澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收7.50亿元（yoy+10.54%，下同），实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润亏损629万元（yoy-114.13%）。2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润亏损0.16亿元（yoy-228.60%），扣非归母净利润亏损0.21亿元（yoy-392.07%）。 　　中高端系统加速入院，海外业务快速增长。2024年公司产线维度，内窥镜设备收入7.14亿（yoy+14.72%），内窥镜诊疗耗材收入0.21亿（yoy-50.63%），维修服务收入0.13亿（yoy+3.31%），区域维度，境内市场收入5.86亿（yoy+3.93%），国内终端招采活动减少，对业务增长造成干扰，依托AQ-300系统的持续推广，公司中高端产品在国内终端用户销售持续提升，24年中高端主机、镜体在三级医院装机 　　数量分别达到137台、522根，装机三级医院116家；境外市场收入1.61亿（yoy+42.70%），全球多个国家注册及市场推广顺利，带动海外业务快速增长。 　　加大人员投入，赋能潜力产线前瞻布局。2024年公司主营业务毛利率为68.21%（yoy-1.57pct），其中内窥镜设备毛利率68.78%（yoy-2.66pct），核心产品毛利率阶段性承压。公司销售费用2.50亿（yoy+22.09%）、研发费用1.64亿（yoy+11.29%），24年公司员工总数净增长123人（yoy+11.26%），销售、研发人员均有所提升，推出高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统，640倍细胞内镜等新产品，并前瞻性布局3D软性内镜、AI诊疗技术和内窥镜机器人，持续加强产品竞争力。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为8.72/10.51/12.67亿元，同比增速分别为16.36%/20.54%/20.53%，2025-2027年归母净利润分别为0.56/1.05/1.63亿元，增速分别为165.30%/88.27%/55.59%。当前股价对应的PE分别为99x、53x、34x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

中心思想 业绩短期承压与战略性投入 开立医疗2024年业绩面临显著压力，营收同比下降5.02%至20.14亿元，归母净利润同比大幅下滑68.67%至1.42亿元，主要受国内院端招采延迟、政策压制及集采价格承压影响，导致核心业务毛利率下滑。尽管短期业绩承压，公司仍逆势加大研发和销售投入，分别同比增长23.08%和17.32%，扩建内镜研发团队，并积极布局微创外科、心血管介入等潜力业务，全年新增员工超过400人，为未来增长奠定基础。 市场复苏预期与长期增长潜力 报告指出，2024年国内彩超和内窥镜业务收入均有所下滑，但海外业务保持3.27%的稳定增长。展望2025年，随着各省市设备更新政策的逐步落地，预计行业采购需求有望复苏，或将带来较大的订单增量，公司有望从中受益。基于公司在医学影像领域的领先地位和潜力业务的高速增长预期，华源证券维持“买入”评级，预测2025-2027年归母净利润将实现显著增长，分别为3.76亿元、4.88亿元、6.04亿元，同比增速分别为163.90%、29.83%、23.84%。 主要内容 2024年度业绩回顾与挑战 整体财务表现 2024年，开立医疗实现营业收入20.14亿元，同比下降5.02%。归属于母公司股东的净利润为1.42亿元，同比大幅下降68.67%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.10亿元，同比下降75.07%。其中，第四季度表现尤为承压，实现营业收入6.16亿元，同比下降5.63%；归母净利润0.33亿元，同比下降75.03%；扣非归母净利润0.24亿元，同比下降80.00%。此外，公司毛利率为63.78%，同比下降3.93个百分点，主要受国内招采需求下降和医疗设备集采增多导致项目价格承压影响。 核心业务收入分析 在核心业务方面，2024年彩超业务收入为11.83亿元，同比下降3.26%；内窥镜及镜下治疗器具收入为7.95亿元，同比下降6.44%。配件及其他收入为0.21亿元，同比下降38.79%。国内整体收入为10.44亿元，同比下降11.62%，反映出国内市场受政策因素持续压制院内采购需求及设备更新采购活动交叉影响。 市场环境与业务布局 国内市场受政策影响 2024年，国内医疗设备采购需求因政策因素（如院端招采延迟、集采增多）持续受到压制，导致公司核心彩超和内镜业务收入均出现下滑。国内整体收入同比下降11.62%，显示出政策环境对公司国内业务的直接影响。 海外业务稳健增长 与国内市场的挑战形成对比，开立医疗的海外业务在2024年保持了稳定增长，实现收入9.70亿元，同比增长3.27%，显示出公司在全球市场的韧性和拓展能力。 逆势扩张与费用投入 尽管业绩承压，公司仍采取逆势扩张策略，加大对未来增长的投入。销售费用达到5.73亿元，同比增长17.32%；研发费用达到4.73亿元，同比增长23.08%。公司通过引进研发和销售人才，扩建内镜研发团队，并加大对微创外科、心血管介入等潜力业务的投入，全年新增员工超过400人，导致费用端增加较多。此外，2024年威尔逊子公司计提商誉减值0.56亿元，对利润端也产生了一定影响。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望 华源证券研究所预测，开立医疗2025-2027年营业收入将分别达到23.51亿元、27.24亿元和31.47亿元，同比增速分别为16.72%、15.88%和15.54%。同期归母净利润预计分别为3.76亿元、4.88亿元和6.04亿元，同比增速分别为163.90%、29.83%和23.84%。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为36倍、27倍和22倍。 风险因素提示 报告提示了多项潜在风险，包括行业竞争加剧、新品推广不及预期、国内政策变动以及境外贸易冲突，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 开立医疗2024年业绩受国内医疗设备招采政策及市场环境变化影响，营收和净利润均出现下滑，毛利率承压。然而，公司在业绩承压背景下，通过逆势加大研发和销售投入，积极布局微创外科、心血管介入等潜力业务，为未来增长蓄力。海外业务保持稳健增长，为公司提供了部分支撑。展望2025年，随着国内设备更新政策的逐步落地，行业采购需求有望复苏，公司有望受益于市场回暖。基于公司在医学影像领域的领先地位和潜力业务的增长前景，华源证券维持“买入”评级，并预计未来三年公司盈利能力将显著提升，但投资者仍需关注行业竞争、新品推广、政策变动及境外贸易冲突等风险因素。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收20.14亿元（yoy-5.02%，下同），实现归母净利润1.42亿元（yoy-68.67%），实现扣非归母净利润1.10亿元（yoy-75.07%）。2024Q4实现营业收入6.16亿元（yoy-5.63%），实现归母净利润0.33亿元（yoy-75.03%），实现扣非归母净利润0.24亿元（yoy-80.00%）。 　　院端招采延迟影响国内业务，25年有望迎来需求复苏。2024年，公司彩超业务收入11.83亿（yoy-3.26%），内窥镜及镜下治疗器具收入7.95亿（yoy-6.44%），配件及其他收入0.21亿（yoy-38.79%），国内政策因素持续压制院内采购需求，叠加设备更新采购活动交叉影响，24年院端医疗设备采购需求下滑，导致公司核心彩超、内镜业务收入均有所下滑，国内整体收入10.44亿（yoy-11.62%），随着各 　　省市设备更新逐步落地，预计2025年行业采购需求有望复苏，或伴随较大订单增量；24年海外业务保持稳定增长，收入9.70亿（yoy+3.27%）。 　　业绩短期承压，逆势扩张加大潜力业务布局。2024年公司毛利率为63.78%（yoy-3.93pct），其中彩超毛利率61.81%（yoy-2.00pct）、内窥镜毛利率66.59%（yoy-6.56pct），在国内招采需求下降、医疗设备集采增多情况下，项目价格承压导致核心业务毛利率下滑。公司销售费用5.73亿（yoy+17.32%）、研发费用4.73亿（yoy+23.08%），公司逆势扩张，加大研发、销售人才的引进，扩建内镜研发团队，并加大对微创外科、心血管介入等潜力业务的投入，全年新增员工超过400人，使费用端增加较多。24年威尔逊子公司计提商誉减值0.56亿元，对利润端有所影响。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为23.51/27.24/31.47亿元，同比增速分别为16.72%/15.88%/15.54%，2025-2027年归母净利润分别为3.76/4.88/6.04亿元，增速分别为163.90%/29.83%/23.84%。当前股价对应的PE分别为36x、27x、22x。基于公司在医学影像领域的领先位置，潜力业务有望高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外 　　贸易冲突。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：4月7日至4月11日，医药指数下跌5.61%，相对沪深300指数超额收益为-2.73%。本周创新药板块先抑后扬、继续活跃，海思科、一品红、科兴制药等表现亮眼、创阶段新高，出口产业链受美国关税影响表现较差，血制品等防御品种表现较好。经过一周的中美“关税”对弈，情绪边际影响已显著减弱，建议关注：1）创新药出海不受关税影响，继续重点推荐A股科伦药业、热景生物、一品红、科兴制药、恒瑞医药；港股三生制药、科伦博泰、康方生物、中国生物制药；2）国产替代机会，建议关注医疗器械（联影医疗、开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗、微电生理、迈普医学）、血制品（派林生物、天坛生物、博雅生物）等；3）关注消费类资产，中药（华润三九、东阿阿胶、昆药集团、健民集团、马应龙），家用器械（鱼跃医疗、三诺生物）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周医药指数下跌5.61%，上涨个股数量52家，下跌个股数量439家，涨幅居前为奕瑞科技（+20.54%）、一品红（+17.03%）、永安药业（+13.93%）和派林生物（+12.69%）、海思科（+11.07%），跌幅居前为润都股份（-27.81%）、多瑞医药（-27.21%）、博腾股份（-22.19%）、金城医药（-21.11%）和药康生物（-21.00%）。 　　PD1/VEGF重磅数据即将来临，继续重点推荐康方生物、三生制药。PD-(L)1/VEGF双抗有望接棒PD1，成为未来肿瘤免疫治疗基石药物，2024年K药全球销售额约295亿美元、O药全球销售额约101亿美元，整体PD(L)1市场仍保持增长。近期市场的关注点迅速汇聚到PD-(L)1/VEGF双抗领域，目前布局PD-(L)1/VEGF双抗的国产企业众多，康方生物进展独占鳌头，已于2024年5月国内获批上市。BioNTech/普米斯的PM8002、三生制药的SSGJ-707、荣昌生物的RC148等药物同样进展较快。康方生物的依沃西单抗1LNSCLC获批在即，临床试验重磅数据即将来临，积极关注数据催化及全球化进展。三生制药的707（PD-1/VEGF双抗）2025JPM披露II期临床数据，疗效与安全性展现优效潜力，并于25年2月与百利天恒EGFR×HER3双抗ADC达成联用合作。近期全球PD-(L)1/VEGF双抗授权交易活跃，公司707进展相对靠前，未来有望实现临床合作或海外授权。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身；2）出海能力持续提升，创新药械的licenseout频频出现，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源，重磅交易如科伦博泰、康方生物、百利天恒等。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械（业绩/创新拐点的Pharma以及临床阶段的高价值资产）、出海（CXO及科研上游、供应链、医疗器械及高端生物药和制剂）、国产替代（医疗设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药）、AI医疗，同时建议积极关注估值较低有望修复的优质标的。 　　本周建议关注组合：一品红、三生制药、科伦药业、健民集团、昆药集团； 　　四月建议关注组合：中国生物制药、三生制药、科伦博泰、科伦药业、一品红、科兴制药、热景生物、人福医药、健民集团、昆药集团。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024业绩，全年实现营收11.48亿元（yoy+0.20%，下同），实现归母净利润3.45亿元（yoy+5.12%），实现扣非归母净利润3.28亿元（yoy+4.69%）。2024Q4实现营业收入2.91亿元（yoy-13.47%），实现归母净利润0.88亿元（yoy-28.86%），实现扣非归母净利润0.85亿元（yoy-32.14%），业绩符合预期。 　　检验试剂、家用产品表现稳健。公司聚焦体外诊断、治疗与康复业务，2024年体外诊断收入9.11亿(yoy+9.96%)，其中检验设备收入2.60亿(yoy-16.36%)，检验试剂6.52亿(yoy+25.73%)，试剂业务保持快速增长；治疗与康复收入2.20亿(yoy-27.68%)，细分品类中医用产品收入1.97亿(yoy-31.35%)，营收下滑主要与排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等产品基数有关，家用产品收入0.22亿 　　(yoy+36.29%)，公司加大对电声运营团队投入，加大核心电商、社媒平台的推广投入，消费端影响力带动产品销售。 　　盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率为67.21%(yoy+4.21pct)，主要与检验试剂快速增长，产品结构变化有关，净利率29.87%(yoy+1.29pct)。销售费用1.53亿(yoy-7.78%)，系销售人员薪酬以及差旅费减少所致，研发投入2.01亿（yoy+16.69%），公司持续加大研发投入，推出化学发光系统LifoLas8000、自动化流水线LifoLas9000等新品，并突破性采用小分子夹心法开展电化学发光免疫试剂的研发。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，同比增速分别为15.14%/14.99%/14.74%，2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，增速分别为14.57%/15.05%/15.30%。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

中心思想 核心产品驱动增长与多元管线布局 康诺亚-B（02162.HK）凭借其核心产品CM310在多个适应症上的全球领先获批和显著先发优势，展现出强劲的商业化放量潜力。同时，公司构建了丰富且稳步推进的创新药物管线，包括与阿斯利康合作的CMG901以及多款处于不同临床阶段的双抗和抗体药物，为公司未来持续增长奠定基础。 商业化加速与全球化价值兑现 公司通过积极的BD（业务拓展）策略，成功将早期管线资产的全球化价值进行兑现，为公司提供了重要的现金流支持。结合核心产品CM310的加速商业化，以及对未来营收的乐观预测，康诺亚-B正逐步从研发投入期迈向商业化收获期，其创新能力和市场潜力获得专业机构的“买入”评级认可。 主要内容 财务表现与运营概览 2024年整体业绩符合预期 康诺亚-B在2024年全年实现总收入4.3亿元人民币，同比增长20.9%。其中，药品销售额为3594万元，BD收入贡献了3.9亿元。 公司毛利达到4.2亿元，同比上升31.1%，毛利率高达97.2%，显示出其产品的高附加值。 归母净利润为-5.1亿元，反映出公司仍处于研发投入阶段。 三费方面，研发费用为7.4亿元，销售费用1.1亿元，行政开支1.9亿元。 截至年报，公司在手现金合计约21亿元，具备一定的财务韧性。 核心产品与创新管线进展 核心产品CM310蓄势待发，后续管线未来可期 核心大单品CM310，25年加速放量 CM310已陆续获批三项适应症，包括成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉和季节性过敏性鼻炎，其在全球范围内的研发进度领先，具备显著的先发优势。 其他适应症目前正处于关键III期临床阶段。 临床数据显示，CM310在已获批的三项适应症中均表现出良好的患者反应疗效，这显著拓宽了其销售空间。 截至2024年底，CM310在上市后的三个半月内销售收入约4000万元，预计2025年销售额将实现快速提升。 CMG901携手AZ，进军全球市场 公司与阿斯利康（AZ）合作开发的CMG901正在由AZ主导进行多项全球多中心临床试验，包括2L+胃癌（III期）、1L胃癌（II期）、1L胰腺癌（II期）和2L+胆道癌（II期）等，旨在将其推向全球市场。 后续管线布局丰富，多款管线临床稳步进行 CM313针对复发/难治性多发性骨髓瘤（I/II期）、系统性红斑狼疮（Ib/IIa期）和原发免疫性血小板减少症（II期）等适应症的临床试验正稳步推进。 此外，公司还有多款创新管线，如CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM383（Aβ原纤维抗体）、CM355（CD20/CD3双抗）等，均在有序进行临床开发，覆盖多种疾病领域。 BD持续推进，积极兑现早期管线的全球化价值 康诺亚-B积极探索多元化的BD模式，通过NewCo等形式，迅速兑现早期管线资产的全球化价值。 根据公司年报，已成功兑现价值的管线包括CM512（TSLP/IL-13双抗）、CM536（临床前）、CM336（BCMA/CD3双抗）、CM313（CD38）和CM355（CD20/CD3双抗）等。 凭借强大的研发实力和丰富的后续管线，公司有望通过持续的BD活动为公司提供稳定的现金流。 盈利预测与评级 华源证券研究所预计康诺亚-B在2025年至2027年的营业收入将分别达到6.96亿元、11.57亿元和22.47亿元，呈现显著增长趋势。 通过DCF（现金流折现）方法计算，假设永续增长率为2%，WACC（加权平均资本成本）为8.50%，公司合理股权价值为153亿港元（汇率取人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司创新管线的出色表现和商业化放量的强劲势头，维持公司“买入”投资评级。 风险提示 报告提示了潜在的风险，包括竞争格局恶化风险、销售不及预期风险以及行业政策风险，投资者需予以关注。 总结 康诺亚-B（02162.HK）在2024年实现了20.9%的收入增长，其中BD收入贡献显著，毛利率高达97.2%。核心产品CM310已获批三项适应症，在全球范围内具有领先的先发优势，预计2025年将加速放量。公司与阿斯利康合作的CMG901在全球多中心临床试验中稳步推进，同时拥有CM313、CM512等多款丰富且进展顺利的创新管线。通过积极的BD策略，公司成功兑现了多项早期管线的全球化价值，为未来发展提供现金流。基于对公司创新管线和商业化潜力的认可，分析师预计公司未来三年营收将持续高速增长，并维持“买入”评级，但同时提示了竞争、销售和政策等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。 　　创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在 　　研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。 　　BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83 　　亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　一品红(300723) 　　投资要点： 　　主业有望见底回升，痛风新药AR882存在较大预期差。2022年以来，受行业集采扰动、市场环境变化以及海外创新药子公司亏损增加等影响，公司业绩表现承压，随着政策扰动影响逐渐出清，以及2025年初公司发布股权激励，我们预计公司主业有望见底回升。创新药方面，我们认为市场对痛风新药AR882市场潜力存在较大预期差，AR882目前研发进度全球领先，且在临床效果上或有望成为同类最优之一，考虑到痛风市场当前临床治疗存在痛点，且庞大的患者人群基数，我们认为AR882市场潜力值得期待。 　　全球痛风市场尚未打开，AR882研发进度全球领先，痛风石适应症有望成为差异化竞争点，市场潜力值得期待。中国痛风患者人数超千万，美国痛风患者人数约900万人，且随着当前饮食结构变化患病人数或将持续上升，目前主流治疗药物均有一定缺陷，我们认为全球痛风药物治疗市场尚未打开，临床上需要疗效和安全性俱佳的新药上市。当前临床上新药开发主要集中在新型URAT1抑制剂领域，AR882由一品红美国子公司Arthrosi开发，Arthrosi管理层团队在痛风新药开发领域经验极其丰富。AR882为新一代URAT1抑制剂，将苯溴马隆中乙基羟基化、苯并呋喃环引入4个氘代，从而改变苯溴马隆的代谢路径和代谢产物谱，降低肝毒性，目前AR882已经完成国内Ⅲ期临床首例患者入组和全球Ⅲ期试验REDUCE2受试者入组，研发进度处于全球第一梯队，从目前已经披露的二期数据来看，AR882在降尿酸方面数据较为优秀且安全性较好，更为重要的是，AR882在溶解痛风石方面效果显著，我们认为未来或将成为其差异化竞争点，AR882或有望成为同类产品中最优，有望提高未来整体痛风人群的治疗率。海外市场方面，安进公司的尿酸酶（Krystexxa）销售额增长较快、且年治疗费用较高，考虑到痛风临床痛点较大，我们认为AR882依托其较优的临床效果未来定价或有一定弹性，我们看好AR882未来市场潜力。 　　出台股权激励，彰显公司发展信心。传统主业方面，受过去几年行业政策影响，公司业绩承压，我们认为随着公司主要产品如克林霉素棕榈酸酯等影响逐渐出清，以及新产品集采放量，公司主业或有望企稳回升。2025年初，公司发布股权激励，其中在考核利润（考核利润=归母扣非净利润+研发费用-对联营企业和合营企业的投资收益）方面，以2023年为基准年，考核利润2025年到2027年增长率分别不低于32%/52%/75%。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为-5.61/1.99/2.61亿元，2025-2026年归母净利润对应当前PE分别为80/61倍。我们选取奥赛康、海思科和信立泰作为可比公司估值，考虑到公司创新药兑现在即，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。研发进度低预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策影响超预期的风险。

中心思想 盈利能力显著提升与全球化战略加速 信达生物在2024年超预期实现了Non-IFRS净利润和EBITDA转正，标志着公司盈利能力的显著提升和商业化运营的成熟。同时，公司通过授权合作和积极的研发投入，加速推进全球化布局，旨在巩固其在创新生物制药领域的领先地位。 创新管线驱动未来增长 公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，并积极布局代谢与自免领域，多款重磅产品上市或即将获批，有望形成新的增长曲线。清晰的战略目标（2027年产品收入200亿，2030年5个管线进入全球三期临床）展现了公司对未来增长的信心和规划。 主要内容 2024年超预期提前实现盈利目标 财务表现亮眼，实现Non-IFRS盈利转正 2024年公司实现营业收入94.22亿元，同比增长51.8%。 按国际财务报告准则（IFRS）计算，亏损大幅缩减90.8%至9463.1万元。 Non-IFRS净利润达到3.32亿元，Non-IFRS EBITDA为4.12亿元，均实现转正。 产品收入为82.3亿元，同比增长43.6%。 基于向驯鹿生物授予CAR-T产品伊基奥仑赛注射液的全球商业化权益，整体授权费收入翻倍提高至11亿元。 研发开支为26.81亿元，费用率同比减少7.44个百分点至28.46%。 销售及推广开支为43.47亿元，费用率同比减少3.83个百分点至46.14%。 行政及其他开支为7.38亿元，费用率同比减少4.26个百分点至7.83%。 公司设定战略目标：2027年实现200亿产品收入；2030年实现5个管线进入全球三期临床研究。 肿瘤业务：IO+ADC策略巩固领先地位 肿瘤创新策略与高潜力在研管线 已上市药物方面，信迪利单抗（PD-1）持续扩充适应症，2024年收入达5.26亿美元。同时，通过BD引进奥雷巴替尼、雷莫西尤单抗、塞普替尼等高潜力新药，持续扩充管线厚度。 在研新药方面，公司积极布局“IO+ADC”策略，其中IBI363（PD-1/IL-2）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI389（CLDN18.2/CD3双抗）等药物均有积极数据读出。 特别是IBI363在肺癌、黑色素瘤、肠癌等适应症研究中读出亮眼早期数据，有望在免疫治疗失败、PD-L1低表达甚至不表达的“冷肿瘤”领域取得突破性进展，并已获得FDA两项快速通道认定，具备高价值出海潜力。 代谢与自免：第二增长曲线战略性崛起 多款重磅产品上市及获批在即 心血管代谢领域首款商业化产品信必乐（PCSK9单抗）已于2025年1月正式纳入国家医保药品目录（NRDL）。 自免领域产品信必敏（IGF-1R抑制剂）于2025年3月获批，作为中国甲状腺眼病领域70年来首款新药，将重塑疾病治疗格局。 战略性基石产品玛仕度肽（GCG/GLP-1）预计今年有望获批减重和T2D（2型糖尿病）适应症。 匹康奇拜单抗（IL-23p19）的新药上市申请（NDA）已于2024年9月获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）受理。 盈利预测与评级 稳健的业绩预期与投资评级 预计公司2025-2027年营业收入将分别达到117.84亿元、143.01亿元和192.31亿元。 通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，加权平均资本成本（WACC）为8.57%，公司合理股权价值为957亿港元（汇率人民币1元=1.07港元）。 鉴于公司商业化加速放量和全球化进展顺利，维持公司“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 竞争格局恶化风险。 销售不及预期风险。 行业政策风险。 总结 信达生物在2024年实现了超预期的盈利转正，Non-IFRS净利润和EBITDA均由负转正，营业收入同比增长51.8%，产品收入和授权费收入均表现强劲。公司通过“IO+ADC”策略在肿瘤领域持续创新，信迪利单抗表现稳健，多款在研新药如IBI363展现出高价值出海潜力。同时，代谢与自免领域作为第二增长曲线战略性崛起，信必乐、信必敏已上市或获批，玛仕度肽和匹康奇拜单抗有望近期获批。分析师预计公司未来几年营收将持续增长，并维持“买入”评级，但提示需关注竞争、销售和政策风险。

　　国药股份(600511) 　　投资要点： 　　事件：国药股份公布2024年全年业绩。2024年公司实现收入506亿元，同比+1.8%，实现归母净利润为20亿元，同比-6.8%。24Q4单季度公司实现收入125.7亿元，同比-4.5%，实现归母净利润5.2亿元，同比-24.1%。 　　受部分子公司利润大幅下滑影响，拖累整体利润。商品销售实现收入529亿元，同比+3.6%；产品销售实现收入4.7亿元，同比-56.4%；仓储物流实现收入3.9亿元，同比+8.4%。商品销售板块中，母公司实现收入218.1亿元，同比+3.2%，净利润15.5亿元，同比-5.5%；国控北京实现收入147.8亿元，同比+7.1%，净利润3.6亿元，同比+7%；国控华鸿实现收入62.8亿元，同比+5.8%，净利润0.8亿元，同比-33.8%；国控天星实现收入54.7亿元，同比-4.9%，净利润0.9亿元，同比-21.64%；国控康辰实现收入35.6亿元，同比+0.9%，净利润1亿元，同比-21.4%。产品销售业务中，国瑞药业受行业环境及政策影响，部分品种价格及销量下滑，导致实现收入4.7亿元，同比-56.5%，净利润0.3亿元，同比-63.6%。 　　仓储物流毛利率下滑较多，控费良好。2024年公司实现毛利率7.1%，同比-0.9pct。其中商品销售、产品销售、仓储物流毛利率分别为6.6%、34.8%、17.8%，同比-0.5/+1.7/-8.2pct。销售、管理、财务费用率分别为1.6%、0.9%、-0.1%，同比-0.3pct、基本持平、+0.1pct（2023年同期为-0.3%）。经营性现金流同比下滑39.2%至16.6亿元，主要是由于部分客户回款周期有所延长，带量采购品种付款压力加大，以及资金筹措结构调整所致。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为22.0亿元、23.8亿元、25.5亿元，增速分别为10.1%、8.1%、6.9%，当前股价对应的PE分别为10X、9X、9X。国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头，麻精药配送业 　　务有望保持稳健增长，同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；竞争加剧风险；应收账款风险。