投资要点 　　8月回顾：2023年8月医药生物板块下跌4.76%，同期沪深300下跌6.21%，医药板块跑赢沪深300约1.45%，位列31个子行业第11位。本月子板块医疗服务、中药、医药商业、化学制药、医疗器械、生物制品分别下跌1.47%、3.20%、3.97%、5.18%、7.24%、7.92%。8月为半年度业绩密集披露窗口期，医药整体业绩较为平淡，多数符合预期；同时宏观经济、资金环境、行业政策等方面发生了密集而深远的变化。曲折复杂的环境下医药板块仍旧没有明确主线，在行业基本面未有明显变化下，资金面因素更为市场所关注，筹码结构良好的底部中小个股，在个别事件、逻辑演绎催化下，短期股价表现亮眼，具体来看减肥降糖、医药流通、业绩催化、安全避险等多个主题机会快速轮动。 　　展望9月：市场整体情绪低迷、存量博弈环境下，股票的价格以及筹码结构等资本面因素权重上升，同时边际催化仍然非常重要。因此短期来看，“底部”与“边际催化”两个要素是重要考量因素。当下医药板块多数标的，从股价角度基本处于底部区间，我们预计9月可以期待的边际变化主要有：1）Q3基本面改善：建议关注出口产业链的特色原料药、低值耗材；以及有望迎来需求旺季的流感疫苗等。2）政策端变化：关注反腐进展及落地情况，看好创新药、刚性药品、影像设备等相关龙头修复。集采有望落地的体外诊断等。3）热点主题催化：GLP-1多肽减重产业链等。中长期角度，当前医药板块TTM估值已经接近2018Q3水平，底部充分夯实，我们建议保持战略定力和历史耐心，从产业发展趋势角度，把握主动积极布局，致广大而尽精微，避免折返消耗，在凉风萧瑟之际静待曙光。长期看好国内医药创新、消费、制造的升级，把握底部龙头的价值机会。 　　2023年中报总结：Q2业绩环比改善，逐步走出疫情扰动。2023年上半年医药上市公司累计收入增长4.1%，利润总额下降20.5%，扣非净利润下降24.2%。收入利润增速相比去年同期均有所回落，收入增速下降6.6pp，扣非净利润增速下降约37.9pp。收入增速放缓，以及利润下滑的核心因素仍旧是新冠基数效应，其次是国内外宏观经济、投融资环境、出口受损等。具体来看，主要由于：1）2022H1同期疫苗、新冠抗原、核酸检测等公共卫生应急业务高基数效应；2）2023H1新冠业务相关产品（原材料、产成品、生产设备等）以及应收款项进行减值处理；3）2023Q1尾部疫情导致诊疗秩序短期紊乱；4）海外需求及库存扰动，影响出口业务订单采购。5）国内外宏观经济影响，医药投融资降温，创新产业链需求短期受损。 　　分季度来看，Q2实现收入同比增长5.9%，利润总额下降14.2%，扣非净利润下降11.8%。Q2收入、利润增速环比改善明显，分别提升3.5pp与20.4pp，我们预计主要由于：1）去年同期疫情管控造成低基数；2）医药行业逐步走出疫情影响，院内诊疗、消费需求持续复苏。Q2经营数据验证医药板块逐季向好逻辑。我们认为宏观经济、投融资数据、海外需求、库存去化、诊疗及消费复苏以及医药政策等多重因素均有望向好，下半年有望迎来进一步改善。 　　分板块：中药、流通表现优异，疫情基数影响器械、生物制品、医疗服务增速。2023年上半年收入增速排序为医药商业（+14.62%）、中药（+14.07%）、化学制剂（+6.41%）、生物制品（+5.90%）、化学原料药（+0.01%）、医疗服务（-1.77%）、医疗器械（-31.47%）；2023年上半年扣非净利润增速排序为中药（+32.61%）、医药商业（+6.89%）、化学制剂（+6.47%）、生物制品（-10.08%）、医疗服务（-13.36%）、化学原料药（-22.47%）、医疗器械（-61.67%）。尾部疫情叠加二季度新冠二阳自我诊疗药物需求爆发，带动零售药房板块业绩持续向好；中药板块受益于政策红利释放、抗疫药品及疫后滋补需求旺盛，行业景气度持续提升。细分领域角度：院内诊疗、消费医疗相关的民营医院、药店、血制品等板块稳健复苏，创新、出口产业链相关生命科学上游、特色原料药等短期承压。体外诊断、ICL则受新冠基数扰动。 　　9月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、同仁堂、康龙化成、华润三九、华兰生物、康泰生物、普洛药业、联邦制药、仙琚制药、九强生物、奥锐特、阳光诺和、诺泰生物、海泰新光。 　　中泰医药重点推荐8月平均下跌2.29%，跑赢医药行业2.47%，其中药明康德（+13.72%）、联邦制药（+12.52%）、康龙化成（+5.30%）、阳光诺和（+4.02%）等表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）诺和诺德、礼来等披露减肥降重销售数据及临床进展；（2）中药配方颗粒采购联盟集中采购文件（征求意见稿）发布；（3）国常会审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023－2025年）》等内容。（4）国家药监局发布《药品附条件批准上市申请审评审批工作程序》征求意见稿。 　　市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-10.9%，同期沪深300绝对收益率-2.7%，医药板块跑输沪深300约8.1%。2023年8月医药生物板块下跌4.76%，同期沪深300下跌6.21%，医药板块跑赢沪深300约1.45%，位列31个子行业第11位。本月子板块医疗服务、中药、医药商业、化学制药、医疗器械、生物制品分别下跌1.47%、3.20%、3.97%、5.18%、7.24%、7.92%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值22.7倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.8倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为35.3%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.8倍PE，低于历史平均水平（36.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为34.2%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　中药板块高景气延续，各项经营指标全面向好。2023年H1中药板块收入增长14.2%，扣非净利润增长34.3%；其中单二季度中药板块扣非净利润增速为38.5%（环比+7.8pp），整体来看，板块延续了2023Q1的高景气态势。剔除不可比公司后，2023H1中药板块扣非净利率达到11.97%，高于2020-2022年约4-4.5pp，盈利能力大幅提升；存货和应收账款增长幅度相近，显示中药企业生产端和下游订单的匹配度较高，反应出中药产业的真实高景气。 　　Q2板块内部盈利分化，半数公司环比提速。上半年中药板块的亮眼成绩，主要是得益于中药在疫情防治过程发挥重要作用，以及疫后滋补需求旺盛带动相关产品销售高增。从盈利分布情况来看，剔除不可比公司，2023年Q2扣非净利润增速不低于30%的公司有33家，约占板块的一半左右。环比来看，2023Q2扣非净利润增速较2023Q1有所提速的中药企业高达35家，这其中有2022年Q2受疫情影响、部分公司的生产及物流停滞的因素，也有部分公司是由于经营改善、终端需求旺盛所带来的环比提速，比如健民集团、同仁堂、片仔癀等。 　　品牌OTC终端需求旺盛、补益品类表现亮眼。我们统计了以OTC品种为主的24家中药企业上半年核心经营数据，2023H1收入、扣非净利润的中位数分别为19.9%、37.8%，快于中药板块整体增速；其中环比2022H1分别提速10.7pp、20.2pp，品牌OTC企业盈利改善显著。根据中康数据统计，零售药店中成药TOP10上半年销售额均突破10亿大关，其中安宫牛黄在零售药店的上半年销售额突破30亿元，超过阿胶，位列中成药通用名第一。分品牌看，2023上半年，东阿阿胶的阿胶位列零售药店中成药品牌销售额第一位，达17.8亿元，东阿另一大单品复方阿胶浆上半年销售额9.2亿元，同样表现亮眼。 　　经营质量向好，业绩持续性可期。从中药板块毛利率、净利率来看，2023H1板块毛利率、净利率的中位数分别为57.2%、12.4%，分别较2022年-0.9pp、+2.0pp，我们预计毛利率的小幅下滑与上游中药材的涨价有一定关系。把合同负债+收入作为中药公司收入的前瞻性指标来看，2023H1该指标同比增速达到14.75%，较2021-2022年有明显加速，我们认为中药板块业绩持续性较强。 　　投资建议：政策红利叠加企业经营周期共振，中药板块整体进入景气上行周期。建议重点关注以下两个方向：1）品牌OTC+国企改革，多家企业已经进行了大力度的组织变革、人事调整，股权激励有望进一步激发内在活力，重点看好同仁堂、东阿阿胶、华润三九、太极集团等；2）中药创新药，看好管线布局及商业化能力强的公司业绩提速换挡，重点看好方盛制药、康缘药业等。 　　风险提示事件：原材料价格波动风险、医药政策变化风险

中心思想 生物制药行业创新困境与生态系统解决方案 本报告的核心观点指出，生物制药行业正面临日益扩大的创新缺口，这主要源于生物制品专利到期带来的巨大销售风险、新药研发周期延长与成本激增、以及大型制药公司新分子实体（NME）审批率的下降。这些因素共同导致了行业增长放缓和管线补充率的持续下滑。为应对这一严峻挑战，报告强调，制药企业亟需超越传统的内部研发和并购策略，积极采纳并构建强大的生态系统。生态系统通过汇聚多方资源与专业知识，能够显著提升研发效率、激发创新活力、加速产品上市，并最终有效弥补创新缺口，驱动企业实现可持续增长。 生态系统：驱动增长与效率的关键战略 报告深入分析了生态系统在生命科学领域的独特优势和巨大价值。通过EY的调查数据，生态系统被证明能为企业带来可观的收入增长、盈利提升和成本节约。特别是高绩效的生态系统，其贡献度远超低绩效者。生态系统不仅提供了更广泛的人才和资产获取途径，还降低了研发风险，提高了成功率。因此，报告建议生命科学高管应将构建稳健且敏捷的生态系统作为核心战略，并结合早期联盟与战略性并购，以期在专利悬崖和市场竞争加剧的背景下，确保创新管线的持续补充和企业长期价值的实现。 主要内容 生物制药市场创新缺口日益扩大 专利到期与管线补充率的严峻挑战 生物制药市场正面临因生物制品专利到期而导致的显著增长放缓。据Evaluate Pharma报告预测，到2026年，全球处方药销售额中将有高达2260亿美元面临专利到期风险。与此同时，行业开发新疗法的速度缓慢，难以有效补充产品管线。管线补充率是衡量公司销售增长的关键指标，它反映了过去五年新上市产品带来的增量销售额与同期专利到期导致的销售损失之间的比率。EY对前25家生物制药公司（按收入计算）的分析显示，这一比率预计将从2020年的1.6倍大幅下降超过50%，至2026年的0.8倍（参见图A）。这意味着，比率低于1的公司因专利到期损失的销售额将超过其管线产品所能弥补的销售额，预示着日益扩大的创新赤字。 研发效率下降与成本激增 创新缺口的扩大还体现在新药开发时间延长和上市成本的急剧增加。大型制药公司的新分子实体（NME）审批率持续下降，从2011年的77%降至2020年的49%（参见图B）。与此形成对比的是，小型生物技术公司的审批率却有所上升。尽管行业每年在研发上的投入持续增加，研发支出占销售额的比例从2011年的14.5%上升到2021年的16.8%（参见图C），但研发生产力却未能同步提升。先进药物的复杂性增加以及大量未能成功的治疗方案投资，使得研发变得更加昂贵。在过去十年中，尽管进入临床前、I期和II期试验的候选药物数量以2%-4%的复合年增长率增长，但进入III期临床试验的候选药物数量仅增长了0.3%，且III期候选药物在总管线中的份额从2010年的19%下降到2020年的15%（参见图D），这进一步凸显了研发后期阶段的瓶颈和效率问题。 生态系统方法的显著优势与实践路径 生态系统的定义、价值贡献与核心优势 生物制药生态系统被定义为两个或多个商业实体之间的业务安排，旨在为共同的客户群体共同创造和分享更高水平的价值，超越单个成员在时间、资本、品牌许可、市场准入等现实约束下所能实现的价值。生态系统的参与者可以包括大型制药公司（提供知识、资源、专业技术和商业化能力）、小型生物技术公司（拥有新颖研发）、合同研究组织（CROs）、合同开发与制造组织（CDMOs）以及科技公司和数据提供商等。 根据EY生态系统研究，生命科学高管普遍认为生态系统模式相比传统方法具有显著优势：59%的受访者认为能提高效率和降低成本；54%认为能创造新的联合产品；55%认为能促进创造力和创新。在研发方面，生态系统的优势尤为突出：60%的受访者认为能更广泛地获取人才；58%认为能提高研发成功率；55%认为能共享实验室和测试设施等研发资产。该研究还显示，生态系统为生命科学企业带来了不可否认的价值：受访者将总年收入的14.6%、增量收入增长的14.1%、增量收益的14.4%和成本降低的13.7%归因于这些模式。对于那些成功构建高绩效生态系统的组织，其价值贡献更为显著，成本降低达到1.6倍，年收入增加1.7倍，增量收入增长达到低绩效生态系统的2倍。 构建高绩效生态系统的策略与行动建议 为有效利用生态系统，报告提出了生命科学高管可以采取的行动步骤和最佳实践。首先，构建稳健且敏捷的生态系统以支持联盟和并购。生态系统在提供更高增长机会（53%）、更快执行速度（50%）和更好结果（50%）方面优于并购。企业应设立专门的生态系统开发职能，配备专属预算，并进行高管层或董事会级别的审查，甚至可以引入第三方管理生态系统。其次，尽早通过联盟介入II期资产。生态系统通过提供更广泛的人才和专业知识获取途径，以及通过降低成本和加速上市时间来减轻风险，从而提高研发投资回报。在II期阶段通过联盟介入有前景的资产，可以在风险和回报之间取得良好平衡，最大化资产价值。最后，不应忽视传统的并购策略。尽管联盟方法有助于缩小创新赤字，但随着2025-2026年专利到期潮的临近，并购压力将加速。尽管2020年和2021年的并购价值处于近年来的最低水平，但生物制药行业的“火力”（基于资产负债表实力资助交易的能力）仍接近创纪录水平，超过1.1万亿美元。面对2022年以后管线补充率的持续下降和2025年创新赤字的扩大，公司需要增加交易活动以维持和实现长期增长。 成功运营生态系统的最佳实践包括：定期进行高管层或董事会级别的审查；设立专门的企业职能来跟踪进展；设立业务开发职能以尽早识别潜在合作伙伴关系；拥有专门的生态系统预算；将生态系统作为独立的业务线运营；以及指定专人明确负责培养和管理生态系统。 总结 本报告深入剖析了生物制药行业当前面临的严峻创新挑战，包括专利到期带来的巨大销售风险、研发成本和时间的大幅增加、以及大型制药公司新药审批率的下降，这些因素共同导致了管线补充率的持续下滑和创新缺口的不断扩大。面对这一困境，报告明确指出，仅仅依靠内部研发已不足以支撑企业的长期增长目标。 报告强调，采纳并积极构建生态系统是弥补创新缺口的关键战略。生态系统通过汇聚外部资源、人才和技术，能够显著提升研发效率、激发创新活力、加速产品上市，并为企业带来可观的收入增长、盈利提升和成本节约。EY的调查数据有力地证明了生态系统，特别是高绩效生态系统，在驱动企业绩效方面的巨大价值。 为应对未来的挑战，报告建议生命科学高管应采取多管齐下的策略：积极构建稳健且敏捷的生态系统，将其作为核心增长引擎；尽早通过联盟介入有前景的II期资产，以平衡风险与回报；同时，不应忽视传统的战略性并购，尤其是在专利悬崖临近、行业“火力”充裕的背景下，并购仍是获取创新和维持增长的重要手段。通过整合联盟、并购、数字化投资和技术创新，生物制药企业将能够有效应对创新挑战，确保未来几年的可持续发展。

中心思想 业绩稳健增长，核心业务韧性凸显 海吉亚医疗2023年上半年业绩符合预期，在剔除核酸检测一次性影响后，公司收入和净利润均实现亮眼增长，展现出其核心医院业务的强大韧性。特别是肿瘤业务保持快速增长，进一步巩固了公司在专业医疗服务领域的领先地位。 外延扩张加速，未来发展可期 公司持续通过外延并购和内生扩建双轮驱动发展，成功整合新收购医院并实现盈利，同时床位数进入快速扩张期。这一战略布局有望在未来几年显著提升公司的市场覆盖率和盈利能力，支撑其作为稀缺肿瘤医疗服务龙头的长期增长潜力。 主要内容 2023年上半年业绩概览 营收与利润表现： 2023年上半年，公司实现营业收入17.59亿元，同比增长15.3%；实现经调整净利润3.47亿元，同比增长15.3%。 剔除核酸影响后的强劲增长： 若剔除2022年上半年核酸检测带来的高基数影响，2023年上半年公司收入、净利润和经调整净利润分别同比增长21.1%、67.5%和27.1%，显示出内生业务的强劲增长势头。 盈利能力与费用控制： 2023年上半年公司整体毛利率为32.4%，较去年同期小幅下降0.2个百分点；经调整净利率为19.7%，与上年同期持平。销售费用率和管理费用率有所增加，但预计随着医院规模效应的逐步体现，未来费用率有望稳中有降。 医院业务与核心肿瘤业务发展 医院业务韧性增长： 2023年上半年，公司医院业务实现收入16.82亿元，同比增长16.3%，毛利率为31.2%，同比持平。 门诊与住院结构： 门诊收入5.43亿元，同比增长5.8%，增速受去年同期核酸检测高基数影响；住院收入11.39亿元，同比增长22.1%，表现出强劲增长。 肿瘤业务核心驱动： 核心肿瘤业务的MDT（多学科会诊）收入达到7.98亿元，同比增长18.7%，占总收入比重提升1.3个百分点。公司持续强化肿瘤综合服务能力，手术量同比增长20.3%，专业技术人员同比增长25.7%至5917人，主任及副主任医师上半年增加84人至773人。 外延扩张与新院整合进展 宜兴海吉亚成功并表： 2023年5月公司公告收购宜兴海吉亚89.2%的股权，并于6月起并表。该院在6-7月实现扭亏为盈，净利率达到14%，显示出良好的整合效果。 西安长安医院收购： 2023年7月公司再度公告收购西安长安医院100%的股权，预计将于今年9月或10月并表，进一步扩大公司在西北地区的布局。 床位规模快速扩张： 公司存量医院二期扩建和新医院自建也在持续快速推进，截至年中公司总床位数达到7600张，预计到2024年末将达到1.2万张，为未来业务增长奠定基础。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望： 预计2023-2025年公司营业收入将分别达到42.98亿元、53.39亿元和64.60亿元，同比增长34.5%、24.2%和21.0%。归母净利润预计分别为7.72亿元、9.87亿元和12.27亿元，同比增长61.8%、27.9%和24.3%。 维持“买入”评级： 鉴于公司作为稀缺的肿瘤医疗服务龙头，所处行业长期空间广阔，且公司管理精益、经营效率显著优于同行，未来有望通过自建与并购逐步覆盖全国，因此维持“买入”评级。 风险提示： 需关注医院扩张不及预期、医疗事故、政策扰动以及市场规模不达预期等风险。 总结 海吉亚医疗2023年上半年业绩表现稳健，核心肿瘤业务持续快速增长，展现出强大的内生增长动力。同时，公司积极推进外延并购战略，成功整合新收购医院并实现盈利，并通过自建和扩建加速床位规模扩张。在内外双轮驱动下，公司未来业绩增长确定性高，作为肿瘤医疗服务领域的龙头企业，其长期发展前景值得期待。分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注潜在的扩张、运营及政策风险。

中心思想 短期业绩承压，常规业务稳健增长 金域医学2023年上半年业绩受新冠核酸检测高基数影响，营收和归母净利润同比大幅下降，但常规医学检验业务表现出强劲复苏态势，同比增长超过21%，显示出公司在非新冠业务领域的内生增长动力和市场需求回归常态后的良好适应性。 战略转型显成效，龙头地位再巩固 公司积极推进高质量发展战略，通过持续丰富检验产品线、加强人才引进与学科建设、深化区域医疗合作等措施，不断巩固其在独立医学实验室行业的龙头地位。创新驱动和优质资源下沉的策略，为公司在后疫情时代的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 业绩接近预告中值，新冠基数、减值等造成短期影响 财务表现与新冠影响 2023年上半年，公司实现营业收入43.09亿元，同比下降48.17%。 归母净利润为2.85亿元，同比大幅下降82.66%。 扣非归母净利润为2.73亿元，同比下降83.01%，接近此前业绩预告中值。 分季度看，2023年第二季度实现营业收入21.91亿元，同比下降46.05%；归母净利润1.35亿元，同比下降82.94%。业绩下滑主要受2022年同期新冠核酸检测高基数影响。 盈利能力波动分析 2023年上半年，公司销售费用率、管理费用率和研发费用率均有所提升，分别为11.23%（同比提升1.99pp）、6.86%（同比提升0.64pp）和5.90%（同比提升2.25pp）。 期间费用率整体提升，主要原因在于抗疫结束后新冠核酸收入快速减少，导致固定成本和期间费用的摊薄效应减弱。 此外，新冠应收款的减值计提对利润端造成影响，上半年公司资产及信用减值计提约3.17亿元。 公司毛利率为38.77%，同比下降5.90pp；净利率为6.55%，同比下降14.30pp。 常规业务持续向好，多特色诊断项目加速放量 常规医检业务强劲复苏 2023年上半年，公司常规医学检验收入达到40.14亿元，同比增长21.60%，呈现良好复苏趋势。 三级医院收入占比提升至39.94%（提升3.72pp），高端特检业务占比提升至52.98%（提升1.68pp）。 细分板块表现亮眼：实体肿瘤系列同比增长27.31%，神经与精神疾病系列同比增长47.85%，感染性疾病系列收入同比增长59.49%，血液疾病系列同比增长14.96%，心血管与内分泌诊断收入增长31.24%。 预计2023年下半年国内终端诊疗人次和检验量有望持续恢复，公司常规检验业务或将进一步加速。 创新驱动与资源下沉 公司坚持医防结合，以解决医院多学科重大迫切需求为目标，持续丰富检验产品线。2023年上半年新开发项目195项，现有诊断项目已突破3800个。 团队建设方面，2023年上半年引进医学背景、数字化、研发、学科技术等关键岗位及硕博人才近250人，并针对“医检4.0”数字化转型搭建了超过200人的专业化团队。 学科建设方面，2023年上半年新增产学研合作11家，累计超过180家合作伙伴，持续加快技术转化。 与城市医联体、县域医共体、城市社区等的合作共建也取得进展，不断夯实“顶天立地”业务格局。 风险提示 潜在经营风险 实验室盈利时间不达预期风险：不同区域、不同层级的医院及检验业务外包意愿存在差异，可能导致部分区域实验室的盈利时间延长。 质量控制风险：诊断服务质量问题可能损害公司公信力、品牌形象和市场竞争力。 新冠疫情持续时间不确定风险：对公司未来业绩预测可能带来较大影响。 市场规模测算偏差风险：报告内涉及市场规模测算基于一定前提假设，存在实际达不到或不及预期风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 金域医学2023年上半年业绩受到新冠核酸检测业务高基数和相关减值计提的短期冲击，导致营收和归母净利润同比显著下滑。然而，在剔除新冠业务影响后，公司常规医学检验业务展现出强劲的复苏势头，同比增长超过21%，尤其在多个特色诊断项目上实现了快速放量。公司通过持续的创新驱动、人才引进、学科建设以及优质资源下沉，不断巩固其行业龙头地位，并积极应对后疫情时代的市场变化。尽管短期盈利能力有所波动，但常规业务的稳健增长和战略布局的持续推进，为公司长期发展奠定了坚实基础。基于对常规业务稳健复苏的预期，并考虑到公司作为行业龙头有望受益于行业发展，报告维持“买入”评级。同时，投资者需关注实验室盈利时间、质量控制、新冠疫情不确定性等潜在风险。

中心思想 第二季度业绩强劲复苏，创新驱动增长显著 中国生物制药在2023年上半年，尤其第二季度，展现出显著的业绩复苏态势。尽管上半年归母净利润受联营公司新冠疫苗销售放缓影响有所下降，但公司主营业务盈利能力强劲，经调整Non-HKFRS归母净利润实现同比增长。创新药收入占比持续提升，达到25.0%，表明公司正逐步实现从仿制药向创新药的转型，且集采负面影响正逐步消退。 研发管线持续丰富，国际化战略稳步推进 公司在四大治疗领域（肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸）持续取得突破，多款创新药和生物类似药获批上市或实现高速放量增长。同时，公司通过“BD”模式持续引进创新管线，如KRAS-G12C抑制剂D-1553和减重市场GMA106等，并成功收购F-star，拓展了双抗技术平台，为未来的长期增长奠定基础，国际化战略也稳步推进。 主要内容 2023年上半年业绩概览与第二季度显著复苏 2023年上半年，中国生物制药实现营业收入152.77亿元，同比增长0.5%。归母净利润为12.59亿元，同比下降34.5%，主要系2020年投资科兴中维带来的新冠疫苗销售利润大幅减少，以及2023年第一季度受不可抗力影响终端销售波动。然而，经调整Non-HKFRS归母净利润为14.8亿元，同比增长1.2%，更能反映公司主业盈利能力。特别是2023年第二季度，公司收入达到86.3亿元，同比增长30.0%，经调整Non-HKFRS归母净利润约9.6亿元，同比增长20.7%，显示出显著的恢复态势。 创新药收入占比提升与集采影响消退 在收入结构方面，2023年上半年创新药收入约38.6亿元，占营收比重达到25.0%，同比提升2.1个百分点，表明创新药对公司业绩的贡献持续增强。受不可抗力影响，抗肿瘤及外科/镇痛领域上半年分别同比下降9.4%和7.5%。但随着新产品持续放量和集采负面影响的消退，肝病、呼吸、心脑血管等领域分别实现14.0%、11.2%和3.2%的同比增长。 四大治疗领域突破与研发管线丰厚 公司在核心治疗领域持续取得进展： 肿瘤领域： 全球首个第三代G-CSF亿立舒（艾贝格司亨α注射液）获批上市；安倍斯（贝伐珠单抗）、得利妥（利妥昔单抗）、赛妥（曲妥珠单抗）等生物类似药于2023年获批上市。 外科/镇痛领域： 得百安加强下沉开发，多科室拓展进展良好；凯立通于2023年获批上市，填补腰椎管狭窄症的临床治疗空白。 肝病领域： 天晴甘美通过分线加强学术推广和策略聚焦，实现高速放量增长。 呼吸系统领域： 天晴速畅集采影响出清，实现高速放量增长；天韵纳入医保后2023年有望实现放量增长。 持续引进创新管线与国际化稳步推进 公司通过“BD”（Business Development）模式持续丰富创新管线： 与益方生物就国内首个自主研发并进入临床阶段的KRAS-G12C抑制剂D-1553达成合作。 与鸿运华宁就GMA106（GIPR拮抗/GLP-1R激动剂）达成合作，正式进军国内百亿减重市场。 与普莱医药就PL-5（抗菌肽）达成合作，预计2024年上半年申报上市。 博安生物授予正大青岛博优倍（地舒单抗）在中国大陆的独家商业化权利。 在国际化方面，公司于2023年3月完成F-star的收购，获得了差异化的四价（2+2）双抗技术平台及5款处于临床前至临床阶段的双抗产品，有望拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线，加速创新药开发和国际化进程。 盈利预测与估值调整 考虑到2023年第一季度受不可抗力影响以及利润端受联营盈利降低影响，公司调整了盈利预测。预计2023-2025年营业收入分别为302.6亿元、337.0亿元、381.2亿元，同比分别增长5.1%、11.4%、13.1%。归母净利润预计分别为30.6亿元、34.4亿元、40.9亿元，同比分别增长20.3%、12.5%、18.9%。公司仿制药根基深厚，创新基因逐步表达，未来有望成功实现仿制到创新的转型，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项风险，包括产品降价超过预期的风险（如国家集中采购和医保目录动态调整）、产品研发和上市不及预期的风险（研发投入大、周期长、不确定性）、产品销售不及预期的风险（疾病谱变化、用药习惯改变等）以及政策不确定性的风险（医药行业政策快速变革）。 总结 中国生物制药在2023年上半年，特别是第二季度，展现出强劲的业绩复苏势头，主营业务盈利能力稳健增长。创新药收入占比持续提升至25.0%，表明公司创新转型战略成效显著，且集采负面影响逐步消退。公司在肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸四大治疗领域持续取得突破，多款新产品获批上市或实现高速增长。通过“BD”模式积极引进创新管线，并成功收购F-star以拓展国际化双抗技术平台，进一步丰富了研发管线并加速了国际化布局。尽管面临产品降价、研发、销售及政策不确定性等风险，但公司仿制药基础稳固，创新基因逐步释放，未来有望成功实现向创新驱动型企业的转型，具备长期增长潜力。

　　年初以来，板块落后于大盘：本周化工（申万）行业指数下跌2.72%，创业板指数下跌3.71%，沪深300指数下跌1.98%，上证综指下跌2.17%，化工（申万）板块落后大盘0.55个百分点。2023年初至今，化工（申万）行业指数上涨幅度为-13.41%，创业板指数上涨幅度为-13.41%，沪深300指数上涨幅度为-4.60%，上证综指上涨幅度为-1.68%，化工（申万）板块落后大盘11.73个百分点。 　　事件：根据百川盈孚，截至8月25日，轻质纯碱市场均价为2793元/吨，较上周环比上涨26.55%；重质纯碱市场均价为3023元/吨，较上周环比上涨30.92%。另据中纤网，截止8月25日，DTY150D中心报价在9250元/吨，较上周涨100元/吨，库存较上周下调1天至22-36天。POY150D中心报价在7750元/吨，较上周涨150元/吨，库存较上周下调1天至15-27天。FDY68D中心报价在8850元/吨，较上周涨50元/吨，库存较上周下调1天至16-27左右。 　　点评： 　　供给收缩库存下降，现货价格具备支撑。据百川盈孚，国内纯碱总产能为3685万吨（包含长期停产企业产能375万吨），装置运行产能共计2339万吨（共19家联碱工厂，运行产能共计1158万吨；11家氨碱工厂，运行产能共计950万吨；以及3家天然碱工厂，产能共计231万吨）。停产检修导致供给收紧：据百川盈孚，本周青海昆仑、江西晶昊、安徽德邦纯碱装置开始检修，青海发投、唐山三友、徐州丰成纯碱装置持续低产，阿拉善纯碱项目进度较预期偏慢，整体行业开工率约为72.01%，较上周下降了4个pct。据卓创资讯，本周检修、减量厂家涉及产能690万吨左右，检修损失量13.9万吨。整体需求不变：下游光伏玻璃、浮法玻璃等开工率稳定，对纯碱需求预计变动不大。据卓创资讯，截至本周四全国浮法玻璃生产线共计311条，在产250条，日熔量共计170750吨，较上周增加1400吨；全国光伏玻璃在产生产线共计449条，日熔量合计89880吨，环比持平。库存持续下降：纯碱厂家多随产随发，目前纯碱现货持续紧张，厂家库存量随之下降，截止到8月24日，据百川盈孚，国内纯碱企业库存总量预计约为11.83万吨，较上周环比下降35.11%。未来需关注：1）检修季过后，部分产能将释放；2）远兴和金山于9月将陆续投产，供需关系届时将趋于缓和。纯碱短期供需紧平衡态势下，现货价格具备支撑，短期看好相关纯碱公司的盈利弹性，长期我们建议关注有绝对成本优势及成长空间的龙头标的：远兴能源。 　　提开工、去库存，长丝景气或将开启。根据CCFEI，截至8月25日，长丝主流品种POY150D、FDY68D、DTY150D的中心报价分别为7750、8850、9250元/吨，环比上周分别提涨150、50、100元/吨。原料方面，受部分装置检修影响，供给端缩量下，PTA内盘、MEG内盘分别环比上周提涨185、90元/吨至6075、3025元/吨，考虑到9-10月仍有部分装置面临停产检修，上游聚酯原料的偏强支撑为长丝的上涨行情注入动力。从库存表现上看，本周长丝企业POY150D、FDY68D、DTY150D的库存天数均较上周下调1天，当前库存天数分别为15-27天、16-27天、22-36天。下游需求表现强劲，旺季将至迎接景气。受亚运会提前赶单影响，长丝工厂开工有所回升。根据CCFEI，本周国内长丝负荷约87.8%，周环比+0.2pct，位于自2014年以来的95.7%历史分位。长丝下游织造厂商接单情绪好转下，织机开工同步提升，根据Wind，本周江浙地区织机开工率约64.28%，周环比+1.26pct。织造厂持续出货下，本周江浙织机POY、FDY、DTY的库存天数分别为12.3、17.8、24.0天，周环比-0.7、0.5、0.4天。考虑到长丝行业大规模投产潮已过，低库存环境叠加金九银十传统旺季将至，长丝具备较大的向上空间，龙头企业规模化、一体化优势下，或将充分受益本轮涨价弹性。建议关注：桐昆股份、新凤鸣。 　　投资观点： 　　化工当下在何位置？根据Wind数据测算，截至8月25日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自2014年来的41.87%、21.97%历史分位，环比6月底分别+6.8pct、+6.4pct，较今年年初分别-0.7pct、+5.6pct，相比于2021年11月价差最高点分别-50.3pct、-70.8pct。行业指数方面，截至8月25日，申万行业指数位于自2014年来的45.85%历史分位，周环比-2.4pct，环比6月底-4.1pct，较今年年初-12.1pct。我们认为，当前行业基本面已悄然转变为“强现实、弱预期”。 　　下半年投资最大主线为经济复苏，“强弱”本质上是修饰语，重要在“复苏”本身。本轮复苏周期叠加了化工产能的大幅扩张，市场担忧其将抑制产品价格上涨。我们认为，一是本轮投产周期中或存在结构化的差异，部分化工品在政策驱动下仍存在收缩逻辑，比如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍持续优化，如MDI、涤纶长丝、磷肥，这些化工品在经济复苏背景下带来的业绩弹性将更值得期待。二是考虑在本身化工品产能过剩的格局下，国内龙头化工企业位于全球成本曲线最左端，长期以来通过产能投放穿越周期实现成长。随龙头企业待投产能逐步释放，本轮周期或仍具备“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性。因此，我们看好以下四方面： 　　①龙头白马：具备穿越周期的韧性。一方面，龙头公司通过精益生产实现化工品成本曲线的全球最左端；另一方面，企业通过持续性的研发创新成功打破海外技术垄断，加速推动国产化替代进程。经济底部企稳、制造业投资增长下，随后续需求修复，利好龙头企业。相关标的：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、卫星石化、龙佰集团、远兴能源等。 　　②涤纶长丝：复苏链中较强弹性品种。近期我们外发了涤纶长丝的行业深度报告《低库存迎复苏弹性，长周期格局已优化》，从库存周期角度与供需格局两个维度对行业进行分析，并认为涤纶长丝在弱预期强现实的环境下，已率先进入被动去库周期，在竞争格局逐步优化的背景下有望在旺季迎来价格弹性。大部分化工品在上半年通过低开工率减产主动去库，涤纶长丝上半年在行业“扩产能、提开工率、稳价格”的背景下仍然快速去库，从这个现象上看实际已经在淡季提前进入到被动去库周期。根据中家纺，2023H1，我国家用纺织品规模以上企业利润总额同比增长3.86%，利润率为3.84%，同比略增0.3pct，低端服饰消费需求向好；外需方面，根据卓创资讯，今年1-7月长丝出口量同比+22.7%；金九银十预期下，需求仍可能超预期；同时扩产密集期已过，行业景气度升温背景下，龙头话语权提高或将在这轮周期中体现。相关标的：桐昆股份、新凤鸣。 　　③制冷剂：具备供给收缩长逻辑的稀缺板块。《基加利修正案》要求，我国将于2024年正式冻结三代制冷剂配额至基线水平，企业已在去年年底结束配额抢夺。上半年行业整体呈现“开工下滑、库存消化”的趋势，逐步回归理性。8月9日下午，国家生态环境部大气环境司组织召开《2024年度全国HFCs配额总量设定与分配实施方案》（初稿）行业交流会。尽管当前具体落地方案尚存不确定性，但依氟务在线所述，本轮讨论稿相较前期方案更利于行业，市场信心显著提振。政策预期催化下，阶段性涨价行情或将持续。三代制冷剂方面，考虑到部分三代制冷剂厂商仍处检修期且当前巨化、中化等厂商开工负荷整体偏低，供给缩量下市场挺价、提价销售信心有望进一步增强。二代制冷剂方面，因当前配额消化进度超前，企业销售价格坚挺；同时，基于现阶段液氯、硫酸及氯化物等制冷剂核心原料价格上涨，成本端提供支撑。相关标的：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技等。 　　④新材料：产业革新穿越周期。在全球供应链格局重塑的背景下，我国化工新材料自主可控加速推进，“卡脖子”技术逐个突破。长期推荐关注技术壁垒高、市场空间广阔的新材料，如尼龙、气凝胶、POE、电子化学品、新能源材料、生物基材料等；短期重点关注从0到1突破与业绩进入验证阶段的标的。相关标的：东材科技、凯立新材、凯盛新材、万润股份等。 　　产品价格涨跌互现。价格周度涨幅居前品种：重质纯碱(30.92%)、轻质纯碱(26.55%)、正丁醇(19.05%)、醋酸丁酯(17.21%)、丙烯酸乙酯(13.45%)、丙烯酸丁酯(13.04%)、碳四原料气(12.96%)、硫磺(固体硫磺)(10.65%)、丙烯酸丁酯(9.89%)、DMF(8.91%)。产品周度价格跌幅居前品种：阿特拉津(-19.44%)、维生素B5(泛酸钙,98%)(-10.53%)、煤焦油(-7.35%)、草甘膦(-6.85%)、二氯甲烷(-5.54%)、焦炭(-4.74%)、美国HenryHub期货(-3.89%)、环氧氯丙烷(-3.55%)、炭黑(N330,山东)(-3.45%)、维生素A(50万IU/g)(-2.94%)。 　　风险提示事件：政策不及预期、需求不及预期、产能投放超预期、信息更新不及时等。

　　本周观点： 　　国常会、卫健委等释放积极信号，乐观地看待医药板块机会。本周沪深300下跌1.98%，医药生物下跌2.62%，处于31个一级子行业第12位，本周医药服务、化学制药、医疗器械、中药、生物制品、医药商业分别下跌1.35%、1.91%、2.37%、2.93%、4.64%、4.96%。个股层面来看，中报业绩、CRO&CDMO、核污染防治等相关标的均有不错表现，如诺思格（+14.33%，周涨跌幅，下同）、力生制药（13.68%）、新产业（+6.72%）、康龙化成（+4.27%）等。周五国务院常务会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023－2025年）》、《医疗装备产业高质量发展行动计划（2023－2025年）》等内容，会议强调增强高端药品、关键技术和原辅料等供给能力，加快补齐我国高端医疗装备短板，鼓励和引导龙头医药企业发展壮大，提高产业集中度和市场竞争力，并且要充分发挥我国中医药独特优势，维护中医药发展安全；周末卫健委指出各地改善医疗服务已取得阶段性积极成效，服务流程、诊疗模式、就诊环境等均迎来优化改善。相关政策文件的陆续出台有望促进医药工业高质量发展，加快创新药、高端医疗设备、中医药等板块创新成果转换，有望相关龙头企业提供更加优渥的环境和助力，同时也有助于提振医药板块投资信心。当前时点我们仍然强调从“底部”、“业绩”和“边际催化”三个维度选择标的，持续建议把握“避风港”，比如院外为主的中药OTC、消费医疗、连锁药店等；其次建议关注有望迎来需求、政策等底部拐点的产业链上下游，如CRO/CDMO、特色原料药、低值耗材、科研试剂、骨科等；同时建议持续寻找业绩有望超预期的个股。长期而言，我们坚定看好政策扶持下的产业创新升级，如创新药、创新器械、中药等。 　　耗材集采扩围+第九批国采报量，关注预期落地后的投资机会。近期安徽省医药采购中心披露发布检验试剂相关产品新增挂网通知，拟将4类化学发光项目以及2类分子诊断项目纳入集采范围；京津冀“3+N”联盟发文拟针对手动及电动腔镜吻合器耗材、电生理耗材展开带量采购工作，此外四川、河南、陕西等地陆续发布了第九批药品国采的报量通知，共纳入44个品种，涉及195个品规。2023年以来，药械集采持续扩面提速，集采品种新增近百种，同时采购规则也更加成熟完善，从既往几次结果来看，相关集采中标产品使用量快速增加，价格降幅相对有限，头部国产企业的市场份额显著提升。我们认为目前市场对于医药集采情绪已经缓和，前期悲观预期已经释放，建议密切关注相关品种的集采规则以及推进节奏，重点关注仿制药、化学发光、分子诊断、电生理等细分赛道龙头，把握集采落地、行业出清后的投资机会（数据来源：安徽省医药采购中心，京津冀医药联合采购平台，四川省药械招标采购服务中心，赛柏蓝等）。 　　重点推荐个股表现：8月重点推荐：药明康德、爱尔眼科、长春高新、康龙化成、康泰生物、海吉亚医疗、东阿阿胶、普洛药业、迪安诊断、仙琚制药、九强生物、联邦制药、诺泰生物、凯普生物、百诚医药、阳光诺和；本周平均下跌2.52%，跑赢医药行业0.10%，其中康龙化成+4.27%、药明康德+1.66%等表现亮眼。 　　一周市场动态：对2023年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-13.4%，同期沪深300收益率-4.2%，医药板块跑输沪深300收益率9.2%。本周沪深300下跌1.98%，医药生物下跌2.62%，处于31个一级子行业第12位，本周医药服务、化学制药、医疗器械、中药、生物制品、医药商业分别下跌1.35%、1.91%、2.37%、2.93%、4.64%、4.96%。以2023年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值21.8倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为16.0倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为36.2%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值24.1倍PE，低于历史平均水平（36.0倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为32.7%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

中心思想 核心业务强劲增长与创新平台驱动 药明生物在剔除新冠业务影响后，主营业务收入实现强劲增长，尤其临床后期及商业化阶段的非新冠收入表现突出。 公司CRDMO商业模式持续兑现，项目数量和在手订单持续高增，XDC、疫苗、双抗等先进技术平台为未来发展注入新动能。 后端CMO项目持续放量，维持“买入”评级 尽管面临新产能折旧摊销增加和新冠订单减少等短期压力，但公司后端CMO项目有望持续放量，长期增长空间广阔。 基于对公司未来收入和利润的积极预测，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览与非新冠业务表现 2023年上半年财务表现： 公司实现营业收入84.9亿元，同比增长17.8%；归母净利润22.7亿元，同比下降10.6%；经调整Non-IFRS归母净利润28.4亿元，同比增长0.1%。 利润增速滞后原因： 收入增速快于利润增速主要系新产能持续落地带来固定资产折旧摊销增加，毛利率受到扰动；同时，新冠项目快速减少及上半年现有设施进行必要的停工检修导致产能利用率略有波动。 非新冠业务强劲增长： 2023年上半年非新冠收入约79.6亿元，同比增长59.7%。 项目阶段收入分析： 临床早期阶段收入19.5亿元，同比增长100.1%；临床后期及商业化阶段剔除新冠影响后收入增长130.3%，增长更为强劲。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与净利率： 2023年上半年毛利率约为41.9%（同比下降5.5个百分点），净利率约为27.5%（同比下降8.9个百分点）。 期间费用率： 整体期间费用率约14.2%（同比上升2.0个百分点）。其中，研发费用率约4.0%（同比上升0.3个百分点），销售费用率约1.2%（同比上升0.3个百分点），管理费用率约8.0%（同比上升0.8个百分点），财务费用率约0.9%（同比上升0.6个百分点）。 费用率提升原因： 费用率略有提升主要源于公司持续加大研发投入，以及非新冠项目占比持续提升和新产能释放带来的成本结构变化。 CRDMO模式与订单储备 综合项目数量增长： 截至2023年6月30日，公司综合项目数达621个，较2022年上半年同比增长16.3%。其中，III期项目数达44个，同比增长51.7%；商业化项目22个，同比增长57.1%。 在手订单持续高增： 预计未来三年能够完成订单总额达35.0亿美元，同比增长14.8%；未完成订单总额约201.1亿美元，同比增长8.9%，其中未完成服务订单135.6亿美元，同比增长5.9%。 创新技术平台驱动新增长 XDC药物研发平台： 凭借WuXiDAR4技术优势，2023年上半年承接110个ADC项目，同比增长44.7%，已有43个CDMO项目正在进行，商业化放量可期。 Wuxi Vaccine平台： 21个疫苗项目正在执行，同比增长31.3%，有望持续带来业绩增量。 WuxiBody™双抗平台： 承接105个项目，同比增长25.0%，有望延伸CDMO逐步贡献新增量。 盈利预测与投资建议 未来业绩预测： 预计2023-2025年公司收入分别为198.5亿元、258.4亿元和336.9亿元，同比增长30.0%、30.1%、30.4%。归母净利润分别为55.7亿元、70.4亿元和89.3亿元，同比增长26.0%、26.5%、26.8%。 投资评级： 公司作为全球生物药外包服务行业稀缺标的，所处行业高景气、公司优势凸显，后续随着现有项目进入商业化，以及XDC、疫苗、双抗等平台加速兑现，长期空间广阔，未来可期，维持“买入”评级。 主要风险提示 生物药行业景气度下降的风险。 业务项目数量预测基于一定前提假设，存在不及预期风险。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 项目终止率过高的风险。 未完成里程碑订单不能及时兑现的不确定性风险。 核心技术人员流失的风险。 汇率波动风险。 总结 药明生物2023年上半年业绩表现稳健，在剔除新冠业务影响后，公司核心业务收入实现近60%的强劲增长，尤其临床后期及商业化阶段的非新冠项目增长势头显著。公司CRDMO商业模式持续有效兑现，综合项目数量和在手订单均保持高增长态势，为未来业绩提供了坚实基础。同时，XDC、疫苗、双抗等先进技术平台正逐步成为公司新的增长引擎。尽管短期内面临新产能折旧摊销增加和新冠订单减少带来的利润压力，但药明生物作为全球生物药外包服务行业的稀缺标的，凭借其行业高景气度和自身优势，长期发展空间广阔。基于对公司未来持续增长的预期，本报告维持对其“买入”评级。投资者需关注生物药行业景气度、项目执行及人员流失等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力提升 特步国际在2023年上半年实现了营收和归母净利润的双位数增长，分别达到14.8%和12.7%。公司通过产品和渠道结构优化，有效提升了毛利率，显示出其在复杂市场环境下的韧性与盈利能力。 多品牌战略成效显著 公司旗下各品牌表现亮眼，特别是专业运动品牌索康尼（Saucony）首次实现盈利，验证了集团多品牌运营策略的成功。主品牌特步持续受益于性价比消费趋势，而时尚运动品牌则通过国内市场拓展和DTC模式贡献了核心增量。 主要内容 投资要点 2023上半年业绩概览 营收增长强劲： 2023年上半年，特步国际实现收入65.22亿元，同比增长14.8%。 归母净利润稳步提升： 归母净利润达到6.65亿元，同比增长12.7%。 派息政策稳定： 每股中期派息13.7港分/股，派息率维持在50%。 盈利能力分析：毛利率提升与费用结构变化 毛利率优化： 公司整体毛利率提升0.9个百分点至42.9%。 大众运动品牌毛利率提升0.9个百分点至43.1%，主要得益于功能性产品占比提升。 时尚运动品牌毛利率提升2.2个百分点至42%，主要系国内市场DTC模式拓展及渠道占比提升。 专业运动品牌毛利率略有下滑2.2个百分点至42%。 净利率略有下滑： 净利率为10.2%，同比下降0.2个百分点。 销售及分销费用增加： 销售&分销费用率上升4.8个百分点至23.2%，主要由于马拉松赛事赞助、大运会等一次性宣传投入导致广告&推广费用率（A&P）增长3个百分点至13.2%。预计下半年费用率有望改善。 行政开支优化： 一般及行政开支占比下降1.7个百分点至9.8%，主要系员工开支下降，同时研发费率有所增长。 特步主品牌：稳健增长与去库存 营收表现： 主品牌实现营收54.3亿元，同比增长10.9%。 门店网络扩张： 截至上半年，主品牌门店总数达8031家（成装6443家，童装1588家），较2022年末净增198家。 经营利润率： 主品牌经营利润率为20.4%，同比略降0.2个百分点。 渠道去库存： 流水实现高双位数增长，增速高于营收，显示渠道去库存进展顺利。预计下半年将继续去库存，并持续受益于性价比消费趋势。 专业&时尚运动品牌：索康尼盈利与多品牌突破 专业运动品牌： 索康尼（Saucony）实现盈利： 上半年实现收入3.44亿元，同比大幅增长119.9%，营收占比提升至5.3%。索康尼门店80家，零售/批发/电商渠道收入占比分别为33%/10%/57%。店效持续提升并已开放加盟，率先实现盈利，验证了集团品牌运作能力。 迈乐（Merrell）： 门店5家。 时尚运动品牌： 营收增长： 实现收入7.49亿元，同比增长18.9%，营收占比11.5%。国内市场贡献核心增量，零售渠道收入占比从2022上半年15%提升至29%。 门店网络： 截至上半年，盖世威（K-Swiss）门店80家，帕拉丁（Palladium）门店60家。集团在高线城市持续加快开店并优化产品结构。 投资建议与风险提示 投资建议： 维持“买入”评级。预计公司2023-2025年归母净利润分别为11.2亿元、13.8亿元和16.3亿元，同比增长22.0%、22.4%和18.6%。对应当前股价估值分别为16.6倍、13.6倍和11.5倍。 风险提示： 运动鞋服市场需求不及预期、行业竞争加剧、终端销售不及预期、新品牌发展不及预期。 总结 特步国际在2023年上半年展现出强劲的增长势头和稳健的盈利能力，营收和归母净利润均实现双位数增长。这主要得益于公司在产品和渠道结构上的持续优化，有效提升了毛利率。尤其值得关注的是，专业运动品牌索康尼首次实现盈利，标志着集团多品牌战略的成功落地。主品牌特步在性价比消费趋势下保持稳健增长并积极去库存，而时尚运动品牌则通过国内市场拓展和DTC模式贡献了新的增长点。尽管面临销售及分销费用增加的挑战，但公司整体财务表现积极，未来增长潜力可期。