振德医疗(603301) 　　核心观点 　　利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025上半年公司实现营收21.00亿元（+2.83%），归母净利润1.28亿元（-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（-26.97%）。利润端下滑主要系：1）海外生产基地于2024年下半年投产，尚处产能与效率爬坡期，导致短期费用增加；2）公司加大对国际新兴市场的开拓，产品注册等费用增加；3）汇率波动导致汇兑收益及利息收入同比减少。25Q2单季营收11.09亿元（+2.79%），归母净利润0.77亿元（-12.76%），扣非归母净利润0.70亿元（-18.91%），二季度业绩环比修复，收入环比增长12%，归母净利润环比增长49%。 　　国内市场：医院端持平，零售端承压。2025上半年公司境内主营业务收入7.96亿元（-11.19%），其中国内医院线收入5.33亿元（+0.99%），线上和线下零售线业务收入2.14亿元（-37.07%）。 　　国际市场：稳步向好。2025上半年公司境外主营业务收入12.92亿元（+13.34%）。一方面，公司积极推进产业链全球化布局，加快推进海外生产基地的建设，另一方面，加大投入拓展东南亚、中东、非洲等新兴市场，为国际市场贡献新增长点。 　　毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率34.19%（-1.22pp），销售费用率8.49%（-0.25pp），管理费用率13.67%（+0.80pp），研发费用率3.03%（-0.02pp），财务费用率0.69%（+1.22pp），四费率25.89%（+1.74pp），管理费用率、财务费用率提升，主要是由于海外生产基地产能爬坡管理费用阶段性增加以及汇兑收益减少。 　　投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元，同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元，同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=16/13/11x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

　　25H1创新药板块回顾。医药板块在上半年股价表现出色，受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药板块领涨。创新药板块处于销售快速放量期，随着一系列重磅品种获批上市并被纳入医保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，百济神州、和黄医药等公司的产品在海外成功实现商业化，也成为了营收的一大增量。另一方面，对外授权收入也成为了创新药公司的重要收入来源。 　　创新出海2.0成果卓著。国产创新药已经进入差异化、高质量创新阶段。优秀的临床前/临床数据是支持创新药出海，展现全球竞争力的基础。国产创新药越来越多的在ASCO、ESMO、WCLC等全球顶尖的学术会议中展示临床数据，不断验证着全球BIC的潜力。并且，越来越多的国产创新药进入全球3期临床。 　　中国创新药在全球市场占据更为重要的地位。从对外授权交易看，中国创新药资产占MNC BD交易的数量和金额的比例均有快速提升，创新药涉及的领域也从肿瘤逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。上半年，以三生制药与辉瑞的合作为代表，国产创新药公司完成了一系列对外授权交易。 　　国内市场：支付端持续优化。近两年的医保谈判及续约降价趋于温和，大部分创新药进入医保后实现了以价换量，销售快速放量；在 　　各地对创新药政策的支持下，新上市的重磅产品有望快速实现国内商业化价值。今年目录调整中增设了商保创新药目录，与基本医保 　　目录同步申报，有望为创新药提供新的增量。 　　投资建议：关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药等。

　　成都先导(688222) 　　核心观点 　　2025年上半年收入和利润稳步提升。公司2025年上半年实现营收2.27亿元（+16.58%），归母净利润0.50亿元（+390.72%），扣非归母净利润0.54亿元（+2517.66%），经营活动现金流量净额为1.11亿元（+51.48%）。2025年上半年各技术平台商业项目与研究项目均按计划有序推进，主营业务收入实现稳步增长，毛利率水平同步提升，利润实现一定幅度增长。 　　核心板块业务更新迭代，项目商业化顺利推进。2025年上半年，公司持续强化核心平台的建设，不断拓展新的化学反应类型和新的分子库，核心板块商业化收入稳步增长。DEL板块实现收入1.02亿元（+40.45%），FBDD/SBDD板块实现收入0.65亿元（+4.15%），OBT板块实现收入0.28亿元（-3.35%），TPD板块实现收入0.08亿元（-8.67%）。 　　“DEL+AI+自动化”平台的建设、迭代和管线推进取得阶段性的成果。公司较早布局AI大模型在创新药的发现和优化阶段的应用，利用DEL筛选的海量数据对AI模型进行训练和迭代，实现在非DEL空间预测化合物活性、成药性等，加快化合物的优化过程。报告期内，依托DEL海量筛选及自动化平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；基于上述模型，快速完成TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试运行；新增两个自研项目，已经依托平台启动首轮DMTA循环，并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。 　　风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。 　　投资建议：公司2025年上半年业绩稳中有升，各业务板块商业化进展顺利，“DEL+AI+自动化”平台顺利推进，维持“优于大市”评级。由于公司主营业务收入稳健增长，毛利率同步提升，利润实现一定幅度的增厚，略微上调2025-2027年的归母净利润，预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元，同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润0.70/0.97/1.21（原2025-2027年为0.63/0.78/0.97亿元），同比增长35.8%/39.3%/24.1%，当前股价对应PE=148.5/106.6/85.9x。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点 　　单二季度营收降幅收窄，利润实现增长。公司2025上半年实现营收22.61亿元，同比-19.57%，归母净利润2.21亿元，同比-35.38%，实现扣非归母净利润1.74亿元，同比-45%。非经常性损益主要政府补助4786.8万元等。单二季度看，营收同比-18.44%至11.83亿元，降幅较一季度收窄2.33pct，归母净利润同比+20.89%至1.19亿元，扣非归母净利润同比+8.75%至0.92亿元，较一季度下滑65%的数据实现显著好转。公司收入端在核心功能护肤业务调整期仍有所承压，但二季度利润实现正增长，反映组织管理调整及业务提效优化等措施已逐步见效。 　　业务优化调整持续推进，重点新品有效贡献增量。分业务看，上半年皮肤科学创新转化业务收入9.12亿元，同比-33.97%，收入端仍有所承压。不过整体战略从流量驱动向品牌逻辑转变，相关综合费用实现优化，经营质量提升。医疗终端业务收入6.73亿元，同比-9.44%，受医美行业层面需求增速放缓及短期竞争加剧等影响。公司持续产品创新，发布了合规水光产品及渠道侧构建“直销精耕头部+经销覆盖长尾”的渠道体系等。原料业务收入6.26亿元，同比基本稳定。营养科学创新转化业务收入0.38亿元，同比+32.4%。 　　毛利率有所下滑，渠道及推广等费用优化。公司上半年毛利率70.99%，同比-3.52pct，受行业竞争加剧及护肤品业务调整影响。销售费用率35.74%，同比-6.19pct，其中二季度销售费用率-12.46pct，实现显著改善，受益于“内容种草-品牌建设-销售转化”的营销闭环建设，优化了投放效率。管理费用率12.17%，同比+3.4pct，因组织架构升级带来约2900万管理费用影响。研发费用率10.22%，同比+3.09pct，预计未来随着研发项目聚焦，研发费用与效率有望进一步优化。现金流方面，上半年实现经营性现金流净额2.18亿元，同比-17.49%，受收入端下滑等因素影响。 　　风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期等。 　　投资建议：自年初公司总经理重回业务一线以来，公司持续对业务方向、经营理念及人才组织模式进行系统性调整。包括聚焦效益优先导向、构建高效品牌营销体系及产品创新等，二季度利润端已有所成效，未来有望进一步延续改革成效。我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为4.52/5.45/6.37亿元，对应PE分别为60.9/50.5/43.2倍，维持“优于大市”评级。

　　爱尔眼科(300015) 　　核心观点 　　2025H1公司营收增速稳步回升，利润同比基本持平。2025H1公司实现营业收入115.07亿元，同比增长9.1%；归母净利润20.51亿元，同比增长0.1%。随着居民眼健康意识的逐渐提升以及对高端眼科医疗服务需求的增长，公司经营规模和品牌影响力优势持续显现。公司2025H1受益于屈光业务中全光塑、全飞秒4.0、全飞秒Pro等新术式带来的单价提升以及海内外医疗网络的进一步完善，营业收入增速稳步回升；利润端受到新建医院折旧摊销增加以及屈光设备升级等影响，同比基本持平。预计随着公司屈光新术式的放量、白内障行业价格波动趋缓以及公司海内外业务布局的不断扩张，公司营收增速提升的趋势有望延续。 　　25H1门诊量及手术量齐升，屈光及视光业务引领增长。2025H1实现门诊量924.83万人次，同比增长16.47%；手术量87.9万例，同比增长7.63%。分业务来看，屈光项目收入46.18亿元（+11.1%），白内障项目收入17.81亿元（+2.6%），眼前段项目收入10.31亿元（+13.1%），眼后段项目收入7.85亿元（+9.0%），视光服务项目收入27.20亿元（+14.7%）。公司“1+8+N”战略持续取得进展，分级诊疗网络逐渐建设完善，规模效应不断显现，截至2025年6月末，公司拥有境内医院355家，门诊部240家，以及香港亚洲医疗、美国MINGWANG眼科中心等多家海外机构。 　　费用率控制良好，利润率水平同比略有下降。2025H1公司销售费用率9.1%（-1.5pp）；管理费用率13.6%（+0.0pp）；财务费用率0.4%（-0.6pp）；研发费用率1.4%（-0.1pp）。公司持续采取优化措施提高效率，费用控制水平较强。2025H1公司毛利率48.6%（-0.9pp），归母净利率19.3%（-1.7pp），利润率略有下降主要因部分新并购医院毛利率仍在提升区间、新建医院摊销以及屈光设备升级导致折旧提升。 　　投资建议：考虑公司白内障板块业务收入增速受到集采等因素影响，我们略下调公司营业收入预测；同时由于屈光新设备折旧及新医院的费用摊销，略下调全年归母净利润预测。预计2025-2027年营业收入237.34/268.16/302.22亿元（原为241.70/277.66/317.71亿元），同比增速13.1%/13.0%/12.7%；预计2025-2027年归母净利润40.59/48.30/56.57亿元（2025-2026原为41.35/48.77/57.59亿元），同比增速14.1%/19.0%/17.1%。维持“优于大市”评级。 　　风险提示：消费复苏不达预期、医疗事故风险、市场竞争加剧风险。

　　新和成(002001) 　　核心观点 　　毛利率提升叠加费用率下降，上半年公司归母净利润实现高速增长。上半年，公司实现营业收入111.01亿元，同比增长12.76%；实现归母净利润36.03亿元，同比增长63.46%；销售毛利率45.89%，同比提升8.78pcts，销售净利率32.62%，同比提升10.10pcts，销售期间费用率6.69%，同比下降2.68%。公司第二季度实现营业收入56.61亿元，同比提升5.89%，环比提升4.07%，实现归母净利润17.23亿元，同比提升29.12%，环比下降8.32%，延续增长态势。分业务看，营养品业务实现营业收入72.00亿元，同比增长7.78%，营收占比64.86%，毛利率47.79%，同比提升11.93pcts；香精香料业务实现营业收入21.05亿元，同比增长9.35%，营收占比18.96%，毛利率54.01%，同比提升4.32pcts；新材料业务实现营业收入10.38亿元，同比增长43.75%，营收占比9.35%，毛利率31.48%，较2024年全年水平提升9.59pcts。 　　蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据博亚和讯，截止2025年8月27日，蛋氨酸市场价格2.22万元/吨，年内已上涨2550元/吨，涨幅12.98%。据公司公告，公司与中石化镇海炼化合资合作的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入试生产运营，另有7万吨/年固体蛋氨酸技改项目在推进，以上两个蛋氨酸项目投产后，公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。2025年上半年，子公司山东氨基酸实现营收37.58亿元，同比增长17.24%，净利润14.38亿元，同比增长21.78%，净利润率38.27%，同比提升1.43pcts。 　　VA、VE价格下行，公司盈利相对稳健。巴斯夫的VA、VE装置分别于于2025年4月、5月复产，截至2025年8月27日，VA、VE市场价格分别为64、65.5元/千克，均已回落至2024年7月巴斯夫事故前水平。上半年精化公司实现营收20.85亿元，净利润12.09亿元，净利润率58.00%。整体来看，2025年上半年VA、VE的市场均价较2024年同期提升，近期价格回落，我们预计后续继续下跌空间有限，公司维生素业务预计将保持稳健的盈利水平。 　　风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们上调公司的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为67.92/72.48/77.37亿元（前值为62.96/66.12/71.35亿元），当前股价对应PE分别为11.1/10.4/9.7倍，维持“优于大市”评级。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，中药板块领涨。本周全部A股上涨3.58%（总市值加权平均），沪深300上涨4.18%，中小板指上涨4.64%，创业板指上涨5.85%，生物医药板块整体上涨1.05%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.29%，生物制品上涨2.22%，医疗服务下跌1.58%，医疗器械上涨2.37%，医药商业上涨1.93%，中药上涨2.86%。医药板块当前市盈率（TTM）为40.45x，处于近5年历史估值的83.46%分位数。 　　2025年WCLC摘要公布，国产创新产品读出数据。世界肺癌大会（WCLC）将于2025年9月6日-9日在西班牙巴塞罗那举办，中国药企将在会议上展示一系列创新的研究成果。康方生物在会议读出AK112的HARMONi-2临床研究不同分组的数据，AK104联合pulocimab治疗晚期一线免疫SOC治疗后进展的NSCLC的数据读出。恒瑞医药的SHR-4849（DLL3ADC）以口头报告的形式读出临床1期数据。和黄医药的赛沃替尼、传奇生物的DLL3CAR-T、映恩生物的DB-1311等均在会议上公布临床研究数据。投资建议：关注ESMO和WCLC的数据读出。2025年的世界肺癌大会（WCLC）和欧洲肿瘤学年会（ESMO）将分别在9月和10月举行，一系列国产创新药的研究成果即将在会议中进行展示，包括康方生物的AK112、映恩生物的DB-1311等。随着国产创新药的临床数据和临床进度在全球范围内的竞争力越来越强，创新药出海的趋势不断加强。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点 　　营收略有下滑，利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025年上半年公司实现营收9.64亿元（-4.78%），归母净利润0.47亿元（-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（-74.26%）。2025上半年终端招投标市场回暖显著，但由于渠道尚在消化前期库存，业绩仍承压，净利润下滑幅度超过收入，主要与新产品线投入较大有关。25Q2单季营收5.34亿元（+0.17%），归母净利润0.39亿元（-44.65%），扣非归母净利润0.34亿元（-46.00%），25Q2收入环比下滑幅度缩窄，利润端显著改善。 　　国内业务有所下滑，海外业务基本持平。分业务看，2025年上半年超声业务实现收入5.5亿元，同比下滑9.87%；内窥镜及镜下治疗器具实现收入3.88亿元，同比基本持平。分地区看，2025年上半年国内业务实现收入4.95亿元，同比下滑9.17%；国外业务实现收入4.69亿元，同比基本持平。 　　毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率62.08%（-5.34pp），主要受集采、新业务初期规模效应不足等因素影响。销售费用率31.63%（+3.26pp），管理费用率7.11%（+0.91pp），研发费用率25.31%（+4.36pp），财务费用率-3.64%（-0.77pp），四费率60.42%（+7.76pp），其中销售、研发费用率提升明显，主要系公司持续保持高强度投入，引进各类研发、销售人才，进一步加强公司市场竞争力建设。 　　大力研发创新，多领域产品推陈出新。2025年是公司的“产品大年”，高端新品密集推出。全新iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650已上市，临床反馈积极。高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200等产品将持续优化产品结构，为未来业绩增长奠定坚实基础。 　　投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收23.4/26.9/30.9亿元，同比增速16%/15%/15%，归母净利润3.1/4.0/4.8亿元，同比增速120%/27%/22%，当前股价对应PE=47/37/31x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　核心观点 　　公司2025H1收入利润保持较高增速。2025H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.3%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.1%。25Q2单季度公司实现营收6.50亿元，同比增长19.0%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.6%，单季度营收及利润创历史新高。得益于公司覆盖医院数量的增长以及新产品获批和迭代，公司2025H1业绩表现亮眼。预计未来随着PFA等重点产品的商业化放量以及现有产品的入院渗透率进一步提升，公司有望维持较高的营收与利润增速。 　　费用率控制渐显成效，利润率水平稳定提升。2025H1公司销售费用率17.2%（-0.5pp）；管理费用率4.7%（+0.1pp）；财务费用率-0.7%（-0.1pp）；研发费用率13.0%（-0.4pp）；得益于营收快速增长及良好的费用控制能力，公司费用率整体维持逐步下降趋势。公司2025H1毛利率73.5%（+0.8pp）净利率34.5%（+0.7pp），主要受益于高毛利产品的放量以及公司经营效率的提升。 　　PFA商业化起步，自主品牌在海外重点市场加速放量。2025H1公司专注于核心产品PFA的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，逐步加速PFA产品在国内国家头部中心的准入及常规开展。2025H1公司传统三维非房颤手术完成近8000例，公司计划未来通过产品升级迭代的方式逐步实现压力感应导管对传统磁定位冷盐水消融导管的替代。公司血管介入类产品覆盖率持续提升，截至2025H1末，公司冠脉产品和外周产品已进入的医院数量较去年同期分别增长超18%、20%。此外，公司国际业务依然维持较高增速，上半年收入同比增长34.56%，欧洲区、俄罗斯以及拉美地区表现亮眼。 　　投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，PFA等热门产品商业化持续推进，海外业务加速布局。受益于国内电生理赛道和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营业收入26.63/34.23/44.01亿元，同比增速28.9%/28.5%/28.5%；预计公司2025-2027年归母净利润8.76/11.34/14.73亿元，同比增速30.2%/29.4%/29.9%，当前股价对应PE=45.2/34.9/26.9倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

　　丸美生物(603983) 　　核心观点 　　短期投放提高致利润阶段性承压。公司2025年上半年实现营收17.69亿/yoy+30.83%；归母净利润1.86亿/yoy+5.21%；扣非归母净利润1.77亿/yoy+6.64%。单Q2实现营收9.22亿/yoy+33.6%；归母净利润0.51亿/yoy-22.7%；扣非归母净利润0.43亿/yoy-30.6%。公司主品牌丸美与第二品牌恋火协同发力，驱动营收端保持稳健较快增长，但二季度为应对618大促及新品推广，对单季度利润造成阶段性压力。 　　分品牌看，上半年主品牌丸美实现收入12.50亿/yoy+34.36%，占比提升至70.66%。品牌持续深化大单品策略，4月发布新品小金针超级面膜，该新品上市后迅速霸榜天猫涂抹面膜新品榜TOP15。恋火实现收入5.16亿/yoy+23.87%，恋火持续强化底妆心智，618期间线上GMV突破3.5亿。分渠道看，上半年线上渠道实现收入15.71亿/yoy+37.85%，占比提升至88.87%。其中，天猫渠道聚焦大单品，丸美天猫旗舰店TOP5核心单品销售占比达73%；抖音通过优质内容与达人合作强化品效合一，并不断提升自播占比提高投放效率。线下渠道实现收入1.97亿/yoy-7.07%，公司通过推出线下专供新品，以及举办超13000场护肤沙龙会等方式推动线下业务。 　　销售投放加大导致盈利水平下降。盈利能力方面，2025Q2公司毛利率/净利率分别为73.28%/5.51%，同比-1.47/-4.10pct，由于品类结构调整以及公司参加天猫直降活动导致毛利率略有下降。费用率方面，2025Q2公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为60.47%/2.81%/2.68%，同比分别+4.76/-0.90/-0.15pct。销售费用率主要由于公司加大线上投放所致。营运能力方面，公司2025H1存货周转天数为93天，同比增加1天；应收账款周转天数为7天，同比减少1天。现金流方面，公司2025Q2经营性现金流净额为1.43亿/yoy+109.1%，主要由于去年同期加大投放导致低基数影响。 　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：依托主品牌丸美和第二品牌恋火的协同驱动，在持续深化大单品策略并强化产品创新下，上半年公司收入展现出稳健增长态势，但短期费用投放加大导致利润有所承压，随着后续大单品产品势能释放，有望推动公司整体业绩健康发展。考虑到公司目前正处于大单品的系列化推新阶段，费用投放预计将进一步加大，同时行业线上投流费用预计持续高企，我们下调2025-2027归母净利至4.47/5.47/6.65（原值为4.76/6.37/8.22）亿，对应PE分别为38/31/25x，维持“优于大市”评级。