艾德生物(300685) 　　核心观点 　　23Q3收入稳健增长，扣非净利润受汇率变动及研发投入影响。2023Q1-3实现收入7.08亿（+18.1%），归母净利润1.74亿（-22.5%），扣非归母净利润1.54亿（+27.1%）。23Q3实现收入2.49亿（+20.4%），归母净利润为0.47亿（-65.2%），扣非归母净利润为0.45亿（+0.3%）。归母净利润表观大幅下滑主要是由于22Q3完成SDC2产品的技术转让，去年同期产生8039万的非经常性损益。扣非归母净利润持平主要是由于汇率变动（持有的外币资产汇兑损失导致财务费用增加）和研发投入加大。 　　毛利率维持稳定，现金流维持健康优质。23Q1-3毛利率为83.6%（+0.4pp），销售费用率31.5%（-3.3pp），管理费用率7.5%（-0.8pp），研发费用率21.3%（+1.0pp），财务费用率-3.2%（+1.9pp）。从单季度看，23Q3毛利率83.5%（同比持平），销售费用率31.7%（-6.0pp），管理费用率7.2%（同比持平），研发费用率23.7%（+2.4pp），财务费用率0.4%（+8.6pp），扣非净利率17.9%（-3.8pp）。2023年前三季度经营性现金流净额为2.15亿（+124.9%），与归母净利润的比值超过120%，现金流持续维持健康优质。截至三季度末，公司货币资金账面余额为5.28亿。 　　获批高通量基因测序仪，和国际龙头伴随诊断合作进一步加深。公司于2023年9月正式获批高通量基因测序仪ADx-SEQ200Plus，该仪器满足大部分肿瘤分子诊断需求，适合院内开展，且可匹配全自动核酸提取仪和自动化报告系统。8月公司与阿斯利康进一步扩大合作范围，其人类10基因突变试剂盒将基于Enhertu药物开发伴随诊断用途，用于筛选HER2（ERBB2）突变阳性的NSCLC患者。通过十余年持续增长的研发费用及人员投入，公司打造了肿瘤精准医疗所需的PCR、NGS、IHC、FISH等技术平台，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，成功研发获批24种单基因及多基因肿瘤检测产品，其中多个产品目前仍为国内独家获批，且部分产品顺利在海外完成注册并纳入日本、韩国等国家医保。中国伴随诊断市场处于早期阶段，预计2020年市场规模近40亿，随着精准医疗的发展将保持较高速增长。 　　投资建议：由于汇率变动及股权激励费用的影响，下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润为2.39/2.93/3.67亿元（原为2.57/3.23/4.02亿），同比增长-9.6%/23.0%/25.2%；当前股价对应PE34/28/22倍。艾德生物是肿瘤精准诊断领域的龙头企业，构建了从靶向治疗到免疫治疗的全方位伴随诊断产品体系，产品顺利出海，中长期发展空间广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度低于预期；海外销售推广不及预期；集采降价风险。

　　前言 　　本期报告：《疫苗行业系列报告（5）：带状疱疹疫苗是全球重磅品种，国内商业化空间广阔》 　　带状疱疹疫苗是继HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品种，其中GSK开发的重组带状疱疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，上市后首个完整销售年即突破10亿美元（7.84亿英镑）销售额，2022年实现收入29.58亿英镑（同比+72%），预计2026年将超过40亿英镑，商业化表现优异。国内目前仅两款产品上市，渗透率处于低位，短期竞争格局良好，商业化空间广阔。 　　往期报告： 　　《疫苗行业系列报告（1）新冠疫苗篇：全球疫情反复，国产疫苗正当时》 　　Delta突变株由于其高传染性，给全球抗疫带来了不确定性。新冠疫苗采取多技术路径饱和式研发策略，mRNA、腺病毒载体、全病毒灭活、重组蛋白等四条技术路径累计10余款产品成功商业化。变异株增强传播性的同时，还削弱了疫苗保护力，需要在广泛接种高保护力疫苗的同时坚持非药物干预手段。高收入国家已启动加强免疫，中低收入国家首轮免疫需求仍未充分满足，新冠疫苗供需拐点未达到。短期关注加强针和国际化；长期视角回归产品和技术，新冠疫情使得mRNA疫苗等前沿技术加速验证并大规模使用，除新冠外，其他传染病、肿瘤免疫、抗体和蛋白替代治疗等领域也有巨大应用潜力等待发掘。 　　《疫苗行业系列报告（2）：拓展全新药物形态，mRNA技术大有可为》 　　我们回顾了mRNA药物行业发展历程，并对其中关键技术以及专利和工艺壁垒进行了详细讨论；梳理了mRNA药物治疗领域、管线布局和研发进度，并对远期市场空间进行了测算；对比分析了海内外mRNA企业竞争格局和发展战略。我们认为mRNA作为一类全新的药物形态，其应用前景光明，市场空间广阔。短期看，新冠mRNA疫苗商业加速，有望持续贡献现金流；中长期维度，技术是行业成长的核心驱动力，看好创新能力强、能够多管线快速推进的平台型企业。 　　《疫苗行业系列报告（3）：2030消除狂犬病战略，“人用+宠物用”狂苗双管齐下》 　　全球狂犬病负担较重，2015年WHO联合三大国际组织提出“2030消除狂犬病”战略，海外多个国家依靠普及人用和动物用狂犬病疫苗，辅以犬只管理等手段成功消灭人间狂犬病。狂犬病疫苗从发明之初至今经历多次技术升级换代，目前Vero细胞狂苗使用广泛，WHO推荐金标准HDCV主要在发达国家使用，国内占比不断提升。康华生物是HDCV领军企业，在生产工艺、临床数据积累、学术推广和消费者教育以及终端覆盖等方面具有先发优势。成立子公司康华动保，代理销售动物用狂苗布局宠物疫苗市场，有望乘宠物经济热潮，开启第二增长曲线。康泰生物二倍体狂苗报产受理，有望贡献业绩增量。 　　《疫苗行业系列报告（4）：国产HPV疫苗崛起，存量市场黄金十年》 　　HPV疫苗是全球重磅品种，上市十五年来在宫颈癌防治领域取得了立竿见影的效果。国内于2017年陆续批准进口MSD4/9价和GSK2价产品，2019年末国产双价HPV疫苗获批，次年WHO宣布2030加速消除宫颈癌战略，国内启动免费接种试点工作。我们认为国内HPV疫苗存量市场空间广阔，国产HPV疫苗崛起，携手智飞生物/默沙东高端品种，未来将是消化存量市场黄金十年。 　　报告摘要 　　带状疱疹发病率逐年提升，疾病负担较重。带状疱疹由VZV再激活引起，其初次感染一般发生在幼儿期，以水痘为主要临床表现，病毒感染人体后潜伏于神经节的神经元内，呈隐匿性感染，当机体免疫力下降时，病毒再次活化并大量复制，引起红斑、簇集分布的水疱以及神经痛为主要特征的带状疱疹。全球普通人群带状疱疹的发病率为3~5/1000人年，亚太地区为3~10/1000人年，并逐年递增2.5%~5.0%；高龄是主要的VZV再活化危险因素之一，全球＞50岁普通人群带状疱疹发病率为5~11/1000人年。除急性期皮损及疼痛外，约9%至34%的患者存在发生PHN的潜在风险，其疼痛部位较皮疹区域有所扩大，其中30%~50%的患者疼痛持续超过1年，部分病程可达10年以上。 　　带状疱疹疫苗是全球重磅品种，Shingrix上市后快速放量。带状疱疹疫苗是继HPV疫苗后的又一款重磅成人疫苗品种，其中GSK开发的重组带状疱疹疫苗Shingrix于2017Q4上市，凭借其更高的保护效力快速取代了Merck的上一代产品Zostavax，上市后首个完整销售年即突破10亿美元（7.84亿英镑）销售额，2022年实现收入29.58亿英镑（同比+72%），预计2026年将超过40亿英镑，商业化表现优异。 　　国内竞争格局良好，商业化空间广阔。国内目前仅有GSK的重组带状疱疹疫苗Shingrix（2019）及百克生物的带状疱疹减毒活疫苗感维（2023）两款产品上市，处于商业化早期阶段，预计目前国内适龄人群渗透率仅约0.3%。在研管线方面，绿竹生物重组带状疱疹疫苗LZ901已于2023Q3启动Ph3临床，预计2024H2完成Ph3临床并申报BLA，最快于2025Q4实现国内商业化；迈科康、上海怡道重组带状疱疹疫苗管线分别处于Ph2、Ph1/2期临床，预计将于2024年启动Ph3临床；其他在研管线尚处于早期临床阶段，国内市场短期竞争格局良好。假设到2032年国内50岁及以上人群累计渗透率达到15%，我们测算届时国内带状疱疹疫苗市场规模有望超300亿元。 　　投资建议：智飞生物与GSK达成独家代理协议，“产品+市场”优势互补；百克生物首个国产带状疱疹减毒活疫苗获批上市，在接种剂次、安全性、获批年龄段和价格等方面具有差异化优势；绿竹生物LZ901Ph1临床与Shingrix头对头数据优秀，已启动Ph3临床，预计最快于2025Q4实现国内商业化。建议关注：智飞生物、绿竹生物-B、百克生物。 　　风险提示：产品上市后销售不及预期、市场竞争加剧、在研产品研发失败或进度不达预期、疫苗安全事件对行业负面影响等风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场， 中药板块领跌。 本周全部 A 股下跌 3.89%（总市值加权平均） ， 沪深 300 下跌 4.17%， 中小板指下跌 4.70%， 创业板指下跌 4.99%， 生物医药板块整体下跌 6.88%， 生物医药板块表现弱于整体市场。 分子板块来看， 化学制药下跌 7.11%， 生物制品下跌5.96%， 医疗服务下跌 7.42%， 医疗器械下跌 5.97%， 医药商业下跌 5.80%，中药下跌 8.22%。 医药生物市盈率（TTM） 26.07x， 处于近 5 年历史估值的 24.81%分位数。 　　ADC 领域再次达成重磅合作， 关注具备出海潜力的国产 ADC。 默沙东以最高可达 220 亿美元的总金额获得第一三共三个 ADC 产品的全球（除日本） 权益， GSK 就翰森制药的 B7-H4 ADC 达成合作协议。 ADC 作为一种“精准化疗” ， 拓宽了靶点的可成药性， 并且具备和当前疗法进行联用的潜力， 在多个适应症取得了优秀的临床数据。 部分国产 ADC 具备差异化的分子设计， 在全球的研发进度处于第一梯队的位置， 且读出了优秀的早期临床数据， 有望凭借对外授权竞争全球的市场， 建议关注拥有全球化创新能力的国产 ADC 龙头： 科伦博泰生物-B、 恒瑞医药、 百利天恒-U 等。 　　10 月月度观点： 上市公司三季报将陆续披露， 和院内诊疗需求相关度较高的标的预计短期业绩受到影响， 但市场对于医药行业整顿的影响已较充分预期。 在这个大前提下选择产品、 经营、 管理等各方面具有突出竞争优势的龙头企业， 大概率能在未来 3 年医药行业向上的周期中获得超额收益。 医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续， 优质供给涌现，一般供给持续退出， 自主可控能力持续提升） 、 长期发展路径清晰（创新、 合规、 国际化） 的大周期。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　2023年前三季度收入同比增长26.54%，扣非归母净利润同比增长21.26%。公司2023年前三季度实现营收13.97亿元，同比增长26.54%；归母净利润4.33亿元，同比降低14.78%；扣非归母净利润4.92亿元，同比增长21.26%。单季度看，2023年第三季度实现营收4.40亿元，同比增长14.71%；归母净利润1.08亿元，同比降低53.23%；扣非归母净利润1.46亿元，同比增长11.59%。公司第三季度收入增速放缓，主要系下游齿科及工业锂电需求承压，以及去年同期基数较高导致。 　　毛利率创新高，公允价值变动损益拖累归母利润增长。2023年第三季度归母净利润下滑，主要系持有联影医疗和珠海冠宇股票产生公允价值变动损益-0.66亿元（去年同期为正收益1.13亿元），汇兑损益减少以及可转债利息费用增加导致财务费用同比增加0.25亿元，拖累利润增长。盈利能力方面，2023年前三季度公司毛利率/净利率/扣非净利率分别为58.70%/30.32%/35.20%，同比变动+0.20/-15.65/-1.53pct。2023年第一季度/第二季度/第三季度毛利率分别为57.04%/59.28%/59.68%，毛利率再创新高。费用端来看，2023年前三季度销售/管理/研发/财务费用率为4.44%/4.58%/13.17%/-1.70%，同比变动-0.82/-0.76/-1.63/+3.68pct。 　　发布回购计划和2023年股权激励计划草案，彰显发展信心。1）回购计划：公司2023年10月10日发布公告，拟以自有资金1000万元至2000万元通过集中竞价交易方式回购股份，用于员工持股计划及/或股权激励，回购价格不超过345元/股。2）股权激励计划：公司2023年10月14日发布限制性股票与股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予权益300万份（含100万股限制性股票和200万份股票期权），占总股本的2.95%，激励力度较大。激励对象不超过455人，占员工总数的36.78%，激励范围广泛，包含董事长顾铁、外籍高管Richard Aufrichtig以及其他董事、高级管理人员和核心技术人员，均是对公司业绩和长期发展有直接影响的核心骨干。公司制定业绩考核目标为2024/2025年扣非归母净利润不低于8.2/10亿元，彰显长期发展信心。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。 　　投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，掌握底层核心技术，快速拓展产品线及应用领域，在国产替代大趋势下成长空间广阔。考虑到公司公允价值变动损益的影响较大，我们下调盈利预测至2023-2025年归母净利润为6.64/9.63/12.02亿元（前值8.30/10.56/13.67亿元），对应PE为34/23/19倍，维持“买入”评级。

　　从降糖到减重， GLP1RA成为全球焦点。 糖尿病与超重/肥胖影响全球几十亿人的健康， 并呈现出逐年增加的趋势。 胰高血糖素样肽-1（ GLP-1） 具有促进胰岛素分泌、 抑制食欲等作用， GLP-1受体激动剂（ GLP1RA） 已在临床上验证了优秀的降糖和减重作用。 2022年全球GLP1RA销售超200亿美元， 其中诺和诺德的司美格鲁肽销售约110亿美元， 并处于快速增长期。 　　三大开发方向， GLP1RA拓展潜力巨大。 在司美格鲁肽取得成功之后， GLP1领域有三大开发方向： 1） 多靶点GLP1RA： 礼来的替尔泊肽去年获批糖尿病适应症， 销售呈爆发式增长； 信达生物的玛仕度肽即将有减重3期临床数据读出， 进度在国内领先。 2） 口服GLP1RA的研发也在快速推进中： 口服司美格鲁肽已经获批上市， 礼来的小分子Orforglipron处于3期临床阶段。 3） 向降糖和减重适应症之外进行拓展：GLP1RA在非酒精性脂肪性肝炎（ NASH） 、 阿尔兹海默症（ AD） 、 慢性肾病（ CKD） 等慢病适应症中有广泛的探索， 并取得了临床验证。 　　国产GLP1RA进入收获期。 国产GLP1RA的研发主要分为两条路径： 1） 单靶点/多靶点GLP1RA创新药： 信达生物的玛仕度肽临床数据优秀且国内进度领先， 预计将于2024-25年获批上市， 恒瑞医药、 博瑞医药等公司的双靶点GLP1RA处于2期临床阶段； 2） GLP1RA生物类似药： 华东医药的利拉鲁肽已经获批上市， 九源基因、 联邦制药等多家公司的司美格鲁肽也已经进入3期临床阶段。 我们认为， 进口产品、 国产创新药与国产生物类似药将成为未来国内GLP1RA市场竞争的三股主要力量。 建议关注： 信达生物、 华东医药、 恒瑞医药等。 　　产业链： 多肽原料药&CDMO、 胰岛素笔和CGM值得关注。 GLP1RA为多肽类产品， 多肽合成与纯化技术复杂， 对生产过程的控制要求严苛，尤其是长链多肽规模化大生产难度极大， 具有较高技术壁垒。 目前利拉鲁肽和司美格鲁肽原料药在CDE和FDA的备案厂家较少， 竞争格局较好。 凭借性价比优势， 国内规模化多肽CDMO企业有望显著受益于GLP1产业链的高景气。 建议关注： 1） 具备先发优势的国内规模化多肽原料药CDMO及上游企业， 如诺泰生物、 圣诺生物、 普利制药、 昊帆生物等； 2） 布局多肽赛道、 资金实力雄厚的CDMO龙头， 如药明康德、 凯莱英、 九洲药业等。 3） 并推荐关注渗透率低、 进口替代空间广阔的国产胰岛素注射笔产业链和持续血糖监测产品， 如美好医疗、 迈得医疗等。 　　催化剂： 诺和诺德、 礼来季报披露GLP1RA药物的销售超预期； 信达生物玛仕度肽三期数据读出； 替尔泊肽减重适应症获批； 诺和诺德司美格鲁肽及礼来替尔泊肽减重适应症在国内获批上市； 礼来三靶点药物的临床数据读出； GLP1RA在不同适应症的临床数据读出。 　　风险提示： 临床进度或数据不及预期的风险， 销售格局恶化导致价格下降的风险， 销售放量不及预期的风险， 监管收紧的风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，生物制品板块领涨。本周全部A股下跌0.38%（总市值加权平均），沪深300下跌0.71%，中小板指上涨0.06%，创业板指下跌0.36%，生物医药板块整体上涨2.00%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨2.62%，生物制品上涨4.11%，医疗服务上涨3.40%，医疗器械上涨1.46%，医药商业下跌0.45%，中药下跌1.13%。医药生物市盈率（TTM）28.05x，处于近5年历史估值的34.13%分位数。 　　从降糖到减重，GLP1RA成为全球焦点。降糖/减重药投资主题近一个月的股价走势显示，有明确产业趋势和广阔市场空间的领域在估值高度和投资宽度上将得到显著扩展。在降糖/减重的产业浪潮下，建议关注以下几个方向的投资机会：1）首先看好国产相关制剂公司，特别是处于临床后期或者有差异化多靶点布局的公司。我们认为，进口产品、国产创新药与国产生物类似药将成为未来国内GLP1RA市场竞争的三股主要力量，建议关注：信达生物、华东医药、恒瑞医药等。2）布局多肽赛道、资金实力雄厚的CDMO龙头，如药明康德、凯莱英、九洲药业等。3）具备先发优势的国内规模化多肽原料药CDMO及上游企业，如诺泰生物、圣诺生物、普利制药、昊帆生物等。4）并推荐关注渗透率低、进口替代空间广阔的国产胰岛素注射笔产业链和持续血糖监测产品，如美好医疗、迈得医疗等。 　　10月月度观点：上市公司三季报将陆续披露，和院内诊疗需求相关度较高的标的预计短期业绩受到影响，但市场对于医药行业整顿的影响已较充分预期。在这个大前提下选择产品、经营、管理等各方面具有突出竞争优势的龙头企业，大概率能在未来3年医药行业向上的周期中获得超额收益。医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续，优质供给涌现，一般供给持续退出，自主可控能力持续提升）、长期发展路径清晰（创新、合规、国际化）的大周期。 　　风险提示：研发风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策风险。

　　核心观点 　　防效、 性价比优势凸显， 精草铵膦有望逐步替代普通草铵膦。 精草铵膦是草铵膦中的有效成分， 可实现药效翻倍、 用量减半效果， 市场价格约为普通草铵膦的 1.5-1.6 倍， 目前终端制剂的性价比已优于普通草铵膦， 未来有望逐步替代普通草铵膦， 契合国家农药减量增效的政策。 　　草铵膦市场竞争激烈， 开发精草铵膦是行业发展趋势。 受前两年草铵膦价格走高、 行业利润丰厚影响， 国内草铵膦产能规模快速增长， 市场竞争激烈，价格大幅下调， 目前国内草铵膦市场价格约 6 万元/吨， 已接近成本线， 行业利润长期微薄， 而当前精草铵膦价格则在 10.3-10.5 万元/吨， 单吨毛利润约 2-3 万元， 因此开发精草铵膦也是草铵膦行业的发展趋势。 　　部分替代其他除草剂、 复配、 转基因作物推广等多领域打开精草铵膦需求增长空间。 过去限制草铵膦推广的原因是产品价格过高， 而随着价格不断下行，目前草铵膦在终端已具有性价比优势， 再加上受让部分百草枯退出市场、 复配及转基因领域需求不断增长， 全球草铵膦需求量有望进一步提升， 中长期全球草铵膦年需求量有望达到 10 万吨（精草铵膦折半计） 。 　　技术领先的普通草铵膦企业将保持长期竞争力， L-高丝氨酸工艺有望成为未来主流。 当前精草铵膦的生产工艺可分为以草铵膦为原料的生物酶催化法和以 L-高丝氨酸为原料的 L-高丝氨酸法， 生物酶催化法可以充分利用现有草铵膦生产装置， 因此是目前的主流工艺， 之前具有成本优势的草铵膦企业将继续保持竞争优势。 而 L-高丝氨酸法可以大大简化生产工艺， 工艺成熟后成本有望进一步降低， 有望成为未来的主流工艺。 　　行业布局热度高企， 终端品牌建设将成为企业布局关键环节。 目前国内精草铵膦行业产能突破 2 万吨/年， 而远期规划产能达 50 万吨/年以上， 若全部投产则行业将面临严重供过于求， 此时终端市场品牌建设领先的企业将占据市场主动权， 反哺上游精草铵膦原药生产端。 从未来精草铵膦市场价格的演绎看， 我们认为未来精草铵膦的定价机制将综合行业供需、 性价比、 成本等多方面影响， 其中供需是主导因素。 　　风险提示： 行业竞争加剧的风险； 下游需求不及预期的风险； 原材料价格变动的风险； 环保及安全生产风险等。 　　投资建议： 建议关注具有技术优势的普通草铵膦企业以及布局 L-高丝氨酸法精草铵膦的企业。 1） 利尔化学： 现有精草铵膦产能 2.3 万吨/年， 另有 13万吨/年拟在建产能， 产能规模全球最大， 建设进度领先行业， 且同时掌握生物酶催化法和 L-高丝氨酸法， 终端市场布局较早。 2） 利民股份： 气相连续法生产普通草铵膦具有技术优势， 1 万吨/年精草铵膦一期项目预计年内投产。 3） 兴发集团： 子公司规划了 5 万吨/年 L-高丝氨酸法精草铵膦产能。

　　我们对A股医药生物行业60家公司2023年Q3业绩进行了前瞻预测： 预计较多公司受到行业整顿的短期扰动， 但短期Q3业绩对股价的影响已经逐步消化， 建议关注Q4环比改善情况及行业长期趋势。 　　我们认为2023Q4是布局未来三年医药行情的最佳时机。 医药行业处于基本面向上（需求稳定可持续， 优质供给涌现， 一般供给持续退出， 自主可控能力持续提升） 、 长期发展路径清晰（创新、 合规、 国际化） 的大周期。 过去5年国内医药公司研发强度持续增大， 收入增长和扣非利润增长均弱于研发增长， 医药行业处于持续转型升级过程中。 从2023年H1的数据来看， 行业即将迎来研发收获期， 收入增长和扣非利润增长有望跑赢研发增长， 释放转型升级的红利。 以研发投入最大的创新药为例， 23H1行业整体的归母净亏损大幅收窄， 主要是因为在营收大幅增长的同时， 各项费用率均有一定的下降， 盈利能力明显改善， 越来越多创新药公司实现商业化盈利。 　　医药行业的整顿虽然在持续， 但预计将更加聚焦“关键少数” 和“关键岗位” ， 随着正常的采购使用及学术推广陆续恢复， 预计相关公司的业绩将月度环比改善。 行业处于政策、 估值、 业绩三重底部， 建议在今年Q4加大对于医药行业的配置， 我们看好以下几个方向： 　　短期手术量受到影响， 23Q4之后业绩有望快速恢复的骨科手术耗材企业， 如爱康医疗、 春立医疗、 威高骨科、 大博医疗、 三友医疗等； 短期招标采购进度受到影响， 有望于Q4到明年Q1逐步恢复的医疗设备龙头企业， 如迈瑞医疗、 联影医疗、 澳华内镜、 开立医疗等； 　　鼓励创新药的长期趋势不会改变， 短期销售及学术推广受到影响， 研发实力强， 长期空间看海外的公司， 如百济神州、 康方生物、 康诺亚-B、科伦博泰生物-B等； 　　不受行业整顿短期影响的民营医疗服务公司， 展望Q4， 由于去年低基数效应， 将呈现较好的增长趋势， 如爱尔眼科、 华厦眼科等； 　　疫情影响逐步消退、 回归常规业务增长逻辑的ICL、 疫苗、 低值耗材企业， 如金域医学、 智飞生物、 康泰生物、 振德医疗等； 　　部分有公司经营α 的CXO、 生命科学上游企业药明康德、 凯莱英、 百诚医药、 药康生物、 百普赛斯等。 　　10月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 药明康德、 智飞生物、 威高骨科、 春立医疗、 澳华内镜、 康泰生物、 金域医学、 药康生物、 百诚医药； H股：康诺亚-B、 康方生物、 爱康医疗、 科伦博泰生物-B、 石四药集团。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险。

　　事项： 　　截至10月10日，国内97%湿粉市场均价在3667元/吨，其中华北市场97%湿粉主流出厂价格参考3550-3700元/吨，华中市场参考3550-3700元/吨，华东市场参考3650-3850元/吨。该价格已经较上周、上月、上季度、年初、去年同期分别上涨了6.72%、13.25%、19.97%、16.87%、28.21%。近期此轮价格上涨是从8月中旬约3050元/吨开启的，现已上涨了约600-700元/吨。展望后市，四季度是传统萤石生产淡季、下游需求剂备货旺季，我们看好短期内萤石价格将维持高位且仍有上涨空间。长期来看，新能源、新材料需求催生萤石新增需求，萤石长期价值仍有望重塑。 　　国信化工观点： 　　1）萤石价格上涨因素之一：资源品稀缺性凸显，国内高品位富矿体量持续减少。我国萤石储量（4900万吨）占全球的18.8%，而萤石产量（570万吨）占比却高达68.7%。参照USGS统计口径，2022年我国查明的萤石资源基础储量有所增加；若参照我国自然资源部统计数据，截至2019年底，我国萤石查明矿产资源储量减少6.3%，在所有矿产资源中下降幅度排名第二。另外，随着国内不断开采，我国高品位富矿占比持续减少，目前CaF2品位大于80%的高品位富矿占总量不足10%。新增矿山方面，矿产调查工作仍然困难重重，中期来看，新型勘探中的矿山对萤石供给市场的增量有限；长期来看，我国将保护性开采萤石资源。未来我国氟资源利用的重要方向是：以回收氟资源为基础发展无水氟化氢和单质氟，深加工发展氟系新材料及含氟精细化学品为主。在这方面，国内金石资源“包钢金石稀尾与铁尾伴生萤石回收工程”较为领先，“白云鄂博矿山选化一体化”项目进展也十分顺利。 　　2）萤石价格上涨因素之二：落后矿山将持续淘汰，安全环保督察持续加码，萤石开工受限供应或延续偏紧态势。近几年国家环保、生态要求有所提高，随着行业标准提高、环保督察工作将常态化运行，我们认为部分安全环保不达标或规模较小的矿山将继续存在关停风险。近期，安全环保督察行动在全国各地有力执行，8-9月全国萤石开工持续下滑；江浙地区部分萤石粉大厂停车检修，预计10月中旬开工，截止到9月底市场开工降至30%左右；华中、西北、华北地区开工也有一定程度下滑。进入四季度，北方即将季节性停产，而下游氢氟酸及制冷剂开工正处于备货旺季，正展开冬储行动，我们看好酸级萤石精粉需求即将迎来旺季，短期萤石价格有望维持强势，仍有上涨动力。 　　3）萤石价格上涨因素之三：2023年1-8月我国进口＞97%萤石大幅减少95.41%，加剧国内高品位萤石紧缺问题。2023年，我国萤石进口量大幅增加且再次恢复为萤石的净进口国，但主要以冶金级矿为主。根据海关数据，氟化钙含量≤97%萤石方面，2023年1-8月，我国进口量为53.90万吨，进口同比增长298.43%，出口量为12.69万吨，出口同比减少9.57%；氟化钙含量＞97%萤石方面，2023年1-8月，我国进口量为947.763吨，进口同比减少95.41%，出口量为13.79万吨，出口同比减少5.49%。整体来说，受关税及运输压力影响，国内低品萤石原矿进口成本高昂、进口仍以冶金级矿为主，酸级萤石精粉进口量极少，加剧了国内短期高品位萤石紧缺问题。 　　投资建议：短期来看，四季度是传统萤石供给淡季、下游制冷剂备货旺季，我们看好短期萤石价格将维持高位且仍有上涨空间。长期来看，新能源、半导体、新材料行业发展将对萤石长期需求形成支撑。我们看好新能源、半导体、新材料行业快速发展，将长期对萤石需求形成支撑。我国氟化工产业快速发展的势头有望延续，萤石需求前景仍然广阔。我们继续看好全国萤石规模优势最大、已率先进军伴生矿提氟领域的全国萤石资源巨头【金石资源】、产业一体化配套萤石资源的【永和股份】等。 　　风险提示：下游需求不及预期，供给端产能大幅增加，矿企安全生产风险等。

　　智飞生物(300122) 　　事项： 　　2023 年 10 月 9 日， 智飞生物与葛兰素史克生物、 葛兰素史克香港（以下合称： GSK） 签署了《独家经销和联合推广协议》， GSK 将向智飞生物独家供应重组带状疱疹疫苗， 并许可智飞生物根据约定在合作区域内（系指中华人民共和国， 就本协议而言， 不包括香港特别行政区、 澳门特别行政区和台湾地区） 营销、推广、 进口并经销有关产品。 此外， 协议还约定 GSK 将优先在合作区域内任何 RSV 老年人疫苗的联合开发和商业化方面成为智飞生物的独家合作伙伴。 　　国信医药观点： GSK 公司的重组带状疱疹疫苗 Shingrix 是全球重磅品种， 2022 年全球销售额接近 30 亿英镑（同比+72%）； 国内仅 Shingrix 和百克生物带状疱疹减毒活疫苗两款带状疱疹产品分别于 2019 年和2023 年获批上市， 目前处于商业化推广早期阶段， 适龄人群整体渗透率处于低位。 此次独家代理协议签署， 进一步丰富智飞生物产品管线， 同时有望发挥公司销售能力强、 终端覆盖度高的优势。 考虑到带状疱疹疫苗带来的业绩增量， 我们对公司盈利预测进行调整， 维持 2023 年净利润 94.96 亿元， 调整 2024-2025年净利润至 119.74/143.40 亿元（前值为 113.11/124.52 亿元）， 目前股价对应 PE 分别为 14/11/9x， 维持“买入”评级。 　　评论： 　　带状疱疹疾病负担较重 　　带状疱疹是一种病毒感染， 会引致疼痛的皮疹。 带状疱疹由水痘-带状疱疹病毒(VZV)的重新激活引起， 该病毒与引起水痘的病毒相同。 症状包括该区的疼痛、 瘙痒或刺痛， 随后会发展为皮疹， 其他症状可能包括发烧、 头痛、 发冷和胃部不适等。 最常见的并发症是带状疱疹后神经痛(PHN)， 约 9%至 34%的带状疱疹患者存在发生 PHN 的潜在风险， 其他并发症可能导致涉及眼睛的严重并发症， 在罕见情况下， 还可能导致肺炎、 听力问题、 脑部炎症或死亡。 　　国内带状疱疹发病率岁老龄化加深不断增长， 50 岁以上人群新发病人数由 2015 年的约 250 万增加至 2021年的 390 万， 复合年增长率 7.8%， 预计 2025 年和 2030 年将分别增长至 490 万例和 600 万例。 随着公众对带状疱疹认知度提升及相关疫苗产品加大市场投放力度， 预计国内带状疱疹疫苗市场也将快速增长，根据弗若斯特沙利文数据， 预计 2025 年和 2030 年分别增长至 115 亿元和 285 亿元。 　　带状疱疹疫苗是全球重磅品种 　　药物治疗手段效果有限， 全球共四款预防性疫苗产品上市。 常见的治疗手段包括抗病毒及止痛药物， 治疗效果有限， 仅能暂时缓解症状。 目前全球有 4 款带状疱疹疫苗获批上市， 默沙东公司的 Zostavax（2006）、SK 化工株式会社的 SkyZoster（2017）、 葛兰素史克的 Shingrix（2017） 和百克生物的带状疱疹减毒活疫苗（2023）。 其中， SkyZoster 仅在韩国销售且其市场份额占全球带状疱疹市场约 1%， 而百克生物的带状疱疹减毒活疫苗仅在中国销售。 　　Shingrix（欣安立适） 为重组带状疱疹疫苗并采用新型佐剂 AS01B（MPL+QS-21）， 保护效力达到 90%以上， 较带状疱疹减毒活疫苗大幅提升， 且各年龄层无显著差异（减毒活疫苗保护效力随年龄增大而快速降低）， 具有良好的保护持久性（Zostavax 单剂接种 5 年内能提供~50%保护效力， 5~8 年后逐步降低）。 因此， Shingrix 上市后快速取代了上一代产品 Zostavax， 2022 年全球销售额接近 30 亿英镑， GSK 预计 2026年 Shingrix 全球销售额将超过 40 亿英镑 　　国内带状疱疹疫苗竞争格局良好 　　国内目前仅有两款带状疱疹疫苗上市， 其中 GSK 的重组带状疱疹疫苗 Shingrix（欣安立适） 于 2019 年 5月获批附条件上市， 百克生物的带状疱疹减毒活疫苗于 2023 年 1 月获批。 　　目前国内企业布局减毒活疫苗研发进度较快， 百克生物已获批上市， 上海所完成 II 期临床； 重组蛋白平台方面， 绿竹生物即将启动 III 期临床、 迈科康处于 II 期临床、 上海怡道处于 I/II 期临床阶段， 整体竞争格局良好。 　　未来三年重组带状疱疹疫苗最低采购金额合计超 200 亿元 　　智飞生物与 GSK 协议期限为 2023 年 10 月 8 日至 2026 年 12 月 31 日， 重组带状疱疹疫苗 2024~2026年最低年度采购金额分别为 34.4/68.8/103.2 亿元， 合计超 200 亿元。 最低年度采购金额可根据实际情况协商调整， 具体以双方书面确认的订单为准， 协议若履约正常， 将有望进一步拉动公司整体业绩快速增长。 　　风险提示： 研发进度不及预期， 产品推广及销售不及预期等风险。 　　投资建议： GSK 公司的重组带状疱疹疫苗 Shingrix 是全球重磅品种， 2022 年全球销售额接近 30 亿英镑（同比+72%）； 国内仅 Shingrix 和百克生物带状疱疹减毒活疫苗两款带状疱疹产品分别于 2019 年和 2023年获批上市， 目前处于商业化推广早期阶段， 适龄人群整体渗透率处于低位。 此次独家代理协议签署， 进一步丰富智飞生物产品管线， 同时有望发挥公司销售能力强、 终端覆盖度高的优势。 考虑到重组带状疱疹疫苗带来的业绩增量， 我们对公司盈利预测进行调整， 维持 2023 年净利润为 94.96 亿元， 调整 2024-2025年净利润至 119.74/143.40 亿元（前值为 113.11/124.52 亿元）， 目前股价对应 PE 分别为 14/11/9x， 维持“买入”评级。