中心思想 本报告的核心观点是：2020年3月，受国际原油价格持续暴跌的影响，PX、PTA、MEG、涤纶长丝和聚酯瓶片等石化产品价格普遍下跌，行业整体处于弱势运行状态。虽然部分产品供应端有所收缩，但需求端疲软，库存累积，价格仍有下行空间。信达大炼化指数与石油加工行业指数走势背离，反映出行业面临的挑战。 国际原油价格暴跌是石化行业下行压力的主要驱动因素 国际原油价格的持续暴跌是导致PX、PTA、MEG等石化产品价格下跌的主要原因。原油价格的波动直接影响了石化产品的生产成本，成本的下降虽然提升了理论利润，但需求端疲软限制了价格上涨空间，导致产品价格持续下行。 石化行业整体面临供需失衡和库存累积的困境 尽管部分石化产品（如PX、PTA）的供应端因装置检修而有所收缩，开工率下降，但需求端持续低迷，终端订单不佳，导致库存累积，市场供需整体持稳但偏弱。 下游企业库存压力较大，进一步抑制了市场需求。 主要内容 本报告以数据为基础，对2020年3月PX、PTA、MEG、涤纶长丝和聚酯瓶片等主要石化产品的市场行情进行了分析，并对信达大炼化指数进行了解读。 各主要石化产品市场行情分析 PX市场分析 国际原油价格暴跌导致PX价格大幅下跌，虽然供应端检修力度加大，开工率下滑，累库速度放缓，但需求端疲软，PX价格仍有压缩空间。3月23日，PX CFR中国主港价格为533美元/吨（较上周下降79美元/吨），PX与原油价差为336美元/吨（下降29美元/吨），PX与石脑油价差为257美元/吨（下降20美元/吨）。 PTA市场分析 PTA价格受原油成本影响持续下跌，弱势运行。供应端开工率大幅下滑至75.3%（下降1.73个百分点），社会流通库存增加至246.3万吨（下降12.4万吨）。尽管预计下游复工后需求和物流将修复，但目前PTA现货价格为3415元/吨（下降315元/吨），行业单吨净利润为-27元/吨（增加40元/吨）。 MEG市场分析 MEG市场价格随原油价格下跌而下滑，华东港口库存持续增加，累库趋势持续，短期供应端利空市场。下游聚酯企业库存压力较大，需求端支撑有限。MEG现货价格为3600元/吨（下降305元/吨），华东罐区库存为99万吨（增加8万吨）。 涤纶长丝市场分析 涤纶长丝市场低位震荡，产销不畅，再度累库。三月开工负荷提升导致短暂回暖，但油价暴跌拖累大宗商品市场，双原料价格下行加重市场悲观预期，成交重心下调。下游坯布市场气氛凝重，交投气氛一般。POY、FDY和DTY价格分别为5900元/吨、6350元/吨和7800元/吨（分别下降325元/吨、275元/吨和275元/吨），行业单吨盈利分别为391元/吨、424元/吨和789元/吨（分别增加16元/吨、50元/吨和50元/吨）。涤纶长丝企业库存天数分别为POY 28.5天、FDY 27.5天和DTY 37.5天（分别增加6.5天、4.5天和3.5天）。 聚酯瓶片市场分析 聚酯瓶片市场重心向下运行，国际油价继续深跌，聚酯成本回落明显。下游多在消耗库存，市场交投偏淡。PET瓶片现货价格为5400元/吨（下降225元/吨），行业单吨净利润为357.8元/吨（增加99元/吨）。 信达大炼化指数解读 自2017年9月4日至2020年3月20日，信达大炼化指数涨幅为77.91%，而同期石油加工行业指数下跌31.49%，沪深300指数上涨15.77%。这表明信达大炼化指数与石油加工行业指数走势出现明显背离，反映出大炼化企业在市场波动中的相对韧性，但也暗示了行业整体面临的挑战。 总结 本报告基于信达证券的研究数据，对2020年3月中国石化行业主要产品的市场行情进行了分析。国际原油价格的暴跌是导致石化产品价格普遍下跌的主要因素。虽然部分产品的供应端有所收缩，但需求端疲软，库存累积，价格仍有下行空间。信达大炼化指数与石油加工行业指数的背离，反映出行业面临的复杂局面，需要持续关注国际原油价格走势、宏观经济环境以及行业供需变化。 投资者需谨慎评估风险，做出理性投资决策。

# 中心思想 ## 巴西养老金改革与农业发展 本报告分析了巴西养老金改革对农业及农化市场的影响，核心观点如下： * **养老金改革释放财政空间：** 巴西养老金改革有望节省大量公共支出，为包括农业在内的其他产业提供更有力的财政支持，促进农业持续发展。 * **农业体量与增长潜力：** 巴西是世界农业生产大国，具有丰富的农业资源和巨大的增长潜力，尤其是在中部地区，农业发展潜力巨大。 * **农化需求新引擎：** 巴西庞大的农业体量使其成为重要的农化产品需求方，对化肥和农药的需求旺盛，将为国际农化市场提供新的助推器。 # 主要内容 ## 巴西养老金改革成功推动 * **改革措施及影响：** 巴西通过上调最低退休年龄、增加个人缴纳年限等措施进行养老金改革，预计未来10年可节省大量公共支出。 * **人口老龄化与财政压力：** 巴西人口老龄化加剧，养老金支出不断增加，给政府财政带来巨大压力，养老金改革势在必行。 ## 巴西：世界农业生产大国，增长潜力仍巨大 * **农业资源与体量：** 巴西是世界农业生产大国，耕地面积位居全球前列，甘蔗、咖啡和柑橘等优势作物产量位居世界第一。 * **农业增长潜力：** 巴西拥有巨大的可耕地面积增长潜力，尤其是在中部地区，农业发展潜力巨大。 ## 农化需求新引擎 ### 化肥需求 * **化肥需求量大：** 巴西是世界主要化肥需求国之一，化肥总需求量位居世界第四，且呈逐步上升趋势。 * **产消缺口扩大：** 巴西国内化肥产消缺口呈逐步扩大趋势，对化肥进口依赖加强，尤其是氮肥。 * **对国际市场的影响：** 巴西化肥用量的增长，对国际钾肥市场的影响将比较明显。 ### 农药需求 * **农药需求旺盛：** 巴西是国际市场上最大的农药需求方，农药消费占比位居世界第一。 * **依赖进口：** 巴西国内农药制造业不能满足自身需求，是全球最大的农药进口国。 ## 相关标的 * **化肥：** 巴西需求的上升对全球钾肥供需的影响更为明显，将可能会向上推动全球钾肥价格。建议关注*ST股份、藏格控股、冠农股份、东方铁塔、东凌国际。 * **农药：** 建议关注南美收入占四分之一的全球龙头安道麦和海外收入占比高的联化科技、先达股份、扬农化工、雅本化学。 ## 风险因素 * 全球宏观经济波动的风险 * 新冠病毒疫情对全球需求影响的风险 * 巴西农业生产不及预期的风险 # 总结 本报告分析了巴西养老金改革对农业及农化市场的影响。巴西养老金改革有望释放财政空间，支持农业发展。巴西作为农业大国，对农化产品需求旺盛，尤其在化肥和农药方面。巴西化肥需求的增长将对国际钾肥市场产生重要影响。建议关注相关投资标的，同时也需注意全球宏观经济波动、疫情影响以及农业生产不及预期等风险因素。

中心思想 本报告的核心观点是：受疫情影响后，PTA行业正在重启去库存化进程。下游聚酯行业复工复产带动需求回升，PTA库存下降，价格有所回升，行业盈利状况也得到改善。但仍需关注宏观经济、地缘政治等风险因素对行业的影响。 PTA去库存化进程开启 本报告指出，受聚酯下游终端复工复产带动需求回升的影响，PTA社会流通库存降至234.4万吨，为今年疫情爆发后首次库存下降。这标志着PTA行业正式重启去库存化进程。预计后续下游大规模复工后，需求和物流运输将大大修复，PTA将持续去库存。 行业整体复苏迹象明显 除PTA外，报告还显示其他相关行业也呈现出复苏迹象。涤纶长丝累库存增速放缓，预计3月份下游行业开工情况将有较大好转；织布行业大部分企业已快速复工，织机开工率小幅上涨；聚酯瓶片市场主流重心企稳运行，预计下游企业开工3月初恢复正常。 主要内容 本报告以数据为基础，对疫情后PTA及相关石化行业市场进行了分析。报告涵盖了PX、PTA、MEG、涤纶长丝、织布、聚酯瓶片等多个细分市场，并对信达大炼化指数进行了解读。 原材料价格及价差分析 报告首先分析了PX的价格走势及其与原油、石脑油的价差。受疫情影响，国际原油价格暴跌，带动PX价格下跌。但PX与石脑油的价差有所扩大，这反映了市场供需关系的变化。 主要产品市场分析 报告详细分析了PTA、MEG、涤纶长丝（POY、FDY、DTY）和聚酯瓶片的市场价格、库存、盈利状况等关键指标。数据显示，PTA库存下降，价格有所回升，但行业单吨净利润仍为负值；MEG库存增加，价格下跌；涤纶长丝价格下跌，但盈利状况有所改善；聚酯瓶片价格企稳，盈利状况良好。 报告还提供了多个图表，直观地展现了这些产品的价格、库存和盈利状况的动态变化趋势。 下游行业复工复产情况 报告关注了纺织行业（织布）的复工复产情况，数据显示织机开工率有所回升，这为上游PTA等产品的需求提供了支撑。 信达大炼化指数解读 报告介绍了信达大炼化指数的编制方法和市场表现，并将其与石油加工行业指数和沪深300指数进行了比较。数据显示，信达大炼化指数表现强于石油加工行业指数和沪深300指数，这反映了相关上市公司的良好发展态势。 总结 本报告基于信达证券的研究，利用翔实的数据和图表，对疫情之后PTA及相关石化行业的市场走势进行了深入分析。报告指出，PTA行业正在重启去库存化进程，下游行业复工复产带动需求回升，行业整体呈现复苏迹象。然而，报告也提示了宏观经济下行、地缘政治风险以及油价波动等潜在风险因素，投资者需谨慎关注。 报告中提供的各项数据和分析，为投资者了解和判断石化行业市场提供了重要的参考依据。 需要注意的是，报告中提到的所有数据和分析均基于报告发布时的信息，未来市场走势可能存在变化。

中心思想 本报告的核心观点是：2020年，草地贪夜蛾在中国大范围暴发，防控形势严峻，这将显著提升杀虫剂，特别是针对草地贪夜蛾的高效低风险杀虫剂的需求。报告分析了草地贪夜蛾的蔓延态势、防控措施以及相关上市公司的投资机会和风险。 草地贪夜蛾疫情严峻，防控需求迫切 2020年，草地贪夜蛾在中国呈现重发态势，虫源基数大、北迁时间提前、发生面积扩大，预计全国防治面积将达0.8亿-1亿亩次。这与2019年相比，虫害发生面积显著扩大，防控任务艰巨。 这种严峻的形势直接导致对高效低风险农药的需求大幅增加。 主要内容 草地贪夜蛾疫情现状及蔓延趋势分析 报告首先分析了草地贪夜蛾的全球蔓延情况，指出其已从美洲扩散至非洲大部分地区，并从中东地区蔓延至南亚和东南亚。2019年首次入侵中国后，2020年呈现重发态势，预计防治面积将达到0.8亿-1亿亩次，其中西南华南周年繁殖区、江南江淮迁飞过渡区和黄淮海及北方重点防范区的防治面积分别为3500万-4000万亩次、1500万-2000万亩次和3000万-4000万亩次。报告强调了虫源基数大、北迁时间提前和发生面积扩大三个主要特点。 草地贪夜蛾防控措施及技术手段 针对草地贪夜蛾的严峻形势，农业农村部发布了《2020年全国草地贪夜蛾防控预案》，提出了四大防控措施：全面监控、实施分区联防、优化关键技术措施和适时开展应急防治。技术手段主要包括理化诱控（高空诱虫灯、性诱捕器等）、生物防治（白僵菌、绿僵菌等生物制剂及天敌利用）和科学用药（推荐乙基多杀菌素、茚虫威、甲维盐等高效低风险农药）。报告详细列出了农业农村部推荐的8种单剂、6种生物制剂和14种复配制剂的名单。 相关上市公司投资机会分析 报告分析了与草地贪夜蛾防控相关的几家上市公司： 安道麦A (000533.SZ): 全球农药制剂龙头，拥有防治草地贪夜蛾的实际经验，相关原药已在国内上市。 扬农化工 (600486.SH): 国内农药龙头，在农业农村部推荐的14种复配制剂中，包含3种菊酯类产品。 利民股份 (002734.SZ): 控股的威远公司拥有甲维盐产能300吨，甲维盐被列入农业农村部推荐的单剂和复配制剂中。 雅本化学 (300261.SZ): 为推荐用药中的氯虫苯甲酰胺生产定制原料。 报告指出，草地贪夜蛾防控形势严峻，将显著提升杀虫剂需求，特别是针对草地贪夜蛾的杀虫剂需求。 风险因素 报告最后指出了相关产品效果不及预期的风险。 总结 本报告基于农业农村部发布的《2020年全国草地贪夜蛾防控预案》以及公开数据，分析了2020年草地贪夜蛾在中国暴发的严峻形势。 草地贪夜蛾虫害的蔓延和防控需求的增加，将为相关农药生产企业带来显著的市场机遇。 报告重点分析了四家相关上市公司的投资机会，同时也提示了相关产品效果不及预期的风险，建议投资者在投资决策时谨慎评估风险。 报告数据显示，草地贪夜蛾防控的市场规模巨大，相关企业有望受益于此。 然而，投资者仍需关注农药市场竞争以及产品效果的不确定性等因素。

中心思想 疫情对石化产业链的全面冲击 供需失衡与盈利能力承压 新型肺炎疫情对原油需求造成显著冲击，导致原油价格大幅下滑，进而传导至PX、PTA、涤纶长丝和聚酯瓶片等主要石化产品价格普遍承压。 疫情导致下游纺服市场开工延迟，聚酯装置检修力度加大，需求端大幅萎缩，而供应端部分新装置投产与检修并存，整体呈现供过于求，库存高企。 产业链各环节盈利能力普遍下滑，PTA甚至出现单吨净利润为负的情况，涤纶长丝和聚酯瓶片盈利空间亦大幅收窄。 尽管市场面临严峻挑战，信达大炼化指数表现出相对韧性，显著跑赢石油加工行业指数和沪深300指数，显示出大型炼化一体化企业的抗风险能力。 主要内容 关键石化产品市场表现分析 产业链各环节数据与风险洞察 PX市场动态 价格下跌与成本支撑缺失： 受中国新型肺炎疫情对原油需求的打压，原油价格大幅下滑，PX价格因缺乏成本支撑而应声下跌。目前，PX CFR中国主港价格为737美元/吨，与上周相比下降26美元/吨。 供需格局： 供应端JXTG（PX装置35万吨/年）在2月初提前检修，国内装置相较年前暂无变动；需求端近期PTA装置检修与投产并存。PX与原油价差为336美元/吨（-2美元/吨），PX与石脑油价差为206美元/吨（+5美元/吨）。 PTA市场分析 价格承压与需求缩水： 疫情期间油价下跌叠加供需弱势使PTA价格承压，目前PTA现货价格为4300元/吨，环比下降70元/吨。下游多套聚酯装置加大检修力度，终端纺服市场受疫情影响推迟开工，PTA需求大幅缩水。 供应高位与库存累积： 供应端近期装置检修与投产并存，恒力石化PTA装置（250万吨/年）于1月27日试车成功，逸盛大连两套PTA装置（共计220万吨/年）于1月27日重启；同时，逸盛石化、华彬石化、汉邦石化、亚东石化、仪征化纤等多套PTA装置年后开始检修。整体开工仍处高位，工厂大幅累库，据CCFEI数据，本周社会流通库存至179.2万吨，与三周前相比增加41.7万吨。 盈利状况： 行业单吨净利润为-143元/吨，环比下降10元/吨，显示出显著的亏损状态。 MEG市场概况 供应增加与物流受阻： 1月以来恒力石化、浙江石化MEG装置相继投产，供应端增量预期叠加物流运输受阻，导致厂家累库格局显现。 需求疲软与价格波动： 需求面聚酯下游行业开工率进一步下降，供需关系恶化导致MEG市场价格承压。目前MEG现货价格为4370元/吨，环比上涨50元/吨，显示短期价格有所回升，但整体市场仍面临下行压力。 涤纶长丝市场 供应大幅削减： 受疫情影响，本周长丝市场依旧处于休市状态，多套已停产长丝装置推迟复产时间，2月初部分长丝厂家新增减产安排，叠加春节前期长丝厂家的大面积减产安排，长丝市场供应量大幅削减。据CCFEI资料，桐昆恒通、绍兴瑞丽等多家企业共计170万吨/年长丝产能近期宣布推迟装置重启时间，吴江盛虹、太仓逸枫（恒逸石化）等共计175万吨/年长丝装置2月初开始检修，桐昆恒通、新凤鸣、萧山联达共计133万吨/年长丝装置于2月初开始减产。 价格与盈利下滑： 涤纶长丝价格普遍下跌，POY 7100元/吨（-75元/吨）、FDY 7400元/吨（-100元/吨）和DTY 8650元/吨（-100元/吨）。行业单吨盈利分别为POY 515元/吨（-14元/吨）、FDY 449元/吨（-31元/吨）和DTY 681元/吨（-31元/吨）。 库存天数显著增加： 涤纶长丝企业库存天数分别为POY 16.2天（与三周前相比，+8.7天）、FDY 17.2天（与三周前相比，+6.2天）和DTY 28.3天（与三周前相比，+11.3天），反映出需求疲软和销售不畅。 织布行业状况 开工率骤降： 受疫情影响，织布市场多数企业延迟复工。目前织机开工率下降至5.0%，环比下降8.0%，显示出下游需求端的严重停滞。 聚酯瓶片市场 供需双低与减产： 疫情期间，聚酯瓶片市场供需双低。多家聚酯瓶片春节后装置宣布减产，据CCFEI资料，上海远纺、常州华润等多家企业共计85万吨/年聚酯瓶片装置从1月底开始减产，三房巷20万吨/年瓶片装置加大减产力度。而需求端下游部分企业仍处于休假状态。 价格与盈利下降： 目前PET瓶片现货价格为6225元/吨，环比下降150元/吨。行业单吨净利润为233.4元/吨，环比下降64元/吨。 信达大炼化指数表现 显著跑赢市场： 自2017年9月4日至2020年2月7日，信达大炼化指数涨幅为50.28%，远超同期石油加工行业指数（-29.07%）和沪深300指数（1.41%），显示出大型炼化企业在市场波动中的相对优势。 相关上市公司 桐昆股份（601233.SH）、荣盛石化（002493.SZ）、新凤鸣（603225.SH）和东方盛虹（000301.SZ）。 风险因素 大炼化装置投产，达产进度不及预期。 宏观经济增速严重下滑，导致聚酯需求端严重不振。 地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰。 PX-PTA-PET产业链的产能无法预期的重大变动。 总结 本报告深入分析了2020年2月10日当周石油加工行业，特别是聚酯产业链的市场状况。核心观点指出，新型肺炎疫情对原油需求及下游纺服市场造成严重冲击，导致PX、PTA、涤纶长丝和聚酯瓶片等主要产品价格普遍下跌，产业链各环节盈利能力承压，库存高企。数据显示，PTA行业已出现亏损，涤纶长丝库存天数显著增加，织机开工率大幅下降，反映出供需失衡的严峻局面。尽管行业面临多重挑战，信达大炼化指数表现出较强的抗风险能力和增长韧性，显著优于大盘和行业指数。报告同时提示了大炼化装置投产不及预期、宏观经济下滑、油价波动及产业链产能变动等潜在风险。

# 中心思想 * **利润增长符合预期：** 山河药辅2019年上半年归母扣非净利润同比增长23.25%，符合预期。 * **未来增长动力：** 产品提价、二期微晶纤维素正式投产以及曲阜天利新建厂房的逐步恢复将推动公司业绩增长。 # 主要内容 ## 财务数据分析 * **营收与利润：** 2019年上半年营业收入2.23亿元，同比增长4.13%；归母扣非净利润3681.24万元，同比增长23.25%。 * **毛利率提升：** 销售毛利率为36.62%，同比增加3.52个百分点，主要受益于产品提价。 ## 业务进展 * **辅料品种登记激活：** 11个辅料品种登记信息被激活，位居国内辅料生产企业第一位。 * **客户结构优化：** 不断加强对高端医药企业的营销，以签订长期供货合同为目标，客户结构在不断优化中。 * **产能扩张：** 募投项目二期微晶纤维素已正式投产，曲阜天利新建厂房竣工投产后，产能预计提高2-3倍。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计公司2019-2021年摊薄EPS分别为0.61、0.83、1.2元。 * **投资评级：** 维持公司“买入”评级。 ## 风险因素 * **经营风险：** 并购及整合不达预期风险；原材料价格上涨风险；行业集中度提升速度不及预期风险；拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败风险。 # 总结 本报告对山河药辅2019年半年报进行了分析，指出公司利润增速符合预期，主要受益于产品提价和成本控制。公司在辅料品种登记激活、客户结构优化和产能扩张方面取得积极进展，维持“买入”评级。同时，报告也提示了并购整合、原材料价格和行业集中度等风险因素。

中心思想 药用辅料行业变革与龙头机遇 本报告核心观点指出，在国家深化医药卫生体制改革和一系列政策（如关联审评审批、一致性评价、DRG付费试点）的推动下，医药行业正经历深刻变革。药用辅料作为制剂质量的关键组成部分，其行业集中度正显著提升，为具备高质量、高标准和市场认可度的龙头企业带来前所未有的发展机遇。 山河药辅：政策红利下的成长潜力 山河药辅作为国内固体制剂辅料的领军企业，凭借其核心产品的技术优势、国际认证、在CDE药用辅料库中领先的激活品种数量，以及即将投产的募投二期项目带来的产能扩张，有望在行业整合中进一步巩固其市场地位，实现业绩的持续高增长。管理层的股票回购计划也彰显了对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 医药行业政策动态与影响 2019年医改重点任务 2019年6月4日，国务院办公厅发布《深化医药卫生体制改革2019年重点工作任务》，明确了多项改革方向。在研究制定相应文件方面，主要包括发布鼓励仿制药品目录、制定以药品集中采购和使用为突破口进一步深化医改的政策文件、制定医疗机构用药管理办法、制定互联网诊疗收费和医保支付政策文件、制定医疗联合体管理办法、制定医疗保障基金使用监管条例等。在推动落实的重点工作方面，则强调加大对医疗机构开展公共卫生服务的支持力度、加快推进疾病预防控制体系改革、加强癌症防治并加快境内外抗癌新药注册审批、扎实推进国家组织药品集中采购和使用试点、完善短缺药品监测预警机制、巩固完善国家基本药物制度并明确各级各类公立医疗机构基本药物使用比例、以学科建设为重点提升500家县医院和500家县中医院综合能力等多项任务。这些政策旨在优化医药资源配置，提升药品质量，并控制医疗费用。 DRG付费国家试点启动 2019年6月5日，国家医保局、财政部、国家卫健委、国家中医药局等四部委发布通知，宣布疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点工作将在30个城市启动。试点将按照“顶层设计、模拟测试、实际付费”三步走的思路，确保2020年模拟运行，2021年启动实际付费。试点工作明确要求完善医保付费信息系统，处理好与试点医疗机构的数据接口；各试点城市需按照国家制定的DRG分组技术规范，在核心DRG基础上制定地方DRG分组体系和费率权重测算标准，以实现医保支付使用的DRG分组框架全国基本统一；同时，各试点城市需组织医保经办机构和医疗机构上报前三年基本数据。DRG付费模式将促使医疗机构更加注重成本控制和医疗服务效率，从而对药品和辅料的采购产生影响。 政策导向下的投资策略 报告分析，2019年医药行业将受到政策的较大影响，建议投资者规避受到医保控费、带量采购影响较大的细分市场及公司。应寻找对医保依赖性较弱且受政策鼓励的子行业，具体包括：1、市场基本不受医保报销限制、同时终端需求旺盛的药品子行业，如血液制品和疫苗；2、受益于创新药研发市场扩容的CRO、CMO等服务型机构；3、拥有较高市场份额、定价话语权强的原料药龙头企业；4、创新医疗器械企业；5、大型连锁药店龙头企业；6、安全性、质量有保障、性能更优异的药用辅料龙头企业。 山河药辅核心竞争力分析 固体制剂辅料市场领导地位 山河药辅被推荐为国内固体制剂辅料的龙头企业。公司核心品种包括微晶纤维素、羟丙甲纤维素、羟丙纤维素、羧甲淀粉钠、硬脂酸镁、β-环糊精等。其中，微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等产品在性能和产能方面均处于国内领先地位。公司核心产品获得欧美成熟市场认可，例如硬脂酸镁、微晶纤维素、羟丙甲纤维素通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证，羧甲纤维素钠、羧甲淀粉钠获得美国DMF认证，低取代羟丙纤维素通过欧洲EXCIPACT认证，充分体现了其国际化的质量标准和市场竞争力。 关联审评审批与一致性评价的推动作用 报告强调，我国药用辅料实行关联审评审批制度，促使药企选用安全性、质量有保障且可追溯的辅料，从而加速行业集中度提升。同时，药用辅料是影响制剂溶出曲线和药物代谢动力学的重要因素，制剂企业为顺利通过一致性评价，会优先选择辅料龙头企业产品，进一步推动行业整合。为确保制剂的质量稳定性，制剂企业通常不会轻易更换辅料供应商。截至报告发布时，CDE药用辅料库中被激活的辅料登记信息有91条，涉及54个品种，尽管大部分品种登记企业数量众多，但被激活、批准在上市制剂中使用的数量极少，这一数据印证了药用辅料行业集中度正在显著提升的趋势。 产品注册与产能扩张优势 山河药辅在行业集中度提升的背景下展现出显著优势。截至报告发布，公司有7个品种的登记信息被激活并允许在上市制剂中使用，包括微晶纤维素、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素、聚维酮K30、二氧化硅、硬脂酸镁等，其被激活产品数量领先行业。此外，公司募投二期项目正处于批量试产阶段，即将投产。投产后，将新增2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧钾纤维素钠产能。鉴于公司当前产能利用率较高，新产能的投产将为公司未来的业绩高增长提供坚实保障。 管理层信心与盈利展望 公司公告拟使用2500-5000万元自有资金、以不超过22元/股的价格回购公司股票，用于员工持股计划或股权激励，此举充分彰显了管理层对公司未来发展前景的坚定信心。基于上述分析，报告预计山河药辅2019-2021年摊薄每股收益分别为0.61元、0.83元、1.2元，并给予公司“买入”评级。报告也提示了并购及整合不达预期、原材料价格上涨、行业集中度提升速度不及预期、拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败、行业事件及监管政策等风险。 总结 本报告深入分析了2019年医药行业的政策环境及其对市场格局的深远影响，特别是国家医改重点任务和DRG付费试点对行业集中度提升的推动作用。在此背景下，报告重点推荐了药用辅料行业的龙头企业山河药辅。通过对其核心产品优势、国际认证、在关联审评审批和一致性评价制度下的领先地位、以及即将投产的产能扩张项目进行详细阐述，报告强调了山河药辅在行业变革中的竞争优势和成长潜力。管理层的股票回购计划进一步印证了公司未来的发展信心。报告最终给予山河药辅“买入”评级，并提供了具体的盈利预测，同时提示了相关风险。

中心思想 行业集中度提升的受益者 山河药辅作为国内固体制剂辅料的龙头企业，正充分受益于国家药用辅料关联审评审批制度和仿制药一致性评价政策。这些政策促使制剂企业优先选择安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，加速了行业整合，使得龙头企业的市场占有率和议价能力有望大幅提高。 领先的产品实力与增长潜力 公司拥有微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等多个核心产品，在性能和产能上均处于国内领先地位，并获得欧美成熟市场认可（通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证）。即将投产的募投二期项目将显著提升公司产能，为未来业绩高增长提供坚实保障。管理层通过股票回购计划，也彰显了对公司未来发展的坚定信心。 主要内容 公司概况与核心竞争力 山河药辅成立于2001年，是中国最大的固体制剂药用辅料生产供应商，深耕药用辅料领域，拥有26个药用辅料品种，其中聚丙烯酸树脂III/IV和胃溶型/肠溶型薄膜包衣粉为公司独家品种。公司核心产品如微晶纤维素、羟丙甲纤维素、硬脂酸镁、β-环糊精等在性能和产能方面均处于国内领先地位。通过收购曲阜天利52%股权，公司在淀粉类辅料领域（特别是β-环糊精）的竞争力得到显著提升，实现了产品和客户的协同效应。公司核心产品已获得欧美成熟市场认可，其中硬脂酸镁、微晶纤维素、羟丙甲纤维素等通过美国DMF和欧洲EXCIPACT认证，海外业务收入持续高速增长，2018年同比增长44.76%。 财务表现与产品优势 公司营业收入自2015年以来保持10%以上的增速，2018年实现营业总收入4.29亿元，同比增长26.28%；归母净利润7010.95万元，同比增长39.28%。按产品划分，纤维素及其衍生物类产品收入占比高达43.32%，淀粉类及其衍生物类产品收入占比30.82%。核心产品中，微晶纤维素2018年销售额达8988.8万元，同比增长30.08%；羟丙甲纤维素销售额4851.41万元，同比增长41.41%，受益于植物胶囊带来的下游需求增长，市场空间广阔。公司是国内交联羧甲纤维素钠（CCNA）的主要供应商，也是亚洲硬脂酸镁的主要供应商。公司主要原材料价格目前较为稳定，有助于维持公司毛利率水平。 政策驱动下的行业整合趋势 药用辅料对药品的性能、生物利用度、毒副作用及临床药效具有重大影响。我国药用辅料行业过去存在质量参差不齐、小散乱的格局。 关联审评审批制度： 自2017年12月1日起，药用辅料实行关联审评审批，药品制剂申请人需对所选用的辅料质量负责。这迫使制药企业选用安全性高、质量有保障且可追溯的辅料，由于辅料成本占制剂成本比重较低（2%-3%），药企对辅料价格不敏感，更倾向于选择质量和技术更优质的辅料，从而加速淘汰小型、不规范企业，提升行业集中度。 仿制药一致性评价： 药用辅料是影响制剂溶出曲线和药物代谢动力学的重要因素。为顺利通过一致性评价，制剂企业会优先选择质量和性能更优的辅料品种，并倾向于与龙头企业建立长期稳定的合作关系，进一步推动辅料行业的整合。 行业集中度提升现状： 截止2019年4月26日，CDE药用辅料数据库中被激活的辅料登记信息仅91条，涉及54个品种，大部分品种被激活企业数量极少。山河药辅有7个品种登记信息被激活并允许在上市制剂中使用，数量领先行业，包括玉米淀粉、二氧化硅、微晶纤维素、硬脂酸镁、聚维酮K30、羟丙甲纤维素、低取代羟丙纤维素，这表明市场正加速向龙头企业集中。 产能扩张与管理层信心 公司募投二期项目已处于批量试产阶段，即将投产。投产后，将新增2500吨微晶纤维素、300吨交联聚维酮和300吨交联羧甲纤维素钠产能。鉴于公司当前较高的产能利用率，新产能的释放将有效解决部分核心产品的产能瓶颈，为公司未来业绩高速增长提供坚实保障。此外，公司公告拟使用2500-5000万元自有资金回购公司股票，用于员工持股计划或股权激励，此举彰显了管理层对公司未来发展前景的坚定信心，并有助于建立长效激励机制，助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议 信达证券预测山河药辅2019-2021年营业收入将分别达到4.99亿元、6.52亿元、9.04亿元，分别同比增长16.46%、30.73%、38.61%；归母净利润分别为0.85亿元、1.15亿元、1.67亿元，分别同比增长20.59%、36.11%、45.50%。摊薄EPS分别为0.61元、0.83元、1.20元。考虑到公司作为固体制剂药用辅料龙头，充分受益于行业集中度提升，且募投二期即将投产，业绩具有高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。主要风险因素包括并购及整合不达预期、原材料价格上涨、行业集中度提升速度不及预期、拟回购股份实施员工持股计划或股权激励失败以及行业事件和监管政策风险。 总结 山河药辅作为国内固体制剂辅料的领军企业，凭借其在核心产品上的领先地位、获得国际市场认可的质量标准以及前瞻性的产能扩张计划，正迎来重要的发展机遇。在国家药用辅料关联审评审批和仿制药一致性评价政策的强力推动下，辅料行业集中度持续提升，公司作为龙头企业将显著受益，市场份额有望进一步扩大。即将投产的募投二期项目将有效缓解产能瓶颈，而管理层的股票回购计划则进一步彰显了对公司未来增长的坚定信心。基于其高成长性和行业整合带来的优势，信达证券给予山河药辅“买入”评级。

中心思想 2018年业绩稳健增长，二代胰岛素市场地位稳固 通化东宝在2018年实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到26.93亿元和8.39亿元。作为国内二代胰岛素市场的领军企业，公司凭借25%的市场占有率，在渠道去库存的背景下仍保持了二代人胰岛素销售收入和销量的微幅增长，显示出其核心业务的韧性与市场领导力。 三代胰岛素研发加速，构筑未来增长新引擎 公司正积极推进三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素）的研发与上市进程，多款产品已进入临床后期或注册申报阶段。尽管面临市场竞争，但门冬胰岛素在国内尚无同类产品上市，为公司提供了潜在的先发优势。此外，第四代胰岛素及其他创新药品的研发也同步进行，预示着公司未来多元化的增长潜力。 主要内容 2018年年度业绩回顾 营业收入表现： 2018年公司实现营业收入26.93亿元，较上年同期增长5.8%。 归母净利润表现： 实现归属于母公司股东净利润8.39亿元，较上年同期增长0.25%。 二代胰岛素市场表现 收入与销量： 2018年二代人胰岛素销售收入为19.41亿元，同比增长1.01%；销量为4702.36万支，同比增加0.65%。 毛利率： 毛利率为86.72%，同比减少1.89个百分点。 市场地位： 公司是国内二代胰岛素龙头企业，人胰岛素市场占有率高达25%，仅次于诺和诺德。 市场影响因素： 2018年三季度及四季度，受渠道去库存影响，收入同比出现下滑。 三代胰岛素研发进展 研发投入与布局： 公司自2011年开始研发三代胰岛素（甘精胰岛素、门冬胰岛素、地特胰岛素、赖脯胰岛素），至今已提交12个品种的注册申请。 甘精胰岛素： 临床试验数据已于2018年12月完成核查，现等待最终的生产现场检查。 门冬胰岛素： 于2019年3月申报注册生产，并于2019年4月10日获得受理；门冬胰岛素30注射液处于III期临床试验入组阶段，门冬胰岛素50注射液已完成III期临床入组。 其他三代胰岛素： 地特胰岛素和赖脯胰岛素处于临床试验筹备阶段。 市场竞争格局： 目前国内甘李药业和珠海联邦制药两家企业的甘精胰岛素已经上市销售；门冬胰岛素国内生产企业暂无产品上市。 其他药品研发动态 第四代胰岛素： 公司与法国Adocia公司合作开发第四代胰岛素，其中超速效型胰岛素类似物（THDB0206）已完成处方筛选工作，计划2019年底前完成临床前药学和药物毒理研究。 利拉鲁肽注射液： 于2018年9月取得临床试验批件，现处于III期临床试验中。 参股公司特宝生物： Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液已完成II期临床试验；Y型PEG化重组人生长激素注射液处于II/III期临床试验中。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2019-2021年摊薄每股收益分别为0.44元、0.53元、0.62元。 投资评级： 维持公司“增持”评级。 风险提示 二代胰岛素销量可能下滑。 三代胰岛素类似物上市进度可能不及预期。 产品价格存在下滑风险。 股权质押存在爆仓风险。 总结 通化东宝在2018年实现了营业收入5.8%和归母净利润0.25%的增长，其中二代人胰岛素销售收入微增1.01%，销量微增0.65%，尽管受到渠道去库存影响，但其作为国内二代胰岛素龙头的市场地位依然稳固。公司正积极推进三代胰岛素的研发与上市，甘精胰岛素已完成临床数据核查，门冬胰岛素已申报注册生产并获受理，有望成为未来业绩增长的新动力。此外，第四代胰岛素及利拉鲁肽注射液等其他创新药品的研发也进展顺利。基于对公司未来业绩的预测，分析师维持了“增持”的投资评级，但同时提示了二代胰岛素销量下滑、三代胰岛素上市进度不及预期、产品价格下滑及股权质押等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **康恩贝的投资价值分析**：康恩贝由于其药品进入国家医保目录、聚焦核心业务、互联网+医药战略以及非公开发行和员工持股计划，具备较高的投资价值，维持“买入”评级。 * **政策与市场双重利好**：公司新增药品进入医保目录，将显著提高市场份额；同时，公司战略调整，聚焦核心业务，并积极布局互联网医药，有望实现长期增长。 # 主要内容 ## 公司核心推荐理由 * **医保目录调整带来的机遇**：康恩贝有15个药品新增入选2017年版国家医保目录，1个药品调整医保分类，4个药品退出。新增品种中多个为独家或市场份额领先产品，预计将显著提高公司相关药品的市场份额。 * **聚焦核心业务**：公司转让所持珍诚医药57.25%股权，交易价格为34,505万元，此项交易构成关联交易。此举旨在聚焦核心业务发展，更好地维护上市公司及股东权益。 * **互联网+医药战略布局**：公司围绕互联网医+药战略，向产业链上、下游延伸，包括中药配方颗粒的试点工作、中医门诊部和中医连锁诊所建设等，打造基于互联网的全产业链中医药服务网络。 * **安全边际**：非公开发行价格和员工持股计划为公司带来较高的安全边际。 ## 盈利预测与投资评级 * **盈利预测**：暂不考虑非公开增发事项带来的股本变化和业绩增长，预计公司未来三年EPS分别为0.26元、0.30元、0.34元。 * **投资评级**：维持公司“买入”评级。 ## 风险提示 * **风险因素**：报告提示了收购公司整合进度低于预期、主要品种市场调整影响销售、主要产品招标降价以及新药研发的不确定性等风险。 # 总结 本报告对康恩贝进行了深入分析，认为其凭借新增药品进入医保目录、聚焦核心业务、积极布局互联网医药以及非公开发行和员工持股计划等优势，具备较高的投资价值。维持“买入”评级，并提示了相关风险。