人才和新院扩张拖累短期业绩，静待产能释放

　　通策医疗(600763) 　　事件： 公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报， 2022 年实现营业收入 27.19 亿元（ -2.23%），归母净利润 5.48 亿元（ -21.99%），扣非归母净利润 5.25 亿元（ -21.73%），业绩同比下滑，主要系 1）门诊量受客观因素影响； 2）人员逆势扩张，全年增加人力成本约 1 亿余元； 3）长期租赁采用会计新政策，计入损益的租赁负债利息费用 4250 万； 4）新开业医院租金及物业费用增加 850 万元，装修摊销、设备折旧增加 1200 万元。 　　23Q1 实现营业收入 6.75 亿元（ +3.04%），归母净利润 1.69 亿元（ +1.49%），扣非归母净利润 1.64 亿元（ +0.42%）， 23 年 1 月份受客观因素影响单月营收同比下降 31.8%， 2 月份业务恢复正常，单月营收同比增长 32.3%， 3 月份市场因受种植牙集采观望情绪影响，单月营收同比增长 5.6%。 　　点评： 　　截至 2022 年底，公司口腔医疗服务营业面积超过 23 万平米，开设牙椅 2700 台，口腔医疗门诊量达 294.59 万人次。 2022 年医疗服务收入 25.73 亿元（ -2.27%），其中高毛利项目儿科、正畸、种植医疗服务分别实现收入 4.85、 5.15、 4.48 亿元，同比变动-8.3%、 -3.6%、 1.5%。随着 2023 年 4 月 20 日种植牙集采政策落地执行，我们认为前期采取观望态度的患者将逐步回归，此外随着儿童正畸、早矫以及全麻、种植牙、高端修复的增加，公司客单价有望实现增长。 　　2022 年，杭口、城西以及宁口三大总院分别实现营业收入 6.57亿元、 4.67 亿元、 1.73 亿元，剔除分红后的净利润分别为 2.32亿元、 1.57 亿元、 2659 万元，杭口总院和城西总院的盈利能力维持较高的水平，宁口总院利润下滑，主要系宁波每个地级市都有蒲公英分院，但总院的人力资源不足，支出较多，且新总院的费用投入较大，颌面外科业务盈利能力较弱，后续与月湖老院共享病人后业绩有望改善。公司还在推动城西新院区、紫金港医院、滨江未来医院、浙中总院等旗舰总院的建设，为后续县市级分院的建设蓄能。 　　公司的“蒲公英计划”在 2019 年生根发芽，由省城向基层县市区不断生长。截至 23 年 4 月，蒲公英分院累计开业 36 家，其中2022 年内盈利的有 17 家， 2022 年新开的 17 家中有 3 家实现当年盈利。蒲公英医院目前仍有部分在亏损，生产力尚未充分释放，整体净利率 1.15%，培育期过后蒲公英分院的边际效应有望逐步提升。 2023 年公司预计新投入运营 8 家蒲公英分院，此外已经开业的蒲公英分院开放的牙椅数也将从 20 张逐步提升到 35张，配合近两年为扩张储备的人才，公司的产能有望进一步提升 　　盈利预测： 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.78 亿元、 8.59 亿元、10.49 亿元，对应 EPS 分别为 2.11 元、 2.68 元、 3.27 元。公司依靠杭口医院为基点形成强品牌效应， “区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证，逐步体内外扩张，参考可比公司，我们给予公司 2023 年估值 60X PE， 目标价 126.88 元，继续维持“优于大市”评级。 　　风险提示：种植牙集采带来的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。