投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18760/18050/12900元/吨，环比分别-40/+130/+0元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5357/5649/662元/吨，环比分别-146/+104/+317元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1122/4444/643/4572元/吨，环比分别-21/-21/-9/+68元/吨。②本周聚乙烯均价为8345元/吨，环比-5元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1671/1899/-61元/吨，环比分别+14/+19/-75元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-193/1408/-363元/吨，环比分别+18/+25/-68元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2577/1818/4200/2646元/吨，环比分别-29/-11/-85/-14元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为440/82/-340/-34元/吨，环比分别-3/-4/-224/-46元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

　　投资要点 　　本周、年初至今医药指数涨幅分别为2.93%、-7.82%，相对沪深300的超额收益分别为0.33%、-23.62%；本周医疗服务（+6.78%）、医疗器械（+3.31%）、化学制药（+2.07%）、生物制品（+2.02%）、医药商业（+1.97%）、原料药（+1.92%）、中药（+1.76%）等股价均涨幅较大；本周涨幅居前灵康药业（+36%）、新赣江（+29%）、益方生物（+27%），跌幅居前*ST吉药（-20%）、浩欧博（-19%）、富祥药业（-14%）。涨跌表现特点：本周医药板块大小市值均出现普涨，但小市值个股涨幅更加明显。 　　近日创新药股价表现较为活跃，如益方生物、热景生物、盟科药业等小市值创新药股价涨幅较大，主要原因很可能与今年创新国谈效果较好有关。国产创新药标的如何选股？一方面是依靠国内商业化实现扭亏；另外一方面依靠出海能力打开高成长天花板。国家医保从缩短进医保数据、药店双通道实现快速放量、医保对医疗机构及时结算等全面支持创新药。近日创新药领域的T细胞衔接器（T cell engager，TCE）关注度比较高，2009年FDA批准第一款TCE药物catumaxomab（EPCAM/CD3），但2017由于销售不佳撤市，22年开始爆发：22年Immunocore的Gp100/CD3、罗氏和强生的两款CD3/CD20、强生的CD3/BCMA获批，随后23年4款TCE药物获批，靶点覆盖CD3/CD20、CD3/GPRC5D、CD3/BCMA。血液瘤领域的重磅炸弹确定性叠加实体瘤和自免领域潜力逐步释放，未来更多企业将瞄准这一蓝海赛道。TCE有潜力成为免疫疗法领域的下一条投资主线，建议关注信达生物（CD3/CLDN18.2Ph2；CD3/GPRC5D/BCMA Ph1/2；CD3/DLL3Ph1）、泽璟制药（CD3/DLL3/DLL3Ph1/2）、智翔金泰（CD3/BCMA Ph2）等。 　　罗氏宣布FDA FDA已接受格罗菲妥单抗（glofitamab）的补充生物制品许可申请；Merus宣布美国FDA加速批准Bizengri用于补充NRG1+癌症患者的重要需求；NMPA官网显示复宏汉霖的斯鲁利单抗获批新适应症；国家药监局网站显示，和黄医药的呋喹替尼胶囊新适应症上市申请获得批准；国家药品监督管理局官网显示，盛世泰科的1类新药磷酸森格列汀片（曾用名：盛格列汀）的上市申请已获得批准。 　　具体思路：1）创新药领域：信达生物、恒瑞医药、三生国建、奥赛康、百济神州、海思科、和黄医药、亚盛医药、迪哲医药、迈威生物、泽景制药-U等；2）中药领域：佐力药业、方盛制药、华润三九、济川药业、马应龙等；3）CXO及科研服务领域：药明康德、药明合联、康龙化成、凯莱英等；4）高端制剂领域：人福医药、恩华药业、苑东生物等；5）医疗服务领域：爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等；6）消费医疗领域：欧普康视、爱博医疗等；7）临床及仿制药CRO：诺思格、泰格医药等；8）GLP1产业链领域：圣诺生物、诺泰生物、博瑞医药等；9）CGM领域：鱼跃医疗、三诺生物等；10）原料药领域：奥瑞特、千红制药、华海药业、普洛药业等；11IVD领域：亚辉龙、新产业、安图生物等；11）医疗耗材领域：惠泰医疗、大博医疗、三友医疗等；12）仿创药领域：人福医药、恩华药业、仙琚制药、苑东生物、信立泰等；13）科研服务领域：药康生物、奥浦迈、百普赛斯等。14）血制品领域：上海莱士、天坛生物、博雅生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：三诺生物于2024年11月29日与A.MENARINI DIAGNOSTICSS.r.l.签署了《经销协议》，双方主要就A.MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.在欧洲超过20个国家和地区以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号等事项进行约定。 　　欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。A Menarini Diagnostics S.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 　　CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM），陆续完成CGM全球多个国家的注册、上市销售。同时公司在CGM领域不断升级迭代，在报告期内公司新一代CGM国内注册申报获得受理。公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。 　　品牌力持续提升，全球影响力扩大。公司通过与Trividia和PTS公司的全球合作，建立了全球销售渠道资源以及多年累积的丰富国际经营及销售经验，与供应商、客户建立了良好、稳定的合作关系，为公司未来收入的增长以及新产品的市场导入奠定了基础，提升新产品的边际贡献，同时公司旗下产品及服务在全球的影响力持续增强。 　　盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为36/28/24倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。

　　投资要点 　　AI医疗：近日，有关AI医疗政策频出，包括：1）上海重磅部署：打造医学人工智能标的；2）卫健委印发《卫生健康行业人工智能应用场景参考指引》；3）上海第一人民医院21款数据产品挂牌交易；4）人工智能辅助诊断首次被列入价格构成等。我们认为，人工智能已是医疗领域必不可少的一部分。AI在医疗中的应用，不仅有助于提升医疗服务的精准度和个性化程度，还能为医疗决策提供科学依据，推动医疗行业的创新发展，其主要表现在智能化、高效化、便捷化。在智能化方面，通过运用大数据、人工智能等技术，AI医疗能够快速准确地诊断疾病，提高诊断的准确性和效率。医生可以根据患者的历史数据、基因数据、生活习惯数据等，进行综合分析，为患者提供个性化的诊断方案及治疗方案，诊疗过程中通过对患者的生理数据、药物反应数据等进行实时监测和分析，医生可以及时调整治疗方案，提高治疗效果；在高效化方面，AI医疗能够通过优化医疗流程，提高医疗服务效率。此外，通过智能化的数据分析，可以及时发现潜在的医疗问题，提前采取措施，避免问题的发生；同时AI医疗能够提高医护人员的工作效率，减少重复劳动。此外，通过智能化的药品管理系统，药剂师可以快速准确地配发药品，提高工作效率；在便捷化方面，AI医疗能够为患者提供随时随地的医疗服务。患者可以通过手机APP、网站等渠道随时随地获取医疗服务，无需到医院排队等待。此外，智慧医疗还可以为患者提供在线咨询、远程诊断等服务，方便患者随时随地获得帮助。 　　脑机接口：脑机接口技术能广泛适用于多种场景，并与多种外设结合。脑机接口技术与外部设备结合，一方面促成新产品诞生，比如脑控助眠仪、脑控鼠标、冥想脑状态监测等产品已经问世；另一方面为传统解决方案提供新思路，例如以神经反馈方式或神经刺激方式治疗疼痛、抑郁症、认知障碍等疾病。从全球实际应用情况看，脑机接口技术在医疗领域可辅助疾病诊断、预警发病和疾病治疗等作用。我国政府陆续发文为脑机接口指引发展方向和重点。2016年我国《“十三五”规划纲要》将“脑科学与类脑研究”列为“国家重大科技创新和工程项目”，标志“中国脑计划”全面展开。近年来从中央到地方就发展脑机接口密集释放重要信号，指明发展重点和发展方向，并将脑机接口纳入未来产业。当前脑机接口领域的植入式技术均面向医疗，此外也有部分非植入式技术用在医疗中。从产业创新主体看，医疗领域的脑机接口企业近200家，其中25%走植入式技术路线，75%走非植入式技术路线。典型医疗场景包括：运动功能恢复和增强、视觉感官功能恢复和增强、听觉感官功能恢复和增强、癫痫帕金森等神经病变疾病诊治、认知障碍和衰退等神经疾病退行性病变诊治、情绪检测和抑郁治疗、睡眠障碍识别和干预、止痛、麻醉给药、成瘾检测干预等。 　　我们认为，随着AI技术的不断发展与成熟以及政策的帮助下，未来AI在医疗领域的发展空间广阔，建议关注：AI医疗领域（润达医疗、医渡科技、金域医学、卫宁健康、安必平）；脑机接口（诚益通、翔宇医疗、岩山科技） 　　风险提示：政策风险；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　【聚氨酯板块】本周纯MDI/聚合MDI/TDI行业均价为18800/17920/12900元/吨，环比分别-330/-70/+300元/吨，纯MDI/聚合MDI/TDI行业毛利分别为5502/5545/345元/吨，环比分别-389/-189/+411元/吨。 　　【油煤气烯烃板块】①本周乙烷/丙烷/动力煤/石脑油均价分别为1143/4466/652/4506元/吨，环比分别-55/-59/-1/-50元/吨。②本周聚乙烯均价为8350元/吨，环比-50元/吨，乙烷裂解/CTO/石脑油裂解制聚乙烯理论利润分别为1657/1880/12元/吨，环比分别+6/-29/+1元/吨。③本周聚丙烯均价为7300元/吨，环比+0元/吨，PDH/CTO/石脑油裂解制聚丙烯理论利润分别为-211/1383/-296元/吨，环比分别+42/+4/+36元/吨。 　　【煤化工板块】本周合成氨/尿素/DMF/醋酸行业均价为2606/1828/4285/2659元/吨，环比分别-14/-3/+325/+1元/吨，合成氨/尿素/DMF/醋酸行业毛利分别为443/86/-116/12元/吨，环比分别-15/+17/+451/+12元/吨。 　　【相关上市公司】化工白马：万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。

中心思想 欧洲市场拓展与CGM出海战略 三诺生物通过与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署经销协议，成功将第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号引入欧洲20多个国家和地区。此举标志着公司CGM产品出海战略迈出关键一步，为欧洲市场的未来增长奠定了基础。 CGM业务双轮驱动与业绩增长预期 公司CGM产品“三诺爱看”在国内已获批上市并持续迭代，同时在印尼、欧盟MDR、英国等多个海外市场取得注册证并实现销售。预计公司CGM产品有望于2025年第三季度取得FDA认证，形成国内与海外市场的双轮驱动，成为公司业绩的第二增长曲线。根据预测，公司2024-2026年营业总收入将分别达到46.30亿元、52.88亿元和60.93亿元，归母净利润将分别达到4.12亿元、5.24亿元和6.22亿元，对应当前股价的PE分别为36倍、28倍和24倍，显示出良好的增长潜力。 主要内容 事件概述：欧洲经销协议落地 2024年11月29日，三诺生物与A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.签署了《经销协议》。根据协议，A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.将在欧洲超过20个国家和地区，以联合品牌的方式独家经销公司的第一代、第二代持续葡萄糖监测系统（iCan CGM System）定制型号。 欧洲市场布局：经销商合作前景广阔 A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.是一家意大利公司，专注于医疗诊断产品的研发、生产和销售，是欧洲领先的诊断公司之一，业务涵盖糖尿病、血液学、临床化学等多个领域。此次合作的签署及顺利履行，有利于三诺生物在欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。 CGM业务发展：国内外市场齐头并进 国内市场领先地位 公司产品“三诺爱看”于2023年成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM）。报告期内，公司新一代CGM的国内注册申报已获得受理，显示出公司在CGM领域持续升级迭代的强大研发制造能力。 海外市场加速拓展 公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统已在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品以其高性能和严标准，符合国际先进技术质量要求。预计公司CGM产品有望于2025年第三季度取得FDA认证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司业绩的第二增长曲线。 品牌影响力：全球合作提升竞争力 三诺生物通过与Trividia和PTS等公司的全球合作，建立了广泛的全球销售渠道资源，并积累了丰富的国际经营及销售经验。这为公司未来收入的增长以及新产品的市场导入奠定了坚实基础，有助于提升新产品的边际贡献，同时持续增强公司旗下产品及服务在全球的影响力。 盈利预测与投资评级：维持“买入”评级 财务预测 维持公司之前的盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为46.30亿元、52.88亿元和60.93亿元。归母净利润预计分别为4.12亿元、5.24亿元和6.22亿元。 估值分析 对应当前股价，公司2024-2026年的市盈率（PE）分别为36倍、28倍和24倍。 投资建议 鉴于公司作为行业龙头，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。 风险提示 新产品延期获批及推广不及预期的风险。 经销商管理风险。 经营规模扩大带来的战略与管理风险。 总结 三诺生物通过与欧洲领先诊断公司A. MENARINI DIAGNOSTICS S.r.l.的合作，成功将CGM产品推向欧洲市场，为公司CGM业务的全球化布局奠定基础。公司CGM产品在国内市场保持领先，同时积极拓展海外市场，预计未来将实现国内外双轮驱动的持续放量增长，成为新的业绩增长点。尽管面临新产品推广、经销商管理和规模扩张等风险，但公司作为行业龙头，其品牌影响力和全球销售渠道的建立，以及稳健的财务预测，支撑了其未来持续高速增长的潜力，维持“买入”评级。

中心思想 医药板块有望扭转颓势，多维度支撑行业走强 本报告核心观点指出，在经历过去3-4年医保结余和集采扩面压制、医疗反腐、消费降级及海外大国博弈等多重因素影响导致医药指数下跌约50%的背景下，2025年医药行业有望扭转颓势并走强。这一判断基于对行业政策、估值水平、调整周期和筹码结构等多维度的全面分析。报告认为，2024年是医疗反腐最具挑战性的一年，而2025年有望迎来积极变化，为行业发展带来转机。 创新与消费驱动，重点子行业迎来发展机遇 尽管医药指数整体表现不佳，但报告强调，仍有部分个股表现突出，涨幅翻倍或达到70%，主要集中在中药、创新药、高端仿制药和AI医疗等领域。报告明确看好的子行业排序为：创新药、消费医疗、CXO、中药、医疗器械、药店、医药商业。其中，国产创新药凭借全球竞争力，以扭亏为盈和战略性出海为方向；消费医疗则在政策弹性大和静待消费回暖的背景下，有望迎来业绩修复；医疗器械将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展；中药板块则在政策压制逐步释放和估值切换下，展现出性价比。 主要内容 1、行情回顾及基本面分析 医药市场表现与估值现状 过去3-4年，医药指数累计下跌约50%。2024年1月1日至11月29日，申万医药生物指数下跌9.3%，跑输沪深300指数23.4个百分点。在各医药子行业中，化学制剂和原料药领涨，而中药、医药商业、医疗器械、医疗服务和生物制品板块均有不同程度下跌。截至2024年11月29日，申万医药板块市盈率（TTM）为28倍，约为近14年行业中位数35.5倍的79%，显示出估值处于相对低位。尽管整体市场表现不佳，但自2021年7月以来，仍有10支个股涨幅翻倍，20支个股涨幅超过70%，主要集中在中药（如华润三九、佐力药业）、创新药（如百利天恒、科伦药业）、高端仿制药（如恩华药业、特宝生物）和AI医疗（如润达医疗）等领域。 行业资金流向与企业盈利状况 截至2024年11月28日，A股医药行业总市值约6.2万亿元，占全部A股的市值比例从2024年初的8.2%下降至6.6%。公募基金重仓医药行业的比例在2024年Q3为9.93%，环比减少0.32个百分点，远低于2014年20%的峰值。从企业盈利来看，2024年前三季度，405家医药上市公司收入总额同比下降0.74%，归母净利润总额同比下降0.97%，但扣非归母净利润总额同比增速达4.03%。报告分析认为，这主要受医疗反腐影响，预计随着反腐力度持续减弱，后续恢复力度将明显增加。 2、行业重点政策梳理 医保与商保体系的积极演变 2024年四季度，医保基金结余出现拐点，单月度数据自9月起城乡居民医保月度结余转正，职工医保长期保持稳健正结余。9月统筹基金结余在城乡居民医保带动下转正，当月结余709.21亿元，收入同比+26.81%，支出同比-10.95%。国务院发布《关于健全基本医疗保险参保长效机制的指导意见》，放开户籍限制，增加连续参保激励机制，并设置等待期。国家医保局和财政部联合发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，建立预付金制度，旨在减轻医院垫资压力，加快商业公司回款周期，并促进院内处方药和耗材放量。 政策调控下的市场结构重塑 DRG（按疾病诊断相关分组）控费效应显著，2021年全面执行DRG后，职工医保次均住院费用从2021年的12948元降至2023年的12175元（同比降幅5.5%），居民医保次均住院费用从8023元降至7674元（同比降幅5.6%）。DRG与集采叠加，使得肿瘤、骨科、ICU等科室经营状况改善，增速较快。在商业保险方面，我国居民医疗自费比例仍高（接近60%），健康险发展相对滞后，2023年健康险保费收入9035亿元，同比增长4.41%，但赔付仅3000亿元。惠民保作为多层次医保体系的探索，如“沪惠保”通过“加量不加价”策略，降低免赔额，扩大药品保障范围（国内特定高额药品由36种增至41种，海外特殊药品由15种增至28种，Car-T由2种增至3种），理赔率达64%，处于微利健康运行状态。国家医保局积极推动“医保+商保一站式结算”，上海已实现12家公立医院的试点，政商职责逐渐明晰，有望唤醒数万亿元的商业健康保险市场。仿制药集采方面，过去九批集采平均降幅53.5%，续标定价更趋合理，取决于首次降价充分性和竞争格局。第三批全国中成药集采预计降幅相对温和，日均费用不高于均值降幅大于35%，高于均值降幅大于45%。医疗反腐已进入制度反腐新阶段，2024年为最具挑战性一年，2025年有望边际缓和，各省市已出台文件规范医药购销和医疗服务行为。 3、消费医疗：消费属性强，刺激政策弹性大 消费医疗细分领域的发展态势 消费医疗/医疗服务板块短期增长承压，但长期投资机会仍被看好。人口老龄化和医疗保健消费升级是两大主线，医疗服务作为刚性需求品类，需求将持续增长和多元化。新产品、新技术和新术式的出现有望拉动平均价格水平。民营医疗经过快速扩张后进入提质增效阶段，行业加速出清，头部公司有望凭借规模、品牌和效率优势提升市场份额。在医美领域，受消费降级影响，成熟产品增速放缓，但锦波生物胶原蛋白、江苏吴中童颜针等新材料新产品增长迅猛。监管整顿也改善了行业经营环境。 眼科与口腔市场的结构性机遇 眼科方面，屈光视光等消费升级项目在2024年上半年增速放缓，毛利率略有下降。白内障业务在2024年上半年消化高基数，并受2024年Q2开始执行的人工晶体国家集采影响，增速放缓。然而，我国屈光手术率（每千人0.7，远低于美国的2.6）和OK镜渗透率（约2%）仍有巨大提升空间，随着消费回暖将展现弹性。老龄化趋势和新术式（如飞秒激光辅助白内障手术、多焦点晶体）的出现，将使白内障业务成为眼科的重要增长点。口腔领域，2023年4月全国种植牙费用综合治理政策落地，种植体产品均价降幅达55%，单颗种植手术费用不超过4500元，加速行业出清。通策医疗2023年种植量达5.3万颗，同比增长47%。正畸业务受消费降级影响较大，但中国隐形矫治市场潜力巨大（2020年中国11%选择隐形矫治，美国31.9%）。浙江省口腔医院数量呈现出清态势，龙头企业如通策医疗逆势扩张，市场份额有望持续提升。严肃医疗方面，综合性医院如国际医学、新里程、盈康生命在消费降级影响下仍保持稳健增长，并购重组政策频出，为医院资产并购提供更大机遇，有望增厚业绩。 4、创新药：国产创新药颇具全球竞争力，出海为战略性方向 国产创新药研发实力与市场表现 国产创新药研发实力显著增强，进入收获期。2017年以来，国产新药各阶段临床试验数量和药品上市数量稳步增长，2020年至2023年临床试验数量从207起上升至286起，高技术力疗法（如ADC占比从1.8%增至4.9%）和FIC（First-in-Class）产品比例明显上升（FIC产品从2021年的418个增至2024年的836个）。2017年至2023年，我国创新药上市数量从43款增至79款，国产创新药比例从2%增至41%。2024年创新药板块整体股价仍处于历史底部，但已出现三次明显上涨。2025年上半年，ASCO-GI、ELCC、AACR等国际学术大会将陆续召开，临床数据有望持续催化。 国际化战略与多元化盈利模式 全球医药市场规模持续增长，2023年达14723亿美元，预计2030年将达20694亿美元。相比中国市场，海外发达国家（如美国人均卫生支出12555美元，是中国979美元的13倍）具有更高的创新药物支付能力，为国产创新药提供更广阔的定价空间。国产创新药License-out金额逐年上升，2024年Q1-Q3披露总交易金额达336亿美元，同比增长100%。出海模式日益丰富，包括自主出海、NewCo模式、License-out模式和兼并收购，其中License-out是主流方式。创新药企逐步实现扭亏为盈，如艾力斯、百济神州等通过产品商业化，科伦博泰、亚盛医药等通过License-out策略实现盈利。国内政策强化支持创新药发展，国常会审议通过《全链条支持创新药发展实施方案》，各地政府跟进，取消医疗机构药品数量限制，推动目录药品落地。2024年国谈目录谈判成功率超过90%，较总体成功率高16个百分点。 5、医疗器械：内需复苏与出海机遇并存 国内市场需求与政策驱动 2025年医疗器械赛道将围绕“老龄化+创新+出海”三大主线发展。国内市场方面，县域医共体建设加速推进，预计到2025年底全国90%以上县基本建成医共体，到2027年底实现全覆盖。这促进了潜在的医疗设备以旧换新需求，目前国内部分省市已披露的县域医共体设备更新项目总金额已达63.08亿元，其中广东省超22亿元。预计医疗设备采购有望环比改善，为开立医疗、迈瑞医疗、联影医疗等企业带来机遇。 全球市场拓展与国产替代 全球医疗器械市场持续发展，2021年市场规模达6108亿美元，预计2025年将达7667亿美元，主要受益于全球老龄化趋势、创新术式发展和成熟商保体系助力。体外诊断（IVD）仍是最大的细分领域，而择期手术类（如内窥镜检查、伤口管理、糖尿病护理）预计将迎来较快增长。国产设备和高值耗材企业凭借高端技术突破，已在欧美市场崭露头角，如迈瑞医疗、三诺生物通过并购进入欧美市场。高性价比的国产产品也受到大量发展中国家的青睐，上游核心设备组件供应商也获得了大量代工订单。 6、中药：政策压制逐步释放，内循环下关注强品牌或强产品力 集采政策影响与估值优势 中药板块的政策压制因素正逐步释放。全国中成药联合采购办公室发布的《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》显示，中成药集采降幅预计相对温和，日均费用不高于同采购组均值的降幅大于35%，高于均值的降幅大于45%。此次集采涉及20个产品组95个产品，包括血脂康胶囊、喜炎平注射液等，但此前市场担心的小儿豉翘清热颗粒、复方丹参滴丸等未在目录内。集采续约规则也趋于温和，越来越多的产品在续约时不再二次降价。在估值方面，经过2024年的调整，部分中药公司的业绩高基数逐步消化，切换至2025年业绩预期，中药板块市盈率约为19倍，具有一定性价比。 业绩稳健增长与高分红潜力 中药板块具有较强的刚需属性，行业产业结构不断优化，尤其是拥有强品牌或大品种的中成药企业业绩较为稳健，现金流充沛，资产负债率较低，具备高分红能力。2021-2023年，中药板块股息率均位居医药子板块前三，分别为1.49%、1.56%和1.92%，且呈上升趋势。2024年前三季度，中药上市公司毛利率有所下滑，主要受中药材价格上涨影响，但近期中药材价格已回落，成本端下降有望在后续利润端体现。同时，中药上市公司更加注重管理费用率和销售费用率的把控，提质增效明显。预计自2025年Q2起，中药企业业绩高基数压力有望减轻。 7、推荐标的 百济神州、恒瑞医药、海思科、信达生物、爱尔眼科、普瑞眼科、爱美客、佐力药业、联影医疗、迈瑞医疗。 8、风险提示 研发进展不及预期；商业化推进不及预期；海外审批或收益不达预期；集采风险，药品和耗材降价超预期风险；国际地缘政治风险等。 总结 2025年医药生物行业有望迎来“否极泰来，黎明将至”的转折点。在行业政策积极变化、估值水平回归合理、调整周期接近尾声以及筹码结构改善等多重因素支撑下，医药板块有望走强。 具体来看，医保基金结余转正、医保预付金制度的建立将缓解医院现金流压力，DRG控费效应显著并重塑科室盈利结构，而医保与商保协同结算的积极探索则有望为行业带来数万亿元的支付增量。仿制药集采趋于温和，医疗反腐进入制度化新阶段，预计2025年将边际缓和。 在细分领域，创新药凭借国产研发实力的显著提升和全球化战略的加速推进，将成为核心增长引擎。消费医疗在人口老龄化和消费升级的长期趋势下，随着消费回暖和新产品新技术应用，有望实现业绩修复。医疗器械将受益于国内“以旧换新”政策带来的内需复苏以及全球市场拓展的机遇。中药板块在政策压制逐步释放、估值切换和高分红潜力的驱动下，也将展现出较强的投资性价比。 总体而言，2025年医药行业将呈现出政策利好、创新驱动、消费回暖和国际化加速的积极态势，为投资者提供多元化的结构性机会。

中心思想 高壁垒仿制与创新药双轮驱动 博瑞医药（688166）凭借其在高技术壁垒医药中间体和原料药领域的深厚积累，正积极向高端复杂制剂及创新药研发领域延伸，构建“原料药+制剂一体化，仿制药+创新药结合”的业务体系。公司在发酵半合成、多手性药物等五大技术平台构筑了坚实壁垒，确保了特色原料药业务的稳健增长和高毛利率。同时，公司积极响应国家集采政策，通过原料药制剂一体化优势切入制剂市场，实现制剂业务的快速放量。 GLP-1/GIP双靶点药物的巨大潜力 在创新药方面，博瑞医药以偶联药物平台为核心，重点布局了多款创新药，其中双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液的研发进度尤其引人注目。该药物在减重和2型糖尿病治疗的Ⅱ期临床试验中展现出优异数据，减重效果甚至优于礼来替尔泊肽的同剂量组数据，且安全性良好。面对中国超重及肥胖人群的快速增长和千亿级减肥药市场的广阔空间，BGM0504有望成为同类最佳（BIC）产品，为公司打开巨大的业绩增长想象空间。结合高端复杂制剂的上市兑现，公司未来业绩增长确定性高，维持“增持”评级。 主要内容 核心业务稳健增长与制剂转型 博瑞医药自2001年成立以来，以恩替卡韦等高难度原料药的合成工艺开发与生产起家，逐步建立了发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、药械组合及偶联药物五大核心技术平台。公司凭借这些技术优势，实现了从起始物料到高难度中间体、特色原料药再到制剂的全产业链贯通。 从财务数据来看，公司营业总收入从2018年的4.08亿元增长至2023年的11.8亿元，复合年增长率（CAGR）达19.36%；2024年前三季度实现收入9.77亿元，同比增长6.77%。归母净利润从2018年的0.73亿元增长至2023年的2.02亿元，CAGR为18.49%。业绩增长主要得益于原料药和制剂产品的快速放量，以及权益分成和技术转让等高毛利业务的持续增加。公司毛利率和净利率保持稳定，2024年前三季度毛利率为58.00%，净利率为15.02%。研发费用率因BGM0504等在研项目持续进展而略有上升，但管理费用率稳中有降。公司在建工程金额从2018年的0.1亿元大幅增长至2024年前三季度的16.21亿元，包括泰兴原料药和制剂生产基地、博瑞（山东）原料药一期项目、苏州海外高端制剂生产项目等，充足的在建产能彰显了公司对未来业绩增长的信心。公司国内外业务发展均衡，2023年国内业务收入7.64亿元（占比65.81%），海外业务收入3.97亿元（占比34.19%），其中海外业务毛利率常年位居70%以上，显著高于国内业务。 在原料药制剂一体化发展方面，公司积极响应国家医保控费和带量采购政策。带量采购虽然压低药品价格，但能提升药品销售量和渗透率，对具备充足产能和供应链优势的原料药制剂一体化企业有利。公司已成功将注射用米卡芬净钠、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂等制剂产品通过集采切入市场。公司制剂收入从2020年的0.36亿元快速增长至2023年的1.38亿元，复合年增长率达40.57%，显示出制剂转型战略的卓有成效。 特色原料药业务是公司的基本盘，2022年收入达7.78亿元，CAGR为17.46%，占比始终保持80%以上。其中，抗真菌类产品是公司的当家品种，销售额占比超过50%，毛利率稳定在60%-70%，核心产品包括卡泊芬净、米卡芬净、阿尼芬净等。卡泊芬净制剂2022年国内终端医院销售额达23亿元，已入选第九批国家集采，预计将带动原料药需求提升。米卡芬净制剂2022年国内终端销售6亿元，公司注射用米卡芬净钠已中选第七批国采，有望实现收入利润大幅增长。 公司在高端复杂制剂领域也进行了前瞻性布局。依托药械组合平台，公司重点开发经口吸入、眼科喷雾、经鼻入脑等方向。目前，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批。全球吸入制剂市场空间广阔，2019年院端销售额达480亿美元，但国内市场主要由外资把持，国产化率不足10%，存在巨大的国产替代空间。公司在非生物大分子平台布局的羧基麦芽糖铁注射液及原料药，制剂已完成BE，有望年内申报，将为公司打造新的增长曲线。 创新药布局与千亿级市场机遇 博瑞医药通过实行仿创结合战略，依托偶联药物平台加码布局创新药，以期丰富收入结构并打开未来业绩想象空间。偶联药物（如ADC、PDC、高分子偶联药物等）能将药物最大限度地运送到靶区，提高疗效并降低毒副作用。公司自主研发的1类新药BGC0222已完成技术转让并保留销售分成权利，目前处于I期临床试验阶段。此外，BGC0228的IND申请已获批并处于I期临床，BGC1201的IND申请也已获批。 公司在创新药领域最受关注的是其双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液，该药物剑指千亿级减肥市场，在降糖和减肥双适应症上研发进度靠前。中国超重及肥胖患病人数快速增加，预计到2030年，中国成人中超重和肥胖患病率可能将达到65.3%。根据测算，中国减肥药市场空间有望达到680亿元人民币。 全球GLP-1药物市场已展现出巨大潜力，司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美元，同比增长超过70%；替尔泊肽减重版Zepbound在2023年末两个月内收入1.76亿美元，2024年前三季度合计收入110亿美元，凭借更优的减重效果，销售增速更快，未来潜力更大。在司美格鲁肽和替尔泊肽占据巨大市场份额的情况下，后续上市的玩家即便分得极小份额也有望实现巨额销售。双靶点GLP-1药物因其更优的减重效果，有望超越单靶点药物，获取更大市场份额。 博瑞医药的BGM0504注射液在减重和2型糖尿病治疗上均已完成Ⅱ期临床试验。在国产GLP-1R/GIPR双靶点药物中，BGM0504进度较快，仅次于恒瑞医药（III期临床）和信达生物（申请上市）。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%。与替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据（分别为8.98%、11.52%、11.96%）相比，BGM0504展现出更优异的减重效果，有望成为BIC。在降糖适应症Ⅱ期临床中，15mg剂量组糖化血红蛋白（HbA1c）较基线平均降幅（扣除安慰剂）达到2.76%，控糖达标率（HbA1c<7.0%）达到91.7%，糖化正常水平（HbA1c<5.7%）的受试者比例在15mg组达到50%，均优于或明显可比于对照组司美格鲁肽及替尔泊肽的SURPASS研究数据。此外，BGM0504的安全性及耐受性良好，未发生低血糖事件，无患者因不良事件退出。公司已于2024年10月22日取得BGM0504减重适应症III期临床试验伦理批件，预计有望于2026年完成III期临床。 根据盈利预测，公司2024-2026年收入预计分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/3.0亿元，同比增速分别为3%/24%/14%。2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。 总结 博瑞医药凭借其在高壁垒原料药领域的深厚积累和多技术平台优势，构建了稳固的业务基本盘。公司积极向高端复杂制剂转型，通过原料药制剂一体化策略和集采机遇，实现了制剂业务的快速增长。更重要的是，公司在创新药领域的布局，特别是双靶点GLP-1R/GIPR激动剂BGM0504注射液，在减重和降糖适应症的Ⅱ期临床中展现出卓越的疗效和安全性，有望在千亿级减肥市场中占据重要地位。随着BGM0504临床试验的顺利推进和高端复杂制剂的陆续上市，公司未来业绩增长潜力巨大。综合考虑特色原料药的平稳增长、高端复杂制剂的兑现以及创新药管线的亮眼表现，维持对博瑞医药的“增持”评级。同时，投资者需关注研发进度不及预期、制剂推广不及预期以及资金链断裂等风险。

　　博瑞医药(688166) 　　投资要点 　　GlP-1药物大获成功，双靶点减重药物市场空间广阔：主流GLP-1药物快速放量，具备成为新一代“药王”的潜力。司美格鲁肽2023年全球销售额超过200亿美金，同比增长超过70%，2024年前三季度合计销售203亿美元，同比增长43%，有望成为下一代“药王”。替尔泊肽减重版Zepbound于2023年11月8日在美国获批用于减重。2023年末两个月不到的时间，Zepbound收入1.76亿美元，2024年前三季度替尔泊肽合计收入110亿美元。凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速更快，未来潜力更大。目前司美格鲁肽和替尔泊肽“蛋糕”极大的情况下，后续上市的玩家即便仅分得极小的市场份额都有望实现巨额销售。另外，双靶点GLP-1药物有望超越司美格鲁肽，获取更大市场份额。 　　公司双靶点减肥药BGM0504研发进度靠前，Ⅱ期临床数据优秀。BGM0504注射液减重和2型糖尿病治疗均已完成Ⅱ期临床试验数据读出，是国产GLP-1R/GIPR双靶点中进度较快的，同靶点中有7家处在临床2期，双靶点中仅恒瑞医药（III期临床）与信达生物（申请上市）进度快于公司。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第24周时，BGM0504注射液5mg组、10mg组和15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%。BGM0504减重效果优异，有望成为BIC。 　　布局高端复杂制剂，多技术平台筑高壁垒。公司已经建立五大技术平台，分别是发酵半合成技术平台、多手性药物技术平台、非生物大分子技术平台、药械组合平台及偶联药物技术平台，依托上述五大平台分别沿仿制药、创新药两条主线发展。目前国内吸入制剂市场主要由外资把持，外资药企占据超90%的市场规模，国内仅天晴、上海医药等厂家分得极少吸入制剂份额，国产化率不足10%去，具备较大国产替代空间。截至2024年9月，公司吸入用布地奈德混悬液已在国内申报；噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂已通过BE试验，预计今年年内进行申报；沙美特罗替卡松吸入粉雾剂临床试验申请已获批；噻托溴铵吸入粉雾剂已经完成中试。另外羧基麦芽糖铁也已完成BE试验。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为13.1/15.2/17.5亿元，同比增速分别为11%/16%/15%；归母净利润分别为2.1/2.6/2.9亿元，同比增速分别为3%/24%/14%，2024-2026年PE估值分别为68/55/48倍。基于公司1）特色原料药业务平稳增长；2）高端复杂制剂上市在即；3）BGM0504临床顺利推进，数据亮眼，维持“增持”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期风险、制剂推广不及预期风险、资金链断裂风险。

中心思想 医保政策赋能商业健康险，激活市场新增量 国家医保局正积极推进一系列新增量政策，旨在通过医保数据赋能商业保险公司，探索医保基金与商业保险同步结算，以大幅降低商保核保成本，提升赔付水平。此举将引导商业保险与基本医保差异化发展，支持创新药耗和器械，吸引更多客户投保，从而激活潜在资金投入商保市场，促进高端医药技术和产品的应用。 医保数据开放共享，第三方服务商迎来发展机遇 当前商业健康险面临信息不对称、赔付率低等问题，医保数据开放共享是解决这些痛点的关键。随着公共数据顶层设计的出台，省市级医保数据有望进一步放开。由于医保数据处理的复杂性和隐私保护需求，第三方数据服务商在数据脱敏、治理、平台建设及服务方面将迎来巨大需求，有望在产品设计、核保、核验和结算等环节为商业保险公司提供专业支持，从而显著提升商业健康险的运营效率和用户体验。 主要内容 医保政策驱动行业新增长 1. 医保带来的发展新增量 2024年11月27日，国家医保局发文指出，正积极谋划并推出一揽子新增量政策，核心在于大力赋能商业保险。具体措施包括探索医保数据赋能商业保险公司、医保基金与商业保险同步结算等，旨在降低商保核保成本，提升赔付水平，引导商保差异化发展，更多支持创新药耗和器械，提供差异化服务，促进商保市场与基本医保的良性互动。此外，医保局还大力支持新质生产力发展，如在放射检查类价格项目中设置“人工智能辅助诊断”扩展项，将“数字影像处理、上传与云存储”纳入放射检查价格构成，并新增“航空医疗转运”价格项目（鼓励商业健康保险纳入保障范围）。 医保数据赋能商业健康险的机遇与挑战 2. 医保数据赋能商业保险 2.1. 当前商业健康险的主要问题 商业健康保险是我国“1+3+N”多层次医疗保障体系的重要组成部分。然而，其整体赔付率较低。2023年，我国基本医疗保险基金总收入3.4万亿元，总支出2.8万亿元；而商业健康保险保费收入9035亿元，整体赔付仅为3000亿元，占2023年卫生总费用9万亿元的比重仅为3.3%。相比之下，法国、英国、澳大利亚、韩国等国的商业健康险在医疗支出中的占比远高于我国。商业健康险赔付率低的主要原因包括：信息不对称导致产品定价困难、参保人与保险公司之间信用不足、大量的保费收入被用于营销和核验成本、以及理赔流程不便、时间成本高。 2.2. 医保数据如何赋能 商保公司此前主要通过中国银保信公司购买相关数据服务。中国银保信公司已在探索医保信息共享平台应用，允许商保在客户授权前提下进行核保、核赔数据调用。随着公共数据顶层设计出台，省市级医保数据有望进一步放开，赋能商业健康保险。鉴于医保数据处理的复杂性和个人隐私保护需求，预计医保数据将由第三方数据服务商进行脱敏、治理后提供给下游商保公司，相关数据服务商需求将大幅增加。主要应用场景包括： 产品设计： 协助商保公司根据当地重大疾病发病率、就诊费用等数据完善精算模型，提高产品针对性。 核保： 在个人授权前提下，商保公司可通过医保数据查询个人健康信息，大幅降低核保成本和风险。 核验和结算： 协助医保局建立相关核验和结算平台，实现“医保+商保”一站式结算，提高个人使用体验，降低商保公司被骗保风险和理赔成本。 目前，上海、大连、天津、湖北等多地已开展“医保+商保”一站式结算试点，多地惠民保产品设计也已使用医保统计数据。医保数据放开也将从不同维度赋能药企、医疗器械相关公司和医疗机构。 投资建议与风险提示 3. 投资建议及相关标的 报告认为，商业保险将承担更多保障功能，医保数据赋能商保是大势所趋。医保数据处理、产品开发等环节都需要相关数据服务商提供脱敏、治理、平台建设和服务。建议关注此前在医保信息化领域深耕多年、具备医保数据应用试点经验的公司，包括：国新健康、久远银海、中科江南、万达信息、山大地纬等。 4. 风险提示 主要风险包括政策推进不及预期，可能导致行业发展和落地滞后；以及行业竞争加剧，目前国内医保和医疗信息化公司众多，市场竞争可能日益激烈。 总结 本报告深入分析了国家医保局通过政策创新和数据赋能，推动商业健康保险发展的新趋势。报告指出，医保局正积极谋划新增量政策，旨在通过医保数据共享和同步结算等方式，降低商业保险运营成本，提升赔付能力，引导其与基本医保差异化发展，从而激活商业健康险市场，并支持创新医药技术应用。 当前，我国商业健康险面临赔付率低、信息不对称、营销核验成本高和理赔不便等挑战。报告强调，随着公共数据顶层设计的推进，省市级医保数据有望逐步放开，这将为商业健康险的产品设计、核保、核验和结算等关键环节提供数据支持。在此过程中，具备数据脱敏、治理和平台建设能力的第三方数据服务商将迎来巨大的市场需求和发展机遇。 报告建议投资者关注在医保信息化领域有深厚积累和试点经验的公司，如国新健康、久远银海等，并提示了政策推进不及预期和行业竞争加剧的潜在风险。整体而言，医保数据赋能商业保险是构建多层次医疗保障体系的重要一环，将为相关数据服务商带来广阔的市场空间。