恒瑞医药（600276）：业绩阶段性承压，创新研发继续加码

中心思想 业绩短期承压，集采医保风险释放后有望轻装上阵 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩出现阶段性下滑，2021年营业收入同比下降6.59%，归母净利润同比下降28.41%；2022年一季度营业收入同比进一步下降20.93%，归母净利润同比下降17.35%。利润降幅显著大于收入降幅，主要归因于集中带量采购（第三批集采药品收入下滑55%，第五批集采药品收入下滑37%）和国家医保谈判产品大幅降价（如卡瑞利珠单抗价格降幅达85%）的双重冲击，导致毛利率从88%下降至85.6%。尽管短期承压，集采和医保风险预计在2022年集中释放完毕，后续公司有望轻装上阵，恢复增长动能。 创新投入逆势加码，研发管线成果丰硕 在业绩压力下，恒瑞医药仍然坚持加大创新投入，2021年研发费用达59.43亿元，同比增长19.1%，研发费用率提升至22.94%（同比上升4.95个百分点），若计入资本化部分，全年研发投入总额达62.03亿元，占销售收入比重23.95%。高强度的研发投入支撑起丰富的创新药管线：2021年获批三个新产品（海曲泊帕、达尔西利、恒格列净），PD-1单抗卡瑞利珠再获批3项适应症，同时有5个创新药品种处于申报上市阶段。创新药已成为公司未来增长的核心引擎，国际化布局同步加速，海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入的19.93%，卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗肝癌已准备向FDA提交BLA。 主要内容 业绩承压，业务调整降低费用率 财务数据表现：2021年营收259.06亿元（同比-6.59%），归母净利润45.30亿元（同比-28.41%）；2022年一季度营收54.79亿元（同比-20.93%），归母净利润12.37亿元（同比-17.35%）。毛利率下降2.4个百分点至85.6%。 费用率与现金流：销售费用93.8亿元（同比-4.3%），费用率36.2%（上升0.9个百分点）；管理费用28.6亿元（同比-6.7%），费用率基本持平；研发费用59.43亿元（同比+19%），费用率22.94%（上升4.95个百分点）。经营性现金流净额42.19亿元，同比增加22.9%。 集采与医保影响：第三批集采6个药品2020年销售收入19亿元，报告期内下滑55%；第五批集采8个药品2020年销售收入44亿元，报告期内下滑37%。卡瑞利珠单抗医保价格降幅达85%，艾司氯胺酮降幅达68%。 内部结构优化：销售人员从年初17,138人优化至13,208人，销售运营成本下降，效率提升。 创新持续加码，创新成果显著 已获批新品种：海曲泊帕（TPO-R激动剂）2021年6月获批治疗重型再生障碍性贫血及原发免疫性血小板减少症；达尔西利（CDK4/6抑制剂）2021年12月获批HR+/HER2-乳腺癌；恒格列净（SGLT2抑制剂）2021年12月获批2型糖尿病。 在研管线进展：卡瑞利珠单抗2021年获批3项适应症，联合阿帕替尼一线肝癌提交上市申请；吡咯替尼申报HER2阳性乳腺癌新辅助治疗并纳入优先审评；氟唑帕利获批复发性卵巢癌维持治疗适应症。 申报上市品种：5个创新药处于NDA阶段，包括瑞格列汀（DPP-IV抑制剂治疗糖尿病）、SHR3680（AR抑制剂治疗前列腺癌）、SHR8008（CYP51酶抑制剂治疗外阴阴道假丝酵母菌病）、SHR-1316（PD-L1单抗治疗小细胞肺癌）、林普利司（PI3Kδ抑制剂治疗滤泡性淋巴瘤）。 研发管线广度：涵盖抗肿瘤（PD-1、HER2、PARP、CDK4/6等）、糖尿病、风湿免疫、镇痛、眼科等多个治疗领域，临床阶段项目超50个。 走向全球，创新药国际化有序推进 海外投入与团队：海外研发投入12.36亿元，占总体研发投入19.93%。在美国和欧洲建立完整临床研发团队共170余人（美国104人，欧洲50人）。 临近申报项目：卡瑞利珠单抗联合阿帕替尼治疗晚期肝癌国际多中心Ⅲ期已完成海外入组，启动FDA BLA/NDA递交前准备工作，并获得FDA孤儿药资格。 全球III期临床：重点推进海外临床项目包括吡咯替尼治疗HER2突变晚期非小细胞肺癌、氟唑帕利联合阿比特龙治疗转移性去势抵抗前列腺癌、海曲泊帕治疗化疗所致血小板减少症等。 其他海外早期临床：SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR0302（JAK1抑制剂治疗溃疡性结肠炎及特应性皮炎）、INS068（胰岛素）等多项产品在美、欧、澳开展临床。 总结 恒瑞医药2021年及2022年一季度业绩受集采和医保降价影响显著承压，营业收入和净利润均出现下滑，利润降幅大于收入降幅。公司通过优化销售团队、降低销售管理费用等方式积极应对，同时逆势加大研发投入，研发费用率提升至22.94%，创新药管线持续丰富，2021年获批3个新药、多个适应症，并有5个品种处于上市申报阶段。国际化方面，海外研发投入占比近20%，卡瑞利珠单抗肝癌适应症准备向FDA提交上市申请，多项产品处于全球III期临床。预计集采和医保风险将在2022年集中释放后，公司凭借深厚的创新管线储备和国际化布局，有望恢复增长。中泰证券维持“买入”评级，调整后预测2022-2024年营业收入分别为231.9亿元、282.18亿元、332.7亿元，归母净利润分别为34.88亿元、51.81亿元、60.72亿元。主要风险包括药品研发风险、市场容量不及预期、销售低于预期及仿制药大幅降价风险。