翔宇医疗(688626) 　　核心观点 　　翔宇医疗是国内康复器械行业龙头之一，深耕行业二十余载。翔宇医疗成立于2002年，深耕康复器械行业20余年，客户资源与工艺技术积累深厚。在技术密集型的康复医疗器械行业，公司通过持续的技术创新，逐步实现由“单设备研发生产-科室解决方案-全院临床康复一体化整体解决方案-区域康养一体化”的迈进，目前已成为国内康复医疗器械龙头企业。 　　“政策支持+需求旺盛+技术进步”共同驱动康复行业增长，带动康复器械扩容。2022年中国广义上康复医疗器械市场规模为579亿元，近年来维持近20%的增长。展望未来，综合医院康复科配置率、康复床位占比仍有较大提升空间，我们测算2021-2026年综合医院康复科建设有望每年带来241亿元康复医疗器械市场规模，发展空间广阔。从竞争格局看，国内外康复器械市场集中度较低，我们测算国产龙头企业翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、诚益通、普门科技2021年份额分别为5.74%、4.72%、3.75%、2.44%、1.98%，合计18.62%，预计还有较大提升空间。 　　翔宇医疗竞争优势显著，有望享受行业红利不断发展。1）产品丰富度业内领先，具备提供各类康复解决方案能力。公司产品覆盖康复评定、训练、理疗、辅具、护理五大门类，涉及500多种产品，可提供从“科室-全院-区域”多层级康复解决方案。2）行业标准制定者，学术界与业界地位领先。公司参与国家标准制定、国家专项计划次数、产品列入国家级推荐目录的数量显著领先同行，为行业发展奠定标准。3）具备康复全产业链供应与服务能力，商业化销售能力强。公司拥有覆盖全国的市场渠道网络、学术推广体系、售后服务网络，“先款后货”的销售模式体现其在供应链中较强的话语权。4）创新引领，加快布局前沿技术，丰富高端产品管线。公司不断加大人工智能、脑机接口等前沿技术领域的产品研发与布局，高端产品线有望不断丰富。5）战略先行打造康复产业高地，院外、海外市场值得期待。公司致力于打造康养全生态产业链，持续推进行业资源整合；海外和院外的销售渠道的拓展有望进一步打开成长天花板。 　　盈利预测与估值：预计公司2023-2025年营收7.4/9.5/11.8亿元，同比增速52%/27%/25%，归母净利润2.3/3.0/3.7亿元，同比增速83%/30%/24%。给予公司2024年PE26-28x，价格区间为48.69-52.43元，对应市值区间为78-84亿元，较当前股价有4-12%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：行业景气度下行风险；设备招采金额及进度不及预期；市场竞争加剧风险；政策风险。

　　艾迪药业(688488) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）首个国产三联复方单片HIV新药有望快速放量：艾诺米替片疗效和安全性优异，是首个国产三联单片复方HIV新药，有望通过2023医保谈判纳入医保快速放量。2）在研管线紧跟国际趋势，多款早期潜力新药持续推进。公司核心在研项目包括8个1类新药和2个2类新药，抗HIV整合酶抑制剂ACC017已进入一期临床。3）新任高管团队已就位，新药商业化经验丰富。公司新任CEO张杰、高级副总裁顾高洪等具备数十年大型知名药企新药商业化管理经验，首席医学官秦宏也具备多年国内外知名药企的临床开发和医学事务经验。 　　市场空间逐步扩大，国产抗HIV创新药物品种稀缺。2022年中国年新发和年死亡艾滋病感染者数量分别为52709人、19210人，全国报告存活艾滋病病毒感染者和艾滋病病人122.3万名。接受抗逆转录病毒疗法治疗的艾滋病患者的死亡率已降至每100人年不到4人，从而延长了患者的预期寿命。进口药物占据国内抗HIV药物市场的主要份额，国产抗HIV创新药品种稀缺。 　　首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药疗效和安全性优异，有望纳入医保快速放量。艾诺韦林片为公司研发的抗HIV治疗的第三代非核苷类逆转录酶抑制剂（NNRTIs），于2021年6月25日在国内获批上市，当年即被《中国艾滋病诊疗指南(2021版)》推荐，并成功纳入国家医保目录。艾诺米替片系首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药，根据艾诺米替片Ⅲ期临床试验数据显示，与艾考恩丙替片相比，艾诺米替片对于获得病毒抑制的HIV感染者可以持久维持病毒抑制且有效性相当。艾诺米替的不良事件发生率低于艾考恩丙替组（74.0%vs86.9%，P<0.001），尤其3-5级不良事件发生率3.9%，远低于对照组的18.1%（P<0.001）。 　　在研管线快速推进，抗HIV整合酶抑制剂ACC017已进入一期临床。公司在研项目19项，核心包括8个1类新药和2个2类新药。其中首款抗艾滋病1类创新药艾诺韦林片已获批上市并进入商业化阶段，第二款抗艾滋病1类创新药（首个国产三联单片复方）艾诺米替片于2022年12月获批上市，并于2023年底成功谈判纳入国家医保目录。抗HIV整合酶抑制剂ACC017已进入一期临床。 　　盈利预测：公司是抗HIV新药排头兵，首个国产三联单片复方抗艾滋病1类新药疗效和安全性优异，纳入医保有望快速放量。我们预计2023-2025年归母净利润分别为-0.8亿元、-0.4亿元、0.8亿元。 　　风险提示：销售不及预期风险，新药研发失败风险，行业政策风险等。

中心思想 合成生物平台驱动品类扩张与持续成长 华恒生物作为国内合成生物领域的领先企业，正依托其深厚的合成生物技术平台，积极拓展产品品类，从精细化工品向基础化工品延伸，并布局大单品市场，以充分把握合成生物产业的“蓝海”机遇。公司通过持续的人才引进与培育、产学研合作以及高研发投入，构建了“微生物代谢路径调控+工程化”两大核心能力，并逐步完善细胞工厂和酶工程平台。随着生物基精细化产品（如丙氨酸系列、动物营养氨基酸、维生素、苹果酸）和基础化工品（如PDO、丁二酸）等新项目的持续增量兑现，公司有望实现业绩的持续增长和估值的双重提升。 新项目放量开启长期成长空间 报告强调，政策和产业的共同引领正推动合成生物产业进入快速发展期，其在节能降碳、高效低成本及特殊化合物合成方面的优势日益凸显。华恒生物前瞻性地布局了PDO、丁二酸和蛋氨酸等具有百万吨级市场潜力的大单品，这些新产品的落地将显著打开公司的长期成长天花板。预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到4.5亿元、6.6亿元和8.5亿元，对应EPS为2.86元、4.20元和5.42元。基于公司新项目的成长性和在小品种氨基酸领域的领先优势，报告维持“买入”评级，并给予2024年37倍PE，目标价155.4元。 主要内容 华恒生物：打造合成生物平台，品类丰富持续成长 合成生物产业蓝海渐至与公司核心能力构建 合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程，具备节能降碳、高效低成本及实现特殊结构和功能化合物从头合成等显著优势。全球各国资本与政策对合成生物的关注度显著提升并加快部署。世界经济合作与发展组织（OECD）预测，至2030年，生物制造在生物经济中的贡献率将达到39%，且将有25%的有机化学品和20%的化石燃料由生物基产品取代。据Synthetic biology数据，2021年全球合成生物学领域融资交易金额创下约180亿美元的纪录。CB Insights预计，2020-2024年全球合成生物学市场规模年复合增长率将达到28.8%，2024年有望达到约189亿美元。 华恒生物依托人才引进和培育、产学研合作和高研发投入，已具备“代谢路径调控+工程化”两大核心能力，细胞工厂和酶工程平台逐步完善。公司持续保持高研发投入，2017年以来研发费用率保持在5%以上，专利数量持续增长。截至2023年上半年末，公司研发人员数量达到175人，较2019年增长近三倍，其中硕士及以上学历人员占比达38%。公司拥有以张学礼博士为首席科学家的核心技术团队，并与中国工程院郑裕国院士、陈璐博士、郑华宝博士等建立了长期合作关系，共同推动高丝族氨基酸、丁二酸、植酸和肌醇等产品的中试和产业化。公司还通过限制性股票激励计划等方式，建立了长效激励机制，吸引和留住人才。 品类扩张与经营规模持续增长 公司产品线已由早期单一的丙氨酸逐步延伸至氨基酸系列、维生素、基础化工品和营养品等领域。在精细化工品方面，公司已形成丙氨酸系列、动物营养氨基酸（缬氨酸、三支链氨基酸、精氨酸、高丝族氨基酸）、维生素（泛酸钙、肌醇）和苹果酸等产品矩阵。在生物基化工品方面，公司正积极布局PDO和丁二酸等大单品。 公司经营规模持续扩张，2016-2023年营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到29%和34%。根据公司2023年业绩快报，全年实现营收19.4亿元，同比增长37%；归母净利润4.5亿元，同比增长41%。截至2023年第三季度末，公司固定资产和在建工程分别为9.5亿元和6.3亿元，均创历史新高，显示出公司在产能扩张方面的积极投入。 报告还针对市场担忧提出了区别于市场的观点： 产品竞争与价格波动： 市场担忧缬氨酸、肌醇、泛酸钙等产品因扩产导致竞争加剧和价格波动。公司认为，其依托长期技术积累、菌种快速迭代和规模优势，持续降本增效，成本竞争力不断提升，有助于在景气下行周期巩固领先优势。2021年以来，在原材料价格高位背景下，公司季度毛利率中枢仍呈现改善趋势。同时，公司产品矩阵的持续扩容也显著降低了对单一产品的依赖度。 核心技术依赖： 市场担忧公司核心技术过于依赖首席科学家张学礼博士。报告指出，张博士与公司在精细化学品及化工材料方面合作基础坚实，并对公司研发团队建设提供了诸多帮助。公司自身研发团队在菌种升级中已成为主力军，伴随高端人才引进和产学研合作加强，公司研发能力将进一步增强。 大单品长期价值： 市场可能忽视了公司延伸PDO、丁二酸和蛋氨酸等大单品带来的长期投资价值。报告认为，相较于小品种氨基酸，布局大单品更有利于打开成长天花板，PDO、丁二酸和蛋氨酸均具备百万吨级别的市场潜力，其成功实施后的可复制性有望助力公司打开长期成长空间。 精细化工品：依托合成生物技术平台，产品品类持续扩张 丙氨酸系列：技术与规模优势显著 丙氨酸主要应用于日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等领域，其中日化领域需求占比最高，2019年达到55%，主要用于生产新型环保螯合剂MGDA。MGDA需求持续增长，2019-2023年复合增速超20%。丙氨酸全球需求量从2019年的5万吨预计增长至2023年的8.1万吨，2020-2023年CAGR达12%。 华恒生物在丙氨酸领域具备技术和规模优势。公司2019年丙氨酸销量2.4万吨，全球市场占有率达50%。公司厌氧生物发酵法L-丙氨酸的生产成本较酶法可降低约50%。目前公司丙氨酸系列总产能约4.75万吨/年，秦皇岛在建5000吨/年酶法β-丙氨酸项目，预计建成后总产能将达5.25万吨/年，进一步巩固规模优势。β-丙氨酸还可作为D-泛酸钙和D-泛醇的原材料，有助于打造一体化产业链。 动物营养氨基酸：豆粕替代驱动行业发展 动物营养氨基酸是饲料添加剂的重要组成部分，能提升养殖效率、节约蛋白资源并减少环境污染。我国饲料消费量2022年约4.54亿吨，预计2025年将增至4.96亿吨。由于我国大豆进口依赖度高（13-23年维持80%以上），农业农村部积极推进豆粕减量替代工作。2022年我国饲用豆粕占比已降至14.5%，预计2025年将降至13%以下。豆粕减量替代将显著驱动赖氨酸、苏氨酸、缬氨酸、异亮氨酸、色氨酸、蛋氨酸等氨基酸产品的需求增长，预计2023-2025年合计每年新增近10万吨。合成生物技术有望降低缬氨酸、色氨酸、精氨酸和异亮氨酸等小品种氨基酸的生产成本，从而打开其市场增长天花板。 缬氨酸： L-缬氨酸是哺乳动物必需氨基酸，主要应用于饲料。全球需求量从2016年的0.73万吨增长至2019年的3.25万吨，CAGR达65%，2

　　安杰思(688581) 　　投资要点： 　　公司深耕内镜耗材领域，海外先行并逐步发展成为国内领先企业。 　　公司海外发展起步较早，于2014年实现境外规模销售，2023Q1-3海外销售收达入1.66亿元（占比约51%）；公司产品涵盖内镜微创诊疗耗材及仪器，主要产品市占率逐年提升，公司2018-2022年营收CAGR达到24.9%，归母净利润达31.2%。2022年公司止血夹产品国内市场占有率达15.7%，全球市占率达4.0%。 　　止血夹产品“3+N”联盟地区未入围，我们预计对公司业务影响有限。 　　我们估算联盟地区用量不足全国用量的15%；公司测算止血夹产品集采数量对应销售额约为公司2023年国内营收的5.7-6.3%，约占公司整体营收的2.9-3.2%，体量较小。对于未来可能的价格联动，我们认为公司在供应链管理、自动化生产及产品迭代中具有优势，仍具备维持较高毛利率的能力。 　　双极产品翻开ESD诊疗新篇章，未来看好“设备+耗材”一体化模式。 　　双极回路技术可大幅减少ESD手术热损伤风险，扩大手术适用人群，更适合于植入型医疗器械患者。公司具备完整双极诊疗技术整体解决方案，可搭配高频手术设备、一次性使用双极高频切开刀、双极高频止血钳、双极电圈套器使用。公司已获得相关产品FDA、CE和国内注册证，并在欧洲形成双极产品批量销售；2023年国内双极设备推广受疫情及反腐影响，看好未来“设备+耗材”一体化模式。 　　海外推进自有渠道建设，自主品牌销售有望贡献营收新增量。 　　公司目前海外销售以ODM为主，正逐步转型开展自有渠道建设。截止2023Q3，自有品牌经销占比已提升至16.8%。疫后公司加大海外销售团队参与学术展会和客户拜访力度，已完成欧洲分公司的选址工作，积极开拓空白市场和新客户，2023H1实现海外新客户数量增长18%。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2023-2025年收入CAGR为35%，归母净利润CAGR为34%，当前股价对应PE21/17/13倍。采用可比公司估值法，考虑到公司创新双极产品的技术先进性，给予公司2024年27倍PE，对应目标价124.24元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　集采政策风险；海外自有品牌产品推广进展不及预期；双极产品市场推广情况不及预期。

　　普洛药业(000739) 　　核心观点 　　全年业绩稳中有升，营收、利润双增长。2023全年公司实现营收114.74亿元（+8.81%），归母净利润10.55亿元（+6.69%），扣非归母净利润10.26亿元（+22.73%）。其中，四季度单季营收29.74亿元（-0.67%）归母净利润2.04亿元（-38.54%），扣非归母净利润1.99亿元（+14.71%）。2023年全年公司整体毛利率25.66%，同比提升1.76pp；净利率9.20%，小幅下降0.18pp，整体维持稳健。 　　三大业务全面增长，CDMO业务增速亮眼。2023年公司“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略成效进一步显现，原料药中间体、CDMO、制剂板块营收分别为79.87/20.05/12.49亿元（+3.23%/+27.1%/+15.69%），毛利为14.03/8.48/6.64亿元（+8.63%/+31.04%/+17.94%），毛利率17.56%/42.29%/53.14%（+0.87pp/+1.27pp/+1.01pp）。公司近期与臻格生物签订战略合作协议，CDMO业务国内拓展迅速。 　　管线丰富，研发投入持续增加。2023年公司研发投入5.85亿元，同比增加9.42%，占营业收入比例从2022年的5.07%上升至5.10%，强力支撑公司业务开展，项目数量快速增长。2023年公司拥有CDMO报价项目905个，同比增长10%；进行中项目736个，同比增长40%；API项目共82个，同比增长49%。公司获批产品数量也不断增加，2023年共有9个API品种注册获批；3个制剂国内获批，1个制剂品种WHO获批；5个制剂品种递交国内注册申请；15个原料药品种递交国内外DMF。 　　国际战略布局深化，质量管理持续优化。公司加快推进国际化布局，将业务供应模式从中国制造供应全球转变为全球制造供应全球，位于美国波士顿的CDMO实验室预计有望于2024年4月投入使用。2023年公司下属各子公司共接受201次审计并顺利通过，其中国内官方32次，国外官方3次（FDA审计）；国内客户122次，国外客户44次。 　　风险提示：景气度下行风险；地缘政治风险；安全环保风险；价格风险。 　　投资建议：三大业务稳步增长，CDMO国内业务增长强劲，维持“买入”。公司2023年在医疗反腐、地缘政治等诸多外部不利因素影响下，实现三大业务全面增长。基于原料药业务的价格端压力及地缘政治带来的海外拓展压力，下调2024/2025年盈利预测、新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润12.21/14.02/15.95亿元（原2024/2025年15.56/18.75亿元），同比增速15.7%/14.9%/13.7%，当前股价对应PE=13.33/11.61/10.21x。

　　无锡晶海(836547) 　　业绩快报公布，2023年营收3.9亿元（+0.8%），费用投入人才储备和研究院 　　氨基酸“小巨人”无锡晶海公布业绩快报，2023年实现营收3.9亿元（+0.82%），归母扣非净利润6016万元（-10.72%），有效的市场开拓和应用领域开发，如新获得25个品种的食品添加剂生产许可证。利润下滑因人才储备、研究院费用和股权激励导致管理费用提高，我们轻微下调2023年，上调2024-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为0.55（原0.67）/0.82（原0.78）/1.09（原1.04）亿元，当前股价对应PE为26.0/17.2/13.0倍，看好本次氨基酸营养强化剂带来的机会，以及随募投扩产在优势领域和高端领域的持续开发，维持“增持”评级。 　　氨基酸营养强化剂拓展食品领域，高壁垒特医食品对手少发展空间大 　　政策面上，2023年《关于特殊膳食用食品中氨基酸管理的公告》颁布，国内氨基酸生产企业能够正式办理营养强化剂生产许可，解决了国内婴配、特医食品生产企业以氨基酸为原料的配方产品无法进行注册的行业瓶颈问题，打破其完全依赖进口的尴尬局面。2024年3月13日无锡晶海收到“食品添加剂—食品营养强化剂”《食品生产许可证》，可成为下游细分“特医食品”市场的营养强化剂供应商。行业内企业从研发到生产线建设，再到顺利审批，时间约为2~3年，门槛较高。预计全球与中国市场2027年规模分别达到1110.6与234.2亿元。受益老龄化趋势；对比美国65%数值，中国只有1.6%的营养不良患者在食用特医食品，公司有望享受早期政策红利，掘金这一潜力市场。 　　氨基酸原料药市占率超30%，募投扩大优势领域、研发高端高附加值化产品 　　除食品领域外，无锡晶海在氨基酸原料药国内市占率超过30%，募投2.46亿元结合合成生物学等围绕酮酸类、D型、羟脯氨酸等新型氨基酸及衍生物研发，加大高端高附加值系列氨基酸布局。2023年毛利率32.86%，同比增长0.97pcts。 　　风险提示：新品不及预期风险、出口竞争加剧风险、扩产不达预期风险

　　派林生物(000403) 　　事件 　　派斯双林生物制药股份发布公告：为进一步深化与新疆德源战略合作，公司拟与新疆德源签订《战略合作协议之补充协议二》，主要内容包括以下3点：（1）协议各方同意，合作期限在现有基础上再延长两年（2026年6月22日-2028年6月21日）；（2）新疆德源在第三个合作年度后的供浆量每年提高到200吨；（3）阶梯式激励，新疆德源每年供浆量超过200吨/年，则超过200吨的部分，双林生物在原协议采购价款基础上增加7万元/吨；若每年供应超过500吨，双林生物予以专项奖励500万元；每年供应超过600吨，则再予以500万元款项给相应浆站。 　　投资要点 　　血制品属于高壁垒准入行业，公司目前位居行业第一梯队 　　我国血液制品行业具有极高的行业准入壁垒，截至目前我国仅有28家具有生产资质的血液制品企业。采浆站和采浆量是血制品公司长期发展的关键因素。根据公司2023年半年报，通过战略重组派斯菲科和与新疆德源进行战略合作，公司产品数量合计达到11个，国内血制品企业最多为14个品种，公司浆站数量合计达到38个，目前位居行业前三。通过内生与外延并举，公司实现了跨越式发展，2023年采浆量预计将超过1000吨，进入千吨级血液制品第一梯队。 　　与德源深化战略合作，助力提升公司经营业绩 　　此次公司与新疆德源签订补充协议的主要内容，一是将双方合作时间延长2年，延至2028年6月21日，增加了双方合作的长期稳定性，巩固了公司血浆的规模优势；二是此次协议采用阶梯式激励，有助于激发新疆德源合作浆站采浆的积极性，为公司原料血浆的供应量增加弹性。综合来看，此次补充协议的签订及实施，更有利于双方战略合作的持续开展，有效提升公司原料血浆供应能力和公司经营业绩。 　　盈利预测 　　血制品行业准入壁垒高，血液制品长期供不应求，未来仍将持续景气。浆站数量和血浆量是驱动公司发展的关键因素，公司目前位于国内第一梯队。2023年10月，公司股东更换为陕西省国资委，有望从浆站建设等多个方面赋能公司发展。此次和新疆德源的深化合作，巩固了公司的血浆规模优势，为公司未来几年血浆量的增长提供弹性，助力公司业绩提升。 　　我们预测公司2023-2025年收入分别为24.53、29.42、33.82亿元，EPS分别为0.82、1.06、1.25元，当前股价对应PE分别为34.7、27.1、22.8倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　浆站采浆、获批和建设不及预期；血制制品销售不及预期；行业政策风险。

中心思想 卫宁健康：数字化战略引领医疗信息行业增长 卫宁健康作为医疗健康信息行业的领军企业，正通过其创新的“1+X”战略和新一代数字化产品WiNEX，持续巩固市场地位并实现高质量发展。公司在2023年取得了显著的经营业绩改善，并通过股权激励和前瞻性的医疗AI布局，为未来的持续增长奠定了坚实基础。 核心业务驱动盈利能力提升与市场前景广阔 报告分析显示，卫宁健康的核心医疗卫生信息化业务收入持续增长，特别是WiNEX系列产品的广泛落地，成为公司业绩增长的主要驱动力。尽管互联网医疗健康业务进行了结构优化，但整体盈利能力预计将显著提升，市场对其未来发展持“优于大市”的积极评级。 主要内容 医疗健康信息行业领军地位与战略升级 公司背景与使命 卫宁健康自1994年成立以来，始终以“科技赋能，提升人们健康水平”为使命，致力于成为“数字健康领域值得信赖的服务提供者”。其业务范围广泛，覆盖智慧医院、智慧区域卫生以及互联网+医疗健康等多个关键领域。 “1+X”战略核心 公司在2022年初将原有的“双轮驱动”战略升级为“1+X”战略。其中，“1+”代表以WiNEX系列产品及数字基座为核心，构建统一的服务能力；“X”则代表数字化产品、数据服务创新、互联网医院、医药险联动等多元化的数字健康应用场景，旨在为客户提供全方位的整体解决方案和产品技术服务体系。 股权激励机制激发团队活力 激励计划概览 为充分调动团队积极性，公司于2022年9月发布了《2022年股票期权激励计划（草案）》。该计划拟向激励对象授予约占公告时公司总股本7.7%的股票权益，行权价格为每股5.71元。 业绩考核目标 激励计划设定了明确的业绩考核目标：以2021年为基数，2024年净利润增长率不低于118%或营收增长率不低于64%；2025年净利润增长率不低于180%或营收增长率不低于95%。净利润计算以剔除股份支付费用影响的扣非归母净利润为依据，体现了对公司核心盈利能力的关注。 2023年经营业绩显著改善与业务结构优化 归母净利润与扣非净利润增长 根据2023年度业绩预告，卫宁健康预计2023年实现归母净利润3.51-4.55亿元，同比增长223.69%-319.60%；扣非净利润预计为3.08-4.12亿元，同比增长158.37%-245.62%。这表明公司盈利能力实现大幅提升。 Q4业绩表现 通过对2023年度业绩预告数据进行倒推，预计2023年第四季度实现归母净利润1.99-3.03亿元，而2022年同期则亏损0.32亿元，显示出公司在年末经营状况的显著改善。 业务收入结构变化 在营业收入方面，预计2023年公司总营业收入同比小幅增长。其中，医疗卫生信息化业务收入同比增长约10%以上，成为主要增长动力。互联网医疗健康业务收入则同比下降。 互联网医疗健康业务调整 根据2023年三季报数据，2023年前三季度医疗卫生信息化业务收入同比增长9.89%，占营业收入的比重提升至89.33%（上年同期为82.59%）。同期，互联网医疗健康业务收入同比下降37.72%，占比降至10.67%（上年同期为17.41%）。公司对互联网医疗健康创新业务进行了优化，目标是聚焦更有价值的业务基础，加速发展并持续减亏。 新一代数字化医疗科技产品WiNEX的持续落地 WiNEX产品特性与优势 WiNEX于2020年4月正式发布，并于同年7月推出WinCloud“卫宁云计划”。WiNEX是基于中台思想构建的新一代医疗信息系统，通过对业务、数据和技术的抽象，构建统一服务能力，实现服务能力复用。其融合专业临床知识库和大数据分析技术，培养灵活丰富的新应用开发能力，能够快速构建面向医护业务及医院管理人员的前台应用，并满足各种个性化场景需求。 WiNEX市场应用与交付成果 WiNEX产品以数字化转型赋能医院高质量发展，持续在全国范围内知名公立三甲医院、大型民营医疗集团等医疗机构全面落地。2023年，WiNEX系列产品已交付超过200家医院，其中包含大临床的整体交付项目超过20家医院，显示出其在市场上的强劲渗透力。 医疗人工智能领域的前瞻布局 WiNGPT医疗大模型 2023年10月18日，卫宁健康正式发布了医疗领域大模型WiNGPT。WiNGPT是面向医疗垂直领域的大模型，基于通用大模型技术，结合高质量医疗数据进行优化和定制，具备“小而专”、低成本交付（基于CPU部署，生成效率接近GPU）和支持可定制私有化部署（保护医疗数据安全）三大特征，为医疗行业提供智能知识服务。 WiNEX Copilot医护智能助手 同时发布的WiNEX Copilot定位为面向医护工作者的智能助手，基于WiNGPT和行业开放大模型，紧密集成于医护工作站。它聚焦于提供伙伴式辅助、深度数据洞察和高质量知识服务三大功能，目前已支持覆盖诊前、诊中、诊后和医疗管理等30多个场景，如患者服务助手、临床辅助决策助手、病历文书助手、质量控制助手、医学影像报告助手以及健康管理助手等。 盈利预测、投资建议与风险提示 核心业务增长预测 报告预计，随着WiNEX产品在2024年开启大批量交付，以及医院端收入预算的增长（以上海申康医院发展中心为例，2024年事业收入预算同比增长13.5%），公司医疗卫生信息化业务将持续增长。 软件销售业务： 预计2023-2025年增速分别为13%/28%/25%，毛利率有望提升至62.5%/63.5%/64.5%。 技术服务业务： 受益于产品推广和客户拓展，预计2023-2025年增速分别为8%/15%/15%，毛利率有望提升至54%/55%/56%。 硬件销售业务： 预计2023-2025年增速分别为3%/5%/5%，毛利率维持11%。 互联网医疗创新业务展望 互联网医疗创新业务在2023年进行结构优化后，预计2024年资源聚焦价值业务后有望恢复增长，预计2023-2025年增速分别为-30%/15%/20%，结构优化有望带来毛利率提升至10.0%/10.5%/11.0%。 整体财务预测 综合各项业务预测，报告预计公司2023-2025年营业收入分别为31.77亿元/38.28亿元/45.93亿元，增速分别为2.7%/20.5%/20.0%。归母净利润分别为4.08亿元/6.19亿元/8.38亿元，增速分别为275.8%/51.9%/35.4%。全面摊薄EPS分别为0.19元/0.29元/0.39元。 投资评级与目标价 鉴于卫宁健康作为医疗IT行业的头部公司及其在创新业务上的前瞻布局，参考可比公司（平均2024年PE为26倍，卫宁健康为25倍），报告给予公司2024年40倍PE，目标价11.60元，维持“优于大市”评级。 主要风险因素 报告提示的主要风险包括医疗信息化行业需求不及预期的风险，以及创新业务持续亏损的风险。 总结 卫宁健康作为中国医疗健康信息行业的领军企业，通过其“1+X”战略和核心产品WiNEX的广泛落地，展现出强劲的增长潜力和市场竞争力。公司在2023年实现了显著的经营业绩改善，归母净利润和扣非净利润均大幅增长，业务结构持续优化。股权激励计划有效激发了团队积极性，而WiNGPT和WiNEX Copilot等医疗AI产品的推出，则进一步巩固了公司在技术创新领域的领先地位。 展望未来，随着WiNEX系列产品的大批量交付和医疗卫生信息化业务的持续增长，以及互联网医疗创新业务的结构优化和恢复增长，卫宁健康的整体盈利能力预计将进一步提升。报告预测公司2023-2025年营收和归母净利润将保持稳健增长，并给予“优于大市”的投资评级和11.60元的目标价。尽管存在行业需求不及预期和创新业务亏损的风险，但公司凭借其战略清晰度、技术实力和市场领导地位，有望在数字健康领域持续发展。

中心思想 业绩超预期与稳健增长展望 康缘药业在2023年，特别是第四季度，展现出超出市场预期的盈利能力，归母净利润和扣非归母净利润均实现显著增长。这主要得益于公司产品结构的优化，特别是注射剂业务的高速增长，以及费用结构的有效调整，从而带动了整体净利润率的提升。展望未来，公司凭借其中药创新能力和销售能力的持续改善，预计将保持稳健的收入和利润增长态势。 创新驱动与盈利能力提升 报告强调康缘药业在2023年第四季度通过销售费用率的下降和净利润率的提升，体现了其在经营效率上的进步。同时，公司持续加大研发投入，为中药创新能力的突出表现奠定基础。注射剂产品线的强劲增长和口服液业务的环比改善，共同支撑了公司业绩的稳健发展，并为未来的持续盈利增长提供了坚实基础。 主要内容 2023年度财务表现与季度亮点 年度整体业绩表现： 2023年，康缘药业实现营业收入48.68亿元，同比增长11.88%；归属于母公司股东的净利润为5.37亿元，同比增长23.54%；扣除非经常性损益后的归母净利润为4.99亿元，同比增长26.47%。 第四季度业绩超预期： 2023年第四季度，公司实现收入13.72亿元，同比增长11.95%，符合预期；归母净利润1.87亿元，同比增长22.25%，超出预期；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长38.33%。这表明公司在年末表现强劲，盈利能力显著提升。 产品结构优化与未来盈利预测 费用结构调整与净利润率提升： 22023年第四季度，公司销售费用率为33.07%，同比下降14.52个百分点；管理费用率为14.40%，同比增长8.89个百分点；研发费用率为19.08%，同比增长5.32个百分点。公司总营业成本占营业总收入的比例为91.71%，同比下降0.88个百分点。这些调整使得公司第四季度净利润率提升至13.65%，同比增长0.76个百分点。 产品线增长态势： 根据公司经营数据，2023年第四季度注射液收入达到5.85亿元，同比增长52.9%，环比增长35.7%，保持高速增长。口服液收入为3.23亿元，同比下滑20.6%，但环比大幅增加174.1%，显示出环比改善的趋势。 盈利预测与投资评级： 预计公司2024/2025/2026年收入分别为59.21亿元、71.16亿元和85.35亿元，对应归母净利润分别为6.53亿元、7.86亿元和9.46亿元。对应的PE分别为19.17X、15.93X和13.24X。鉴于2023年第四季度业绩略超预期，分析师小幅上调了公司收入和利润预期，并认为公司中药创新能力突出，销售能力改善有望持续得到验证，因此维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了公司经营管理出现波动、主要产品价格受政策影响、产品销量不及预期、产品研发进展不及预期以及医保政策和基药政策落地进展不及预期等潜在风险。 总结 康缘药业2023年年度报告显示，公司全年及第四季度业绩表现强劲，特别是第四季度利润超预期增长。这主要得益于注射剂业务的高速发展、口服液业务的环比改善以及公司费用结构的优化，从而推动了净利润率的提升。分析师上调了公司未来收入和利润预期，并基于公司突出的中药创新能力和持续改善的销售能力，维持“买入”评级。尽管公司面临经营管理、产品价格、销量、研发进展及政策落地等风险，但整体而言，康缘药业展现出稳健的增长潜力和良好的发展前景。

　　正川股份(603976) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）在仿制药一致性评价和关联评审政策推动下，中硼硅加速升级替代，假设到2025年达到50%渗透率，中硼硅管制瓶和安瓿替换空间可达100亿支和200亿支。2）公司聚焦中硼硅管制瓶市场，充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，预计可实现约13亿支中硼硅药用玻璃瓶新增产能。3）公司布局高端药包材项目建设，中硼硅管制瓶达约100亿支，同时积极扩展预灌封、卡式瓶产能配置，满足客户个性化多样化需求。 　　政策助力，中硼硅升级加速。2022年我国药用玻璃市场规模达到246亿元，发达国家一般品种包装占药品价值的比例为15％-25％，有的品种30％以上。而在我国仅占8％-9％左右，药包材占药品价值比较低，在关联评审制背景下，药企也将逐步提升药包材质量。近年来申报一致性评价的注射剂和粉针数量也在逐渐上升。截至2023年，一共有1335个注射剂通过仿制药一致性评价，中硼硅升级替代趋势明显，2021年中硼硅占比仅为10%，假设未来达到50%的替换率，将带来中硼硅管制瓶和安瓿替换空间可达100亿支和200亿支。 　　中硼硅玻管拉管良率不断提升，加快进口替代。2022年我国中硼硅管制瓶主要以进口企业为主，2021年进口占比达到85%，随着国产企业拉管良率不断提升国产中硼硅凭借性价比优势迅速实现进口替代。公司充分发挥“自主中硼拉管-中硼制瓶”一体化生产优势，分别于2020年和2022年投产两座中硼硅拉管窑炉，截至2022年底拥有93.5亿支管制瓶和30亿支瓶盖的产能，并于2021年募集资金4.05亿元，用于中硼硅药用玻璃扩产能项目，实现进一步扩产提质，逐步提升拉管良率水平降低成本，加速国产替代。 　　管制瓶龙头企业持续增长，新兴产品需求扩大。公司作为管制瓶龙头企业，在低硼硅及纳钙管制瓶市占率达到33%，下游合作药企突破700家。公司也将积极布局预灌封、卡式瓶等高值产品，预灌封注射器已逐步投产，加快培育公司新的业务增长点。 　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年的归母净利润复合增速为11.9%。考虑到仿制药一致性评价和国采注射剂的占比逐步提升，公司未来在管制瓶市场空间广阔，建议积极关注。 　　风险提示：研发水平不及预期风险；下游需求波动风险；高端塑料产品替代风险成本价格波动风险；募集资金投资项目风险。