凯莱英(002821) 　　核心观点 　　2025年前三季度业绩实现稳健增长。2025年前三季度，公司实现营收46.30亿元（+11.82%），归母净利润8.00亿元（+12.66%），扣非归母净利润7.28亿元（+9.74%）。分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收15.41/16.47/14.42亿元（+10.10%/+26.95%/-0.09%），归母净利润3.27/2.91/1.83亿元（+15.83%/+33.94%/-13.46%），扣非归母净利润3.05/2.61/1.62亿元（+20.14%/+34.33%/-24.75%）。Q3单季度业绩有所波动的主要原因是季度间订单结算节奏差异，Q4交付规模有望显著提升，延续高增长的态势。 　　期间费用率和经营性现金流同比改善。2025年前三季度，公司期间费用率23.24%（-1.22pp），其中管理费用率12.59%（-0.34pp）、研发费用率9.35%（-2.34pp）、销售费用率3.24%（-0.79pp）、财务费用率-1.94%（+2.25pp），经营活动现金净流量11.44亿元（+8.38%），公司营运效率持续提升，费用控制成效良好，盈利质量进一步改善。 　　小分子业务基本盘稳固，新兴业务成核心增长引擎。作为公司的基石业务，2025年前三季度小分子CDMO业务收入同比基本持平，毛利率为47.0%（-1.9pp）。新兴业务增长强劲，2025年前三季度新兴业务收入同比增长71.9%，毛利率为30.6%（+10.6pp），其中化学大分子业务收入同比增长超150%。新签订单方面，公司在多肽、寡核苷酸、ADC等新兴业务领域持续加大市场开拓力度，新签订单保持了双位数增长，叠加公司的产能扩张，新兴业务有望成为核心增长引擎。 　　风险提示：地缘政治风险；市场竞争加剧；海外产能不及预期。 　　投资建议：公司小分子业务基本盘稳固，新兴业务进入加速发展期，2025全年营收有望保持较快增长，我们维持此前“优于大市”评级。维持盈利预测，预计公司2025-2027年营收66.8/75.3/82.9亿元，同比增速15%/13%/10%，毛利率为43%/43%/43%，归母净利润预计为11.4/12.9/14.6亿元，同比增速20%/14%/14%，当前股价对应PE=29.8/26.3/23.1x。

　　成都先导(688222) 　　核心观点 　　2025年前三季度收入和利润加速提升。公司2025年前三季度实现营收3.70亿元（+23.98%），归母净利润0.93亿元（+208.34%），扣非归母净利润0.90亿元（+420.30%）。2025年单三季度营收1.43亿元（+37.89%），主要由于报告期内核心业务板块收入稳步增长，以及DEL和FBDD/SBDD板块项目取得阶段性进展，获得里程碑收入，归母净利润0.43亿元（+114.98%），扣非归母净利润0.36亿元（+137.09%）。 　　核心业务板块商业项目增加，自研管线临床推进顺利。2025年前三季度公司核心业务实现持续增长，通过与全球合作伙伴建立长期稳定的深度协作，商业项目按计划顺利推进，同时DEL和FBDD/SBDD板块交付客户的项目取得阶段性进展，获得项目的里程碑收入。除此之外，自研管线HG146针对实体瘤的临床2期研究推进顺利，仍在其他适应症中开展拓展研究。 　　“DEL+AI+自动化”平台的建设、迭代和管线推进取得阶段性的成果。公司较早布局AI大模型在创新药的发现和优化阶段的应用，利用DEL筛选的海量数据对AI模型进行训练和迭代，实现在非DEL空间预测化合物活性、成药性等，加快化合物的优化过程。截至2025年半年报，公司依托DEL海量筛选及自动化平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；基于上述模型，快速完成TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试运行；新增两个自研项目，已经依托平台启动首轮DMTA循环，并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。 　　风险提示：平台建设及商业化进展不及预期风险；订单增长不及预期风险；行业竞争风险；汇率波动风险；地缘政治风险。 　　投资建议：公司2025年前三季度业绩快速提升，各业务板块商业化进展顺利，DEL和FBDD/SBDD板块中多个项目获得里程碑付款，“DEL+AI+自动化”平台顺利推进，因此略微上调公司盈利预测。预计2025-2027年公司营收分别为5.05/6.08/7.44亿元，同比增长18.3%/20.5%/22.3%，归母净利润1.03/1.24/1.52亿元（原2025-2027年为0.70/0.97/1.21亿元），同比增长99.7%/20.5%/22.6%，当前股价对应PE=94.4/78.3/63.9x，维持“优于大市”评级。

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　2025年三季度利润端表现亮眼。2025年前三季度公司实现营收3.43亿元（-5.27%），归母净利润0.94亿元（-4.56%），扣非归母净利润0.87亿元（-2.69%）。2025Q3单季营收1.07亿元（-6.68%），归母净利润0.24亿元（+41.95%），扣非归母净利润0.23亿元（+53.63%）。2025年三季度收入端个位数下滑，主要系部分收入延迟确认所致。利润端表现亮眼，主要系汇兑损失减少所致。 　　毛利率承压增长，研发费用率基本持平。2025年前三季度毛利率59.82%（+0.67pp），主要系公司高毛利小型化设备占比略有提升；销售费用率11.97%（+1.07pp），管理费用率6.98%（-0.52pp），研发费用率16.48%（-0.56pp），财务费用率-4.82%（-0.93pp），四费率30.62%（-0.94pp），销售费用率略有增长，但整体费用控制良好。 　　AI赋能全产品线，新品研发不断深入。在超声AI领域，公司深度布局超声智能技术生态，以"超声人工智能+专科模型"双引擎驱动全场景革新，支持乳腺、肝脏、心血管、颈动脉、甲状腺、妇产科等多个临床学科的智能化诊断。公司坚持在超声设备及衍生领域的不断投入，积累了包括“乳腺人工智能超声机器人”、“视觉识别和分析”、“机器人运动精密控制”等在内的多项创新产品和技术。7月22日，公司获得盖茨基金会210万美元的资助，以支持公司开发并推广创新型产科及乳腺超声筛查设备。 　　投资建议：考虑海外订单波动影响，下调盈利预测，预计2025-2027年营收5.0/5.7/6.6亿元（原为5.6/6.4/7.4亿元），同比增速7%/15%/15%，归母净利润1.5/1.8/2.0亿元（原为1.7/2.0/2.2亿元），同比增速10%/14%/15%，当前股价对应PE=26/23/20x，维持“优于大市”评级。风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

　　药康生物(688046) 　　核心观点 　　2025前三季度营收同比增长12.9%。2025年前三季度，公司实现营收5.76亿元（+12.9%），归母净利润1.10亿元（+11.9%），业务增长主要由产能提高及国内外市场的开拓力度增大驱动。 　　分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收1.71/2.04/2.01亿元（分别同比+8.8%/+11.3%/+18.6%，Q2/Q3分别环比+19.4%/-1.6%），归母净利润0.30/0.41/0.39亿元（分别同比+1.7%/-12.7%/+78.2%，Q2/Q3分别环比+36.5%/-4.7%）。 　　毛利率企稳，费用率改善。2025Q1-3，公司毛利率为64.0%（同比+0.4pp）、净利率19.1%（同比-0.2pp）；销售费用率14.0%（同比-0.3pp）、管理费用率17.0%（同比-2.2pp）、研发费用率10.8%（同比-1.6pp）、财务费用 　　率-0.6%（同比+0.7pp），期间费用率整体为41.1%（同比-3.4pp）。 　　国内新设施已满产，美国新设施启用，欧洲设施寻找中。截至2025Q2末，公司在江苏南京、江苏常州、广东佛山、四川成都、北京大兴、上海宝山运营七个大型生产设施，合计产能约28万笼，国内设施布局完成，其中北京药康大兴设施、上海药康宝山设施、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，目前产能利用率已提升至满产状态；海外产能方面，美国SanDiego设施已于2025年6月启动，未来将逐步为客户提供代理繁育、药效测试等系列服务，实现对北美客户需求的本地化快速响应，进一步拓展公司的全球服务能力；欧洲区域产能已在规划中，目前已考察多个欧洲设施，待确定合适设施，将尽快完成租赁并投入运营。 　　投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.91/8.94/9.82亿元，净利润分别为1.32/1.66/1.88亿元，目前股价对应PE分别为55/44/39x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险，海外市场拓展不及预期的风险等。

　　百普赛斯(301080) 　　核心观点 　　2025年前三季度营收同比增长32%。2025年前三季度，公司实现营收6.13亿元（+32.3%），归母净利润1.32亿元（+58.6%），主要为需求端改善驱动。 　　分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收1.86/2.01/2.26亿元（分别同比+27.7%/+30.9%/+37.5%，Q2/Q3分别环比+7.7%/+12.3%），归母净利润0.41/0.43/0.49亿元（分别同比+32.3%/+66.1%/+81.5%，Q2/Q3分别环比+6.5%/+12.5%）。 　　毛利率平稳，净利率改善。2025Q1-3，公司毛利率为91.2%（同比-0.1pp）、净利率21.6%（同比+3.6pp），公司毛利率企稳，净利率持续改善；销售费用率28.9%（同比-2.6pp）、管理费用率14.7%（同比-2.4pp）、研发费用 　　率22.1%（同比-4.2pp）、财务费用率-4.7%（同比+3.5pp），期间费用率 　　整体为60.9%（同比-5.8pp）。 　　投资建议：百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。 　　根据公司三季报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年营收为8.47/10.65/12.88亿元（前值为7.86/9.44/10.88亿元），归母净利润分别为1.81/2.46/3.12亿元（前值为1.57/2.25/2.82亿元），目前股价对应PE分别为41/30/24x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：新产品研发不及预期的风险、市场竞争激烈的风险等。

　　智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　对外授权及产品商业化驱动营收大幅增长。2025年前三季度，公司实现营收2.08亿元，较上年同期大幅增长，主要系公司在报告期内确认GR1803注射液授权许可及商业化协议的合同履约义务所对应的授权许可收入，以及公司首款商业化产品赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）销售收入较上年同期有所增长所致；实现归母净利润-3.33亿元，亏损较上年同期收窄，主要系公司对外授权收入及产品销售收入增长的同时，财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。 　　感染类抗体产品与康哲药业达成合作。2025年9月22日，公司与康哲药业就唯康度塔单抗注射液（GR2001注射液）及斯乐韦米单抗注射液（GR1801注射液）分别签订独家合作协议。根据协议条款，智翔金泰将负责两个产品在中国的研发、注册、生产及与产品注册相关的工作；康哲药业将负责该产品在中国的所有商业化活动，以及除中国之外的亚太地区及中东、北非区域的注册与商业化等工作。根据协议，智翔金泰将获得总计至高约5.1亿元人民币的首付款、里程碑付款，并可获得中国区域销售收入以及除中国以外目标区域基于净销售额调整的供货收入，同时，公司将根据协议约定就中国区域的销售收入向康哲药业支付推广服务费。 　　保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2025Q1-3，公司研发投入达到3.49亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）斯乐韦米单抗注射液于2025年7月获批启动儿童及青少年疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症Ph3临床研究；2）泰利奇拜单抗注射液（GR1802）成人季节性过敏性鼻炎适应症和青少年季节性过敏性鼻炎适应症启动Ph3临床研究；3）2025年9月，泰利奇拜单抗注射液（GR1802）成人中、重度特应性皮炎适应症新药上市申请获国家药品监督管理局受理。 　　投资建议：根据公司三季报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2027年公司营收为2.53/5.87/10.89亿元（前值为2.05/5.11/10.18亿元），归母净利润分别为-5.77/-3.41/0.38亿元（前值为-6.70/-4.40/-0.47亿元），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　25Q3收入大幅增长，利润端扭亏。2025年前三季度公司实现营收88.59亿元（+27.39%），归母净利润11.20亿元（+66.91%），扣非归母净利润10.53亿元（+126.94%）。其中25Q3单季营收28.43亿元（+75.41%），归母净利润1.22亿元（+143.80%），扣非归母净利润0.88亿元（+126.24%）。随着招投标市场回暖，业绩实现同比复苏，三季度收入增长呈加速态势，利润端实现扭亏为盈。 　　分产品线看，2025前三季度设备销售收入70.71亿元（+23.7%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+8%/+40%/+22%/+25%/+28%；维修服务业务快速增长，实现收入12.43亿元（+28.4%），收入占比达14%。国内市场稳步复苏，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2025前三季度 　　国内市场实现收入68.66亿元（+23.7%），受益于设备更新政策加速 　　落地，招投标市场回暖显著；海外市场收入19.93亿元（+42.0%），增速亮眼，收入占比提升至22.5%。 　　毛利率略有下降，费用控制良好。2025前三季度公司毛利率47.02%（-2.40pp），毛利率略下滑，主要系部分产品受集采带来的价格竞争影响。销售费用率17.19%（-2.73pp）、管理费用率5.05%（-0.87pp）、研发费用率14.11%（-4.83pp）、财务费用率-0.49%（+0.38pp）、四费率35.86%（-8.06pp），销售、管理、研发费用率均有显著下降。 　　投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收124.1/145.1/169.4亿元，同比增速20.4%/16.9%/16.8%，归母净利润19.5/23.7/27.7亿元，同比增速54.5%/21.7%/16.7%，当前股价对应PE=58/48/41x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

　　摘要 　　ASCVD疾病负担沉重，血脂异常是重要的始动因素。ASCVD（Atherosclerotic Cardiovascular Disease，动脉粥样硬化心血管疾病）是一类由动脉粥样硬化引起的累及全身血管和心脏疾病的总称，包括冠状动脉疾病/冠心病、脑血管相关疾病、外周动脉疾病等。ASCVD是全球范围内首要致死原因之一，根据全球疾病负担研数据显示，缺血性心脏病在1990与2021年均位列全球死因第1位。在美国，2022年冠心病死亡约37万例、卒中16万例，≥20岁人群中约有1870万人至少经历过一次ASCVD事件；在中国，2021年缺血性心脏病死亡约196万例、卒中约230万，约7000万人至少有一次ASCVD病史。动脉粥样硬化形成机制复杂，其中血脂异常是重要的风险因素，LDL及Lp(a)/TRL等含有apoB的脂蛋白胆固醇在动脉壁内的沉积，是导致动脉粥样硬化形成的始动环节，LDL-C与ASCVD风险的相关性已有充分的真实世界证据，但他汀治疗后相当比例患者仍未达标，Lp(a)是心血管领域新兴靶点，作为独立于LDL-C的“尾部风险”因子，通过动脉粥样硬化、促凝及促炎通路影响患者发生心血管事件风险。 　　MNC药企在心血管领域密集布局，聚焦PCSK9及Lp(a)两大靶点。海外大型制药企业如Eli Lilly、Novartis、Merck等均在推进多机制与多药物形态的心血管药物产品矩阵，以全面覆盖庞大的心血管及代谢疾病人群。基于现有的临床研究及真实世界数据，我们对降脂药物及心血管事件风险获益，相关患者人群分层及远期市场空间进行了讨论及测算，预计PCSK9全球市场规模有望达到110~190亿美元，Lp(a)抑制剂市场有望达到30~70亿美元。 　　事件催化：未来几年，多个心血管事件终点的Ph3临床研究将读出数据，包括VESALIUS-CV（Amgen，PCSK9mAb，一级预防，2025.11AHA大会公布完整数据）、HORIZON（Novartis，Lp(a)ASO，二级预防，2026H1）、OCEAN(a)-Out_comes（Amgen，Lp(a)siRNA，二级预防，2026H2）、ORION-4/VICTORION-2P（Novartis，PCSK9siRNA，二级预防，2026/2027）、VICTORION-1P（Novartis，PCSK9siRNA，一级预防，2029）、CORALreef Out_comes（Merck，PCSK9口服环肽，二级预防，2029）等。 　　相关标的：恒瑞医药（以2亿美元首付款+17.7亿美元里程碑付款将Lp(a)小分子口服抑制剂HRS-5346授权给Merck）、石药集团（以1亿美元首付款+19.2亿美元里程碑付款将Lp(a)小分子口服抑制剂YS2302018授权给AstraZeneca）等。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，化学制药板块领涨。本周全部A股上涨0.27%（总市值加权平均），沪深300下跌0.43%，中小板指上涨0.87%，创业板指上涨0.50%，生物医药板块整体上涨1.31%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.07%，生物制品上涨2.63%，医疗服务上涨0.68%，医疗器械下跌1.15%，医药商业上涨0.78%，中药上涨0.28%。医药生物市盈率（TTM）38.80x，处于近5年历史估值的81.52%分位数。 　　25Q3公募基金医药持仓分析： 　　医药基金规模达到3118亿元，环比-0.2%； 　　医药基金医药持仓环比提升，全部公募基金和非药基金医药持仓环比下降：25Q3全部基金医药持仓占比为9.68%，环比-0.09pp；其中医药基金医药持仓占比为97.58%，环比+0.72pp；非药基金医药持仓为4.28%，环比-0.24pp； 　　从医药持仓结构来看，25Q3持仓占比最大的子板块为化学制剂、其他生物制品；较25Q2持仓占比增加最多的子板块为其他生物制品、CXO，持仓占比下降最多的子板块为医疗设备、中药； 　　持有基金数最多的TOP3医药股：恒瑞医药(734家)、药明康德(564家)、信达生物(297家)；持有市值最大的TOP3医药股：药明康德(452亿元)、恒瑞医药(424亿元)、信达生物(217亿元)； 　　加仓TOP5医药股：荣昌生物、英科医疗、诺思兰德、方盛制药、海思科；减仓TOP5医药股：迪哲医药-U、诺诚健华-U、三诺生物、益方生物-U、羚锐制药。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　特宝生物(688278) 　　核心观点 　　三季度营收维持环比双位数增长。2025年前三季度，公司实现营收24.80亿元（+26.9%），归母净利润6.66亿元（+20.2%）。 　　分季度看，2025Q1/Q2/Q3分别实现营收6.73/8.37/9.69亿元（分别同比+23.5%/+29.9%/+26.7%，Q2/Q3分别环比+24.3%/+15.7%），归母净利润1.82/2.46/2.38亿元（分别同比+41.4%/+40.0%/-4.6%，Q2/Q3分别环比+34.9%/-3.1%）。 　　核心产品派格宾慢乙肝功能性治愈适应症获批。2025年10月13日，公司聚乙二醇干扰素α-2b注射液（商品名：派格宾）获得国家药监局批准联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的增加适应症上市许可。本次派格宾获批增加适应症是基于一项多中心、随机、对照确证聚乙二醇干扰素α-2b注射液联合富马酸替诺福韦二吡呋酯片治疗慢性乙型肝炎的安全性和疗效的临床试验研究结果。该结果显示，派格宾联合核苷（酸）类似物在治疗期结束，停止所有治疗药物24周后，31.4%的患者获得了HBsAg转阴且HBVDNA持续抑制（检测不到）的临床治愈结果。上述研究结果为慢性乙型肝炎临床治愈提供了确证性循证医学证据，派格宾作为首个获批该适应症的药品，将成为慢性乙型肝炎临床治愈的重要基石药物之一，为未来联合治疗方案的持续优化提供坚实基础。 　　投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素获批上市，进一步完善公司产品矩阵。我们维持此前的盈利预测，预计2025-2027年，公司归母净利润分别为10.71/15.38/21.70亿元，目前股价对应PE分别为29/20/14x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。