专注肝病领域，FibroScan GO开启新增长曲线-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　福瑞股份(300049)

　　投资要点：

　　投资逻辑：公司在肝病诊疗领域深耕二十多年，拥有全球首创并经临床验证的肝纤维化无创检测仪器FibroScan。随着全球NASH新药研发不断突破，NASH早期诊断需求有望迎来快速增长。FibroScan作为无创肝纤维化检测仪器，全球广泛使用，学术地位高，领导者地位稳固。看好FibroScan GO按次收费模式持续兑现，已装机数百台，预计将加速投放，开启公司新一轮成长曲线。

　　首个NASH新药获批，多款药物处于临床后期，NASH检测需求有望快速增长。NAFLD已成为全球第一大慢性肝病，全球NAFLD总体患病率约为25%，其中约20%可能发展为NASH。NASH药物研发历经40余年，此前一直无药可治。2024年3月14日，Madrigal的Resmetirom成为首款获FDA批准上市的NASH新药，同时多款NASH在研药物早期临床数据表现出色，未来有望陆续公布临床后期积极数据并报产。随着全球NASH新药研发持续取得突破性进展，我们预计NASH筛查和诊断需求有望迎来快速增长。

　　学术指南推荐，临床广泛认可，FibroScan无创诊断领导者地位稳固。1）FibroScan是全球首创的肝纤维化无创检测仪器，作为第一个经过临床验证用于肝脏硬度定量测量的设备，在全世界范围内广泛使用，每年诊断患者上千万人次。2）FibroScan学术地位高，被欧洲肝病学会、美国肝病学会等多个全球权威机构列入180篇指南推荐，已发表的同行评审文献超过4200篇。3）FibroScan拥有全球专利布局，并基于长期积累的临床数据不断提升算法处理能力，市场地位持续稳固。4）相较于血液检测和肝穿刺，FibroScan具有无创、易于操作、即时诊断和更经济等优势，有望成为NAFLD高风险人群乃至全人群的常规筛查和诊断标准。

　　按次收费商业模式持续兑现，FibroScan GO打开公司成长天花板。2022年，Echosens推出了按次收费模式的FibroScan GO，以拓展在基层医院及非肝病科室的应用，截至2023年底，FibroScan GO已在欧美地区累计实现装机275台。我们认为随着公司与跨国药企的合作关系不断深化，共同推进NASH的早期诊断，GO的投放速度将进一步加快。

　　药品业务稳健。2023年，核心产品复方鳖甲软肝片实现销量1.4亿片，同比下滑23%，2024年公司将加大学术推广力度，有望实现恢复性增长。

　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.04亿元、3.12亿元、4.53亿元，增速分别为101%、53%、45%，当前股价对应的PE分别为67x、44x、30x，选取三诺生物、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司，考虑到NASH检测需求增长潜力大，公司是全球肝病无创诊断龙头企业，按次收费产品FibroScan GO打开新增长曲线，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧风险；Fibroscan GO投放不及预期风险；NASH药物研发进展不及预期风险；主要原材料价格波动的风险。

# 中心思想

## 深耕肝病领域，FibroScan GO 开启新增长曲线
*   福瑞股份深耕肝病诊疗领域二十余年，拥有全球首创的肝纤维化无创检测仪器 FibroScan，学术地位高，市场领导者地位稳固。
*   随着全球 NASH 新药研发不断突破，NASH 早期诊断需求有望快速增长，FibroScan GO 按次收费模式将加速投放，开启公司新一轮成长曲线。

## 买入评级
*   预计 2024-2026 年归母净利润分别为 2.04 亿元、3.12 亿元、4.53 亿元，增速分别为 101%、53%、45%，首次覆盖，给予“买入”评级。

# 主要内容

## 1. 福瑞股份：全球肝纤维化无创诊断龙头，国际化进程加快
*   公司专注于肝病诊疗领域二十余年，是全球第一家以“肝纤维化诊断治疗”为核心业务的公司，已成为集药品生产与销售、器械研发与销售和肝病、儿科医疗服务为一体的管理式医疗服务集团。
*   公司业务国际化，重点布局欧美发达国家市场，形成以北京为管理中心、内蒙古为制药基地、法国巴黎为研发前沿、成都为医疗服务基地的战略布局。
*   公司主要业务分为器械、药品和医疗服务，其中仪器主要产品为 FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器，药品主要产品为复方鳖甲软肝片，医疗服务包含肝病慢病管理和儿科医疗健康管理。
*   公司近年来营收与利润增长稳健，2023 年实现营业总收入 11.54 亿元，同比增长 14.37%；实现归母净利润 1.02 亿元，同比增长 3.75%。
*   公司发布新一轮股权激励计划，彰显公司发展信心，有望激发核心团队积极性。

## 2. FibroScan：NASH 新药研发持续突破，FibroScan GO 放量可期
*   法国子公司 Echosens 成立于 2001 年，主要产品为 FibroScan 系列肝纤维化诊断仪器，以及慢性肝病血检分析工具 FibroMeter 系列和辅助 FibroScan 的数据管理软件 FibroView。
*   NAFLD 现已成为全球第一大慢性肝病，预计未来患病率将继续增高。
*   FibroScan 产品矩阵完善，临床优势显著，具有无创、容易使用、即时诊断、更经济等临床优势，能够满足慢性肝病大规模筛查市场与日俱增的需求。
*   FibroScan 已被世界卫生组织（WHO）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）、美国肝病研究学会（AASLD）、美国临床内分泌医师学会（AACE）等多个全球权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。
*   通过全球专利保护和数据算法持续升级，构建 FibroScan 技术壁垒。
*   首个 NASH 新药获批，多款药物处于临床后期，无创检测需求有望快速增长。
*   设备按次收费商业模式跑通，打开 Echosens 未来成长天花板，FibroScan GO 在欧美地区已累计实现装机 275 台。

## 3. 复方鳖甲软肝片：学术营销驱动稳健增长
*   公司主要药品为复方鳖甲软肝片，是药监局批准的首个抗肝纤维化药物，适用于治疗慢性肝炎、肝纤维化以及早期肝硬化。
*   临床软肝首选药物，经过二十多年的市场验证，得到了中华医学会肝病学分会、中华医学会感染病学分会及 14 部指南的权威推荐。
*   学术营销带动恢复性增长，随着公司推广部建立医学形象，加大学术推广力度，预计该药品在未来将实现恢复性增长。

## 4. 盈利预测及估值
*   预计 2024-2026 年公司收入分别为 15.4/20.7/28.4 亿元，同比增长 33.6%/34.4%/36.8%。
    *   仪器：预计 2024-2026 年收入增速为 40%/42%/44%。
    *   药品：预计 2024-2026 年收入增速为 17%/9%/7%。
    *   医疗服务：预计 2024-2026 年收入增速为 15%/15%/15%。
*   预计 2024-2026 年归母净利润分别为 2.04 亿元、3.12 亿元、4.53 亿元，增速分别为 101%、53%、45%，当前股价对应的 PE 分别为 67x、44x、30x。
*   选取三诺生物、迈瑞医疗、澳华内镜作为可比公司，考虑到公司全球肝病无创诊断领导者地位及按次收费产品 FibroScan GO 开启业绩新增长曲线，给予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予 “买入”评级。

# 总结

## 核心观点总结
本报告对福瑞股份进行了首次覆盖，核心观点如下：

*   **公司优势：** 福瑞股份深耕肝病诊疗领域，拥有全球领先的 FibroScan 技术，并在学术界拥有广泛认可。
*   **增长动力：** NASH 药物研发的突破将带动早期诊断需求，FibroScan GO 按次收费模式有望加速放量，成为新的增长引擎。
*   **投资建议：** 预计公司未来业绩将保持高速增长，首次覆盖给予“买入”评级。

## 风险提示
*   行业竞争加剧风险
*   Fibroscan GO 投放不及预期风险
*   NASH 药物研发进展不及预期风险
*   主要原材料价格波动风险

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