代理产品营收同比增长41%，二季度业绩环比改善-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　智飞生物(300122)

　　核心观点

　　代理产品营收同比增长41%。公司2023H1实现营收244.45亿元（同比+33.2%），归母净利润42.60亿元（同比+14.2%），扣非归母净利润42.11亿元（同比+13.5%）。分季度来看，2023Q1/Q2单季度分别实现营收111.7亿元/132.7亿元，分别同比+26.4%/+39.5%；分别实现归母净利润20.3亿元/22.3亿元，分别同比+5.7%/+23.3%，二季度收入及净利润环比有所改善。

　　代理产品实现营收235.83亿元（同比+41.4%），其中4价和9价宫颈癌疫苗分别实现批签发627万支（同比+28.5%）和1468万支（同比+57.9%），五价轮状病毒疫苗批签发660万支（+35.6%），代理产品收入维持较快增速；自主产品实现营收8.60亿元（同比-48.4%），预计主要由于上年同期仍有部分新冠疫苗销售收入导致基数较高。

　　毛利率和净利率水平有所下降，费用率改善。2023H1公司毛利率为29.6%（同比-3.90pct）、净利率17.4%（同比-2.89pct），主要由于低毛利的代理产品营收占比有所提升。销售费用率4.8%（同比-0.33pct）、管理费用率0.8%（同比-0.18pct）、研发费用率1.8%（同比-0.33pct）、财务费用率0.09%（同比+0.05pct），随销售规模增长带来的规模效应，公司费用率持续改善。

　　研发管线丰富，逐步进入收获期。2023H1公司研发投入达到5.83亿元（同比+12.6%），约占自主产品收入的67.84%；研发人员数量提升至818人（同比+26.4%）。公司拥有自主研发管线30个（不含新冠系列项目），17个处于临床阶段；其中，23价肺炎多糖疫苗和四价流感疫苗报产获得受理，人二倍体狂苗获得Ph3临床总结报告，15价肺炎结合疫苗等多个品种处于临床后期阶段，管线逐步进入收获期。

　　风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

　　投资建议：公司代理产品营收维持较快增速，与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗及四价流感疫苗已报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。我们维持此前的盈利预测，预计2023-2025年公司净利润分别为94.96/113.11/124.52亿元，目前股价对应PE分别为11/10/9x，维持“买入”评级。

中心思想

代理产品驱动业绩强劲增长，财务效率持续优化

智飞生物2023年上半年业绩表现亮眼，营收和净利润实现双位数增长，主要得益于代理产品，特别是宫颈癌疫苗和轮状病毒疫苗的强劲销售。公司通过规模效应有效控制了费用，提升了运营效率。同时，与默沙东续签的长期代理协议为未来业绩增长奠定了坚实基础。

研发管线逐步进入收获期，构筑长期发展新动能

公司持续加大研发投入，拥有丰富的自主研发管线，多个重磅疫苗产品已进入临床后期或报产阶段，预示着未来自主产品有望接力代理产品，成为新的增长引擎。结核产品矩阵的协同效应以及诊断试剂纳入医保，也为自主产品商业化提供了有利条件。

主要内容

2023年上半年经营业绩分析

营收与净利润稳健增长

2023年上半年，智飞生物实现营业收入244.45亿元，同比增长33.2%；归母净利润42.60亿元，同比增长14.2%；扣非归母净利润42.11亿元，同比增长13.5%。从季度表现来看，第二季度业绩环比显著改善，单季度营收达到132.7亿元，同比增长39.5%；归母净利润22.3亿元，同比增长23.3%，显示出公司业务的良好发展态势。

代理产品表现强劲，自主产品受基数影响

代理产品是公司上半年业绩增长的主要驱动力。2023年上半年，代理产品实现营收235.83亿元，同比大幅增长41.4%。其中，默沙东的4价和9价宫颈癌疫苗批签发量分别达到627万支（同比增长28.5%）和1468万支（同比增长57.9%），合计批签发量超过2000万支。五价轮状病毒疫苗批签发量也达到660万支，同比增长35.6%，代理产品收入保持了较快的增长速度。

相比之下，自主产品上半年实现营收8.60亿元，同比下降48.4%。这一下降主要系上年同期仍有部分新冠疫苗销售收入，导致基数较高所致，并非核心自主产品销售出现实质性问题。

盈利能力与费用控制

毛利率与净利率变化趋势

2023年上半年，公司毛利率为29.6%，同比下降3.90个百分点；净利率为17.4%，同比下降2.89个百分点。毛利率和净利率的下降主要由于低毛利的代理产品营收占比有所提升，导致整体利润率结构性变化。

费用率持续优化

尽管利润率有所下降，但公司在费用控制方面表现出色。随着销售规模的增长，规模效应逐步显现，各项费用率持续改善。销售费用率为4.8%，同比下降0.33个百分点；管理费用率为0.8%，同比下降0.18个百分点；研发费用率为1.8%，同比下降0.33个百分点。财务费用率略有上升至0.09%，同比增加0.05个百分点。整体费用率的优化有效支撑了公司的盈利能力。

默沙东新代理协议：长期增长的基石

协议内容与采购金额展望

2023年1月21日，智飞生物与默沙东签署了新的《供应、经销与共同推广协议》，协议期限长达三年半。根据协议，默沙东将向智飞生物独家供应协议产品，并许可智飞生物在协议区域内进口、经销和推广。协议约定了2023年下半年至2026年底的基础采购金额达到1010亿元人民币，涵盖HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗和灭活甲肝疫苗等核心产品。

市场需求旺盛，实际采购或超预期

鉴于公司代理的4价/9价HPV疫苗和五价轮状病毒疫苗等产品终端需求持续旺盛，历史数据显示实际采购金额往往高于约定的基础采购金额。例如，2021年和2022年实际采购金额分别在约定基础上上浮了43%和75%。预计未来实际采购金额仍可能高于约定的基础采购金额，为公司未来几年的业绩增长提供了强有力的保障。

丰富研发管线，迈入收获期

研发投入与人才储备

公司持续加大研发投入，2023年上半年研发投入达到5.83亿元，同比增长12.6%，约占自主产品收入的67.84%。研发人员数量也增至818人，同比增长26.4%，显示出公司对自主创新的高度重视和长期投入。

重点在研产品进展

智飞生物目前拥有30个自主研发管线（不含新冠系列项目），其中17个处于临床阶段，多个重磅产品已进入收获期：

报产受理阶段：23价肺炎多糖疫苗和四价流感疫苗已报产并获得受理。
完成临床试验：人二倍体狂犬病疫苗（MRC-5细胞）已获得Ph3临床总结报告，流感病毒裂解疫苗也已完成临床试验。
临床后期阶段：15价肺炎球菌结合疫苗、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗等多个品种处于III期临床试验进行中或准备阶段。
其他重要管线：组份百白破疫苗、肠道病毒71型灭活疫苗、冻干重组结核疫苗（AEC/BC02）、四价重组诺如病毒疫苗（毕赤酵母）等也处于不同临床阶段。此外，自主产品EC诊断试剂已纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应，进一步拓展市场。

总结

智飞生物在2023年上半年展现出强劲的增长势头，代理产品营收同比增长41%，特别是宫颈癌疫苗批签发量大幅提升，驱动公司整体业绩稳健增长。尽管毛利率受产品结构影响有所下降，但公司通过规模效应有效控制了各项费用，运营效率持续改善。与默沙东续签的超千亿基础采购金额的长期代理协议，为公司未来三年半的业绩提供了坚实保障。同时，公司持续高投入的研发管线正逐步进入收获期，多个重磅自主产品已进入报产或临床后期阶段，有望在未来成为新的增长点。综合来看，智飞生物凭借其强大的代理产品组合、优化的财务管理以及日益成熟的自主研发管线，具备持续增长的潜力，维持“买入”评级。

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