康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：2023年11月28日，公司发布公告称KC1036对比化疗治疗晚期食管鳞癌（ESCC）的Ⅲ期临床获CDE同意，该临床将于近日启动。 　　KC1036针对ESCC展现更优疗效，Ⅲ期临床即将启动。KC1036为公司自研ALX、VEGFR、CSF-1R等多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，目前正积极推进涵盖消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等适应症的多项临床，入组患者超200例，现有临床研究结果已显示突出的抗肿瘤活性与安全性。KC1036治疗ESCC患者临床数据显示，截至2023年7月31日，ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1月，体现了明显优于现有临床结果的疗效，其Ⅲ期临床将于近日启动。此外，KC1036儿童用药II期临床申请已获受理，期待后续更多阶段性成果读出。 　　KC1036有望提供ESCC患者后线用药新选择。据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，其中晚期转移性食管癌比例约70%，其中可接受系统性治疗者约占80%，约为41.6万人。根据文献报道，食管癌5年生存率约18.4%，转移性食管癌5年生存率约5.6%。CSCO指南提示，食管癌标准一线治疗为PD-1单抗联合含铂化疗，二线可选方案为PD-1或单药化疗，二线后无优选方案，因此存在极大未满足的临床需求。国内ESCC适应症竞争格局看，除了PD-1药物外，KC1036已获批Ⅲ期临床，在研进展靠前；勃林格殷格翰的阿法替尼（第二代EGFRTKI）及百济神州的欧司珀利单抗（TIGIT）国内均处于Ⅱ期临床，正大天晴的TQB-2618（TIM3）及TQB-3617（BET）处于临床Ⅰ/Ⅱ期。 　　公司在研管线稳步推进，宠物药赛道有望迎来突破。公司其他在研管线方面，（1）苏灵：犬用适应症NDA已获受理。近年来随着国内宠物犬数量的增加，宠物医疗市场规模逐渐扩大，对“安全、有效”的止血药需求日趋强烈。苏灵在宠物药赛道的开拓有望延长其生命周期，进一步打开产品空间；同时公司有望以此为契机不断丰富宠物药产品管线。（2）金草片：作为国家药监局批准临床的唯一一个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准定位的中药有效部位制剂，目前Ⅲ期临床已完成患者入组。（3）KC-B173（重组人凝血七因子）：正按计划进行非临床研究。 　　投资建议：我们维持原有盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.28/1.42/1.67亿元，增速分别为26%/11%/18%，对应PE分别为51/46/39倍。苏灵放量+股权激励保障公司业绩快速增长，KC1036创新药前景可期，维持“买入-B”建议。 　　风险提示：KC1036研发失败或进度低于预期、苏灵销售不及预期等。

中心思想 IBI-351：国产KRAS G12C抑制剂的先发优势与市场潜力 信达生物的IBI-351（KRAS G12C抑制剂）已获国家药监局受理并纳入优先审评，标志着其在国内KRAS G12C突变型晚期非小细胞肺癌（NSCLC）治疗领域取得显著先发优势。该药物在临床试验中展现出优异的疗效和良好的安全性，有望填补国内KRAS G12C靶点用药空白，满足巨大的未被满足的临床需求。 稳健的财务增长与多元化管线布局 公司商业化产品数量增至10款，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务指标逐步改善。预计未来几年营业收入将保持高速增长，亏损大幅收窄，展现出广阔的成长空间和强劲的发展势头。 主要内容 投资要点 IBI-351获批进展与市场空白 2023年11月24日，信达生物公告其KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA已获国家药监局正式受理并纳入优先审评，用于二线治疗KRAS G12C突变型晚期NSCLC患者。目前国内KRAS G12C靶点用药市场尚属空白，IBI-351作为国产首个获受理并纳入优先审评的同类药物，具备明显的先发优势。KRAS突变在多种癌症中普遍存在，其中KRAS G12C突变约占所有KRAS突变的44%，在肺腺癌中占比约13%，结直肠癌中占比约3%。对于KRAS G12C突变晚期NSCLC患者，现有二线治疗方案有限且效果不佳，存在巨大的未满足临床需求。全球范围内，Sotorasib和Adagrasib已获批，2023年前三季度销售额分别为2.03亿美元和0.36亿美元。国内竞争格局中，再鼎医药引进的Adagrasib预计2024年提交NDA，加科思的格来雷塞预计2024H1提交NDA，益方生物的D-1553处于注册性临床Ⅱ期。 IBI-351的优异疗效与多适应症潜力 IBI-351由劲方医药研发，信达生物拥有其国内开发及商业化权益。临床数据显示，截至2023年2月，在67例NSCLC患者中，IBI-351的客观缓解率（ORR）为61.2%，疾病控制率（DCR）为92.5%。在推荐剂量（600mg BID）组中，30例患者的ORR高达66.7%，DCR为96.7%，中位无进展生存期（mPFS）为8.2个月，显示出优异的疗效。安全性方面，总体耐受性良好，未观察到剂量限制性毒性事件。其Ⅱ期注册研究结果预计在ESMO ASIA 2023上公布。此外，IBI-351在晚期结直肠癌后线治疗中也初步显示出优异疗效和良好安全性，该适应症已于2023年5月纳入突破性疗法。公司还在积极推进IBI-351联用疗法探索前线治疗潜力，两项Ⅰb期临床正在进行中。 投资建议与风险提示 公司商业化产品已增至10款，在研管线布局差异化，营运效率提升，成长空间广阔。华金证券维持原有盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为58.60亿元、74.18亿元和111.66亿元，同比增长28.6%、26.6%和50.5%。维持“买入-A”的投资建议。同时，报告提示了行业政策不确定性、新药研发、新药商业化以及市场竞争等风险。 财务数据与估值 营收持续增长与亏损收窄 公司营业收入预计将从2023年的58.60亿元增长至2025年的111.66亿元，年复合增长率显著。归母净利润预计将从2023年的-12.42亿元逐步收窄至2025年的-0.31亿元，显示出盈利能力的持续改善。毛利率预计将从2023年的80.3%提升至2025年的82.4%。每股收益（EPS）预计将从2023年的-0.77元提升至2025年的-0.02元。 关键财务比率分析 资产负债率预计将从2023年的49.6%上升至2025年的60.9%。流动比率和速动比率预计将有所下降，但总资产周转率和应收账款周转率预计将持续提升，反映出营运效率的改善。 财务报表预测和估值数据汇总 报告提供了详细的资产负债表、利润表和现金流量表预测数据，以及主要的财务比率，为投资者提供了全面的财务分析依据。 公司评级体系 报告明确了华金证券的收益评级（买入、增持、中性、减持、卖出）和风险评级（A、B）标准。 分析师声明与免责声明 分析师声明其具有证券投资咨询执业资格，并对报告内容和观点负责。免责声明指出本报告仅供客户使用，信息基于公开资料，不保证完整准确，不构成投资建议，并提示了相关风险。 总结 信达生物凭借其国产首个KRAS G12C抑制剂IBI-351的NDA获受理并纳入优先审评，在国内KRAS G12C突变型晚期NSCLC治疗领域占据了重要的先发优势。IBI-351在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，有望满足巨大的未被满足的临床需求，并具备拓展至其他适应症的潜力。公司整体商业化产品线丰富，在研管线布局差异化，营运效率持续提升，财务状况预计将稳步改善，营收保持高速增长，亏损持续收窄。尽管存在行业政策、新药研发和市场竞争等风险，但公司凭借其创新能力和市场布局，展现出广阔的成长前景，维持“买入-A”的投资评级。

　　医药行业指数跑赢大盘。本周申万医药指数上涨1.61%，跑赢沪深300指数2.45pp。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第4位。从子板块来看，中药Ⅲ、体外诊断、医药流通表现靠前，本周变动分别为4.67%、3.47%、2.56%；医疗研发外包、医院、疫苗表现靠后，本周变动分别为-2.59%、-0.8%、0.83%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为粤万年青、四环生物、常山药业、英诺特、联环药业；跌幅前五的公司为欧林生物、诺思格、泰恩康、春立医疗、麦克奥迪。本周股价涨跌幅分析：流感相关概念股表现较优，主要系呼吸道疾病进入高发季、流感病毒检测阳性率持续上升所致。 　　基因检测行业渐趋成熟，关注产业链投资机会。随着基因检测技术的不断发展和成熟，基因检测成本降低，准确度提升，应用范围不断扩大。基因检测可以帮助了解自身的遗传倾向和疾病风险，以及采取相应的预防和管理措施。国家政策和个人诊疗需求推动下，行业需求将进一步增长。2021年中国基因检测市场规模为225亿元，预期于2029年将达到1042亿元，2021年至2029年的年复合增长率为26%。产业链上游来看，高通量基因测序设备仍由进口厂商占据大部分市场份额，技术和先发优势显著，具有较强的市场渗透力。随着核心测序专利到期，国产厂商迎来发展机遇，同时凭借核心技术突破实现检测成本下降和检测精确度快速提升，建议关注国产测序设备龙头华大智造。中游服务商的核心竞争优势在于技术水平和服务质量，在一定程度上受制于上游基因检测设备供应商，议价权较弱。中游检测服务商有望多样化的检测项目吸引更多的客户群体，降低客户转化成本。随着市场需求不断增长，检测中游服务商将步入快速发展阶段，建议关注华大基因、燃石医学、世和基因、贝瑞基因等。基因检测终端市场目前呈现出不同领域的发展阶段和市场需求的差异性，科研市场、临床诊断以及新药研发仍是基因检测的主要应用领域。工业和农业市场的应用潜力也在逐渐释放，但仍需要时间和技术成熟度的进一步积累。未来随着技术的进步和市场的培育，基因检测终端市场有望得到进一步拓展和发展。 　　投资建议：当前板块处于筑底阶段，无论从估值角度、涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好，行业生态不断优化，长期建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等。 　　风险提示：政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期风险等。

中心思想 业绩持续改善与产品驱动 再鼎医药在2023年第三季度展现出强劲的业绩增长势头，产品总收入同比增长22%，达到6920万美元。这主要得益于已上市产品（如则乐、擎乐、纽再乐）在医保纳入后的持续放量，以及新产品艾加莫德的成功商业化。同时，公司通过许可费用的显著减少（研发开支同比下降41%）和汇兑收益的增加，使得净亏损大幅缩窄，从去年同期的1.61亿美元降至6920万美元，显示出公司运营效率的提升和盈利能力的改善。 创新管线集中收获与未来增长潜力 艾加莫德作为国内首款FcRn拮抗剂，在上市后迅速放量，并在gMG适应症领域展现出成为18亿元人民币大单品的巨大潜力。其在研适应症的突破性进展也预示着未来的持续增长。此外，公司拥有丰富的后期研发管线，预计未来2-3年内将有至少7款新产品上市，包括瑞普替尼、舒巴坦钠—度洛巴坦钠、adagrasib等，这些创新产品有望为公司带来充足的增长动能，驱动营收在未来几年实现高速增长，巩固其在全球生物制药领域的领先地位。 主要内容 投资要点 已上市产品业绩表现与亏损收窄 2023年第三季度总收入及产品贡献： 公司2023年第三季度产品总收入达到6920万美元，同比增长22%。具体来看，则乐实现产品收入4160万美元（+6%），爱普盾实现产品收入1160万美元（+8%），擎乐实现产品收入570万美元（+4%），纽再乐实现产品收入550万美元（+267%）。新上市的艾加莫德自9月在中国商业化以来实现销售收入490万美元。 费用控制与亏损缩窄： 2023年第三季度研发开支为5880万美元，同比大幅下降41%，主要系许可费减少。销售、一般和行政开支为6860万美元，同比增长3%，主要系新产品上市推广费用增加。受益于产品收入增加、许可费减少及汇兑收益增加，公司当季亏损净额大幅缩窄至6920万美元，远低于2022年同期的1.61亿美元。 艾加莫德市场潜力与管线进展 上市后快速放量与市场前景： 艾加莫德于2023年9月获批上市，用于治疗成人gMG，在第三季度实现490万美元收入。目前已参与2024年医保谈判，有望在纳入医保后加速放量。作为国内首款FcRn拮抗剂，预计其在gMG适应症领域有望成长为18亿元人民币的大单品。 在研适应症的突破性进展： 艾加莫德在研适应症方面进展顺利，其中CIDP已获突破性疗法认定，ITP和BP的注册性Ⅲ期研究顺利进行中，预计2023年第四季度读出关键性数据，TED注册性研究预计2023年第四季度启动。 后期管线布局与未来增长动能 未来产品上市预期： 公司在研管线布局丰富，多款产品处于临床后期，预计未来2-3年内至少有7款新产品上市，为公司提供充足的增长动能。 主要后期管线进展： 瑞普替尼 (ROS1/TRK)： 关于ROS1阳性NSCLC适应症的NDA已获NMPA受理并获得优先审评资格，有望于2024年获批；NTRK阳性实体瘤适应症已获突破性疗法认定。 舒巴坦钠—度洛巴坦钠： 上市申请获NMPA审评中，预计2024年获批。 adagrasib (KRASG12C)： 关于二线及以上NSCLC适应症已开展Ⅲ期验证性研究，预计2024年提交NDA。 Bemarituzumab (FGFR2b)： 联合纳武利尤单抗和化疗用于治疗一线胃癌或胃食管交界处癌的Ⅲ期研究预计2024年上半年启动。 KarXT： 关于精神分裂症适应症的注册性桥接研究中国患者入组中，阿尔茨海默症精神病性障碍适应症Ⅲ期研究预计2024年启动。 早期管线： ZL-1102（IL-17 Humabody®）预计2024年启动慢性斑块状银屑病全球2期临床，ZL-1310（DLL-3 ADC）关于二线及以上SCLC全球1期临床预计2024年第一季度启动。ZL-1211（Claudin18.2）已终止开发。 投资建议 盈利预测与评级维持 增长前景： 公司拥有差异化的产品管线，未来将有多款重磅产品实现商业化，有望带动业绩快速增长。艾加莫德的快速放量进一步强化了这一预期。 财务预测： 基于艾加莫德的良好表现，分析师调整了盈利预测，预计公司2023-2025年将实现营业收入分别为319百万美元、535百万美元和911百万美元，同比增长率分别为48%、68%和70%。 评级： 维持“买入-A”的投资评级。 财务数据与估值 营收与净利润趋势分析 营业收入： 预计公司营业收入将持续高速增长，从2023年的319百万美元增长至2025年的911百万美元，年复合增长率显著，显示出强劲的市场扩张潜力。 净利润： 亏损预计将持续收窄，从2023年的-321百万美元逐步减少至2025年的-107百万美元，反映出公司盈利能力的逐步改善和规模效应的显现。 关键财务比率概览 盈利能力： 经营利润率和净利率预计将持续改善，尽管仍为负值，但亏损幅度显著收窄，例如经营利润率从2021年的-483.6%改善至2025年的-9.6%，净利率从-488.2%改善至-11.7%。 偿债能力： 资产负债率预计将从2023年的30.9%上升至2025年的68.5%，流动比率和速动比率则呈现下降趋势，表明公司在快速发展过程中对外部融资的依赖可能增加，需关注未来负债结构变化。 营运能力： 总资产周转率预计从2023年的0.2提升至2025年的1.0，应收账款周转率保持在4.2左右，表明公司资产利用效率的提高和销售回款能力的稳定。 总结 再鼎医药在2023年第三季度表现出色，产品总收入实现22%的同比增长，达到6920万美元，同时净亏损大幅缩窄至6920万美元。这一显著改善主要得益于已上市产品（如则乐、擎乐、纽再乐）的医保放量以及新产品艾加莫德的成功商业化。艾加莫德作为国内首款FcRn拮抗剂，上市后迅速放量，并有望成为gMG适应症领域的重磅产品，其丰富的在研适应症管线也预示着未来的持续增长。公司拥有多元且深厚的后期研发管线，预计未来2-3年内将有至少7款新产品上市，为公司提供充足的增长动能。分析师据此上调了盈利预测，预计2023-2025年营收将实现高速增长，并维持“买入-A”的投资评级。尽管公司仍处于亏损状态，但亏损幅度持续收窄，财务指标显示出积极的改善趋势，预示着公司未来业绩的强劲增长潜力。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　集采影响逐步出清，23Q3单季度营收增速转正。2023Q1-3公司实现收入7.92亿元（+4%，同比增速，下同）、归母净利润1.81亿元（-14%）、扣非归母净利润1.62亿元（-11%）；2023Q3单季度实现收入2.51亿元（+33%）、归母净利润0.55亿元（+3%）、扣非归母净利润0.51亿元（+106%）。2023Q3单季度来看，公司营收增速由负转正，主要系国家集采政策利好影响，为公司带来渗透率提升，相关产品销售数量增加所致。 　　国产关节龙头企业，集采加快进口替代。公司深耕骨科行业多年，专注于关节、脊柱及运动医学产品的研发、生产和销售。公司骨科产品系列丰富，目前主要营收来源于关节和脊柱，2022年关节营收占比为87%，脊柱营收占比10%。因国家关节和脊柱集中带量采购政策，集采价格陆续落地执行后受到渠道退换货影响，导致2022-2023H1公司业绩部分承压，2023Q3单季度来看，公司营收增速由负转正。集采常态化下，公司通过内部节本增效及外部积极开拓市场、建设营销网络等措施，相关产品以价换量，使得公司营业收入维稳上升。2021年9月关节国采落地，公司中标三个髋关节产品。膝关节产品虽未中标，但公司和中标的贝思达合作生产膝关节产品减小失标的影响，随着国采关节续约推进，公司产品有望中标为公司带来业绩增量。脊柱业务方面，脊柱国采于2023Q2起陆续落地执行，预计库存渠道补差会对公司脊柱业务收入造成影响，未来随着渠道库存清理完成，公司脊柱业务将恢复新增长。集采前国内关节、脊柱耗材以进口厂商为主，集采中标降价使得进口厂商的供应意愿和经销商渠道代理意愿下降，进而推动经销商代理国产产品，加快国产产品放量。未来随着公司膝关节产品有望续标带来业绩弹性，脊柱库存影响逐步出清，公司基本盘业务有望重回新增长。 　　布局运动医学、创伤、口腔、PRP等赛道，多款新品获批丰富产品线。截至2023H1，在运动医学领域，公司获得PEEK材料带线锚钉、一次性刨削刀头、界面螺钉、不可吸收带线锚钉、非吸收性外科缝线、带袢钛板、门型钉7个运动医学注册证，进一步丰富了公司运动医学产品线；创伤系列产品已有多款产品获批上市，包括接骨板、髓内钉、外固定支架、金属骨针等；在口腔领域，公司获得正畸丝、正畸托槽、正畸颊面管、隐形矫治器4个正畸产品注册证和颌面接骨板系统、3D打印颌面截骨导板2个颌面外科注册证，标志着公司正式进入口腔领域；加强PRP产品的研发，公司先后获批上市富血小板血浆制备套装以及医用离心机，其中富血小板血浆制备套装是国内首家全自动富血小板血浆制备系统，医用离心机获批，标志着公司在有源设备领域的布局逐渐开始。多品类注册证的获取，进一步丰富公司的产品线，扩充了公司在医疗领域的布局，不断满足多元化的市场及临床需求，有利于进一步提高公司的市场拓展能力，增强公司的综合竞争力。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.75/3.66/4.82亿元，增速分别为-11%/33%/32%，对应PE分别为39/29/22倍。考虑到公司膝关节产品有望续标带来业绩弹性，脊柱库存影响逐步出清，公司基本盘业务有望重回新增长，同时布局新产品拓展营收增长点，有望带动公司业务恢复增长。首次覆盖，给予“买入 　　A”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险、集中带量采购风险、市场竞争加剧风险。

　　海泰新光(688677) 　　投资要点 　　全球内窥镜龙头核心供应商，内生整机业务打开成长空间。公司2008年成为史赛克核心零部件供应商，主要提供内窥镜零部件镜体、光源和摄像适配器等，内窥镜技术壁垒较高，公司凭借深厚光学技术和图像技术优势与其深度绑定。史赛克系全球荧光内窥镜龙头之一，未来随着荧光内窥镜技术发展，公司有望受益于史塞克产品迭代和新品上市，推动营收持续增长。随着史赛克1788系统上市推广，公司合作新产品订单有望逐步落地。公司深耕光学领域多年，底层技术积累深厚，代工生产业务中持续优化工艺，从零部件代工切入数倍规模的整机市场，打开市场空间。公司自主品牌核心零部件已逐步获批，通过山东省内直销、省外经销渠道推动公司整机产品商业化，且与国药新光合作推广，有望凭借国药渠道优势加快推动整机产品放量。 　　内窥镜市场增长潜力大，荧光取代白光趋势明显。全球内窥镜市场规模逐年增长，据弗若斯特沙利文统计，2019年全球内窥镜市场销售规模202亿美元，2019-2024年CAGR为6%。荧光硬镜凭借其独特的显影能力，既能满足真实成像需求，也可以满足示踪、探测等病灶识别能力的视野需求，取代白光硬镜趋势明显。2019年全球荧光硬镜市场规模为13.1亿美元，预计2024年将增至39亿美元，2019-2024年CAGR为24.3%。国内荧光内窥镜市场起步较晚，2019年市场规模仅为1.1亿元，预计将以100%增速增至2024年35.2亿元，未来随着荧光硬镜技术迭代更新和临床应用持续拓展，国产荧光内窥镜市场将持续高增。全球市场格局来看，史赛克2019年销售占比高达78.4%，一骑绝尘。国内市场方面，2019年仅有欧普曼迪和Novadaq两家，呈现寡头垄断格局。近几年，国产厂家纷纷发力荧光硬镜领域，国产产品陆续获批，荧光硬镜行业迎来快速增长期。 　　光学产品应用广阔，外延终端市场拓品增量。公司以光学技术为切入点，外延医用光学、工业及激光光学和生物识别三大领域，为公司增加新的营收增长点。公司光学产品2017-2022年营收CAGR为22%，业绩稳步增长，其中，医用光学产品贡献绝大部分营收。公司凭借底层技术优势，外延下游终端应用领域，未来将持续开发工业激光、口扫以及显微镜系列产品，持续拓品增量扩大光学产品业务，开拓下游应用场景，为公司业绩贡献增量。 　　投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.71/2.46/3.15亿元，增速分别为-6%/43%/28%，对应PE分别为42/29/23倍。随着史赛克持续加大新产品上市推广，公司合作新订单有望逐步落地，同时自主品牌整机加速推广，公司业绩有望恢复增长。我们参考可比公司估值，上调投资评级，给予“买入-A”评级。 　　风险提示：对史赛克粘性较高风险、整机推广不及预期风险、汇率波动风险、行业风险。

　　爱博医疗(688050) 　　投资要点 　　业绩保持快速增长：公司发布2023年三季报，2023Q1-3实现营业收入6.68亿元+51%，同比增速，下同）、归母净利润2.52亿元（+27%）、扣非归母净利润2.39亿元（+33%）。2023Q3单季度实现营业收入2.61亿元（+55%）、归母净利润8879万元（+20%）、扣非归母净利润8571万元（+23%）。2023Q3公司业绩保持快速增长，主要系人工晶状体、角膜塑形镜以及视力保健产品（如隐形眼镜等）的销量快速增长所致。随着市场逐步恢复，公司加大了产品推广力度和品牌营销活动，蓬莱生产基地产能尚需逐步释放，同时加快研发项目推进，导致营业成本及各项费用增长较快，使得净利润增速低于收入增速。 　　人工晶体集采落地，有望加快公司中高端产品进院。2023年11月10日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》，整体竞价规则较为温和，公司的中高端双焦点产品入围，有望通过集采加快产品进院，带动公司产品快速放量。OK镜防控效果优异，产品持续快速放量。OK镜的长期近视防控效果已经过验证，防控能力优异，公司持续加大学术推广，拓宽销售渠道，同时加快创新迭代产品，不断提升OK镜产品的渗透率和市占率。持续加快视光业务布局，产品+渠道协同推动产品放量。公司收购福建优你康光学有限公司51%股权加大隐形眼镜等产品的产能。天眼医药与优你康两家工厂产品线优势互补，多种产品系列可为客户提供更多选择，有利于市场推广。同时，公司将在市场渠道、供应链管理、自主研发等方面统筹规划，提升竞争力，加强业务协同，增强发展合力。 　　投资建议：考虑到公司持续加大产品推广力度，导致费用率增长较快，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.23/4.52/6.04亿元，增速分别为39%/40%/34%，对应PE分别为61/44/33倍。考虑到公司人工晶体和OK镜业务稳定增长，视光产品逐步放量，公司业绩有望持续快速增长，维持“增持”建议。 　　风险提示：产品集采降价风险，产品销售不及预期风险，手术量恢复不及预期风险。

　　投资要点 　　医药行业指数表现良好，跑赢大盘。本周申万医药指数上涨1.87%，跑赢沪深300指数1.81pp。本周申万医药指数在31个一级行业中排名第8位。从子板块来看，线下药店、医药流通、体外诊断涨幅靠前，本周变动分别为6.39%、4.09%、3.95%；医院、中药Ⅲ、原料药跌幅靠前，本周变动分别为-1.57%、0.95%、1.1%。从个股来看，本周涨幅前五的公司为热景生物、诺唯赞、润达医疗、维康药业、创新医疗；跌幅前五的公司为ST吉药、赛隆药业、翰宇药业、诺泰生物、海特生物。主要系阿尔兹海默症（AD）相关产业链个股表现优异，GLP-1减肥药相关概念股热情减弱。 　　集采利空落地，关注器械板块优质个股。11月10日，国家组织医用耗材联采平台发出《国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》，竞价规则较为温和，有望加速人工晶体和运动医学板块进口替代。整体器械板块来看，目前估值处于历史低位，随着相关政策利空出尽，预计四季度及明年有望迎来基本面拐点。未来围绕国产替代、创新出海以及集采政策出清主线，寻找优质个股。1）设备端：受益于医疗新基建和国家分级诊疗医疗资源下沉大趋势，整体板块呈现持续扩容的趋势，叠加国产政策倾斜力度窗口期下，国产设备凭借性价比优势和产品力提升，进口替代加速。其中，内窥镜领域装机量快速增长，加速中高等级医院突破，重点关注开立医疗、澳华内镜、海泰新光；影像设备板块，建议关注龙头联影医疗；血透设备板块，相关厂商凭借价格和服务优势快速入院，抢占部分进口厂商份额，同时带动耗材快速放量，建议关注国产血透设备龙头山外山。2）耗材端：随着集采持续拓品扩面，体量较大的耗材品种基本上都经过一轮集采，预期后面降价温和，对于渗透率较低的耗材领域，集采后存在以价换量逻辑，电生理板块重点关注微电生理、惠泰医疗；对于成熟度较高、集采终端降幅较大的耗材领域，集采业绩出清后有望迎来业绩拐点，心脑血管介入、骨科领域建议关注心脉医疗、大博医疗。3）消费医疗器械：老龄化眼科疾病高发及近视人群高增推动整体眼科器械需求，建议重点关注眼科器械厂商爱博医疗；家用医疗器械方面，政策端医保利好药店器械放量，老龄化叠加疫后防护意识提升，市场渗透率有望持续提升，建议重点关注三诺生物、鱼跃医疗。4）低值耗材：海外大客户库存出清，相关公司订单有望迎来拐点，建议重点关注维力医疗。5）IVD领域：关注集采政策落地，化学发光等细分领域加速进口替代，持续扩张出海渠道打开成长空间，建议重点关注新产业、亚辉龙。 　　投资建议：当前板块处于筑底阶段，无论从估值角度、涨跌幅角度等都处于低位。行业基本面需求端稳定向好，行业生态不断优化，长期建议关注：1）中药：以岭药业、天士力、康缘药业、太极集团、华润三九、片仔癀、济川药业等；2）医疗器械：迈瑞医疗、海泰新光、开立医疗、山外山、微电生理、乐普医疗等；3）服务消费：爱尔眼科、华夏眼科、普瑞眼科、通策医疗、我武生物、智飞生物、锦欣生殖等；4）创新药：恒瑞医药、百济神州、君实生物、荣昌生物、康方生物、再鼎医药、贝达药业、信达生物、诺诚健华等；5）创新产业链上游：药明康德、泰格医药、博腾股份、药康生物、百普赛斯、阿拉丁等。 　　风险提示：政策不确定性风险、在研产品上市不确定性风险、研发进展不及预期

　　核心观点 　　ADC创新发展加速，行业进入高速发展期。ADC作为新兴大分子靶向药物，具有相较于单药抗体、化疗等疗法的临床优势；尤其DS-8201在乳腺癌领域实现突破后更是激发全球ADC研发热情，且ADC联合疗法前景广阔。目前全球已有15款ADC药物获批上市，在研管线高达900余项，全球ADC市场有望以30.0%的高复合增速由2022年79亿美元增至2030年647亿美元；国内ADC处于刚起步阶段，相信未来3-5年会有一批优异的差异化产品上市，中国ADC市场有望由2022年8亿元增至2030年662亿元，CAGR高达72.8%。 　　非内吞ADC及XDC打开研究新领域。ADC由抗体、连接子及有效载荷三部分组成，其复杂且多样化的设计是一把双刃剑，一方面可以提供更好的治疗机会，但同时也增加了治疗失败的混杂因素。因此ADC技术不断迭代，旨在提供疗效更好、治疗窗口更宽、更安全的ADC药物。目前技术优化除了沿用传统的ADC内吞作用机制外，非内吞作用机制以及更广泛的XDC药物提供了更多研究方向，适应症也将从肿瘤拓展到心血管、糖尿病、自免等领域，未来有望提供更多样化的治疗选择，进入“万物偶联”时代。 　　国内ADC药物靶点差异化布局，竞争优势明显。目前ADC药物靶点布局多集中于肿瘤领域，其中HER2、TROP2、Nectin-4等均为经临床验证的成熟靶点，在多种癌症中均出现高表达。Claudin18.2因在多种癌症类型中表达而在正常组织中表达高度受限，逐渐成为热门靶点。从国内各ADC药物靶点竞争格局看，HER2、TROP2靶点临床后期管线布局丰富，临床疗效优异，逐步进入收获期，其余靶点布局多处于临床早期阶段；从国内各药企靶点布局看，除了跟随热门靶点外，已有全球进度第二的Nectin-4ADC、全球首款独家靶向EGFR/HER3双抗ADC进入临床Ⅱ期，差异化优势明显。 　　投资建议：由于ADC结构设计复杂，技术平台是创新药企的首要竞争壁垒；同时管线布局是否差异化且形成梯队、在研进度是否靠前决定企业竞争壁垒能否持续；此外新上市产品能否迅速打开市场关乎企业回血速度。建议关注布局新一代ADC技术平台、ADC在研进度/商业化靠前的创新药企，如荣昌生物、科伦博泰、迈威生物等；以及ADCCDMO创新药企，如东曜药业等。 　　风险提示：行业政策风险、行业竞争加剧风险、新药研发风险、在研产品上市不确定性风险、销售不及预期风险等。

　　核心观点 　　化工自2021Q3达到景气高点后一路下行，部分行业受益俄乌危机2022H1回暖后也开始下行，板块持续震荡磨底。当前位置低位预期不高，估值处历史底部区域，基本面边际好转，随经济复苏逐步改善，具有较高配置价值。考虑到近两年行业资本开支持续扩大强度超历史，按照1-2年建设周期看，产能大规模投放仍将持续，产能消化时间拉长，从供给侧看价格上涨弹性或持续性有限，核心牵引力在于需求复苏力度和库存变化。基于此，我们重点推荐以下四个方向： 　　龙头白马：在经济复苏方向明确但向上幅度和持续性可见度不高背景下，从配置角度龙头白马具备较高性价比。龙头经历多轮周期变化洗礼，在产业链布局、成本、抗风险等方面锻造了核心竞争力，周期底部展现了经营韧性。随着需求温和复苏，经营有望震荡回升。同时前几年景气积累的资金进行高质量重大项目投入，陆续步入收获期推动利润中枢再上台阶，当前处于底部区域具有较高确定性和性价比。重点推荐华鲁恒升、龙佰集团，建议关注卫星化学。 　　潜力新星：虽然行业角度周期向上弹性比较模糊，但从个股角度有不少以量补价逻辑。部分企业借助前期积极布局，拥有稀缺资源项目，成本也处于行业左侧，产能处于快速成长爬坡兑现期，有望跻身成为行业龙头，高速成长有望穿越周期实现黑马到白马蜕变。重点推荐亚钾国际、远兴能源。 　　供给约束：过去几年化工行业大额资本开支扩充产能，在此背景下因为政策或稀缺资源带来的供给约束更显难得，加之下游需求也随着应用变迁升级而扩容，当前行业景气度低迷产品价格低位，周期和成长兼具。重点关注氟化工。 　　新材料：得益于政策支持和高景气，前几年以新能源等应用领域为拉动的许多新兴材料行业吸引不少玩家，行业逐步走向红海，产能过剩经营恶化，成长走入周期阶段。但新材料领域众多，依然不断有随新产业发展和国产替代推进带来的投资机会，当前重点关注随光伏技术变革带来市场扩容和国产替代落地临近的POE树脂及相关标的。 　　风险提示：需求不及预期；行业竞争超预期；项目进度不及预期；政策不确定性；技术进度不确定性；环保安全风险