中心思想 2024年业绩承压与Q4修复态势 美亚光电在2024年整体业绩面临挑战，营业收入同比下降4.73%至23.11亿元，归母净利润同比下降12.84%至6.49亿元。然而，公司在第四季度展现出修复迹象，当季营业收入环比增长13.13%，归母净利润同比增长9.62%，主要得益于毛利率的修复和汇兑损益的积极影响。 核心业务分化与长期增长潜力 公司业务表现呈现分化，色选机业务保持良好发展态势，收入同比增长9.87%至16.22亿元，毛利率稳步提升。工业检测业务受产业结构调整影响略有承压。医疗业务则因国内口腔市场竞争加剧和需求不振，收入大幅下滑33.43%至5.03亿元，毛利率亦有所下降。尽管医疗业务短期承压，但基于国内经济发展、人口规模及老龄化趋势，口腔行业仍具长期发展潜力，公司持续加大研发投入并优化数字化云平台，有望实现业务复苏。 主要内容 2024年财务表现与Q4修复分析 2024年，美亚光电实现营业收入23.11亿元，同比下降4.73%；归母净利润6.49亿元，同比下降12.84%；扣非归母净利润6.28亿元，同比下降9.57%。第四季度，公司营收7.33亿元，同比下降4.61%，但环比增长13.13%；归母净利润1.99亿元，同比增长9.62%，环比增长11.81%。这主要归因于色选机业务的良好发展、毛利率修复0.52pct至50.39%以及汇兑损益导致财务费用同比减少3141.95万元。全年销售毛利率为50.43%，同比下降1.06pct；销售净利率为28.09%，同比下降2.62pct，主要受行业竞争加剧和公司为中长期发展持续投入市场导致费用率增长影响。营运能力方面，存货周转天数缩短26.05天至109.56天，经营性现金流净额达8.78亿元，同比增长29.96%，改善明显。公司持续加强研发投入，2024年研发费用达1.60亿元，同比增长7.29%，占营收比重提升至6.90%。 色选机业务稳健增长，工业检测承压 色选机业务在2024年表现强劲，国内市场市占率提升，收入实现近10%增长；海外市场出口同比增长13%，业务稳步增长。全年色选机收入达16.22亿元，同比增长9.87%，毛利率提升1.10pct至49.64%。公司通过提供数字化发展解决方案，有望在农产品加工及收储领域保持持续稳定增长。工业检测业务则受产业结构调整影响，收入为1.49亿元，同比下降4.89%，但毛利率同比增长3.52pct至60.08%，预计随着经济复苏将恢复增长。 医疗业务面临挑战与未来潜力 2024年，公司医疗业务受到国内消费复苏迟缓、口腔行业竞争加剧及需求短期不振等多重不利因素影响，收入大幅下滑33.43%至5.03亿元，毛利率下降4.37pct至48.44%。尽管短期承压，但基于国内经济持续发展、庞大人口规模和老龄化趋势，口腔行业仍具长期发展潜力。公司作为国内口腔CBCT领域的领军企业，积极加大市场布局力度，并持续优化“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，截至2024年底用户已超过一万家，助力客户高效智能化诊疗，推动公司向系统化解决方案供应商转型。 持续研发投入与“买入”评级维持 公司在2024年持续加大研发投入，研发费用达1.60亿元，同比增长7.29%，占营业收入比重为6.90%，有效增强了产品市场竞争力。鉴于国内经济环境承压和口腔市场竞争激烈，分析师略微下调了公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为7.59亿元、8.88亿元和10.22亿元。然而，考虑到色选机业务的刚性需求、口腔赛道的长期成长属性以及公司加快海外拓展的确定性溢价，报告维持了对美亚光电的“买入”评级。同时，报告提示了食品检测行业发展不及预期、海外业务发展不及预期、国内口腔CBCT行业发展不及预期或竞争加剧、椅旁修复系统发展不及预期、汇兑损益及其他经营收益不确定性影响等风险。 总结 美亚光电2024年整体业绩受医疗业务拖累而承压，但第四季度已显现出营收和盈利能力的修复迹象。色选机业务表现稳健，是公司业绩增长的重要支撑。医疗业务虽面临短期挑战，但公司通过持续研发投入和数字化转型，在具备长期潜力的口腔市场中积极布局。尽管盈利预测有所调整，但基于核心业务的韧性和未来增长空间，分析师维持了“买入”评级。

中心思想 业绩超预期增长，多肽领域优势显著 诺泰生物2025年第一季度业绩预告显示，归母净利润预计同比增长96%-156%，扣非归母净利润同比增长99%-160%，中值均约1.5亿元，远超市场预期。这一强劲增长主要得益于公司在多肽领域的“时间领先、技术领先”经营理念，以及其国际化BD团队的竞争优势，推动多肽原料药销售大幅增长，并伴随规模效应的提升。 自主产品与CDMO双轮驱动，未来增长潜力巨大 公司自主选择产品（多肽、特色原料药）通过与全球多家头部药企达成战略合作，并在欧洲、北美、南美、印度及国内市场取得显著进展，同时新产能（601、602多肽车间及寡核苷酸705车间）的持续释放，有望支撑其持续高速增长。C(D)MO业务凭借技术平台优势，与吉利德等知名药企建立长期合作，并已开始交付1.02亿美元的长期供货合同，预计2024年下半年交付节奏加快，为公司业绩恢复和长期增长提供有力支撑。 主要内容 2025年第一季度业绩预告及超预期分析 诺泰生物发布2025年第一季度业绩预告，预计实现归母净利润1.3-1.7亿元，同比增长96%-156%；扣非归母净利润1.3-1.7亿元，同比增长99%-160%。业绩中值约1.5亿元，同比增速分别达到126%和129%，显著超出市场预期。业绩超预期的主要原因在于：1) 公司凭借多肽领域的“时间领先、技术领先”策略及国际化BD团队优势，持续扩大优质客户规模，带动多肽原料药销售实现大幅增长；2) 随着营业收入规模扩大，规模效应进一步提升，有效驱动利润高速增长。 业务板块发展：自主产品高速增长与CDMO稳步恢复 自主产品：全球市场拓展与产能持续释放 在需求端，公司在全球市场积极布局，与欧洲多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；在北美市场达成利拉鲁肽制剂及原料药合作，并开拓首个动物创新药多肽CDMO项目；在南美市场签订司美格鲁肽制剂战略合作协议，达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；在印度市场与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作，并推进多个寡核苷酸CDMO服务；在国内市场达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 在供给端，第四代规模化吨级601多肽车间已建成投产，可实现单品年产5吨以上；新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，届时将再释放多肽产能5吨/年；前瞻性布局寡核苷酸产能，705车间已完成封顶。随着合作协议的推进和新产能的持续爬坡，自主产品业务有望持续维持高增长态势。 C(D)MO业务：大订单签约与交付加速 凭借两大技术平台优势，公司与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同已于2024年二季度开始交付，预计2024年下半年起交付节奏有望加快，C(D)MO业务呈稳步恢复态势。 盈利预测与估值 考虑到公司部分制剂产品受流感季节波动影响，公司2024-2026年营业收入预计分别为16.25亿元、23.53亿元、35.73亿元，增速分别为57.19%、44.83%、51.86%。考虑到2024年可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，预计2024-2026年归母净利润分别为4.01亿元、5.65亿元、8.02亿元，增速分别为145.94%、41.06%、41.96%。公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，有望通过自主产品+C(D)MO双轮驱动带来长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示 报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。公司从事的小分子、多肽研发与生产业务为技术密集型，高素质专业人才是公司的核心竞争要素，存在核心技术人员流失的风险。若公司不能始终保持在技术和产品方面的竞争优势，毛利率可能面临下降的风险。公司目前海外收入占比超过50%，收入主要以美元计价，面临人民币汇率波动风险。此外，原材料供应及其价格上涨、环保和安全生产方面也存在潜在风险。 总结 诺泰生物2025年第一季度业绩预告表现强劲，归母净利润和扣非归母净利润均实现翻倍增长，远超市场预期。这主要得益于公司在多肽领域的领先技术和市场拓展能力，以及规模效应的逐步显现。展望未来，公司通过在全球范围内拓展多肽及特色原料药的自主产品合作，并积极释放新建产能，将持续推动自主产品业务高速增长。同时，C(D)MO业务凭借其技术平台优势和已签约的大额长期供货合同，预计在2024年下半年加速交付，实现稳步恢复。分析师维持“买入”评级，认为公司有望通过自主产品与C(D)MO双轮驱动实现长期成长。然而，投资者仍需关注产能提升、核心技术人员流失、毛利率波动、汇率及原材料价格等潜在风险。

中心思想 业务复苏与订单驱动 药明康德在2024年第四季度实现了收入和利润的历史新高，整体业务呈现显著的恢复态势。这主要得益于海外投融资环境的逐步改善以及公司TIDES（寡核苷酸及多肽）业务的强劲增长。公司在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，为未来业绩增长奠定了坚实基础。 盈利能力稳健提升 尽管2024年全年营收和归母净利润受新冠商业化项目基数影响略有下降，但剔除该因素后，持续经营业务仍保持增长。公司毛利率和归母净利率保持稳健，并预计2025年持续经营业务收入将实现10%-15%的增长，经调整Non-IFRS归母净利率有望进一步提升，显示出公司强大的盈利能力和增长潜力。 主要内容 2024年业绩回顾与增长驱动 2024年，药明康德实现营业收入392.41亿元，同比略降2.73%；剔除新冠商业化项目后，同比增长5.20%。归母净利润为94.50亿元，同比略降1.63%；扣非归母净利润99.88亿元，同比增长2.47%。经调整Non-IFRS归母净利润105.83亿元，同比略降2.51%。 分季度看，2024年第四季度表现尤为突出，收入达到115.4亿元，同比增长6.9%；归母净利润29.2亿元，同比大幅增长90.6%；扣非归母净利润33.1亿元，同比增长62.2%；经调整Non-IFRS归母净利润32.4亿元，同比增长20.4%。这些数据均创历史新高，显示出公司业务的强劲复苏势头。 盈利能力方面，2024年毛利率为41.48%（同比+0.30pp），Non-IFRS毛利率41.60%（-0.40pp），归母净利率24.38%（+0.33pp），Non-IFRS归母净利率27.00%（+0.10pp），整体保持稳定并略有提升。 公司业务恢复的主要驱动因素包括： 海外投融资逐步恢复： 外部环境改善带动了对医药研发服务的需求。 TIDES业务持续强劲增长： 寡核苷酸及多肽业务成为新的增长引擎。 在手订单超预期增长： 2024年在手订单达到493.1亿元，同比增长47.0%，为未来收入增长提供了坚实保障。 各业务板块运营分析 化学业务（WuXiChemistry） 2024年化学业务收入为290.5亿元，同比下降0.4%；剔除新冠商业化项目后，收入增速约11.2%。 小分子药物发现服务（R）： 成功合成并交付超过46万个化合物，同比增长10%，为后续CDMO业务的稳健增长奠定了基础。 小分子CDMO（工艺研发和生产）： 收入178.7亿元，剔除新冠商业化项目后收入增速约6.4%。2024年研发管线项目总计3377个，同比增长5.5%，其中商业化项目达到72个，同比增长18.0%。 TIDES业务： 表现尤为亮眼，收入达到58.0亿元，实现了70.1%的强劲增长。截至2024年底，TIDES在手订单同比显著增长103.9%，显示出该业务的巨大潜力和市场需求。 测试业务（WuXiTesting） 2024年测试业务收入为56.7亿元，同比下降4.8%。 实验室分析及测试服务： 收入38.6亿元，同比下降8.0%，其中安评业务同比下降13.0%，略有波动。 临床CRO及SMO： 收入18.1亿元，同比增长2.8%，规模不断扩大，其中SMO（临床试验现场管理组织）收入同比增长15.4%，持续快速增长。 生物学业务（WuXi Biology） 2024年生物学业务收入为25.4亿元，同比下降0.3%。其中，新分子种类相关收入同比增长18.7%，占生物学板块比例超过28%，显示出公司在新兴分子类型研发服务方面的快速发展。 未来展望与投资评级 考虑到公司2025年起终止经营业务可能有所减少，分析师对公司2025-2027年的财务预测进行了调整。 营业收入预测： 预计2025年、2026年和2027年分别为423.27亿元、483.77亿元和571.07亿元，同比增长7.86%、14.29%和18.05%。 归母净利润预测： 预计2025年、2026年和2027年分别为111.61亿元、132.97亿元和160.13亿元，同比增长18.10%、19.14%和20.43%。 公司“一体化、端到端”的策略有望持续夯实竞争壁垒，驱动公司长期持续增长。基于此，分析师维持对药明康德的“买入”评级。 主要风险因素： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 行业监管政策变化的风险。 医药研发服务行业竞争加剧的风险。 境外经营及国际政策变动的风险。 汇率波动的风险。 总结 药明康德在2024年第四季度展现出强劲的复苏势头，收入和利润均创历史新高，全年剔除新冠商业化项目后业务实现稳健增长。公司在手订单大幅增长47.0%至493.1亿元，为未来业绩提供了有力支撑。TIDES业务作为核心增长引擎，实现了70.1%的收入增长和103.9%的在手订单增长。尽管测试业务中的安评略有波动，但SMO业务持续快速增长，生物学业务中的新分子类型也表现出强劲的增长潜力。展望未来，公司预计2025-2027年收入和归母净利润将持续实现双位数增长，其“一体化、端到端”的策略将继续巩固竞争优势。鉴于积极的业务表现和增长前景，分析师维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动与多元化增长引擎 三生制药作为中国生物制药领军企业，正凭借其独特的全球独家产品、丰富的创新药管线以及战略性的市场拓展，再次进入高速增长兑现期。公司通过“自研+License in”双轮驱动模式，在血液、肿瘤、自身免疫、肾科及消费级产品等多个高潜力领域构建了全面的产品矩阵，并展现出显著的国际化潜力。 业绩重回高增长与价值低估 报告预测，三生制药在2024年至2026年将实现营业收入和归母净利润的持续高增长，年复合增长率分别达到12.6%和18.5%。核心产品特比澳的持续放量、自身免疫领域后期管线的商业化落地、以及消费级产品的品牌影响力提升，共同构筑了公司业绩增长的坚实基础。尽管公司创新属性突出且多领域布局能力强劲，但目前市值相较可比公司仍被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 一、公司概况与财务表现 公司简介与核心业务： 三生制药成立于1993年，是中国领先的集研发、生产、销售于一体的生物制药企业。核心产品涵盖特比澳（重组人血小板生成素）、益比奥/赛博尔（重组人促红素）、益赛普（人源化单抗）、赛普汀（抗HER2单抗）以及蔓迪（米诺地尔）等。 稳健增长的财务数据： 自2015年上市以来，公司资产规模和营业收入持续扩张。2023年和2024年上半年，公司营业收入分别达到78.36亿元和44.02亿元，同比增长13.97%和16.12%。同期净利润分别为17.74亿元和11.40亿元。毛利率持续提升，从2020年的80.98%增至2024年上半年的86.51%。 研发创新与产能优势： 公司拥有近600名科学家组成的研发团队，在沈阳、上海、深圳、杭州设有四大研发中心，涵盖生物药和化药全流程开发。目前拥有约40种上市产品和28种在研产品（其中25种为国家新药）。公司在沈阳、上海、深圳、浙江及意大利科莫设有生产基地，具备全球标准的质量体系和强大的CDMO服务能力，IND申报失败率为0。 二、核心产品特比澳的长期护城河与产品矩阵拓展 特比澳的持续放量与市场主导地位： 特比澳（重组人血小板生成素注射液）于2006年上市，是全球唯一商业化的rhTPO产品，已获批化疗引起的血小板减少症（CIT）、特发性血小板减少性紫癜（ITP）及儿童ITP三个适应症。2024年上半年销售收入达24.76亿元，同比增长22.6%，按销售额计占据中国血小板减少症市场66.2%的份额，并获得多个权威指南推荐。 差异化优势与低不良反应： 特比澳作为人源化重组蛋白，与内源性TPO结构相似，具有更优的药理机制和较低的不良反应发生率。2024ASH会议上公布的TE-ITP研究中期结果显示，特比澳在治疗经治ITP患者方面，反应时间显著短于艾曲泊帕组（中位7天 vs 15天），有效率更高，且安全性良好。 高合成难度与全球独家地位： TPO分子结构复杂，分子量大，合成难度极高。三生制药克服技术挑战，成功开发并上市特比澳，使其在专利期后仍保持全球独家地位。 血液与实体瘤领域产品矩阵拓展： 骨髓保护： 引进则正医药艾曲泊帕乙醇胺干混悬剂（TPO-RA小分子），已于2024年12月获批上市，为儿童和老年患者提供更优的依从性和精准给药方案。 实体瘤： 战略性引进多款重磅产品，包括基石药业PD1（肝癌3期）、海和药物紫杉醇口服溶液（已于2024年9月获批上市，用于晚期胃癌，具有口服便捷、不良反应低等优势，乳腺癌2期疗效确切）、东阳光药苯磺酸克立福替尼（FLT3小分子抑制剂，AML 3期）以及映恩生物HER2-ADC (DB1303)（多项注册3期临床进行中）。 新一代IO疗法： 自主研发的PD1×VEGF双抗SSGJ707在2025JPM大会上披露了良好的有效性和安全性数据，正在进行多个适应症的2期临床探索。 三、自身免疫领域发力与管线布局 自免市场潜力巨大： 自身免疫疾病患者规模庞大，全球已发现超100种，是继心血管疾病和癌症之后的第三大慢性病。2023年全球TOP30药品中，有6款为自免药物，销售额高且持续增长，显示出巨大的市场潜力。 三生国健打造第二增长曲线： 控股子公司三生国健聚焦自身免疫业务，除已商业化的益赛普、赛普汀、健尼哌外，后期管线包括IL17A、IL5、IL4R、IL1β单抗等，预计将陆续上市，形成新的增长曲线。 IL1β单抗的领先进展： 中国高尿酸血症及痛风患者人数持续上升，预计2024年将达到2.0亿人。现有痛风急性发作治疗手段存在不足，IL-1β在痛风急性发作中起关键作用。公司613（IL1β单抗）治疗急性痛风性关节炎的2期临床结果显示，可有效降低患者疼痛评分，12周复发率显著低于对照组。目前注册3期临床随访中，预计2025年递交NDA，在国内IL1β赛道处于领先地位。 前沿靶点布局与全球开发： 公司积极布局下一代前沿自免靶点，包括抗BDCA2单抗（SSGJ626）和TL1A单抗（SSGJ627）。SSGJ626已于2024年获准中美IND双报，用于系统性红斑狼疮（SLE）及皮肤型红斑狼疮（CLE），在全球BDCA2靶点竞争中处于领先地位。SSGJ627于2025年1月获准IND，TL1A/DR3信号通路在自身免疫和炎症性疾病中发挥关键作用，在溃疡性结肠炎、克罗恩病等消化系统自免疾病中具有巨大潜力。 四、消费级产品矩阵与品牌影响力 蔓迪系列产品持续高增长： 蔓迪（米诺地尔）作为中国内地首个OTC脱发治疗药，2024年上半年销售额达5.5亿元，占据中国内地米诺地尔市场主要份额。新剂型蔓迪泡沫剂已于2024年1月获批上市，结合持续的市场教育和数字化营销，有望进一步驱动收入增长，巩固“三生蔓迪”作为生发第一品牌的地位。 皮肤毛发产品渠道共享： 公司与Cosmo Pharmaceuticals合作引进痤疮治疗药物Winlevi（克拉特龙乳膏剂）在大中华区的商业化权利。Winlevi是全球首款上市的外用雄激素受体（AR）抑制剂，已在美国上市，中国桥接临床试验已于2024年上半年开始入组，有望成为中国内地首款上市的痤疮AR抑制剂。 踏足减重市场： 2024年5月，公司与翰宇药业合作，获得司美格鲁肽注射液减重适应症的独家营销权。鉴于中国成年人超重肥胖率超过50%且持续增长，减重市场潜力巨大，此举为公司未来增长积累了新的管线。 五、盈利与估值预测 财务预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为89.16亿元、98.90亿元和110.52亿元，同比增长14%、11%和12%。归母净利润分别为20.4亿元、22.8亿元和25.6亿元，同比增长32%、12%和12%。 分领域收入贡献： 血液&肿瘤领域预计销售额持续增长，2026年达65.53亿元；自免&代谢领域随着新产品上市，2026年预计达8.35亿元；肾科&移植领域预计2026年达13.63亿元；皮肤毛发电商平台预计2026年达16.65亿元。 投资建议： 公司业绩即将重回高速增长期，研发亮点突出，出海潜力可期。创新属性明显，多领域布局拓展能力强，未来有望逐步参考创新药方式进行估值。参考可比公司PE，公司目前市值被低估，首次覆盖给予“买入”评级。 六、风险提示 商业化产品不及预期风险： 特比澳可能面临医保续约降价压力；皮肤毛发产品（如蔓迪）销售受电商toC市场影响因素多且不确定；自免领域产品面临激烈市场竞争。 临床开发进度不及预期风险： 多个创新药产品处于临床开发阶段，存在临床试验失败风险；诊疗水平提升和新药上市可能加大药物通过临床和审批的难度。 研究报告信息滞后或失真风险： 报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，以及第三方数据失真风险。 总结 三生制药凭借其在生物制药领域的深厚积累和前瞻性战略布局，正迎来新的增长周期。公司以全球独家产品特比澳为基石，持续巩固其在血液和肿瘤治疗领域的市场领导地位，并通过引进创新产品不断丰富管线。同时，在自身免疫领域，控股子公司三生国健的后期管线产品即将商业化，有望成为公司业绩增长的第二曲线，而早期前沿靶点的布局则预示着未来的全球化潜力。此外，消费级产品如蔓迪的持续高增长以及新引进的Winlevi和GLP1产品，为公司开辟了新的增长空间。尽管面临商业化产品销售不及预期和临床开发风险，但公司强劲的研发实力、多元化的产品组合和稳健的财务表现，使其具备显著的投资价值，预计未来业绩将重回高速增长，当前市值存在低估。

中心思想 战略转型驱动增长 丸美生物通过深化“大单品”战略，成功完成了产品和渠道的梳理与转型，显著提升了品牌势能。公司聚焦于“小红笔”和“小金针”两大核心产品系列，并持续进行产品迭代升级，实现了从眼部到全面部、从眼霜到精华再到面霜的品类突破。同时，公司积极拓展线上渠道，并针对线上线下市场采取差异化的分渠分品策略，有效触达了更广泛的消费群体。 双美布局与投资协同 在核心业务稳健发展的同时，丸美生物积极锚定“双美”战略，通过设立产业基金广泛投资于美妆和医美产业链上下游企业。这一策略不仅有望带来可观的投资收益，更重要的是实现了产业与投资的协同发展，为公司构建了多元化的增长引擎和长期的竞争优势。公司在美妆和医美领域的投资已初显成效，部分被投企业已取得显著进展或市场突破。 主要内容 核心业务转型与市场拓展 丸美生物自2020年起战略聚焦大单品，成功构建了以“小红笔”和“小金针”为核心的两大产品矩阵，并通过持续迭代保持市场竞争力。 产品端： “小红笔”系列：以胜肽为核心成分，于2020年上市，2022年完成核心成分升级，新增“双肽抗皱体系”，并于2024年8月推出3.0产品，强化淡纹功效。 “小金针”系列：核心成分为重组双胶原蛋白，2021年下半年首发。2023年，“小金针次抛精华”单品年销量超过107万支，全年GMV突破2亿元。2024年4月推出2.0版本后，上半年GMV销售同比增长105.97%。2024年9月，该系列再推出面霜新品，添加“I&III嵌合型重组双胶原”，以医美概念实现紧致提拉效果。 渠道端： 公司坚持分渠分品策略。线上渠道主推大单品，客单价200-300元，主要面向25-35岁的一二线城市消费者，2024年上半年线上收入占比已突破84%。 线下渠道则主打晶致、重组胶原蛋白、多肽、弹力蛋白等系列，客单价300-500元，聚焦35岁以上人群及三四线以下城市。2025年初，公司加大线下市场投入，重磅推出4款新品，以满足高端护肤需求。 品牌端： 通过情感、文化、科学传播有序推进，强化品牌认知。例如，2024年38期间策划“何必看眼色”情感营销活动，并于2024年4月召开第四届重组胶原蛋白科学论坛。 选择范丞丞、曾舜晞、杨紫等作为品牌代言人，通过线上推广大单品，凸显品牌年轻化战略。 短期市场表现： 根据第三方平台数据，2025年1月丸美全渠道（淘系+抖音+京东）GMV达1.8亿元，同比增长56%。PL恋火同期全渠道GMV达1.1亿元，同比增长31%，表现均明显优于行业平均水平。 多元化投资与财务增长前景 丸美生物不仅在自有品牌建设上取得显著进展，还通过设立产业基金，积极布局美妆和医美产业链，构建“双美”生态，并展现出强劲的财务增长潜力。 底妆赛道与PL恋火： 子品牌PL恋火凭借“纯净底妆”的差异化定位和产品创新，在彩妆赛道稳步发展。其明星单品“PL看不见粉底液”等系列销售额已突破亿元。 2024年上半年，PL恋火实现营业收入4.17亿元，同比增长35.83%，占公司营收比重超过30%。 在2024年2月至2025年1月的粉底液/膏品类市场中，PL恋火在淘系平台GMV达3.0亿元，排名第五；在抖音平台GMV达4.8亿元，排名第四，显示出国货品牌在该领域仍有较大发展空间。 “双美”战略与产业投资： 公司累计投资9个美妆品牌及企业，覆盖母婴、口腔、男士护理、化妆品制造、内容制作等细分赛道。其中，美妆代工企业芭薇股份已成功登陆北交所，护肤品牌谷雨2024年营收约40亿元，同比增长超40%。 在医美领域，公司投资了摩漾生物（股权比例9.62%）和圣至润合（股权比例21.53%）等再生医学生物材料研发企业。摩漾生物的核心产品注射用羟基磷酸钙面部填充剂已获得我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证。圣至润合开发的ECM生物凝胶产品正在进行临床试验，有望成为医美市场爆款。 财务表现与盈利预测： 2024年前三季度，公司实现营收19.5亿元，同比增长27%；归母净利润2.39亿元，同比增长37.38%。 预计2024-2026年，公司营业收入将分别达到29亿元、37亿元和45亿元，同比增长30%、27%和22%。 归母净利润预计分别为3.61亿元、4.68亿元和5.85亿元，同比增长39%、30%和25%。 对应2025年PE为28倍，高于可比公司均值24倍，但考虑到丸美生物大单品处于上升期及投资收益潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 总结 丸美生物通过成功实施“大单品”战略，并结合线上线下渠道的精细化运营和成熟的品牌营销，实现了核心业务的显著增长和品牌势能的持续提升。同时，公司积极布局“双美”战略，通过产业基金投资美妆和医美产业链上下游，不仅带来了可观的投资收益，更构建了产投协同的多元化增长模式。鉴于公司强劲的财务增长预测、大单品业务的上升空间以及“双美”战略的协同效应，丸美生物展现出良好的投资价值。

中心思想 大单品战略驱动核心业务增长 丸美生物通过持续深化“小红笔”和“小金针”两大核心大单品战略，成功实现了产品线的迭代升级和市场势能的持续增强。公司在眼部护理和重组胶原蛋白领域取得显著突破，产品从眼霜拓展至精华和面霜，并不断推出升级版本，有效巩固了其在高端护肤市场的地位。 “双美”布局拓展未来增长空间 公司积极布局美妆和医美产业链上下游，通过设立产业基金广泛投资于多个细分赛道，形成了“产投协同”的“双美”战略。此举不仅有望带来可观的投资收益，更重要的是，通过对前沿生物科技和新兴品牌的投资，为丸美生物的长期发展和创新提供了战略支撑，预示着未来业绩的持续增长潜力。 主要内容 大单品战略深化与产品创新 丸美生物自2020年起战略聚焦大单品，成功构建了以“小红笔”和“小金针”为核心的两大产品矩阵，并通过持续迭代保持市场领先地位。 “小红笔”系列： 该系列以胜肽为核心成分，于2020年上市后，在2022年完成核心成分升级，新增“双肽抗皱体系”以强化淡纹功效。2024年8月，公司进一步推出了3.0版本，并宣布范丞丞为全新品牌代言人，持续强化其在眼霜赛道的领导地位。 “小金针”系列： 核心成分为重组双胶原蛋白，于2021年下半年首发。其中，小金针次抛精华单品在2023年销量超过107万支，全年GMV突破2亿元。2024年4月，该精华推出2.0版本，上半年GMV销售同比增长105.97%。2024年9月，小金针家族再添面霜新品，创新性地添加了“I&III嵌合型重组双胶原”，引入“轮廓固定”的医美概念，旨在提供更高效的紧致提拉效果。公司通过这些大单品的持续创新和迭代，实现了从眼部到全面部、从眼霜到精华再到面霜的产品线突破，有效提升了品牌势能。 渠道优化与品牌年轻化建设 丸美生物通过精细化的渠道策略和成熟的营销打法，有效触达不同消费群体，并成功推动品牌年轻化。 线上渠道突破： 公司坚持分渠分品策略，线上渠道主推大单品，客单价集中在200-300元，主要面向25-35岁的一二线城市消费者。在大单品战略的推动下，公司线上渠道持续取得突破，2024年上半年线上收入占比已突破84%，显示出强大的线上运营能力。根据第三方平台数据，2025年1月丸美全渠道（淘系+抖音+京东）GMV达到1.8亿元，同比增长56%，表现显著优于行业平均水平。 线下市场巩固： 线下渠道则主打晶致系列、重组胶原蛋白系列、多肽系列、弹力蛋白系列等，客单价更高（300-500元），主要聚焦35岁以上人群及三四线以下城市。2025年初，公司加大线下市场投入，重磅推出4款新品，包括小红笔3.0升级版能量眼油、小金针灌肤面膜、丸美大红盾防晒以及重组胶原蛋白全脸密集紧致礼盒，以满足消费者高端护肤的多样化需求。 品牌营销与年轻化： 公司通过情感、文化和科学传播的有序推进，不断强化品牌认知。例如，2024年38妇女节期间策划“何必看眼色”情感营销活动，联合papi酱及高海宁为职场女性发声；2024年4月召开第四届重组胶原蛋白科学论坛，5月推出《胶原求真》科学传播活动。同时，公司选择范丞丞、曾舜晞、杨紫等年轻艺人作为品牌代言人，通过线上推广大单品，有效凸显了品牌年轻化战略。 底妆赛道稳健发展与“双美”战略布局 丸美生物旗下的PL恋火品牌在底妆赛道稳步发展，同时公司通过产业基金积极布局美妆和医美产业链，实现“产投协同”。 PL恋火品牌表现： PL恋火凭借“纯净底妆”的差异化定位和产品创新策略，在竞争激烈的彩妆市场中脱颖而出。品牌主打“敏感肌可用”的温和配方与高遮瑕功效，精准契合年轻消费者对健康彩妆的需求。明星单品“PL看不见粉底液”系列（包括清透版、遮瑕版、粉霜、气垫等）和“蹭不掉粉底液”系列在2024年销售额均突破亿元。2024年上半年，PL恋火实现营业收入4.17亿元，同比增长35.83%，占公司营收比重超过30%。根据用户说数据，在2024年2月至2025年1月期间，粉底液/膏品类在淘宝天猫和抖音平台的总销售额达到133.49亿元，其中抖音平台销售额为67.49亿元，淘宝天猫平台为66亿元。在此期间，PL恋火在淘系平台GMV达到3.0亿元，排名第五/第六；在抖音平台GMV达到4.8亿元，排名第四，显示出国货品牌在底妆赛道的巨大发展潜力。2025年1月，PL恋火全渠道GMV达到1.1亿元，同比增长31%。 “双美”产业投资： 丸美生物近年来设立多个投资基金，广泛投资于美妆、医美产业链上下游，锚定“双美”战略。在美妆领域，公司累计投资9个品牌及企业，覆盖母婴、口腔、男士护理、化妆品制造、内容制作等细分赛道，如美妆代工芭薇股份（已登陆北交所）、护肤品牌谷雨（2024年营收约40亿元，同比增长超40%）、婴童洗护品牌戴可思、高端个护品牌JOVS、男士护肤品牌亲爱男友、口腔护理品牌参半、MCN机构白兔视频等。在医美领域，公司投资了摩漾生物（股权比例9.62%）和圣至润合（股权比例21.53%）等再生医学生物材料研发企业。其中，摩漾生物的核心产品注射用羟基磷酸钙面部填充剂已获得我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证。圣至润合专注于再生医学的生物材料研发，其开发的ECM生物凝胶产品正在进行临床试验，有望成为医美市场的下一个爆款。这些投资不仅有望带来投资收益，更重要的是实现了产业与投资的协同发展，为公司未来增长注入新动力。 财务表现与未来展望 公司财务表现优异，盈利能力持续增强，未来增长潜力显著。 近期财务数据： 2024年前三季度，公司实现营收19.5亿元，同比增长27%；归母净利润2.39亿元，同比增长37.38%。短期数据表现优异，丸美和PL恋火在2025年1月的全渠道GMV分别同比增长56%和31%，明显优于行业。 盈利预测与估值： 预计2024-2026年公司营收将分别达到29亿元、37亿元和45亿元，同比增长30%、27%和22%。归母净利润预计分别为3.61亿元、4.68亿元和5.85亿元，同比增长39%、30%和25%。对应2025年PE为28倍。尽管美妆行业竞争激烈，但公司大单品策略的成功和线上渠道的强势表现有望维持毛利率稳定。考虑到线上渠道的营销投入需求，销售费用率预计将保持相对稳定；随着收入规模的提升，管理费用率有望小幅下降。 投资评级： 综合考虑丸美生物大单品处于上升期、发展空间大，以及旗下基金在化妆品和医美项目上的投资有望带来投资收益，首次覆盖给予“买入”评级。可比公司2025年PE均值为24倍，丸美生物的估值略高，但其独特的增长潜力和战略布局支撑了这一溢价。 风险提示： 报告提示了宏观经济恢复不及预期、行业竞争加剧、新品推广不及预期以及研报信息更新不及时等风险。 总结 丸美生物凭借其成功的大单品战略、线上线下渠道的协同发展以及日益成熟的品牌营销，展现出强劲的增长势头。公司核心产品“小红笔”和“小金针”通过持续迭代保持市场竞争力，PL恋火品牌在底妆赛道也取得了显著进展。更重要的是，丸美生物通过“双美”战略，积极投资美妆和医美产业链上下游，不仅带来了可观的投资收益，更为其长期发展和创新提供了战略支撑。预计公司未来几年营收和归母净利润将持续保持高速增长，鉴于其明确的增长路径和产投协同的未来潜力，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 医药生物板块底部特征明确，政策与AI双重利好 本报告核心观点指出，2025年2月医药生物行业表现强劲，跑赢沪深300指数，且市场普遍认可医药板块已处于底部区间。在DeepSeek等AI技术的强烈催化下，AI+医疗/医药概念股表现亮眼，同时，关于完善药品价格形成机制和医保支付创新药的政策征求意见稿进一步释放了积极信号，提振了市场信心。消费医疗部分公司经营端也出现边际向好趋势，预示着2025年政策环境将持续缓和改善，公司基本面有望逐步走出低谷。 3月投资聚焦创新成长、困境反转及AI+主题 展望3月，投资策略建议积极把握创新成长、困境反转及AI+三条主线。随着一季度临近尾声，市场对Q1业绩的关注度将提升，基本面与估值的投资权重预计增加。医药多数公司估值处于底部，且具备基本面改善预期，有望吸引资金。AI在医药行业的应用前景广阔，有望持续驱动相关主题投资。 主要内容 3月行业投资观点 AI+主线表现强劲，关注底部反转+Q1业绩 2025年2月，医药生物行业整体上涨5.07%，跑赢同期沪深300指数3.16个百分点，位列31个子行业第9位。其中，医疗服务、医疗器械、化学制药、生物制品、医药商业分别上涨15.16%、6.26%、4.68%、2.64%、0.72%，中药板块下跌1.15%。本月行情主要受DeepSeek等AI大模型催化，AI+医疗/医药概念股表现喜人；同时，药品价格形成机制和创新药医保支付政策的积极信号也带动了创新、成长标的。报告认为医药板块底部特征明确，AI催化提供了买入理由，政策导向延续积极，消费医疗经营边际向好，预计2025年政策将继续缓和，公司基本面将逐步改善。 3月布局思路聚焦三条主线： 困境反转、低估值红利，结合Q1业绩： 关注CRO&CDMO、科研上游、特色原料药等细分行业（如药明康德、药明合联、毕得医药、皓元医药、天宇股份），以及消费医疗（如爱尔眼科）的经营改善。同时，推荐低估值、Q1业绩稳健的中药个股（如东阿阿胶、昆药集团）和具备高成长性的个股（如诺泰生物）。 创新成长： 创新药具备强科技属性和政策支持，商保、丙类医保等有望持续催化。推荐艾力斯、贝达药业、三生制药、百济神州、科伦博泰、华东医药、和誉-B等。 AI医药/医疗： 人工智能驱动的产业浪潮刚启动，行情有望反复演绎。推荐诊断领域（迪安诊断、金域医学、华大基因、华大智造）、医疗服务（美年健康、固生堂）和药研领域（成都先导、泓博医药、药石科技、毕得医药、百普赛斯）的相关投资机会。 中泰医药重点推荐组合 3月重点推荐公司包括：药明康德、爱尔眼科、东阿阿胶、艾力斯、荣昌生物、开立医疗、诺泰生物、迪安诊断、天宇股份、和誉-B。2月，中泰医药重点推荐组合平均涨幅为3.37%，跑输医药行业1.71%，其中艾力斯（+14.68%）、诺泰生物（+10.86%）、亚盛医药（+10.60%）、药明康德（+10.42%）表现亮眼。 行业热点聚焦 多家药械企业加速部署DeepSeek等大模型： 2月以来，恒瑞医药、金域医学等超过30家医药上市公司已完成DeepSeek等AI大模型部署。AI在医药行业的应用前景广阔，涵盖药研、供应链质控、辅助诊断/术中导航、数字基建等领域，报告认为AI主题投资有望持续演绎。 药品价格形成机制与创新药医保支付政策征求意见稿面世： 近期流传的《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》和《关于医保支付创新药高质量发展的若干措施》第二轮征求意见稿，从研发、审批、价格、支付等环节提出多项扶持措施，强调通过商保、丙类医保促进高价特需药商业化，完善新药价格管理，缩短医保新药回款周期。报告认为这将为高价特需药提供更广阔市场，推动创新药商业化进程，提升药企定价自主权。 2025年1月医保基金主要指标发布： 2025年1月，全国基本医疗保险统筹基金收入3143.12亿元，同比增长10.37%；支出1798.5亿元，同比增长8.49%；当期结余1344.62亿元，同比增长12.99%。医保资金收入快速增长，结余稳中有升，有望进一步提升对创新药械的采购和支付力度，居民就医意愿持续释放，为医药行业带来增量机会。 2月板块回顾与分析 板块收益 2025年初至今，医药板块收益率1.1%，跑输沪深300指数2.3%。2月医药生物行业上涨5.07%，跑赢沪深300指数3.16%，位列31个子行业第9位。子行业中，医疗服务、医疗器械、化学制药、生物制品、医药商业分别上涨15.16%、6.26%、4.68%、2.64%、0.72%，中药板块下跌1.15%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值约为22.7倍PE，相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为37.2%。以TTM估值法计算，医药板块估值约为25倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为23.1%。 个股表现 2月涨幅前15位公司（扣除ST股）包括华大智造（+104.95%）、安必平（+80.89%）、新赣江（+68.94%）、迪安诊断（+58.37%）、贝瑞基因（+57.26%）等。跌幅前15位公司（扣除ST股）包括江苏吴中、心脉医疗、海泰新光、美好医疗、灵康药业等。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数自2021年四季度以来涨幅明显，近八成中药材价格上涨，贵细药材涨幅在10%到50%。国内知名药企中成药价格上行10%到20%。2月成都中药材价格指数下降0.13%，2025年初至今下降0.23%。 总结 2025年2月，医药生物行业表现出色，跑赢大盘，主要得益于AI技术带来的市场风险偏好提升以及积极的政策信号。报告明确指出医药板块已处于底部，并预计政策环境将持续改善，公司基本面有望逐步向好。3月投资策略建议重点关注创新成长、困境反转和AI+三大主线，并结合Q1业绩表现进行布局。医保基金的稳健增长也为行业发展提供了有力支撑。尽管中药材价格指数略有下降，但整体行业热点和政策导向均预示着医药板块在未来有望持续吸引资金关注。

中心思想 业绩强劲增长与全球化布局 锦波生物在2024年展现出卓越的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其第四季度表现突出。公司通过持续的产品创新和矩阵扩容，成功推出多款抗衰品牌，精准定位市场需求。 产品创新驱动与市场拓展 公司在医疗器械领域取得海外突破，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械获得越南注册证，为全球商业化奠定基础。同时，公司积极加大销售推广力度，通过B端和C端多渠道策略，有效提升了市场覆盖和品牌知名度。分析师看好胶原蛋白赛道的景气延续及公司核心产品红利释放，上调盈利预测并维持“买入”评级。 主要内容 2024年度业绩表现亮眼 根据2024年度业绩快报，锦波生物预计2024年实现营业收入14.5亿元，同比增长85.4%。 归母净利润预计达7.3亿元，同比增长144.7%。 2024年第四季度业绩持续高增，单季度营业收入4.6亿元，同比增长74.52%；归母净利润2.13亿元，同比增长97.22%。 产品矩阵持续扩容与创新 2024年8月，公司旗下专业线抗老品牌“重源”推出胶原紧致抗皱眼霜。 2024年11月，ProtYouth品牌推出全新“All IN玻玻管”产品，融合四重胶原与双肽。 2024年12月，锦波旗下敏感肌抗衰品牌“锦渼”问世，该套组特别添加了锦波自主研发的重组人源化I型、III型、XVII型胶原蛋白，旨在抢占肌肤结构性市场。新型产品的推出有望持续赋能公司业绩增长。 医疗器械海外市场实现突破 2024年11月7日，公司自主研发的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械成功获得越南D类医疗器械注册证，该证书效力等同于国内的械三证书。 此注册证的获得使得公司该类医疗器械成功进入越南市场，并为公司在全球其他市场的扩展奠定了坚实基础。 销售推广策略深化与市场覆盖扩大 B端客户拓展： 公司积极参与各类产品博览会和行业论坛，包括2024年9月的“东博会”、11月的进博会和全国药品交流会，以及12月的“2024企业家博鳌论坛”等。截至2024年上半年，公司已覆盖约3,000家终端医疗机构，持续深耕集团大客户。 C端客群曝光： 公司加强媒体曝光，扩大产品知名度。2024年9月，值“薇旖美”上市三周年之际，“元计划2.0”抢滩登陆全国22个城市，联合分众传媒电梯媒介，点亮全国著名城市地标，有效提升了品牌影响力。 盈利预测与投资建议 分析师看好胶原蛋白赛道的景气延续，以及公司核心产品的红利释放和在产品、研发、销售等方面的持续突破潜力。 考虑到“薇旖美”超预期放量以及产品矩阵的不断丰富，分析师上调了公司2024-2026年的归母净利润预测至7.33亿元、10.82亿元和13.71亿元（前值分别为7.1亿元、10.1亿元和13亿元）。 对应预测PE分别为27倍、18倍和14倍，维持“买入”评级。 风险提示包括市场竞争加剧、消费下行以及拿证不及预期等。 总结 锦波生物在2024年取得了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其第四季度表现强劲。公司通过持续扩容产品矩阵，推出多款创新抗衰品牌，并成功实现医疗器械在海外市场的突破，获得越南注册证，为全球商业化奠定了基础。同时，公司积极深化B端和C端销售推广策略，有效扩大了市场覆盖和品牌影响力。分析师对公司未来发展持乐观态度，认为其在胶原蛋白领域的领先地位和持续创新能力将驱动业绩持续高增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩强劲增长与规模效应凸显 诺泰生物在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其归母净利润增速高达145.94%，远超营收增速，表明公司盈利能力显著增强，规模效应逐步显现。这种增长主要得益于其自主选择产品中多肽重磅商业化品种的持续放量以及全球多肽产业链需求的持续提升。 双轮驱动战略奠定长期发展基石 公司通过“自主产品+C(D)MO”的双轮驱动战略，构建了多元化的增长引擎。自主产品业务在全球范围内积极拓展市场，与多家头部药企达成战略合作，并持续扩充多肽和寡核苷酸产能，为未来增长提供坚实基础。同时，CDMO业务凭借技术平台优势，获得大额长期供货合同，预计将稳步恢复并加速交付，共同支撑公司长期发展。 主要内容 2024年业绩表现与增长动因分析 事件与业绩快报: 诺泰生物发布2024年业绩快报，显示公司全年实现营业收入16.25亿元，同比增长57.19%；归属于母公司所有者的净利润为4.01亿元，同比增长145.94%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.07亿元，同比增长141.98%。 收入持续快速增长，规模效应逐步显现: 从季度表现看，2024年第四季度公司实现营业收入约3.72亿元，同比增长14.90%；归母净利润约5047万元，同比下降29.13%；扣非净利润约5209万元，同比下降34.68%。 2024年全年利润增长快于收入增长，主要源于：①自主选择产品业务中部分多肽重磅商业化品种迎来收获期，呈持续放量趋势；②全球多肽产业链需求持续提升，公司多肽原料药销售同比有较大增长；③随着公司营业收入规模扩大，规模效应进一步提升，有效摊薄了固定成本。 核心业务发展策略与未来增长潜力 多肽、特色原料药为主的自主选择产品持续高速增长: 需求方面: 公司在全球市场积极布局，与欧洲多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；在北美市场达成利拉鲁肽制剂及原料药合作，并开拓首个动物创新药多肽CDMO项目；在南美市场签订司美格鲁肽制剂战略合作协议，达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；在印度市场与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作，并签订推进多个寡核苷酸CDMO服务；在国内市场达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。 供给方面: 公司持续扩充产能以满足市场需求。第四代规模化吨级601多肽车间已建成投产，可实现单品年产5吨以上；新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，届时将再释放多肽产能5吨/年；同时，公司前瞻性布局寡核苷酸产能，705车间已完成封顶。预计随着合作协议的不断推进和新产能的持续爬坡，公司自主产品业务有望持续维持高增长态势。 小分子C(D)MO呈稳步恢复态势: 凭借两大技术平台优势，公司与吉利德、英赛特、硕腾、Mirati等知名药企建立了长期合作关系。 公司与欧洲某大型药企签约的合同总金额1.02亿美元CDMO长期供货合同已于2024年二季度开始交付，预计2024年下半年起将极大加快交付节奏，C(D)MO业务有望逐步恢复。 盈利预测及估值: 考虑到公司部分制剂产品受流感季节波动影响，分析师调整了公司2024-2026年营业收入预测分别为16.25亿元、23.53亿元、35.73亿元，增速分别为57.19%、44.83%、51.86%。 考虑2024年公司可转债、股权激励等费用摊销较大，费用率有望逐步回升，调整2024-2026年归母净利润预测分别为4.01亿元、5.65亿元、8.02亿元，增速分别为145.94%、41.06%、41.96%。 公司自主选择产品管线丰富，C(D)MO技术平台优势显著，有望通过“自主产品+C(D)MO”双轮驱动带来长期成长性，分析师维持“买入”评级。 风险提示: 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险。 核心技术人员流失风险。 毛利率下降的风险。 汇率波动风险。 原材料供应及其价格上涨的风险。 环保和安全生产风险。 总结 诺泰生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现大幅提升，尤其归母净利润增速高达145.94%，凸显了公司在多肽和特色原料药领域的市场竞争力和规模效应的逐步显现。公司通过在全球范围内拓展多肽及相关产品的市场需求，并积极扩充产能，为自主产品业务的持续高速增长奠定了基础。同时，CDMO业务凭借其技术平台优势，获得了大额长期供货合同，预计将实现稳步恢复并加速交付。分析师认为，诺泰生物凭借“自主产品+C(D)MO”的双轮驱动战略，具备显著的长期成长潜力，因此维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注产能提升、核心技术人员流失、毛利率波动以及外部环境变化等潜在风险。

中心思想 核心竞争力与多元增长引擎 圣泉集团作为全球合成树脂领军企业，通过持续的技术创新和多元化业务布局，构建了稳固的核心竞争力。公司传统酚醛和铸造树脂业务贡献稳定利润，同时在电子化学品（PPO）、生物质化工和新能源材料（多孔碳）等新兴领域多点发力，有望打开长期成长空间。 公司在PPO、生物质精炼、多孔碳等领域具备核心技术和先发优势，有望充分受益于AI算力提升、绿色发展和新能源产业的趋势。 盈利能力与投资价值展望 预计公司未来三年归母净利润将实现显著增长，2024-2026年复合年增长率达24.7%。 当前估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级，看好公司多点发力带来的长期成长潜力。 主要内容 一、全球合成树脂龙头，技术创新实现高质量发展 多业务协同与研发驱动 圣泉集团深耕合成树脂及生物质化工领域，主导产品酚醛及呋喃树脂产销规模位居全球前列。 公司经营稳健，营收及归母净利润持续增长，2010-2023年复合年增长率均接近9%。2024年前三季度实现营收71.5亿元，同比+6.9%；归母净利5.8亿元，同比+20.5%。 公司长期保持4%-5%的研发费用率，研发人员数量占比17.1%，持续加大研发投入，在高性能树脂、生物质精炼、新能源材料等领域不断创新，构筑核心竞争力。 公司业务结构多元，酚醛、铸造树脂为基本盘，电子化学品、生物质化工和新能源材料为新的增长点。 酚醛树脂：领先地位与成本优势 酚醛树脂性能优异，下游应用广泛，包括模塑料、木材加工、摩擦材料、耐火材料及铸造材料等。 国内酚醛树脂产能及产量稳步增长，2023年产量达185万吨，复合年增长率+8.4%。行业竞争充分，存在低端产能过剩、高端供给不足的特点，高端产品国产替代空间广阔。 圣泉集团酚醛树脂产能达64.9万吨，产销规模绝对领先。公司毛利率较行业第二名高出约10个百分点，主要得益于规模优势、原料自给（甲醛及部分糠醛）及能源成本控制，形成了强大的竞争壁垒。 铸造用树脂：需求景气与一体化布局 铸件需求景气向上，尤其风电等新兴制造业的快速发展，有望带动以呋喃树脂为代表的铸造用树脂需求增长。预计2020-2024年国内呋喃树脂消费量复合年增长率达2.5%。 公司呋喃树脂产销规模位居全国第一，2023年铸造树脂产能14.3万吨，产能利用率高达107%，高于同行企业水平。 大庆生物质项目投产后，新增糠醛产能2.5万吨/年，进一步提升了原料自给率，扩大了公司的原料成本优势。 二、电子化学品：算力需求提升，PPO高端产品贡献弹性 电子级PPO性能优异，全面满足M6+覆铜板材料需求 高频高速覆铜板（如松下Megtron系列M6、M7）对材料性能要求极高，PPO因其优异的介电特性（低Dk、Df）、极佳的耐热性、良好的耐水性及力学强度，成为理想的基体树脂。 纯PPO分子量高、熔融粘度大、加工困难，需通过低分子量化和官能化（MPPO）进行改性，以赋予其新性能和良好的加工性能，满足CCL制造需求。SABIC的端基功能化技术是目前电子级PPO的主流改性路线。 PPO需求提速，公司望凭借卡位优势实现加速放量 PCIe5.0标准加速推进，Intel和AMD新一代X86服务器架构平台（Eaglestream和Genoa）均采用PCIe5.0，CCL材料等级从M4升级到M6+，显著提升了对PPO树脂的需求。 AI算力需求爆发式增长，AI服务器（如英伟达GDXA100）因增加GPU加速卡和更高层数PCB板，显著增加了PPO树脂的耗用量。单台AI服务器和PCIe5.0普通服务器的PPO耗用量分别约1.60kg和0.34kg。 测算显示，2024-2026年全球电子级PPO需求将分别达到3141、4853、6583万吨，同比增速分别为+69%、+55%、+36%。 圣泉集团是国内唯一通过国产化全产业链认证的PPO厂商，已建成1300吨（最大发挥量约1800吨）产能。随着新增需求外溢至国产供应链，公司电子级PPO产品有望凭借客户验证的卡位优势实现快速放量。 公司高端产品布局充分，望持续受益算力需求提升 公司自2005年进入电子化学品领域，经过多年精耕细作，已实现电子酚醛、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。 目前产品线涵盖电子级酚醛、特种环氧、聚苯醚（PPO）、双马来酰亚胺（BMI）、碳氢树脂等功能型高分子材料，具备较强电子树脂改性能力。 2023年电子化学品营收11.8亿元，业务综合毛利率25.9%。公司BMI树脂已实现批量供货，并适时启动1000吨BMI树脂及2000吨CH树脂项目，未来电子化学品业务综合竞争力有望加速提升。 三、生物质化工：大庆项目全面投产，进一步开拓发展空间 长期深耕生物质化工领域，秸秆高值利用大有可为 我国秸秆资源可收集量长年稳定在7亿吨以上，但主要利用方式集中在经济效益相对较低的“三农”领域。 生物质化工是以农林废弃物为原料，生产环境友好型化工产品，是推动秸秆绿色低碳发展和高附加值利用的重要方向。 圣泉集团长期深耕生物质化工产业，早在1988年即成功打通“玉米芯—糠醛—糠醇—呋喃树脂”产业链。2019年，公司“圣泉法”秸秆精炼一体化技术取得重大突破，可将秸秆中三大成分提纯并高效利用，秸秆利用率达95%以上。 “圣泉法”精炼一体化技术产业化，项目复制成长可期 济南项目产业延伸带动公司生物质业务营收稳健增长，2022-2023年营收分别达6.6亿元和8.6亿元。 公司全球首个百万吨级“圣泉法”秸秆精炼一体化项目（一期）在大庆市于2023年5月全面投产，经改造后于2024年6月重新开机，开车率稳步提升。 大庆项目采用生物质溶剂法技术，预计年产本色大轴纸12万吨、本色卫生纸8.8万吨、糠醛2.5万吨以及木质素生物炭15万吨等，经济效益可观。 公司当前仍在对高活性木质素、染料分散剂、航空煤油等高附加值产品进行开发，届时产品附加值有望进一步提升，且一旦技术可靠性得到验证，有望打开项目异地复制的拓展空间。 四、多孔碳：动力电池领域应用前景广阔，公司先发优势明显 硅基负极打破锂电池能量密度瓶颈，CVD法硅碳负极最具发展潜力 为突破锂电池能量密度瓶颈，硅基负极成为重要方向，其理论克容量（接近4200mAh/g）远高于传统石墨负极。 硅材料膨胀系数大，需与碳材料复合使用。CVD法硅碳负极通过首先制备多孔碳材料作为基底，再让硅烷气体裂解沉积纳米硅，有效缓解硅在充放电过程中的体积膨胀，带来低膨胀率和卓越的循环性能。 多孔碳材料的质量是CVD法硅基负极性能的关键，需确保碳骨架上形成稳定且分布均匀的碳孔径。生物质和高分子聚合物是主流的多孔碳前驱体，生物质材料成本较低，高分子聚合物材料形貌设计灵活。 动力电池打开多孔碳应用空间，公司掌握核心技术具备先发优势 CVD法硅基负极仍处于产业化初期，海外厂商Group14领先，国内企业正积极研发。 预计2030年CVD法硅基负极年需求量将达到12万吨，对应多孔碳材料需求约6万吨，市场规模达59.9亿元。硅基负极在消费类锂电池（智能手机AI功能普及）和高端车用市场（固态电池、4680大圆柱等）渗透率将加速提升。 圣泉集团自2017年布局电池材料，依托集团独有的生物质精炼技术和先进的树脂制备工艺，成功开发出适用于CVD法硅基负极的前驱体材料。 公司球形多孔碳技术全球领先，产品孔结构均一可控、抗膨胀性能卓越。目前拥有300吨多孔碳材料产能，并计划于2025年2月投产1000吨生产线，有望巩固市场先发优势。 五、投资建议 盈利预测与估值分析：预测公司2024-2026年实现归母净利润分别为9.0、12.6、15.2亿元，同比增速分别为14%、39%、21%。截至2025年2月14日，公司股价对应PE分别为26.1、18.7、15.5倍，低于A股可比公司平均水平（31.2、25.2、20.7倍），估值具备吸引力。 投资评级：公司作为合成树脂领军企业，传统酚醛、铸造等树脂材料贡献稳定利润，电子化学品、生物质化工及新能源材料等领域多点发力，有望打开长期成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 六、风险提示 需求不及预期风险：若经济下行导致下游制造业、农业等领域需求受到抑制，可能影响主要产品产销量。 行业竞争加剧风险：酚醛树脂、铸造树脂及电子化学品低端产品产能过剩，行业竞争可能加剧；高端产品若未来对手扩产或竞争加剧，可能影响盈利。 技术升级迭代风险：新技术产业化转化结果或不及预期，或下游客户更替材料方案，可能对公司产能放量造成不利影响。 新项目盈利不及预期：大庆生物质项目目前仍未盈利，后续产能利用率及盈利情况需重点关注。 数据结果测算偏差风险：全文各项测算均基于一定假设条件，可能存在实际情况与结果有所差异的风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 圣泉集团战略布局与业绩驱动 圣泉集团作为全球合成树脂行业的龙头企业，凭借其在酚醛和铸造树脂领域的领先地位和成本优势，奠定了稳固的经营基础。公司通过持续的技术创新和多元化业务布局，实现了营收和归母净利润的稳健增长。 新兴业务增长潜力显著 在电子化学品方面，公司PPO产品受益于AI算力提升和PCIe5.0服务器升级带来的市场爆发，凭借其国内唯一的全产业链认证优势，有望实现快速放量。生物质化工领域，“圣泉法”精炼一体化技术在大庆项目的产业化，不仅