业绩稳健高增长，内生外延持续扩张，门店突破万家-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　大参林(603233)

　　事件：公司2022年全年营收212.48亿元，同比增长27%，归母净利润10.36亿元，同比增长31%，扣非归母净利润10.09亿元，同比增长41%，单四季度实现营收64.3亿元，同比增长46%，归母净利润1.12亿元，同比增长515%，扣非归母净利润0.92亿元，同比增长320%。23年一季度营收59.47亿元，同比增长27%，归母净利润4.97亿元，同比增长29%，扣非归母净利润4.98亿元，同比增长26%。

　　点评：

　　门店内生外延持续扩张，月均坪效稳定增长。2022年公司净增门店数1852家，其中自建689家，加盟1072家，收购310家，2022年底总门店达到10045家，含加盟店2007家。2022年公司自建门店有效月均平效为2461元/平，较上年2377元/平有增长，医保门店总数占公司直营药店总数的93.07%。

　　零售业务毛利率稳中有升，部分产品毛利率略有降低。2022年主营业务毛利率36.41%；零售业务毛利率38.43%，同比增加0.22pp；加盟及分销业务毛利率11.22%，同比增加2.11pp。分产品情况，中西成药毛利率33.25%，同比增加0.67pp；中参药材毛利率42.34%，同比减少0.35pp；非药品毛利率47.22%，同比减少0.55pp。

　　主营业务增长良好，加盟及分销业务营收增速较高，中西成药引领公司营收稳定增长。2022年公司实现零售业务收入192.42亿元，同比增长25.89%；实现加盟及分销业务收入15.39亿元，同比增长52.79%，增速处于较高水平。分产品来看，中西成药营收151.76亿元，同比增长33.67%，高增长主要源于四类药品恢复上架及处方外流；中参药材营收25.85亿元，同比增长5.04%；非药品营收30.19亿元，同比增长21.88%。

　　三项费用率不断优化，营运能力持续提升。2022年销售费用率24.28%（-1.18pp），管理费用率5.57%（-0.19pp），财务费用率0.98%（-0.04pp），三项费用率合计30.83%（-1.41pp），销售净利率5.08%（+0.28pp）；23年Q1销售费用率20.96%（-3.34pp），管理费用率4.44%（-0.45pp），财务费用率0.74%（-0.5pp），三项费用率合计26.13%（-4.3pp），销售净利率8.82%（+0.62pp）。

　　线上业务规模快速增长，利润率稳步提升。公司积极推进O2O业务与B2C业务，全渠道一体化运营，2022年在美团的全国药店销售额排名第三，并在多个省市排名第一。线上业务毛利率与净利率水平稳步提升。

　　盈利预测：公司坚持“深耕华南，布局全国”的核心发展战略，秉承以区域规模化和管理精细化的经营方针，我们认为公司未来盈利可观，扩张节奏将保持稳定态势。我们预计公司2023-25年归母净利润为13.4、17.1、21.5亿元，增速分别为28.9%、28.2%、25.8%，公司保持稳健高增长，有相应估值溢价，参考可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价42.30元（原目标价111.1元基于2021年55x市盈率，对应转增后77.15元，降幅45%），我们认为公司自建逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，维持“优于大市”评级。

　　风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险，处方外流不及预期。

中心思想

业绩稳健高增长，门店网络持续扩张

大参林（603233 CH）展现出稳健且高速的增长态势，其核心发展战略“深耕华南，布局全国”成效显著。公司在2022年实现了营收和净利润的双位数增长，并延续至2023年第一季度。门店数量突破万家，内生增长与外延并购、加盟扩张并举，有效提升了市场覆盖率和规模效应。同时，公司通过优化费用结构、提升运营效率以及积极发展线上业务，进一步巩固了盈利能力和市场竞争力。

盈利能力持续优化，未来增长潜力可观

报告指出，大参林在保持营收高增长的同时，其毛利率保持稳定，三项费用率持续优化，销售净利率显著提升，显示出公司精细化管理的成效。特别是中西成药业务在处方外流和四类药品恢复上架的推动下实现高速增长，线上业务也呈现快速发展和利润率提升的良好趋势。基于对公司扩张节奏和管理能力的判断，分析师维持“优于大市”评级，并预测未来三年归母净利润将保持25%以上的复合增长，表明公司具备持续的盈利增长潜力。

主要内容

2022-2023年Q1财务表现与市场扩张

营收与利润双位数增长，门店突破万家

大参林在2022年全年实现了强劲的财务表现。公司营收达到212.48亿元，同比增长27%；归母净利润为10.36亿元，同比增长31%；扣非归母净利润10.09亿元，同比增长41%。尤其在2022年第四季度，营收达到64.3亿元，同比增长46%；归母净利润1.12亿元，同比增长515%；扣非归母净利润0.92亿元，同比增长320%，显示出年末业绩的爆发性增长。进入2023年第一季度，公司继续保持增长势头，营收59.47亿元，同比增长27%；归母净利润4.97亿元，同比增长29%；扣非归母净利润4.98亿元，同比增长26%。

在门店网络扩张方面，2022年公司净增门店1852家，其中自建门店689家，加盟门店1072家，收购门店310家。截至2022年底，公司总门店数已达到10045家，其中包含2007家加盟店，成功突破万家大关。自建门店的月均坪效也从上年的2377元/平增长至2461元/平，显示出内生增长的质量提升。此外，医保门店总数占公司直营药店总数的93.07%，保障了业务的稳定性。

业务结构与盈利能力分析

零售业务毛利率稳中有升，费用率持续优化

2022年，公司主营业务毛利率为36.41%。其中，零售业务毛利率为38.43%，同比增加0.22个百分点，表现稳健；加盟及分销业务毛利率为11.22%，同比增加2.11个百分点，增速较高。从产品结构来看，中西成药毛利率为33.25%，同比增加0.67个百分点；中参药材毛利率为42.34%，同比减少0.35个百分点；非药品毛利率为47.22%，同比减少0.55个百分点。尽管部分产品毛利率略有下降，但整体零售业务毛利率仍保持稳中有升。

在营收构成方面，2022年公司零售业务收入达192.42亿元，同比增长25.89%；加盟及分销业务收入15.39亿元，同比增长52.79%，增速显著。分产品看，中西成药营收151.76亿元，同比增长33.67%，主要得益于四类药品恢复上架及处方外流；中参药材营收25.85亿元，同比增长5.04%；非药品营收30.19亿元，同比增长21.88%。中西成药业务的高增长是公司营收稳定增长的主要驱动力。

运营效率方面，公司三项费用率持续优化。2022年销售费用率为24.28%（同比下降1.18个百分点），管理费用率为5.57%（同比下降0.19个百分点），财务费用率为0.98%（同比下降0.04个百分点），三项费用率合计为30.83%（同比下降1.41个百分点）。销售净利率提升至5.08%（同比增加0.28个百分点）。2023年第一季度，费用优化趋势更为明显，销售费用率20.96%（同比下降3.34个百分点），管理费用率4.44%（同比下降0.45个百分点），财务费用率0.74%（同比下降0.5个百分点），三项费用率合计26.13%（同比下降4.3个百分点），销售净利率进一步提升至8.82%（同比增加0.62个百分点），显示出公司卓越的成本控制和运营能力。

线上业务发展与未来展望

全渠道一体化运营，盈利预测乐观

大参林积极推进O2O和B2C业务，实现全渠道一体化运营。2022年，公司在美团的全国药店销售额排名第三，并在多个省市位居第一，线上业务规模快速增长，且线上业务的毛利率与净利率水平稳步提升，成为公司新的增长点。

基于公司“深耕华南，布局全国”的核心发展战略以及区域规模化和管理精细化的经营方针，分析师对公司未来盈利持乐观态度。预计公司2023-2025年归母净利润分别为13.4亿元、17.1亿元和21.5亿元，增速分别为28.9%、28.2%和25.8%。公司保持稳健高增长，享有相应的估值溢价。参考可比公司估值，给予公司2023年30倍PE，对应目标价42.30元（原目标价111.1元基于2021年55x市盈率，对应转增后77.15元，降幅45%）。分析师认为公司自建门店逐季加速，加盟并购扩张持续推进，业绩有望持续高增长，因此维持“优于大市”评级。

报告同时提示了潜在风险，包括医保政策收紧、门店扩张不达预期以及处方外流不及预期等。

总结

本研究报告深入分析了大参林（603233 CH）在2022年及2023年第一季度的财务表现和市场策略。报告指出，公司通过内生增长和外延扩张，成功将门店数量提升至万家以上，实现了营收和净利润的持续高增长。零售业务毛利率保持稳定，加盟及分销业务增速显著，特别是中西成药业务受益于政策和市场需求实现快速增长。同时，公司在费用控制和运营效率方面表现出色，三项费用率持续优化，销售净利率显著提升，线上业务也成为新的增长引擎。

展望未来，分析师基于公司清晰的发展战略和精细化管理能力，对大参林的盈利前景持乐观态度，预计未来三年归母净利润将保持25%以上的复合增长。尽管存在医保政策收紧、门店扩张不及预期等风险，但公司稳健的业绩增长和持续的市场扩张潜力，支撑了“优于大市”的投资评级。

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