中心思想 应对外部挑战，彰显发展韧性 药明康德正积极应对美国《生物安全法案》草案带来的外部不确定性。公司已发布澄清公告，明确指出草案中提及药明康德的内容不恰当且不准确，并强调其始终遵守包括中国和美国在内的各运营地法律法规，业务发展不构成任何国家安全风险。为进一步维护公司价值和股东权益，增强投资者信心，公司计划回购10亿元A股股份并予以注销。这一系列举措充分彰显了药明康德在复杂地缘政治环境下，坚持合规运营、维护自身利益的坚定决心，以及对公司长期发展的内在信心。 核心业务强劲，驱动长期增长 报告分析显示，药明康德在小分子CDMO（合同研发生产组织）产业中保持全球领先的竞争力。公司持续扩大其药物发现与开发（D&M）分子管线，截至2023年三季度末，管线总数首次突破3000个，其中包含大量商业化和临床III期项目，并在FDA批准的小分子药物和全球畅销药物生产中占据显著市场份额，尤其在GLP-1等重磅商业化项目中表现突出。展望未来，公司预计其收入增速将持续快于全球可比龙头企业，特别是非特定商业化生产项目将实现强劲增长，预示着其核心业务将持续驱动公司实现稳健且超越行业平均水平的长期增长。 主要内容 投资要点 法案草案不确定性与公司澄清 美国众议院和参议院近期提出的《生物安全法案》草案中提及药明康德，但该法案目前仍处于草案阶段，其后的立法程序要求在相关委员会审查后进行投票，因此草案内容（包括提及药明康德的部分）仍有待进一步审议并可能变更，通过与否尚具备不确定性。药明康德已发布澄清公告，指出草案中有关公司的内容既不恰当也不准确。公司强调其业务发展不会对任何国家安全构成风险，并始终遵守包括中国和美国在内的各运营地法律法规，是全球医疗行业值得信赖的合作伙伴。 10亿元A股股份回购计划 为维护公司价值和股东权益，增强投资者信心，药明康德拟使用自有资金进行股份回购。本次回购股份资金总额为人民币10亿元，回购股份期限自董事会批准方案之日起不超过3个月，回购价格不超过人民币100.9元/股（含）。本次回购股份拟全部用于注销并减少注册资本，旨在推进公司股票市场价格与内在价值相匹配。 合规运营与长期发展展望 报告对药明康德的合规运营和长期发展持乐观态度。公司持续为数千家美国及全球客户提供药物研发和生产服务，助力推动创新药物早日上市，造福全球病患。其在全球医疗行业中作为值得信赖的合作伙伴的地位，以及对法律法规的严格遵守，是其长期发展的重要基石。 重磅商业化项目与市场份额 药明康德的业务管线持续扩张，截至2023年前三季度，公司累计新增926个分子，D&M分子管线总数首次超过3000个，达到3014个分子，其中包括58个商业化项目和61个临床III期项目。截至2023年上半年，公司临床管线数量已占到全球小分子管线进入临床数量的16%。在2023年上半年FDA批准的15个小分子药物中，药明康德参与了其中7个药物的生产。此外，在2022年全球小分子药物销售金额排行前十的药物中，药明康德参与了其中5个的生产，并在GLP-1药物市场中参与了1个已商业化药物的生产，显示其在重磅商业化项目中的高市场份额和核心竞争力。 小分子CDMO全球领先地位与增长预期 药明康德在小分子CDMO产业中具备全球领先的竞争力。公司预计2023年第四季度非特定商业化生产项目收入将首次突破人民币100亿元，其中WuXi Chemistry D&M业务将保持强劲增长，并在前三季度基础上加速增长。剔除特定商业化生产项目后，公司第四季度收入增长预计将达到29-34%，2023年全年收入增长预计为25-26%，整体收入将首次突破人民币400亿元。与全球CDMO龙头Lonza相比，Lonza预计2024年收入增长保持“持平”，小分子CDMO板块2024-2028年收入复合增速在“中个位数至高个位数”区间。报告认为，展望2024年和2025年，药明康德的收入增速仍将快于全球龙头Lonza。 盈利预测与评级 报告预计药明康德2023-2025年全面摊薄EPS分别为3.45元、3.78元和4.40元。考虑到公司在行业中的龙头地位和可比公司估值，报告认为给予2024年25倍PE估值比较合理，对应目标价94.57元，维持“优于大市”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括中美地缘政治风险升级可能导致海外业务受限、业务发展不达预期、行业竞争恶化、药企研发费用下降、汇率波动以及核心技术人员流失等。 主要财务数据及预测 营收与净利润增长趋势 根据预测，药明康德的营业收入将从2022年的393.55亿元增长至2025年的540.58亿元，年复合增长率显著。净利润预计从2022年的88.14亿元增至2025年的129.85亿元，显示出持续的盈利增长能力。尽管2023年营收增速因早期药物研发阶段需求不及预期而有所放缓（3.0%），但预计2024年和2025年将分别恢复至11.4%和19.8%的健康增长水平。净利润增速也呈现类似趋势，2023年为15.7%，2024年为9.5%，2025年为16.2%。 盈利能力与效率指标 毛利率预计在2023年达到40.1%的高点后，在2024-2025年保持在39.5%-39.7%的稳健水平。净利润率预计稳定在24%-25%区间。净资产收益率（ROE）在2022年达到18.9%后，预计在预测期内保持在16.6%-18.8%之间，显示公司资本利用效率较高。每股收益（EPS）预计从2022年的2.98元稳步增长至2025年的4.40元。 财务报表分析和预测 利润表分析 公司营业总收入预计持续增长，营业成本控制良好，使得毛利率保持在较高水平。管理费用率和营业费用率相对稳定，显示公司运营效率较高。投资收益对利润贡献稳定，整体营业利润和利润总额呈现稳健增长态势。 资产负债表分析 货币资金预计在2024年和2025年大幅增加，显示公司现金储备充足。应收账

中心思想 国企改革与业绩增长双轮驱动 重药控股作为中西部医药流通领域的龙头企业，正迎来新一轮国企改革的战略机遇，有望通过经营改善和估值重塑实现价值提升。公司历史业绩表现强劲，收入目标持续超额完成，为“十四五”期间实现千亿营收目标奠定坚实基础。 盈利能力提升与业务结构优化 公司在医药流通领域拥有领先的毛利率水平，并通过持续优化业务结构、扩大高毛利业务（如医疗器械和DTP药房）占比以及加强成本控制，具备显著的净利率提升空间。随着各项战略举措的深入推进，公司的盈利能力和市场竞争力将持续增强，为投资者带来可观回报。 主要内容 公司业务布局与财务表现 重药控股是一家大型国有控股现代医药流通企业，业务覆盖医药全产业链，包括医药研发（MAH）、医疗器械生产及医药工业投资。公司是国家和地方两级药品医疗器械定点储备单位，也是国内三家麻醉药品和第一类精神药品全国性批发企业之一。2022年，公司实现营业收入678.3亿元，利润总额14.7亿元。公司设定“十四五”目标，计划到2025年实现营业收入1000亿元，预计2022-2025年复合年增长率（CAGR）为14%。 公司已从西南区域性流通企业发展成为全国性流通巨头。通过并购和新设子公司，公司市场覆盖范围不断扩大。2022年，公司重庆市外营收达430.2亿元，占比63.4%，同比增长11.2%；重庆市内营收248.1亿元，占比36.6%，同比增长4.8%。其中，四川、陕西、重庆等地区销售规模均超过60亿元，贵州地区销售规模超过50亿元，湖北、河南等地区销售规模超过30亿元。在股权结构方面，重庆市国资委是公司最大控股股东，间接持股19.45%；国务院国资委为第二大控股股东，间接持股18.69%。2019年11月，公司通过引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，完成了混合所有制改革，进一步优化了股权结构。 公司营业收入和利润保持稳健增长态势。2022年，公司实现营业收入678.3亿元，同比增长8.5%；归母净利润9.5亿元，同比下降5.3%。然而，2023年上半年，公司业绩显著回升，实现营业收入407.15亿元，同比增长24.61%；归母净利润5.14亿元，同比增长28.10%。从2018年至2022年，公司营收和归母净利润的CAGR分别为27.3%和8.3%。医药批发是公司的核心收入板块，自2018年以来收入占比均超过90%，且呈逐年上升趋势。2022年，公司医药批发营收达650.1亿元，占总营收的95.8%；医药零售板块营收26.4亿元，占总营收的3.9%。在产品结构方面，药品和医疗器械是公司的核心收入来源。医疗器械业务营收规模持续扩大，2022年实现营收95.1亿元，占比14.0%；药品营收571.1亿元，占比84.2%。公司持续深化医疗器械等高毛利业务布局，收入结构有望持续优化。 在盈利能力方面，公司毛利率和净利率保持稳定。分产品看，医疗器械毛利率较高，2018-2023年上半年始终维持在10%以上，2022年达到12.2%。药品毛利率相对较低，2022年为7.7%。2022年公司总体毛利率为8.6%，净利率为1.7%。毛利率的下降主要受国家集采和医保控费政策推进导致药品价格下调的影响。公司总体费用率维持稳定，但财务费用率较高，主要系近年来并购扩张导致债务性融资增加。预计随着公司业务稳定，财务费用有望显著下降，从而提升净利率。此外，公司资产负债率（2022年为77.8%）和应收账款周转天数（2022年为144.5天）较高，主要受外延式并购和疫情影响公立医院回款周期延长所致。预计随着疫情结束和并购公司盈利能力提升，资金运营效率将有所改善。 行业趋势与国企改革机遇 医药流通行业作为产业链中游，负责医药商品的流通，主要分为批发和零售两大环节。中国医药流通行业经历了计划经济下的高度集中期、批发改革期、过度竞争期，目前正处于“两票制”改革期，行业集中度持续提升。终端市场持续扩容，但疫情曾一度压制行业增速。2019年，我国七大类医药商品销售总额达到23667亿元，同比增长8.6%。2020年受疫情影响，增速放缓至2.4%。从销售渠道看，2020年对批发企业销售额占总销售额的28.5%，对终端销售额占70.72%。 我国医疗器械市场发展空间巨大。2022年全球医疗器械市场规模预测为3.81万亿元，而中国市场规模预测为9600亿元，同比增长14.3%。中国医疗器械市场2015-2022年CAGR预测为17.5%，远高于全球平均水平。从药械比来看，我国目前的药械比水平与全球平均水平差距较大，预示着医疗器械市场仍有较大的增长潜力。 “两票制”政策自2017年实施以来，持续推动医药流通行业集中度提升。医药批发企业数量保持平稳，2019年为1.4万家。同时，医药批发百强企业的市场份额持续提升，从2017年的70.7%增至2019年的73.3%。重药控股已成长为全国性的医药流通企业，在2020年中国医药流通行业批发市场中，中国医药集团有限公司占据24.15%的市场份额，上海医药集团股份有限公司占据8.45%，华润医药商业集团有限公司占据7.59%，九州通医药集团股份有限公司占据5.57%，中国医药—重庆医药联合体占据4.24%。 新一轮国企改革的东风将至，有望重塑国有企业估值。2020-2022年国企改革三年行动圆满收官，实现了“强治理”、“增活力”和“优布局”的显著成效。中央企业战略性新兴产业年均投资增速超过20%，营业收入占比达35%以上。2023年，国资委提出中央企业“一利五率”目标，用净资产收益率（ROE）替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产出效率和经营活动现金流。从医药民营/国有企业历史市值占比来看，国企市值占比一路下跌，截至2022年底仅为18.2%，这表明医药行业国企估值存在较大的向上重塑空间。 核心业务增长点与战略布局 重药控股的医药批发业务收入持续增长，毛利率稳定。公司批发业务以纯销为主，2022年二级及以上等级纯销客户数量近7000家，纯销实现营业收入545.3亿元，同比增长9.2%。分销实现营业收入104.9亿元，同比增长3.3%。2022年公司医药批发总收入为650.1亿元，同比增长8.2%，2018-2022年CAGR为28.3%。2022年医药批发毛利率为8.0%。预计随着行业集中度提升和疫后复苏，公司批发业绩将持续向好。公司医药流通毛利率处于行业中上游水平，但净利率提升空间大，主要受财务费用较高影响。预计随着业务结构优化和成本控制，净利率有望逐步提升。 医疗器械业务是公司新的增长点，毛利率较高。2022年公司医疗器械类销售收入为95.1亿元，预计2022-2025年CAGR有望达到28.1%。医疗器械类毛利率稳定在10%以上，2022年为12.2%。公司通过并购和新设医疗器械子公司来提升市场占有率，预计医疗器械业务将持续向好。 互联网助力医药零售业务发展，增值服务驱动业绩增长。公司零售板块以自营零售药房为主、加盟药房为辅，2022年实现营业收入26.43亿元，同比增长16.6%。零售板块毛利率较高，2022年为22.1%。公司积极建设零售C端平台，建立慢病社群管理体系，实现线上线下一体化运营。2022年线上平台销售额超过9000万元，同比增长119%。DTP药房的持续推进是“十四五”零售业绩增长的重要切入点，有望实现弯道超车。截至2022年底，公司共有零售门店约800家，其中DTP药房近110家，DTP处方药房销售同比增长28.7%。 公司持续推进仓储物流中心建设和SPD供应链建设，打造辐射全国的物流体系。目前公司已拥有25个省级物流仓储中心。2022年重庆土主物流二期、甘肃物流、四川物流已竣工验收并投入使用，武汉物流整体进度完成90%以上。截至2022年末，公司下属20余家公司拥有第三方储配资质，并逐步开展第三方储配业务。在SPD供应链项目建设方面，2022年公司在全国14个省开展约80个项目，服务近70家医疗机构，实现营业收入约100亿元。全年共推进8个器械SPD项目，并积极拓展第三方储配业务，为约130家第三方货主单位提供服务，全年三方储配收入约4600万元。 公司通过参股医药与器械生产企业，提升盈利能力。公司主要参股工业子公司重庆药友，持股38.67%，2022年实现营业收入50.6亿元，净利润8.0亿元，贡献投资收益3.1亿元。此外，公司参股的重庆医药集团九隆现代中药有限公司（主要生产中药配方颗粒）也有望带来利润增长。在研发方面，2022年公司完成1个品种补充研究资料的提交和1个品种的上市注册申请。医疗器械方面，公司与瑞士席勒合资组建重庆席勒（持股45%），Smart AED完成了动物实验，Mini AED完成样机注册检验。公司还持股重庆威逊40%，生产高端输液器。 总结 重药控股已从区域性企业成长为全国布局的医药流通龙头，展现出强劲的成长性。公司在过去几年中持续超额完成业绩指标，为实现“十四五”规划中1000亿元的营收目标奠定了坚实基础。在新一轮国企改革的背景下，公司通过加强成本控制和优化业务结构，特别是发展高毛利的医疗器械和DTP药房业务，有望持续提升盈利能力。预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到7.1亿元、10亿元和11.6亿元，对应PE分别为11倍、7.7倍和6.7倍。鉴于其稳健的增长前景、国企改革带来的估值重塑潜力以及持续优化的业务结构，首次覆盖给予“买入”评级。投资者需关注区域竞争加剧、带量采购政策影响以及疫后复苏不及预期等潜在风险。

中心思想 重组胶原蛋白龙头地位稳固，多元化增长潜力巨大 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域二十余年的深耕，已确立了行业领先地位。公司不仅在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了高速增长和商业化变现，更依托其硬核的合成生物学技术平台，积极拓展注射填充、功能性食品等多元应用场景。预计2024年重组胶原蛋白液体制剂/固体制剂的上市将带来新的增长动能，而人参皂苷领域的功能性食品和功效护肤品也蓄势待发。市场普遍低估了巨子生物的后续发展潜力，其持续的商业化变现能力和不断扩大的产品组合预示着广阔的增长空间。 技术优势与商业化能力并驾齐驱，驱动业绩持续向好 巨子生物的核心竞争力在于其领先的技术优势和卓越的商业化能力。公司拥有全面的重组胶原蛋白表达体系、规模化量产能力以及Mini小分子透皮吸收和交联技术等关键突破，这些技术奠定了其产品差异化和市场竞争力的基石。在商业化方面，公司通过精细化打磨单品、强化品牌力、构建B+C双轨全渠道运营网络，实现了营收的快速增长。尽管市场对皮肤护理业务增长持续性、利润率承压及研发投入存在担忧，但报告认为，公司品类结构优化、线上渠道效率提升、医美产品高利润率潜力以及深厚的技术护城河，将有效化解这些担忧，驱动业绩持续向好。 主要内容 重组胶原蛋白市场前景广阔，巨子生物技术奠定先发优势 重组胶原蛋白市场正处于快速发展期，其相较于动物源胶原蛋白具有更高的生物活性、生物兼容性、更低的免疫原性和更高的安全性。2021年中国重组胶原蛋白总市场规模已达108亿元，其中功能性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场分别为46亿元、48亿元和4亿元，渗透率分别为15%、19%和1%。弗若斯特沙利文预测，伴随技术突破和消费者认知提升，市场渗透率有望持续提高。 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的先行者，其技术优势是根本依托。公司拥有全面的表达体系，能够量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白，并储备了超过30余种重组胶原蛋白。在规模量产方面，2021年重组胶原蛋白年产能达10.88吨，产能利用率83.5%；稀有人参皂苷年产能达630kg，产能利用率83.3%。此外，公司在Mini小分子透皮吸收技术（如217Da的Mini重组胶原蛋白肽）和交联技术（如无交联剂残留的注射用胶原蛋白填充剂）方面也取得了关键突破，有效解决了透皮吸收和产品支撑性等行业难题。这些硬核技术不仅奠定了公司产品的广泛应用场景，也构筑了其深厚的护城河。 商业化能力领先，多品牌多渠道驱动业绩高速增长 巨子生物展现出领先的商业化变现能力，通过多品牌策略和B+C双轨渠道运营，实现了营收的快速增长。2023年上半年，公司营收达到16.057亿元，同比增长63.0%；其中功效性护肤品收入11.970亿元，同比增长95.1%。 在品牌方面，“可复美”作为皮肤科级别专业护肤品牌，2023年上半年营收达12.28亿元，同比增长101%，占总收入的76.4%。其敷料产品奠定了市场领先地位，并成功打造了“胶原棒”等明星大单品，2023年618期间全网销售超3500万支，GMV同比增长超700%。产品结构也从医用敷料向功效性护肤品不断扩充，非敷料类产品收入占比已达46.1%（截至2022年1-5月）。“可丽金”品牌则专注于肌肤年轻化和抗衰功效，2022年实现收入6.18亿元，同比增长17.6%，并持续推出新品如“可丽金胶卷眼霜”。此外，公司还推出了主打稀有人参皂苷的抗衰老品牌“欣苷生物”，以及布局功能性食品市场，进一步丰富了产品组合。 在渠道方面，公司实行“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略。B端覆盖了1400多家公立医院、约2200家私立医院诊所、500个连锁药房品牌和4000家CS/KA门店，为后续医美新管线奠定了扎实的渠道基础。C端则积极转型线上，通过天猫、京东、抖音等电商平台和社交媒体的DTC店铺进行直销，2022年直销收入达14.02亿元，同比增长103.19%，占总收入的59.3%。2023年可复美品牌在淘系+抖音的GMV达到12.94亿元，同比增长248%，显示出强大的线上运营能力。 市场担忧与公司优势分析，未来增长动能充足 报告针对市场对巨子生物的几大担忧进行了专业分析和反驳： 皮肤护理业务增长持续性： 报告指出，可复美作为当前增长主力，其械类产品收入占比下降，品类结构更健康多元。胶原棒的成功经验有望复制到其他品类。可丽金、欣苷等品牌收入占比尚低，未来发展潜力巨大，如2024年1月上线的可丽金胶卷眼霜。 利润率承压： 尽管向线上DTC渠道转型需要市场费用投放，但公司2023年上半年营收快速增长（yoy63%，销售费用率35%），相较同业（如丸美股份、珀莱雅）费用投入带来的增长更快。考虑到细分市场的高复购率和品牌力带来的高客单价，线上渠道稳态利润率有望高于同业。此外，后续肌肤焕活产品有望带来更高的利润率中枢。 医美管线发展潜力： 报告认为公司后续有望获批的四款肌肤焕活类产品（重组胶原蛋白液体制剂、固体制剂预计2024年获批，凝胶及交联凝胶预计2025年获批）被市场低估。重组胶原蛋白在美白、抗衰、再生、修复等领域具有更多样化的应用场景，且在安全性方面优于玻尿酸，不易肿胀、无丁达尔现象。若能在三螺旋结构稳定性上取得突破，填充塑形市场将进一步打开。 研发费用率较低与竞争加剧： 报告强调巨子生物是全球唯一可量产I型、II型、III型三种全长单链重组胶原蛋白的企业之一，技术优势明显，产能居全球前列。公司自2000年起深耕重组胶原蛋白技术，早期为基础研究阶段，近年来收入规模增长提速，研发费用随商业化放大而摊薄。作为国内重组胶原蛋白领域收入和利润规模最大的企业，其先发优势、全渠道资源、营销能力和品牌积淀构筑了高竞争门槛。公司将持续投入基础研究和管线产品，依托合成生物学平台探索更多应用场景。 总结 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其二十余年的技术积累和合成生物学平台，构建了从基础研发到规模量产再到多元化商业变现的完整生态。公司在功效性护肤品市场通过“可复美”和“可丽金”品牌实现了显著增长，并成功打造了明星单品。未来，随着重组胶原蛋白注射剂等医美产品的陆续上市，以及功能性食品业务的拓展，巨子生物有望开启“始于胶原，不止胶原”的第二增长曲线。尽管面临市场竞争和费用投入的挑战，但公司深厚的技术护城河、领先的商业化能力和清晰的增长路径，使其具备持续的业绩增长潜力和被市场低估的投资价值。报告首次覆盖给予“买入”评级，目标价41.96港元。

　　天士力(600535) 　　业务结构持续优化，盈利能力稳中向好发展。天士力以现代中药为主，形成了中药化药生物药多向发展的产业布局。近年来公司持续优化、整合业务，专注医药工业发展。2023年以来业务整合、金融资产处置带来的业绩波动因素逐渐减弱，盈利水平稳中向好发展。2023年前三季度公司营业总收入达65.7亿元，同比增长7.15%。医药工业版块预计将为公司带来新的业绩增长。 　　立足现代中药国际化，打造行业第一品牌。在政策支持和国民认可度逐步提高的大背景下，中药行业快速发展，市场持续扩容。公司以主打产品复方丹参滴丸为核心，带动了养血清脑颗粒（丸）、芪参益气滴丸、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸等系列领先品牌产品，构建了以心脑血管用药为主的现代中药大药体系。核心产品复方丹参滴丸主治冠心病心绞痛，发表了多项相关的机理研究成果，销售额在心脑血管中成药市场位居前列。同时复方丹参滴丸在全球9个国家和地区的127个临床研究中心，顺利完成国际化多中心随机双盲、大样本的二期、三期临床试验，实现现代中药国际化的里程碑式突破。2021年10月，复方丹参滴丸获批新增糖尿病视网膜病变的主治功能，进一步提升了复方丹参滴丸的适用范围和市场核心竞争力。养血清脑颗粒/丸、芪参益气滴丸等产品也呈现较好增长。 　　构建“四位一体”研发模式，产品管线不断丰富，公司核心竞争力持续提升。 　　公司主张自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”药物创新研发模式，持续优化中药、生物药、化学药产品梯度化布局。目前已拥有涵盖92款在研产品的研发管线，其中，包括41款1类创新药，并有39款已进入临床试验阶段，25款已处于临床II、III期研究阶段。国内方面1类创新中药安神滴丸、青术颗粒、脊痛宁片、安体威颗粒正在开展III期研究；产品国际化方面T89治疗慢性稳定性心绞痛适应症与防治急性高原综合症（AMS）两项国际临床试验正在进行中，其中AMS已完成III期临床病例入组。 　　投资建议：随着公司梯度化产品组合不断优化，预计2023-2025年公司业务营业收入达到91.8/100.1/108.5亿元，归母净利润达到12.5/14.1/16.1亿元。当前股价的PE分别为16/15/13倍，当前估值水平与可比公司PE均值相当，考虑到公司未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；研发创新风险；原材料波动风险；产品价格下降风险；竞争加剧风险。

中心思想 数据要素驱动的智慧城市领军者 银江技术作为中国领先的数字城市建设运营服务商，正积极响应国家“数据要素×”战略，以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术为核心，构建“城市大脑”。公司通过发掘数据价值、活跃城市数据资产，致力于推动城市建设、社会治理和民生服务的智能化升级，并在智慧健康、智慧交通等多个领域展现出强大的创新能力和市场拓展潜力。 战略合作与创新产品生态 公司与华为等行业巨头建立全面战略合作，共同打造智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等前沿产品和解决方案。这些创新不仅强化了公司的技术底座，也使其在健康医疗、智能交通等关键应用场景中形成了独特的产品生态，为数据要素的落地应用和商业化变现提供了坚实支撑，预示着未来业绩的持续增长。 主要内容 数据要素战略与城市大脑建设实践 响应国家政策与核心理念： 银江技术积极响应《“数据要素×”三年行动计划（2024—2026 年）》，将数据要素技术研究、数据产品打造和行业应用融合创新作为核心，通过持续提升算法研发和应用能力，构建以发掘数据价值、活跃城市数据资产为核心的“城市大脑”。这一战略旨在充分实现数据要素价值，推动高质量发展。 区域市场拓展与合作案例： 公司已在新疆、福建、江西、海南、广东、湖北等多个省份率先成立城市大脑公司，积极拓展区域市场。 与新疆文旅投成立合资公司，致力于打造AI+文化旅游生态格局，推动新疆文旅数据的落地变现。 与江西广电成立合资公司，探索江西广电传媒数据变现的逻辑及场景。 与沈阳卫健委及中国联通成立合资公司，成功打造覆盖全市13个区县、超800万常住人口的互联互通健康信息服务体系。目前，该运营平台已涵盖20家市属医院、6个区县平台、6家区县中心医院、2家民营医院和233家社区卫生机构，积累了24.43亿份基础数据，为智慧健康领域的数据应用奠定基础。 创新技术与产品生态布局 与华为的全面战略合作： 2023年，银江技术与华为签署全面战略合作协议，共同打造联合创新中心，探讨基于鲲鹏、昇腾、鸿蒙、盘古大模型等底座生态的智算中心建设。 银江智算中心： 公司已正式投入运营银江智算中心，该中心基于NVIDIA领先的Hopper架构GPU服务器、高速IB网络、并行文件存储系统和专业AI开发调度系统构建，可搭载500 PFLOPS算力的智算设备，为各类AI应用提供强大的算力支持。 Health AI大模型与智能终端： 银江技术携手智慧健康运营服务平台“健康宝”联合发布面向健康服务的HealthGPT。 产品体系包括健康宝Health AI健康大模型、AI智能终端和健康宝AI智能体检中心。 健康大模型具备AI智能健康报告、疾病医学百科、健康自评量表库以及健康资讯四大核心功能。 同时，公司推出了E-CARE健康检测仪（支持大病早筛、临床辅助诊断，5分钟检测，15分钟出报告）、机器人医生以及E-Watch智能检测手表（集成ECG心电图、蓝牙通话、无创血糖测量、尿酸测量、血脂监测、体温监测、血氧监测、呼吸训练、心率监测、血压监测、睡眠监测、久坐提醒等多项功能）。 银江智能网联平台： 银江技术智能网联平台及产品已在沧州市落地应用并上线运营。该项目已完成沧州主城区重点区域的路侧设备、AI交通信号灯感知终端、智能车载终端、智能网联云平台建设和部署，实现了全部红绿灯路口的交通信号灯智能网联化改造，有力助推了沧州自动驾驶载人测试和市政道路开放测试。 公司战略定位与财务展望 数字城市建设运营商定位： 银江技术被定位为我国领先的数字城市建设运营服务商，在业内率先提出智慧城市理念，并以人工智能、大数据、物联网等新一代信息技术构建城市大脑。 “三位一体”经营策略与赋能领域： 公司秉承“软件设计、系统交付、数据运营”三位一体的经营策略，致力于推动城市建设、社会治理、民生服务，赋能智慧治理、智慧交通、智慧健康等领域的高质量发展。 未来发展核心与数据要素利用： 未来，公司将以城市大脑及数据要素战略为核心，继续以创新引领发展，基于更多平台场景切入，形成数据产业集群优势，提高对数据要素的利用水平，实现数据的可见、可用、可懂、可运营，探索可市场化、可规模化、可持续化的行业要素交易模式，助力国家数据要素战略的实施和数据产业的发展。 盈利预测与投资评级： 东方财富证券研究所预计银江技术2023-2025年将实现营收21.02亿元、24.16亿元、27.70亿元，归母净利润分别为1.99亿元、2.66亿元、3.28亿元。对应PE分别为24.69倍、18.49倍、15.01倍。基于此，首次给予“增持”评级。 风险提示： 报告提示了新兴业务拓展不及预期的风险、智慧城市行业财政预算波动的风险以及大股东累计质押比例偏高的风险。 总结 银江技术作为数字城市领域的先行者和数据要素战略的积极践行者，通过构建“城市大脑”和深化与华为等伙伴的战略合作，已在智慧健康、智能交通等多个关键领域取得了显著进展。公司不仅在全国范围内拓展了城市大脑的区域布局，更通过智算中心、Health AI大模型及智能网联平台等创新产品，形成了强大的技术和产品生态。尽管面临新兴业务拓展、财政预算波动及大股东质押等潜在风险，但其“软件设计、系统交付、数据运营”的经营策略以及对数据要素价值的深度挖掘，预示着公司在数字经济时代具备持续增长的潜力。分析师给予“增持”评级，反映了市场对其未来业绩增长和行业地位的积极预期。

中心思想 盈利能力持续改善与业务结构优化 有道公司预计2023年第四季度业绩基本符合预期，调整后净利润同比显著增长25%，达到4400万元人民币，显示出公司在提升盈利能力方面的积极成效。尽管总收入同比持平，但业务结构正在优化，公司将盈利能力提升作为首要目标，预计毛利润率和营销费率将持续改善。 AI技术赋能核心业务增长 公司通过AI大模型“子曰”2.0的更新以及AI学习机X20等硬件产品的推出，将人工智能技术深度融入教育产品和服务。特别是高中业务，凭借AI+自适应学习模式实现了20%以上的收入增长，并有望进一步提升利润率。AI技术的应用不仅增强了硬件产品的市场竞争力，也为核心教学服务带来了效率提升和差异化优势。 主要内容 2023年第四季度业绩展望与盈利趋势 交银国际研究预计有道2023年第四季度总收入为14.59亿元人民币，同比持平。调整后净利润预计为4400万元人民币，较去年同期的3100万元增长25%，好于此前预期的3500万元。收入预测较此前下调2%，主要由于教学服务增速放缓以及硬件业务受渠道清理影响持续下降。然而，广告业务有望保持高两位数增长。公司将盈利能力提升作为首要目标，预计毛利润率将提升，营销费率占收比将优化。 高中业务稳健增长及利润率提升潜力 预计第四季度教学服务收入同比持平，略低于此前预期，主要受线上素质素养需求因线下活动恢复而增速放缓的影响。其中，高中业务表现强劲，预计实现20%以上的收入增长。其AI+自适应学习模式在市场中具备差异化优势。受益于规模效应和AI技术带来的效率提升，高中业务的利润率预计将持续优化，未来仍有提升空间，对标线上教育10-20%的利润率区间。 大模型“子曰”2.0与AI学习硬件创新 2024年1月，有道发布了教育大模型“子曰”2.0版本，并推出了AI家庭教师小P老师和AI学习机X20（售价区间为5999-7999元）。X20学习机搭载AI家庭教师，能够为中小学教育提供全学科的习题精讲和分步骤答疑，其准确度高于通用大模型，且互动方式更能引导孩子思考。研究认为，大模型能力的加持将显著提升有道硬件产品的竞争力和使用率。 估值调整与投资评级维持 交银国际微调了有道公司的预测，并根据分部加总估值法将目标价从6.3美元下调至5.3美元。具体调整包括：教学服务市盈率从15倍（线上教育行业平均水平）下调至13倍，主要考虑到其素质业务增长低于同业，但高中业务表现依然稳健；智能硬件则维持0.7倍市销率不变。尽管公司仍处于调整期，短期收入面临压力，但研究看好高中业务增长对利润率优化的带动作用，以及硬件产品在渠道清理完毕后（预计第一季度）有望恢复增长。因此，维持“买入”评级，潜在涨幅为+55.4%。 总结 有道公司在2023年第四季度展现出稳健的业绩表现和显著的盈利能力改善，调整后净利润预计同比增长25%。高中业务凭借其AI+自适应学习模式实现了20%以上的收入增长，并有望持续优化利润率。公司积极推进AI大模型“子曰”2.0及其在AI学习机X20等硬件产品上的应用，有效提升了产品竞争力。尽管目标价有所调整，但鉴于公司在盈利能力提升和AI赋能业务方面的积极进展，交银国际维持其“买入”评级。

中心思想 核心投资逻辑与市场韧性 海康威视在计算机行业下行周期中展现出较强股价韧性，短期投资回报来源于合理的估值位置和稳健的业绩增长。 长期来看，公司凭借平台、创新以及场景数据三项核心能力，有望在产业变革（大模型推动从感知智能向认知智能进阶）和战略转型（业务多元化与构建大生态）的双重背景下持续增长。 产业升级与战略转型 产业发展趋势是大模型推动从认知智能向感知智能进阶，为前后端市场带来增量机会。 公司战略聚焦业务多元化以提升抗风险能力，并通过构建大生态进一步加强下游客户黏性，英伟达的平台+生态打法是其战略典范。 主要内容 1 复盘：穿越牛熊，超额收益显著 历史业绩与市场表现 自2010年5月28日上市以来，海康威视市值从410亿元增长至2956亿元（截至2024年1月19日），增长7.2倍；同期归母净利润从11亿元增长至129亿元（2022年），增长12.2倍。公司市值增长主要由业绩驱动，动态市盈率（TTM）波动区间稳定在20x-45x。 公司持续分红，分红总额随利润增长而提高，且自2018年以来分红率连续四年保持在50%以上，分红回报稳健。 相较于沪深300和中信计算机指数，公司股价跑出了显著的超额收益，且在计算机行业下行周期中展现出较强韧性。2010.5.28-2024.1.15期间，公司股价年化复合增长率（CAGR）为17%，远高于沪深300的1%和中信计算机指数的5%。 三轮股价上涨行情分析 第一轮上涨（2012-2015）：视频监控技术迭代，主业产品矩阵扩张。 期间公司业绩（2011-2014年归母净利润CAGR为45%）显著快于计算机行业整体，为股价上涨提供有力支撑。受益于视频监控技术从模拟向数字切换及国内安防全产业链崛起，公司市占率快速提升（从2007年全球2%、国内8%提升至2016年全球22%、国内38%），产品线从后端向前端延伸，前端产品收入占比在2012年反超后端，并在2015年达到53.5%。 第二轮上涨（2016-2018）：智慧城市拉动内需，“大安防”体系全面受益。 随着“雪亮工程”和智慧城市建设的全面部署，国内安防需求进一步增长。公司境内业务增速（2017-2019年）略高于海外业务，且境内收入体量是海外的2-3倍。公司基于前后端、视频与非视频、硬件与软件一体化综合解决方案，非视频监控产品、中心控制装备及创新业务收入占比持续提升，对收入增长的贡献逐渐超过传统前后端视频产品。 第三轮上涨（2019-2021）：多元化业务拓展，面向“数智融合”深度布局。 伴随市场需求趋于饱和及公司收入体量增大，主业增速放缓，创新业务（如萤石、机器人、汽车电子、红外传感器等）对收入增长的贡献持续提升，2022年公司收入增长全部由创新业务贡献。战略层面，公司全面加速智能化转型，以“数智融合”提升业务价值，构建了3类支撑技术、5类软硬产品、4项系统能力、2类业务组织和2大营销体系。 2 长期视角：投资海康威视是投资什么？ 产业发展趋势与公司战略方向 产业侧： 安防产业正从数字化、网络化向智能化升级迭代，产业空间从泛安防延伸至智能物联。人类对视觉能力的运用沿着“看得清、看得远、看得懂、价值创造”的路径升华，对应视频安防行业沿着感知智能、认知智能、业务协同的路径演进。当前产业处于感知智能向认知智能过渡发展阶段，大模型技术开启并加速了此轮技术迭代，有望在前（更广泛的传感器需求及边缘/终端智能计算设备）后端市场（通用/行业大模型应用）带来较大增量空间。 公司侧： 随着公司体量增大，依靠单一业务增长难度增加，公司发展进入“产品线扩张→提供综合解决方案→平台化、生态打法”的第三阶段。公司战略聚焦业务多元化（提升对单一产业的抗风险能力）和构建大生态（进一步加强下游客户黏性），通过孵化创新业务和投入三大数智融合开放平台（HEOP海康合溥、海康云远、海康云曜）来验证这一思路，借鉴了英伟达在平台化+生态打法领域的成功经验。 核心资产与竞争优势 平台能力： 公司构建“两池三库七平台”架构，实现从单纯提供数据采集服务向数据治理与应用服务、从智能物联网数据服务向跨越智能物联网和信息网提供数据服务的转变。对内提升研发效率，对外加速生态建设和交付效率。公司研发费用和销售费用中人员薪酬占比的提升，体现了平台化架构建设的规模化效应。 创新能力： 来源于持续的研发投入和科学的方法论。公司自2016年以来研发费用增速持续高于收入增速，研发费用率持续提升。方法论方面，公司持续落实统一软件技术架构，软件产品中组件复用率达到93%，平均每个产品新增组件数仅为5个，实现了软件开发的规模化和协作化。 场景数据： 智能物联应用是场景需求驱动的，公司深耕国内公安、交通、金融、楼宇、司法、文教卫、能源七大主要行业，并已形成10大行业、70多个子行业的300多个细分场景覆盖，持续推进安防与行业业务管理的深度融合，积累了丰富的场景数据和应用经验。 3 短期视角：持有海康威视的预期在哪里？ 估值底部与业绩增长支撑 从绝对收益角度看，公司当前动态PE（TTM）为24x（截至2023/1/19收盘），接近历史波动区间下限（20x-45x），估值处于合理位置。 预计公司2023-2025年EPS分别为1.51、1.86、2.06元，对应2024、2025两年复合年增长率（CAGR）为17%。在估值水平不变的情况下，EPS提升有望对公司股价起到良好支撑作用。 股价韧性与风险平抑 从相对收益角度看，公司历史股价走势相较于计算机板块的超额收益波动与计算机板块相较于沪深300的超额收益波动在一定程度上呈现相反趋势。假使2024年计算机板块行情承压，公司有望在短期内为组合起到一定平抑整体计算机板块波动风险的作用。 4 盈利预测与估值分析 收入与费用预测 收入层面： 预测公司2023-2025年收入分别为894、973、1075亿元。 主业收入： 预计2023-2025年同比增长5.02%、6.75%、8.95%。其中，公共服务事业群（PBG）在政府预算短暂承压后有望逐步复苏；企事业事业群（EBG）受益于数字技术全面融入社会经济全产业链，预计增速略快于PBG；中小企业事业群（SMBG）随经济复苏有望回升；境外主业通过“一国一策”本地化战略，预计保持10%的稳健增长。 创新业务收入： 预计2023-2025年同比增长18.39%、17.27%、16.37%，是助力公司长期可持续发展的强劲引擎。 费用层面： 基于2023/2024年员工数量基本不增加、2025年小幅提升，以及每年人员薪酬小幅上涨且在整体费用中占比与2022年相当的假设，预测公司2023-2024年整体费用增长降速，2025年随收入增长逐步回升。 估值结论 综合预测，公司2023-2025年归母净利润分别为141、174、192亿元。 采用相对估值法，选取大华股份、千方科技、佳都科技、虹软科技四家公司作为可比公司，给予公司2024年归母净利润21倍PE，对应目标市值3560亿元，对应目标价38.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 宏观经济与技术落地风险 宏观经济增速不及预期，可能导致下游需求增长疲弱，对公司业务造成冲击。 公司人工智能、大数据等技术应用落地不及预期，相关技术的产品化和与下游用户场景的结合存在不确定性，可能增加公司未来发展的不确定性风险。 市场竞争与地缘政治风险 随着公司面向智能物联市场布局，所面临的市场竞争加剧，竞争对手范围扩大。 欧美制裁力度加大，可能对公司海外业务增长带来进一步扰动。 历史股价走势不代表未来表现，复盘结论在未来存在不适用的风险。 总结 本报告对海康威视的投资价值进行了深度分析，指出公司在计算机行业下行周期中展现出显著的股价韧性，并预测其短期投资回报将来源于合理的估值和稳健的业绩增长。从长期视角看，海康威视的核心竞争力在于其平台化能力、持续的创新投入以及对多场景数据的深度耕耘，这些核心资产有望支撑公司在产业从感知智能向认知智能演进、以及自身战略向业务多元化和生态构建转型的双重背景下实现持续增长。报告通过复盘公司三轮股价上涨行情，详细阐述了各阶段的业绩驱动因素和市场背景。同时，报告对公司未来三年的收入和利润进行了预测，并基于相对估值法给予“买入”评级，目标价38.15元。最后，报告也提示了宏观经济、技术落地、市场竞争和地缘政治等潜在风险。

　　亚虹医药(688176) 　　事件： 　　2024年2月4日，公司公告APL-1202与化疗灌注联合使用治疗化疗灌注复发的中高危非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的随机、双盲、对照、多中心的关键性临床试验（ACCRUE研究）未达到主要研究终点。公告同时更新了其他业务的进展。 　　点评： 　　2线NMIBC关键临床未达主要终点，公司终止APL-1202+化疗灌注联用疗法的开发。ACCRUE研究共入组359例化疗灌注复发NMIBC患者，实验/对照1比1入组，实验组为APL-1202联用化疗灌注，对照组为安慰剂联用化疗灌注，该研究于2019年9月完成全部受试者入组。已完成的统计分析结果显示：尽管在部分患者人群中显示出一定的优效趋势，但主要疗效指标无事件生存期（EFS）未达到预设的统计假设。公司决定终止APL-1202与化疗灌注联合使用在2线NMIBC的开发。由于未完成全部数据分析，管理层推测数据不理想可能和1）APL-1202和化疗灌注联用增效不显著及2）对照组EFS超过历史数据相关。 　　APL-1202后续开发重点转向单药或联用PD1单抗，均有良好的早期数据。除和化疗灌注联用，公司还有2项APL-1202中后期临床研究，均显示出良好的早期数据：1）APL-1202单药vs化疗灌注治疗1线NMIBC的3期临床（Ascertain研究）。现有数据显示，APL-1202单药组和化疗灌注组的无复发比例相似，后续开发策略正在制定中；2）APL-1202联用替雷利珠单抗vs替雷利珠单抗单药新辅助治疗MIBC的2期临床（Anticipate研究）。该研究已完成全部受试者入组，中期分析显示联用组和PD1单药组pCR分别为39%和21%，有望于24Q3读出顶线数据。 　　APL-1702的临床研发、注册和商业化顺利推进中，女性健康战略布局初步完成。2023年9月，APL-1702用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的国际多中心3期临床达到主要终点。公司将在欧洲生殖器官感染和肿瘤研究组织(EUROGIN)会议（2024年3月13日-15日）上公布该研究的顶线数据，预计将于24Q2向中国监管部门提交药品上市申请。2024年1月，公司宣布成立女性健康事业部，并任命曹少华女士担任亚虹医药高级副总裁、女性健康事业部负责人。我们认为APL-1702的核心患者群体为20-40岁有生育需求的HSIL人群，但在LSIL和手术复发HSIL人群中也有较大需求。 　　投资建议： 　　根据ACCRUE研究和其他业务更新，我们在财务模型中删除了APL-1202的2线NMIBC收入，对其他适应症的上市时间和成功率也做了对应调整。我们预测公司2023/24/25年营业收入为0.14/1.80/2.78亿元人民币，归母净利润为-4.30/-4.18/-3.90亿元人民币。假定WACC为12%，永续增长率1%，我们使用DCF法进行估值，测算出目标市值为78.10亿元人民币，对应股价为13.70元（从21.18元下调）。维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　华大基因(300676) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年度业绩预告，预计公司2023年度营业收入约42亿元至45亿元（-36.14%~-40.39%），归母净利润8000万元~1.1亿元（-86.30%~-90.04%），扣非归母净利润7500万元~1.1亿元（-84.67%~-89.55%）， 　　常规业务恢复稳健发展态势。随着公共卫生事件影响的逐步消散，公司相关新冠检测业务收入较2022年同期出现较大幅度下降，公司继而主动战略性调整主营业务产品结构与供应链策略。剔除新冠影响，2023年常规业务增速约20%。其中，生育健康的业务和多组学的业务收入同比略有增长，肿瘤防控收入同比实现显著增长。 　　业务布局逐渐明晰，把握机遇强势崛起。公司业务布局生育健康类服务、肿瘤防控类服务、病原感染类服务、多组学大数据与合成业务、精准医学检测综合解决方案等5大业务板块。凭借多年持续高研发投入，各板块新产品不断获批。在产品开发和性能优化方面，公司HALOS肿瘤基因检测数据分析解读一体机、PMseq？CNV分析流程和耐药数据库全新升级；其中在生育健康业务方面，推出200+种显性单基因病无创产前检测，进一步防控出生缺陷；感染防控方面，发布全新tNGS检测产品“PTseq和PTseq Plus呼吸道感染病原微生物靶向高通量基因检测”；慢性疾病防控方面，阿尔茨海默病风险基因检测(APOE基因分型检测)、早发冠心病风险基因检测、心血管疾病药物基因检测及认知障碍疾病基因检测产品、神经系统自身免疫抗体检测系列产品正式上市。 　　全面部署海外本地化平台，提供全生命周期的医学检测服务。在国际业务拓展方面，公司依托前期海外业务建立起来的公共卫生防控平台，持续转化为生育健康、肿瘤防控、感染防控、慢病防控等全生命周期的医学检测服务能力，基于已储备的多项海外准入产品资质和质量体系，积极拓展海外业务。2023年，公司与沙特Tibbiyah合资成立的独立临床实验室开业，与沙特公共卫生局（Public Health Authority，PHA）正式签署了合作备忘录；此外，公司与泰国、巴西、阿根廷、智利和塞尔维亚等国的医疗机构、科研院所等合作方达成多项合作意向并签订协议，进一步促进了公司精准医学技术在全球市场的推广应用。公司全自动医用PCR分析系统PM EasyLab及其配套使用的三款感染类检测试剂盒获得泰国食品药品监督管理局、沙特食品药品监督管理局市场准入资质，传染病三联检测试剂盒获得澳大利亚市场准入资质，COLOTECT？肠癌检测产品获得马来西亚市场准入资质。 　　盈利预测与投资建议：预计公司2024年表观营收增速5%、2025年表观营收增速6.3%，维持“持有”评级。 　　风险提示：政策风险，竞争加剧风险，新业务拓展可能受到政策风险、国际形势等因素影响。

中心思想 创新与国际化驱动的盈利增长 复宏汉霖（02696）作为一家以生物类似药为起点，成功实现创新转型和国际化布局的港股公司，已步入高速增长和盈利兑现的新阶段。公司在2023年前三季度实现收入39.28亿元，同比增长84.0%，归母净利润达4.08亿元，首次实现盈利，标志着其商业化闭环的完成。这一显著的财务表现，主要得益于其核心创新产品斯鲁利单抗的快速放量以及生物类似药在国内市场的稳健表现和国际市场的积极拓展。 差异化产品策略与全球市场拓展 公司坚持“差异化瞄准未满足临床需求”的创新策略，其PD-1斯鲁利单抗在广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）领域展现出同靶点最优的临床数据，并获得多部CSCO指南的I级推荐，商业化进程持续加速。同时，复宏汉霖在研管线中拥有HLX22（HER2阳性胃癌）、HLX42（EGFR ADC）和HLX43（PD-L1 ADC）等多款潜力品种，高效切入ADC等前沿领域，为长期增长提供动力。在国际化方面，公司凭借成熟的出海经验，其曲妥珠单抗已在全球40多个国家和地区获批，帕妥珠单抗