鱼跃医疗（002223）：高基数影响表观业绩，常规业务恢复增长趋势

中心思想 高基数导致表观业绩承压，常规业务恢复增长趋势明确 2021年鱼跃医疗营业收入68.94亿元，同比仅增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，主要受2020年疫情产品高基数影响，表观业绩增速放缓，但常规业务已逐步恢复至常态化销售。 呼吸治疗与糖尿病业务表现突出，呼吸治疗板块同比增长16.04%，糖尿病业务同比大幅增长70.10%，显示核心赛道增长动力强劲，新兴品种动态血糖监测（CGM）加速放量。 盈利能力短期下滑，长期战略布局清晰 毛利率同比下降4.39个百分点至48.29%，净利率同比下降4.59个百分点至21.53%，主要由于高毛利疫情产品占比降低，同时运费调整及原材料价格上涨，但销售费用率因推广活动恢复而上升。 公司明确以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为三大核心赛道，同时布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，综合竞争能力与抗风险能力有望持续提升。 主要内容 业绩符合预期，高基数影响表观业绩 2021年整体业绩：收入低速增长，利润明显下滑 2021年公司实现营业收入68.94亿元，同比增长2.51%，归母净利润14.82亿元，同比下降15.73%，扣非净利润13.19亿元，同比下降18.90%。主要原因在于2020年疫情相关产品需求爆发形成高基数，2021年收入增速放缓，利润端因高毛利疫情产品减少承压。 盈利能力下降：费用率变化与产品结构转型共同作用 2021年销售费用率13.71%，同比提升2.50个百分点，主因疫情防控后销售推广活动恢复；管理费用率5.64%，同比提升0.29pp；财务费用率-0.13%，同比下降2.03pp；研发费用率6.17%，同比提升0.20pp。毛利率48.29%，同比下降4.39pp；净利率21.53%，同比下降4.59pp，反映产品结构回归常态、运费及原材料成本上升的影响。 分季度表现：四季度收入利润同比双降 2021Q4单季度实现收入15.84亿元，同比下降15.63%；归母净利润1.31亿元，同比下降47.43%；扣非净利润0.88亿元，同比下降62.34%。各季度业绩受疫情相关产品季节性波动明显，但常规产品预计已逐步恢复常态化销售。 呼吸、感控高基数下表现优异，糖尿病业务高速发展 呼吸治疗业务：高基数背景下实现16%稳健增长 2021年实现收入26.23亿元，同比增长16.04%。呼吸机产品因2020年高基数同比下降，但相比2019年复合增速超50%；制氧机海外销售拓展，同比增速近80%；雾化产品同比增长超113%，增长显著。 糖尿病业务：同比增长超70%，CGM快速放量 2021年实现收入4.57亿元，同比增长70.10%。血糖试纸（BGM）市场占有率与用户规模创新高；动态血糖监测（CGM）获批后国内入院超100家，院外放量迅速。升级版血糖监测系统CT2临床推进中，CT3已完成型检，预计22-23年获批，将提升业绩确定性。 消毒感控及家用板块：高基数下略有下滑，康复和临床器械恢复性增长 感控产品收入8.93亿元，同比下降6.03%；家用类电子检测及体外诊断收入14.48亿元，同比下降18.11%，均受2020年疫情高基数影响。康复及临床器械收入12.28亿元，同比增长13.35%，其中轮椅类增速超38%，针灸类增速近15%，受益于疫情防控好转。 长期战略规划：三大核心赛道与孵化业务并举 公司聚焦呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控三大核心赛道，稳健发展家用电子检测、康复及临床器械等基石业务，并积极布局急救、眼科、智能康复等孵化业务，旨在提升综合竞争力与抗风险能力。 风险提示 产品推广不达预期风险：新品类如睡眠呼吸机、电动轮椅渗透率较低，市场推广存在不确定性。 疫情持续时间不确定风险：疫情相关产品销售占比高，业绩可能受疫情变化波动。 公开资料信息滞后或更新不及时风险：研究报告使用数据可能存在时效性不足。 总结 鱼跃医疗2021年业绩受2020年疫情高基数影响，营业收入仅微增2.51%，归母净利润下降15.73%，但整体符合预期。盈利能力因高毛利疫情产品减少及成本上升而下滑，毛利率和净利率分别下降4.39和4.59个百分点。分业务看，呼吸治疗业务在高基数下仍保持16%增长，糖尿病业务同比大增70%，CGM产品快速放量；消毒感控及家用板块因高基数有所下滑，而康复和临床器械实现13%的恢复性增长。公司长期战略以呼吸、血糖及家用POCT、消毒感控为核心赛道，同时孵化急救、眼科、智能康复等业务，整体抗风险能力和综合竞争力有望持续提升。中泰证券维持“买入”评级，并提示了产品推广不达预期、疫情持续不确定及数据滞后等风险。