老百姓(603883) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报以及2023年一季报。2022年公司实现收入201.8亿元（+28.5%），实现归母净利润7.9亿元（+17.3%），实现扣非归母净利润7.4亿元（+28.5%）；2023Q1公司实现收入54.4亿元（+31.4%），实现归母净利润2.9亿元（+20.5%），实现扣非归母净利润2.8亿元（+30.2%）。 　　门店拓展加速进行时，直营+加盟+联盟+并购同步推进。公司拓展重点聚焦于16个优势省份，即“9+7”拓展战略：其中9个省份策略为自建、并购、加盟、联盟门店共同密集布点，7个省份策略为利用现有的区域门店网络加强线上销售，同时运用加盟、联盟轻资产模式实现扩张。截至2023Q1末，公司连锁布局网络（不含联盟）覆盖全国20个省级市场、140+个地级以上城市，总门店数达到11231家，其中自营门店7903家，加盟门店3328家。2023年一季度新增门店536家，其中自营新增门店298家、加盟新增门店238家。2023Q1加盟业务发展提速，单季度配送收入近5亿元，同比增长45%。 　　17亿并购完成湖南布局，架构整合优化业绩初显。22年共收购药店833家，合计金额20.1亿元，其中，以17.3亿元战略收购怀仁药房（持股达80%）。怀仁药房新开门店全面使用老百姓品牌，22年末湖南门店超3500家，年末净利润超业绩承诺达成，集团赋能毛利率提升3.1pp。会员消费占比超85%，90天会员复购率75.6%（+2.9pp）。 　　专业药房持续铺设，慢病管理数据亮眼。1）23Q1共计1111家门店获得“门诊慢特病”定点资格（22年新增601家，23Q1新增58家），双通道资格的门店达234家（22年新增78家，23Q1新增7家），DTP药房达162家（22年新增17家）。2）22年共服务687.8万慢病建档会员，累计建档860万人，累计服务自测3900万人次。 　　新零售业绩迈上新台阶。2022年含并购线上渠道销售额达17亿（+140%），23Q1线上渠道销售额3.7亿元（+37%）。截止23Q1，公司O2O外卖服务门店达8073家，24小时门店达500家。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为9.3亿元、11.2亿元、13.3亿元，对应同比增速分别为18.7%/19.7%/19.6%，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；门店扩张或不及预期；并购扩张或不及预期；药品降价风险。

　　济民医疗(603222) 　　投资要点 　　核心逻辑： 博鳌国际医院为 A 股稀缺资产，高政策壁垒、日本顶级专家团队、国际化新技术及新设备、高利润率；疫后博鳌国际医院及湖北鄂州二医院等高端医疗服务放量、 23 年器械及大输液等拐点明确、 IPO 后第一次股权激励落地，不良资产剥离完毕、商誉计提完毕， 2023-2025 年或将超高式增长。 　　具有国际影响力的博鳌国际医院先行先试高政策壁垒，再生医学创新平台有望开启第二增长曲线；鄂州二院三级综合性医院即将投产快速释放业绩。政策壁垒高： 博鳌国际医院地处博鳌乐城先行区，拥有先行先试特权、新技术高政策壁垒，作为当地龙头医院享受政策红利； 顶级专家团队：拥有日本小田治范等强大的专业团队，引进日本厚生省批准的小田医院全套免疫细胞培养技术、日本进口培养液等，自体脂肪干细胞获得中检院三批次的检验报告； 国际化设备：德国 INUS 双膜靶向血液净化新技术、引进了韩国上市公司 Bioplus 公司的 HyalDew（整形用皮下填充材料）等四款高端医美器械； 研发新方向：针对膝骨关节炎、慢性阻塞性肺病等疾病开发等四方面研究。 我们预计博鳌国际医院 2023-2025 年收入有望分别达 2/3.5/5 亿。鄂州二院新院区已建成， 23 年 3 月试运行、 5 月正式运营，鄂州二院新老院区合计床位 1200 张，目前老院区已基本满产，每年贡献收入 1 亿元左右，利润约 1500 万，鄂州二医院新老院收入、利润峰值有望分别达 6 亿、1 亿。 　　医疗器械国内迅速放量，大输液新品不断获批： 公司与美国 RTI 公司合作关系稳定，为公司持续贡献稳定增长现金流；国内方面： 21 年取得注册证后，积极参与各省挂网招标，销量快速上升，陆续在广西等 7 省中标， 我们预计 23-25 年安全注射器海外保持 10%以上增长，国内保持 40%以上增长；预充式冲洗器于 21 年底取得注册证，并于次年启动产能建设，预计 23年产能将突破 2 亿支，公司已在宁夏等六省中标， 23 年销量有望突破 4000万支。大输液板块 3000ml 山梨醇甘露醇、 500ml 平衡盐溶液陆续获批，开启新成长空间。 　　IPO 后第一次股权激励方案发布，彰显公司发展信心、中期绑定核心管理层利益： 本次激励计划为上市后首次股权激励，激励对象共 42 人对应考核年度为 2023-2025 三个会计年度，公司层面业绩考核目标： 2023-2025 年净利润分别不低于 1.8/2.3/3.0 亿元，三年复合增长率为 30%。行权价格为 12.01元，与公司目前股价相当，彰显公司强烈信心。 　　盈利预测与投资评级： 我们看好公司在医疗服务赛道的潜力和发展， 预计2022-2024 年公司归母净利润预计为 0.37/1.90/2.74 亿元，对应当前市值的PE 为 190X//37X/26X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 新品推广不及预期风险、 院端恢复不及预期风险等。

　　星昊医药(430017) 　　一、公司主营仿制药，以经销模式为主 　　北京星昊医药股份有限公司成立于2000年，2007年在在代办股份转让系统挂牌，2023年在北交所上市。星昊医药业务包括仿制药品销售、CMC/CMO两大板块。其中，仿制药品销售是星昊医药的主要收入来源，2022年，公司仿制药品销售占比高达92.81%。 　　从销售模式上看，星昊医药以经销模式为主，即向具有药品经营许可的医药流通公司实行买断式销售，再由医药流通公司销售至医疗机构及零售终端。2022年，公司经销收入占比高达92.80%。因此，公司的前五大客户均为医药流通企业，主要有国药控股（01099.HK）、九州通（600998.SH）、华润医药（03320.HK）、上海医药（601607.SH）等客户。 　　三、仿制药市场竞争激烈，公司成长性一般 　　从收入上看，2020-2022年间公司的成长性一般。主要原因是公司目前销售的药品为仿制药，市场竞争比较激烈，胞磷胆碱钠注射液、吡拉西坦注射剂的销量持续下滑。此外，公司核心产品复方消化酶胶囊、吡拉西坦注射剂单价持续下降。 　　公司的毛利率一直处于较高水平，五年平均毛利率为76.64%。但，公司的期间费用率也同样处于较高水平，五年平均期间费用率为64.93%，导致公司的净利率较低，五年平均净利率仅为12.32%。公司每年都有大额的销售费用支出，五年平均销售费用率高达49.65%。公司的销售费用基本上是业务推广费支出，2020-2022年，公司业务推广费在销售费用中的占比一直在93%以上。 　　二、公司流通股较多，发行市盈率较高 　　公司实控人为殷岚、于继忠夫妇二人。殷岚为公司董事长，于继忠为公司总经理。公开发行前，康瑞华泰星昊医药46.41%股权，为星昊医药得到控股股东；公司实控人殷岚、于继忠夫妇共持有康瑞华泰94.29%的股权。 　　公开发行前，公司流通股数为49,292,874股，占比53.59%；限售股数为42,684,326股，占比46.41%。公司该次公开发行30,600,000股，其中战略配售限售股数为6,120,000股，其余流通股数为24,480,000股（未考虑超额配售）。公开发行后，公司流通股数为73,772,874，占比60.18%；限售股数为48,804,326股，占比39.82%，公司的流通股占比较高。按照发行价格每股12.30元计算，公开发行后公司总市值为15.08亿元，而流通市值高达9.07亿元，发行后市盈率也高达30.71倍。 　　四、仿制药具有较高的经济和社会效益，市场规模较大 　　仿制药是指与原研药具有相同的活性成分、剂型、给药途径和治疗作用的药品，具有降低医疗支出、提高药品可及性、提升医疗服务水平等重要经济和社会效益。 　　化学仿制药是我国药品行业中的重要组成部分。根据中国医药工业信息中心的数据显示，2017-2021年，我国化学仿制药在整体药品市场规模中的占比一直保持在50%以上，但整体上呈现下滑趋势。 　　我国人口基数大，老龄化加剧，基本药物及医保目录扩容，推动药品市场规模不断增长。根据中国医药工业信息中心的数据显示，2021年中国化学仿制药市场规模为9,069亿元。预计到了2022年，市场规模将会达到9,613亿元。

　　乐普医疗(300003) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2022年年报和2023年一季度报告。2022年实现营业收入106.09亿元，同比下降0.47%；归母净利润22.03亿元，同比增长28.12%，扣非归母净利润21.42亿元，同比增长15.50%。 　　2023年Q1实现营业收入24.37亿元，同比下降4.39%，归母净利润5.97亿元，同比增长9.45%，扣非归母净利润5.62亿元，同比增长2.78%。 　　事件点评： 　　器械板块仍是公司最亮眼的业务，2022年创新器械产品同比增长超40% 　　2022年公司医疗器械板块实现收入58.79亿元（yoy-4.70%），扣除与疫情急救性需求相关影响后公司常规业务营收增长35.64%。目前器械板块中冠脉植介入及结构性心脏病业务贡献较多，外周植介入、心脏节律管理及电生理等目前尚未形成规模，随着产线逐渐丰富，收入贡献有望逐步扩大，心血管植入创新组合全年实现43.60%快速增长（主要包括药可切组合、结构性心脏病等），传统冠脉金属支架受集采影响占比持续下降。 　　目前公司所有器械业务，涉及未集采的品种较少，公司外科类产品如吻合器、超声刀，IVD领域均有望通过集采实现销量快速增长。2022年11月，江西省医保局公布了《关于肝功生化类检测试剂省际联盟集中带量采购拟中选结果公示的通知》，乐普诊断所有申报项目全部中选入围。2022年12月福建省医保局组织开展腔镜切割吻/缝合器类医用耗材省际联盟集中带量采购，乐普外科多品牌获得腔镜系列产品全线中标，旗下品牌长沙润杰手动、电动腔镜获得剩余量首选分配资格。2023年通过带量采购中标，公司相关产品市占率有望进一步提升，该业务板块可实现稳健增长。 　　除扩大已布局器械品类的市场份额外，公司也坚持创新，在研产品丰富。（1）冠脉介入领域，公司已推出冠状动脉血流储备分数(FFR)，有利用精准诊断；在研还包括各类功能性球囊、药物球囊，其中脉冲声波球囊目前已向NMPA提交注册申请，锚定球囊正准备提交注册申请。（2）结构性心脏病领域，公司积极布局可降解材料的封堵器，避免传统金属封堵器各类并发症的同时，也可使患者长期获益；且也在向心脏瓣膜领域布局产品。除了公司市场占有率较高的冠脉介入和结构性心脏病领域，公司也在外周介入、心脏电生理、心脏节律管理、神经调控、心衰等领域布局产品。 　　消费器械布局元年，未来成长可期 　　2022年公司在消费属性医疗器械领域展开战略布局，不断探索消费市场。目前在皮肤科、眼科、齿科领域均已有产品陆续面世。齿科领域，子公司乐普乐齐专注儿童和成人隐形正畸，并针对细分市场需求，推出efree儿童生长趋势矫治器、ifree儿童青少年隐形矫治器等一系列特色产品。眼科领域，下属公司上海菁视代理并销售角膜塑形镜及配套护理产品，公司也正快速推进角膜塑形镜及配套护理产品的自主研发，而且下属公司菁眸的角膜塑形镜也已获批上市。皮肤科领域，公司利用材料学研发平台，布局了一系列注射类皮肤科产品。 　　消费医疗领域市场空间大，与居民消费升级息息相关。公司在器械领域深耕多年，在材料领域更有多年积累，目前在消费医疗器械领域横向探索，有望成公司另一大业绩增长来源。 　　投资建议 　　结合公司2022年报情况，我们预计2023-2025年公司营业总收入为111.32亿元、131.07亿元、153.17亿元，同比增长4.9%、17.7%、16.9%。对应归母净利润为25.36亿、29.84亿、34.82亿，同比增长15.1%、17.7%、16.7%。EPS为1.35元、1.59元、1.85元，对应当前股价PE分别为18倍、16倍、13倍。公司是我国医疗器械龙头企业，综合公司经营情况及盈利能力，维持公司“买入”评级。 　　风险提示 　　市场环境风险； 　　产品研发不及预期风险。

　　奥翔药业(603229) 　　投资逻辑： 　　以研发为驱动，打造“API+制剂”一体化战略。公司成立于2010年4月，2017年于上海证券交易所挂牌上市，立足于特色原料药及医药中间体的研发、生产与销售，公司业务逐步向CDMO、制剂、创新药板块延伸。 　　特色原料药基本盘稳固，产能建设释放增长动能。1）研发构筑竞争优势：以恩替卡韦为例，公司生产工艺相比原研从13步简化到5步，集采背景下技术带来的成本优势进一步凸显。2）产品结构不断丰富：2010年成立至今，公司API业务已形成九大产品类别，且新项目仍持续推进。2022年，公司6个原料药项目通过了国内、日本、欧洲等地的9个审批。3）公司原料药产能建设有序推进：20年募投项目“特色原料药及关键医药中间体生产基地建设项目（一期）”7个车间均已完成厂房建设，23年有望陆续投产，预计满产后可贡献收入6.47亿元。23年1月公司完成了“高端制剂国际化项目与特色原料药及关键医药中间体产业化项目（二期）”的非公开发行，募集资金净额为4.74亿元，定价22.29元。 　　依托丰富的研发经验与良好的国际cGMP体系，CRO/CDMO/CMO业务成近年主要增长动力。2019年至2022年，CRO/CDMO/CMO业务从0.82亿元增长至4.05亿元，CAGR高达49.2%。截至2022年进行中的CRO/CDMO/CMO业务项目共33个，其中API项目14个，高级中间体项目19个。目前，公司已成为诺华、LONZA、艾尔建等多家国际大型制药企业的战略供应商，在欧美市场得到一批客户的认可。 　　围绕国内外Co-Development模式，打造制剂业务新增长极。公司与全球领先药企STADA就化学仿制药制剂产品联合开发及全球化营销开展长期全面合作，由此打开公司与欧洲仿制药企业的codevelopment合作模式。同时，公司依托原料药业务，构建“中间体+特色原料药+制剂+国内国外”的一体化模式，在国内外市场同步申报。创新药方面两条腿前瞻性布局，1.1类新药布罗佐喷钠挑战百亿缺血性脑卒中市场，目前Ⅱ期临床已完成，待进入Ⅲ期临床；同时，投资新药公司并协同拓展CXO业务。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们预测，2023-2025E归母净利润3.13/4.12/5.55亿元，同比+32.9%/+31.74%/+34.68%，对应EPS分别为0.74/0.97/1.31。参考可比公司博瑞医药、诺泰生物、九洲药业和美诺华，我们给予公司23年PEG1.26倍，对应目标价28.55元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品研发和技术创新风险，政策监管风险，环保风险，安全生产风险，汇率波动风险，限售股解禁风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　事件简评 　　2023年5月28日，公司发布《关于回购公司股份方案的公告》，拟用不低于3亿元且不超过5亿元的自有资金回购公司股份，回购价格上限为44.16元/股。公司本次回购的股份，将用于实施股权激励计划或员工持股计划。 　　经营分析 　　给予人才高度重视，加强激励赋能发展。2022年，公司完成了4822名激励对象首次授予限制性股票的第一期解锁、1146名激励对象预留限制性股票的授予以及合伙人计划的收益兑现。本次将回购股份继续用于股权激励或员工持股计划，既有助于提升公司人才的工作动力，同时也是对公司激励机制的进一步完善，能吸引更多优秀的眼科医疗专家加入，满足公司持续落实“1+8+N”战略布局下对顶尖人才的需求。 　　业务逐渐步入高峰期，高质量发展为回购提供底气。公司重视屈光、视光业务发展，2022年此两部分稳健增长，屈光实现收入63.4亿元（+14.8%），视光实现收入37.8亿元（+11.9%），二者收入占比合计为62.8%（+3.5pcts）。随着暑假的临近，屈光、视光业务需求将迎来爆发期，在线下诊疗活动正常化的加持下，公司有望迎来高增长。由于屈光、视光业务的高毛利属性（2022年公司屈光业务毛利率为56.8%，视光业务毛利率为56.4%，高于公司综合毛利率的50.5%），公司盈利能力有望持续改善。 　　盈利预测、估值与评级 　　本次回购有利于满足公司作为国内眼科医疗行业服务龙头对人才的需求，公司医院建设与并购节奏稳步推进，屈光、视光业务快速发展，规模与质量共振下，看好公司长远发展前景。预计2023-2025年公司归母净利润分别为35.63/47.72/62.17亿元，同比增长41%、34%、30%，EPS分别为0.50/0.67/0.87元，现价对应PE为57/43/33倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。

　　九洲药业(603456) 　　立足传统特色原料药业务，CDMO业务进入高速发展期 　　历经25年发展，公司从早期的特色原料药产销研模式成功转型至专利药研发生产服务（CDMO）领域，研发质量与服务能力得到海内外客户的一致认可。近年来，公司CDMO业务进入高速发展期，收入占比持续提升。短期看，公司传统特色原料药产品销售业务稳定贡献收入，核心产品多国畅销；CDMO业务深度绑定大客户与大单品，业绩弹性逐渐释放。中长期看，CDMO项目梯队已形成，储备丰富的早期项目将不断向后期推进，推动业绩持续向好；同时，公司已搭建小分子制剂从CMC研发到商业化生产的一站式服务平台，多个制剂项目进入上市申请阶段，有望进一步打开成长空间。我们看好公司的长期发展，预计2023-2025年公司的归母净利润为12.45/16.74/21.73亿元，EPS为1.38/1.86/2.42元，当前股价对应PE为21.6/16.0/12.4倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　成功切入诺华重磅单品API供应链体系，持续提升制剂CDMO产能 　　公司重点打造“瑞博”品牌，凭借2019年全资收购诺华苏州工厂，成功切入诺华Entresto、Kisqali等多款重磅药品API供应链体系，业绩弹性逐渐释放。随着海内外品牌影响力不断增强，公司CDMO总项目数量及商业化项目数量均快速增加，项目覆盖中枢神经类、抗肿瘤类、抗病毒等几大治疗领域。同时，通过“自建+并购”的方式，公司已完成小分子制剂CDMO一站式服务平台的搭建，多款制剂产品进入上市申请阶段，制剂业务快速发展，有望进一步打开成长空间。 　　API销售业务稳中有进，核心产品多国畅销 　　公司原料药品类丰富，整体稳定贡献业绩收入；卡马西平、酮洛芬、格列齐特等拳头产品多国畅销，市场份额稳居前列。目前抗感染类与中枢神经类产品营收占比较大，是目前公司特色原料药业务的基本盘；降糖类与非甾体类产品增速相对较快，有望为特色原料药业务的未来发展提供新动能。 　　风险提示：国内政策变动、药物生产外包服务市场需求下降、核心成员流失、行业竞争格局恶化等。

　　大参林(603233) 　　事件：公司2022年全年营收212.48亿元，同比增长27%，归母净利润10.36亿元，同比增长31%，扣非归母净利润10.09亿元，同比增长41%，单四季度实现营收64.3亿元，同比增长46%，归母净利润1.12亿元，同比增长515%，扣非归母净利润0.92亿元，同比增长320%。23年一季度营收59.47亿元，同比增长27%，归母净利润4.97亿元，同比增长29%，扣非归母净利润4.98亿元，同比增长26%。 　　点评： 　　门店内生外延持续扩张，月均坪效稳定增长。2022年公司净增门店数1852家，其中自建689家，加盟1072家，收购310家，2022年底总门店达到10045家，含加盟店2007家。2022年公司自建门店有效月均平效为2461元/平，较上年2377元/平有增长，医保门店总数占公司直营药店总数的93.07%。 　　零售业务毛利率稳中有升，部分产品毛利率略有降低。2022年主营业务毛利率36.41%；零售业务毛利率38.43%，同比增加0.22pp；加盟及分销业务毛利率11.22%，同比增加2.11pp。分产品情况，中西成药毛利率33.25%，同比增加0.67pp；中参药材毛利率42.34%，同比减少0.35pp；非药品毛利率47.22%，同比减少0.55pp。 　　主营业务增长良好，加盟及分销业务营收增速较高，中西成药引领公司营收稳定增长。2022年公司实现零售业务收入192.42亿元，同比增长25.89%；实现加盟及分销业务收入15.39亿元，同比增长52.79%，增速处于较高水平。分产品来看，中西成药营收151.76亿元，同比增长33.67%，高增长主要源于四类药品恢复上架及处方外流；中参药材营收25.85亿元，同比增长5.04%；非药品营收30.19亿元，同比增长21.88%。 　　三项费用率不断优化，营运能力持续提升。2022年销售费用率24.28%（-1.18pp），管理费用率5.57%（-0.19pp），财务费用率0.98%（-0.04pp），三项费用率合计30.83%（-1.41pp），销售净利率5.08%（+0.28pp）；23年Q1销售费用率20.96%（-3.34pp），管理费用率4.44%（-0.45pp），财务费用率0.74%（-0.5pp），三项费用率合计26.13%（-4.3pp），销售净利率8.82%（+0.62pp）。 　　线上业务规模快速增长，利润率稳步提升。公司积极推进O2O业务与B2C业务，全渠道一体化运营，2022年在美团的全国药店销售额排名第三，并在多个省市排名第一。线上业务毛利率与净利率水平稳步提升。 　　盈利预测：公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针，我们认为公司未来盈利可观，扩张节奏将保持稳定态势。我们预计公司2023-25年归母净利润为13.4、17.1、21.5亿元，增速分别为28.9%、28.2%、25.8%，公司保持稳健高增长，有相应估值溢价，参考可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价42.30元（原目标价111.1元基于2021年55x市盈率，对应转增后77.15元，降幅45%），我们认为公司自建逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，处方外流不及预期。

　　通策医疗(600763) 　　事件： 公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报， 2022 年实现营业收入 27.19 亿元（ -2.23%），归母净利润 5.48 亿元（ -21.99%），扣非归母净利润 5.25 亿元（ -21.73%），业绩同比下滑，主要系 1）门诊量受客观因素影响； 2）人员逆势扩张，全年增加人力成本约 1 亿余元； 3）长期租赁采用会计新政策，计入损益的租赁负债利息费用 4250 万； 4）新开业医院租金及物业费用增加 850 万元，装修摊销、设备折旧增加 1200 万元。 　　23Q1 实现营业收入 6.75 亿元（ +3.04%），归母净利润 1.69 亿元（ +1.49%），扣非归母净利润 1.64 亿元（ +0.42%）， 23 年 1 月份受客观因素影响单月营收同比下降 31.8%， 2 月份业务恢复正常，单月营收同比增长 32.3%， 3 月份市场因受种植牙集采观望情绪影响，单月营收同比增长 5.6%。 　　点评： 　　截至 2022 年底，公司口腔医疗服务营业面积超过 23 万平米，开设牙椅 2700 台，口腔医疗门诊量达 294.59 万人次。 2022 年医疗服务收入 25.73 亿元（ -2.27%），其中高毛利项目儿科、正畸、种植医疗服务分别实现收入 4.85、 5.15、 4.48 亿元，同比变动-8.3%、 -3.6%、 1.5%。随着 2023 年 4 月 20 日种植牙集采政策落地执行，我们认为前期采取观望态度的患者将逐步回归，此外随着儿童正畸、早矫以及全麻、种植牙、高端修复的增加，公司客单价有望实现增长。 　　2022 年，杭口、城西以及宁口三大总院分别实现营业收入 6.57亿元、 4.67 亿元、 1.73 亿元，剔除分红后的净利润分别为 2.32亿元、 1.57 亿元、 2659 万元，杭口总院和城西总院的盈利能力维持较高的水平，宁口总院利润下滑，主要系宁波每个地级市都有蒲公英分院，但总院的人力资源不足，支出较多，且新总院的费用投入较大，颌面外科业务盈利能力较弱，后续与月湖老院共享病人后业绩有望改善。公司还在推动城西新院区、紫金港医院、滨江未来医院、浙中总院等旗舰总院的建设，为后续县市级分院的建设蓄能。 　　公司的“蒲公英计划”在 2019 年生根发芽，由省城向基层县市区不断生长。截至 23 年 4 月，蒲公英分院累计开业 36 家，其中2022 年内盈利的有 17 家， 2022 年新开的 17 家中有 3 家实现当年盈利。蒲公英医院目前仍有部分在亏损，生产力尚未充分释放，整体净利率 1.15%，培育期过后蒲公英分院的边际效应有望逐步提升。 2023 年公司预计新投入运营 8 家蒲公英分院，此外已经开业的蒲公英分院开放的牙椅数也将从 20 张逐步提升到 35张，配合近两年为扩张储备的人才，公司的产能有望进一步提升 　　盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.78 亿元、 8.59 亿元、10.49 亿元，对应 EPS 分别为 2.11 元、 2.68 元、 3.27 元。公司依靠杭口医院为基点形成强品牌效应， “区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证，逐步体内外扩张，参考可比公司，我们给予公司 2023 年估值 60X PE， 目标价 126.88 元，继续维持“优于大市”评级。 　　风险提示：种植牙集采带来的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。