2024半年报点评：加盟业务增速亮眼，门店全国化布局持续推进-摩熵咨询(原药融咨询)

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报告摘要

　　大参林(603233)

　　投资要点

　　事件：公司2024年上半年实现收入133.45亿元（＋11.29%，同比，下同），归母净利润6.58亿元（-28.24%），经营性现金流净额17.67亿元（＋19.61%）。单Q2季度，公司实现收入65.93亿元（＋9.07%），归母净利润2.6亿元（-38.10%）。

　　加盟业务快速增长。分业务看，2024H1公司实现零售业务收入110.65亿元（＋8.20%），毛利率37.22%（-2.17pp）；加盟及分销业务19.73亿元（+33.85%），毛利率11.76%（＋0.09pp），公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的快速增长。分产品看，2024H1公司实现中西成药收入99.59亿元（＋15.48%），毛利率30.64%（-1.88pp）；中参药材15.15亿元，毛利率42.28%（-1.22pp）；非药品15.64亿元，毛利率42.10%（-4.83pp）。

　　利润受体内培育新店及外部消费环境影响略承压。2024H1，公司实现毛利率33.36%（-2.54pp）、净利率4.93%（-3.03pp），原因为新店及次新店等尚在培育的新店仍在爬坡及外部消费环境力下降。从费用率看，公司2024H1实现期销售费用率22.67%（＋1.14pp）、管理原因费用率4.30%（＋0.09pp）、财务费用率0.77%（-0.04pp），原因为借款利息费用增加。

　　“自建+并购+加盟”三驾马车推进，不断拓展空白省份。截至2024H1，公司布局广东、广西、河南、湖北、四川、黑龙江等21省份合计门店总数为16151家（较年初新增2077家），其中直营门店10772家（较年初新增863家），加盟门店5379家（较年初新增1214家）。公司通过“自建+并购+加盟”三驾马车共同发力，规模效应有望进一步凸显。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司体内培育新店逐步扭亏，并持续拓展空白省份，我们将公司2024-2026年归母净利润由14.28/17.39/21.06亿元调整至13.52/16.89/20.46亿元，对应当前市值的PE估值分别为11/9/7倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险，加盟店发展或不及预期的风险。

# 中心思想

## 加盟业务驱动增长
大参林2024年上半年业绩显示，公司整体收入保持增长，其中加盟业务增速显著，成为亮点。公司通过直营式加盟店模式，在弱势区域快速扩张，有效带动了加盟及分销业务收入的增长。

## 利润短期承压但长期向好
虽然短期内利润受到新店培育和消费环境的影响有所承压，但考虑到公司持续拓展空白省份，以及体内新店逐步扭亏，长期来看，公司盈利能力有望恢复并提升。

# 主要内容

## 公司经营概况
*   **收入与利润：** 2024年上半年，公司实现营业收入133.45亿元，同比增长11.29%；归母净利润6.58亿元，同比下降28.24%；经营性现金流净额17.67亿元，同比增长19.61%。单Q2季度，公司实现收入65.93亿元，同比增长9.07%；归母净利润2.6亿元，同比下降38.10%。

## 分业务及产品分析
*   **零售业务：** 2024H1实现收入110.65亿元，同比增长8.20%，毛利率37.22%，同比下降2.17个百分点。
*   **加盟及分销业务：** 2024H1实现收入19.73亿元，同比增长33.85%，毛利率11.76%，同比上升0.09个百分点。
*   **分产品：** 中西成药收入99.59亿元，同比增长15.48%，毛利率30.64%；中参药材收入15.15亿元，毛利率42.28%；非药品收入15.64亿元，毛利率42.10%。

## 盈利能力分析
*   **毛利率和净利率：** 2024H1毛利率为33.36%，同比下降2.54个百分点；净利率为4.93%，同比下降3.03个百分点。
*   **费用率：** 销售费用率22.67%，同比增长1.14个百分点；管理费用率4.30%，同比增长0.09个百分点；财务费用率0.77%，同比下降0.04个百分点。

## 门店扩张情况
*   **门店总数：** 截至2024H1，公司在21个省份布局门店总数16151家，较年初新增2077家。
*   **门店类型：** 直营门店10772家，较年初新增863家；加盟门店5379家，较年初新增1214家。

## 盈利预测与投资评级
*   **盈利预测调整：** 调整公司2024-2026年归母净利润预测至13.52/16.89/20.46亿元。
*   **投资评级：** 维持“买入”评级。

## 风险提示
*   市场竞争加剧的风险
*   门店扩张或不及预期的风险
*   加盟店发展或不及预期的风险

# 总结

大参林2024年上半年业绩表现稳健，加盟业务成为增长亮点。虽然短期内利润承压，但公司通过积极的门店扩张策略和持续的空白省份拓展，有望在未来实现盈利能力的提升。维持“买入”评级，但需关注市场竞争、门店扩张和加盟店发展等风险因素。

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