# 中心思想 ## 业绩稳健增长与区域资源整合 本报告的核心观点是： * 国药股份作为北京地区医药分销龙头，凭借其终端覆盖能力和服务优势，以及麻精特药业务的快速增长，带动整体收入稳健增长。 * 公司持续深化区域内资源整合，加强应收账款管理，经营性现金流表现良好。 * 维持“谨慎增持”评级，预计公司未来业绩将受益于政策环境适应和高毛利业态的拓展。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **收入端同比增速提升：** 公司2019年前三季度收入同比增长13.67%，其中Q3同比增长16.81%，显示出强劲的增长势头。 * **利润端增速放缓：** 2019年前三季度归母净利润同比增长12.71%，但Q3增速放缓至0.68%，主要受销售毛利率下降和资产减值损失增加影响。 * **费用率优化：** Q3期间费用率同比下降0.32个百分点，其中销售费用率下降明显，但管理费用率有所上升。 * **现金流表现良好：** 前三季度经营性现金流量净额同比增长17.05%，存货周转率和应收账款周转率均有所提升。 ## 投资建议 * **维持“谨慎增持”评级：** 预计公司19、20年EPS分别为1.94、2.17元，对应PE分别为14.00倍和12.57倍。 * **增长驱动力：** 公司凭借在北京区域的龙头地位、终端医院覆盖和基层医疗机构配送能力，以及麻精特药等高毛利业务的快速增长，带动整体业绩回暖。 ## 盈利预测与估值 * **财务数据预测：** 报告对公司2019E、2020E、2021E的营业收入、净利润等关键财务指标进行了预测，并给出了相应的增长率。 * **估值分析：** 基于预测的EPS，计算了公司未来几年的PE，并与其他估值指标进行了对比。 # 总结 ## 核心竞争力与未来展望 本报告对国药股份2019年三季度业绩进行了分析，指出公司收入端保持稳健增长，但利润端增速有所放缓。公司通过深化区域资源整合和加强应收账款管理，经营性现金流表现良好。维持“谨慎增持”评级，认为公司未来将受益于政策环境适应和高毛利业态的拓展。

中心思想 业绩稳健增长与批零一体化优势 本报告核心观点指出，国药一致（000028）在2019年前三季度实现了符合市场预期的业绩增长，尤其在第三季度利润增速有所提升。公司通过深化批零一体化战略，有效整合资源，持续提升运营效率，展现出其作为两广地区医药流通龙头企业的竞争优势。尽管面临会计政策变更和少数股东损益增加等短期影响，但其核心业务的协同效应和效率改善为未来发展奠定了坚实基础。 “谨慎增持”评级及未来增长潜力 基于公司稳健的业绩表现、持续优化的运营效率以及批零一体化战略的深入推进，报告维持了对国药一致“谨慎增持”的投资评级。分析认为，公司在消化“两票制”等政策影响后，分销业务有望扩大市场份额并逐步复苏；同时，国大药房引入战略投资者后，其运营水平和盈利能力的提升将持续释放业绩，共同驱动公司整体业绩的稳健增长。 主要内容 事项点评 2019年前三季度业绩表现分析 收入与利润增长符合预期：公司2019年前三季度实现营业收入388.76亿元，同比增长22.38%；归属于母公司净利润9.62亿元，同比增长3.79%；扣除非经常性损益的归母净利润9.43亿元，同比增长4.14%。尽管利润增速低于收入增速，主要受会计政策变更导致财务费用大幅增长以及控股子公司国大药房增资扩股引入战投导致少数股东损益同比有所增长等因素影响。 第三季度利润增速显著提升：分季度来看，2019年第三季度公司实现收入136.48亿元，同比增长24.21%；实现归母净利润3.11亿元，同比增长9.14%；实现扣非归母净利润3.03亿元，同比增长7.45%，符合市场预期。第三季度利润端同比增速较上半年有所提升，预计主要得益于国大药房股权摊薄对少数股东损益的影响逐步消除（2018年6月底完成工商登记备案）。 运营效率提升与批零协同效应 期间费用率控制良好：2019年前三季度，公司销售毛利率为10.82%，同比下降0.67个百分点，主要受零售业务收入结构调整等因素影响。然而，期间费用率控制良好，为7.67%，同比下降0.44个百分点。其中，销售费用率为5.78%（同比下降0.38个百分点），管理费用率为1.51%（同比下降0.19个百分点），财务费用率为0.38%（同比上升0.13个百分点）。 经营性现金流大幅改善：公司2019年前三季度经营性现金流量净额为10.73亿元，同比增长90.24%，显示出公司现金流状况大幅改善。 存货周转效率提升：存货周转率为7.17次，较上年同期增长0.49次，表明公司存货管理效率有所提高。 批零一体化战略成效显著：公司于2019年上半年启动批零一体化物流规划，有效带动批零协同销售高速增长，优化了资源整合，持续提升了公司整体经营效率。 风险提示 行业政策风险：面临“两票制”等行业政策变化带来的不确定性。 业务增速不及预期风险：DTP（Direct To Patient）业务增速可能不及预期。 整合管理风险：资产重组完成后，整合与管理可能不及预期。 国大药房业绩风险：国大药房的业绩表现可能不及预期。 投资建议 维持“谨慎增持”评级：报告维持未来六个月“谨慎增持”的投资评级。 盈利预测与估值：预计公司2019年和2020年每股收益（EPS）分别为3.01元和3.39元。以2019年10月23日收盘价45.90元计算，动态市盈率（PE）分别为14.94倍和13.28倍。 核心竞争力与增长驱动： 分销业务：作为两广地区医药流通龙头企业，公司在终端覆盖和物流网络建设方面具有显著竞争优势。在消化“两票制”等政策影响后，有望扩大市场份额，分销业务收入增速预计将逐步复苏。 零售业务：国大药房引入战略投资者后，有望进一步提升运营水平和盈利能力，净利率水平的提升将持续释放业绩，从而带动公司整体业绩实现稳健增长。 数据与估值 盈利能力预测与估值分析 营业收入预测：预计公司营业收入将持续增长，从2018年的431.22亿元增至2019年的506.19亿元（同比增长17.38%），并进一步增长至2021年的673.16亿元。 归母净利润预测：归属于母公司的净利润预计从2018年的12.11亿元增至2019年的12.90亿元（同比增长6.52%），并持续增长至2021年的16.06亿元。 每股收益与市盈率：预计每股收益将从2018年的2.83元增至2021年的3.75元。相应的市盈率（PER）预计将从2018年的15.91倍下降至2021年的12.00倍，显示出估值吸引力。 毛利率与净利润率：毛利率预计从2018年的11.82%略降至2021年的10.77%，净利润率预计从2.81%略降至2.39%，反映行业竞争和成本压力，但整体盈利能力保持稳定。 财务健康状况与现金流表现 资产负债结构：公司资产总计预计从2018年的289.30亿元增至2021年的402.88亿元。负债合计预计从150.25亿元增至219.22亿元，资产负债率保持在51.93%至54.41%之间，显示财务结构相对稳健。 流动性指标：流动比率和速动比率预计在1.66-1.70和1.36-1.38之间，表明公司短期偿债能力良好。 现金流量：经营活动现金流在2019年预计为10.05亿元，2020年预计增至16.33亿元，显示公司主营业务造血能力强劲。投资活动现金流和融资活动现金流也保持健康水平，净现金流为正，支持公司持续发展。 回报率：总资产回报率（ROA）和净资产收益率（ROE）预计分别维持在4.47%-4.66%和10.05%-10.42%之间，表明公司资产利用效率和股东回报能力稳定。 总结 国药一致在2019年前三季度展现出稳健的业绩增长，尤其在第三季度利润增速有所提升，符合市场预期。公司通过深化批零一体化战略，有效控制期间费用，显著改善经营性现金流，并提升了存货周转效率，运营能力持续增强。尽管面临行业政策、DTP业务增速及整合管理等风险，但作为两广地区医药流通龙头，其分销业务的市场份额有望扩大，零售业务国大药房在引入战投后盈利能力将进一步提升。综合来看，公司未来业绩增长潜力可期，维持“谨慎增持”的投资评级。

# 中心思想 本报告对沃森生物(300142)进行了首次评级，给予“谨慎增持”评级，主要基于以下几点： * **业绩增长驱动力：** 上市品种的持续放量以及产品管线的不断丰富将有望共同驱动公司的业绩成长。 * **未来发展潜力：** 看好公司未来的发展，尤其是13价肺炎球菌多糖结合疫苗的上市潜力。 # 主要内容 ## 公司动态事项：2019年第三季度报告 * **营收与利润双增长：** 2019年前三季度营收和归母净利润均实现显著增长，第三季度营收和归母净利润同比增长率更高。 * **费用增长原因：** 销售费用和管理费用同比增加，管理费用增长主要原因是股票期权激励分摊费用增加。 * **现金流改善：** 经营活动产生的现金流净额同比大幅增加，主要得益于自主疫苗产品销量和销售收入增长。 ## 上市品种持续增长，在研产品稳步推进 * **批签发量显著提升：** 截至2019年前三季度，公司产品的批签总量同比增长显著，其中23价肺炎疫苗批签发量提升较快。 * **13价肺炎疫苗上市在即：** 13价肺炎球菌多糖结合疫苗已申报生产，目前处于生产现场检查阶段，年内有望获批上市，且在适用年龄段上具有优势。 * **HPV疫苗研发进展：** 二价HPV疫苗处于Ⅲ期临床试验病例收集和分析的最后阶段，九价HPV疫苗正在开展Ⅰ期临床试验。 ## 投资建议 * **评级与估值：** 给予“谨慎增持”评级，预计公司19、20年EPS至0.10、0.33元，对应动态PE分别为291.5倍和93.1倍。 ## 附表 * **财务数据预测：** 提供了2018A至2021E的损益简表及预测、资产负债表和现金流量表，以及财务比率分析。 # 总结 本报告对沃森生物进行了分析，认为公司业绩增长迅速，主要得益于上市品种的持续放量和在研产品的稳步推进。特别是13价肺炎球菌多糖结合疫苗的上市，有望成为公司业绩的重要增长点。报告给予“谨慎增持”评级，并对公司未来的盈利能力进行了预测。同时，报告也提示了行业监管政策变化、产品推广、研发以及市场竞争等风险。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 九州通2019年前三季度业绩符合预期，扣非净利润保持快速增长，显示出公司在复杂市场环境下的韧性。医药批发及相关业务作为核心驱动力，持续实现稳健增长，尤其高毛利的医疗器械业务表现突出，有效带动了公司整体利润水平的提升。 财务状况改善与投资前景 公司通过优化销售策略和加强应收账款清收，经营活动现金流大幅改善，销售净利率同比有所提升，财务状况趋于健康。结合公司在全国范围内的营销网络和物流优势，以及对未来发展的信心（通过股票回购体现），分析师维持“谨慎增持”评级，认为公司有望持续受益于行业政策红利。 主要内容 公司动态事项 九州通发布2019年三季度报告，披露了最新的经营业绩。 事项点评 19年前三季度整体业绩符合预期 扣非净利润保持快速增长 2019年前三季度，公司实现营业收入733.79亿元，同比增长15.11%；归母净利润10.19亿元，同比增长32.05%；扣非净利润8.62亿元，同比增长26.14%。 第三季度单季，营业收入249.50亿元，同比增长17.15%；归母净利润2.75亿元，同比增长17.37%；扣非归母净利润2.45亿元，同比增长26.72%，显示扣非净利润持续快速增长。 公司计划回购不超过6亿元股票用于股权激励，截至9月底已累计回购3,976.87万股，支付金额5.50亿元，彰显对未来发展前景的信心。 销售净利率同比有所提升 2019年前三季度销售毛利率为8.22%，同比提升0.07个百分点；销售净利率为1.40%，同比提升0.18个百分点。 期间费用率为6.38%，同比提升0.03个百分点，其中财务费用率为1.27%，同比提升0.31个百分点。预计随着优先股发行和应收账款清收，财务费用率将逐步趋于平稳。 经营活动现金流量净额为-27.11亿元，较上年同期的-42.26亿元大幅改善，主要得益于公司有效控制账期较长医院的销售并加大应收账款清收力度。 批发业务持续快速增长 分业务看，医药批发及相关业务前三季度实现收入707.38亿元，同比增长15.75%，延续较快增速。 医药零售业务收入13.57亿元，同比下降6.41%，主要受好药师线上业务经营战略调整及业务转型影响。 医药工业业务收入11.05亿元，同比增长4.80%。 核心医药批发业务已逐步消化“两票制”全面执行的负面影响，纯销业务快速增长，调拨业务增速回暖，提升了公司整体经营质量。 中西成药业务收入增长稳健，器械业务持续高速增长 分产品看，中西成药业务前三季度实现收入568.94亿元，同比增长12.87%。 中药材与中药饮片业务收入25.62亿元，同比增长5.79%。 医疗器械与计生用品业务收入113.31亿元，同比增长44.40%，高毛利业态的快速增长带动了公司利润端的提升。 消费品业务收入24.12亿元，同比下降17.93%。 风险提示 行业政策风险，如“两票制”和药品招标降价。 医疗机构销售不及预期风险。 应收账款账期延长风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。 预计公司2019年、2020年每股收益（EPS）分别为0.88元、1.06元。 作为全国性医药商业龙头企业，九州通拥有广泛的营销网络和完善的医药物流中心等竞争优势，有望在“两票制”、分级诊疗等政策背景下持续享受政策红利，通过拓展新增客户和强化原有客户销售额增长，推动公司业绩持续增长。 数据预测与估值 报告提供了2018A至2021E的营业收入、归属于母公司的净利润、每股收益（EPS）及市盈率（PER）等关键财务指标预测。 预计2019年营业收入将达到103,465.20百万元，同比增长18.74%；归属于母公司的净利润预计为1,645.63百万元，同比增长22.76%。 附表 报告附有详细的损益简表及预测、资产负债表、现金流量表和财务比率分析，为投资者提供了全面的财务数据参考。 总结 九州通在2019年前三季度展现出稳健的经营态势，营业收入和扣非净利润均实现快速增长，符合市场预期。公司核心的医药批发及相关业务持续扩张，特别是高毛利的医疗器械业务表现亮眼，成为利润增长的重要驱动力。同时，公司通过优化运营管理，有效改善了经营活动现金流和销售净利率，财务健康状况得到提升。尽管面临行业政策和市场销售风险，但凭借其全国性的网络优势和对未来发展的信心，九州通有望在医药流通行业变革中持续受益。基于对公司未来业绩的积极预测，分析师维持“谨慎增持”的投资评级。

中心思想 业绩超预期与结构优化驱动评级维持 业绩表现强劲，营收与利润双增长：公司2019年上半年实现营业收入925.75亿元，同比增长22.00%，归母净利润22.86亿元，同比增长12.45%，扣非净利润同比增长10.66%，业绩增长主要得益于医药商业收入增速显著提升，其中分销业务收入增速较上年同期明显上升（同比增长21.04%）。 工业板块研发投入加大，创新转型成效初显：工业板块收入119.42亿元，同比增长24.05%，重点品种收入增长31.03%，研发费用投入5.64亿元，同比增长17.84%，同时通过仿制药一致性评价及创新药合资项目（与BIOCAD合资布局大分子生物药），长期增长动能逐步积累。 商业板块龙头地位强化，政策应对能力突出：公司作为全国性分销龙头，积极应对“4+7”集采政策，与中标供应商战略合作，并取得多款创新药经销权，进口分销优势进一步巩固，商业板块预计保持稳健增长。 投资评级“谨慎增持”背后的风险与价值权衡 尽管公司基本面稳健，但面临两票制政策深化、仿制药一致性评价进度不确定、新药研发风险及商誉减值等多重风险，因此维持“谨慎增持”评级，预期股价表现强于基准指数10%以上，同时建议投资者关注政策变动及公司执行落地情况。 主要内容 公司动态事项 发布2019年半年度报告 公司于2019年8月30日披露半年报，报告期内实现营收925.75亿元（同比+22.00%），归母净利润22.86亿元（同比+12.45%），扣非净利润20.95亿元（同比+10.66%），业绩表现靓丽，符合市场预期。 事项点评 19H1业绩表现靓丽 分季度数据表明，2019Q2实现营业收入465.69亿元（同比+17.92%），归母净利润11.60亿元（同比+14.48%），扣非净利润10.55亿元（同比+17.58%），增速较一季度有所提升。收入增长主要由医药商业板块拉动，工业板块亦维持较高增速。 工业板块维持快速增长，研发投入持续加大 收入与利润：工业收入119.42亿元，同比增长24.05%；60个重点品种收入67.73亿元，同比增长31.03%；利润贡献10.85亿元，同比增长19.82%。 研发进展：研发费用5.64亿元（+17.84%），仿制药方面头孢氨苄胶囊、二甲双胍片通过一致性评价，8个产品完成BE申报；创新药方面拟出资3006万美元与BIOCAD合资设立SPH BIOCAD (HK) Limited，持股50.1%，推动大分子生物创新药及生物类似药的中国商业化。 商业板块收入增速明显提升 分销业务：销售收入801.94亿元，同比增长21.04%，增速较上年同期明显上升。积极应对“4+7”集采，与华海药业、京新药业等中标供应商达成战略合作；加强与创新药企合作，取得利妥昔单抗、信迪利单抗、特瑞普利单抗等上海地区经销权，以及注射用头孢他啶阿维巴坦钠、达可替尼全国代理权。 零售业务：收入38.37亿元，同比增长22.43%。 利润：商业板块贡献利润10.28亿元，同比增长12.76%。公司作为进口总代理商和分销商龙头，终端覆盖能力强、纯销比例高，预计商业板块保持稳健增长。 风险提示 报告列示主要风险包括：两票制等行业政策预期风险；仿制药一致性评价进度不及预期风险；新药研发失败风险；商誉减值风险。 投资建议 维持“谨慎增持”评级。根据中报调整2019-2020年EPS至1.55元、1.73元，以8月29日收盘价19.05元计算，对应PE为12.31倍和11.02倍。公司作为医药流通龙头，在“两票制”背景下有望凭借规模优势提高纯销比例、扩大市场份额；工业板块坚持聚焦战略，在研品种储备丰富，长期发展可持续。 财务数据与估值预测 报告提供2018A实际数据及2019E-2021E预测：营收从1590.84亿元增至2452.78亿元（CAGR约13.58%），归母净利润从38.81亿元增至54.24亿元（CAGR约10.38%），毛利率稳定在14%左右，ROE从9.95%逐步提升至10.85%。EV/EBITDA估值从7.8倍降至5.6倍，PE从14.0倍降至10.0倍，显示估值具有吸引力。 总结 上海医药2019年上半年业绩表现出色，营收和净利润均实现两位数增长，其中商业板块收入增速显著提升，工业板块保持快速增长并加大研发投入，创新药布局取得突破。公司作为全国性分销龙头，通过战略合作与产品引进巩固竞争优势，工商协同效应明显。但需注意政策变化、研发进度不及预期及商誉减值等风险。结合当前估值（PE约12倍）及业绩成长性，分析师维持“谨慎增持”评级，认为公司股价有望获得稳健表现。

中心思想 九州通19Q2业绩增速显著提升，经营质量持续改善 纯销业务驱动增长：2019年上半年公司实现营业收入484.29亿元，同比增长14.09%；扣非净利润6.17亿元，同比增长25.91%，利润增速显著高于收入增速。其中，第二季度表现尤为突出，营收同比增长17.43%，扣非净利润同比增长33.55%，较一季度明显加速。 经营质量优化：毛利率同比提升0.28个百分点至8.38%，主要受益于纯销业务占比提升和高毛利业态快速增长。经营活动现金流净额从上年同期的-48.95亿元大幅改善至-29.94亿元，应收账款管理成效显著。 政策红利与渠道优化支撑长期成长逻辑 作为全国性医药商业龙头，公司在“两票制”和分级诊疗背景下，持续拓展医疗机构客户（二级以上医院客户同比增长18.6%，基层医疗机构客户同比增长7.9%），纯销业务收入占比提升至35.65%，同比增加3.71个百分点，为公司业绩持续增长提供结构性支撑。 预计2019-2021年归母净利润年增长率分别为22.76%、20.68%、21.81%，对应PE分别为16.10倍、13.34倍、10.95倍，估值具备吸引力，但考虑行业政策风险，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项：公司发布2019年半年度报告 报告期内实现营业收入484.29亿元，同比增长14.09%；归母净利润7.43亿元，同比增长38.46%；扣非净利润6.17亿元，同比增长25.91%。利润增速高于收入增速的主要原因是毛利率提升、政府补助增加等。 事项点评 19Q2营业收入、扣非净利润同比增速较19Q1明显提升 2019年第二季度实现营业收入237.66亿元（+17.43%），归母净利润4.16亿元（+31.91%），扣非归母净利润3.77亿元（+33.55%）。对比19Q1营收增速约11%、扣非增速约18%，二季度增长动能显著增强。 销售毛利率同比有所提升 2019年上半年销售毛利率8.38%，同比提升0.28个百分点。原因：纯销业务占比提升、高毛利业态收入增速高于整体。中西成药毛利率8.28%（+0.55pp）。 期间费用率6.39%（+0.21pp），其中财务费用率1.25%（+0.39pp），因银行借款增加和资产证券化发行。 经营活动现金流净额-29.94亿元，较上年同期-48.95亿元大幅改善，源于有效控制账期较长医院销售、加大应收账款清收。 纯销业务收入持续快速增长，销售占比有所提升 医疗机构渠道：2019H1收入172.25亿元（+27.32%），销售占比35.65%（+3.71pp）。其中二级及以上医院增长25.75%，二级以下基层医疗机构增长30.13%。 零售药店渠道：收入125.34亿元（+14.20%），占比25.94%（+0.03pp）。连锁药店增长14.57%，单体药店增长13.12%。 对下游批发商销售收入157.48亿元（+4.97%），占比32.59%（-2.82pp），已逐步消化“两票制”影响。 中西成药业务收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升 中西成药：收入377.39亿元（+12.57%），毛利率8.28%（+0.55pp），增长稳健且盈利改善。 中药材与中药饮片：收入16.59亿元（+4.22%），毛利率12.48%（-0.77pp），受供应过剩价格下滑影响。 医疗器械与计生用品：收入71.75亿元（+38.56%），毛利率7.23%（-0.72pp），与强生合作的超声刀及吻合器销售大增但毛利率偏低。 消费品业务：收入17.41亿元（-15.58%），主动调整产品结构和客户渠道。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险；医疗机构销售不及预期风险；应收账款账期延长风险。 投资建议：维持“谨慎增持”评级 预计2019-2021年EPS分别为0.88元、1.06元、1.29元，对应PE为16.10倍、13.34倍、10.95倍。 公司作为全国性医药商业龙头，拥有营销网络广、医药物流中心完善等优势，在“两票制”、分级诊疗政策下有望持续受益，拓展客户并强化原有客户销售。 财务预测与估值 预计2019-2021年营业收入分别为1034.65亿元（+18.74%）、1203.24亿元（+16.29%）、1406.60亿元（+16.90%）。 归母净利润分别为16.46亿元（+22.76%）、19.86亿元（+20.68%）、24.19亿元（+21.81%）。 毛利率预计维持8.56%-8.59%区间，净资产收益率（ROE）从2019年8.18%逐步提升至2021年9.87%。 总结 业绩拐点明确：九州通2019年上半年特别是第二季度，营收和利润增速均显著提升，毛利率改善和现金流好转验证了公司经营质量的持续优化。 结构转型成效显著：纯销业务（医疗机构渠道）收入占比快速提升，高毛利业态如医疗器械保持38.56%的高速增长，对冲了低毛利的批发业务下滑，增强了盈利韧性。 核心业务稳健：中西成药作为收入主体（占比约78%），收入增长12.57%且毛利率提升0.55个百分点，为利润增长提供基本盘。 财务稳健性改善：经营活动现金流净亏损大幅收窄，应收账款管理加强，但财务费用率因融资增加有所上升，需关注后续债务结构优化。 估值合理，维持评级：当前股价对应2019年PE 16.10倍，低于行业平均水平，考虑到行业政策不确定性及应收账款风险，维持“谨慎增持”评级，即股价表现有望强于基准指数10%以上。

# 中心思想 * **业绩增长与挑战并存：** 国药一致2019年上半年收入增速超预期，但受会计政策变更和少数股东损益增长的影响，利润增速低于收入增速。 * **业务复苏与战略转型：** 分销业务显著复苏，同时公司积极拓展零售直销、器械耗材等新业务，培育新的业绩增长点。 # 主要内容 ## 公司动态事项点评 * **收入与利润分析：** * 2019年上半年收入同比增长21.42%，但归母净利润增速仅为1.42%。 * 会计政策变更导致财务费用大幅增长，以及国大药房股权摊薄是利润增速放缓的主要原因。 * **未来展望：** * 预计国大药房引入战投沃博联后，加速门店扩张并改善经营效率，下半年利润增速有望逐步复苏。 ## 分销业务 * **分销业务增长：** * 2019年上半年分销业务收入同比增长22.66%。 * 一级以上医疗机构、基层医疗客户、零售终端客户均实现增长。 * **应对政策变化：** * 积极应对GPO和“4+7”带量采购政策，广州和深圳公司分别取得较高比例的品种配送权。 * **新业务拓展：** * 零售直销、器械耗材、零售诊疗、基层医疗等四大业务分别同比增长30%、52%、80%、34%。 ## 零售业务 * **国大药房业绩：** * 2019年上半年收入同比增长18.75%，归母净利润同比增长7.81%。 * 门店数量同比增长14.71%，扩张速度有所提升。 * **经营业态分析：** * 直营门店销售收入同比增长11.82%，加盟店配送收入同比增长7.64%。 * 直营门店占比提升1.50个百分点。 * **战略合作：** * 与沃博联合作推出“新概念”试点药店，销售和交易笔数均实现显著增长。 * 借鉴沃博联的经验，打造差异化商业模式，提升运营水平和盈利能力。 ## 经营性现金流 * **现金流改善：** * 2019年上半年经营性现金流量净额同比增长416.40%，同比大幅改善。 * **运营效率：** * 存货周转率和应收账款周转率表现良好，说明公司在收入端快速增长的背景下，营运资本增速低于收入增速。 ## 风险提示 * **政策风险：** 两票制等行业政策风险。 * **业务风险：** DTP业务增速不及预期的风险。 * **整合风险：** 资产重组完成后整合、管理不及预期的风险。 * **业绩风险：** 国大药房业绩不及预期风险。 ## 投资建议 * **评级维持：** 维持“谨慎增持”评级。 * **估值调整：** 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至3.01、3.39元，动态PE分别为15.24倍和13.54倍。 * **投资逻辑：** * 作为两广地区医药流通龙头企业，分销业务具有竞争优势，有望扩大市场份额。 * 国大药房引入战投后有望提升运营水平和盈利能力，净利率水平提升有利于持续释放业绩。 ## 附表 * **财务数据预测：** * 包括损益简表、资产负债表和现金流量表的详细预测数据。 * 涵盖营业收入、净利润、每股收益、增长率、财务比率等关键指标。 # 总结 本报告分析了国药一致2019年半年度报告，指出公司在收入增长的同时面临利润增速放缓的挑战。分销业务的复苏和零售业务的战略转型是亮点，但同时也存在政策、业务和整合等风险。维持“谨慎增持”评级，认为公司作为区域龙头企业，具有长期投资价值。

# 中心思想 ## 业绩增长与区域整合 国药股份2019年半年度报告显示，公司利润增速超预期，主要得益于北京区域资源的持续深化整合。公司作为国药集团旗下北京地区唯一的医药分销平台，凭借强大的终端覆盖和服务能力，巩固了在北京区域的龙头地位。 ## 麻精特药业务优势与风险提示 公司在麻精特药业务上保持领先的市场份额，并通过引进新品和拓展销售渠道，持续深化竞争优势。但报告也提示了两票制等行业政策风险、资产重组整合进度不及预期风险、业绩承诺不及预期风险、商誉减值风险以及药品降价风险等。 # 主要内容 ## 公司动态事项 公司发布2019年半年度报告。 ## 事项点评 ### 19Q2利润同比增速有所上升 公司2019年上半年实现收入210.22亿元，同比增长11.99%；实现归母净利润7.55亿元，同比增长18.66%。分季度来看，公司2019Q2实现归母净利润4.68亿元，同比增长22.85%，利润同比增速较19Q1有所提升。 ### 北京区域资源整合 公司已实现北京地区二三级医院的100%覆盖，并覆盖超过4500家基层医疗机构。重组的四家标的公司国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星2019H1净利润同比均有所增长，但部分公司完成业绩承诺比例较低，未来业绩承诺完成情况有待改善。 ### 麻精特药业务持续深化竞争优势 公司麻精特药业务一直保持较高的市场份额，通过引进新品和拓展销售渠道，持续深化竞争优势。参股公司宜昌人福业绩表现良好。 ### 毛利率水平小幅下降，期间费用率控制良好 公司2019年上半年销售毛利率同比下降，主要受“4+7”集采等因素影响。期间费用率同比下降，其中销售费用率下降明显。 ## 风险提示 报告提示了两票制等行业政策风险；资产重组完成后整合进度不及预期风险；业绩承诺不及预期风险；商誉减值风险；药品降价风险等。 ## 投资建议 维持“谨慎增持”评级。预计公司19、20年EPS至1.92、2.14元，动态PE分别为13.40倍和12.03倍。公司凭借终端医院覆盖面全、基层医疗机构配送能力强等竞争优势，积极拓展直销业务，叠加麻精特药、器械等高毛利业态快速增长，带动公司整体业绩回暖。 # 总结 国药股份2019年半年度报告显示，公司业绩增长超预期，主要受益于北京区域资源的整合和麻精特药业务的优势。虽然毛利率有所下降，但期间费用率控制良好。报告维持“谨慎增持”评级，但同时也提示了多种风险因素，投资者应综合考虑。

# 中心思想 * **业绩超预期与增长动力** 柳药股份2019年上半年业绩持续超预期，主要得益于批发业务的快速增长和零售业务的批零一体化协同发展。 * **投资评级维持** 维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场的渠道和配送优势显著，终端市场覆盖能力强，零售业务有望保持高速增长。 # 主要内容 ## 公司动态事项 * 公司发布2019年半年度报告。 ## 事项点评 * **业绩增长分析** 公司2019年上半年营业收入71.97亿元，同比增长30.47%；归母净利润3.56亿元，同比增长39.35%。Q2季度营业收入38.10亿元，同比增长35.86%；归母净利润1.96亿元，同比增长37.50%，连续两季度业绩超出市场预期。 * **批发业务增长** 批发业务2019H1收入同比增速约为25%，其中医院销售业务实现收入53.82亿元，同比增长27.98%。公司继续推进医院供应链延伸服务项目，截至2019年6月底，已签订项目协议的医疗机构达68家。 * **零售业务增长** 零售业务2019年上半年实现收入8.68亿元，同比增长52.59%，剔除并表因素影响，零售业务2019H1收入增速约为38%。截至2019年6月底，公司药店总数达547家，其中医保门店占比为62.34%，DTP药店数达82家。 * **工业业务增长** 工业业务2019年上半年实现收入1.80亿元，同比增长270.48%，主要受仙茱中药科技产能释放、并表万通制药等因素所致。 * **毛利率提升** 公司2019H1销售毛利率为12.12%，同比提升1.89个百分点，主要受公司零售、器械、工业等高毛利业态高速增长导致公司整体收入结构变化所致。 ## 风险提示 * 两票制等行业政策风险。 * 医院供应链延伸项目进展不及预期的风险。 * DTP业务增速不及预期的风险。 ## 投资建议 * **维持评级** 维持“谨慎增持”评级。 * **盈利预测** 结合2019年中报调整公司19、20年EPS至2.63、3.24元，以8月12日收盘价33.98元计算，动态PE分别为12.91倍和10.50倍。 # 总结 柳药股份2019年上半年业绩表现强劲，批发、零售和工业业务均实现显著增长。高毛利业务的快速发展带动了整体毛利率的提升。维持“谨慎增持”评级，公司在广西医药流通市场具有显著优势，但同时也面临行业政策、项目进展和业务增速等风险。

中心思想 业绩稳健增长叠加国际化战略推进，维持谨慎增持评级 公司2019年半年报业绩符合预期：营业收入11.77亿元（+38.44%），归母净利润2.89亿元（+27.34%），利润增速在Q2有所改善（Q2净利润+33.05%）。 核心增长驱动力来自肝素原料药量价齐升（19H1出口均价同比+20.34%）和低分子肝素制剂业务高速增长（收入同比+59.17%），同时公司持续加大研发投入（+39.44%），海外制剂获批提速（依诺肝素钠英国获批、多个ANDA获美国FDA批准），并拟收购Meitheal 83.33%股权以强化美国市场布局。 基本面与估值支撑评级，海外制剂有望成为新增长点 预计2019/2020年EPS为0.82/1.08元，对应PE为34.4倍/26.1倍，估值处于合理区间。 公司是国内少数同时通过美国FDA和欧盟EDQM认证的肝素原料药企业，拥有三种低分子肝素制剂批件，未来2-3年海外制剂业务有望贡献利润增量，维持“谨慎增持”评级。 主要内容 事项点评：业绩符合预期，Q2利润增速改善 19H1实现营收11.77亿元（+38.44%），归母净利润2.89亿元（+27.34%），扣非净利润2.80亿元（+30.13%），基本符合预期。分季度看，19Q2营收5.67亿元（+36.78%），归母净利润1.40亿元（+33.05%），增速较Q1提升。 毛利率提升至50.08%（+2.21pct），主要受肝素原料药提价及低分子肝素制剂高增长带来的产品结构优化；期间费用率22.22%（+3.29pct），其中销售费用率14.31%（+4.52pct），因第三方临床代表学术推广投入加大。 肝素原料药保持高景气度，低分子肝素制剂高速增长 标准肝素原料药19H1收入同比+31.12%，受益于量价齐升：19年6月出口均价6,156美元/千克（+20.34%），19H1累计出口额617.38百万美元（+8%）。生猪出栏量同比下降6.2%，存栏量下降15.0%，供给端收缩支撑原料药高景气。 低分子肝素制剂19H1收入同比+59.17%，销量超800万只，内销市场推广力度加大，销售网络逐步完善，有望保持高速增长。 持续加大研发投入，推进国际高端制剂市场布局 19H1研发投入8,252.91万元（+39.44%），依诺肝素钠注射液于2019年3月在英国获批，苯磺顺阿曲库铵注射液USP于4月获美国FDA批准，肝素钠注射液USP共8个规格于5月获美国FDA批准，有望下半年开始欧美市场供货，预计海外制剂业务2020年放量。 8月1日公告拟收购Meitheal 83.33%股权，Meitheal拥有9款上市产品及成熟美国市场团队，有助于加快国际化战略、完善市场布局及提前开展市场推广。 风险提示与投资建议 风险因素：汇率波动、市场竞争加剧、原料药订单低于预期、海外销售推进缓慢、新产品获批进度不及预期、财务投资者减持、国际贸易环境变化等。 投资建议：预计19/20年EPS为0.82/1.08元，对应PE34.4倍/26.1倍。公司作为肝素原料药与低分子肝素制剂龙头，海外制剂业务有望成为新增长点，维持“谨慎增持”评级。 总结 核心结论：业绩稳健增长，国际化布局构筑长期成长逻辑 公司2019年上半年业绩符合预期，肝素原料药业务受益于行业高景气（量价齐升）和低分子肝素制剂持续高增长（+59%），共同推动营收及利润增长。毛利率提升体现成本传导与结构优化，销售费用增加系学术推广所致，整体财务健康。 公司通过持续研发投入（+39%）和海外产品获批（英国、美国多个ANDA），以及拟收购Meitheal，加速国际高端制剂市场布局，有望在2020年后贡献显著业绩增量。 估值与评级：合理估值下具备安全边际，维持谨慎增持 当前股价28.22元对应19E/20E PE为34.4倍/26.1倍，低于行业平均水平，且公司未来2-3年海外制剂业务有望放量，成长性确定。综合考虑风险因素（猪周期、汇率、国际化进度等），维持“谨慎增持”评级，建议关注海外制剂获批进度及肝素原料药价格走势。