人才和新院扩张拖累短期业绩，静待产能释放-摩熵咨询

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报告摘要

　　通策医疗(600763)

　　事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报， 2022 年实现营业收入 27.19 亿元（ -2.23%），归母净利润 5.48 亿元（ -21.99%），扣非归母净利润 5.25 亿元（ -21.73%），业绩同比下滑，主要系 1）门诊量受客观因素影响； 2）人员逆势扩张，全年增加人力成本约 1 亿余元； 3）长期租赁采用会计新政策，计入损益的租赁负债利息费用 4250 万； 4）新开业医院租金及物业费用增加 850 万元，装修摊销、设备折旧增加 1200 万元。

　　23Q1 实现营业收入 6.75 亿元（ +3.04%），归母净利润 1.69 亿元（ +1.49%），扣非归母净利润 1.64 亿元（ +0.42%）， 23 年 1 月份受客观因素影响单月营收同比下降 31.8%， 2 月份业务恢复正常，单月营收同比增长 32.3%， 3 月份市场因受种植牙集采观望情绪影响，单月营收同比增长 5.6%。

　　点评：

　　截至 2022 年底，公司口腔医疗服务营业面积超过 23 万平米，开设牙椅 2700 台，口腔医疗门诊量达 294.59 万人次。 2022 年医疗服务收入 25.73 亿元（ -2.27%），其中高毛利项目儿科、正畸、种植医疗服务分别实现收入 4.85、 5.15、 4.48 亿元，同比变动-8.3%、 -3.6%、 1.5%。随着 2023 年 4 月 20 日种植牙集采政策落地执行，我们认为前期采取观望态度的患者将逐步回归，此外随着儿童正畸、早矫以及全麻、种植牙、高端修复的增加，公司客单价有望实现增长。

　　2022 年，杭口、城西以及宁口三大总院分别实现营业收入 6.57亿元、 4.67 亿元、 1.73 亿元，剔除分红后的净利润分别为 2.32亿元、 1.57 亿元、 2659 万元，杭口总院和城西总院的盈利能力维持较高的水平，宁口总院利润下滑，主要系宁波每个地级市都有蒲公英分院，但总院的人力资源不足，支出较多，且新总院的费用投入较大，颌面外科业务盈利能力较弱，后续与月湖老院共享病人后业绩有望改善。公司还在推动城西新院区、紫金港医院、滨江未来医院、浙中总院等旗舰总院的建设，为后续县市级分院的建设蓄能。

　　公司的“蒲公英计划”在 2019 年生根发芽，由省城向基层县市区不断生长。截至 23 年 4 月，蒲公英分院累计开业 36 家，其中2022 年内盈利的有 17 家， 2022 年新开的 17 家中有 3 家实现当年盈利。蒲公英医院目前仍有部分在亏损，生产力尚未充分释放，整体净利率 1.15%，培育期过后蒲公英分院的边际效应有望逐步提升。 2023 年公司预计新投入运营 8 家蒲公英分院，此外已经开业的蒲公英分院开放的牙椅数也将从 20 张逐步提升到 35张，配合近两年为扩张储备的人才，公司的产能有望进一步提升

　　盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 6.78 亿元、 8.59 亿元、10.49 亿元，对应 EPS 分别为 2.11 元、 2.68 元、 3.27 元。公司依靠杭口医院为基点形成强品牌效应， “区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证，逐步体内外扩张，参考可比公司，我们给予公司 2023 年估值 60X PE，目标价 126.88 元，继续维持“优于大市”评级。

　　风险提示：种植牙集采带来的风险，市场竞争加剧的风险，扩张进度不及预期的风险。

中心思想

短期业绩承压，长期增长潜力显著

通策医疗在2022年及2023年第一季度面临短期业绩压力，主要受客观因素、人力成本扩张、会计政策调整及新院投入增加等影响，导致净利润同比下滑。然而，公司通过持续的战略扩张，包括旗舰总院建设和“蒲公英计划”的深入推进，以及种植牙集采政策落地后患者回归的预期，展现出显著的长期增长潜力。

战略扩张与产能释放驱动未来发展

公司积极布局“区域总院+分院”的发展模式，不断扩大口腔医疗服务网络和牙椅数量，并储备人才以应对未来的产能释放。尽管部分新开分院尚处于培育期，但随着运营效率的提升和客单价的增长，预计其边际效应将逐步显现，共同驱动公司未来业绩的持续增长。

主要内容

2022年及2023年第一季度业绩回顾

2022年业绩下滑及主要原因分析

通策医疗2022年实现营业收入27.19亿元，同比下降2.23%；归母净利润5.48亿元，同比大幅下滑21.99%；扣非归母净利润5.25亿元，同比下降21.73%。业绩下滑的主要原因包括：

门诊量受客观因素影响： 疫情等外部环境对患者就诊量造成冲击。
人员逆势扩张导致成本增加： 公司全年人力成本增加约1亿余元，以支持未来的扩张需求。
会计政策调整： 长期租赁采用新会计政策，计入损益的租赁负债利息费用达4250万元。
新开业医院费用投入： 新开业医院的租金及物业费用增加850万元，装修摊销和设备折旧增加1200万元，这些前期投入在短期内对利润产生负面影响。

2023年第一季度业绩回暖与月度波动

2023年第一季度，公司业绩呈现回暖迹象，实现营业收入6.75亿元，同比增长3.04%；归母净利润1.69亿元，同比增长1.49%；扣非归母净利润1.64亿元，同比增长0.42%。然而，季度内月度表现存在波动：

1月份受客观因素影响，单月营收同比下降31.8%。
2月份业务恢复正常，单月营收同比增长32.3%。
3月份受种植牙集采观望情绪影响，单月营收同比增长5.6%。

核心业务运营与市场展望

口腔医疗服务规模与高毛利项目表现

截至2022年底，通策医疗的口腔医疗服务营业面积超过23万平方米，开设有2700台牙椅，口腔医疗门诊量达到294.59万人次。2022年医疗服务收入为25.73亿元，同比下降2.27%。在高毛利项目方面：

儿科医疗服务收入4.85亿元，同比下降8.3%。
正畸医疗服务收入5.15亿元，同比下降3.6%。
种植医疗服务收入4.48亿元，同比增长1.5%。尽管部分高毛利项目收入有所下降，但种植医疗服务仍保持增长。

种植牙集采政策影响及客单价增长预期

2023年4月20日种植牙集采政策落地执行后，市场观望情绪有望消散，预计前期持观望态度的患者将逐步回归。此外，随着儿童正畸、早矫以及全麻、种植牙、高端修复等高价值项目的增加，公司客单价有望实现增长，从而带动整体营收和利润的提升。

区域总院与“蒲公英计划”发展

旗舰总院盈利能力与扩张布局

2022年，公司旗下三大总院表现各异：

杭口总院： 实现营业收入6.57亿元，剔除分红后净利润2.32亿元，盈利能力保持较高水平。
城西总院： 实现营业收入4.67亿元，剔除分红后净利润1.57亿元，盈利能力同样维持较高水平。
宁口总院： 实现营业收入1.73亿元，净利润2659万元，利润出现下滑。主要原因在于宁波地区蒲公英分院数量较多，但总院人力资源不足、费用投入较大，且颌面外科业务盈利能力较弱。预计后续与月湖老院共享病人后业绩有望改善。公司还在积极推动城西新院区、紫金港医院、滨江未来医院、浙中总院等旗舰总院的建设，旨在为后续县市级分院的扩张储备能力。

“蒲公英计划”的现状、挑战与未来增长点

“蒲公英计划”自2019年启动以来，已从省城向基层县市区不断扩张。

扩张规模： 截至2023年4月，累计开业36家蒲公英分院。
盈利情况： 2022年内有17家分院实现盈利，当年新开的17家分院中有3家实现当年盈利。
挑战： 目前仍有部分蒲公英医院处于亏损状态，生产力尚未充分释放，整体净利率仅为1.15%，表明其仍处于培育期。
未来展望： 预计培育期过后，蒲公英分院的边际效应有望逐步提升。2023年公司计划新投入运营8家蒲公英分院，并计划将已开业分院的牙椅数从20张逐步提升至35张。配合近两年为扩张储备的人才，公司的整体产能有望进一步提升，为业绩增长提供新的动力。

盈利预测与投资评级

未来三年财务展望

基于公司“区域总院+分院”的发展模式在浙江省内得到验证并逐步向体内外扩张，海通国际预计通策医疗2023-2025年归母净利润将分别达到6.78亿元、8.59亿元和10.49亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.11元、2.68元和3.27元。

估值分析与风险提示

参考可比公司估值，海通国际给予通策医疗2023年60倍市盈率（PE）估值，目标价为126.88元，并维持“优于大市”的投资评级。同时，报告提示了以下风险：

种植牙集采带来的风险： 尽管政策落地，但其长期影响仍需观察。
市场竞争加剧的风险： 口腔医疗市场竞争日益激烈。
扩张进度不及预期的风险： 新院建设和“蒲公英计划”的推进可能面临不确定性，影响产能释放和业绩增长。

总结

通策医疗在2022年及2023年第一季度受多重因素影响，短期业绩承压，净利润出现下滑。然而，公司通过持续的战略扩张，包括旗舰总院的建设和“蒲公英计划”的深入实施，正积极布局未来增长。随着种植牙集采政策的落地和市场观望情绪的消散，以及高价值医疗服务项目的增加，公司客单价和整体产能有望提升。尽管部分新开分院仍处于培育期，但其长期边际效应值得期待。分析师预计公司未来三年净利润将持续增长，并维持“优于大市”的投资评级，但投资者需关注种植牙集采、市场竞争和扩张进度等潜在风险。

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