翔宇医疗(688626) 　　核心观点 　　营收基本持平，利润端承压。2024上半年公司实现营收3.38亿元（+0.93%），归母净利润0.57亿元（-47.37%），扣非归母净利润0.53亿元（-43.62%）。其中24Q2单季营收1.69亿元（-11.92%），归母净利润0.18亿元（-74.84%），扣非归母净利润0.17亿元（-72.75%）。2024上半年公司收入端基本持平，主要系受行业整顿影响，利润端承压，主要系公司持续加大研发投入力度以及加强营销网络布局和体系建设，导致研发费用和销售费用上升，同时政府补助减少所致。 　　毛利率基本持平，费用率增加明显。2024H1毛利率68.22%（+0.61pp），毛利率基本持平。销售费用率27.99%（+4.64pp），管理费用率7.10%（+2.11pp），研发费用率19.44%（+5.26pp），财务费用率-3.34%（+0.73pp），四费率51.19%（+12.74pp），销售费用率和研发费用率增加明显。 　　持续加大研发力度，产品研发成果丰硕。2024H1公司持续加大产品研发力度，研发投入0.66亿元（+38.37%），占营业收入19.44%。新增199项专利，其中新增52项发明专利，同时新增6项医疗器械注册证/备案凭证，并基于临床需求推出红外热辐射治疗仪、超声电导定向透药仪、定向透药治疗仪等全新产品。公司积极布局脑机接口等生物感知反馈操纵技术于医疗领域的应用，并同西安交通大学共建康复医疗器械研究院推动医教研产深度融合。持续研发投入有望增强公司在康复器械领域的核心竞争力。 　　投资建议：考虑行业整顿影响及公司持续加大研发与销售投入，下调盈利预测，预计2024-2026年营收8.2/10.0/11.7亿元（原为9.2/11.3/13.4亿元），同比增速11%/21%/18%，归母净利润2.1/2.7/3.3亿元（原为2.8/3.4/4.1亿元），同比增速-9%/29%/26%，当前股价对应PE=18/14/11x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

　　迈威生物-U(688062) 　　核心观点 　　Nectin-4ADC在多个适应症中快速推进临床。迈威生物的核心产品9MW2821是研发进度最快的国产Nectin-4ADC，在尿路上皮癌（UC）、宫颈癌（CC）中已经进入到3期注册性临床。此外，9MW2821在食管癌（EC）、乳腺癌（BC）等适应症中同样开展了多项临床。除了在UC适应症外，9MW2821也披露了在CC、EC和TNBC的临床数据，希望凭借差异化的适应症与PADCEV展开竞争。公司将在海外开展9MW2821的临床，结合在国内全面的临床数据支持，有望通过授权出海的方式拓展海外的市场。 　　后续管线产品取得积极进展。公司的ST2单抗9MW1911目前正在进行COPD的2期临床，进度在国内公司中领先。7MW3711（B7-H3ADC）、9MW2921（TROP2ADC）正在进行1/2期临床。8MW0511（长效升白针）的上市申请已获受理。公司已经具备较好的商业化能力，后续产品的获批上市及临床进展将推动公司的销售进一步增长。 　　生物类似药商业化进展顺利。迈威生物上半年实现销售1.16亿元（+28.4%），主要系药品销售收入0.66亿元（+371.9%）；同时，9MW3011项目确认技术授权收入较多。公司上半年净亏损4.45亿元（+7.6%），研发费用3.22亿元（-5.4%），销售费用1.13亿元（+29.8%），管理费用1.12亿元（+18.3%）。上半年迈利舒新增发货约11.7万支，迈卫健获批上市并完成商业发货，君迈康新增发货超2万支。 　　投资建议：维持“优于大市”评级。 　　公司的核心产品9MW2821已经进入到3期临床，并在多项适应症中有数据读出；后续管线取得积极进展，现有产品商业化进展顺利。我们维持公司的盈利预测，预计2024-26年营收分别为4.17/8.87/14.31亿元，同比增长226%/113%/61%，归母净利润分别为-7.49/-5.16/-1.26亿元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：创新药研发失败或进度低于预期；创新药销售不及预期。

　　振德医疗(603301) 　　核心观点 　　24H1受隔离防护用品基数影响业绩有所下滑，24Q2业绩拐点显现。2024上半年公司实现营收20.42亿元（-11.44%），归母净利润1.61亿元（-32.13%），扣非归母净利润1.62亿元（-27.57%）。其中24Q2单季营收10.79亿元（+7.25%），归母净利润0.88亿元（-3.51%），扣非归母净利润0.87亿元（+5.75%）。2024H1表观业绩有所下滑，主要系23Q1隔离防护用品基数较高所致。24Q2业绩拐点显现，收入端实现同环比增长，归母净利润环比增长，同比略有下滑，主要系受政府补助和汇率波动影响，扣非归母净利润实现同环比增长。 　　常规业务逐季向好，海外、国内院线、零售线业务均实现正增长。剔除隔离防护用品后，2024H1公司常规业务收入19.53亿元，同比增长7.53%，24Q2常规业务收入10.40亿元，同比增长11.85%，较24Q1环比增长13.94%。分业务线看，24H1海外常规业务收入11.39亿元（+0.68%），国内市场医院线常规业务收入5.02亿元（+17.69%），国内零售线常规业务收入2.78亿元（+26.82%），各终端常规业务均实现正增长，国内院线和零售线增长显著。 　　毛利率稳中有升，费用率有所提升。2024上半年公司毛利率35.41%（+0.68pp），毛利率提升主要系受益于收入结构改善，毛利率较高的现代伤口敷料和手术感控业务占比提升；销售费用率8.75%（-0.63pp）管理费用率12.87%（+1.85pp），研发费用率3.06%（-0.51pp），财务费用率-0.53%（+0.53pp），四费率24.14%（+1.24pp），费用率有所提升，主要系营收规模减少所致。 　　投资建议：考虑国内行业整顿对新产品进院影响及海外去库存影响，略下调盈利预测，预计2024-2026年营收45.0/52.7/61.7亿元（原为46.0/54.5/63.9亿元），同比增速9%/17%/17%，归母净利润4.0/5.2/6.5亿元（原为4.1/5.2/6.7亿元），同比增速104%/30%/24%，当前股价对应PE=14/10/8x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

　　福瑞股份(300049) 　　核心观点 　　药品业务增速亮眼，设备及技术业务表现稳健。2024上半年公司实现营收6.43亿元（+22.53%），归母净利润0.75亿元（+71.99%），扣非归母净利润0.74亿元（+59.30%）。其中24Q2单季营收3.20亿元（+13.24%），归母净利润0.33亿元（+5.93%），扣非归母净利润0.33亿元（+16.42%）。分产品来看，2024H1公司药品收入1.97亿元（+52.32%），设备及技术收入4.24亿元（+12.84%），医疗服务收入0.15亿元（-1.65%）。设备及技术收入稳健增长，FibroScan持续装机。药品收入增长明显，主要系：1）公司在维持原有推广渠道基础上迈向学术导向的销售模式。2）金装产品院外发力，持续拓宽药店、电商平台以及互联网医院等零售渠道。 　　毛利率受收入结构影响略有下降，费用率明显改善。2024H1公司毛利率76.30%（-1.90pp），毛利率略有下滑，主要系收入结构变化，毛利率相对较低的药品业务占比提升所致。费用方面，销售费用率26.78%（-3.31pp），管理费用率17.99%（-3.05pp），研发费用率7.81%（+0.73pp），财务费用率-1.62%（-2.38pp），四费率50.96%（-8.01pp），费用率明显改善。归母净利率11.73%（+3.37pp），盈利能力有所提升。 　　按次收费模式收入占比持续提升，MASH新药有望催化潜在市场需求。2024H1公司器械收入5490.66万欧元（+9.78%），其中设备销售收入占比53.73%，按次收费、租赁及其他收入占比46.27%（+7.52pp）。按次收费模式占比持续提升，截至2024H1末，公司在全球已累计安装近500台按次收费产品FibroScanGo/Box。MASH治疗领域首个药物Resmetirom已获批上市，2024年3月，FDA首款批准的治疗MASH的新药Rezdiffra将FibroScan检测写进说明书，随着更多MASH药物上市和推广，有望进一步催化FibroScan检测的需求。 　　投资建议：考虑FibroScan按次收费模式在国内推广尚处于早期，下调盈利预测，预计2024-2026年营收15.5/20.8/26.4亿元（原为16.1/22.0/28.0亿元），同比增速35%/34%/27%，归母净利润2.0/3.0/4.0亿元（原为2.0/3.0/4.1亿元），同比增速95%/51%/34%，当前股价对应PE=50/33/25x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：设备销售不及预期；药品院外拓展不及预期；竞争风险；汇率风险。

　　投资建议 　　设备行业数据跟踪：24H1设备板块受到行业整顿及设备更新政策对招标延迟影响，同比下滑较多，24Q2起招标数据呈现企稳回升趋势。从财政端数据来看，2024年1-7月全国卫生健康支出同比减少明显，1-7月累计实现支出占全年预算数51.7%，全年剩余5个月份预算充足，财政端发力空间较大。从招标数据来看，24Q2医疗设备招投标同比下滑幅度收窄，边际改善迹象已逐渐显现；2024H1全国医疗设备中标总金额约为520亿元（-35%）。分季度来看，24Q1/24Q2分别同比下滑约45%/27%，Q2降幅收窄，且环比略有增长。 　　耗材需求数据跟踪：临床需求推动全国整体手术量在高基数下实现稳健增长，高值耗材增长最快，体外诊断次之。样本城市诊疗服务上半年整体呈现同比增长趋势，多数专科Q2起诊疗数据恢复较好。据IQVIA统计，2024年上半年的手术量同比增长2.4%，产科手术量拉低整体手术量增速，排除产科手术因素，全国手术量在上半年仍保持较高增速，约为8%。其中，以血管介入器械为代表的高值耗材领域增长迅速，2024上半年同比增长超10%；其次为体外诊断，同比增长4.4%；国内设备及低耗板块同比下滑。 　　医疗器械A股上市公司24H1业绩整体承压，细分领域表现有所分化。24H1医疗器械板块（118家样本标的）收入1196亿元（+0.6%），归母净利润222亿元（-5.8%），板块收入基本持平，利润端略有下滑，主要系受到行业整顿、23Q1新冠业务基数影响，以及设备更新政策影响24年上半年招投标节奏。其中，2024Q2医疗器械板块收入同比环比均实现增长，利润端环比增长，同比由于汇兑损益影响略有下滑。2024年上半年细分领域表现，耗材>体外诊断>设备，主要由于24H1院内诊疗及手术已实现同比及环比较好恢复，而设备招标在24H1同比下滑较多，行业需求受到短暂抑制。 　　医疗器械板块投资建议： 　　1）集采影响出清、临床刚需、创新+出海提供第二增长曲线的心脑血管、骨科耗材龙头企业，如骨科耗材企业爱康医疗、三友医疗、威高骨科、大博医疗等；心脑血管耗材企业惠泰医疗、赛诺医疗等。 　　2）短期有望受益于设备更新政策，中长期受国内市占率提升+出海加速双重驱动的医疗设备及IVD龙头企业，如迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗、新产业、安图生物、亚辉龙、华大智造、艾德生物等。 　　3）国内外去库存影响逐渐出清，业绩有望环比改善的低值耗材及上游公司，如低耗振德医疗、拱东医疗，上游美好医疗等。 　　4）经济复苏背景下，医疗消费需求有望持续回升，特别关注银发经济背景下老年人健康消费需求。关注呼吸机、康复、CGM、眼科、口腔等医疗消费细分领域，如怡和嘉业、爱博医疗、鱼跃医疗、翔宇医疗等。 　　风险提示：新产品研发失败风险、竞争加剧风险、政策风险、汇率波动风险。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　市场招投标活动放缓影响下，业绩表现稳健。2024上半年公司实现营收53.33亿元（+1.18%），归母净利润9.50亿元（+1.33%），扣非归母净利润7.98亿元（+1.39%），其中24Q2单季营收29.83亿元（-2.47%），归母净利润5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润4.98亿元（-2.47%）。公司2024上半年业绩表现稳健，24Q2业绩小幅下滑，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地延迟，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，对24Q2业绩影响较大。 　　国内市场略有承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024H1国内市场实现收入44.0亿元（-3.4%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间影响有所承压；海外市场收入9.3亿元（+29.9%），增速亮眼，收入占比持续提升至17.5%（+3.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。 　　投资玖谊源，拓展放疗领域布局。2024年7月，公司以自有资金投资玖谊源，取得其增资后10%的股权。玖谊源是目前为数不多的回旋加速器生产企业之一，主要产品有7MeV、11MeV、20MeV等不同能级的加速器。医用回旋加速器主要用于制备PET用正电子放射性同位素，是核医学诊疗必备核心设备之一。玖谊源成功研发了我国首台国产化医用回旋加速器并推向市场，打破了国内市场长期被国外产品垄断的局面。这也是继2023年6月公司投资参股艾普强，拓展放疗领域布局后的又一重要举措，进一步巩固了公司在分子影像解决方案领域的优势。 　　投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收亿元133.7/167.7/201.9亿元（原为139.3/168.1/202.5亿元），同比增速17.1%/25.4%/20.4%，归母净利润23.3/29.6/35.9亿元（原为24.0/29.7/36.0亿元），同比增速18.3%/26.8%/21.4%，当前股价对应PE=34/27/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　2024上半年业绩承压，利润端降幅大于收入端。2024上半年公司实现营收2.48亿元（-16.47%），归母净利润0.81亿元（-27.35%），扣非归母净利润0.74亿元（-32.68%）。其中2024Q2单季营收1.07亿元（-18.49%），归母净利润0.36亿元（-39.78%），扣非归母净利润0.29亿元（-49.86%）。公司2024上半年业绩承压，主要系大型超声市场趋于成熟，基本盘海外业务有所下滑，但便携式超声维持增长。利润端下滑幅度大于收入端，主要系汇兑收益同比大幅减少以及研发投入持续加大所致。 　　毛利率基本持平，费用率增加明显。2024上半年毛利率60.09%（-0.15pp），毛利率基本维持稳定。销售费用率10.20%（+1.44pp），管理费用率7.58%（+1.93pp），研发费用率15.78%（+3.07pp），财务费用率-7.84%（+1.05pp），四费率25.73%（+7.49pp），费用率增加明显，主要系公司营收规模有所收缩、持续高强度研发投入、汇兑收益大幅减少所致。 　　持续高比例研发投入，SonoAir和SonoMax有望国内放量。公司持续保持高比例研发投入，2024上半年研发投入0.39亿元，占营业收入15.78%。新增3项核心技术（微小血管成像、小型化超声系统低功耗技术以及产科AI），推动便携超声和高端超声焕新升级。新增国外市场准入许可39项，国内市场准入许可5项。高端轻薄笔记本超声SonoAir以及高端台式超声SonoMax在2024年已获得国内市场准入许可。 　　投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调盈利预测，预计2024-26年营收5.6/6.8/8.3亿元（原为6.8/8.9/11.0亿元），同比增速15%/22%/23%，归母净利润1.9/2.3/2.9亿元（原为2.1/2.8/3.6亿元），同比增速31%/21%/26%，当前股价对应PE=12/10/8x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点 　　24H1收入端略有下滑，利润端受费用投入影响有所承压。2024上半年公司实现营收10.13亿元（-2.94%），归母净利润1.71亿元（-37.53%），扣非归母净利润1.55亿元（-43.27%）。其中24Q2单季营收5.33亿元（-6.48%），归母净利润0.70亿元（-47.70%），扣非归母净利润0.63亿元（-57.49%）。2024上半年公司收入端个位数下滑，利润表现承压，主要系行业整顿影响下，终端医院采购减少，超声、内镜的招标量相比去年同期下滑较多，同时公司仍保持较高的费用投入强度所致。 　　超声业务有所下滑，内镜业务维持较好盈利能力。分业务看，2024上半年超声业务实现收入6.1亿元，同比下滑6.0%，毛利率62.99%，同比下降3.53pp，超声业务收入及毛利率均有所下滑，主要系行业招投标量减少、竞争加剧所致；内窥镜及镜下治疗器具实现收入3.9亿元，同比增长2.8%，毛利率73.77%，同比下降0.05pp，盈利能力维持稳定。 　　毛利率略有下滑，费用率有所提升。2024上半年公司毛利率67.43%（-1.55pp），毛利率略有下滑，主要系超声业务毛利率下降所致。销售费用率28.37%（+6.18pp），管理费用率6.20%（+0.90pp），研发费用率20.95%（+4.68pp），财务费用率-2.86%（+0.20pp），四费率52.66%（+11.95pp），各项费用率均有所提升，销售、研发费用率提升幅度明显，主要系公司持续保持高强度投入，2024上半年员工人数增加超过300人，员工总数突破3000人，研发、营销团队实力进一步增强。 　　投资建议：公司在行业低谷期逆势加大战略投入，对短期业绩存在一定影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。下调盈利预测，预计公司2024-2026年营收23.5/27.8/33.3亿元（原为26.5/33.4/42.5亿元），同比增速11%/18%/20%，归母净利润4.7/6.2/7.5亿元（原为5.9/7.4/9.5亿元），同比增速3%/33%/20%，当前股价对应PE=27/20/17x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

　　智翔金泰-U(688443) 　　核心观点 　　赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024H1，公司实现归母净利润-3.62亿元，亏损同比收窄，主要系公司财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。2024年8月，赛立奇单抗（GR1501）中重度斑块状银屑病适应症获批上市，公司正式迈入商业化新阶段。 　　产能方面，公司抗体产业化基地均按照符合中国GMP、美国cGMP和欧洲GMP的标准进行建设，目前已完成2.44万升的生物发酵产能建设（2000升x12和200升x2），可同时满足赛立奇单抗、GR1801、GR1802等产品的大规模商业化生产，以及新产品的工艺放大研究和临床样品制备。 　　销售团队方面，公司自身免疫性疾病产品线商业化团队已初具规模，同时也将根据产品和药品区域流通特点选择与具有成熟专业推广能力的企业进行合作，加速实现新药的市场渗透。 　　在研管线有序推进。公司现有在研管线15个，覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。9个产品获批开展临床试验，其中赛立奇单抗（GR1501）中轴型脊柱关节炎适应症于2024年1月提交NDA申请获受理；GR1801疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症、GR1802中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症和GR2001预防破伤风适应症已进入Ph3临床试验阶段；GR1802哮喘、慢性自发性荨麻疹和过敏性鼻炎适应症、GR1603系统性红斑狼疮适应症和GR1803多发性骨髓瘤适应症处于Ph2临床试验阶段。 　　投资建议：公司核心品种赛立奇单抗（GR1501）中重度斑块状银屑病适应症获批上市、中轴型脊柱关节炎适应症提交NDA获受理，在国产IL-17A产品中进度领先；GR1802（IL-4RA）中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症已进入Ph3临床阶段，进度紧跟第一梯队；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，有望贡献业绩增量。根据公司2024半年报及产品获批情况，我们对公司盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司营收为0.83/2.51/6.18亿元（前值为1.38/3.00/7.49亿元），归母净利润分别为-7.79/-7.26/-4.63（前值为-7.09/-6.00/-2.10亿元），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　业绩正逐步走出集采影响，二季度营收环比增长16%。2024年上半年公司实现营收7.51亿（-6.81%），归母净利润0.93亿（-16.67%），扣非归母净利润0.89亿（-16.70%），下降原因主要是脊柱产品集采前后的价格降幅导致。单二季度公司实现营收4.03亿（-3.12%），环比增长15.73%，归母净利润0.58亿（+230.47%），环比增长66.80%，业绩开始呈现环比提升趋势，下半年有望持续向好。 　　各产品线均实现销量、手术量和市场份额的持续增长，关节业务线快速放量。2024年上半年脊柱线实现收入2.2亿，其中二季度环比增长12%，下半年随着脊柱囊袋和椎体支架新产品上市，脊柱线增速预计会进一步加快。创伤线实现收入1.2亿，其中二季度环比增长33%，公司针对性地完善物流布局，并加强与其他产品线的协同。关节线实现收入2.3亿，上半年完成的接续采购中，公司主要产品组套相比于上一轮集采中标价均有提升，续约集采执行后，公司关节线的整体收入和毛利率水平将得到进一步提升。新业务线表现较为亮眼，上半年运动医学产线实现收入1880万，其中二季度环比增加4倍，PRP销售收入约1亿，量子医疗收入约1700万。上半年公司积极布局海外市场，建立专业的海外市场团队，积极推动东南亚市场重点渠道建设，启动巴西、沙特、迪拜、泰国等11个国家的产品注册。 　　盈利能力逐季回升，经营现金流保持健康水平。2024年上半年公司毛利率为64.1%（-7.2pp），部分由于脊柱产品在去年同期主要执行集采前价格。销售费用率37.1%（-4.6pp），销售费用同比下降17.1%；研发费用率8.5%（+0.8pp），管理费用率5.4%（+2.0pp）。净利率为12.8%（-1.0pp），其中24Q1为10.3%，24Q2为15.0%，分季度看盈利能力已明显改善。上半年经营性现金流量净额为1.44亿（+148.45%），经营现金流与净利润的比值达155%，保持健康水平。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现了脊柱、创伤、关节和运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑宏观环境和政策影响，调整盈利预测，预计2024-26年收入为14.74/17.62/20.36亿（原为14.93/17.39/19.81亿），同比增长14.8%/19.6%/15.5%；归母净利润为2.22/2.92/3.43亿元（原为2.20/2.75/3.20亿），同比增长97.6%/31.4%/17.6%，当前股价对应PE为40.0/30.5/25.9倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；医疗事故风险；市场竞争风险。