2023三季报点评：Q3短期业绩承压，中期看好乌灵系列潜力

# 中心思想

本报告的核心观点如下：

*   **短期承压，长期向好：** 佐力药业短期内受到反腐政策的影响，业绩承压。但长期来看，乌灵系列产品潜力巨大，有望恢复高增长。
*   **第二增长曲线：** 百令胶囊的上市申请已获受理，有望与百令片形成协同效应，为公司带来新的增长动力。
*   **维持“买入”评级：** 维持对公司2023-2025年归母净利润的预测，并维持“买入”评级，看好公司乌灵胶囊、灵泽片以及配方颗粒业务的发展前景。

# 主要内容

## 事件概述

*   **业绩符合预期：** 公司发布2023年三季报，前三季度收入14.65亿元，同比增长9.0%；归母净利润2.87亿元，同比增长40.7%；扣非归母净利润2.81亿元，同比增长42.1%。单Q3来看，收入4.5亿元，同比增长0.9%；归母净利润0.89亿元，同比增长29.1%，业绩符合预期。

## 乌灵系列产品分析

*   **乌灵系列增长分析：** 乌灵系列前三季度收入9.30亿元。乌灵胶囊销售量和销售额分别同比增长21.7%和13.6%；灵泽片销售量和销售额分别同比增长28.5%和28.4%。
*   **反腐影响分析：** Q3受到反腐影响，院内销售放缓。
*   **未来增长预测：** 预计2024年乌灵胶囊有望恢复20-30%的高增速区间，灵泽片恢复40%增长。

## 百令系列产品分析

*   **百令片业绩下滑：** 百令片前三季度销售收入1.42亿元，同比下降27.2%，销售量同比下滑9.0%，销售金额降幅大于销售量主要因为集采执标后降价影响。
*   **百令胶囊潜力：** 百令胶囊按同民同方申报，已完成上市前各项工作，上市申请已获受理。
*   **产能与质量优势：** 公司百令系列产能充沛，质量高；子公司珠峰药业生产基地在海拔 2300 米的西宁，低温深层发酵工艺确保了“冬虫夏草菌丝体”的品质，与天然冬虫夏草ITS1序列的相似性为97.8%。
*   **协同效应：** 预计百令胶囊上市后将和百令片形成强协同，形成第二增长曲线。

## 盈利预测与投资评级

*   **盈利预测：** 维持2023-2025归母净利润为3.7/5.0/6.5亿元的预测。
*   **投资评级：** 维持“买入”评级。
*   **评级逻辑：** 基于公司乌灵胶囊持续放量、灵泽片进入放量期以及配方颗粒新产能释放，省标过度后有望放量。

## 财务预测表

*   **资产负债表：** 对公司2022A-2025E的流动资产、非流动资产、流动负债、非流动负债、归属母公司股东权益、少数股东权益等进行了详细的预测。
*   **利润表：** 对公司2022A-2025E的营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、营业利润、利润总额、净利润、归属母公司净利润等进行了详细的预测。
*   **现金流量表：** 对公司2022A-2025E的经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等进行了详细的预测。
*   **重要财务与估值指标：** 对公司2022A-2025E的每股净资产、最新发行在外股份、ROIC、ROE、资产负债率、P/E、P/B等重要财务指标进行了预测。

## 风险提示

*   **主要风险：** 集采风险；产品销售不及预期；研发不及预期。

# 总结

本报告对佐力药业2023年三季报进行了点评，认为公司短期业绩承压，但中长期来看，乌灵系列产品潜力巨大，百令胶囊上市申请获受理有望形成第二增长曲线。维持对公司“买入”评级，并提示了集采风险、产品销售不及预期以及研发不及预期等风险。