诺泰生物(688076) 　　投资要点 　　GLP-1药物销售研发高景气，推动产业链扩容：肥胖患者人数快速增长，我国2020年肥胖人数2.2亿人，减肥药需求旺盛。以司美格鲁肽和替尔泊肽为代表的GLP-1多肽类减肥药物销售、研发火热，带动大量企业建立研发管线。另一方面，多款专利即将到期的重磅多肽药物为多肽仿制药企提供机遇，同时带动原料药需求激增，全产业链高景气。然而多肽类药物合成复杂、规模化生产壁垒高，因此研发实力强、具备先发优势的原料药和CDMO企业将受益。 　　公司深耕多肽领域多年，具备先发优势：1）公司多肽类产品的国内审评进展领先：截至2024年7月，我国仅有5家企业注册审评司美格鲁肽/利拉鲁肽，公司为五家之一，进度领先；2）具备大规模生产能力：公司是唯一一家大袋包装规格的企业，已实现超10公斤的单批产量，产品纯度高且成本低，凸显技术领先优势；3）新建充足多肽产能：公司预计2024年底至2025一季度601、602车间建设完成，2025年底多肽原料药产能将达数吨级，据我们测算对应收入40亿元以上；4）公司多肽类产品管线丰富：涵盖众多多肽类知名品种，并向下游制剂和新药研发延伸，开发GLP-1单靶点、多靶点的降糖减肥药；5）在手订单催化业绩释放：借助多肽原料药销往美国、欧洲、印度、中东等海外市场经验，已签署多个司美格鲁肽注射剂、口服剂、GLP-1创新药等原料药和CDMO的项目，公司有望高效完成合作项目并兑现收益。 　　自主选择+定制服务双轮驱动，稳定业绩基本盘：1）公司拥有丰富的小分子化药管线，奥美沙坦酯氨氯地平片“光脚”进入第九批集采，预计2024年集采落地后成为公司业绩增长点；2）寡核苷酸市场发展迅速，预计2024年全球市场达86亿美元。公司领先建成寡核苷酸研发平台，子公司诺泰诺和GMP中试产线顺利投产。伴随小核酸药物陆续上市，有望成为公司第二增长曲线；3）CDMO项目服务全球药企，涵盖创新药研发到商业化各阶段，新增多项多肽类CDMO订单在手，保障业绩基本盘。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年总营收分别为16.4/23.3/30.8亿元，同比增速分别为58%/42%/32%；归母净利润分别为4.3/5.6/7.1亿元，同比增速分别164%/29%/27%。2024-2026年P/E估值分别为29/23/18X；基于公司1）多肽原料药迅速放量，新建产能即将投产；2）原料药制剂一体化发展，业务向下游延伸，光脚品种奥美沙坦酯氨氯地平片中标集采有望贡献业绩增量；3）积极发展CDMO业务，具备多肽与寡核苷酸研发平台优势；首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险，下游需求不及预期风险，地缘政治风险，产能爬坡不及预期风险。

　　健之佳(605266) 　　投资要点 　　事件：公司2024年上半年实现收入44.85亿元（+3.40%，同比，下同），归母净利润0.63亿元（-60.23%），经营性现金流净额2.92亿元（-47.18%）。单Q2季度，公司实现收入21.71亿元（+0.01%），归母净利润0.11亿元（-87.02%）。 　　经营数据概览：2024H1，公司实现医药零售业务收入40.35亿元（+2.58%），毛利率34.92%（+1.25pp），原因为消费意愿弱、市场及行业竞争加剧、医药改革政策持续推进、医保个账减少及统筹医保落地滞后、医保强监管等；便利零售业务1.89亿元（-4.38%），毛利率18.47%（+0.05pp）；为医药、便利供应商提供专业服务业务收入2.61亿元（+26.45%），毛利率63.50%（-8.71pp）。 　　重视院外市场大趋势，积极调整品类结构。2024H1，公司实现中西成药收入32.70亿元（+5.75%），毛利率32.92%（+2.44pp），原因为公司积极承接院内顾客外流趋势带来的业务增量、强抓医院品种引进等；中药材1.65亿元（-12.82%），毛利率47.02%（+1.01pp）；保健食品2.14亿元（-8.46%），毛利率32.48%（-10.50pp），原因为公司积极实施市场化竞争，获得更多份额；个人护理品0.49亿元（+12.09%），毛利率29.17%（+2.42pp）；医疗器械3.15亿元（-14.95%），毛利率48.29%（+4.78pp）；生活便利品2.07亿元（+4.83%），毛利率25.44%（-3.11pp）；体检服务0.04亿元（-4.52%），毛利率29.96%（-4.04pp）。 　　业务规模扩大，费用率有所增加。2024H1，公司实现毛利率35.89%（+1.08pp），归母净利率1.40%（-2.24pp）。从费用率看，公司24H1销售费用率28.93%（+3.21pp），原因为公司门店规模扩大，营运成本增加；管理费用率2.67%（+0.64pp），原因为业务规模增长导致管理成本提高、疫情存货跌价及日常经营报损处理；财务费用率1.52%（+0.03pp），原因为规模扩大导致资金需求增长，相应融资利息支出增加。 　　2024H1净增门店328家，积极推进连锁门店服务网络建设。截至2024H1，公司门店总数5444家，较年初净增门店328家，其中新增自建门店254家，收购门店81家，公司贯彻“以中心城市为核心向下渗透”的扩张策略，持续推进连锁门店服务网络建设。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司积极推进连锁门店网络建设，下半年云南门诊统筹政策有望持续推进，且业务结构改善推动提高利润率，我们将公司2024-2026年归母净利润由4.8/5.7/6.9亿元调整至2.6/3.2/3.7亿元，对应当前市值的PE估值分别为11/9/8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　益丰药房(603939) 　　投资要点 　　事件：公司2024年上半年实现收入117.62亿元（+9.86%，同比，下同），归母净利润7.98亿元（+13.13%），经营性现金流净额18.22亿元（+29.41%）。单Q2季度，公司实现收入57.91亿元（+6.45%），归母净利润3.91亿元（+6.05%）。业绩符合预期。 　　经营数据概览：分业务看，2024H1公司实现零售业务收入103.98亿元（+8.32%），毛利率40.94%（+0.06pct）；批发业务9.97亿元（+20.85%），毛利率9.57%（-0.61pct）。分产品看，2024H1公司实现中西成药收入88.78亿元（+10.11%），毛利率34.85%（-0.22pct）；中药收入11.65亿元（+14.78%），毛利率48.74%（+0.15pct）；非药品13.53亿元（+0.45%），毛利率51.10%（+0.03pct）。 　　持续深耕区域市场。2024H1，公司围绕“新开+并购+加盟”的拓展模式，持续提升门店网络覆盖的广度和深度。截至2024H1，公司门店总数为14736家（较年初新增1575家），其中直营门店10950家（较年初新增1135家），加盟门3426店家（较年初新增440家）。拆分区域看，中南地区较年初新增门店619家、华东地区新增552家、华北地区新增404家，公司巩固中南华东华北，持续拓展全国市场。 　　推动新零售体系建设，O2O业务增速亮眼。2024H1，公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，积极推进慢病管理、线上诊疗以及线上线下相结合的健康管家和家庭医生服务。截至2024H1，公司O2O多渠道多平台上线直营门店超过10000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，24H1实现线上收入10.96亿元（+20.18%），其中O2O业务实现收入8.78亿元（+26.33%），B2C业务实现收入2.18亿元（+0.46%）。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司持续深耕区域市场，扩张节奏稳健且业绩确定性高，我们将公司2024-2026年归母净利润由17.9/21.8/28.1亿元调整至16.03/19.39/23.19亿元，对应当前市值的PE估值分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：2024上半年，公司实现营业总收入42.05亿元（-5.53%，表示同比增速，下同），归母净利润-2.16亿元（-4229%），扣非归母净利润-2.25亿元（-5340%）。2024Q2季度，公司实现营业总收入24.04亿元（+2.98%），归母净利润0.71亿元（-60.02%），扣非归母净利润0.77亿元（-56.80%）。业绩处于预告中值水平，业绩符合预期。 　　体检人次由于高基数和外部环境变化同比下滑，客单价保持稳定提升，下半年营收将恢复增长。2024H1，公司实现营业总收入42.05亿元；总接待人次为988万（含参股分院），同比下降20.58%，其中控股分院总接待人次为615万，同比下降11.51%；团体客户和个人客户占收入比分别为67%和33%，团检占比有所下降，个检占比提升。2024H1，公司体检客单价653元，同比增长9.93%，客单价继续保持稳定提升。2024上半年公司营业总收入同比下降，原因主要系2023年一季度因疫后短期体检人次快速增长导致基数较高，而2024年上半年各个企业年度会议比过去两年明显增加，节假日期间出游人次明显提升，影响已签单客户延迟到检，导致2024Q1收入同比下滑。2024上半年利润下降的原因主要系单店平均收入下滑，参转控分院数量增加后在淡季营收未有充分释放，而淡季的房租、人员工资等为固定支出；加之公司实施的员工股权激励计提与股份支付相关的费用较上年同期增加2691万元。基于公司上半年体检订单稳定良好，受到检节奏影响，业务量将在下半年三、四季度逐步释放，我们预计公司2024H2收入利润将恢复提速增长。 　　上半年利润率水平有所下降，期间费用率有所提升，下半年利润率有望显著改善。2024H1，公司销售毛利率35.65%（-1.5pp）、销售净利率-4.97%（-6.22pp），由于体检人次与销售收入规模下降，公司整体利润率水平有所下降。2024H1，公司期间费用率整体上升，其中销售费用率25.59%（+1.65pp）、管理费用率9.91%（+1.42pp）、财务费用率3.63%（+0.49pp），考虑到下半年为体检旺季，公司营收规模将实现较快增长，我们预计下半年期间费用率也将有明显下降，净利率有望显著改善。 　　盈利预测与投资评级：考虑到宏观经济环境变化对于需求端的影响、公司新产品推广仍需要投入费用，我们将2024-2026年公司归母净利润由8.12/12.07/15.19亿元，下调至5.85/9.01/11.43亿元，对应当前市值的PE分别为22/15/12倍。考虑到下半年体检旺季公司营收及利润增长将有望实现改善，公司利润率仍有较大提升空间，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济影响订单量的风险，精细化管理成效不及预期的风险，医疗纠纷风险，商誉减值风险。

　　医药行业：405家医药上市公司2024H1同比2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为0.18%、0.57%、4.00%；2024Q2同比2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.94%、0.57%、1.27%。 　　生物药&生物制品：54家生物药公司2024H1同比于2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为6.1%、67.2%、101.8%；2024Q2同比于2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-7.7%、-11.7%、9.6%。反腐影响逐步消退，净利润快速增长。推荐：信达生物、上海莱士、派林生物等。 　　化学制剂：96家化学制剂公司2024H1同比2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为2.4%、18.1%、28.6%；2024Q2同比于2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为3.7%、31.9%、54.5%。2023年下半年受医疗反腐影响较大，化学制剂公司业绩下滑，2024H1反腐影响减弱，业绩逐步恢复，尤其是2024Q2业绩加速增长，院内处方药放量超过市场预期。其次8、9月份医疗机构手术及商业公司发货数据同比有望显著改善，环比也将有所增长，预示医药板块三季报很值得期待。此外，越来越多创新药产品获批上市，进入到销售快速放量期，化学制剂板块业绩加速增长。随着国内创新研发进程的不断推进，化学制剂板块仍将不断分化，看好院内处方药下半年投资机会，建议重点关注恒瑞医药、科伦药业、人福医药等。 　　科研服务：14家科研服务公司2024H1同比2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为4.29%、-21.18%、-18.93%；2024Q2同比于2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为7.7%、-21.5%、-16.3%。环比有所改善，主要系2023H1新冠相关收入基数较大，2024H1来看，海外投融资形势转好，整体趋势有所改善。科研服务公司受投融资情况、宏观环境及地缘政治等影响，以及需求具备前置性，我们认为Q3有望迎来业绩拐点，且赛道高成长逻辑不变，长期前景乐观。推荐：海尔生物、药康生物、诺唯赞、奥浦迈等。 　　医疗服务：A股11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2024H1同比2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为2.83%、-6.15%、-22.99%；营收放缓、利润总额有所下滑，主要由于2023H1高基数、经济环境因素导致需求疲软等。2024Q2同比于2023Q2单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为3.74%、4.28%、-13.75%。医疗服务板块短期面临增长压力，但基于其增长可持续性和优质现金流属性，长期看依然是优质投资赛道。建议关注：通策医疗、固生堂等。 　　医疗器械：97家医疗器械公司2024年H1同比2023年H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为0.67%、-4.66%、-4.78%；2024Q1同比于2023Q1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.48%、-5.72%、-8.79%；2024Q2同比于2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为+2.85%、-3.50%、-2.39%。2024H2投资逻辑：1）医疗设备以旧换新促进潜在市场需求。国产替代+海外出口推动长期稳定发展，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、新华医疗等；2）院内高值耗材/IVD：集采逐步出清、有望加速国产替代进程，行业渗透率有望持续提升，建议关注行业景气度高，替代空间大的惠泰医疗、新产业、微电生理-U、三友医疗等；3）老龄化趋势加速健康意识提升，看好渠道强、性价比高的自费产品，建议关注鱼跃医疗、三诺生物、爱博医疗等。 　　创新药产业链：22家CXO上市公司2024H1同比2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-10.96%、-36.08%、-32.35%；2024Q2同比于2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-9.6%、-31.7%、-31.4%。短期看，生物医药投融资景气度下行带来了行业供给大于需求的问题，导致行业竞争加剧，行业面临调整与整合；中长期看，一方面CDMO企业海外业务拓展顺利，在成本低、效率高、质量优三重优势下竞争优势突出，另一方面监管趋严、新药研发向差异化发展导致新药研发难度和成本增加，CRO企业凭借项目经验优势和资源优势或成为药企的重要合作伙伴，因此我们认为CXO长期需求向上，看好管线结构合理的平台型企业、细分赛道竞争优势明显的龙头企业和业务差异化发展的创新企业。推荐泰格医药、药明合联等。 　　原料药：45家原料药上市公司2024H1同比2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.9%、-9.7%、-11.79%；2024Q2同比于2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为7.5%、-7.1%、-0.38%。2024Q2开始收入明显提速，利润降幅收窄，去库存周期接近尾声。短期看，1）需求端：2023年H2开始全球原料药去库存导致短期承压，2024年下半年去库存有望结束，将逐季度恢复。2）成本端：随着目前大宗、石化工等原料的价格开始企稳并下滑（化工品降价30%+，石油40%+），2023-2024年板块盈利能力总体恢复。3）供给端：优质公司新产能逐步落地，加大全球市占率。4）筹码角度，筹码结构好，公募基金、尤其是药基持仓比例低；该板块估值低，2024年PE估值约13-20X不等。中长期看，且我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争，叠加大量沙班、列汀、列净等慢病品种专利期到期在即，将带来大量增量。推荐千红制药、川宁生物等。 　　中药：62家中药上市公司2024H1同比2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-2.68%、-8.61%、-5.48%；2024Q2同比于2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-5.0%、-9.5%、-3.4%，同环比均有所承压。前期疫情放开后爆发式需求带来较高基数，此外，叠加医药院内外政策影响，24Q1-Q2增速明显放缓。我们认为：OTC逐步往有品牌效应的龙头集中，院内中药下半年低基数下具有较强的弹性。1）OTC产品兼备消费属性和刚需性，品牌力强的产品受院外比较政策影响小。短期看，疫情受益品种的终端库存已经逐步消化；中长期来看，自我保健及老龄化背景下的慢病诊疗需求提升。2）院内处方药下半年业绩具有弹性，短期看24年下半年院内中药企业基数小，中成药集采落地后中药板块压制因素有望释放，长期看学术能力强的企业有望突出重围。此外，基药目录调整有望带来主题性行情，重点推荐（1）集采风险落地标的，如佐力药业、方盛制药，建议关注基本面优秀、但存在集采风险压制的昆药集团、济川药业等；（2）具有强品牌议价能力的OTC，如华润三九、东阿阿胶、马应龙等；（3）政策倾斜的中药创新药标的等。 　　药店：7家药房上市公司2024H1同比2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为8.2%、-19.9%、-18.0%。2024Q2同比2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为4.8%、-37.0%、-33.9%。推荐：益丰药房、老百姓。 　　医药流通：22家流通上市公司2024H1同比2023H1的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.0%、-4.2%、-0.9%；2024Q2同比2023Q2的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-2.1%、-7.0%、-0.8%。推荐：九州通等。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险，新产品研发不及预期，市场竞争加剧，地缘政治风险，医改政策执行低于预期风险等。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司2024年上半年实现收入133.45亿元（＋11.29%，同比，下同），归母净利润6.58亿元（-28.24%），经营性现金流净额17.67亿元（＋19.61%）。单Q2季度，公司实现收入65.93亿元（＋9.07%），归母净利润2.6亿元（-38.10%）。 　　加盟业务快速增长。分业务看，2024H1公司实现零售业务收入110.65亿元（＋8.20%），毛利率37.22%（-2.17pp）；加盟及分销业务19.73亿元（+33.85%），毛利率11.76%（＋0.09pp），公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长。分产品看，2024H1公司实现中西成药收入99.59亿元（＋15.48%），毛利率30.64%（-1.88pp）；中参药材15.15亿元，毛利率42.28%（-1.22pp）；非药品15.64亿元，毛利率42.10%（-4.83pp）。 　　利润受体内培育新店及外部消费环境影响略承压。2024H1，公司实现毛利率33.36%（-2.54pp）、净利率4.93%（-3.03pp），原因为新店及次新店等尚在培育的新店仍在爬坡及外部消费环境力下降。从费用率看，公司2024H1实现期销售费用率22.67%（＋1.14pp）、管理原因费用率4.30%（＋0.09pp）、财务费用率0.77%（-0.04pp），原因为借款利息费用增加。 　　“自建+并购+加盟”三驾马车推进，不断拓展空白省份。截至2024H1，公司布局广东、广西、河南、湖北、四川、黑龙江等21省份合计门店总数为16151家（较年初新增2077家），其中直营门店10772家（较年初新增863家），加盟门店5379家（较年初新增1214家）。公司通过“自建+并购+加盟”三驾马车共同发力，规模效应有望进一步凸显。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司体内培育新店逐步扭亏，并持续拓展空白省份，我们将公司2024-2026年归母净利润由14.28/17.39/21.06亿元调整至13.52/16.89/20.46亿元，对应当前市值的PE估值分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　吉贝尔(688566) 　　投资要点 　　事件：2024上半年，公司实现营业总收入4.34亿元（+3.55%，表示同比增速，下同），归母净利润1.22亿元（+26.74%），扣非归母净利润1.19亿元（+26.31%）。2024Q2季度，公司实现营业总收入2.39亿元（-5.54%），归母净利润0.69亿元（+19.30%），扣非归母净利润0.68亿元（+19.04%）。二季度收入增长符合预期，利润增速超预期。 　　上半年尼群洛尔片保持高增长，利可君片略降。2024H1，公司收入同比增长3.55%。分产品来看，尼群洛尔片由于仍在市场导入期，我们估算其收入占比小、但同比实现高速增长；利可君片由于存在疫情后较高基数，我们估算其收入总体稳健。尼群洛尔片针对于高血压伴高心率的患者治疗效果显著，且剂量低、安全性高、患者粘性高，在细分市场渗透率低、市场空间广阔，我们认为经过学术推广与公司销售优化后，有望保持销售收入高增长。利可君片上半年增长放缓，主要由于2023Q2季度高基数影响，基于公司在空白市场的开发及肿瘤等更多科室的开拓，我们预计利可君片未来仍将恢复较快增长。 　　销售/研发费用率下降，利润率显著提升。2024H1，公司销售毛利率89.65%（+0.74pp），销售净利率28.10%（+5.16pp），实现了毛利率、净利率同步提升。费用率方面，2024H1，公司销售费用率45.39%（-2.42pp），销售费用率下降主要由于上半年推广活动有所减少；长期来看，随着销售规模增长及销售改革优化，公司销售费用率仍有进一步下降空间研发。2024H1研发费用率4.01%（-2.82pp），研发费用率下降主要由于新药进入临床三期阶段，部分研发费用资本化。2024H1管理费用率6.64%（+0.01pp），基本稳定。 　　盈利预测与投资评级：维持预计2024-2025年公司归母净利润分别为2.70/3.36亿元，预计2026年公司归母净利润为4.24亿元，对应当前市值的PE分别分别为15/12/9倍。考虑到公司尼群洛尔片高速增长、潜在空间大，且公司销售费用率仍然下降空间，公司利润业绩有望持续快速增长。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发失败的风险，产品推广不及预期的风险，药品集采政策风险。

　　老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司2024年上半年实现收入109.40亿元（+1.19%，同比，下同），归母净利润5.03亿元（-2.05%），经营性现金流净额6.11亿元（-41.04%）。单Q2季度，公司实现收入54.01亿元（+0.56%），归母净利润1.81亿元（-18.23%）。业绩符合预期。 　　经营数据概览：分业务看，2024H1公司实现零售业务收入90.22亿元（+1.41%），毛利率38.41%（+1.33pct）；加盟、联盟及分销业务收入18.38亿元（+1.55%），毛利率13.33%（+1.83pct）。分产品看，2024H1公司实现中西成药收入88.59亿元（+5.76%），毛利率32.21%（+2.18pct）；中药收入7.06亿元（-8.78%），毛利率50.10%（+0.81pct）；非药品收入13.74亿元（-17.23%），毛利率39.77%（+1.88pct）。 　　火炬项目持续推进，毛利率提升明显。2024H1，公司实现毛利率34.32%（+1.6pct），原因为大力推进火炬项目，改进营采商销全流程；净利率5.37%（-0.29pct）。24H1，公司自有品牌收入16.9亿元，销售占比21.5%，同比提升约1.6个百分点；统采销售占比70.4%，同比上升约2.8个百分点。从费用率看，公司24H1实现期间费用率27.52%（+1.86pct），原因为公司规模增长带来的费用增加，其中销售费用率21.80%（+1.34pct）；管理费用率4.90%（+0.51pct）；财务费用率0.82%（+0.01pct），原因为本期利息收入减少。 　　持续拓展优势省份，深耕下沉市场。公司持续构筑“直营、并购、加盟、联盟”的四驾马车立体深耕模式，快速扩张。截至2024H1，公司门店总数为14969家（较年初新增1625家，其中优势省份及重点城市门店1425个，占比88%），其中直营门店9923家（较年初新增868家），加盟门店5046家（较年初新增757家）。同时公司精细化深耕下沉市场，截至24H1，公司地级市及以下门店占比76%；24H1新增门店中，地级市及以下门店占比79%。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司持续拓展优势省份，且火炬项目提利成效明显，我们将公司2024-2026年归母净利润由11.3/13.9/17.0亿元调整至10.43/13.46/17.19亿元，对应当前市值的PE估值分别为10/8/6倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

　　丸美股份(603983) 　　投资要点 　　眼部护理龙头，多品牌共同成长。公司成立于2002年，旗下拥有丸美、PL恋火等品牌，其中丸美主品牌以眼部护理专家+抗衰老大师夯实品牌心智；PL恋火定位新锐彩妆品牌，主营底妆产品、持续深化高质极简理念。2023年丸美/恋火品牌营收占比分别为70%/29%。 　　蓄力调整成效显著，近年业绩持续向好。2017-2019年公司收入/归母净利CAGR分别为15%/28%，营收利润保持较高增长；2020-2022年收入/归母净利CAGR分别持平/-39%、主要受到疫情冲击，叠加公司战略调整下经营承压，同时受到渠道推广和新业务布局抬高费用率影响，净利端降幅较大。近两年随着产品、渠道及品牌调整，公司不断向好：2023年实现营收22.26亿元（同比+29%，下同）、归母净利润2.59亿元（+49%）；2024H1实现营收13.52亿元（+27.65%）、归母净利润1.77亿元（+35.09%）。 　　主品牌丸美万象更“芯”，恋火品牌快速增长。1）丸美：受疫情及业务调整影响，2020-2022年营收分别为16.59/15.94/13.98亿元，同比分别持平/-3.92%/-12.30%，体量有所下滑；近年来强化线上直营建设，发展科技大单品、精简长尾SKU等战略转型。23年产品、渠道等转型成果有所显现，品牌万象更“芯”重回增长赛道。24H1丸美营收9.4亿元（+25.87%），占比68.65%；2）恋火：2021年开始转型，聚焦底妆品牌，成功打造大单品“看不见”粉底液，实现快速放量，2021-2023年营收CAGR为+312.13%，近几年营收保持高速增长。24H1恋火营收4.17亿元（+35.83%），占比30.86%。 　　渠道转型成效显著，线上化率大幅提升。公司2020年发力线上渠道，大力发展电商板块业务，优化渠道结构和运营效率。2020-2023年线上/线下营收CAGR分别达+125.35%/-23.61%，至24H1线上/线下收入占比分别达84.3%、15.7%，线上占比显著提升，天猫渠道品牌粘性持续攀升，抖音、快手持续构建并优化高质量达人合作网络。 　　盈利能力稳健提升。①毛利率：19-21年受生产、运输成本等影响，毛利率下滑，随后22年以来战略调整稳定增长，公司毛利率实现逐步回升，23年和24H1毛利率分别为70.69%、74.68%。②期间费用率：19-23年期间费用率由36.29%逐渐提升至60.90%，主要受线上转型导致销售费用率提升影响，2024H1期间费用率为58.58%，同比+6.57pct，其中主因销售费用率提升4.58pct。③归母净利率：19-22年转型期叠加疫情影响，净利率承压，23年逐渐好转，24H1净利率为13.09%，同比+6.08pct。 　　盈利预测与投资评级：公司转型调整见效，经营重回增长轨道，丸美品牌万象更“芯”，多品牌成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为3.5/4.5/5.6亿元，对应PE为24/19/15倍，考虑到公司丸美主品牌焕新后成效显著，万象更“芯”重拾增长动力，PL恋火等多品牌长期增长可期，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期等。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点 　　事件：24H1营收实现53.33亿元（+1.18%，同比，下同），归母净利润9.50亿元（+1.33%），扣非归母净利润7.98亿元（+1.39%）。24Q2营收实现29.83亿元（-2.47%），归母净利润5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润4.98元（-2.47%）。上半年业绩符合我们预期。 　　国内短期承压，国际市场保持较快增长：24H1国内市场上半年收入实现44.01亿元（-3.35%），国内收入占比82.51%。24H1海外市场收入实现9.33亿元（+29.94%），海外收入占比17.49%，其中亚太市场收入4.72亿元；北美区域收入2.60亿元；欧洲区域受历史基数和季节性波动影响，实现营收0.93亿元，同比有所下滑；新兴市场区域取得高速增长，实现营收1.08亿元，其中以南非、阿根廷、沙特为代表的非洲、南美以及中东区域国家市场表现优异。 　　各产品线稳健发展，市占率位居国内前列：2024年上半年分产品来看，设备收入实现45.44亿元。MR收入实现16.85亿元；MI业务线7.43亿元；CT业务线16.18亿元；XR业务线2.56亿元；RT业务线2.42亿元。根据公司半年报披露，按2024年上半年国内新增市场金额口径，公司CT产品国内市占率综合第一，MR产品国内市占率第三，公司PET/CT产品市占率第一，PET/MR产品市占率第二，XR产品市占率第一，固定DR产品市占率第一，移动DR市占率第三，乳腺DR市占率第四。公司上半年服务收入6.17亿元（+23.84%），服务收入占比11.57%，全球整机系统累计装机超20000台/套，未来将进一步助力服务收入提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑到国内反腐对行业需求的影响，我们将2024-2026年归母净利润由22.56/27.05/31.42亿元调整至21.47/25.84/29.71亿元，对应当前市值的PE估值分别为41/34/29倍。考虑到公司产品技术壁垒高，海外市场空间广阔，公司市场份额有望逐步提升，维持“买入”评级。 　　风险提示：国内常规业务销售不及预期风险，关税风险等。