中心思想 中国创新药企在ESMO大会展现全球竞争力 本报告核心观点为，2025年ESMO大会中，中国药企共有23项研究成果入选最新突破摘要（LBA），充分彰显我国在全球肿瘤药物研发领域的科研实力和学术影响力。其中，康方生物、荣昌生物、科伦博泰、康宁杰瑞/石药集团等覆盖公司均公布重磅数据，多项研究在无进展生存期（PFS）和总生存期（OS）方面取得统计学和临床显著改善，部分药物实现头对头击败标准疗法或竞品。这些数据验证了中国创新药的全球商业化潜力，叠加政策利好、学术大会、BD交易等催化剂增多，4Q25行情有望重启。 内外资机构调仓聚焦高性价比创新药标的 10月以来，港股医药板块股价波动较大，内资通过港股通持股比例小幅下降0.3个百分点至22.1%，外资持股比例亦回落0.3个百分点至38.6%。但内外资加大创新药布局的大方向不变，本周均重点加仓管线价值明确、性价比较高的创新药标的，包括映恩生物、康诺亚、君实生物、宜明昂科等；内资还布局潜在受益于降息的CXO企业及“AI+医疗”概念标的，如晶泰控股、医渡科技和脑动极光。机构调仓行为印证了对创新药长期成长逻辑的认可，短期估值洼地标的获得资金流入。 主要内容 行情回顾：医药板块跑输大市，CXO子行业领涨 本周（2025/10/14-10/21）恒指上涨2.3%，恒生医疗保健指数上涨2.0%，在12个行业中排名第5位，跑输大市。子行业表现分化明显：CXO（+4.5%）领涨，互联网医药（+3.4%）、生物药（+3.3%）、处方药（+3.0%）紧随其后，医院（+2.5%）、流通（+1.9%）、中药（+1.6%）、器械（+0.7%）涨幅较小。个股层面，药捷安康-B（+53.0%）、君圣泰医药-B（+17.8%）、春立医疗（+16.1%）涨幅居前；三叶草生物-B（-25.5%）、永泰生物-B（-17.6%）跌幅较大。板块估值方面，处方药板块市盈率TTM为28.9倍，生物药13.0倍，CXO 27.5倍，中药10.5倍，器械18.5倍，医院8.7倍。 机构持仓动态：内外资加仓方向一致但存在结构差异 10月以来，内资港股通持股比例从9月末的22.4%降至22.1%，配置比例下降0.7个百分点至6.1%；外资持股比例从9月末的38.9%降至38.6%，配置比例下降0.3个百分点至5.0%。本周（10/14-10/21），港股通增持前五为映恩生物（+9.0ppts）、晶泰控股（+2.0ppts）、绿叶制药（+1.7ppts）、医渡科技（+1.5ppts）、荣昌生物（+1.2ppts）；减持前五为信达生物（-1.3ppts）、君实生物（-1.0ppts）、乐普生物（-0.9ppts）、康诺亚（-0.8ppts）、三叶草生物（-0.7ppts）。外资增持前五为宜明昂科（+3.9ppts）、映恩生物（+3.3ppts）、三叶草生物（+1.3ppts）、信达生物（+1.3ppts）、欧康维视（+1.1ppts）；减持前五为基石药业（-3.1ppts）、晶泰控股（-2.6ppts）、医渡科技（-2.1ppts）、绿叶制药（-1.6ppts）、维亚生物（-1.5ppts）。从近一个月维度看，内资增持最多为映恩生物（+9.9ppts），外资增持最多为药明巨诺（+17.9ppts）。 ESMO大会中国药企重磅数据解析 康方生物依沃西单抗（抗PD-1/VEGF）III期HARMONi-6研究显示，一线治疗sq-NSCLC头对头优于替雷利珠单抗，mPFS 11.1 vs 6.9个月（HR 0.60），成为首个在一线肺鳞癌中头对头战胜PD-1的创新疗法，新适应症上市申请已于2025年7月获CDE受理。荣昌生物维迪西妥单抗（HER2 ADC）III期RC48-C016研究在HER2表达UC一线治疗中达到PFS和OS双主要终点，中位PFS 13.1 vs 6.5个月（HR 0.36），中位OS 31.5 vs 16.9个月（HR 0.54），安全性优于化疗，海外合作伙伴辉瑞正在开展国际多中心III期研究。科伦博泰芦康沙妥珠（Sac-TMT, TROP2 ADC）III期OptiTROP-Lung04研究在EGFR突变NSCLC二线治疗中优于化疗，中位PFS 8.3 vs 4.2个月（HR 0.49），中位OS未达到 vs 17.4个月（HR 0.60），安全性可管理。康宁杰瑞/石药集团KN026（HER2双抗）III期KC-WISE研究在HER2阳性胃癌二线治疗中，中位PFS 7.1 vs 2.7个月（降低75%风险），中位OS 19.6 vs 11.5个月（降低71%风险），ORR 55.8% vs 10.8%，NMPA已于2025年9月受理上市申请，为首个申报上市的国产HER2双抗。 投资启示与建议关注方向 报告建议4Q25关注政策、学术大会、BD等催化剂。继续推荐：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰。2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。同时提示关注康方生物、荣昌生物、科伦博泰、恒瑞医药、康宁杰瑞/石药集团核心管线临床进展及注册推进节奏。报告覆盖公司中，买入评级标的包括科伦博泰生物、荣昌生物、三生制药、云顶新耀、信达生物、康诺亚、康方生物、德琪医药、传奇生物、和黄医药、百济神州、药明合联、金斯瑞生物、先声药业、翰森制药、中国生物制药、通化东宝、固生堂等；中性评级包括康宁杰瑞制药、药明生物、石药集团、科伦药业、恒瑞医药（A+H）、锦欣生殖；沽出评级为百时美施贵宝。 总结 核心发现：中国创新药临床数据迈入全球第一梯队 本报告以ESMO大会为核心催化剂，系统梳理了中国药企在肿瘤领域的最新突破。从数据看，康方生物的依沃西单抗成为首个在肺鳞癌中头对头击败PD-1的双抗，荣昌生物ADC联合PD-1疗法在尿路上皮癌中实现PFS和OS双优效，科伦博泰TROP2 ADC在EGFR突变NSCLC中展现差异化优势，康宁杰瑞HER2双抗在胃癌中取得颠覆性疗效。这些数据不仅验证了中国创新药的研发能力，更直接推动了相关公司的注册申报进展（如康方、康宁杰瑞已提交NDA）。同时，机构持仓数据显示内外资均重点加仓创新药标的，尤其偏好管线价值明确、估值性价比高的公司，体现了市场对创新药长期价值的认可。 投资策略：关注4Q25多重催化剂，布局创新药与CXO 展望4Q25，报告认为随着学术大会（如ESMO后续会议、ASH等）、政策落地（如医保谈判、创新药审批加速）以及BD交易等催化剂增多，医药板块行情有望重启。建议投资者重点关注两类标的：一是短期催化剂丰富且估值尚未充分反映核心产品价值的企业，如三生制药、德琪医药；二是长期成长逻辑清晰但当前被低估的标的，如先声药业、和黄医药、传奇生物。CXO领域建议关注受益于下游融资回暖的药明合联等细分龙头。总体而言，中国创新药企在全球肿瘤治疗领域的竞争力持续提升，临床数据读出与商业化进展将是推动股价上行的核心驱动力，建议投资者积极把握4Q25的布局窗口。

中心思想 核心产品临床数据优异，全球市场潜力可期 荣昌生物核心产品维迪西妥单抗联合PD-1一线治疗HER2表达尿路上皮癌的III期研究（RC48-C016）达到主要终点，PFS和OS均显著优于化疗（HR 0.36/0.54），安全性也更优，且疗效与已获批的EV+P方案相当；泰它西普治疗干燥综合征的III期结果同样优异，24周及48周主要终点及次要终点均显著改善，表明两款核心产品在肿瘤和自身免疫领域均具备强大的全球竞争力。 基于临床数据上调销售预期与目标价 基于出色的临床证据，交银国际将荣昌生物2025-2027年收入预测上调1-4%，并将维迪西妥和泰它西普的中国内地经PoS调整峰值销售预测分别上调至29亿/49亿元人民币，同时上调目标价至109港元，维持“买入”评级，认为泰它西普海外自免市场价值有望逐步兑现。 主要内容 维迪西妥一线尿路上皮癌（UC）临床数据亮眼 公司于2025年ESMO大会展示III期RC48-C016研究结果，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗（DV+T）对比化疗一线治疗HER2表达UC患者（占整体UC患者约70%），PFS和OS双主要终点均达到统计学和临床显著获益：中位PFS 13.1 vs 6.5个月（HR 0.36），中位OS 31.5 vs 16.9个月（HR 0.54）。亚组分析显示HER2低表达（IHC 1+）和中高表达（IHC 2+/3+）患者均显著获益。联合方案安全性更优（≥3级TRAE 55.1% vs 化疗组86.9%），疗效与已获批的EV+P方案相似。公司已于7月在国内提交新适应症上市申请，海外合作伙伴辉瑞正开展DV+P国际多中心III期研究。 泰它西普干燥综合征（SS）III期数据优异 2025年ACR会议公布了泰它西普中国内地SS III期结果，主要终点和所有次要终点均达到：160mg/80mg/安慰剂组24周ESSDAI较基线变化分别为-4.4/-3.0/-0.6，48周持续改善至-4.6/-3.2/-0.4；ESSPRI较基线24周变化-1.88/-1.31/-0.36、48周变化-2.56/-1.74/-0.41。报告看好MG、SS等关键适应症的海外开发机会，维持全球销售峰值超25亿美元的预测。 财务预测上调与目标价调整 基于优异临床数据，公司将2025-27年收入预测上调1-4%，中国内地经PoS调整峰值销售预测维迪西妥上调至29亿元、泰它西普上调至49亿元。采用DCF估值模型（WACC 11.1%，永续增长率2%），上调目标价至109港元，维持“买入”评级。 估值与评级（图表及财务数据） 报告提供了详细的财务预测变动表（图表1，2025E-2027E收入、毛利、净利润预测调整）、DCF估值模型（图表2，自由现金流现值13,737百万人民币，终值现值21,007百万，企业价值34,744百万，股权价值55,848百万人民币相当于61,432百万港元，每股109港元）、股价与评级历史（图表3）以及行业覆盖公司列表（图表4）。财务数据显示2025年预期仍微亏，2026年开始扭亏为盈，2027年净利润达7.8亿人民币。 总结 本报告对荣昌生物的最新临床进展和估值进行了全面更新。核心催化剂是维迪西妥单抗联合PD-1在HER2表达尿路上皮癌一线治疗中取得优异的III期数据（PFS/OS HR分别为0.36/0.54），以及泰它西普在干燥综合征III期中的积极结果，证明了其全球潜力。基于此，交银国际上调了销售预测和目标价至109港元（原目标价103港元），维持“买入”评级。报告认为，随着这两个关键适应症的海外开发推进，公司价值将逐步兑现，尤其是泰它西普在海外自免市场的巨大价值尚未充分体现在当前估值中。

中心思想 依沃西临床数据超预期，有望重塑一线肺鳞癌治疗格局 康方生物的核心管线产品依沃西单抗在ESMO大会上公布的III期HARMONi-6研究结果表明，其在头对头对比替雷利珠单抗（PD-1）联合化疗一线治疗肺鳞癌中，实现了统计学显著的无进展生存期（PFS）改善（mPFS 11.1 vs 6.9个月，HR=0.60，P<0.0001），成为全球首个在一线肺鳞癌中头对头击败PD-1的创新疗法。该数据进一步验证了依沃西作为下一代免疫肿瘤学（I/O）基石产品的潜力，也为其在中国市场的放量及海外临床开发提供了强劲支撑。 海外临床布局加速，催化剂密集，公司成长路径清晰 公司海外合作伙伴Summit Therapeutics扩大了依沃西的海外临床规模，包括修订全球III期HARMONi-3研究（头对头K药）方案以分别分析鳞癌与非鳞癌，并启动首个非肺癌全球III期研究（针对一线mCRC）。未来1-2年将迎来多个关键临床里程碑，有望持续推动股价上涨。基于此，交银国际维持公司买入评级及183港元目标价。 主要内容 依沃西临床数据与市场潜力分析 HARMONi-6研究：一线肺鳞癌头对头PD-1获强阳性数据 在ESMO 2025大会上，公司公布了依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗的III期HARMONi-6研究首次PFS分析结果。依沃西组mPFS为11.1个月，对照组为6.9个月，HR=0.60（95% CI 0.46-0.78，P<0.0001）。关键亚组分析显示，在PD-L1表达<1%、1-49%、≥50%的人群中，HR分别为0.55、0.63和0.71，其中低表达人群显示长拖尾效应，有望提高免疫疗法在肺鳞癌总体人群中的渗透率。肝转移患者HR为0.53，显示该组合对难治人群的疗效优势。非头对头比较显示，依沃西的中位PFS改善绝对值（4.24个月）已超过PD-1单药联合化疗较传统化疗的改善幅度，凸显其疗效优势。 市场放量前景与峰值销售预期 针对该适应症的新药上市申请已于2025年7月获CDE受理。根据调研，当前依沃西的超适应症使用较少，预计一线大适应症获批且纳入医保覆盖后，产品将迎来显著放量。交银国际维持对中国内地峰值销售71亿元人民币的预期，认为基于优异临床数据，该产品有潜力成为肺癌一线标准治疗的重要选择。 海外开发进展与未来催化剂 HARMONi-3研究方案修订并扩大样本量 公司海外合作伙伴Summit Therapeutics修订了依沃西全球III期HARMONi-3研究（头对头K药治疗一线NSCLC）的临床方案，将鳞癌和非鳞癌进行独立分析，并分别扩大招募数量至600例和1,000例。预计鳞癌队列于1H26完成入组，非鳞癌队列于2H26完成入组；PFS预设事件数预计分别于2H26和1H27达到。此举旨在分别评估两个亚组的疗效，扩大样本量有助于提高整体研究成功率及统计把握度。 启动首个非肺癌全球III期研究 基于II期AK112-206研究（一线MSS/pMMR型mCRC）的优异数据（ORR 82%，9个月PFS率81%），Summit将启动一项国际多中心III期研究，针对一线mCRC，头对头贝伐珠单抗。这是依沃西首个非肺癌领域的全球III期研究，标志着依沃西的适应症拓展已从肺癌延伸至结直肠癌，进一步丰富了其临床价值。 财务预测与估值 收入与盈利预测 根据交银国际预测，公司2025-2027年收入分别为32.87亿、51.47亿、79.09亿元人民币，同比增长54.8%、56.6%、53.6%；净利润分别为-5.19亿、6.39亿、23.14亿元人民币，2026年实现扭亏为盈。研发费用预计仍维持在较高水平（2025-2027年分别为14.48亿、14.84亿、15.73亿元），但随着产品收入增长，经营利润将逐步改善。 目标价与评级 维持公司买入评级，目标价183港元（较当前收盘价122.60港元有约49.3%的潜在涨幅）。估值上，基于2027年每股盈利2.72元人民币（约2.92港元）给予约62.6倍目标市盈率，对应183港元目标价。基于依沃西显著的疗效优势及即将密集到来的催化剂，交银国际长期看好并推荐买入。 总结 本报告核心聚焦康方生物核心产品依沃西单抗在ESMO公布的最新临床数据及其海外开发进展。HARMONi-6研究结果显示，依沃西联合化疗在一线肺鳞癌中头对头击败PD-1（替雷利珠单抗），在主要疗效终点PFS上实现统计学显著和临床有意义的改善，HR=0.60。该数据不仅验证了依沃西作为新一代PD-1/VEGF双抗的差异化潜力，也为其在中国市场的快速放量（预计峰值销售71亿元）和海外临床开发提供了坚实基础。海外方面，合作伙伴Summit Therapeutics扩大HARMONi-3研究样本量并启动首个非肺癌全球III期（一线mCRC），未来1-2年将迎来多个关键临床里程碑。财务方面，预计公司2026年有望实现扭亏为盈。交银国际维持买入评级及183港元目标价，认为依沃西的数据和研发进展进一步强化了其作为下一代I/O基石产品的地位，长期投资价值显著。

中心思想 业绩压力边际出清，前置投入与AI技术构筑新增长引擎 海吉亚医疗2025年上半年业绩虽承压，但边际改善信号已显现：经调整净利润环比增长30%，自由现金流转正，资本结构优化。公司主动收缩产能投资，聚焦新院区爬坡与AI技术革新，有望在2H25迎来业绩增速拐点。长期看，行业环境趋稳、资本配置优化与智慧医疗布局将支撑可持续增长，维持买入评级及18港元目标价。 财务预测下调不改长期价值，现金流改善夯实股东回报基础 交银国际基于1H25实际数据，下调2025-27年收入预测16-18%、净利润预测28-32%，但强调艰难时刻或已过去。1H25经营活动现金流同比增30%，资本开支同比降28.5%，自由现金流显著增长至2.1亿元，资产负债率较2024年末下降9.7个百分点至29.2%，未来股东回报有望逐步提升。 主要内容 1H25继续承压，但拐点或已临近 收入与利润下滑：1H25收入19.9亿元，同比下降16.5%；经调整净利润2.6亿元，同比下降34.5%。住院服务收入降18.4%，门诊服务收入降11.1%。下滑主因集采控费、DRG支付改革及新开医院折旧摊销增加（同比+1,600万元）。 积极信号密集释放： 经调整净利润环比2H24增长30%，预计2H25同比增速有望复苏。 自由现金流显著增长至2.1亿元，资本开支同比减少28.5%；经营活动现金净额同比+29.9%。 资产负债率从2024年末的38.9%降至29.2%，未来将逐步增加股东回报。 技术型服务收入占比同比提升2.3个百分点，微创/介入手术量增长7.1%；医保结算加快，应收账款快速降低。 新医院产能逐步落地，技术革新驱动新增长 新院区进展：德州海吉亚预计2H25实现单月盈利；无锡、开元解化二期、曲阜新院区（2H25）及常熟（2026）将在2H25-26年陆续投用。2025全年就诊人次有望接近500万（1H25为220万）。 技术革新：全面引入AI技术，拓展在医疗场景的应用，构建智慧医疗体系，有望成为内生增长新驱动力。微创、介入手术量的持续增长（+7.1%）体现技术实力提升。 长期仍向好，维持买入及目标价 盈利预测调整：下调2025-27年收入预测16-18%，净利润预测28-32%（详见表格）。毛利率预测相应下调，但预计逐步回升：2025E毛利率27.9%，2027E升至30.4%。 估值与评级：给予0.8倍2026年目标PEG（与历史均值相当），18港元目标价对应17.1倍2026年市盈率，略低于历史均值。认为公司艰难时刻或已过去，2H25起业绩有边际改善机会。 总结 业绩承压中现曙光，资本配置与AI技术双轮驱动未来 海吉亚医疗在1H25面临收入利润双降的挑战，但环比改善、自由现金流转正、负债率下降等积极因素表明经营拐点临近。公司主动优化资本配置，新院区产能逐步落地，AI技术全面引入有望提升运营效率与服务质量。尽管2025-27年财务预测下调，但基于行业环境向好、现金流持续改善及股价已充分反映悲观预期，当前估值具备吸引力。交银国际维持买入评级，目标价18港元，看好公司长期成长潜力。

中心思想 核心临床数据与商业化双轮驱动，公司长期价值凸显 康方生物核心双抗产品依沃西单抗（HARMONi-A研究）在EGFR突变非小细胞肺癌适应症中达到总生存期（OS）终点，数据成熟度提升后OS曲线进一步分离，验证了产品的临床潜力。同时，两款核心双抗（卡度尼利、依沃西）纳入医保后实现快速放量，覆盖超2000家医院，带动2025年上半年商业销售收入同比增49%至14.0亿元。 研发管线扩展与海外临床预期催化估值上调 公司持续推进卡度尼利与依沃西的适应症拓展，特别是在I/O耐药领域（胃癌、鳞状NSCLC）的联用方案（联合普络西单抗）展现出优于标准疗法的早期数据，关键III期研究有望年内完成入组。海外HARMONi研究（样本量更大）预计于2025年9月WCLC公布数据，有望进一步消除市场对海外临床的疑虑，基于此将海外经PoS调整峰值预测上调至165亿美元，并上调目标价至183港元，维持“买入”评级。 主要内容 临床研究进展：HARMONi-A研究OS阳性结果增强海外信心 依沃西单抗治疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变非鳞NSCLC的III期HARMONi-A研究最终分析达到OS临床终点，海外同适应症III期HARMONi研究（PFS HR 0.52、OS HR 0.79）样本量更大，预计2025年9月WCLC公布数据后统计学显著性概率较高，有望打消市场对海外上市预期的疑虑。上调产品海外经PoS调整峰值预测至165亿美元。 商业化表现：医保覆盖后销售收入快速增长 2025年上半年商业销售收入同比增长49%至14.0亿元，主要得益于卡度尼利和依沃西于2025年初纳入医保目录，已实现2,000家以上医院覆盖，其中约85%实现双通道/准入。同时，PCSK9和IL12/IL23启动商业化，销售团队超1,200人，精细化肿瘤和特药事业部管理。毛利率受医保降价影响仍维持在80%左右，预计随生产效率提升仍有上行空间。 研发管线和战略布局：适应症拓展稳步推进 卡度尼利联用普络西单抗：I/O耐药胃癌II期数据优于标准方案（非头对头），相应III期研究预计年内完成入组；I/O耐药鳞状NSCLC的II期研究中位PFS 7.1个月、中位OS 16.7个月。 依沃西单抗：针对I/O耐药NSCLC及多个冷肿瘤的III期研究持续推进。 近期催化剂事件：2025年下半年医保谈判涉及PCSK9、IL12/IL23及双抗新适应症；早期管线包括I/O+ADC 2.0、基因治疗及特异性递送技术平台。 财务数据与估值调整 财务预测调整：调低2025-2027年营业收入预期（因医保降价影响），归母净利润预测相应下调，但仍预计2026年扭亏为盈（2026E归母净利润6.39亿元，2027E 23.14亿元）。 DCF估值模型：采用WACC 9.4%（Beta 1.1、无风险利率3.0%、市场风险溢价7.0%），永续增长率2%，股权价值至1493亿元（约1643亿港元），考虑SMMT股权投资价值及净现金后每股价值183.00港元。 股价表现：52周高低区间45.25-176.90港元，年初至今涨158.65%，200天均价99.53港元。 总结 康方生物的核心双抗产品在临床端（依沃西OS阳性）和商业化端（医保覆盖后收入高增）均取得关键突破，同时研发管线（特别是卡度尼利联合普络西）在耐药领域展现差异化数据，为长期增长奠定基础。海外临床数据即将公布及医保谈判等催化剂有望进一步推动估值。基于更新后的海外销售峰值预测及WACC调整，目标价上调至183港元，维持“买入”及行业重点推荐。

中心思想 司普奇拜单抗商业化加速，首个完整半年销售额达1.69亿元，鼻科领域销量已略超皮肤科 康诺亚核心品种司普奇拜单抗（抗IL-4R）在1H25商业化初见成效，商业化团队达400人，覆盖1,400家医院，患者可在全国超200座城市的400家以上药房购药。公司计划2H25重点加强医院准入（尤其是皮肤科），为医保谈判铺路。同时，青少年AD III期成功即将申报上市，结节性痒疹III期预计1H26公布结果，儿童AD III期年底完成入组。这些进展验证了公司强大的临床执行力和市场渗透能力。 差异化双抗CM512及多元技术平台打开第二成长曲线，MNC BD合作值得期待 长效TSLP/IL-13双抗CM512有望成为公司第二款自免大单品，全球进度仅落后于赛诺菲首创SAR443765，且半衰期更长、免疫原性更低。CM512补强鼻科覆盖，CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于II期临床，海外已获IND批准。此外，公司管线扩展至CNS、减重增肌等潜力赛道，ADC、寡核苷酸、PROTAC等前沿技术平台助力新药研发，更多与MNC的BD合作值得期待。 主要内容 核心品种商业化数据与临床开发进展 司普奇拜单抗1H25销售额1.69亿元（人民币），其中鼻科领域销量略高于皮肤科。商业化团队规模400人，覆盖医院1,400家，持续产出医院1,100家，可院内用药医院超300家；院外覆盖200+城市、400+药房。 后续临床开发：青少年AD适应症III期成功，近期申报上市；结节性痒疹III期1H26公布结果，疗效显著；儿童AD III期预计年底完成入组。 1H25合作收入3.3亿元，主要来自CD38、CD20/CD3双抗对外授权；净亏损0.8亿元，窄于预期，费用管控好于预期。 在研管线差异化布局与财务预测上调 长效TSLP/IL-13双抗CM512全球进度仅次于赛诺菲SAR443765，半衰期更长、免疫原性更低。适应症包括CRSwNP、COPD、哮喘、过敏性鼻炎（II期），海外已获IND批准。 早期管线延伸至CNS、减重增肌，ADC、寡核苷酸、PROTAC平台支撑新药发现。 基于1H25业绩及管线进展，交银国际上调2025-27年盈利预测：2025E营收755百万元（+9.7%），毛利率91.9%（+22.4ppts），归母净利润-487百万元（此前预测-870百万元）；2026E营收1,231百万元（+1.6%），毛利率89.1%（+9.5ppts）；2027E营收2,049百万元（-3.4%），毛利率89.6%（+5.4ppts），扭亏为盈实现归母净利润405百万元。 DCF模型目标价上调至78港元，对应3.1倍收入达峰时市销率（低于信达生物3.7倍、荣昌生物3.7倍），维持买入评级。 总结 交银国际基于1H25业绩及管线研发进度，上调康诺亚（2162 HK）目标价至78港元（此前未明确给出，新预测较前次上调），维持买入评级。核心驱动：司普奇拜单抗商业化数据超预期（1.69亿元销售额、鼻科/皮肤科双轮驱动），以及CM512等差异化管线在全球自免领域的竞争潜力。公司通过跨技术平台（ADC、PROTAC、寡核苷酸）和跨疾病领域（自免、肿瘤、CNS、减重）布局，逐步构建多元产品矩阵。财务方面，费用管控好于预期，2027年有望扭亏为盈，净利润达4.05亿元。当前股价66.5港元，潜在涨幅17.3%。

中心思想 CLDN18.2 ADC临床数据表现优于竞品，市场价值有望兑现 基于德琪医药CLDN18.2 ADC（ATG022）最新公布的I/II期CLINCH研究数据，在中高表达人群中的客观缓解率（ORR）达40%，疾病控制率（DCR）达90%，中位无进展生存期（PFS）达6.97个月，显著优于同类竞品AZD0901（4.8个月）和IBI343（5.5个月），进一步验证其“同类最佳”潜力。安全性方面，1.8mg/kg剂量组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率低于20%，无眼毒性和间质性肺病（ILD），显示出差异化优势。管理层维持全球峰值销售超50亿美元的预测，这为后续BD出海及长期业绩增长提供坚实支撑。 TCE平台及后续管线价值被市场低估，潜在催化事件临近 除ADC外，公司的AnTenGager™ TCE平台产出CD19/CD3双抗预计于2025年第四季度递交IND，针对B细胞介导的自免疾病，有望解锁全球BD合作机会。同时，ATG-037（CD73）联合K药的I/II期数据显示可持续疗效与安全性。这些管线进展尚未被市场充分定价，平台价值被显著低估，随着关键里程碑事件来临，估值修复空间明确。 主要内容 CLDN18.2 ADC（ATG022）数据深度分析 最新临床数据：在CLDN18.2中高表达（IHC 2+ >20%）的2.4mg/kg和1.8mg/kg两个剂量组中，ORR均为40%，DCR达90%；低/极低表达组（IHC 2+ ≤20%）1.8-2.4mg/kg剂量组ORR为33%，DCR为50%。首次公布的中高表达人群中位PFS为6.97个月，显著优于AZD0901（4.8个月，同人群标准）和IBI343（5.5个月，IHC 2+ ≥75%）。 安全性突出：1.8mg/kg剂量组≥3级TRAE发生率不到20%，未报告眼毒性和ILD，支持其长期用药和联合治疗潜力。 开发路径规划：4条核心策略包括3L单药中高表达III期启动、3L低/极低表达探索附条件上市、联合K药2L及1L治疗PD-L1+人群。 销售预期：全球峰值销售预测超过50亿美元，报告据此上调中长期及峰值销售预测近30%。 其他管线及平台进展 ATG-037（CD73）：与K药联用的I/II期数据显示在黑色素瘤和非小细胞肺癌中展现可持续疗效及安全性，差异化优势明确。 TCE平台（AnTenGager™）：CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND，适应症为B细胞介导的自免疾病，未来有望通过授权合作实现全球商业化，平台价值被低估。 财务预测及估值调整 盈利预测变动：基于1H25业绩及产品上市节奏，下调2026-2027年收入预测（2025E不变），毛利率微降，归母净利润亏损略有收窄但2026-2027年仍为负值。 DCF估值模型：采用无风险利率4.0%、市场风险溢价8.0%、贝塔1.30、股权成本14.4%、WACC 12.4%，计算得到企业价值43.55亿人民币，股权价值51.41亿人民币（约59.78亿港元），每股价值8.80港元，对应约60亿港元目标市值和2.1倍达峰时市销率。 股价表现：年初至今涨幅878.46%，52周低位0.54港元，高位7.28港元，当前6.36港元仍有38.3%上行空间。 总结 核心数据驱动评级上调，差异化临床优势奠定商业化基础 德琪医药CLDN18.2 ADC以6.97个月的中位PFS和低于20%的严重不良事件率，在胃癌后线治疗中确立了同类最佳地位，预计将快速推动III期临床及后续适应症拓展，支撑超50亿美元峰值销售预期。公司1-2年内关键数据读出和BD合作将是股价核心催化剂。 平台管线组合价值显现，维持买入并重点推荐 TCE平台CD19/CD3双抗即将进入临床，叠加CD73抑制剂等管线稳步推进，公司创新平台价值有望持续释放。当前市值仅约43亿港元（DCF目标市值60亿港元），存在显著低估。维持买入评级和重点推荐，目标价上调至8.80港元。

中心思想 1H25业绩复苏与订单强劲，但短期不确定性仍存 药明生物在2025年上半年延续了自2024年下半年以来的复苏态势，收入同比增长16%，管理层上调全年收入增速指引至14-16%。新签订单创历史新高（86个），其中70%以上为双/多抗和ADC项目，RDM（研究、开发、制造）三驾马车驱动中长期业绩增长的确定性边际改善。然而，海外融资环境的不确定性和市场格局变化对临床早期业务造成短期压力（1H25临床早期收入同比下降30%），且当前估值已合理反映积极因素。 维持中性评级，上调目标价至34港元 基于DCF模型，交银国际将药明生物目标价从先前水平上调至34港元，以反映行业景气度和地缘因素边际改善后对中长期前景更乐观的预期。但考虑到短期内海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务的持续影响，以及当前估值处于合理区间，维持“中性”评级。 主要内容 业绩回顾与指引上调 1H25业务复苏势头较好，上调指引 收入增长：1H25收入增长16%，延续2H24以来的复苏态势；剔除药明合联贡献后收入增长9%。临床前和临床III期+商业化收入分别强劲增长25%/35%，但临床早期收入下降30%，主要因大型项目进入后期阶段及订单时间安排。 地区表现：北美地区收入增长20%，地缘格局影响有限；中国内地收入降8.5%，受融资环境影响；日韩地区表现优异，未来体量有望进一步扩大。 利润率改善：毛利率提升3.6个百分点至42.7%，得益于WBS运营效率提升和股权支付薪酬减少。 指引调整：管理层上调全年收入增速指引至14-16%（此前：12-15%），维持自由现金流转正指引。全年资本开支指引从60亿元下调至53亿元（部分采购延后）。 新分子机制与订单表现 新分子机制推动强劲订单表现和业绩预期 新签订单：1H25新签86个综合项目，70%以上为双/多抗和ADC项目（药明合联新签37个项目）；获得9个“赢得分子”项目，绝大部分为双/多抗及ADC。 中长期增长确定性：1）在手订单规模较2024年末提升10%，三年内未完成订单和未完成潜在里程碑规模同步提升；2）M端项目数量增加3个至24个，2025年预计完成25个PPQ项目，CMO逐步成为中长期增长主要引擎；3）专有技术带来的合作收入、销售提成和细胞株提成有望成为RDM各阶段未来收入的重要来源。 融资与海外市场不确定性及估值分析 融资和海外市场仍存不确定性，维持中性 短期风险：海外融资环境和市场格局变化对临床早期业务造成影响（项目终止数量增加、收入同比下降）。 估值合理性：上调DCF目标价至34港元，反映行业景气度和地缘因素边际改善后对中长期前景更乐观的预期。当前估值合理，维持中性评级。 盈利预测变动 人民币百万 2025E新预测 前预测 变动 2026E新预测 前预测 变动 2027E新预测 前预测 变动 营业收入 21,312 21,417 -0.5% 25,297 25,299 0.0% 29,573 28,918 2.3% 毛利率 43.0% 42.2% +0.8ppt 44.0% 43.4% +0.6ppt 44.7% 44.4% +0.3ppt 经调整归母净利润 5,005 5,699 -12.2% 6,503 7,076 -8.1% 7,844 8,170 -4.0% 盈利预测显示营业收入小幅下调（2025E）或上调（2027E），毛利率预期持续改善，但经调整归母净利润预测全面下调，主要反映费用端压力。 财务数据（摘要） 主要假设：DCF模型假设无风险利率4.0%，市场风险溢价8.0%，贝塔1.50，WACC 12.5%，永续增长率2%。 DCF估值结果：自由现金流现值59,545百万元人民币，终值现值61,294，企业价值120,839，股权价值125,944百万元人民币（约138,400百万港元），每股价值34.00港元。 历史目标价及评级：自2022年以来，目标价从70港元逐步下调至34港元，评级变化反映行业景气度变化。 行业覆盖：交银国际覆盖多家医药公司，其中药明生物评级为中性，药明合联为买入，金斯瑞生物为买入。 总结 药明生物在2025年上半年展现出良好的复苏势头，收入增长、新签订单创历史新高，RDM全产业链布局强化了中长期增长确定性。管理层上调收入指引并优化资本开支，毛利率持续改善。然而，临床早期业务受海外融资环境不确定性影响表现疲软，需关注项目终止和收入下滑风险。交银国际基于DCF上调目标价至34港元，但认为当前估值合理，维持“中性”评级。投资者需权衡短期行业波动与公司长期成长潜力。

中心思想 Carvykti销售放量驱动业绩超预期，传奇生物盈利拐点确立 传奇生物2Q25实现经调整净利润0.1亿美元，同比扭亏，标志着CAR-T疗法商业化的里程碑式突破。核心驱动因素为Carvykti单季度销售额达4.39亿美元，创下CAR-T疗法历史新高，同比增长19%/环比增长136%。 基于产能扩张（年底总产能达10,000人份/年）与需求端改善（FDA放宽用药限制、社区医疗渗透加速）的双重利好，交银国际上调2025-27年收入预测1-6%，并将DCF目标价从72美元上调至74美元，维持“买入”评级（潜在涨幅+100.0%）。 供需双侧扩张构筑增长飞轮，2026年盈利可期 供给端：美国Raritan扩建和比利时二期工程年底前完工，有望释放40亿美元以上年销售额潜力；生产效率持续提升，生产周期已缩短至30天。 需求端：早期复发适应症贡献近60%销量；FDA将监测期/驾驶限制从4周/8周缩短至2周/2周，改善患者体验；社区肿瘤医疗机构合作及线上推广加速市场渗透。 主要内容 公司概况与投资评级 公司名称：传奇生物（LEGN US），收盘价37.00美元，目标价74.00美元，潜在涨幅+100.0%，评级“买入”。 基本面分析：交银国际认为当前股价被显著低估。得益于Carvykti销售的快速增长，公司全年有望实现经营层面盈亏平衡。产能扩张和生产效率提升补足供给，临床数据优异、FDA放松用药限制及社区医疗市场渗透加速需求释放，共同构成乐观销售预期的基本面支撑。 财务模型更新与关键运营数据 2Q25业绩：实现经调整盈利 核心数据：2Q25 Carvykti销售额达4.39亿美元，同/环比分别增长19%/136%，创CAR-T疗法单季度销售额新高。2Q25净亏损1.25亿美元，剔除未实现汇兑损失1.11亿美元等非经营项目后，实现经调整净利润0.1亿美元，同比扭亏。 增长动力：1）CARTITUDE-1突破性长期生存数据公布，医患认知及接受度提升；2）美国授权治疗中心增至123个，社区可及性提升；3）早期复发适应症持续渗透，贡献接近60%总销量；4）德国、瑞士、奥地利等欧洲主要市场渗透率提高。 供需同步扩张：推动后续增长的底层逻辑 供给端扩张：美国Raritan扩建和比利时二期工程有望年底前完工，推动总产能达10,000人份/年，有望释放40亿美元以上年销售额潜力。生产效率持续提升，生产周期已缩短至30天，早期复发MM获批后生产成功率同步提升。 需求端优化：FDA更新REMS要求，监测期/驾驶限制分别缩短至2周/2周，改善患者用药体验。公司与弗吉尼亚肿瘤协会合作并加大线上及社交媒体推广力度，社区医疗层面渗透有望再提速。 盈利预测调整：2026年盈利可期 收入预测上调：交银国际上调2025-27年收入预测1-6%，反映在新增产能、新市场启动商业化、新适应症渗透推动下对Carvykti销售放量更乐观的预期。同时上调长期峰值销售5%至69亿美元。 具体预测变动：2025E营业收入从9.60亿美元上调至10.16亿美元（+5.8%）；2026E归母净利润从1.06亿美元上调至1.34亿美元（+26.4%）；2027E归母净利润从3.09亿美元上调至3.29亿美元（+6.4%）。 盈利结构改善：预计2026年实现净利润层面盈亏平衡，归母净利率达9.3%。毛利率从2025E的62.4%提升至2027E的66.8%。 估值模型与目标价上调 DCF估值模型：基于永续增长率3%、WACC 10.1%（无风险利率4.0%、市场风险溢价7.5%、贝塔1.00、股权成本11.5%、税前债务成本5.0%、有效税率15.0%），自由现金流现值4,944百万美元，终值现值8,187百万美元，企业价值13,131百万美元，净现金458百万美元，股权价值13,589百万美元。 目标价上调：将DCF模型向前滚动一年，上调目标价至74.0美元，隐含EV/EBITDA约25倍（基于2027E EBITDA约3.72亿美元）。 股价表现：52周高位57.55美元，52周低位27.78美元，年初至今变化+13.71%，当前市值68.09亿美元。 总结 传奇生物在2Q25实现经调整净利润扭亏，标志着CAR-T疗法商业化的关键转折点。核心推动力来自Carvykti销售的爆发式增长（单季度4.39亿美元创历史新高）以及供需两端的结构性改善：供给端通过产能扩建（年底达10,000人份/年）和生产效率提升（周期缩至30天）突破瓶颈；需求端受益于FDA放宽用药限制、早期适应症渗透（贡献近60%销量）及社区市场拓展。交银国际基于更乐观的销售预期，上调2025-27年收入预测1-6%，并将DCF目标价提升至74美元（潜在涨幅100%），维持“买入”评级。公司维持2025年底经营层面盈亏平衡、2026年实现净利润层面盈亏平衡的指引，盈利预测显示2026E归母净利润1.34亿美元、2027E达3.29亿美元，盈利拐点清晰。当前股价仍被显著低估，是重点推荐标的。

中心思想 战略投资创造多方位协同 云顶新耀通过参与天境生物增发，以3,090万美元对价成为其单一最大股东，持有扩大后股本的16.1%。此举旨在整合天境生物差异化的4-1BB平台、双抗管线及海外临床转化能力，与其现有mRNA肿瘤疫苗布局形成协同，同时强化中美临床资源和业务拓展能力，加速全球化战略布局。 差异化管线展现竞争优势 天境生物重点资产Givastomig（CLDN18.2/4-1BB双抗）联合方案在一线胃癌的Ib期研究中展现出71%的客观缓解率（ORR）和73%的6个月无进展生存（PFS）率，显著优于当前标准疗法（ORR 40-50%、mPFS 8-11个月）。另一资产Ragistomig（PD-L1/4-1BB双抗）的分子设计具有肿瘤微环境特异性，I期数据ORR和疾病控制率（DCR）优于同靶点竞品Acasunlimab（26.9% vs 6.6%）。 主要内容 战略投资天境生物，成为其第一大股东 云顶新耀以每ADS 1.95美元认购总代价约3,090万美元的新股，参与方还包括Janus Henderson、Adage Capital等知名机构。交易完成后，公司持有天境生物16.1%股份，成为单一最大股东。该投资计入非流动资产项下“投资”科目，变动反映在其他综合收益中。 目标公司重点资产临床数据可期 Givastomig联合疗法：联合纳武利尤单抗和化疗（mFOLFOX）一线治疗胃癌，Ib期剂量递增阶段（N=17）取得71% ORR和73% 6个月PFS率。在8和12 mg/kg剂量扩展组（N=12）中，ORR进一步提升至83%，6个月PFS率达82%。在不同PD-L1和CLDN18.2表达水平患者中均观察到疗效，PD-L1≥5患者ORR为82-89%，CLDN18.2≥75患者ORR为67-78%。安全性良好，无剂量限制性毒性或≥3级治疗相关不良事件（TRAE）失控。 Ragistomig单药治疗：作为PD-L1/4-1BB双抗，仅在肿瘤微环境中结合PD-L1激活4-1BB。I期临床（26例可评估）ORR 26.9%，DCR 69.2%，优于同靶点竞品Acasunlimab（ORR 6.6-13.3%，DCR 65.6%），且3级AST/ALT升高发生率更低（10% vs 24.5%）。 维持买入评级，催化剂值得期待 维持目标价72.5港元，对应237亿港元目标估值和1.8倍收入达峰时的市销率。2025年下半年至2026年上半年潜在催化剂包括：1）mRNA肿瘤疫苗EVM14启动入组（3Q25）；2）自体CAR-T启动IIT研究（2H25）；3）Givastomig剂量扩展阶段数据读出（1Q26）及单药数据（2H25）；4）Ragistomig完成单药I期研究（2026年初）。 总结 云顶新耀战略投资天境生物后，在管线组合、临床开发能力及资源配置上实现多方位协同。天境生物的差异化4-1BB双抗平台（Givastomig、Ragistomig）已展现出优于现有疗法的临床数据，尤其在胃癌和实体瘤领域具有显著潜力。公司维持买入评级，未来6-12个月多项里程碑事件有望推动股价上行，财务上预计2026年实现扭亏为盈，2027年净利润达7.43亿元人民币。