核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨2.92%（总市值加权平均），沪深300上涨2.22%，中小板指上涨3.40%，创业板指上涨2.93%，生物医药板块整体上涨2.34%，表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.03%，生物制品上涨2.06%，医疗服务上涨2.60%，医疗器械上涨1.78%，医药商业上涨1.13%，中药上涨2.11%。医药板块当前市盈率（TTM）为26.24x，处于近5年历史估值的25.20%分位数。 　　生命科学上游板块中报概览：2023H1营收、归母净利润、扣非净利润总额分别同比-7.40%/-58.96%/-67.12%；分季度看，2023Q1/Q2营收分别同比-12.66%/-1.56%、归母净利润分别同比-65.16%/-49.81%、扣非净利润分别同比-71.68%/-60.88%。营收及净利润增速分化明显，建议关注产品/服务具备竞争力，未来有望突围国内市场、成功国际化的生命科学上游优质企业，如药康生物、百普赛斯等。 　　月度投资观点：我们认为23年H2医药板块的投资机会大于风险，建议积极关注“创新+国际化”龙头企业，获得更高的长期复合回报。从23年下半年短期维度来看，由于医药医疗行业整顿持续，预计主营业务和公立医院药品、设备、耗材、服务使用或采购关系密切的企业，Q3乃至下半年收入增速可能短期受到影响，但由于医疗需求的刚需属性，相关采购或者使用需求预计会在今年Q4到明年Q1很快恢复，相关企业的估值水平处于历史低位，建议在今年Q4加大对于医药行业的配置。 　　投资建议：看好以下几个方向：1）合规经营的国产医疗器械龙头企业；2）和公立医院业务关联不大的民营连锁医疗服务以及普检业务基本盘由公立医院提供，但是利润率低，为公立医院省钱，特检业务和医保关系不大的第三方独立医学实验室；3）研发能力强，长期空间看海外的创新药、创新器械企业；4）短期手术量/装机量受到影响，Q4之后有望业绩快速恢复的手术/IVD耗材企业；5）部分有公司经营α的CXO、生命科学上游、器械上游、低值耗材、疫苗企业。 　　风险提示：药品、器械研发失败风险；药品、器械商业化不及预期风险；竞争格局变化风险；药品耗材集采未中标或降幅超预期风险。

　　药康生物(688046) 　　核心观点 　　海外市场营收同比增长72%。2023H1公司实现营收2.96亿元（同比+18.2%），其中海外营收4288万元（同比+72.4%），占收入比重14.5%，工业客户贡献超70%；归母净利润0.78亿元（同比-5.0%），扣非归母净利润0.50亿元（同比-9.0%），预计主要由于公司目前仍处业务扩张期，持续高强度研发投入、人员扩招、海外市场开拓投入加大等原因致使公司净利润短期承压。分季度看，2023Q1/Q2分别实现营收1.40亿元/1.56亿元，分别同比+20.8%/+15.9%；分别实现归母净利润0.31亿元/0.47亿元，分别同比+2.4%/-9.3%，营收和净利润环比有所改善。 　　加大研发投入，新品系不断推出。2023H1公司研发投入达到5046万元（同比+30.7%），占营收比例达到17%。截至2023年6月30日，“斑点鼠”品系总数超过20000个，其中上半年新增品系200余个；“药筛鼠”已推向市场约400个品系；“野化鼠”除750胖墩鼠与765聪明鼠已推向市场外，现有超70个品系正在进行繁育和内部验证，包括1号染色体品系、17号染色体品系等，预计2024年将完成约200个野化鼠品系构建，其中80~100个品系完成初筛并推向市场；“无菌及悉生鼠”已推出GMM10菌株组合模型，与知名高校达成多项科研合作项目。 　　国内多中心产能布局，客户覆盖持续提升。公司北京设施于2023年6月中旬进入试运营阶段，已完成引种工作，正在进行引种品系扩繁，8月已开始对外供鼠，9~10月将逐步实现规模供应；此外，代理繁育等业务也已正常开展，设施产能利用率逐步提升中。上海药康宝山设施、广东药康二期项目建设均快速进展中，预计将于下半年投产。随着新设施逐步投入使用，国内客户覆盖有望持续提升。 　　投资建议：维持“增持”评级 　　药康生物是全球领先的模式动物提供商，拥有全球最大的“斑点鼠”品系资源，全新推出“野化鼠”、“无菌鼠”等差异化品种；依托“药筛鼠”全面覆盖肿瘤、自免、代谢等领域，推出全人源NeoMab小鼠模型，通过高壁垒小鼠品系带动服务需求，业务向药物发现和功能药效等临床前CRO服务延伸，打开长期发展空间。我们维持此前的盈利预测，预计2023~2025年净利润分别为2.02/2.64/3.46亿元，目前股价对应PE分别为33/26/20x，维持“增持”评级。 　　风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

　　新产业(300832) 　　核心观点 　　2023年上半年收入利润均实现快速增长。2023年上半年公司实现营收18.65亿（+31.6%），归母净利润7.50亿（+31.7%），扣非归母净利润6.87亿（+31.2%）。其中第二季度营收9.89亿（+46.8%），归母净利润3.95亿（+51.3%），扣非归母净利润3.68亿（+55.5%）。公司于二季度在国内及海外均实现强势增长，装机量及装机结构的优化持续带动试剂消耗量提升。 　　二季度国内及海外试剂收入均高速增长，仪器装机结构持续优化。2023年上半年试剂营收为13.14亿（+32.8%），毛利率88.91%（-0.48pp），其中Q2国内试剂收入同比增长达58.65%；上半年仪器营收5.47亿（+28.6%），毛利率29.7%（+7.09pp），中大型机销售占比提升带动毛利率增长。截至2023年上半年，国内外X系列机型X8、X6、X3分别累计装机/销售达2278、187、3727台。分地域看，上半年国内收入12.12亿（+31.6%），毛利率77.94%（-0.89pp），国内完成装机806台，大型机占比60.55%；上半年海外收入6.49亿（+31.55%），毛利率59.44%（+7.95pp），完成仪器销售2271台，中大型机占比提升至54.73%（+20.28pp），其中试剂销售同比增长42%。 　　毛利率和销售费用率提升，试剂及仪器研发项目顺利推进。2023年上半年毛利率为71.3%（+2.3pp），销售费用率17.5%（+2.7pp），研发费用率9.2%（-0.1pp），管理费用率3.0%（-1.9pp），财务费用率-1.7%（+1.6pp）。毛利率主要受益于试剂收入占比及X系列仪器占比提升，销售费用增长主要为展会费用和差旅费增长。公司仪器在研项目中有化学发光X10、生化C10、凝血H6、流水线T8多款机器处于样机阶段，分子R8、电解质E6处于转生产阶段，平台化优势不断增强。 　　投资建议：2023年上半年仪器装机稳步推进，中大型机占比不断提升，装机结构持续优化。国内及海外试剂于二季度均实现快速增长，前期大量的仪器装机开始带动试剂消耗。维持盈利预测，预计2023-25年归母净利润为16.61/21.64/27.75亿，同比增长25.1%/30.3%/28.2%，当前股价对应PE30.0/23.0/17.9X。新产业生物是化学发光免疫分析领域的龙头，拥有技术、生产和销售等方面的多重优势，坚实庞大的装机基础未来将持续带动试剂销售，促进进口替代，同时国际化和平台化布局将开启新成长曲线，维持“买入”评级。 　　风险提示：体外诊断集采降价风险；行业竞争加剧导致降价的风险；海外拓展不及预期的风险；新业务领域拓展不及预期的风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　核心观点 　　2023年上半年收入和归母净利稳健增长。2023年上半年实现营收184.76亿（+20.3%），归母净利润64.42亿（+21.8%），扣非归母净利润63.41亿（+20.8%）。其中单二季度营收101.11亿（+20.2%），归母净利润38.71亿（+21.6%）。从去年底至今年2月，国内ICU病房建设显著提速；3月以来，随着国内医院常规诊疗活动加速恢复，体外诊断试剂消耗和超声采购等常规业务呈现迅速复苏的趋势，且常规产品的产能情况自3月以来也已回归常态，使得体外诊断和医学影像业务、以及国际市场增速在二季度实现反弹。 　　生命信息与支持业务持续受益医疗新基建，体外诊断业务于海外成批量突破高端客户。2023年上半年生命信息与支持业务实现营收86.67亿元（+27.99%）。从可及市场角度看，截至2023H1，国内医疗新基建待释放的市场空间仍超过230亿元，预计未来两年对该业务线增长会带来显著贡献。体外诊断业务实现营收59.75亿元（+16.18%），国内各重磅仪器装机表现持续亮眼，同时海外中大样本量客户突破仍在加快，带动二季度增长超过35%。BC-7500系列装机超过1000台，进一步巩固公司国内血球第一的行业地位，有望成为首款在上市第三年实现收入突破10亿的新品。海外仅上半年就成功突破超过70家海外第三方连锁实验室，数量超过去年全年。医学影像业务实现营收37.01亿元（+13.40%），国内超声采购自3月以来逐步复苏，全新高端及中高端系列迅速上量驱动二季度收入增长超过35%。 　　毛利率进一步提升，销售费用率略有增长。2023年上半年销售毛利率65.60%（+1.47pp）。销售费用率15.34%（+1.33pp），主要由于公司持续加强全球营销及服务网络建设；管理费用率4.31%（+0.28pp）；研发费用率10.02%（+1.23pp），保持高强度研发投入；财务费用率-3.09%（-1.64pp），主要由于汇兑损益变化。销售净利率34.87%（+0.42pp），盈利能力稳定。 　　投资建议：公司在国内受益于医疗新基建和产品迭代升级，并同步在海外加快高端医院拓展。体外诊断业务领衔增长，生命信息与支持业务及医学影像业务稳健成长，微创外科、AED等种子业务高速放量，规模效应逐步体现及高端产品占比提升促进盈利水平稳中有升。略下调盈利预测，预计2023-25年归母净利润115.92/139.66/168.21亿（原为116.38/140.12/168.26亿），同比增速20.7%/20.5%/20.4%；当前股价对应PE=28.2/23.4/19.4x。公司作为国产医疗器械领袖，研发和销售实力强劲，国际化布局成果显著，将逐步成长为全球医械龙头，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采政策风险，汇率波动风险，医疗设备招采进度不及预期。

　　化工行业 9 月投资观点： 　　上半年化工产品价格大幅度下行， 根据卓创资讯统计的 53 个化工品中，月均价处于近一年低位的占比 64%， 月均价处于近五年 15%以下分位数的占比 28%， 而 6 月月均价上涨产品仅 2 个， 下跌品种 50 个， 跌幅超过10%的共 9 个， 亏损的化工品占比超过 60%。 2023 年 7 月， 石油和化工行业景气指数在成本端支撑、 需求持续复苏、 政策面利好三重因素驱动下实现了同比、 环比的正增； 同时在成本利润率和生产热度均有提升的情况下， 存货周转率有所下降， 说明行业补库存的意愿正在上升。 考虑到汇率、 PPI 等宏观经济数据有望改善， 以及近期国际原油价格、 煤炭价格上行的成本推动， 我们认为下半年化工行业整体景气度有望回暖。 　　9 月， 我们重点推荐钾肥、 天然气顺价、 制冷剂、 电子气体、 轮胎等投资方向。 俄罗斯宣布退出“ 黑海粮食协议” ， Nutrien 缩减 Cory 钾肥矿的产量， 印度即将签订年内第二次钾肥大合同， 同时海外化肥库存得到有效缓解， 叠加近期海外粮食价格上行， 农化产品价格有望上行， 建议关注相关化工品及标的:【 亚钾国际】 (钾肥)、 【 云天化】 (磷肥)、 【 华鲁恒升】 (尿素)等。 近期沙特持续自愿额外减产， 加之库存依旧维持低位， 同时美国将在今年补充战略石油储备也支撑国际油价， 因此布伦特原油价格继续上涨， 价格超过 80 美元/桶， 我们看好下半年国际油价的上行空间， 近期国内终端民用天然气价格开始密集调整， 天然气价格上下游联动开启， 重点推荐【 中国石油】 和【 中国石化】 。 配额管理将在立法层面落地、 行业竞争格局趋向集中， 而下游需求恢复平稳增长， 我们看好三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏， 同时含氟聚合物、 氟化液国产化进程提速， 重点推荐【 巨化股份】 、 【 三美股份】 、 【 永和股份】等。 下游半导体需求提升叠加国产化替代进程， 为国内电子气体企业带来发展契机， 重点推荐【 金宏气体】 等。 需求拉动功能健康甜味剂产能大幅提升， 阿洛酮糖进程有望加速， 【 百龙创园】 国内龙头地位显著。国际海运费持续下行， 同时国内汽车产销量持续走高， 海外轮胎需求回暖， 未来中国轮胎的比较竞争力优势将持续扩大全球市场份额， 重点推荐【 森麒麟】 。 　　本月投资组合： 　　【 亚钾国际】 国内稀有钾肥生产企业， 产能持续扩张凸显规模优势； 　　【 中国石油】 国内最大油气生产和销售商， 油价上涨助推业绩提升； 　　【 金宏气体】 加速布局电子特气， 打造国内领先的综合气体供应商； 　　【 巨化股份】 氟化工龙头企业， 看好制冷剂景气度和氟化液市场前景； 　　【 百龙创园】 健康功能糖加速渗透， 规模扩张助力成长； 　　【 华鲁恒升】 新能源+新材料双轮驱动， 煤化工龙头加快发展步伐。 　　风险提示： 原材料价格波动； 产品价格波动； 项目进度不及预期； 下游需求不及预期等。

　　奕瑞科技(688301) 　　2023年上半年营业收入同比增长32.83%，扣非归母净利润同比增长25.86%。公司2023年上半年实现营收9.57亿元，同比增长32.83%；归母净利润3.25亿元，同比增长17.43%；扣非归母净利润3.46亿元，同比增长25.86%。单季度看，2023年第二季度实现营收5.17亿元，同比增长31.22%；归母净利润1.88亿元，同比增长7.05%；扣非归母净利润1.99亿元，同比增长22.04%。公司收入维持高增长，主要得益于探测器收入保持稳健增长，高压发生器及其他核心部件等新产品收入实现快速增长。 　　毛利率保持较高水平，公允价值变动损益和转债利息费用对利润端造成短期压力。公司上半年利润增速略慢于收入增速，主要系公司上半年因持有联影医疗和珠海冠宇股票、以及冠宇转债，产生公允价值变动损益-0.63亿元，此外公司可转债产生利息费用0.14亿元，均对利润造成压力。盈利能力方面，2023年上半年公司毛利率/净利率/扣非净利率分别为58.25%/33.28%/36.14%，同比变动-0.28/-5.12/-2.00pct，2023年第一季度/第二季度毛利率分别为57.04%/59.28%，相比2022年的57.34%仍有提升。费用端，2023年上半年销售/管理/研发/财务费用率为4.20%/4.43%/12.49%/-2.33%，同比变动-0.78/-0.95/-2.14/+2.26个pct。 　　加大研发投入，推出多款高端探测器新产品，布局射线源形成解决方案能力。1）研发投入方面：公司2023年上半年研发费用1.20亿元，同比增长13.39%，新增发明专利授权9项，研发人员440人，占总人数的37.7%，同比增长31.34%，其中涉及新核心部件业务的研发人员超过50人。2）高端新产品方面：公司完成首款超高速TDI探测器、微焦点射线源等产品的研发中试，以及CT探测器核心部件的开发及送样，医用高端闪烁陶瓷材料已进行送样。公司推出用于高端DSA的CMOS平板探测器、超大尺寸动态探测器、新型线阵探测器等多款新产品，为公司未来发展提供充足成长动力。公司是全球领先的数字化X射线探测器供应商，基于平台型研发体系，掌握底层核心技术，不断拓展产品线及下游应用领域，以探测器起家并逐步拓展至高压发生器、组合式射线源、球管等新核心部件领域，有望成长为全球领先的数字化X线核心部件及综合解决方案供应商。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险。 　　投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，掌握底层核心技术，快速拓展产品线及应用领域，在国产替代大趋势下成长空间广阔。我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为8.30/10.56/13.67亿元，对应PE为30/24/18倍，维持“买入”评级。

　　华熙生物(688363) 　　营收平稳增长，归母净利润承压。公司2023上半年实现营收30.76亿元，同比+4.77%，归母净利润4.25亿元，同比-10.27%，扣非归母净利润3.61亿元，同比-12.69%。二季度看，公司营收同比+5.35%，归母净利润同比-18.05%，扣非归母净利润同比-8.91%。公司整体收入取得平稳增长，利润受公司护肤品业务组织调整及终端需求趋弱影响而表现承压。 　　医美业务复苏增长强劲，功能性护肤品业务短期调整承压。分业务看，公司功能性护肤品业务收入同比-7.56%至19.66亿元，收入占比63.92%。主要受到公司主动降速、重新梳理品牌及组织架构调整影响。医疗终端业务收入同比+63.11%至4.89亿元，收入占比15.9%，其中皮肤类医疗产品实现收入3.26亿元，同比+56.76%，受益医美产品线逐步完善及疫后线下诊疗复苏；此外骨科注射液产品“海力达”受益带量采购的落地执行，收入同比+40%至0.97亿元。原料业务收入同比+23.2%至5.67亿元，收入占比18.45%，受益于医药级原料及化妆品级原料增长。 　　毛利率同比下降，销售费用率改善。公司2023上半年毛利率73.8%，同比-3.63pct，其中功能性护肤品业务毛利率下降4.25pct至74.49%。销售费用率同比-1.07pct至46.18%，管理费用率/研发费用率分别同比+0.72pct/-0.04pct至6.68%/6.07%,总体基本稳定。存货周转效率有所放缓，存货周转天数增加34天至261天。现金流方面，公司上半年实现经营性现金流净额1.86亿元，同比-22.16%。 　　风险提示：电商增速不及预；营销费用优化不及预期；新品推广不及预期 　　投资建议：公司短期业绩受护肤品业务重新梳理品牌结构、组织架构调整等影响，不过中长期看，公司旗下业务矩阵不断完善壮大，功能性护肤品牌积极优化渠道结构及开拓新品类、新产品，仍有较大成长空间，并随着渠道运营效率的提升有望实现盈利能力的稳步上升。医疗终端业务把握线下消费场景复苏机遇，优化并聚焦优势医美产品，持续扩大机构覆盖的广度和深度。考虑到公司短期对功能性护肤品业务进行重新梳理定位，及组织架构调整和渠道变化带来的影响，我们下调公司2023-2025年归母净利润预测为10.73/12.7/15.08亿元（前值分别为13/16.85/21.23亿元），对应PE分别为42/35/30倍，维持“增持”评级。

　　百普赛斯(301080) 　　核心观点 　　常规业务营收同比增长33%。公司2023H1实现营收2.68亿元（同比+17.4%），归母净利润0.92亿元（同比-15.8%），扣非归母净利润0.90亿元（同比-17.4%）。预计利润端承压主要由于上年同期高利润率的新冠相关产品营收占比较高，以及公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致。 　　分季度看，2023Q1/Q2单季度分别实现营收1.37亿元/1.32亿元，分别同比+19.8%/+15.0%；分别实现归母净利润0.45亿元/0.47亿元，分别同比-15.8%/-15.9%。 　　分业务板块看，2023H1重组蛋白业务实现营收2.28亿元（同比+20.7%），营收占比达到84.8%，公司现有产品超3200种，其中重组蛋白2800多种，广泛应用于生物药/细胞治疗等研发、生产过程；抗体、试剂盒及其他试剂实现营收2985万元（同比+2.3%），检测服务实现营收666万元（同比-15.4%）。 　　2023H1公司实现常规业务收入2.40亿元（同比+33.4%），其中海外常规业务收入同比增长超过40%；新冠业务收入2873万元（同比-41.4%），营收占比进一步降至10.7%，预计其基数效应将逐步消除。 　　毛利率略降，费用率提升。2023H1公司毛利率91.1%（同比-4.73pct，较2022全年水平-1.4pct）；净利率34.1%（同比-13.48pct），2022Q4~2023Q2单季度净利率分别为31.2%/32.9%/35.4%，环比持续改善。 　　公司上半年销售费用率27.3%（同比+8.39pct）、管理费用率15.0%（同比+2.55pct）、研发费用率22.6%（同比+0.55pct）、财务费用率-13.4%（同比-0.76pct），期间费用率合计51.5%（+10.73pct），预计主要由于公司团队规模扩大后费用投入相应增加所致。 　　投资建议：维持“增持”评级 　　百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年公司净利润分别为2.14/2.59/3.15亿元，目前股价对应PE分别为33/27/23x，维持“增持”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

　　康泰生物(300601) 　　核心观点 　　营收同比持平，归母净利润扭亏为盈。公司2023H1实现营收17.31亿元（同比-5.3%），其中常规疫苗销售收入同比增长7.0%，分具体产品看，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比+61.3%、23价肺炎多糖疫苗销售收入同比+64.2%；归母净利润5.10亿元（同比323.6%），扣非归母净利润4.30亿元（同比+397.5%）。 　　分季度看，2023Q1/Q2分别实现营收7.48亿元/9.82亿元，分别同比-14.1%/+2.7%，分别环比+26.3%/+31.2%；分别实现归母净利润2.05亿元/3.05亿元，分别同比-24.9%/+299.2%，分别环比+161.2%/48.4%，经营情况逐季度改善。 　　产品管线储备丰富，人二倍体狂犬疫苗获批在即。公司目前拥有在研管线30余项，其中冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗处于申请药品注册批件阶段，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ph3临床试验总结报告；四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等品种作为中长期管线布局。 　　国际化战略持续推进。2023年公司已先后与巴基斯坦、印度尼西亚、沙特阿拉伯、印度等国的合作伙伴达成战略合作，共同推进23价肺炎球菌多糖疫苗、13价肺炎球菌多糖结合疫苗等产品在海外的注册、销售及当地生产等商业化运营进程。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　公司常规品种上半年稳健增长，其中核心产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售额同比+61%；在研品种人二倍体狂犬疫苗已报产并完成现场检查及GMP符合性检查，预计即将获批，中长期管线储备丰富，国际化战略持续推进。根据半年报情况，我们对公司盈利预测进行小幅下调，预计2023-2025年营收分别为40.40/54.59/64.61亿元（前值为42.22/54.75/65.08亿元），净利润分别为10.54/15.57/19.70亿元（前值为11.31/15.64/19.85亿元），目前股价对应PE分别为30/20/16x，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品上市后销售不及预期的风险，在研产品临床失败的风险等。

　　智飞生物(300122) 　　核心观点 　　代理产品营收同比增长41%。公司2023H1实现营收244.45亿元（同比+33.2%），归母净利润42.60亿元（同比+14.2%），扣非归母净利润42.11亿元（同比+13.5%）。分季度来看，2023Q1/Q2单季度分别实现营收111.7亿元/132.7亿元，分别同比+26.4%/+39.5%；分别实现归母净利润20.3亿元/22.3亿元，分别同比+5.7%/+23.3%，二季度收入及净利润环比有所改善。 　　代理产品实现营收235.83亿元（同比+41.4%），其中4价和9价宫颈癌疫苗分别实现批签发627万支（同比+28.5%）和1468万支（同比+57.9%），五价轮状病毒疫苗批签发660万支（+35.6%），代理产品收入维持较快增速；自主产品实现营收8.60亿元（同比-48.4%），预计主要由于上年同期仍有部分新冠疫苗销售收入导致基数较高。 　　毛利率和净利率水平有所下降，费用率改善。2023H1公司毛利率为29.6%（同比-3.90pct）、净利率17.4%（同比-2.89pct），主要由于低毛利的代理产品营收占比有所提升。销售费用率4.8%（同比-0.33pct）、管理费用率0.8%（同比-0.18pct）、研发费用率1.8%（同比-0.33pct）、财务费用率0.09%（同比+0.05pct），随销售规模增长带来的规模效应，公司费用率持续改善。 　　研发管线丰富，逐步进入收获期。2023H1公司研发投入达到5.83亿元（同比+12.6%），约占自主产品收入的67.84%；研发人员数量提升至818人（同比+26.4%）。公司拥有自主研发管线30个（不含新冠系列项目），17个处于临床阶段；其中，23价肺炎多糖疫苗和四价流感疫苗报产获得受理，人二倍体狂苗获得Ph3临床总结报告，15价肺炎结合疫苗等多个品种处于临床后期阶段，管线逐步进入收获期。 　　风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。 　　投资建议：公司代理产品营收维持较快增速，与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗及四价流感疫苗已报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年公司净利润分别为94.96/113.11/124.52亿元，目前股价对应PE分别为11/10/9x，维持“买入”评级。