中心思想 海外市场驱动增长，CGM突围与国内稳健并行 本报告核心观点指出，三诺生物2025年上半年业绩符合预期，整体营收保持增长，但归母净利润出现小幅下滑。主要驱动力来自欧洲市场的顺利推进与CGM产品注册范围的持续扩大，尤其在获得欧盟MDR认证后，海外市场的医保准入与产品竞争力显著提升。国内业务则呈现结构性分化，传统血糖仪业务稳步增长，部分产品如血脂检测系统出现下滑，而血压计等新兴品类表现亮眼。公司预计2025-2027年归母净利润保持24%左右的年均增速，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。 盈利承压但结构优化，CGM成核心变量 基于2025中报数据，公司收入增速放缓至6.12%，净利润同比下降8.52%，主要受研发投入、销售费用及部分产品收入收缩影响。然而，海外收入同比增长7.06%，CGM产品在巴西、伊朗、越南等新兴市场获批，且二代产品获欧盟MDR认证，标志着海外医保市场进入加速阶段。国内业务中，血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），仍为基本盘；血压计收入0.93亿元（+50.73%），成长性突出。整体看，公司正从单一血糖监测向慢性病综合管理平台转型，CGM的全球化是未来估值提升的关键。 主要内容 事件概述：中报业绩符合预期，单Q2环比改善 公司2025年上半年实现营业收入22.64亿元（同比+6.12%），归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非归母净利润1.58亿元（同比-11.31%）。2025年单Q2季度收入12.22亿元（同比+9.17%），归母净利润1.09亿元（同比-6.87%），环比Q1有所改善。业绩表现基本符合市场预期，反映出收入端平稳增长但利润端受费用端挤压。 国内业务分析：血糖仪基本盘稳固，血压计高增抵消其他下滑 分产品看，2025年上半年： 血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），占比73.3%，仍是核心支柱； 糖尿病营养护理辅助产品收入1.49亿元（+11.47%），显示患者服务延伸效果； 糖化血红蛋白检测系统收入1.14亿元（-4.93%），竞争加剧导致下滑； 血脂检测系统收入0.94亿元（-23.29%），降幅显著； 血压计收入0.93亿元（+50.73%），成为增长最快的品类； iPOCT收入0.89亿元（+1.27%），基本持平。 国内总收入12.66亿元（+5.40%），增速略低，但产品结构优化明显，高毛利血压计和护理产品贡献增量。 海外业务与CGM突破：多国注册+欧盟MDR认证，欧洲医保市场准入加速 2025年上半年海外收入7.44亿元（+7.06%），占比约32.9%。核心亮点在于CGM产品注册范围大幅扩展： 新增获批国家：巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南； 二代CGM获欧盟MDR认证：这是进入欧洲医保市场的关键门槛，认证后适用场景进一步扩大； 佩戴部位扩展：13岁及以上人群可佩戴于上臂或腹部，提升用户依从性； 新增读取设备：iCan View Glucose Data Reader可作为第二显示设备，满足欧洲医保对CGM数据读取的特定需求； 加固贴获批：适配两代产品，适应运动等特殊场景。 上述进展为公司在欧洲及认可MDR认证国家的医保招标中提供了核心竞争优势，打开了CGM放量的天花板。 盈利预测与估值：增长路径清晰，当前估值具备安全边际 基于中报数据，分析师维持2025-2027年归母净利润预测分别为4.27/5.32/6.61亿元，对应EPS为0.76/0.95/1.18元，同比增长率分别为30.88%/24.60%/24.13%。以2025年9月2日收盘价20.96元计算，2025-2027年PE分别为27.5/22.1/17.8倍，P/B分别为3.28/2.86/2.46倍。财务预测显示： 毛利率从2024年的54.88%逐步提升至2027年的58.10%，受益于CGM等高毛利产品占比提升； ROE从9.72%上升至13.49%，资本回报率持续改善； 资产负债率从38.18%降至34.35%，财务结构稳健。 当前PE处于近三年低位，考虑到CGM海外放量确定性增强，估值有较大修复空间。 风险提示 报告明确提示三大风险：1）地缘政治风险，可能影响海外业务拓展；2）新产品市场推广不及预期，尤其CGM在部分新兴市场可能面临审批或渠道障碍；3）市场竞争加剧，尤其在血糖监测和CGM领域，国内外对手加速布局。 总结 本报告对三诺生物2025年中报进行了全面评估，核心结论如下：公司短期利润承压，但收入增长稳健，海外CGM业务已成为最核心的成长驱动力。 国内业务中血糖仪基本盘稳定，血压计等新品类提供额外增量；海外市场在欧盟MDR认证及多国注册推动下，CGM产品有望进入加速放量期。财务层面，毛利率、ROE均呈改善趋势，估值处于历史低位，具备较高安全边际。维持“买入”评级，建议关注欧洲医保市场突破的进度及CGM二代产品的订单兑现情况。

中心思想 业绩符合预期，传统维矿增长稳健 民生健康2025年中报显示，上半年实现营业收入4.62亿元（同比+16.37%），归母净利润0.83亿元（同比+6.65%），第二季度收入1.91亿元（同比+17.32%），业绩符合市场预期。核心品类维生素与矿物质补充剂收入4.26亿元，占比92.15%，同比增长9.84%，作为基本盘保持稳健增长。 新品周期开启，长期成长空间打开 公司凭借OTC维矿批文稀缺性与研发优势构建护城河，同时积极布局治疗型新药与益生菌新赛道。酒石酸伐尼克兰片（戒烟）和米诺地尔搽剂（脱发）均已获批，预计Q3面世上市；叠加收购中科嘉亿带来的益生菌原料自供与蓝帽子产品上市，全年收入增量可期，维持“买入”评级。 主要内容 事件：25H1业绩增速稳健 25H1民生健康实现收入4.62亿元，同比+16.37%；归母净利润0.83亿元，同比+6.65%。25Q2收入1.91亿元（同比+17.32%），归母净利润0.20亿元（同比+7.08%），符合市场预期。 核心品类：维矿品类保持主导地位 25H1维生素与矿物质补充剂收入4.26亿元，收入占比92.15%，同比增长9.84%，增速稳健，反映出公司在该细分领域的领先地位。 毛利率：产品结构变化导致毛利率略有承压 25H1维矿系列毛利率同比下降6.91个百分点至54.78%，主要系2025年以来维矿类保健食品及功能性食品销售占比提升所致。25Q2整体毛利率同比-5.09pct至51.92%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别-3.61/+2.37/+0.42pct至31.65%/7.43%/4.02%，净利率同比-0.88pct至10.42%。 OTC护城河：批文稀缺与研发优势夯实长期壁垒 公司凭借OTC维矿批文的稀缺性以及研发优势成功卡位，市占率较高。为适应不同市场与人群需求，公司进一步延展维矿类产品矩阵，维持稳健增长，夯实长期护城河。 新品上市：Q3多款新品进入商业化阶段 公司凭借药房渠道经营基础，积极开辟治疗型用药新领域。酒石酸伐尼克兰片（戒烟）、米诺地尔搽剂（脱发，规格：5%与2%）均已获批，预计Q3面世，对H2业绩拉动更明显。叠加25Q1收购中科嘉亿，实现益生菌原料自供，蓝帽子产品“普瑞宝”（已于25M4上市）及功能性食品“纤宝”等陆续上市，预计全年收入增量明显。 盈利预测与评级：下调盈利预测，维持“买入” 考虑到维矿类保健品及功能性食品占比提升导致产品结构变化对盈利端的短期影响，调整2025-2027年归母净利润预测至1.07/1.29/1.49亿元（原值1.11/1.34/1.61亿元），同比增速16.25%/20.62%/15.96%，对应当前PE 51x、42x、37x，维持“买入”评级。风险提示：原材料价格波动、食品安全、行业竞争加剧。 总结 传统业务筑底，新品增量可期 民生健康2025年上半年核心维矿业务收入稳健增长，但产品结构变化导致毛利率短期承压。公司凭借OTC批文稀缺性与研发优势维持高市占率，传统业务具备护城河。与此同时，戒烟药、脱发治疗药及益生菌系列新品将于Q3密集上市，有望开启新一轮增长周期，全年收入增量较为明确。 投资建议与风险关注 尽管产品结构变化对短期盈利造成影响，但公司蓄力多年，站在产品周期起点，长期成长可期。当前股价对应2025-2027年PE分别为51x、42x、37x，维持“买入”评级。需关注原材料价格波动、食品安全风险及行业竞争加剧等潜在风险。

和铂医药-B（02142.HK）深度研究报告总结 # 中心思想 ## 稀缺抗体平台构筑核心壁垒，BD驱动业绩爆发式增长 和铂医药的核心价值在于其全球稀缺的全人源仅重链抗体技术平台（HCAb Harbour Mice），该平台是公司构建竞争壁垒、吸引国际药企深度合作的基石。报告认为，公司已成功从早期的管线研发阶段，转型为依靠技术平台对外授权（BD）实现自我造血的商业模式。2025年与阿斯利康的深度战略合作，包括1.05亿美元股权投资及高达46.8亿美元的总潜在交易额，标志着其平台价值获得国际MNC的高度认可，公司发展进入全新阶段。 ## 自免管线即将兑现，多款在研产品具备First-in-Class/Best-in-Class潜力 除技术平台价值外，公司在自身免疫疾病领域的产品管线同样具备竞争力。核心产品巴托利单抗（FcRn拮抗剂）预计2025年内获批上市，有望在竞争格局良好的国内重症肌无力市场快速放量。另一款长效TSLP单抗HBM9378，凭借超越已上市竞品的半衰期优势，在哮喘和COPD领域展现出同类最佳潜力，并通过NewCo模式完成海外授权，全球化布局清晰。公司多条管线协同发力，为未来收入增长提供多元驱动力。 # 主要内容 ## 1. 研发平台技术价值凸显，海外授权驱动业绩高增 ### 1.1 立足中国面向全球，团队研发能力突出 和铂医药成立于2016年，核心团队由拥有20余年研发经验的王劲松博士领衔，并与Harbour Mice发明人Frank Grosveld博士保持深度合作。公司股权结构清晰，阿斯利康在2025年以溢价37.2%认购9.15%股份，成为第二大股东，彰显国际MNC对公司未来发展的信心。 ### 1.2 BD为业绩提供核心成长动能，利润迎来爆发式增长 公司收入结构以分子许可费（首付款及里程碑收入）为主，2024年该部分收入857万美元，同比增长382%。2025年上半年预计盈利6800-7400万美元，同比提升超47倍，主要得益于阿斯利康合作带来的约1.75亿美元收入。里程碑及销售分成正成为公司核心增长动能，未来现金储备有望达到4-5亿美元。 ## 2. HCAb Harbour Mice：价值稀缺的人源化仅重链抗体平台 ### 2.1 全人源仅重链平台价值稀缺 HCAb Harbour Mice是全球唯一专利保护的全人源仅重链抗体开发平台，能够产生仅由重链构成的纳米抗体。相比传统IgG抗体，其具有分子量小（仅为常规抗体的1/10）、溶解度和热稳定性好、亲和力高、可免于人源化过程等优势。该平台的稀缺性已被行业验证，Amgen曾以25亿美元收购Teneobio，BMS和Sanofi也分别斥巨资收购相关平台。 ### 2.2 技术平台持续升级，HBICE和HBICA成效凸显 以HCAb为基础，公司开发了HBICE（免疫细胞衔接器）和HBICA两大平台，可高效开发双抗、多抗、ADC及细胞治疗产品。HBICE分子通过非MHC限制方式激活T细胞，能有效克服肿瘤免疫逃逸。公司还引进了光导技术平台、ADC2.0平台和AI平台Hu-mAtrIx，进一步加速抗体发现和分子优化效率。 ## 3. BD实力强劲，与阿斯利康等MNC开展稳定合作 ### 3.1 依托稀缺技术平台，BD能力得以验证 公司自成立以来已完成近60项BD授权或技术合作，对象包括阿斯利康、辉瑞、艾伯维等多家MNC。合作以早研管线为主，如2023年将MSLN ADC（HBM9033）以超10亿美元授权给辉瑞/Seagen，2025年1月与科伦博泰共同将HBM9378以最高9.7亿美元授权给Windward Bio。公司业务模式从“简单授权”转向“深度绑定”，研发风险降低、现金流稳定性提升。 ### 3.2 研发实力备受认可，与阿斯利康深度绑定 2025年3月，公司与阿斯利康达成全球战略合作，涵盖多项临床前免疫学项目的授权许可选择权，以及1.05亿美元股权投资。阿斯利康将获得最多可达44亿美元的研发及商业里程碑付款。双方还计划在北京共建创新中心。这是继2022年（HBM7022/CLDN18.2xCD3）和2024年（临床前单抗项目）后的第三次合作，合作深度持续升级。 ## 4. 巴托利单抗上市在即，在研项目全线发力值得期待 ### 4.1 巴托利单抗：与石药集团合作开发即将上市 巴托利单抗是一款针对重症肌无力的FcRn拮抗剂，注册临床数据显示其疗效和安全性与已上市的艾加莫德α相当，且为全人源化，免疫原性风险更低。国内仅罗泽利昔珠单抗和艾加莫德α获批，竞争格局良好。公司已于2022年将大中华区权益授权给石药集团，总协议金额超10亿元。据弗若斯特沙利文预测，2030年国内重症肌无力创新生物制剂市场规模可达约10亿美元，产品放量预期乐观。 ### 4.2 HBM9378：具有BIC潜力，差异化的长效TSLP单抗 HBM9378是一款长效TSLP单抗，靶点已验证，目前全球仅安进/阿斯利康的特泽利尤单抗上市。HBM9378的半衰期是特泽利尤单抗的2-3倍（可实现超长效给药），且具有全人源序列、低免疫原性风险。目前中重度哮喘临床II期正在进行，COPD适应症IND已获批。2025年1月通过NewCo模式出海，与科伦博泰共同获得最多9.7亿美元付款，准备全球II期临床。 ### 4.3 HBM7020：TCE赛道火热，瞄准免疫+肿瘤适应症 HBM7020是一款BCMAxCD3双特异性TCE抗体，基于HBICE平台开发，采用不对称结构解决轻链错配问题，并通过低亲和力CD3降低CRS风险。该靶点组合的成药性已被强生的特立妥单抗和辉瑞的埃纳妥单抗验证。2025年6月，公司与大塚制药达成合作，获得4700万美元首付款及高达6.23亿美元的额外付款，计划2025年开展自免适应症的人体临床试验。 ## 5. 盈利预测与估值 ### 收入预测与核心驱动因素 公司收入主要来自分子许可费、研究服务费和技术许可费。核心驱动因素为与阿斯利康的长期合作（预计2025年贡献1.75亿美元）、与Windward Bio的授权合作、与辉瑞/Seagen的合作，以及巴托利单抗上市后的销售分成。预计2025-2027年营收分别为1.54/1.10/1.43亿美元，归母净利润分别为0.82/0.47/0.63亿美元。 ### FCFF估值与投资评级 采用FCFF绝对估值法，以中国10年期国债收益率1.65%为无风险利率，WACC为9.25%，得出目标价18.80港元。当前股价（8月22日收盘12.44港元）被低估，基于公司抗体平台稀缺性和BD交易的确定性，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 6. 风险提示 主要风险包括：新药研发进展不及预期（多款管线处于临床早期）；药品审批和上市时间不及预期（CDE/FDA评审不确定性）；合作方未能履行合约的风险（MNC合作存在解约可能）；市场格局竞争加剧的风险（TSLP、FcRn、TCE等赛道竞争者增多）。 # 总结 和铂医药是一家以全球稀缺抗体技术平台为核心竞争力的生物科技公司。其核心价值在于HCAb Harbour Mice平台，该平台不仅自身具备稀缺性，还衍生出HBICE、HBICA等高价值技术平台，赋能双抗、ADC、细胞治疗等领域。公司商业模式的成熟性已得到验证：通过向阿斯利康、辉瑞等MNC授权技术和管线，获得稳定的首付款、里程碑和销售分成，实现可持续造血。2025年与阿斯利康的深度战略合作以及巴托利单抗的即将上市，是公司业绩爆发的关键催化剂。从市场数据看，公司预计2025H1盈利超47倍增长，现金储备有望达到4-5亿美元，财务基本面大幅改善。长期来看，公司在自免领域拥有巴托利单抗（FcRn）、HBM9378（TSLP）等重磅产品，肿瘤领域有HBM7020（BCMAxCD3 TCE）等差异化管线，多条路径驱动成长。尽管面临研发和市场竞争风险，但基于平台稀缺性、BD确定性以及管线兑现潜力，公司具备较高的投资价值。

中心思想 营收强劲增长与利润短期承压并存，大单品驱动双品牌协同扩张 2025年上半年丸美生物实现营收17.7亿元，同比增长30.8%，延续高增长态势。然而，归母净利润仅增长5.2%至1.9亿元，主要受销售费用率同比提升3.4个百分点（线上营销与品牌建设投放加大）拖累，导致25Q2单季归母净利润同比下滑23.1%。核心矛盾在于：公司以短期利润换长期品牌势能，通过高强度的营销投入推动双品牌（丸美+34.4%、PL恋火+23.9%）快速放量，其中丸美品牌重磅新品小金针超级面膜、PL恋火品牌革新粉底液4.0均贡献显著增量。 线上渠道成为增长主引擎，大单品战略提升用户黏性 25H1线上收入15.7亿元，同比高增37.9%，占比达88.9%；线下收入1.97亿元，同比下降7.1%，渠道分化显著。线上依托“种草-直播转化”闭环，结合明星代言（杨紫、李昊）与KOL/KOC合作实现超18亿级曝光。公司聚焦大单品战略，通过重组双胶原蛋白等核心成分持续扩充产品矩阵，有效提升复购率与品牌忠诚度。维持2025-2027年归母净利润预测4.4/5.5/6.9亿元，对应PE为41/33/26倍，维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：双位数营收增长，Q2利润端短期承压 25H1公司实现营收17.7亿元，同比+30.8%；归母净利润1.9亿元，同比+5.2%；扣非后归母净利1.8亿元，同比+6.6%。单25Q2营收9.2亿元，同比+33.5%，归母净利润0.5亿元，同比-23.1%，扣非后归母净利0.4亿元，同比-30.2%。2025H1分红1亿元，分红比例达53%，彰显回报股东的意愿。 毛利率与费用率：毛利率高位稳定，销售费用率提升挤压净利率 25H1毛利率74.6%，同比-0.1pct，基本持平；25Q2毛利率73.3%，同比-1.5pct。25H1期间费用率61.0%，同比+2.5pct，其中销售费用率同比+3.4pct，主要系线上营销与品牌建设投放加大；25Q2期间费用率65.6%，同比+3.9pct，进一步抬升。25H1归母净利率10.5%，同比-2.6pct；25Q2归母净利率5.5%，同比-4.1pct，利润端承压明显。 品牌表现：双品牌均实现较好增长，大单品持续推新 丸美品牌：25H1收入12.5亿元，同比+34.4%。官宣首位全球品牌代言人杨紫，发布重磅新品小金针超级面膜，以进阶版重组双胶原蛋白为核心成分，助力脸部嘭弹亮。 PL恋火品牌：25H1收入5.2亿元，同比+23.9%。聚焦高质极简底妆，3月上市“蹭不掉粉底液4.0”，官宣首位品牌代言人李昊，618期间线上GMV突破3.5亿。 渠道分析：线上高增贡献近九成，线下探索新业态 25H1线上收入15.7亿元，同比+37.9%，占比88.9%；线下收入1.97亿元，同比-7.1%，占比11.1%。线上依托天猫、京东、抖音等平台，采用“种草-直播转化”闭环策略，结合明星代言与KOL/KOC合作，2月丸美品牌代言人杨紫发起“置顶自己”情感营销主题，实现超18亿级曝光；恋火品牌年初联合彩妆垂类头部KOL推出原创定制短剧《看不见的恋人》，总播放量近5000万。线下持续拓展专柜、专卖店及新型美妆集合店，开设“丸美科技美肤馆”探索单品牌店模式。 盈利预测与估值：维持高成长预期，看好多品牌矩阵 维持2025-2027年归母净利润预测4.4/5.5/6.9亿元，同比分别+28%/+26%/+24%。对应2025-2027年PE分别为41/33/26倍。核心假设：大单品小金针、小红笔等持续强劲，小金针超级面膜及蹭不掉粉底液4.0放量，多品牌成长可期。维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、宏观经济波动等。 总结 丸美生物2025年上半年营收同比增长30.8%，延续近年高增长态势，核心驱动力来自双品牌大单品战略的持续深化与线上渠道的强劲表现。丸美品牌（+34.4%）和PL恋火品牌（+23.9%）均实现双位数增长，新品小金针超级面膜及蹭不掉粉底液4.0贡献突出。线上收入占比达88.9%，同比增长37.9%，通过明星代言、KOL合作与情感营销实现超18亿级曝光。然而，利润增速显著滞后于收入增速（归母净利润仅+5.2%），主要因销售费用率同比提升3.4个百分点，导致25Q2净利率同比下滑4.1个百分点，体现出渠道扩张与品牌建设阶段的必要投入。展望未来，公司大单品矩阵持续扩充、线上精细化运营能力增强、品牌知名度提升，有望推动收入与盈利的双重改善。东吴证券维持2025-2027年归母净利润预测4.4/5.5/6.9亿元，对应PE 41/33/26倍，维持“买入”评级，但需警惕行业竞争加剧及新品推广不及预期的风险。

中心思想 核心商业化验证与全球化潜力释放 亚盛医药2025年上半年主业收入2.34亿元（同比-71.6%），剔除2024年同期与武田合作的一次性授权收入后，核心产品奥雷巴替尼销售额同比大增92.4%至2.17亿元，商业化和费用管控符合预期，验证产品放量逻辑。 第二款核心产品利沙托克拉（APG-2575）于2025年7月获批上市，是全球第二款、国产首款BCL-2抑制剂，从申请到获批仅7个月，商业化全部由公司自建团队推进，标志公司进入双产品驱动阶段。 公司现金储备充足（H1底16.61亿元，7月配售后超30亿元），并引入具有国际经验的CFO及高级副总裁，全球临床进度加速（奥雷巴替尼多项全球注册临床、利沙托克拉MDS全球注册临床获FDA/EMA批准），海外市场潜力增大。 盈利预测上调与投资评级维持“买入” 东吴证券上调2025-2027年收入预测至5.86/32.66/21.21亿元（原5.19/32.15/20.95亿元），主要考虑奥雷巴替尼持续放量、利沙托克拉上市贡献增量及武田选择权付款。公司收入增长确定性高、海外潜力大，维持“买入”评级。 主要内容 一、事件：2025年半年报业绩综述 2025H1主业营收2.34亿元（同比-71.6%），主因2024年同期计入与武田合作的6.78亿元授权收入。核心产品奥雷巴替尼销售收入2.17亿元（同比+92.4%），毛利率约91%。 费用端控制良好：销售费用1.38亿元（同比+53.7%），研发费用5.29亿元（同比+19%）。 二、奥雷巴替尼：快速放量，全球临床多点推进 2025H1销售额同比增93%，符合预期，全年有望实现翻倍。入院数量同比增47%，所有已获批适应症均已纳入医保。 全球注册临床持续推进：CML单药、Ph+ALL联合化疗、SDH缺乏症GIST患者。预计2026年6月武田普纳替尼专利到期行权后，海外临床将进一步加速。 三、利沙托克拉（APG-2575）：上市获批，商业化启动 2025年7月10日获CDE附条件批准用于CLL/SLL（既往至少含BTK抑制剂系统治疗）。从申请到获批仅7个月，已开出首张处方。 全球注册临床覆盖1L/2L CLL/SLL、联合AZA治疗AML。2025年8月18日MDS全球注册临床获FDA和EMA批准，该适应症主要竞争对手维奈克拉此前失败，若成功上市有望贡献较大增量。 四、商业化能力与团队建设 奥雷巴替尼与信达合作模式搭建国内商业化团队，截至2025年7月31日超140人。利沙托克拉全部由公司自建团队开展商业化，预计2025年底团队超200人。 2025年7月任命Veet Misra博士为CFO、黄智先生为全球企业发展及财务高级副总裁，两人均具备丰富国际商业化经验。 五、盈利预测与投资评级 上调2025-2027年收入至5.86/32.66/21.21亿元（原5.19/32.15/20.95亿元）。预计未来收入增长较快、确定性高，海外市场潜力大。 维持“买入”评级。 六、风险提示 新药研发及审批进展不及预期；药品销售不及预期；产品竞争格局加剧；药品审批政策不确定性。 总结 亚盛医药2025年中报显示，公司已从单一产品依赖阶段进入双核心产品驱动阶段。奥雷巴替尼销售同比增长92.4%至2.17亿元，入院数量同比增47%，医保覆盖全面，放量势头明确。利沙托克拉作为首款国产Bcl-2抑制剂，从7个月快速获批到首张处方落地，商业化由自建团队全权推进，并取得MDS全球注册临床突破。费用端控费有效，现金储备（约30亿元）充裕。管理层引入国际经验人才，全球临床注册进度加速，海外商业化潜力逐步展现。东吴证券因此上调收入预测并维持“买入”评级，提示关注产品放量节奏、审批进展及竞争格局变化。

中心思想 本报告基于康农种业2025年中报数据，从财务表现、成本控制、市场开拓和费用管理四个维度分析公司经营状况，指出公司在制种成本下降加持下毛利率显著提升，同时新品种在黄淮海市场取得突破，预计全年保持稳健增长，但需警惕行业竞争和需求风险。 业绩表现与成本优化 2025年上半年公司营收同比微降2.68%，但归母净利润同比增12.22%，扣非归母净利润同比大幅增长186.65%，主要得益于制种丰产带来的单位成本下降以及采购议价能力提升，推动毛利率同比提升13.47个百分点至39.46%。 市场开拓与增长展望 公司主推品种康农玉8009在黄淮海地区表现优异，新品种707和816有望拓展东部及东北部市场，预计全年营收增长约20%。西南地区销售平稳，东北地区将于2026-2027年放量，同时转基因品种的推广有望成为新增长点。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，2025H1实现营业收入0.46亿元，同比-2.68%；归母净利润0.09亿元，同比+12.22%；扣非归母净利润0.04亿元，同比+186.65%；毛利率为39.46%，同比+13.47pct。2025Q2营收0.22亿元，同比+67.73%，归母净利润0.10亿元，同比+492.83%。 制种丰产推动成本下降，毛利率有所提升 分产品看，玉米杂交种子营收同比-5.12%，主要受25Q1发货量减少影响；魔芋种子及中药材种苗未实现销售收入；其他营收同比+56.22%，因代繁收入增加。毛利率提升主因：2024年制种丰产降低单位成本，以及公司利用行业供过于求态势增强制种结算议价能力。 新品种持续发力开拓黄淮海市场，全年保持稳健增长 公司主推品种康农玉8009需求高增长，新品种707和816抗穗腐能力强，有望拓展黄淮海东部及东北部市场。西南地区销售平稳，预计2025年营收增长约20%；东北地区预计2026-2027年放量。转基因品种后续有望成为新增长点。 加大核心品种宣传，销售费用有所增长 2025Q2销售费用率22.92%，同比+6.99pct，环比+10.59pct，主因宣传推广费用及仓储运输费用增加。管理、研发、财务费用率同比分别-4.46、-16.39、+1.54pct。 盈利预测与投资评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.91/1.03/1.17亿元，同增10%/14%/13%，维持“增持”评级。 风险提示 1）行业竞争加剧；2）需求不及预期。 总结 本报告围绕康农种业2025年上半年的经营表现，展示了公司在营收微降背景下通过成本优化实现利润大幅增长的能力，尤其是制种丰产和议价能力提升带来的毛利率改善。市场开拓方面，新品种在黄淮海地区的突破成为核心增长动力，西南和东北市场有序推进，转基因种子储备提供长期潜力。销售费用增加反映公司积极的市场投入策略。盈利预测显示未来三年归母净利润持续增长，但需关注行业竞争和需求波动风险。整体而言，公司在种业周期中展现出较强的抗压能力和成长性。

中心思想 特步国际25H1业绩：多品牌战略成效显现，主品牌电商驱动增长与专业运动盈利改善形成双轮驱动 主品牌电商渠道成为核心增长引擎：25H1主品牌收入同比增长4.5%，增长主要由电商渠道驱动，其占主品牌收入超过30%，线上推广投入加大带动销售费用率同比上升1.5个百分点至21.7%。但线上竞争加剧导致折扣加深，主品牌经营利润率同比下降0.6个百分点至20.0%，呈现“增收不增利”的典型电商渠道特征。 索康尼业务盈利质量显著提升：专业运动板块（索康尼+迈乐）25H1收入同比增长32.5%至7.85亿元，经营利润率同比大幅提升6.1个百分点至10.0%，主要得益于销售增长与有效成本管理。尽管毛利率因服装销售占比上升而下降1.6个百分点至55.2%，但规模效应推动运营效率改善，标志索康尼已进入盈利释放期。 财务基本面持续优化：25H1集团归母净利润同比增长21.5%至9.14亿元，净现金同比大增94.3%至19.1亿元。剥离亏损的盖世威&帕拉丁业务（24H1亏损1.06亿元）后，可持续经营业务归母净利润同比增长6.4%，整体盈利结构更趋健康。 主要内容 25H1业绩概览：营收与净利润双增，业务剥离效果显现 整体业绩：25H1营收68.38亿元（yoy+7.1%），归母净利润9.14亿元（yoy+21.5%）。净利润增速显著高于营收，主因24H1盖世威&帕拉丁业务亏损1.06亿元，该业务于24H2完成剥离。可比口径下可持续经营业务归母净利润yoy+6.4%，略低于营收增速，反映主品牌利润率的轻微承压。 分红政策：中期派息每股18.0港仙，派息比率维持50.0%，体现公司稳定的股东回报政策。 主品牌特步：电商驱动稳健增长，利润率小幅承压 收入结构：25H1主品牌收入60.5亿元（yoy+4.5%），占集团收入88.5%。电商业务实现双位数同比增长，收入占比超30%。线下门店净减少42家至7,924家（成人6,360家+儿童1,564家），反映渠道优化策略。 利润率变化：毛利率43.6%（yoy-0.3pct），经营利润率20.0%（yoy-0.6pct）。下滑原因包括：线上渠道竞争加剧导致折扣加深，以及低毛利率的儿童业务（25年8月更名为“特步少年”）增长快于成人业务。儿童业务发布《中国青少年运动长高蓝皮书》助力品类拓展。 数据支撑：线上推广支出增长推动销售费用率同比+1.5pct至21.7%，但管理费用率同比-0.8pct至9.4%（股份支付拨回及员工成本减少），部分抵消费用压力。 专业运动（索康尼+迈乐）：收入延续高增，盈利显著改善 高增长延续：25H1收入7.85亿元（yoy+32.5%），收入占比11.5%。增长来自线下同店销售双位数增长及线上渠道持续扩张。索康尼门店净增10家至155家，渠道拓展稳步推进。 利润率大幅提升：毛利率55.2%（yoy-1.6pct），因低毛利率服装销售占比增加；但经营利润率10.0%（yoy+6.1pct），主要得益于销售增长带来的规模效应及有效的成本管理。预计全年OPM维持中至高单位数水平，下半年新品推出将支撑利润率。 财务分析：毛利率持平略降，净现金大幅增加 盈利能力：25H1综合毛利率同比-0.1pct至45.0%，受主品牌及专业运动毛利率下降、剥离K&P业务共同影响。归母净利率同比+1.6pct至11.8%，24H1因K&P亏损基数较低；可持续经营业务净利率同比-0.1pct至13.4%。 费用与现金流：销售费用率+1.5pct至21.7%（线上推广增加），管理费用率-0.8pct至9.4%。经营活动现金流净额7.74亿元（yoy-6.3%）。期末现金32.2亿元（yoy+8%），上半年发行5亿元可转债、偿还10.4亿元银行贷款，净现金同比+94.3%至19.1亿元。 存货与资产负债：存货22.5亿元（yoy+3%），周转天数91天（yoy+1天），基本稳定。资产负债率42.49%，ROE预测维持14%左右。 盈利预测与风险提示 盈利预测：维持25-27年归母净利润13.7/15.7/17.7亿元预测，对应PE 11/10/9倍，维持“买入”评级。看好多品牌战略协同及跑步领域专业优势。 风险提示：国内消费复苏不及预期，行业竞争加剧。 总结 特步国际25H1业绩呈现三大核心特征：一是主品牌通过电商渠道实现稳健增长，但线上竞争加剧导致利润率小幅承压，儿童业务更名“特步少年”并发布蓝皮书，展现细分市场布局；二是索康尼业务盈利显著改善，经营利润率同比提升6.1个百分点至10.0%，标志专业运动板块进入盈利释放期，成为公司第二增长曲线；三是财务基本面优化，剥离K&P亏损业务后净现金同比大增94.3%至19.1亿元，资产负债率降至42.49%，为未来战略投入提供充足空间。尽管销售费用率因线上推广上升，但管理费用有效控制及政府补助等因素支撑净利率提升。公司维持50%派息比率，体现股东回报承诺。综合来看，特步国际通过“主品牌稳基盘+索康尼拓增量”的双轮驱动策略，在行业竞争加剧环境中展现出结构优化的盈利能力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，但核心催化剂密集，下半年有望困境反转 业绩略低于预期：2025年上半年总收入2.8亿美元（同比-9.2%），肿瘤业务综合收入1.69亿美元（产品销售同比-22%），主要产品如呋喹替尼国内（-30%）、索凡替尼（-50%）、赛沃替尼（-31.3%）销售额下滑显著，导致全年肿瘤综合收入指引下调至2.7-3.5亿美元。 下半年困境反转逻辑清晰：公司拥有多个潜在催化剂，包括赛沃替尼新适应症医保谈判与全球III期数据读出、索乐匹尼布重新提交上市申请、索凡替尼胰腺癌数据读出，以及全新ATTC平台计划1-2个新分子进入临床，有望驱动估值修复和业绩改善。 一次性收益提升短期利润，但核心业务盈利仍有压力：出售上海和黄药业资产带来一次性投资收益，预计2025年归母净利润大幅上调至4.14亿美元，但剔除该收益后，2026-2027年核心业务净利润预测下调，显示商业化竞争加剧和研发投入仍需消化。 主要内容 事件：2025年中报业绩概览与指引调整 财务数据：25H1总收入2.8亿美元（同比-9.2%），肿瘤业务综合收入1.69亿美元，其中产品销售0.99亿美元（同比-22%），武田首付款及其他研发收入合计约0.41亿美元。其他业务（分销）收入1.34亿美元。 主要产品销售：呋喹替尼海外1.63亿美元（+25%），国内0.43亿美元（-30%）；索凡替尼0.13亿美元（-50%）；赛沃替尼0.09亿美元（-31.3%）。 费用及现金流：研发费用0.72亿美元（同比-24%），销售及行政费用0.42亿美元（同比-28%），现金及等价物约14亿美元，现金流充裕。 全年指引下调：2025年肿瘤/免疫综合收入指引从先前水平下调至2.7-3.5亿美元。 重要催化剂梳理：多个关键事件有望25H2-26年落地 赛沃替尼：第三项适应症（联合疗法治疗MET扩增EGFR突变NSCLC）有望参加2025年底国家医保谈判；2L+胃癌适应症预计25H2报产；SAFFRON全球III期研究预计2026年上半年读出数据并向FDA提交上市申请。 索乐匹尼布：预计2026年上半年重新提交免疫性血小板减少症上市申请；wAIHA适应症预计2025年底-2026年初读出国内3期数据，海外用新分子开发。 索凡替尼：针对1线胰腺癌的2期研究25H2有望读出数据并启动3期临床。 ATTC平台：新的抗体靶向偶联药物平台创新性强，计划1-2个新分子于2025年底进入临床开发。 盈利预测与投资评级：一次性投资收益大幅上调2025年利润，但后续盈利承压 盈利预测调整：由于出售上海和黄药业资产获得一次性投资收益，2025年归母净利润从0.49亿美元上调至4.14亿美元；因赛沃替尼海外上市推迟及索乐匹尼布国内上市推迟，2026年归母净利润从0.96亿美元下调至0.15亿美元；2027年预计归母净利润0.63亿美元。 估值与评级：2025-2027年PE估值为6.5/184.6/42.6倍，考虑到下半年ATTC平台新分子有望带来困境反转、现金充裕有望引进成熟管线，给予“增持”评级（下调）。 风险提示 产品注册审批进度不及预期 竞争格局加剧 商业化不及预期 总结 本报告对和黄医药2025年中报进行了全面点评，认为上半年业绩低于预期，主要受到国内产品销售额下滑和研发投入调整的影响。但公司下半年及未来两年拥有多个关键催化剂，包括赛沃替尼的医保谈判和全球注册进展、索乐匹尼布重新申报、索凡替尼新适应症数据读出，以及创新ATTC平台的首批分子进入临床。由于出售上海和黄药业带来的一次性投资收益，2025年归母净利润大幅上调至4.14亿美元，但剔除该收益后，核心业务盈利能力仍面临压力，2026-2027年预测利润下调。整体而言，公司现金充裕、管线推进有序，下半年有望迎来困境反转，给予“增持”评级。

中心思想 口服双靶点稀缺性驱动管线价值重估 博瑞医药BGM0504片IND申请获受理，标志着公司从注射剂延伸至口服剂型的战略突破。基于注射液已展现的全球领先减重疗效（24周安慰剂调整减重19.78%），相同分子的口服剂型有望凭借依从性优势抢占市场。截至2025年7月，全球尚无上市口服双靶点多肽，恒瑞HRS9531片为唯一在研竞品，稀缺性赋予BGM0504片成为同类最佳（BIC）的潜力。 Amylin管线协同与行业景气度共振 公司临床前管线BGM1812（长效胰淀素类似物）所处赛道竞争格局优良，2025年以来艾伯维、罗氏等MNC累计达成超75亿美元BD交易，凸显amylin减重靶点的临床与商业价值。BGM1812与BGM0504联用有望复现cagrisema方案（68周减重22.7%）的协同效应，形成差异化组合疗法布局。 盈利预测确定性增强，评级上调至买入 随着核心管线从临床前步入临床阶段，研发风险释放叠加估值安全边际（2025E PE 112X，2027E PE 67X），公司盈利预测确定性提升。预计2025-2027年归母净利润分别为2.6/3.0/4.3亿元，对应年复合增长率约43%，评级上调至“买入”。 主要内容 事件背景：BGM0504片IND获受理，口服剂型推进加速 2025年7月10日，CDE官网公布博瑞医药BGM0504片（GLP-1/GIP双靶点口服多肽）IND申请获受理。该剂型与已进入临床的BGM0504注射液分子相同，预计年内启动临床1期。相较于注射剂，口服剂型可显著提高患者依从性，有望提升市场渗透率。 BGM0504注射液：数据惊艳，验证双靶点减重疗效峰值 临床数据：2025年美国糖尿病协会（ADA）年会公布，BGM0504注射液在非2型糖尿病超重/肥胖受试者中，24周15mg剂量组经安慰剂调整后减重19.78%，疗效超越Tirzepatide（替尔泊肽）等已上市GLP-1/GIP双靶点药物。 定性分析：该数据为当前全球GLP-1/GIP双靶点减重药物中“最佳疗效”之一，奠定了相同分子口服剂型的疗效基础。 BGM0504片：稀缺口服双靶点多肽，具备BIC潜力 竞争格局：截至2025年7月，全球无上市口服双靶点多肽，在研管线仅恒瑞医药HRS9531片等极少数。 先发优势：BGM0504片若能验证口服生物利用度及等效性，将填补口服双靶点减重药物的市场空白，凭借注射剂已验证的疗效基底，具备成为BIC（Best-in-Class）的潜力。 Amylin管线BGM1812：赛道高景气，联用逻辑清晰 行业动态：2025年以来，艾伯维（首付3.5亿美元，总金额22.25亿美元BD）、罗氏（首付16.5亿美元，总金额53亿美元BD）密集布局amylin资产，赛道热度极高。 管线稀缺性：国内amylin在研管线仅博瑞医药与九源基因处于临床前阶段，竞争格局宽松。 联用价值：BGM1812可与BGM0504联用，参考诺和诺德cagrilintide+司美格鲁肽（Cagrisema）3期数据（68周减重22.7%），联用方案有望实现疗效叠加及产品内部协同。 盈利预测与投资评级 财务预测：维持2025-2027年营业总收入13.0/14.9/17.6亿元，归母净利润2.6/3.0/4.3亿元预测；对应当前股价PE分别为112/97/67倍。 评级调整：鉴于核心管线进入临床、确定性提升，评级由前期（未注明）上调至“买入”。核心驱动因素包括：BGM0504注射液数据领先性、口服剂型稀缺性、amylin管线高价值协同。 风险提示 原料药下游需求不及预期、新药研发进展不及预期、资金链断裂风险。BGM0504片尚处IND受理阶段，后续临床数据及获批进展存在不确定性。 总结 本报告围绕博瑞医药BGM0504片IND获受理这一催化事件，从临床数据、竞争格局、联用潜力及估值安全边际四个维度进行综合分析。核心结论为：公司双靶点口服多肽切中当前减重市场“口服剂型+双靶点”的双重蓝海，基于注射液已展现的全球领先疗效，口服剂型具备成为BIC的先天条件；同时Amylin管线BGM1812所处赛道资本涌入密集、竞争格局优良，与BGM0504的联用方案提供了管线长期价值抓手。在财务层面，尽管短期收入增速放缓（2025E同比+0.95%），但归母净利润增速预计达38.45%，且2027年PE已降至67倍，估值具备向上修复空间。综上，东吴证券上调公司评级至“买入”，核心风险集中于研发进展不及预期及资金压力。

中心思想 首款国产Bcl-2抑制剂获批，填补CLL/SLL二线全人群治疗空白 亚盛医药自研的APG-2575（利生妥）于2025年7月10日获得中国NMPA附条件批准上市，成为全球第二款、国内首款Bcl-2抑制剂，用于既往接受过至少包含BTK抑制剂在内一种系统治疗的成人CLL/SLL患者。该获批基于关键注册II期临床研究（APG2575CC201）的优异疗效和安全性数据（研究中未发生肿瘤溶解综合征，血液学毒性低且可控）。相较于艾伯维维奈克拉仅获批用于伴17p缺失的CLL/SLL患者，APG-2575覆盖更广泛的全人群，且在维奈克拉治疗后复发/难治或不耐受患者中仍展现出86%的ORR和84%的12个月PFS率，具有显著的临床差异化优势。随着全球4项注册III期临床的推进（覆盖CLL/SLL、AML、MDS），以及未来潜在对外授权落地，预计将为公司贡献持续收入和全球化放量潜力。 短期收入承压但长期增长确定性高，维持“买入”评级 根据盈利预测，公司2023-2024年营业收入分别为225.09百万元和980.65百万元（同比增长335.68%），但2025年因武田选择权付款减少等因素预计收入降至519.00百万元（同比-47.08%），2026年有望因APG-2575放量反弹至3,215.00百万元（同比增长519.46%）。归母净利润从2024年的-405.43百万元扩大至2025年的-726.53百万元（研发投入及商业化费用增加），但2026年预计扭亏为盈至1,097.79百万元。P/E从2025年的-30.83倍提升至2026年的20.40倍，表明市场对2026年盈利拐点的预期。管理层维持“买入”评级，但需关注新药研发进展、药品审批、合作履约及市场竞争加剧等风险。 主要内容 产品优势与临床数据：APG-2575对比维奈克拉的差异化竞争力 事件回顾：NMPA附条件批准上市 2025年7月10日，亚盛医药自研的新型Bcl-2选择性抑制剂APG-2575（利生妥）获国家药监局附条件批准上市，用于既往经过至少包含BTK抑制剂在内的一种系统治疗的成人CLL/SLL患者。这是公司继奥雷巴替尼后第二款成功商业化的药品。 临床疗效与安全性数据 关键注册II期临床（APG2575CC201）主要终点为ORR（具体数据尚未披露）。APG-2575在BTK抑制剂和/或免疫化疗治疗失败的患者中展现优异疗效，且安全性突出：研究未发生肿瘤溶解综合征（TLS），血液学毒性发生率低且程度可控，非血液学毒性多为1-2级。 与维奈克拉的对比优势 适用人群更广：维奈克拉仅获批用于伴17p缺失的CLL/SLL患者，而APG-2575适用于BTK治疗失败的全人群。 对维奈克拉耐药患者有效：在2024年ASH公布的NCT04215809研究中，14例经维奈克拉治疗后复发/难治或不耐受患者的ORR达86%，12个月PFS率为84%，18个月PFS率为73%。 安全性更优：APG-2575未发生TLS，维奈克拉相关的TLS风险较高。 全球注册临床布局 截至2025年7月，APG-2575共有4项全球注册III期临床进行中，覆盖CLL/SLL、急性髓系白血病（AML）、骨髓增生异常综合征（MDS）。针对复发/难治性多发性骨髓瘤（r/rMM）的III期临床设计正与FDA沟通。MDS和MM是维奈克拉此前折戟的适应症，APG-2575有望在此领域实现突破。 商业化前景与盈利预测：短期收入承压，长期增长确定 收入结构分析 公司2024年收入9.81亿元（同比增长335.68%），主要来自奥雷巴替尼销售放量和武田选择权付款。2025年预计收入下降47.08%至5.19亿元（因缺乏一次性里程碑付款），但2026年随着APG-2575国内上市放量及潜在海外授权落地，预计收入大幅增长519.46%至32.15亿元。2027年收入预计回落至20.95亿元（-34.84%），可能与竞争加剧或一次性收入减少有关。 利润与估值 归母净利润：2024年-4.05亿元，2025年预计-7.27亿元（研发投入增加），2026年扭亏为盈至10.98亿元。 毛利率：2024年97.03%，2025-2027年预计维持在89%-93%高水平。 估值指标：基于2025年7月11日收盘价80.45港元，P/E（2024A）为-55.24倍，2026E为20.40倍；EV/EBITDA从2025E的-40.48倍提升至2026E的18.34倍。 投资评级与风险提示 东吴证券维持“买入”评级，关键假设：APG-2575国内销售快速爬坡、全球注册临床顺利推进。主要风险包括：新药研发进展不及预期、药品审批上市延迟、合作方未能履约、市场竞争格局加剧（如维奈克拉及其他Bcl-2抑制剂竞争）。 总结 APG-2575获批开启国内CLL/SLL治疗新格局，全球化布局加速推进 亚盛医药APG-2575的获批是国产创新药在Bcl-2靶点领域的里程碑事件，其差异化优势（全人群适用、安全性突出、对维奈克拉耐药有效）使其在CLL/SLL市场具备显著竞争力。尽管2025年受收入结构切换影响短期承压，但2026年预计迎来盈利拐点，且4项全球III期临床及潜在对外授权为长期增长提供强劲动力。公司整体财务数据显示高研发投入（2025年研发费用8.30亿元）和技术壁垒构筑护城河，维持“买入”评级需持续跟踪临床数据读出、海外审批进展及商业化执行能力。