2025ASCO年会发布摘要标题，多项国产创新药研究成果入选口头报告。 　　国信医药观点：1）美国临床肿瘤学会（ASCO）年会是全球规模最大、最具权威性的临床肿瘤学会议之一，2025ASCO年会将于5/30-6/3在芝加哥举行，会议摘要的标题已于近日挂网，国产创新药产品将在会上展 　　示一系列高质量的研究成果；2）多个具有同类首创/同类最佳潜力的国产创新药分子将有数据读出，包括：信达生物的PD1xIL2双抗IBI363、科伦博泰的TROP2ADC SKB264、百济神州的CDK2i BG-68501、百利天恒的EGFRxHER3双抗ADC BL-B01D1、三生制药的PD1xVEGF双抗707、泽璟制药的DLL3xCD3三抗ZG006、迪哲医药的四代EGFR TKI DZD6008、再鼎医药的DLL ADC ZL-1301和复宏汉霖的PD-L1ADC HLX43等；3）投资建议：国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，建议关注具备高质量创新能力的公司：信达生物、科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药、泽璟制药等。 　　风险提示：研发进度不及预期、临床数据不及预期、商业化不及预期。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点 　　一季度业绩环比向好，同比仍有承压。公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。 　　医疗终端业务稳健增长，董事长直管皮肤科学创新转化业务做出多项调整。分业务看，一季度医疗终端业务依旧表现稳健，其中医美产品持续拓展渠道覆盖及新管线研发加速。以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品业务同样表现稳健，市场化进度加速。包括功能性护肤品在内的皮肤科学创新转化业务一季度表现下滑，不过自季度末开始，公司董事长下沉管理该板块业务，做出相应调整。如暂停基于折扣促销的低效投放活动，转向品牌内容体系打造。整合各业务条线的底层技术，支持企业品牌的前沿科研传播工作等。市场竞争加剧等影响毛利率，保持研发投入。公司2025年一季度毛利率72.15%，同比-3.58pct，受行业竞争加剧及护肤品客单价下降影响。销售费用率同比略提升0.52pct至36.56%；管理费用率受管理改革等费用增加影响，同比+3.99pct至12.53%。研发费用率同比+2.7pct至9.74%，进一步加大研发投入为产品矩阵做布局。一季度经营性现金净流出0.23亿元，系报告期内营业收入同比减少，销售回款相应同比减少所致。 　　风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期。 　　投资建议：公司目前已部署对于核心皮肤科学创新转化业务的调整规划，包括优化品牌建设、提升营销效能及产品创新等，未来成效落地后有望实现稳步回暖增长。此外，医美业务聚焦优势产品及打造产品矩阵和机构覆盖深度，推动长期成长；生物活性物产品业务在海外拓展及应用场景拓宽下预计保持稳健增长。考虑公司短期业务调整带来收入承压及相关管理费用有所提升，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4.52/5.45亿元（前值分别为6.36/7.75亿元），新增2027年归母净利润预测为6.37亿元，对应PE分别为55.9/46.4/39.7倍，维持中长期“优于大市”评级。 　　公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。

　　丸美生物(603983) 　　核心观点 　　产品与渠道优化促进业绩增长。公司2024年实现营收29.70亿/yoy+33.44%；归母净利3.42亿/yoy+31.69%；扣非归母净利3.27亿/yoy+73.86%。2025Q1实现营收8.47亿/yoy+28.01%；销售商品现金流同比增长57.54%；归母净利1.35亿/yoy+22.07%；扣非归母净利1.34亿/yoy+28.57%；丸美与恋火协同发力，叠加产品结构优化与成本有效管控，驱动营收和利润高增长。 　　分品牌看，2024年主品牌丸美实现收入20.55亿/yoy+31.69%，，两大单品胜肽小红笔眼霜/胶原小金针次抛精华分别实现2024年全年线上GMV销售额5.33亿/3.5亿，同比yoy+146%/+96%，9月推出的小金针面霜首月GMV即突破千万；恋火品牌实现收入9.05亿/yoy+40.72%，占比提升1.58pct至30.47%。分品类看，2024年眼部类实现收入6.89亿/yoy+60.78%，主要系主推大单品丸美小红笔眼霜翻倍增长所致；护肤类实现收入11.25亿/yoy+21.60%；洁肤类实现收入2.41亿/yoy+8.75%；美容及其他类实现收入9.13亿/yoy+40.48%，主要系恋火品牌超40%增长。分渠道看，公司2024年线上销售渠道实现收入25.41亿/yoy+35.77%，占比提升1.47pct至85.55%，毛利率提升2.02pct至74.94%。其中，丸美天猫旗舰店GMV同比增长28%，TOP3核心产品销售额占比64%，产品集中度进一步提高；抖音渠道自播/达播GMV分别同比增长54%/82%。线下渠道实现4.27亿/yoy+20.79%，毛利率增加7.33pct至66.29%，运营策略调整业绩向好。 　　毛利率和销售费用率均不断上行。2024年毛利率为73.70%/yoy+3.01pct，2025Q1毛利率76.05%/yoy+1.45pct，产品结构优化驱动毛利率持续提升。2024年销售/管理/研发费用率分别同比+1.19/-1.24/-0.32pct，2025Q1分别同比+1.88/-0.25/-0.58pct，销售费用率主要系线上流量成本高升叠加品牌营销投放增加。营运能力基本保持稳定。 　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。 　　投资建议：2024年公司在进行品牌战略调整后表现优异，主品牌丸美依托在眼霜+重组胶原蛋白赛道多年积累，已经分别成功打造小红笔和小金针两大系列单品，目前产品势能正处于爆发期。而恋火紧抓消费者底妆痛点，并不断升级核心单品同时进行品类延伸，成为公司第二成长曲线。考虑到公司大单品的系列化推新，以及新品牌的孵化，费用投放预计将进一步加大，我们下调2025-2026归母净利至4.76/6.37（原值为5.16/6.75）亿，并新增2027年预测8.22亿元，对应PE分别为35/26/20x，维持“优于大市”评级。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场。本周全部A股上涨0.96%（总市值加权平均），沪深300上涨0.59%，中小板指下跌1.15%，创业板指下跌0.64%，生物医药板块整体下跌0.36%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.52%，生物制品下跌2.20%，医疗服务下跌0.65%，医疗器械下跌1.16%，中药上涨0.60%。医药生物市盈率（TTM）29.56x，处于近5年历史估值的53.73%分位数。 　　映恩生物完成港股IPO。映恩生物成立于2019年7月，为ADC领域的全球领先企业，致力于研发针对癌症和自身免疫性疾病的新一代ADC创新药。公司利用自有的ADC技术平台，现已开发12款自研管线，布局肿瘤、自免适应症领域，多款药物获得FDA突破性疗法认定、快速通道认定和孤儿药认定，以及CDE突破性疗法认定。其中，7款临床阶段的ADC候选药物，在多个适应症中具备治疗潜力，2款新一代特异性ADC药物预计2025-2026年进入临床阶段，以及开发多款其他临床前ADC药物。同时，公司的多款产品与BioNTech、百济神州、GSK、Avenzo公司达成战略合作，管线价值得以凸显。 　　医药行业投资观点：从2025年初以来，国产创新药企业已经完成了众多对外授权的交易，恒瑞医药、联邦制药、和铂医药等均与海外MNC达成了重磅交易。国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势，创新药BD出海受关税影响较小，有望继续通过授权出海的形式实现全球的商业化价值。推荐关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、康诺亚、和黄医药等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　核心观点 　　公司2024全年及25Q1收入增速亮眼，利润增速快于营收端。2024年全年公司实现营业收入20.66亿元，同比增长25.2%；归母净利润6.73亿元，同比增长26.1%。25Q1单季度公司实现营业收入5.64亿元，同比增长23.9%；归母净利润1.83亿元，同比增长30.7%。受益于行业手术量的增长以及公司在产品迭代、渠道拓展等方面的投入，公司2024年及25Q1业绩整体表现亮眼。预计随着后续集采带动的国产替代加速，以及公司房颤电生理产品的商业化推广，公司未来仍将保持较高的营收与利润增速。 　　费用率控制良好，利润率水平稳定提升。2024年全年公司销售费用率18.0%（-0.5pp）；管理费用率4.4%（-0.6pp）；财务费用率-0.6%（-0.4pp）；研发费用率14.1%（-0.3pp），各项费用率均有所下降，主要得益于公司整体营业收入的快速增长以及良好的费用控制能力。25Q1各项费用率继续保持同比降低的趋势。公司2024年毛利率72.3%（+1.0pp），净利率31.9%（+0.3pp）；分业务看，冠脉通路类业务毛利率73.2%（+1.4pp），电生理业务毛利率73.8%（-0.7pp），外周介入类业务毛利率75.9%（+1.1pp）。25Q1公司毛利率73.1%，净利率31.9%，维持稳定提升的态势。 　　市场拓展有序进行，三维电生理手术量持续攀升。2024年公司国内电生理产品新增入院200余家，覆盖医院超过1360家；全年三维电生理手术15000余例，同比提升50%。集采带动可调弯鞘管入院数量同比提升超100%。2024年12月，公司电生理产品AForcePlusTM导管、PulstamperTM导管、心脏脉冲电场消融仪获批上市，标志公司正式进军房颤治疗领域，开启公司电生理业务发展新纪元。截至2024年底，公司冠脉产品已进入医院数量同比增长超过15%，外周产品已进入医院数量同比增长超过20%，血管介入平台产品的覆盖率及入院数量持续提升。 　　投资建议：公司为国内血管介入及电生理赛道领军企业，管线布局完善，新产品持续获批。受益于国内电生理赛道和血管介入赛道的高景气度，公司有望在该领域国产替代浪潮下维持高速增长。我们预计公司2025-2027年营业收入26.63/34.23/44.01亿元，同比增速28.9%/28.5%/28.5%；预计公司2025-2027年归母净利润8.76/11.34/14.73亿元，同比增速30.2%/29.4%/29.9%，当前股价对应PE=50.3/38.9/30.0倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险、集采政策风险、研发风险、市场竞争加剧风险。

　　美好医疗(301363) 　　核心观点 　　营收稳健增长，扣除股份支付利润增速超20%。2024年公司全年营收15.94亿元（+19.19%），归母净利润3.64亿元（+16.11%），扣非归母净利润3.50亿元（+20.37%），扣除股份支付费用影响后归母净利润为3.83亿元（+22.23%），业绩表现良好。其中第四季度单季营收4.38亿元（+48.71%），归母净利润1.06亿元（+700.71%），扣非归母净利润1.03亿元（+725.79%），24Q4业绩大幅增长，主要系23Q4家用呼吸机客户去库存导致公司业绩低基数。 　　基石业务显著恢复，新业务增长态势良好。2024年，公司家用呼吸机组件收入为10.9亿（+25.6%），客户去库存影响已于24Q2基本结束，业务复苏显著；其他板块增长态势良好，人工耳蜗组件/其他医疗产品组件/家用及消费电子组件业务收入分别为1.3/1.0/1.7亿元（+18.7%/+21.1%/+10.9%/）。 　　毛利率小幅提升，费用率把控良好。2024年公司毛利率毛利率42.08%（+0.89pp），得益于规模效应、精益生产管理和成本管控，盈利能力有所提升。销售费用率2.83%（+0.45pp），管理费用率6.76%（-0.81pp），研发费用率8.82%（-0.18pp），财务费用率-3.07%（+0.83pp），四费率15.34%（+0.29pp），费用率把控良好。 　　推出新一轮股权激励，凸显增长信心。2025年4月，公司继2024年发布上市后首次股权激励计划后再次发布新一轮股权激励计划，激励目标值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于56.25%/95.31%/144.14%（以2023年为基数，公司层面可归属比例100%），触发值为2025/2026/2027年营收或净利润增长率不低于44.00%/72.80%/107.36%（以2023年为基数，公司层面可归属比例80%），显示出公司对未来发展信心十足。 　　投资建议：基石业务恢复显著，业务多元化发展顺利。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收19.8/24.4/29.4亿元（原2025、2026为20.8/25.6亿元），同比增速24%/24%/20%，归母净利润4.6/5.7/6.9亿元（原2025、2026为4.9/6.0亿元），同比增速28%/22%/22%，当前股价对应PE=24/19/16x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：大客户依赖风险；汇率波动风险；新业务拓展不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点 　　2024年收入端略有下滑，利润端受费用投入影响有所承压。2024年公司实现营收20.14亿元（-5.02%），归母净利润1.42亿元（-68.67%），扣非归母净利润1.10亿元（-75.07%）。24Q4单季营收6.16亿元（-5.63%），归母净利润0.33亿元（-75.03%），扣非归母净利润0.24亿元（-80.00%）。2024年公司收入端个位数下滑，利润表现承压，主要系行业整顿影响下，终端医院采购减少，同时公司仍保持较高的费用投入强度所致。 　　毛利率略有下滑，费用率有所提升。2024年公司毛利率63.78%，表观下滑5.63pp，由于会计准则调整，调整后毛利率下滑3.93pp，一方面受到毛利率较低的海外业务占比提升的影响，另一方面受到县域医疗设备集采对产品价格的影响。销售费用率28.45%（+5.42pp），管理费用率6.81%（+0.76pp），研发费用率23.48%（+5.36pp），财务费用率-1.86%（+0.25pp），四费率56.89%（+11.79pp），各项费用率均有所提升，销售、研发费用率提升明显，主要系公司持续保持高强度投入，引进各类研发、销售人才，进一步加强公司市场竞争力建设。 　　大力引进人才，多领域产品推陈出新。2024年公司引进各类研发、销售人才，截止至2024年末，公司总员工数量为3122人，新增员工数量425人，同比增长16%。公司持续大力投入研发，在多个领域推出新品。超声领域，推出高端全身机器S80及高端妇产机P80、高端兽用便携ProPetX11及ProPet E11系列。软镜领域，25Q1搭载新一代iEndo智慧内镜平台的HD650获批，首创“独立GPU多核异构智慧影像架构”，AI运算能力大幅提升，可实现超分辨率成像，助力早癌筛查与复杂病变诊断。 　　投资建议：公司在行业低谷期加大战略投入，对短期业绩存在影响，预计2025年起随着招投标回暖，行业环境有望逐步好转。下调2025、2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025-2027年营收23.4/26.9/30.9亿元（原2025、2026年为27.8/33.3亿元），同比增速16%/15%/15%，归母净利润3.1/4.0/4.8亿元（原2025、2026年为6.2/7.5亿元），同比增速120%/27%/22%，当前股价对应PE=43/34/28x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。

　　百普赛斯(301080) 　　核心观点 　　全年营收同比增长18.6%，单四季度营收及净利润同比大幅改善。2024全年，公司实现营收6.45亿元（+18.6%），归母净利润1.24亿元（-19.4%）。分季度看，2024Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收1.46/1.53/1.64/1.82亿元（分别同比+6.7%/+16.6%/+13.8%/+38.5%，Q2/Q3/Q4分别环比+5.1%/+7.0%/+10.6%）、归母净利润0.31/0.26/0.27/0.40亿元（分别同比-31.9%/-44.1%/-26.6%/+58.6%，Q2/Q3/Q4分别环比-15.2%/+3.0%/+50.6%），预计主要受益于下游生物科技企业去库存周期结束，单四季度营收及净利润同比大幅改善。 　　分产品线看，公司核心重组蛋白品种实现销售收入5.36亿元（同比+17.4%），毛利率92.7%（同比-2.0pp）；抗体、试剂盒及其他试剂产品实现销售收入0.80亿元（同比+31.2%），毛利率89.7%（同比-1.6pp）。 　　分区域看，2024全年实现国内收入2.16亿元（同比+16.8%），海外收入4.29亿元（同比+19.6%），其中扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后的境外收入同比增长超过20%，2024年公司进一步挖掘国际市场，在欧洲和亚太等地新设多家海外子公司，销售网络已经覆盖全球主要国家和地区，未来计划建立海外生产基地，进一步提升全球多国多地的供应能力。 　　苏州GMP级别生产厂房已正式投产。公司基于GMP级别质量管理体系平台，并结合细胞治疗药物生产规范，以更加严格的质量管理和药品级放行检测标准，已成功开发近50款高质量的GMP级别产品；此外，公司还针对细胞治疗应用进行专门的蛋白结构设计，能够提供从临床前研发阶段的Non-GMP级别蛋白开发到临床GMP级别蛋白生产的一站式开发服务。 　　投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为1.57/2.25亿元（前值为2.16/2.97亿元），新增2027年归母净利润为2.82亿元，目前股价对应PE分别为33/23/19x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

　　药明康德(603259) 　　核心观点 　　收入、经调整Non-IFRS归母净利润逐季度稳步提升。2024年全年营收392.41亿元（-2.7%），剔除新冠商业化项目后同比增长5.2%，归母净利润94.50亿元（-1.6%），扣非归母净利润99.89亿元（+2.5%），经调整Non-IFRS净利润105.8亿元（-2.5%）。其中，四季度单季度营收115.39亿元（+6.9%），单季度归母净利润29.17亿元（+90.6%），单季度扣非归母净利润33.06亿元（+62.2%），经调整Non-IFRS净利润32.4亿元（+20.4%）。2024年销售毛利率41.48%（+0.3pp），销售净利率24.38%（+0.3pp）。 　　CRDMO商业模式驱动业务增长。公司2024年化学、测试、生物学业务营收分别为290.52亿元（-0.4%，剔除新冠商业化项目后同比增长11.2%）、56.71亿元（-13.3%）、25.44亿元（-0.3%）。CRDMO商业模式驱动业务增长。 　　小分子CRO/CDMO业务强劲增长。1）小分子药物发现业务为下游持续引流，2024年成功合成并交付超过46万个新化合物（+10%）；2）小分子D&M业务实现收入178.7亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长6.4%，累计新增1187个分子；3）TIDES业务保持高速增长，实现收入58.0亿元（+70.1%），截至2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%，多肽固相合成反应釜总体积增加至4.1万升，预计2025年末将进一步提升至超10.0万升。 　　测试和生物学业务稳步增长。1）测试业务方面，公司2024年药物安全性评价业务收入下降13.0%，仍保持亚太行业领先地位；SMO业务同比增长15.4%，保持中国行业领先地位。2）生物学业务方面，非肿瘤业务2024年收入同比增长29.9%，其中代谢类、神经生物学等领域引领增长。 　　风险提示：地缘政治风险；景气度下行风险；行业竞争加剧风险。 　　投资建议：收入逐季环比提升，新分子业务高速增长，维持“优于大市”评级。公司行业地位保持稳固，2024年全年业绩逐季度稳步提升。考虑到新签订单的高增长，上调2025/2026年盈利预测、新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润111.62/127.32/145.06亿元（原2025/2026年107.67/122.83亿元），同比增速18.11%/14.07%/13.93%，当前股价对应PE=13.7/12.0/10.5x。

　　创新药对外授权交易加速。 从2025年初以来， 国产创新药企业已经完成了几十笔对外授权的交易， 恒瑞医药、 联邦制药、 和铂医药等均与海外MNC达成了重磅交易。 国产创新药的研发进度和临床数据越来越在全球范围内占到优势， 创新药BD出海受关税影响较小， 有望继续通过授权出海的形式实现全球的商业化价值。 推荐关注具备高质量创新能力的公司： 科伦博泰生物、 康方生物、 三生制药、 康诺亚、 和黄医药等。 　　生育支持和健康消费齐发力， 关注医疗服务板块。 2025年4月10日， 国家医保局正式宣告中国医疗保险研究会生育保险专业委员会成立。3月下旬出台的生育政策通过 “ 现金激励+资源倾斜+流程优化” 组合拳， 形成了多层次生育支持体系， 目前31个省/直辖市和新疆建设兵团均已将辅助生殖纳入医保， 国内有望迎来生育政策红利期。 4月9日， 商务部、 国家卫生健康委等12部门联合印发《 促进健康消费专项行动方案》 。 在医疗服务方面， 重点提及“ 增强银发市场服务能力” ： 支持面向老年人的健康管理、 养生保健、 健身休闲等业态深度融合，同时要求发挥中医药治未病优势， 开展中医养生保健、 营养指导、 药膳食疗等活动。 在中美贸易战背景下， 中央强调将以超常规力度提振国内消费， 将把扩大内需作为长期战略， 努力把消费打造成经济增长的主动力和压舱石， 而医疗服务是促消费的重要一环， 生育支持和银发经济将共同发力， 推荐关注医疗服务板块。 　　投资策略： 关注出海加速的创新药以及政策支持的服务板块。 2025年4月投资组合： A股： 迈瑞医疗、 药明康德、 新产业、 开立医疗、 美好医疗、 澳华内镜、 艾德生物、 振德医疗、 金域医学； H股： 康方生物、 科伦博泰生物-B、 和黄医药、 康诺亚-B、 三生制药、 爱康医疗。 　　风险提示： 研发失败风险； 商业化不及预期风险； 地缘政治风险； 政策超预期风险