带状疱疹疫苗“重磅炸弹”，潜力兑现进行时

中心思想

带状疱疹疫苗驱动核心增长

百克生物作为疫苗领域的领军企业，其带状疱疹疫苗被视为具有“重磅炸弹”潜力的核心产品，预计将成为公司未来3-5年业绩快速增长的主要驱动力。该疫苗凭借其国产首家、高性价比、更广泛的适用人群（40岁以上）以及确切的疗效和安全性等优势，在国内市场占据先发地位，并有望在巨大的理论市场空间中逐步兑现其商业价值。

多元化产品组合稳固市场地位

除了带状疱疹疫苗的爆发式增长潜力，百克生物还拥有鼻喷流感疫苗和水痘疫苗两大核心产品。鼻喷流感疫苗在新冠疫情后，随着公众接种意识的提高，有望迎来接种大年，其独特的鼻喷剂型和三重免疫应答机制使其具备差异化竞争优势。水痘疫苗则凭借其稳固的市场地位和技术优势，为公司提供稳定的现金流支持。这种多元化的产品组合，确保了公司在疫苗市场的持续竞争力和稳健发展。

主要内容

1. 公司概况：疫苗领军企业，带疱上市加速成长

• 公司发展历程与产品布局： 百克生物成立于2004年，专注于人用疫苗研发与生产，已成功上市狂犬、水痘、流感和带状疱疹等多款疫苗。2020年鼻喷流感疫苗上市，2021年科创板上市，2023年带状疱疹疫苗获批上市，标志着公司进入新的加速增长阶段。
• 股权结构与子公司： 公司股权结构稳定，长春高新为控股股东（持股41.5%），总经理孔维博士为第二大股东（持股25.3%）。旗下惠康生物主营人用狂犬疫苗，传信生物专注于mRNA疫苗研发，并参股瑞宙生物（生物药研发）和宁波纯派（农业技术开发）。
• 财务表现与盈利能力： 2022年公司实现营业收入10.7亿元，归母净利润1.8亿元。2023年上半年，收入达5.6亿元（同比增长26.9%），归母净利润1.1亿元（同比增长51.4%），显示出疫情影响消除及带状疱疹疫苗上市带来的业绩回升。公司毛利率长期维持在87%以上，净利率在13-29%之间波动，盈利能力保持较高水平。
• 研发投入与管线： 研发费用率稳步提升，从2017年的5.9%增至2023年上半年的15.5%。公司拥有水痘、狂犬、冻干鼻喷流感和带状疱疹四款上市产品，并有鼻喷流感液体制剂（Ⅱ期）、吸附无细胞百白破联合疫苗（Ⅰ期）和全人源抗狂犬病毒单克隆抗体（Ⅰ期）等重点在研品种，以及RSV疫苗、肿瘤治疗性疫苗等临床前项目，构建了病毒规模化培养、制剂及佐剂、基因工程、细菌性疫苗和mRNA疫苗五大核心技术平台。

2. 带疱疫苗：“重磅炸弹”带疱疫苗，潜力逐渐验证

• 市场空间与目标人群： 带状疱疹疫苗主要用于预防中老年人带状疱疹，我国每年新发病例约565万。百克生物的带状疱疹疫苗将适用人群拓展至40岁以上，目标接种人群高达6.4亿人。假设接种率10%，理论市场空间高达878亿元，对应6415万人接种。
• 竞争优势与产品对比： 国内带状疱疹疫苗仅有GSK和百克生物两家获批。百克生物作为国产首家，相比绿竹生物（9M23启动3期）至少领先2年，具备先发优势。在性价比方面，百克生物疫苗价格为1369元/支（1针），低于GSK Shingrix的1598元/支（2针）。虽然百克生物采用减毒活技术路线（对标Zostavax），但其疗效确切、不良反应少，且适用人群更广。
• 销售预测： 预计2023-2025年，公司带状疱疹疫苗销售额将分别达到7.0亿元、15.4亿元和23.9亿元，同比增长率分别为-/120%/55%，显示出强劲的增长势头。
• 全球市场格局： 全球已上市带状疱疹疫苗主要有默沙东的Zostavax（减毒活疫苗）和葛兰素史克的Shingrix（重组亚单位疫苗）。Shingrix保护率更高，2022年全球销售额超过30亿英镑，占据主导地位。

3. 鼻喷流感：流感有望迎大年，鼻喷剂型独辟蹊径

• 产品特点与优势： 百克生物的鼻喷流感疫苗通过鼻腔给药，具有接种便利、依从性高的特点。其鼻黏膜接种方式能诱导黏膜、体液、细胞三重免疫应答，提高有效性。
• 市场渗透率与增长潜力： 中国流感疫苗总体接种率较低，2020-2021年仅为3.3%（18岁以下人群为7.6%），远低于发达国家（如美国52%）和WHO建议的75%目标。随着新冠疫情影响消除和公众接种意识的提高，国内流感疫苗渗透率有望大幅提升。
• 市场规模与竞争格局： 2020年中国流感疫苗总签发量达5542万支，市场规模约67.2亿元。华兰疫苗、北京科兴、金迪克、百克生物等是主要参与者。百克生物的鼻喷剂型具有差异化定位，在竞争激烈的市场中独辟蹊径。
• 销售预测： 预计2023-2025年，鼻喷流感疫苗销售额将分别达到2.3亿元、2.7亿元和3.3亿元，同比增长率分别为100%/20%/20%。

4. 水痘疫苗：水痘疫苗龙头，业绩稳中有进

• 产品技术优势： 百克生物的水痘减毒活疫苗采用WHO推荐的MRC-5株人二倍体细胞和Oka株水痘病毒，并拥有自主知识产权的BH-2冻干保护剂，使其成为全球有效期最长的水痘疫苗，技术达到国际先进水平。产品无明胶、安全性强、高滴度、高保护。
• 市场规模与竞争地位： 2020年中国水痘疫苗批签发量达2758万瓶，市场规模约37.5亿元。百克生物、长春祈健、上海所的市场占有率接近30%，公司处于较强的竞争地位。
• 市场扩容空间： 尽管中国18岁以下人口约3.1亿，但目前一针接种率约60%，二针接种率仅15%，远低于美国近90%的接种率，仍有进一步提高接种率的空间。
• 销售预测： 预计2023-2025年，水痘疫苗销售额将维持在10.5亿元的稳定水平，通过进一步提高接种率和开发海外市场来保持业绩稳健。

5. 盈利预测与投资评级

• 业绩预测： 预计公司2023-2025年营业总收入分别为19.8亿元、28.7亿元和37.7亿元，同比增长85%、45%和32%。归母净利润分别为4.8亿元、7.3亿元和10.2亿元。
• 估值与评级： 当前市值对应2023-2025年PE分别为54倍、35倍和25倍。与可比公司（艾力斯、信立泰、兴齐眼药）相比，百克生物2024年35倍的估值水平相对更低，且带状疱疹疫苗的商业潜力更大。
• 投资建议： 鉴于带状疱疹疫苗短期终端逐渐兑现、加速放量，中长期具备“重磅炸弹”潜力，有望驱动公司未来3-5年快速增长，首次覆盖给予“买入”评级。

6. 风险提示

• 带状疱疹疫苗放量不及预期： 产品放量可能受到推广策略、市场需求、代理商管理及同业竞争等多种因素影响，存在不确定性。
• 流感疫苗渗透率提升和放量不及预期： 流感疫苗作为自费疫苗，推广周期较长，渗透率提升节奏可能低于预期。
• 水痘疫苗格局恶化和收入下滑风险： 受出生人口数量持续下降以及现有接种率已达较高水平的影响，水痘疫苗产品存在收入下滑的风险。

总结

百克生物作为一家创新生物医药企业，正迎来其发展的关键时期。带状疱疹疫苗作为公司的“重磅炸弹”级产品，凭借其国产首家、高性价比和更广泛的适用人群等核心竞争优势，已初步兑现商业潜力，并有望在未来3-5年内成为公司业绩高速增长的核心驱动力。同时，鼻喷流感疫苗在后疫情时代有望受益于接种意识提升，迎来市场扩容，其独特的剂型和免疫机制使其具备差异化竞争优势。水痘疫苗则凭借其稳固的市场地位和技术优势，持续为公司提供稳定的现金流。综合来看，百克生物凭借其多元化的产品组合、强大的研发实力和明确的市场增长点，展现出显著的投资价值。尽管存在新产品放量不及预期、流感疫苗渗透率提升缓慢以及水痘疫苗市场下滑等风险，但公司整体增长前景乐观，首次覆盖给予“买入”评级。