中心思想 业绩强劲增长与订单回暖驱动估值上调 药明康德（2359 HK）在2025年第一季度展现出超出市场预期的强劲业绩，其核心业务，特别是小分子工艺研发和生产以及TIDES（寡核苷酸和多肽）板块，实现了显著增长，共同推动公司收入和Non-IFRS经调整净利润快速提升。同时，自2024年第四季度以来，公司新增订单情况持续向好，得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖，为未来2025-2027年的收入稳健增长提供了坚实支撑。尽管面临潜在的美国关税风险，但分析认为短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预期和目标价，并将其评级上调至“买入”。 战略性资产处置与风险管理并重 报告指出，公司通过出售部分药明合联（2268 HK）权益获得了可观的资产处置收益，显著提升了股东净利润增速，体现了公司在资产管理方面的战略灵活性。在积极展望未来增长的同时，报告也审慎地提示了潜在风险，包括中美关系变化、生物安全法案可能带来的不确定性、客户研发支出减少以及项目进展中的潜在问题。公司在应对外部环境挑战的同时，通过优化业务结构和提升运营效率，展现出较强的韧性和增长潜力，为投资者提供了明确的投资建议。 主要内容 2025年一季度业绩超预期 核心业务驱动收入增长 药明康德在2025年第一季度实现了卓越的财务表现，公司收入达到96.5亿元人民币，同比大幅增长21.0%。这一增长主要得益于其核心化学业务的强劲表现，该业务占公司总收入的近八成，并实现了21.0%的同比增长。具体来看，小分子工艺研发和生产板块的收入同比增长13.8%，而TIDES（寡核苷酸和多肽）板块更是实现了高达187.6%的同比收入增长，成为本季度业绩增长的重要引擎。这些关键业务的协同发展，共同推动了公司整体收入的快速增长，并略超市场预期。 资产处置收益显著提升净利润 在盈利能力方面，公司毛利同比增加30.4%至40.1亿元，显示出良好的成本控制和业务效率提升。股东净利润同比激增89.1%至36.7亿元，这一显著增长部分归因于公司出售部分药明合联（2268 HK）权益所获得的14.1亿元资产处置收益。剔除一次性影响，反映核心业务盈利能力的Non-IFRS经调整净利润也实现了40.0%的同比强劲增长，达到26.8亿元，同样略超市场预期。这表明公司在核心业务运营和战略性资产管理两方面均取得了成功。 2024年四季度以来新增订单情况较好，将支持2025-27E收入稳健增加 全球融资回暖带动订单增长 自2024年第四季度以来，药明康德的新增订单情况显著好转，这主要得益于全球医疗健康行业融资环境的回暖。根据动脉网的数据，全球医疗健康行业融资总额在2024年第一季度至2025年第一季度呈现出波动中回升的趋势，为CRO/CDMO行业带来了更多业务机会。公司持续经营业务的新增订单金额从2024年第三季度的7.2亿元大幅提升至第四季度的54.9亿元，并在2025年第一季度继续保持在30.2亿元的较高水平，显示出市场需求的强劲复苏。 化学业务订单结构优化 在化学业务领域，公司的新增订单表现尤为突出。小分子药物发现板块新增化合物数量同比增加6%至46万个，表明其在早期研发阶段的客户吸引力持续增强。小分子工艺研发和生产（D&M）板块累计新增203个分子，体现了公司在药物开发后期阶段的强大服务能力。此外，TIDES业务的在手订单同比大幅增加105.5%，预示着该高增长潜力板块的未来收入将持续爆发。这些积极的订单数据共同构成了公司2025-2027年收入稳健增长的坚实基础。 美国关税短期影响有限 美国市场收入占比与关税风险评估 药明康德的收入结构显示，约66%的收入来自美国市场，这使得美国政策变化对其业务具有一定影响。尽管美国前总统特朗普曾表示可能对药品征收关税，引发市场担忧，但报告分析认为，短期内对药明康德的影响预计有限。这一判断基于对美国从中国进口药品结构的深入分析，即美国从中国进口的药物主要集中在阿莫西林和青霉素等抗菌药，而这些并非药明康德的核心高附加值CDMO服务领域。因此，即使关税政策落地，其对公司现有业务的直接冲击预计可控。 目标价上调至80.30港元，给予“买入”评级 盈利预测上调与估值模型调整 鉴于2025年第一季度业绩超出预期以及公司新增订单情况的持续向好，中泰国际研究部对药明康德的盈利预测进行了全面上调。具体而言，2025-2027年的收入预测分别上调了0.3%、0.2%和0.2%。股东净利润预测更是分别上调了12.7%、1.3%和0.3%，而Non-IFRS盈利预测也分别上调了0.2%、1.3%和0.3%。这些调整反映了分析师对公司未来增长前景的更乐观预期。 DCF模型与敏感性分析 基于调整后的盈利预测，中泰国际研究部运用DCF（现金流折现）模型对药明康德进行了重新估值。该模型考虑了公司未来自由现金流的增长潜力，并结合了税后债务成本1.2%、无风险利率2.4%、风险溢价8.0%、贝塔系数1.0以及权益成本10.4%等关键参数，最终得出加权平均资本成本（WACC）为8.3%，永续增长率为2.0%。根据DCF模型计算，每股内涵价值上调至80.30港元。同时，报告还提供了每股股权价格敏感性分析，展示了在不同WACC（7.5%至9.2%）和永续增长率（1.0%至3.0%）情景下，目标价的变动范围，例如在WACC为8.3%且永续增长率为2.0%时，目标价为80.30港元，而在WACC为7.5%且永续增长率为3.0%时，目标价可达101.30港元，为投资者提供了全面的风险收益评估。因此，中泰国际将药明康德的评级上调至“买入”。 风险提示 宏观政治与市场风险 报告明确指出了药明康德面临的几项关键风险。首先，中美关系可能出现超预期变化，或生物安全法案最终出台，这可能导致公司股价大幅波动，构成重要的宏观政治风险。其次，如果全球医疗健康行业融资环境再次恶化，或客户减少研发支出，将直接影响公司的订单量和业绩表现。最后，在项目进展中出现问题，例如临床试验失败或生产中断，也可能导致项目终止，进而对公司收入和盈利造成不利影响。投资者在做出投资决策时需充分考虑这些潜在风险。 主要财务数据与估值分析 历史财务表现与未来预测 报告提供了药明康德2023年至2027年预测期的主要财务数据概览。在收入方面，公司在2023年实现403.41亿元，2024年略有下降至392.41亿元（-2.7%），但预计在2025-2027年将恢复强劲增长，分别达到422.40亿元（+7.6%）、498.13亿元（+17.9%）和585.38亿元（+17.5%）。股东净利润方面，2023年为106.90亿元，2024年下降至93.53亿元（-12.5%），但预计2025年将大幅反弹至119.73亿元（+28.0%），并在2026年和2027年继续增长至124.92亿元（+4.3%）和149.87亿元（+20.0%）。每股盈利（EPS）也呈现出类似的增长趋势，预计从2024年的3.24元人民币增长至2027年的5.19元人民币。市盈率（P/E）预计将从2024年的20.7倍下降至2027年的12.9倍，显示出估值吸引力的提升。 盈利能力与效率指标 从盈利能力指标来看，毛利率预计将从2023年的40.6%稳步提升至2027年的42.2%。经营利率和净利润率在2024年有所下降后，预计在2025年大幅回升，并在后续年度保持在较高水平。例如，净利润率预计从2024年的23.8%提升至2025年的28.3%，并在2027年达到25.6%。资产负债表显示公司保持净现金状态，财务状况稳健。投资回报率方面，股本回报率（ROAE）预计在2024年下降至16.3%后，在2025年回升至18.8%，并在2027年达到18.0%，显示出公司为股东创造价值的能力。这些数据共同描绘了药明康德在经历短期调整后，未来几年有望实现持续稳健增长的积极图景。 总结 药明康德（2359 HK）在2025年第一季度表现出色，业绩显著超出预期，主要得益于小分子工艺研发和生产以及TIDES等核心化学业务的强劲增长。公司通过出售药明合联权益，进一步提升了股东净利润。同时，全球医疗健康行业融资回暖带动了公司新增订单的显著改善，为未来三年的收入增长奠定了坚实基础。尽管美国关税政策存在不确定性，但分析认为其短期影响有限。基于这些积极因素，中泰国际研究部上调了药明康德的盈利预测和目标价至80.30港元，并将其评级上调至“买入”，反映了对公司未来增长潜力和估值吸引力的信心。报告也提示了中美关系、客户研发支出和项目风险等潜在挑战，建议投资者审慎评估。整体而言，药明康德展现出强大的业务韧性和增长潜力，值得投资者关注。

中心思想 市场韧性与创新驱动 本报告核心观点指出，尽管面临外部不确定性，中国医药行业展现出显著的市场韧性，尤其在创新药和生物科技领域表现强劲。行业增长主要由创新驱动，龙头企业稳健的业绩表现和CXO板块新增订单超预期是市场上涨的关键因素。 政策利好与外部风险可控 报告强调，美国关税对港股医药行业主要企业的影响有限，主要得益于中国医药出口结构和创新药出海模式的特点。同时，中央和地方政府持续出台支持创新药和医疗器械发展的全链条政策，通过加速审批、提供研发奖励等措施，为行业创新发展提供了坚实保障。 主要内容 医药行业市场表现分析 3月股价表现回顾：2025年3月，恒生医疗保健指数上涨7.39%，跑赢恒生指数6.61个百分点。 上涨主因： 部分龙头创新药企业在行业不景气背景下年报表现稳健，引领西药与生物科技板块上涨。具体数据显示，西药板块涨幅达11.1%，生物科技板块涨幅为10.2%。 医药研发与生产外包服务（CXO）板块龙头企业（如药明康德、药明生物）2024年下半年新增订单超预期，带动CXO板块上涨6.4%。 其他子板块表现：医药分销、医疗服务、医疗器械和中成药板块则出现下跌，跌幅分别为0.1%、3.4%、4.4%和6.6%。 医保基金运行态势 2025年1-2月国家医保基金总体结余情况：根据国家医保局数据，2025年1-2月国家医保基金收入同比增加8.4%至5,464.4亿元，支出同比增加5.5%至3,304亿元。最终新增结余金额同比增加13.0%至2,160.0亿元，显示医保基金结余增长情况良好。 分类结余情况： 职工医保基金：收入2,968亿元（同比+8.6%），支出1,854亿元（同比+9.4%），结余1,114亿元（同比+7.2%）。职工医保的支出增速略快于收入。 城乡居民医保基金：收入2,497亿元（同比+8.1%），支出1,450亿元（同比+0.9%），结余1,046亿元（同比+19.9%）。城乡居民医保收入增速明显快于支出，是推动总体结余双位数增长的主要因素。 美国关税影响深度解析 关税影响有限的判断：尽管美国总统特朗普宣布将对药品征收“重大”关税，但报告分析认为关税对港股医药行业主要企业的影响有限。 具体原因及数据支持： 出口占比：针对美国的出口仅占2024年中国医药产品出口总额的17.6%，不足以构成重大影响。2024年主要国家出口金额中，美国以190.5亿元人民币位居首位，但整体占比有限。 产品结构：中国出口的药品主要是西药（占总出口的50%，金额539.56亿元），但其中以相对廉价的西药原料为主，占西药板块出口的80%（429.92亿元）。利润率较高的成药与生化药总共占比仅约两成（西成药占13%，生化药占7%）。根据路透社引述的美国FDA数据，美国从中进口的成药以阿莫西林与青霉素等利润率较低的抗菌药为主，关税对药企利润影响有限。 创新药出海模式：目前创新药出海主要是与海外药企合作研发的形式，中国药企按研发进度收取授权费，按现有规定授权费无需缴纳关税，因此关税对创新药生产商无影响。 医疗器械板块：主要出口商品为医用耗材、辅料与中低端医疗设备（占总出口的45%，金额487.5亿元）。这些产品利润率不高，关税对其影响也有限。医疗器械板块主要产品出口中，医院诊断与治疗设备占46%（222.57亿元），一次性耗材占22%（105.16亿元），保健康复用品占20%（98.25亿元）。 创新药政策支持与展望 北京支持政策：北京市发布的《支持创新医药发展若干措施（2025 年）》提出： 将临床试验项目启动时间压缩至20周内。 将临床试验申请的审批时间从目前的60个工作日缩短至30个工作日。 目标在2025年新增批准至少15种创新药与创新型医疗器械上市。 深圳支持政策：深圳市发改委员会等部门印发的《深圳市全链条支持医药和医疗器械发展若干措施》明确： 对完成Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期临床试验的1类创新药分别给予最高1,000万、2,000万、3,000万元人民币奖励。 罕见病治疗药物研发可获特殊支持。 健全人工智能技术，提出要建设智能药物筛选、抗体发现、中医诊治等七大AI研发平台，支持企业委托开发按合同费用15%补贴，单企年度最高支持200万元。 政策趋势：国务院常务会议已于2024年7月审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，目前广州、上海、珠海、北京、深圳等地已相继出台创新药支持政策。预计未来中央与地方政府将继续通过奖励研发与加快临床试验及上市的审评审批等方式来支持创新药板块发展。 重点企业投资建议与潜在风险 重点个股推荐：报告维持原有观点，推荐创新药板块龙头企业，包括翰森制药（3692 HK，评级：买入，目标价：25.00港元）、信达生物（1801 HK，评级：买入，目标价：55.80港元）、康方生物（9926 HK，未评级）与中国生物制药（1177 HK，未评级）。 推荐理由：目前来看，美国关税对这些创新药龙头企业的影响有限。 风险提示： 药品与器械大幅降价可能影响企业业绩。 新药研发慢于预期，可能影响研发管线兑现时间。 新药上市后如销售推广效果差于预期，可能短期内难以给企业带来利润。 总结 本报告对医药行业进行了专业而深入的分析，指出尽管面临美国关税的潜在挑战，但由于中国医药出口结构特点和创新药出海模式，关税对港股主要医药企业的影响有限。行业内部，创新药和CXO板块表现出强劲的增长韧性，恒生医疗保健指数在3月份跑赢大盘。同时，国家医保基金在2025年1-2月实现双位数结余增长，显示基金运行稳健。更重要的是，中央和地方政府持续出台全链条支持创新药和医疗器械发展的政策，通过加速审批和提供研发奖励等措施，为行业创新提供了有力支撑。基于这些积极因素，报告继续推荐优质创新药生产商，并提示了药品降价、研发不及预期和销售推广不力等潜在风险。

中心思想 市场韧性与政策支撑：AI逻辑持续获认可，国家队入市提振信心 2025年4月8日，港股大盘在经历大幅下跌后初步企稳，恒生指数和恒生科指均在AI升市起点获得支撑，表明AI人工智能的逻辑仍被市场认可。当日大市成交金额高达4,332亿港元，港股通净流入236.3亿港元，为市场提供流动性支持。 中央汇金加大ETF增持力度并获央行再贷款支持，“国家队”入市有效提振市场信心，为市场托底。尽管人民币贬值压力和关税不确定性犹存，但若贸易谈判带来利好消息，港股风险偏好有望改善。 企业增长新动能：AI赋能数字化转型与新消费业态崛起 浪潮数字企业通过实施“AI First”战略，成功优化业务结构，云服务业务实现盈利并进入快速增长通道，AI技术正重构企业软件，推动数智化转型。 朝云集团在稳固家居护理基本盘的同时，宠物新消费业态实现强劲增长，成为公司第二增长曲线，展现了新消费领域的巨大潜力。两家公司均通过提升利润率和保持高派息政策，为投资者提供价值。 主要内容 每日大市点评 港股市场表现与宏观因素影响 市场初步企稳与AI逻辑支撑： 2025年4月8日，港股大盘在经历周一大幅下跌后初步喘定，恒生指数上升299点或1.5%，收报20,127点；恒生科指上升3.8%，收报4,568点。两大指数均在1月底Deepseek催化的升市起点获得支撑，表明AI人工智能的逻辑仍被市场认可。当日大市成交金额达到4,332亿港元，港股通净流入236.3亿港元，持续为港股提供流动性支持。 板块分化与消费股亮点： 市场反弹并非全面，内银、电讯、公用事业、香港地产股逆市下跌。品牌消费、内需属性较强的食品饮料、部分机器人、AI相关及半导体股表现出较大反弹力度。京东(9618 HK)大升8.9%，是唯一收市价高于周一高点的大型平台互联网消费股份，可能受益于市场对中央加快出台消费品以旧换新政策的预期。 人民币汇率与关税不确定性： 人民币中间价创出新低7.2038，或预示央行放宽人民币贬值空间。全球投资市场面临关税问题带来的巨大不确定性，若美国与其他贸易伙伴就关税问题谈判带来利好消息，将有助于港股风险偏好改善。 “国家队”入市提振信心： 近期多部门推出稳定资本市场举措，中央汇金公告将持续加大增持ETF规模和力度，央行表示为其提供再贷款支持。在外部压力加剧和全球金融市场波动剧烈之时，“国家队”入市有助于提振市场信心，为市场托底。然而，考虑到中国二季度后经济增长可能面临更多压力，市场仍期望更多货币及财政政策接续出台支持。 行业动态分析 汽车板块：关税影响可控，自主品牌无虞： 周一大跌后，汽车板块个股普遍反弹，零跑汽车（9863 HK）反弹幅度最大，单日上升12.5%，其他同业上升1%-5%。报告重申美国对中国产品加征额外关税对自主品牌整车企业没有影响。对于敏实（425 HK）、福耀玻璃（3606 HK）和耐世特（1316 HK）等汽车零部件企业，其在美国地区的销售收入约占总收入的20%-50%，但大部分产品由当地或墨西哥工厂供应，额外关税预计将转嫁给当地消费者，因此关税影响预计在可控范围内。周二这些公司涨跌幅在-0.1%-4.8%之间。 新能源及公用事业：技术性反弹与防御性选择： 经过周一大幅下跌后，新能源及公用事业港股普遍技术性反弹。前一两个交易日表现较好的香港公用股则回落，中电控股(2 HK)、电能实业(6 HK)、长江基建(1038 HK)下跌2.0%-2.6%。鉴于美国不合理关税政策对光伏等出口业务影响较大，防守性投资者可考虑业务主要在内地的行业，如水务及环保，首选中国水务(855 HK)。 近期研报摘要分享 中泰国际：浪潮数字企业 (596 HK) 更新报告 财务表现与业务结构优化： 浪潮数字企业FY24总收入同比下跌1.1%至82.0亿元人民币，但收入质量显著提升。云服务业务收入27.6亿，同比强劲增加38.1%，2020-2024年复合年增长率（CAGR）达52.8%。管理软件业务收入同比增加3.7%。利润率较低的物联网解决方案收入同比收缩24.7%至28.8亿元。收入结构改善使期内毛利率同比提升3.8个百分点至26.9%。云服务经营利润首次转亏为盈，达到1.3亿，利润率为4.8%。公司FY24净利润3.9亿元，同比增加90.8%，净利润率提升2.3个百分点至4.7%。公司宣布派息0.08港元，派息率22.0%。 “AI First”战略驱动增长： 公司实施“AI First”战略，加大投入研发海岳大模型，该模型定位于企业服务垂域，基于30余年大型集团企业服务经验和120余万家企业客户的万亿级数据集，融合企业领域知识库和最佳实践。公司用AI技术重构海岳软件，打造AI原生的企业软件，落地高价值智能应用场景，推动企业数智化转型。管理层将2025年形容为AI产品场景落地之年。 业绩预测与投资风险： 鉴于物联网解决方案业务规模下跌速度快于预期，中泰国际下调FY25E收入预测至88.6亿，同比增长8.0%。但由于云服务规模效应显现，利润率上升，上调FY25E毛利率至27.6%，维持FY25E整体净利润5.2亿预测，同比增加34.4%。维持目标价7.48港元，对应15倍FY25E市盈率，或约1.24倍FY25E剔除物联网业务后市销率，维持“买入”评级。投资风险包括制造企业面临利润挑战、IT类项目预算下降以及大型国企应收账款期限较长。 中泰国际：朝云集团 (6601 HK) 更新报告 财务表现与渠道优化： 朝云集团FY24实现总收入18.2亿元人民币，同比增加12.7%。得益于品类和渠道结构持续优化以及供应链改革，毛利率同比扩张4.6个百分点至49.1%。线上渠道收入同比增加22.1%，线下渠道收入同比增长7.8%。FY24净利润2.0亿，同比增长16.2%，净利润率扩张至11.2%。全年派息0.134港元，派息率80%，并预计未来2年仍可保持高派息比率。 宠物新消费业态高速发展： FY24公司宠物板块收入1.3亿，同比增长64.5%，其中宠物产品和宠物线下门店各占约50%。2024年公司新开40家线下宠物新消费业态门店，总门店量提升至60家。门店数量增长推动宠物门店销售同比大幅增长224.4%。宠物板块毛利率从43.2%提升至54.7%。公司计划2025年门店数量增加至100-120家，预计门店收入增长至1亿-1.5亿元，并计划2026年开放加盟方式增加门店数量。 核心业务稳健与高股息吸引力： FY24朝云的家居护理品类收入16.4亿元，同比稳健增长11.0%。其中杀虫驱蚊品类收入10.9亿，同比增加11.8%；家居清洁和空气护理类同比增长9.5%和9.9%。根据NielsnIQ零售市场数据显示，公司杀虫驱蚊产品连续十年市场份额排名第一，家居清洁产品市占率排名第二，洁厕产品和空气清新气雾剂产品市占率第一，市场龙头地位稳固。家居护理类毛利率提升4.3个百分点至49.3%。公司FY24年底账上现金27.1亿元，无有息贷款。预计公司2025年收入20.7亿，净利润2.3亿，分别同比增长13.5%和11.3%。沿用除现金后估值，目标价调整至3.00港元，对应FY25E除现金后市盈率约4.5倍。公司维持高派息比率，股息率约7.7%，维持“买入”评级。 总结 本报告全面分析了2025年4月8日港股市场的表现、宏观经济影响及重点行业动态，并深入解读了两份中泰国际的研报摘要。市场在经历大幅下跌后初步企稳，AI人工智能逻辑持续获得认可，且“国家队”入市为市场提供了重要支撑，有效提振了投资者信心。尽管人民币贬值压力和关税不确定性依然存在，但若贸易谈判取得积极进展，市场风险偏好有望改善。 在行业层面，汽车板块在关税影响可控的前提下普遍反弹，而新能源及公用事业板块则呈现技术性反弹，防御性投资可关注内地水务及环保行业。企业层面，浪潮数字企业通过“AI First”战略成功优化业务结构，云业务实现盈利并进入快速增长通道，展现了AI赋能企业数字化转型的巨大潜力。朝云集团则在稳固家居护理核心业务的同时，凭借宠物新消费业态的强劲增长，开辟了新的增长曲线，并以其稳健的财务状况和高派息政策吸引投资者。总体而言，市场在多重因素交织下展现出韧性，而具备创新能力和新增长点的企业则有望在复杂环境中脱颖而出。

中心思想 2024年业绩显著改善与盈利能力提升 信达生物在2024年实现了收入的强劲增长和亏损的大幅收窄，产品销售和授权费收入均表现出色，显示出公司在市场扩张和财务健康方面的显著进步。 公司通过优化产品组合和控制成本，成功扭转了亏损局面，为未来的持续盈利奠定了坚实基础。 未来增长潜力与积极市场展望 展望2025-2027年，信达生物预计将通过新产品的密集上市和现有产品的持续销售，保持快速的收入增长，并实现净利润的显著提升。 分析师基于对公司盈利前景的乐观预期和港股市场环境的改善，上调了目标价并维持“买入”评级，反映了市场对公司未来发展的积极信心。 主要内容 2024年度财务表现分析 收入与亏损状况： 信达生物2024年总收入达到94.2亿元人民币，同比增长51.8%。其中，产品销售收入同比增长43.6%至82.3亿元人民币。公司股东净亏损大幅减少90.8%，降至9,463.1万元人民币，显示出显著的财务改善。 授权费收入贡献： 授权费收入从2023年的4.5亿元人民币激增至2024年的11.0亿元人民币，远超市场预期。这主要得益于与驯鹿生物就CAR-T产品福可苏（伊基奥仑赛注射液）新签合作协议，带来了6.9亿元人民币的授权费收入。剔除此项一次性收入，公司的收入和净亏损表现与分析师预期基本一致。 2025-2027年增长预测与产品策略 收入与盈利预测上调： 基于主要产品销售的良好势头和新产品的推出计划，分析师将信达生物2025年和2026年的收入预测分别上调1.7%和1.3%，同时将股东净利润预测分别上调7.7%和9.6%。预计公司2024-2027年收入复合年增长率（CAGR）将达到19.5%。 新产品线驱动增长： 公司计划在2025年推出六款新产品，涵盖肿瘤、代谢、自身免疫和甲状腺眼病等多个治疗领域，其中四款已获批。特别是用于甲状腺眼病的信必敏，其获批进度快于预期，尽管该病发病率仅为0.1-0.3%，但其优异的临床数据和安全性有望提供更安全有效的治疗方案，并成为新的增长点。预计公司将在2025年实现约2.0亿元人民币的净利润，并在2026-2027年实现股东净利润的快速增长。 估值调整与潜在风险评估 目标价上调与评级维持： 结合上调的盈利预测和港股市场环境的改善（通过下调DCF模型中的风险溢价假设），分析师将信达生物的目标价从43.85港元上调至55.80港元，并重申“买入”评级，反映了对公司未来价值的肯定。 主要风险提示： 报告强调了可能影响公司业绩的风险因素，包括药品降价幅度可能超出预期、新药临床试验及审批进度可能慢于预期，以及新药上市后的市场推广效果可能不及预期。 总结 信达生物在2024年展现了强劲的财务复苏和增长潜力，通过产品销售的显著增长和授权费收入的超预期表现，大幅减少了亏损。展望未来，公司凭借丰富的新药管线和积极的市场策略，预计将实现持续的收入增长和盈利能力的提升。分析师基于对公司未来业绩的乐观预期和市场环境的积极变化，上调了目标价并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注药品价格波动、新药研发审批及市场推广等潜在风险，以全面评估投资价值。

中心思想 政策利好驱动行业发展 政府高度重视创新药发展，通过健全药品价格形成机制、制定创新药目录、优化药品集采政策以及推动中医药传承创新等措施，为创新药产业提供了明确的政策支持和广阔的市场空间。 医保即时结算政策的推进和商业健康险的快速发展，有望缓解医疗机构资金压力，提升患者理赔效率，从而对医药销售构成长期利好。 创新与效率提升市场活力 AI技术在药品研发和医疗管理中的应用潜力受到市场广泛关注，被视为提升行业效率和推动创新的关键驱动力。 在政策支持和技术进步的共同作用下，医药行业展现出积极的市场活力，特别是在生物科技和互联网医疗等创新领域表现突出。 主要内容 医药行业2月股价表现及驱动因素 市场表现概览： 2025年2月，恒生医疗保健指数表现强劲，上涨16.11%，跑赢恒生指数2.68个百分点。除中成药子板块微跌0.3%外，其他子板块均录得2.2%至24.8%的涨幅，其中生物科技与互联网医疗板块涨幅最大。 主要驱动因素分析： 政策预期利好： 市场盛传政府可能公布《关于医保支持创新药高质量发展的若干措施（第二轮征求意见稿）》和《关于完善药品价格形成机制的意见（征求意见稿）》。这些文件提议未来药品定价应以临床价值为导向、以市场为主导，并允许事业单位购买商业保险，极大地提振了市场信心。 AI技术赋能： Deepseek事件后，市场对AI技术在提升药品研发效率及医疗企业和医院管理效率方面的潜力抱有期待，部分引入Deepseek的企业及AI技术生产商股价因此上涨。 医保结算改革： 国家医保局表示将推动医保即时结算，这一举措被认为能有效缓解医疗机构的资金压力，从而带动医疗服务板块上涨。 中泰国际评论： 优质医疗AI技术有望显著提升临床试验和医生工作效率。例如，晶泰科技的AI研发平台获得龙头药企认可，医脉通推出了大模型驱动的AI医生MedliveGPT。然而，考虑到晶泰科技较高的2025/26E市销率（52.5倍/30.5倍）以及MedliveGPT推出时间较短，其收入的持续增长性仍需观察。医保基金即时结算政策的落地时间可能因各地医保基金结余情况不同而异，但长期看，该政策将有效缓解医疗机构的经营压力。短期内，市场将主要关注政府在支持创新药和推进商业保险发展方面的具体措施。 政府工作报告与创新药发展 国务院政府报告核心内容： 2025年3月5日发布的政府工作报告中，医药行业相关内容包括： 建立未来产业投入增长机制，培育生物制造、量子科技、具身智能、6G等前沿产业。 健全药品价格形成机制，制定创新药目录，明确支持创新药发展。 优化药品集中采购政策，强化质量评估和监管。 完善中医药传承创新发展机制，推动中医药事业和产业高质量发展。 中泰国际深度解读： 这是继2024年后，创新药第二次被纳入政府工作报告，且本次内容更为详实，充分表明政府对创新药发展的高度重视。中泰国际将重点关注在促进创新药产业投入及创新药价格市场化方面的具体措施。报告中提及的“创新药目录”可能指国家医保局计划年内推出的丙类目录。根据国家医保局1月的介绍，丙类目录涵盖非临床必需、价格较高的药品，如保健品、进口药、新型特效药等。丙类目录的推出预计将对包括原研药及优质创新药在内的高价产品销售构成利好。 地方政策协同： 浙江省于3月3日发布《浙江省深化医疗服务价格改革试点实施方案》，进一步细化了政策支持。方案提出加强价格宏观管理，对医保基金支付能力强的区域可适当放宽调价总量；同时，加快优质创新药审评，对优化重大疾病诊疗方案或填补诊疗空白的重大创新项目开辟绿色通道，以保障患者及时获得更具临床价值的医疗服务。 医疗器械市场复苏迹象 基层采购数据回暖： 根据国家药监局旗下南方医药经济研究所主办的《医药经济报》数据，2024年下半年县级医院设备采购金额呈现复苏迹象。其中，12月份单月采购金额同比大幅增加22.6%。 细分领域表现： 在医学影像设备、放射治疗设备、体外诊断设备、外科手术设备和生命支持设备这五大领域中，放射治疗设备的采购金额实现了同比增加。体外诊断设备与外科手术设备的同比跌幅也小于行业整体的-31.02%，显示出部分细分领域的韧性。 中泰国际分析： 2024年医疗器械板块普遍受到医疗反腐和医院控费等因素的负面影响。然而，上述数据表明基层医院的采购自下半年起正在缓步回暖。中泰国际认为，长远来看，目前正在推进的医保即时结算等政策有望从一定程度上舒缓医疗机构的资金压力，这将对优质医疗器械的销售产生积极的促进作用。 医保基金与商业保险发展 基本医疗保险基金状况： 根据国家医保局数据，2025年1月全国基本医疗保险基金收入同比增加10.4%至3143.1亿元，支出同比增加8.4%至1798.5亿元。当月产生的结余同比增加13.0%至1344.6亿元，录得正向增长，扭转了过去两年支出增速快于收入的情况。尽管如此，考虑到2021-2024年医保基金收入增速放缓，且2023-2024年出现支出增速快于收入的情况，短期内仍需持续观察医保基金结余能否持续增加。 商业健康险发展： 2024年商业健康险的收入增速有回升迹象，同比增加8.2%至9773亿元。 中泰国际评论： 中泰国际认为，短期内发展商业保险是必然趋势。国家医保局官网1月底的信息显示，医保商保一体化同步结算平台已经上线运行。此前，商业保险普及率不高的原因之一是商保公司较难获得患者的全部健康信息，导致核保成本较高，难以推出更多有吸引力的产品。一体化同步结算平台有利于降低商保公司的核保成本，同时也将提升患者的理赔效率，从而增强患者与商保公司之间的信任度，有助于提升商业保险的普及率。未来，如果商业保险保费持续增加，将对医药销售构成显著利好。 重点个股推荐与风险提示 重点个股推荐： 创新药领域： 推荐中生制药（1177 HK，未评级），预计其2024年起将逐步走出集采阴霾；翰森制药（3692 HK，买入，目标价23.40港元），预计将有良好的业绩表现。 医疗器械领域： 推荐龙头威高股份（1066 HK，买入，目标价5.60港元），预计2024年业绩表现平稳。 AI概念股： 晶泰科技（2228 HK，未评级）的AI研发平台受龙头药企认可；医脉通（2192 HK，未评级）2024年推出大模型驱动的AI医生MedliveGPT。但考虑到晶泰科技目前对应52.5倍/30.5倍的2025/26E市销率较高，且MedliveGPT推出时间较短，中泰国际将观察这些企业收入的持续增长性。 风险提示： 投资者需关注以下潜在风险： 药品与器械大幅降价可能对企业业绩造成不利影响。 新药研发进度慢于预期，可能影响研发管线的兑现时间。 新药上市后销售推广效果差于预期，可能导致短期内难以给企业带来利润。 总结 本报告深入分析了2025年2月医药行业的市场表现及核心驱动因素，指出政策利好、AI技术应用和医保结算改革共同推动了行业增长。政府工作报告再次强调对创新药的重视，通过健全价格机制和制定创新药目录等措施，为创新药发展提供了明确支持。同时，基层医院医疗器械采购呈现缓步复苏迹象，医保基金结余情况改善，商业健康险收入增速回升，预示着行业整体经营环境的积极变化。中泰国际建议投资者关注创新药和医疗器械领域的优质企业，并对AI概念股的持续增长性保持观察，同时提示了药品降价、新药研发及销售不及预期等潜在风险。

中心思想 营收强劲增长与亏损收窄趋势 荣昌生物预计2024年销售收入将同比大幅增长近六成，达到约17.15亿元人民币，主要得益于核心产品泰它西普在红斑狼疮等适应症上的强劲销售表现。 尽管第四季度加大了销售推广投入，导致股东净亏损略高于预期，但全年股东净亏损仍将同比缩小约4,100万元至约14.7亿元人民币，显示出公司盈利能力改善的积极趋势。 丰富的产品管线与未来增长潜力 公司主要产品泰它西普和维迪西妥单抗的新适应症上市审批及研发进展顺利，预计2025年有望获批重症肌无力及肝转移晚期乳腺癌适应症。 此外，年内还有望提交多项新适应症和新产品的上市申请，包括泰它西普治疗IgA肾病和原发性干燥综合征、RC28治疗糖尿病黄斑水肿等，预示着公司未来收入增长的多元化驱动力。 主要内容 2024年业绩预告与产品驱动 收入超预期增长： 荣昌生物公布2024年盈利预告，预计全年销售收入将同比大幅增长近六成，达到约17.15亿元人民币。这一显著增长主要由核心产品泰它西普在红斑狼疮等适应症上的销售收入大幅增加所驱动。 股东净亏损同比收窄： 尽管公司在第四季度加大了销售推广投入，导致股东净亏损略高于预期，但预计全年股东净亏损仍将同比缩小约4,100万元，至约14.7亿元人民币，显示出公司在控制亏损方面的积极成效。 研发管线进展与未来市场拓展 新适应症审批进展顺利： 公司主要产品泰它西普与维迪西妥单抗的新适应症上市审批及研发进展顺利。 预计泰它西普的第三项适应症重症肌无力（MG）有望在2025年获批。 维迪西妥单抗的肝转移晚期乳腺癌适应症也预计在2025年获批。 多项新药申请蓄势待发： 年内还有望提交多项新适应症和新产品的上市申请，包括： 泰它西普治疗IgA肾病（IgAN）和原发性干燥综合征（pSS）。 RC28治疗糖尿病黄斑水肿（DME）。 维迪西妥单抗一线治疗尿路上皮癌及HER2低表达乳腺癌适应症。 这些进展符合预期，预示着公司未来产品组合的丰富和市场覆盖的扩大。 财务预测调整与估值更新 收入预测上调： 考虑到2024年销售收入超预期，中泰国际将荣昌生物2024-26E的收入预测分别上调了6.1%、2.6%和1.1%。 亏损预测微调但持续收窄： 根据第四季度的销售费用情况，销售费用率预测被上调，导致2024-26E的股东净亏损预测分别上调了5.9%、3.9%和1.3%。尽管如此，公司仍预计股东净亏损将逐年缩小，从2024年的14.7亿元人民币降至2026年的4.38亿元人民币。 目标价调整与评级维持： 综合以上情况，中泰国际调整了DCF模型，将目标价从21.80港元调整至19.00港元，但维持“买入”评级。 主要财务数据概览（百万人民币）： 总收入： 2022年768，2023年1,076，2024E 1,715，2025E 2,378，2026E 3,084。 收入增长率（%）： 2022年-46.1%，2023年40.2%，2024E 59.4%，2025E 38.7%，2026E 29.7%。 股东净亏损： 2022年(999)，2023年(1,511)，2024E (1,470)，2025E (922)，2026E (438)。 亏损增长率（%）： 2023年51.3%，2024E -2.7%，2025E -37.3%，2026E -52.5%。 风险提示： 报告提示了新适应症与新药可能无法按时获批上市、新产品上市后销售推广效果不达预期以及产品海外临床试验或审批不顺利等潜在风险。 总结 荣昌生物（9995 HK）在2024年展现出强劲的收入增长势头，主要得益于核心产品泰它西普的优异市场表现。尽管公司在销售推广方面投入增加，导致短期亏损预测略有上调，但整体股东净亏损预计将持续收窄，反映出公司盈利能力的逐步改善。同时，公司在研管线进展顺利，多项新适应症和新产品有望在未来几年内获得批准或提交上市申请，为公司提供了坚实的长期增长基础。尽管目标价有所调整，但“买入”评级得以维持，表明市场对公司未来发展前景仍持积极态度，但投资者需关注新药审批及市场推广效果等潜在风险。

中心思想 生物药集采影响可控，创新药价值凸显 本报告核心观点认为，尽管全国生物药集采政策正在推进，但其执行尚需时日，且预计降价幅度将相对温和，对行业整体影响可控。在此背景下，具备强大创新能力的生物制药企业，特别是拥有丰富创新药管线的公司，其长期投资价值将持续凸显。 医保新政利好创新与高价药物市场 国家医保局提前调整医保目录并推出“丙类目录”的举措，旨在加速创新药纳入医保体系，并通过引导商业保险对接，为高价、高临床价值的创新药物提供新的支付路径，从而促进新药和高价药物的市场销售。 主要内容 生物药集采政策分析与市场影响 集采启动背景与条件 安徽省医保工作会议提出将牵头全国生物药集采。药品纳入集采的基本条件之一是需有三家以上企业生产。根据米内网数据，截至2023年，符合此条件的生物药品种有7个，其中包括贝伐珠单抗注射液、注射用曲妥珠单抗、利妥昔单抗注射液和阿达木单抗注射液等常用产品。信达生物和复宏汉霖是其中三个产品的著名生产商，受此消息影响，两家企业股价出现下跌。 市场担忧与分析师评估 市场普遍担忧贝伐珠单抗等竞争激烈的刚需产品可能面临大幅降价，尤其信达生物在该产品市场份额位居全国前三，其业绩可能受到冲击。然而，分析师认为，生物药集采的实际执行预计将在2026-27年后。参考此前胰岛素集采的经验，平均降价幅度为48%，明显低于化药及耗材，因此预计生物药集采的整体影响将是可控的。 信达生物的创新药战略 信达生物的收入主要来源于创新药。公司预计在2025年将有六款新药上市，其中市场高度关注的玛仕度肽（用于减重与糖尿病）有望分别于2025年上半年及下半年获批。分析师将持续关注玛仕度肽等创新药的审批进展，并维持对信达生物的“买入”评级及42.45港元的目标价。 医保目录调整与丙类目录新政 医保目录调整提速 国家医保局于1月17日新闻发布会上宣布，2025年将提前启动医保目录调整工作，预计于4月开始申报，并于9月完成调整。此举有望加快新上市药品进入医保目录的速度。 丙类目录的推出及其定位 医保局还表示，将于2025年内发布第一版医保丙类目录。该目录将聚焦于那些超出“保基本”功能定位，但创新程度高、具有显著临床应用价值且患者获益显著的药品。根据新华社报道，丙类医保目录有望涵盖价格较高的新型特效药、进口药和保健品等。 政策对新药及高价药的利好 为配合丙类目录的实施，国家医保局将积极引导商业保险与丙类目录产品对接，支持惠民型商业健康保险产品将丙类目录药品纳入保障范围。这些政策的推出，预计将有效促进新上市药品更快地被纳入医保体系，并为高价创新药物的销售提供新的增长空间。 优质创新药生产商投资展望 重点推荐企业 报告继续推荐港股市场上的优质创新药生产商，包括信达生物（1801 HK）、中生制药（1177 HK）、翰森制药（3692 HK）、康方生物（9926 HK）以及百济神州（6160 HK）。 百济神州业绩里程碑 著名创新药生产商百济神州表示，按照目前情况，预计2025年其经营利润有望首次转正（按美国通用会计准则），这被视为公司发展的一个标志性事件。 投资风险提示 政策性风险 医保谈判与集采降价幅度如果超出预期，可能对相关药企的业绩产生负面影响。 研发与市场风险 新药研发进度如果慢于预期，可能影响研发管线的兑现时间。此外，新药上市后如果销售推广效果不佳，可能在短期内难以给企业带来预期利润。 总结 本报告分析指出，生物药集采政策的实施尚需时日，且其对行业的影响预计将是可控的。同时，国家医保局提前调整医保目录并推出丙类目录的举措，将为创新药和高价药物的市场销售带来积极影响。鉴于这些政策背景，报告持续看好具备强大创新能力的优质创新药生产商，并建议投资者关注其创新药管线进展及业绩表现，但需警惕医保政策、研发进度及市场推广效果不及预期的风险。

中心思想 政策驱动创新与市场影响 中国政府持续深化医药监管改革，通过缩短审批时间、优化检验流程以及加速罕见病用药械审评审批等措施，大力支持创新药、创新型医疗器械及罕见病用药械的发展，旨在加速产品上市并提升企业研发积极性。 尽管第十批药品集中采购（集采）规则趋严，平均降价幅度创历史新高，但由于未涉及港股主要医药企业的核心品种，其对这些企业的影响预计较小。 医保改革与投资机遇 国家医保局有望在2025年设立丙类医保目录，将部分高价创新产品纳入报销范围，并与商业健康险协同，这将对肿瘤及心脑血管等领域的高价药物销售构成利好。 报告对制药、生物科技和医疗器械三大板块的重点企业进行了分析，并基于政策导向和市场前景给出了具体的投资建议，同时提示了药品降价、研发不及预期及销售推广不力等潜在风险。 主要内容 第十批集采政策分析与市场影响 集采规则变化与降价幅度：第十批集采保留了“1.8倍熔断机制”，并取消了“降价50%初步入围”的规定，使得规则较以往更为严苛。根据《医药魔方》统计，本次平均降价幅度超过60%，创历史新高。 对港股主要企业的影响评估：本次集采未涉及港股主要企业的核心品种，因此预计对港股主要企业的影响较小。 国家层面支持创新药械发展的政策 临床试验审批流程优化：国务院发布《关于全面深化药品医疗器械监管改革促进医药产业高质量发展的意见》，计划将医疗器械与部分试点地区的创新药临床试验审批时间从60个工作日缩短至30个工作日。 注册检验流程改进：药品注册检验、生物制品批签发检验和进口药品通关检验的每批次用量从全项检验用量的3倍减为2倍，并对临床急需药品医疗器械实行即收即检。 罕见病用药械审评审批加速：符合条件的罕见病用创新药和医疗器械可减免临床试验；罕见病药物的注册检验批次由3批减为1批，每批次用量从全项检验用量的3倍减为2倍。这些政策将有利于加快创新药、创新型医疗器械及罕见病用药械的上市，并提升企业研发积极性。 医保目录改革展望 丙类目录设立的可能性与影响：国内媒体报道国家医保局有望在2025年出台丙类目录。该目录有望纳入目前无法纳入医保的高价产品，并预计将与商业健康险协同使用，对肿瘤及心脑血管等领域的高价药物销售构成利好。 重点板块投资分析与推荐 制药板块：继续关注中生制药（1177HK）和翰森制药（3692HK）。中生制药预计2024年业绩良好，翰森制药创新药研发能力强大，其HS-20093近日再获FDA突破性疗法认定。 生物科技板块：推荐信达生物（1801HK），预计2024年收入增长36.3%。公司重磅糖尿病药物玛仕度肽有望上半年获批，且抗体偶联物（ADC）IBI3009的全球权益授予罗氏药厂，预计2025年将获得8,000万美元首付款，保障收入增长。 医疗器械板块：骨科医疗器械和低值耗材集采已基本完成，预计山东威高（1066HK）业绩有望在2025年起逐步走出集采阴霾。微创手术器械长期需求广阔，建议在集采影响基本出清后关注康基医疗（9997HK）。 投资风险提示 药品与器械大幅降价可能影响企业业绩。 新药研发进度慢于预期可能影响研发管线兑现时间。 新药上市后销售推广效果差于预期可能短期内难以给企业带来利润。 总结 本报告深入分析了中国医药行业在政府政策支持创新、集采常态化以及医保目录改革背景下的市场动态与发展趋势。政府通过优化审批流程、缩短审评时间等措施，持续支持创新药械及罕见病用药械的发展，旨在加速产品上市并激发企业研发活力。尽管第十批集采降价幅度创新高，但对港股主要医药企业核心品种的影响有限。未来，国家医保局有望设立丙类医保目录，为高价创新产品提供新的报销途径，并与商业健康险协同，这将对特定高价药物市场构成利好。报告还对制药、生物科技和医疗器械三大板块的重点企业进行了详细分析和投资建议，并提示了药品降价、研发不及预期及销售推广不力等潜在风险，为投资者提供了专业的市场洞察和决策参考。

中心思想 荣昌生物：ADC与融合蛋白领域的领军者与增长引擎 本报告的核心观点是，荣昌生物作为国内领先的抗体偶联药物（ADC）和融合蛋白生产商，凭借其强大的研发管线和已上市产品的优异表现，具备显著的市场竞争力和未来增长潜力。公司通过维迪西妥单抗（爱地希）和泰它西普（泰爱）两款明星产品，在肿瘤和自身免疫疾病领域建立了稳固的市场地位，并有望通过新适应症的获批及在研产品的上市，实现收入的持续快速增长。 财务改善与投资价值凸显 尽管公司目前仍处于亏损状态，但通过严格的费用控制，预计股东净亏损将逐年缩小，并有望在2027年实现扭亏为盈。鉴于其创新药的稀缺性、广阔的市场前景以及管理层对费用的有效控制，首次覆盖并给予“买入”评级，目标价21.80港元，表明公司估值具有提升空间，具备良好的投资价值。 主要内容 国内领先的生物制药平台与核心产品优势 公司概况与技术平台 荣昌生物成立于2008年，2020年在香港上市，是一家专注于肿瘤、自身免疫及眼科等领域生物药研发与生产的国内著名企业。公司已成功建立三大核心技术平台：抗体偶联物（ADC）、融合蛋白与双抗。管理层拥有丰富的行业经验，包括深耕制药行业近30年的主席王威东先生、中国“重大新药创制”国家科技重大专项总体专家组成员首席执行官房健民博士，以及曾任中国国家药品审评中心首席科学家的首席战略官何如意博士。 公司已上市的两款核心产品——维迪西妥单抗（爱地希）和泰它西普（泰爱）——均为各自领域的明星产品。维迪西妥单抗是首款国产ADC药物，泰它西普则是全球首款双靶点治疗系统性红斑狼疮的生物药。这两款产品上市后销售收入快速增长，已在行业内建立起较高知名度。此外，公司还有六款在研产品，涵盖ADC、融合蛋白及双抗领域，预计将为公司带来持续增长动力。 核心产品销售收入快速增长 荣昌生物的核心产品销售收入呈现强劲增长态势。2022年，泰它西普销售收入为3.3亿元，维迪西妥单抗为4亿元。到2023年，泰它西普销售收入增至5.2亿元，同比增长57.6%；维迪西妥单抗销售收入增至5.29亿元，同比增长32.3%。2024年上半年，泰它西普和维迪西妥单抗的销售收入分别为3.8亿元和3.5亿元，显示出持续的增长势头。 维迪西妥单抗：ADC市场需求的受益者 ADC药物的市场潜力与维迪西妥单抗的优势 抗体偶联药物（ADC）结合了抗体的高靶向性和化学药物的强杀伤力，近年来市场需求快速增长。ADC药物上市20年来经历了三代变革，技术日趋成熟，全球销售规模从2018年的20亿美元增至2022年的79亿美元。维迪西妥单抗作为国内唯一获批上市的国产ADC药物，将显著受益于这一市场趋势。 维迪西妥单抗目前在国内获批两项适应症：1）HER2表达晚期或局部转移性胃癌（包括胃食管结合部腺癌）；2）既往接受过含铂化疗且HER2过表达局部晚期或转移性尿路上皮癌的患者。此外，用于肝转移的晚期乳腺癌治疗适应症已提交上市申请并获优先审评，预计2025年有望获批。公司还在膀胱癌、乳癌、宫颈癌、妇科肿瘤等领域有多项在研适应症。 维迪西妥单抗的临床价值与市场前景 HER2表达胃癌： 胃癌是中国2022年新发病例数量排名第三的癌种，其中HER2阳性比例达10-20%。转移性HER2阳性晚期胃癌治疗方法有限，维迪西妥单抗能有效缓解曾接受曲妥珠单抗治疗的患者病情，并延长生命，提供新的治疗途径。 尿路上皮癌： 尿路上皮癌占膀胱癌的80-90%，HER2阳性比例达36.1%。维迪西妥单抗对经过二线及以上系统治疗的尿路上皮癌患者临床数据较好，中位生存时间为14.2个月，中位无进展生存期（PFS）为5.1个月。该产品已获得美国FDA和中国国家药监局的突破性疗法认定，表明其产品质量获得高度认可。 HER2阳性乳腺癌肝转移： HER-2阳性乳腺癌肝转移发生率为44.5%，中位生存期仅4-8个月，缺乏特异性治疗方法。维迪西妥单抗在临床试验中显著延长患者无进展生存期，预计获批后需求空间良好。 价格优势与海外拓展： 相较于已在国内获批的进口ADC药物，维迪西妥单抗在中国市场售价大幅低于进口药，且在已获批适应症上具有先发优势。公司还与全球ADC龙头Seagen达成海外合作协议，Seagen将负责产品在日本、新加坡及其他非亚洲地区的开发与销售，并已支付2亿美元首付款，未来有望获得最高24亿美元的里程碑付款。Seagen已于2023年11月启动维迪西妥单抗联合PD-1治疗HER2表达尿路上皮癌的三期临床评估工作，若在美国获批，将进一步提升公司价值。 基于以上因素，预计维迪西妥单抗的销售收入将从2023年的5.3亿元增加到2026年的约13.1亿元，2023-26E年复合增长率（CAGR）为35.3%。 泰它西普：自身免疫疾病治疗的创新选择 泰它西普的市场需求与临床优势 泰它西普于2021年3月获批上市，目前国内获批适应症为系统性红斑狼疮（SLE）和类风湿关节炎。预计产品收入将从2023年的5.2亿元增加至2026年的约17.1亿元，CAGR为48.8%。 系统性红斑狼疮（SLE）： 中国约有100万SLE患者，该病可能对心肺、神经系统等主要内脏器官造成严重危害，10年内死亡率为5-10%，治疗需求刚性强大。传统治疗方法（糖皮质激素、免疫抑制剂、抗疟药）副作用较大，市场亟需安全性更高的生物制剂。 生物制剂优势： 泰它西普作为双靶点药物（作用于BLyS和APRIL），在系统性红斑狼疮治疗中临床优势明显。其SRI-4应答率（82.6%）显著高于主要竞争对手贝利尤单抗（53.8%），且主要不良反应仅为上呼吸道感染，安全性良好。 类风湿关节炎： 国内类风湿患者数量约500万，若不及时治疗致残率高达61.3%。随着健康意识提升，治疗率将提高。传统药物副作用多，生物制剂因靶向性强、副作用小，需求空间广阔。 泰它西普的在研适应症与未来增长点 除已获批适应症外，泰它西普在多种自身免疫领域拥有在研适应症，其中重症肌无力（MG）的上市申请已获受理并纳入优先审评，预计2025年有望获批。IgA肾炎、干燥综合征、视神经脊髓性频谱系疾病即将进入关键性三期临床。 重症肌无力（MG）： MG是最常见的原发性神经肌肉接头疾病，国内发病率较高，死亡率达14.69%。目前主要治疗手段（糖皮质激素、免疫抑制剂）副作用大。泰它西普作为优质生物制剂，有望填补MG治疗的蓝海市场，其临床数据表明能改善重症肌无力定量评分（QMG）和重症肌无力复合评分（MG）。 IgA肾炎： IgA肾炎是全球最常见的原发性肾小球疾病，20-40%患者在20年内进展为终末期肾脏病。目前治疗方法有限且副作用大。泰它西普在II期临床中能显著降低患者蛋白尿水平、免疫球蛋白IgA、IgG、IgM水平，并提升肾小球估算值（eGFR）水平，有望成为国内较早获批的IgA肾炎生物制剂。 干燥综合征： 国内约有460-1200万干燥综合征患者，早期症状不明显导致治疗率低，但若不及时治疗可能对多器官造成损害。泰它西普临床试验表明能明显降低患者的EULAR干燥综合征疾病活动指数（ESSDAI）、MFI-20与免疫球蛋白水平，且无明显不良反应，已获得《B细胞靶向药物治疗风湿免疫病中国专家共识（2024版）》推荐。 视神经脊髓炎谱系障碍（NMOSD）： NMOSD是罕见病，每年约有4000个新发病例，致残率高。目前国内治疗以传统免疫制剂为主，副作用大且复发率高。泰它西普作为研发进度较快的国产生物制剂，将为NMOSD患者提供新的治疗选择。 长期增长动力：眼科与肿瘤领域在研产品 RC28：眼科疾病的广阔需求 公司在眼科领域拥有在研产品RC28，已进入三期临床，适应症包括湿性老年性黄斑病变、糖尿病性黄斑水肿、糖尿病视网膜病变。黄斑病变是第三大致盲因素，湿性黄斑病变患者群体广阔。糖尿病黄斑水肿患病率约5.2%，是糖尿病患者致盲主要原因。 现有治疗方法（光动力疗法、切割术、抗VEGF生物疗法、激素）均有不足，多靶点融合蛋白被视为前景良好的新选择。RC28是一种VEGF受体、FGF受体与人免疫球蛋白Fc段基因重组的融合蛋白，能竞争性抑制VEGF和FGF与它们的受体结合，抑制内皮细胞增殖和血管新生。临床试验结果显示，RC28在视力恢复与降低黄斑中心区平均厚度方面疗效显著。预计RC28有望于2027-28年获批上市，受益于广阔的市场需求。 RC88：肿瘤治疗的新靶点 在肿瘤领域，公司拥有三款ADC药物，其中RC88与RC148已进入二期临床。RC88是公司自主研发的新型间皮素（MSLN）靶向抗体偶联物，用于治疗MSLN阳性实体瘤。MSLN在间皮瘤、胰腺癌、卵巢癌、非小细胞肺癌、胃癌、三阴性乳腺癌等多种癌症中高表达，但在健康细胞中表达率不高，因此MSLN靶向制剂有望提供安全有效的治疗。 目前全球尚未有研发成功的MSLN药物，RC88属于研发进度较快的ADC。根据2024年美国肿瘤大会披露数据，RC88在卵巢癌、非鳞非小细胞肺癌、子宫颈癌治疗方面表现出较高的适用性，客观缓解率（ORR）分别为45.2%、41.7%（MSLN高表达）和33.3%。考虑到这些均为常见癌症，如能获批，市场前景良好。 财务表现与投资评级 收入快速增长与亏损收窄 预计公司2024-26年的主要收入来源为泰它西普与维迪西妥单抗的销售收入。公司收入将从2023年的10.8亿元增加到2026年的30.5亿元，2023-26E CAGR达41.5%。其中，泰它西普销售收入预计从2023年的5.2亿元增至2026年的17.12亿元，CAGR为43.2%；维迪西妥单抗销售收入预计从2023年的5.29亿元增至2026年的13.11亿元，CAGR为19.4%。 公司2024年前三季度通过严格控制研发费用、销售费用率（从70.1%降至51.5%）和行政费用率（从31.6%降至19.4%），成功缩小亏损。管理层表示未来将继续严控费用。预计股东净亏损将逐年缩小，从2023年的15.11亿元降至2026年的4.32亿元，并有望在2027年实现约1000万元的股东净利润，2028年增至3.4亿元。 估值与投资建议 公司目前股价对应6.8倍2025E市销率，低于可比公司平均（10.8倍），也显著低于过去1年历史平均，表明估值有提升空间。考虑到研发管线中的适应症及产品将逐步上市，采用DCF模型估值，按照1.3倍贝塔系数与7.1%的WACC定价，目标价21.80港元。首次覆盖并给予“买入”评级。 风险因素 新适应症与新药可能无法按时获批上市。 新产品上市后销售推广效果可能不达预期。 美国FDA不批准产品在美国上市可能导致股价下跌。 总结 荣昌生物凭借其在ADC和融合蛋白领域的深厚积累和创新能力，已成功推出维迪西妥单抗和泰它西普两款重磅产品，并在肿瘤和自身免疫疾病市场占据重要地位。公司拥有强大的研发管线，多个在研产品和新适应症有望在未来几年陆续上市，为公司带来持续的收入增长。尽管目前仍处于亏损状态，但通过有效的费用控制，公司财务状况正逐步改善，预计将在2027年实现盈利。鉴于其创新药的稀缺性、广阔的市场前景以及估值优势，荣昌生物展现出显著的投资价值。

中心思想 业绩承压与评级维持 本报告核心观点指出，石药集团（1093 HK）在2024年前三季度面临显著的业绩压力，主要受成药板块销售放缓影响，导致公司利润同比倒退。鉴于短期内核心产品销售难以快速回升，分析师下调了公司的盈利预测和目标价，并维持“中性”评级。 核心业务挑战与财务展望 利润显著下滑： 公司预计2024年前三季度股东净利润将同比下滑16%至约38亿元人民币，主要原因在于第三季度主营成药业务收入显著低于二季度。 核心产品销售受挫： 肿瘤药板块（津优力、多美素）受集采影响，前三季度收入同比跌幅扩大至18%。神经系统核心产品恩必普受医保控费影响，第三季度单季收入同比转跌，导致前三季度该板块收入增速大幅缩窄至4%。心脑血管核心产品玄宁也因市场竞争加剧表现欠佳。 财务预测下调： 基于上述业务表现，分析师将2024-26E收入预测分别下调12.8%、18.3%、18.4%，股东净利润预测分别下调20.8%、20.0%、20.4%。目标价相应从6.10港元调整至5.18港元，并维持“中性”评级。 主要内容 业绩预警与核心业务表现 前三季度利润倒退： 石药集团发布盈利预警，预计2024年前三季度股东净利润同比下滑16%至约38亿元人民币，显著低于市场预期。这主要归因于第三季度成药业务收入的显著放缓。 肿瘤药业务跌幅扩大： 肿瘤药板块中的核心产品津优力与多美素，在2024年第三季度受带量采购（VBP）影响，销售跌幅扩大。这导致前三季度肿瘤药板块收入的同比跌幅从上半年的10%进一步扩大至18%。 神经系统与心脑血管产品表现不佳： 神经系统药物板块的核心产品恩必普，在下半年以来受医保控费影响明显加剧，导致第三季度单季收入同比转跌。这使得该板块前三季度的收入增速从上半年的15%大幅缩窄至4%。此外，心血管领域的核心药物玄宁也因部分竞争对手在带量采购中标降价后市场竞争加剧，销售表现欠佳。 短期业务展望与财务预测调整 肿瘤药短期挑战持续： 展望未来，肿瘤药领域的核心产品津优力与多美素在集采降价后，销量并未实现大幅增加。同时，新上市的伊立替康等新产品尚不能立即弥补现有产品销售下降的影响。因此，分析师将FY24-26E肿瘤药业务收入预测下调16%-25%，分别至49.0亿、54.6亿、63.6亿元人民币。 核心老产品回升乏力： 恩必普与玄宁作为已上市约20年的产品，在当前行业环境下，短期内销量快速回升的可能性较低。 全面下调财务预测： 综合以上业务情况，分析师对石药集团的财务预测进行了全面下调。2024-26E的收入预测分别下调12.8%、18.3%、18.4%。同时，股东净利润预测也相应下调20.8%、20.0%、20.4%。 目标价调整与评级维持 目标价下调： 基于调整后的财务预测，并采用DCF模型进行估值，石药集团的目标价从之前的6.10港元调整至5.18港元。 维持“中性”评级： 尽管目标价有所下调，但考虑到公司当前的业务状况和市场环境，分析师维持对石药集团的“中性”评级。 主要财务数据概览： 根据最新预测，2024年总收入预计为294.07亿元人民币，同比下降6.5%；股东净利润预计为48.91亿元人民币，同比下降16.7%。毛利率、净利润率和EBITDA利润率等关键盈利指标预计在2024年均有所下降。 风险提示 药品降价幅度超预期： 未来药品带量采购等政策可能导致药品降价幅度超出市场预期，进一步影响公司盈利能力。 新药研发及审批进度： 新药临床试验及审批进度可能慢于预期，影响公司未来增长动力。 新药推广效果不佳： 新药上市后的市场推广效果可能差于预期，未能有效贡献销售收入。 总结 石药集团在2024年前三季度面临显著的业绩挑战，主要表现为成药板块收入放缓，特别是肿瘤药受集采影响跌幅扩大，以及神经系统和心脑血管核心产品受医保控费和市场竞争加剧影响表现不佳。这些因素导致公司前三季度股东净利润同比下滑16%，并促使分析师大幅下调了未来三年的收入和净利润预测。基于调整后的DCF模型，目标价被下调至5.18港元，并维持“中性”评级。投资者需密切关注药品降价、新药研发及推广等潜在风险。