创伤集采续标规则温和，关注公司边际变化

中心思想

集采政策下的业务韧性与增长机遇

大博医疗在骨科耗材集中带量采购（VBP）常态化背景下，展现出应对政策挑战的业务韧性。尽管短期内集采导致主营产品毛利率下滑和业绩承压，但公司积极调整策略，通过温和的续标规则和最高有效报价的提升，有望改善创伤业务的盈利空间。同时，公司借力集采扩大市场覆盖，尤其在关节类产品领域加速进口替代，提升市场份额。

多元化布局与国际化拓展驱动未来增长

为应对集采影响并培育新的利润增长点，大博医疗正积极拓展神经外科、微创外科及齿科等高值耗材细分领域，并加大创新研发投入。这些新兴业务板块已显示出良好的增长势头。此外，公司持续加强国际化布局，境外业务营收实现高速增长，为公司提供了外延性的增长动力，共同构筑了公司未来业绩恢复和持续增长的多元化战略。

主要内容

投资要点分析

创伤集采续标规则温和，产品中标价有望提升

2023年9月18日，京津冀医药联合采购平台发布的《省际联盟骨科创伤类医用耗材集中带量采购公告》显示，续标规则较为温和，且设置的最高有效报价较过去中标价格有所提升，预计将为部分骨科耗材企业的创伤业务带来弹性空间。大博医疗的创伤业务是主要营收贡献来源，但受集采降价影响，公司2023年上半年实现收入7.50亿元（同比下降9%）、归母净利润0.94亿元（同比下降48%）、扣非归母净利润0.65亿元（同比下降55%）。其中，2023年第二季度单季度收入3.58亿元（同比下降10%）、归母净利润0.35亿元（同比下降49%）、扣非归母净利润0.18亿元（同比下降63%），主营产品毛利下滑对短期业绩产生影响。

借力集采加大产品覆盖，外延布局增加新的利润增长点

骨科创伤类和脊柱类耗材集采落地实施后，公司产品终端价格大幅下降。2023年上半年，骨科创伤类毛利率下降至61.86%，营收同比下降35%；骨科脊柱类毛利率下降至83.87%，营收同比下降11%，公司业绩因此承压。然而，公司有望借助集采机遇增加医疗机构覆盖率，通过获得更多手术量带动产品销量增长。关节类产品营收占比较低，但2023年上半年实现营收5827万元（同比增长104%），有望凭借集采加速进口替代，提升市占率。在集采常态化下，公司加大创新研发，拓展神经外科、微创外科及齿科等细分领域，丰富产品布局，增加新的营收增长点。2023年上半年，公司微创外科产品实现营收1.22亿元（同比增长28%）；神经外科领域产品实现营收0.30亿元（同比增长55%），保持较好增长势头。

加强国际化布局，提供增长动力

大博医疗产品已远销至澳大利亚、俄罗斯、乌克兰、智利等60多个国家和地区，境外业务营收占比逐年提升。2023年上半年，公司境外业务实现营业收入7435万元（同比增长101%）。公司将持续布局海外市场，加速国际业务进程，提高全球化经营能力，为公司提供外延性的增长动力。

投资建议与风险提示

基于上述分析，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.90亿元、3.57亿元、5.40亿元，增速分别为107%、88%、51%，对应PE分别为70倍、38倍、25倍。考虑到公司创伤产品续标价格有望提升，脊柱和关节产品有望凭借集采加大终端覆盖，外延神经外科等细分领域，并加大海外业务布局，有望带动公司业务恢复增长。首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示包括产品销售不及预期风险、海外市场开拓不及预期风险以及集中带量采购风险。

盈利预测

分业务盈利预测与毛利率展望

骨科业务：

• 创伤类： 预计2023-2025年营收增速分别为8%、40%、30%，毛利率分别为63.35%、70.35%、71.85%。
• 脊柱类： 预计2023-2025年营收增速分别为-1%、20%、15%，毛利率分别为84.01%、85.01%、86.01%。
• 关节类： 预计2023-2025年营收增速分别为80%、50%、45%，毛利率分别为35.54%、36.54%、37.54%。

其他业务：

• 微创外科类： 预计2023-2025年营收增速均为30%，毛利率分别为74.89%、73.89%、72.89%。
• 神经外科类： 预计2023-2025年营收增速均为30%，毛利率分别为85.33%、85.13%、84.93%。
• 手术器械： 预计2023-2025年营收增速均为20%，毛利率分别为40.91%、40.41%、39.91%。

整体营收与毛利率预测

综上，预计公司2023-2025年整体营收增速分别为13%、32%、27%，毛利率分别为70.66%、72.79%、72.95%。

可比公司估值

行业估值对比与大博医疗定位

选取威高骨科、春立医疗及三友医疗作为可比公司进行估值对比。截至2023年9月26日，可比公司2023年平均PE为28倍，2024年平均PE为22倍，2025年平均PE为18倍。大博医疗同期PE分别为70倍（2023E）、38倍（2024E）、25倍（2025E），显示出市场对其未来增长的较高预期，但短期估值高于行业平均水平。

总结

大博医疗在骨科耗材集采常态化的背景下，通过积极应对和战略调整，展现出较强的市场适应能力。尽管集采短期内对公司创伤和脊柱业务的营收及毛利率造成压力，但温和的创伤集采续标规则有望改善盈利空间。同时，公司正积极利用集采机遇扩大市场覆盖，尤其在关节类产品领域实现高速增长并加速进口替代。为培育新的利润增长点，公司大力拓展微创外科、神经外科等高值耗材细分市场，并取得了显著进展。此外，国际化布局成为公司重要的外延增长动力，境外业务营收实现翻倍增长。综合来看，大博医疗通过多元化业务布局和国际市场拓展，有望逐步克服集采带来的短期影响，实现业绩的恢复性增长和长期发展。