中心思想
核心产品驱动与基药扩容机遇
贵州三力作为我国苗药领域的领先企业，其核心产品开喉剑喷雾剂（含成人及儿童两种剂型）近年来展现出强劲的增长势头，2020-2022年间整体复合增长率超过30%。该产品凭借其独家苗药配方、喷雾剂型起效快、适应症广泛以及高市场认可度等优势，在咽喉类中成药市场持续扩容的背景下表现亮眼。尤其值得关注的是，开喉剑喷雾剂（儿童型）因其广泛的儿童专科医院覆盖率和入选多部权威儿科用药指南，有望在新版国家基本药物目录调整中成功入选，这将极大地加速其业绩增长，预计若成功入选，儿童型和成人型在2024-2026年间的收入复合增速有望分别达到32.1%和30.4%。
多元化并购布局与第二增长曲线
为有效应对产品结构单一的风险，贵州三力积极实施多元化发展战略，通过一系列战略性并购和参股，成功拓宽了产品线并构建了新的增长极。公司先后参股汉方药业、控股德昌祥及无敌制药，引入了芪胶升白胶囊、妇科再造丸等众多优质中药品种，并拓展至骨科用药领域。这些并购不仅丰富了公司的产品组合，提升了抗风险能力，更通过对百年老字号品牌的重塑和对国家重大专项品种的学术支持，为公司开启了第二成长曲线，有望培育出新的10亿级大品种，从而保障公司长期可持续发展。
主要内容
1. 苗药龙头，并购开启多元化增长
1.1 弘扬苗药名方，以开喉剑为核心构建产品线
贵州三力制药股份有限公司成立于1995年，是一家专注于中药研发、生产和销售的现代化企业。公司产品线主要覆盖儿科、呼吸系统科、心脑血管科、消化内科等领域。核心产品开喉剑喷雾剂（儿童型、成人型）是国家专利产品及独家品种，源自经典苗医药方，已列入国家医保目录及部分省份的基药地方增补目录，在咽喉疾病和儿童用中成药领域具有强大的品牌知名度。为实现多元化发展，公司于2020年12月增资1.12亿元参股汉方药业（持股25.64%），2022年5月并购德昌祥（纳入合并范围，持股95%），并于2023年1月通过控股好司特间接控股无敌制药，持续拓宽产品线。
1.2 股权结构清晰，股权激励彰显发展信心
截至2023年7月31日，公司股权结构清晰，实际控制人张海及其一致行动人王惠英合计持股58.18%，股权集中。公司拥有一支平均年龄不超过41岁的年轻化管理团队，富有创造力。为实现长期发展目标，公司于2021年11月3日发布股权激励计划，对9位激励对象授予354万份股票期权，行权价格为7.50元，明确的业绩考核目标（2022年归母净利润1.8亿元，2023年2.15亿元，2024年3.3亿元）有效激发了管理团队的积极性，助力业绩持续高速增长。
1.3 业绩稳步增长，收入结构持续优化
2018-2022年，公司营业收入从7.22亿元增长至12.01亿元，复合年增长率（CAGR）达13.56%；归母净利润从1.10亿元增长至2.01亿元，CAGR达16.18%。2020年受新冠疫情影响，公司营收下降28.69%至6.30亿元，主要因产品集中（开喉剑系列占主营业务收入95.10%）且主要面向院内市场。2021年以来，随着疫情控制和经营改善，公司业绩大幅反弹，2022年和2023年H1分别实现营业收入12.0亿元和6.3亿元，同比增长27.94%和46.74%；归母净利润2.01亿元和1.01亿元，同比增长32.18%和57.75%。公司产品收入结构持续优化，开喉剑系列销售占比逐年减少，以妇科再造丸和强力天麻杜仲胶囊为代表的其他品种在2022年贡献了总收入的11.00%，抗风险能力逐步提升。公司毛利率常年维持在65%以上，2022年达到71.74%，归母净利率为16.8%，整体利润状况良好。
2. 独家品种开喉剑表现亮眼，有望纳入基药进一步提速
2.1 咽喉类中成药市场回温，开喉剑表现亮眼
近年来，咽喉类中成药市场持续扩容。根据开思数据库，零售药店咽喉类中成药销售额从2017年的115亿元增至2022年的180亿元，复合增长率达9.3%，市场份额从8.02%增至9.97%。等级医院市场份额也从3.35%提升至4.31%。市场中频现20亿级大单品，如蓝芩口服液和蒲地蓝消炎口服液。贵州三力的开喉剑喷雾剂在2022年等级医院销售额达4.51亿元，同比增长21.29%，零售药店销售额达5.41亿元，同比增长36.23%，市场表现突出。
2.2 独家苗药开喉剑喷雾型剂型优势明显，近年来业绩快速增长
开喉剑喷雾剂（含儿童型）源自经典苗医验方，主要成分包括八爪金龙、山豆根等，具有清热解毒、消肿止痛功效。相比口服剂型，喷雾剂型直接作用于患处，起效更快，无首过作用，对肝脏损伤小，且适应疾病领域更广。临床试验显示，开喉剑喷雾剂在治疗小儿急性咽喉炎的总有效率达95%，治疗成人急性喉炎3天有效率达39.5%，优于对照组的19.4%。截至2022年年报，儿童型已覆盖国内超过98%的儿童专科医院，成人型覆盖率也达到64%，市场认可度高。开喉剑喷雾剂（含儿童型）近年来业绩稳步增长，2022年收入达到10.69亿元，2017-2022年间复合增长率达15%。
2.3 基药目录调整在即，开喉剑喷雾剂（含儿童型）有望入选
我国基本药物目录中成药占比逐步提高，儿科用药重要性愈发凸显。2018版基药目录中成药数量占比已达39.12%，并首次单独划分儿科用药。2021年11月发布的《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》征求意见稿明确将增加儿童药品目录，并继续体现“中西医并重”。开喉剑喷雾剂（含儿童型）凭借其广泛的学术推广、专家认可、日均费用相对便宜、高覆盖率以及高安全性等优势，符合基药目录遴选标准，有望在此次调整中入选。
根据测算，若开喉剑喷雾剂（儿童型）和（成人型）成功纳入基药目录：
- 儿童型在2024-2026年间的收入复合增速有望达32.1%（对应增速分别为36.5%/30.6%/29.3%）。
- 成人型在2024-2026年间的收入复合增速有望达30.4%（对应增速分别为37.1%/29.4%/25.0%）。
若未纳入基药目录：
- 儿童型在2024-2026年间的收入复合增速预计为20.3%（对应增速分别为21.7%/21.4%/17.6%）。
- 成人型在2024-2026年间的收入复合增速预计为21.1%（对应增速分别为25.0%/22.6%/15.8%）。
2.4 强力天麻杜仲胶囊潜力十足
我国卒中患病率呈上升趋势，2019年40岁及以上人群卒中人口标化患病率达2.58%，死亡率维持高位。公司旗下强力天麻杜仲胶囊已列入国家医保目录和低价药目录，具有平肝、散风、活血、舒痉功效。该产品在2017-2021年零售药店销售额均在千万元以上，2022年为1300万元，基本维持稳定。作为公司稳定的收入来源，其销售体量仍有较大潜在增长空间。
3. 多线并购，解决产品单一风险
3.1 并购德昌祥，百年老字号品牌重塑
德昌祥药号创立于1900年，是贵州百年老字号，拥有69个药品批准文号，其中独家品种9个，医保品种41个，产品线覆盖妇科、滋养、精秀、大健康等。其“龙凤至宝丹传统中药制作技艺”被列为省级非物质文化遗产。2022年5月，贵州三力完成对德昌祥的并购，取得95%股权。并购后，德昌祥在甩掉债务包袱后轻装上阵，2022年实现收入8455万元，净利润746万元，其中妇科再造丸收入4303万元。未来，德昌祥有望通过三力的学术支持实现品牌重塑和业绩腾飞。
3.2 参股汉方药业，拓宽苗药产线
贵州汉方药业有限公司拥有8个剂型、81个批准文号，其中独家品种20个，独家苗药8个。其重点抗肿瘤产品芪胶升白胶囊被列入国家重大专项，主要用于治疗白细胞减少症。一项meta分析显示，芪胶升白胶囊对增加白细胞、血红蛋白、血小板、中性粒细胞以及改善骨髓抑制率均有积极作用。2020年12月，贵州三力增资1.12亿元取得汉方药业25.64%股权，旨在拓宽中成药品种及科室，增强盈利能力。芪胶升白胶囊近年来收入稳步上升，2022年等级医院收入达3.7亿元，2017-2022年复合增长率达10.17%，有望在三力参股后成长为10亿级大品种。此外，公司于2023年1月通过控股好司特间接控股云南无敌制药，将产品线拓展至骨病药品领域，进一步实现多元化布局。
4. 盈利预测与投资评级
基于保守估计（假设开喉剑喷雾剂未纳入新版基药目录），并考虑德昌祥和好司特等并购业务的增长，预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.61亿元、3.30亿元和4.18亿元，当前股价对应PE分别为25倍、20倍和16倍。尽管公司估值水平高于可比公司平均水平，但考虑到其核心产品仍处于高速增长阶段，且通过多元化并购积极构建第二增长极，公司长期发展前景广阔。首次覆盖，给予“买入”评级。
5. 风险预测
- 产品相对集中风险： 公司营收高度依赖开喉剑喷雾剂（含儿童型），若其生产销售出现重大不利变化，将对业绩造成较大影响。
- 产品降价风险： 医保控费、带量采购等政策可能导致药品价格下降，若核心产品被调出医保目录或基药地方增补目录，将对公司经营产生不利影响。
- 成本上升风险： 中药材价格持续高位可能导致公司采购成本攀升，甚至面临原材料供应短缺风险。
- 实控人减持风险： 实际控制人及其一致行动人拟减持公司股份，可能对公司股价造成一定波动。
总结
贵州三力作为苗药领域的领军企业，凭借其独家核心产品开喉剑喷雾剂的强劲增长势头和有望纳入国家基本药物目录的机遇，展现出显著的市场潜力。公司积极通过参股汉方药业、控股德昌祥和无敌制药等一系列战略性并购，成功实现了产品线的多元化布局，有效降低了单一产品风险，并为公司培育了新的增长点，如芪胶升白胶囊等有望成为10亿级大品种。尽管面临产品集中、降价和成本上升等风险，但公司稳健的业绩增长、清晰的股权结构和积极的多元化战略，预示着其未来可持续发展的良好前景。基于对公司核心竞争力、市场机遇和多元化布局的分析，我们首次覆盖并给予“买入”评级。
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