中心思想 续采政策利好，驱动量价齐升 本报告的核心观点指出，国家医保局发布的人工关节集采续采2号文对爱康医疗（1789 HK）构成明确的政策利好。公司作为国产人工关节领域的头部企业，在本次续采中展现出显著的竞争优势，尤其体现在髋、膝关节产品的报量份额上，平均需求量份额约15%，在国产公司中名列前茅。更关键的是，续采政策有望解锁髋关节和膝关节产品的潜在终端提价空间，从而驱动公司实现“量价齐升”的增长逻辑，显著提升其市场表现和盈利能力。 市场份额稳固，盈利能力展望积极 爱康医疗凭借其差异化的竞争优势，膝关节产品在续采中报量提升显著，有望持续扩张市场份额。同时，髋关节产品在价格体系理顺后，预计将实现快速放量。除了关节业务，公司在创伤和脊柱领域的业务也呈现稳健增长态势，特别是3D打印脊柱产品的快速起量，为公司整体业绩复苏提供了额外动力。华泰研究预计爱康医疗2024年收入和归母净利润将分别实现30%以上和40%以上的同比增长（不考虑续约影响），并维持“买入”评级，目标价8.35港币，充分体现了市场对其未来盈利能力和增长潜力的积极预期。 主要内容 关节续采报量领先，市场份额有望扩张 膝关节报量显著增长，国产排名第二。 根据2024年4月30日国家医保局发布的人工关节集采续采2号文，爱康医疗在本次续采中膝关节年度采购需求量达到46,491个，相较于上轮集采增长了40%。其需求量占比达到15.73%，在国产公司中排名第二。这一数据表明，公司膝关节产品凭借其差异化的竞争优势，有望通过本次续采进一步扩大市场份额，巩固其在国产膝关节市场的领先地位。 髋关节市占率稳定，价格理顺后有望快速放量。 在髋关节领域，爱康医疗在陶-陶、金-聚、陶-聚等主要产品类别的报量分别为14,569个、1,193个和24,909个，综合市场占有率达到14.22%。尽管这一比例较上轮集采略有下降1.58个百分点（主要原因在于上轮集采中标价偏低，影响了渠道推广及医院入院），但公司髋关节产品续采需求量占比表现基本稳健。报告分析认为，随着续约集采的执行，通过相对拉平的价格体系，爱康医疗的髋关节产品有望实现快速放量，从而弥补此前因价格因素造成的市场推广劣势。 膝髋关节价格优化，提升盈利空间 膝关节具备终端提价潜力。 爱康医疗上一轮集采膝关节的中标价格为4,599元，处于相对较低水平。本次续约集采膝关节的最高有效申报价和复活价分别达到6,877元和5,434元。这一显著的价格提升空间预示着公司膝关节板块在本次续采中具备潜在的终端提价能力。通过价格的优化，公司有望在实现产品放量的同时，进一步提升其膝关节产品的毛利率和整体盈利水平。 髋关节出厂价有望提升，渠道关系理顺。 公司的髋关节产品在上轮集采中中标价格较其他国产厂家处于低位。报告认为，本次续约集采有望为公司髋关节板块带来潜在的出厂价提升空间。通过价格的合理化调整，公司有望理顺与渠道合作伙伴的关系，激励渠道积极性，从而持续推进市场拓展，进一步改善髋关节产品的整体盈利能力。 创伤脊柱业务稳健，助力整体业绩复苏 创伤领域理贝尔续标，稳步起量。 在创伤领域，爱康医疗的理贝尔产品于2023年成功重新续标。预计在下一标期内，理贝尔产品将实现稳步起量，为公司贡献新的收入增长点，进一步丰富其产品组合和市场覆盖。 脊柱3D打印产品快速放量，市场份额有望提升。 脊柱领域是爱康医疗的另一大亮点。公司的3D打印系列品种表现出色，实现了快速起量。2023年，该系列产品成功新进入262家医院，其中省级医院52家，显示出强劲的市场渗透能力和产品竞争力。鉴于集采相关品种收入占比较低，报告对脊柱板块的未来发展持乐观态度，预计其在未来五年内市场占有率有望冲击5%。综合来看，随着集采产品陆续恢复到位以及关节续约带来的潜在量价提升空间，报告预计公司在下一轮标期内净利润复合增速有望达到30%以上。 财务表现强劲，维持“买入”评级 2024-2026年营收和净利润预计高增长。 华泰研究对爱康医疗的财务表现进行了预测。预计公司2024-2026年营业收入将分别达到1,440百万、1,843百万和2,326百万人民币，同比增长率分别为31.61%、28.02%和26.20%。归属母公司净利润预计分别为270.28百万、350.05百万和444.50百万人民币，同比增长率分别为48.42%、29.51%和26.98%。每股收益（EPS）预计分别为0.24、0.31和0.40人民币。这些数据表明公司未来三年将保持强劲的增长势头。 目标价8.35港币，维持“买入”评级。 报告给予爱康医疗2024年32倍PE的估值，高于A股同业Wind一致预测的28倍PE。这一溢价主要考虑到公司集采风险基本出清，以及关节续约报量带来的潜在提振。基于此，报告维持爱康医疗的目标价为8.35港币，并重申“买入”的投资评级，反映了分析师对公司未来业绩增长和市场表现的信心。 总结 爱康医疗在国家人工关节集采续采政策的明确利好下，展现出强劲的增长潜力。公司作为国产头部企业，在髋、膝关节领域报量份额领先，膝关节报量显著增长，髋关节在价格理顺后有望实现快速放量，共同驱动“量价齐升”的增长逻辑。同时，创伤和脊柱业务的稳健发展，特别是3D打印脊柱产品的快速市场渗透，为公司整体业绩复苏提供了额外动力。华泰研究预计爱康医疗未来三年营收和净利润将保持高速增长，并维持“买入”评级，目标价8.35港币，反映了市场对其未来增长潜力和盈利能力的积极预期。投资者在关注公司增长机遇的同时，也需留意续约相关风险、市场竞争加剧、新品推广及手术量修复不及预期等潜在风险。

中心思想 盈利能力显著回升与增长拐点 华熙生物在2024年第一季度展现出显著的盈利能力改善，扣非归母净利润同比大幅增长53.30%，明确预示了公司业绩的增长拐点。这一积极变化主要得益于公司在降本增效策略上的有效执行，包括销售费用率的显著下降和运营效率的提升。 多业务协同驱动业绩增长 公司通过多业务板块的协同发展，实现了整体业绩的稳健增长。医疗终端产品和原料业务持续贡献高毛利和稳定增长，医美业务进入高速增长的收获期。尽管功能性护肤品业务在2023年面临调整压力，但通过品牌升级和产品策略优化，预计2024年将迎来收入拐点。基于对公司未来利润高弹性的预期，本报告维持“买入”评级。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 24Q1盈利能力显著改善： 2024年第一季度，华熙生物实现营业收入13.61亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润2.31亿元，同比大幅增长53.30%，显示出明确的盈利增长拐点。同期，公司毛利率提升至75.73%（同比增加1.95个百分点），净利率达到17.89%（同比增加2.49个百分点）。期间费用控制效果显著，销售费用率降至36%（同比下降10个百分点），管理费用率和研发费用率分别为9%和7%，同比分别变动+2.0和+1.0个百分点。 2023年及23Q4业绩回顾： 2023年全年，公司实现营收60.76亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93亿元，同比下降38.97%；扣非归母净利润4.9亿元，同比下降42.44%，整体盈利能力有所下滑。毛利率为73.32%（同比下降3.67个百分点），销售净利率为9.59%（同比下降5.53个百分点）。2023年第四季度，营收18.54亿元，同比下降9.04%；归母净利润0.78亿元，同比下降73.37%；扣非归母净利润0.58亿元，同比下降77.07%。净利下跌主要受功能性护肤品业务阶段性调整及研发投入持续加大影响。 核心业务发展与战略成效 医疗终端产品毛利维稳，降本增效成效初显： 2023年公司整体毛利率为73.32%。其中，医疗终端产品毛利率高达82.10%（同比增加1.24个百分点），是公司利润的主要来源。功能性护肤品毛利率为73.93%（同比下降4.44个百分点），主要系公司对护肤品业务进行阶段性调整。原料产品毛利率为64.71%（同比下降6.83个百分点），主要系生产成本上升。公司通过加强运营管理，医美板块费用率进一步下降；2023年开始控制中后台费用，24Q1销售费率低于40%，显示降本增效策略已初见成效。同时，规模效应显现，2023年原料生产量/销售量/库存量分别增长0.13%/25.12%/11.71%；医疗终端针剂生产量/销售量/库存量分别增长27.56%/8.36%/64.81%。 功能性护肤品业务调整与策略： 2023年功能性护肤品业务收入37.57亿元，同比下降18.45%，占公司主营业务的61.84%，面临较大压力。公司在2023年对各大护肤品牌进行了阶段性调整，包括品牌升级和组织管理变革，导致短期内业绩承压。在产品策略上，公司持续打造大单品系列，如润百颜大单品屏障修护系列占比超润百颜整体销售收入的40%；扩展品牌外延，夸迪臻金蕴活轻龄眼霜进一步聚焦抗老赛道差异化；并积极推新，24Q1推出润百颜胶原元气弹、肌活糙米水2.0等新品，以期在2024年迎来收入拐点。 医美业务高增长，进入收获期： 2023年公司医疗终端业务实现收入10.90亿元，同比增长58.95%，占主营业务收入的17.95%。皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%。其中，公司核心产品微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%，润致填充剂收入同比增长超过250%，显示出强劲的增长势头。同时，公司储备了玻尿酸复合溶液、动能素等多个产品，管线丰富，为未来增长奠定基础。 原料业务稳健增长，产品结构持续优化： 2023年公司原料业务实现收入11.29亿元，同比增长15.22%，占主营业务收入的18.59%。在产品结构方面，非透明质酸原料销售种类和收入均实现较快增长；毛利率较高且稳定的医药级透明质酸原料销售收入达4.01亿元，同比增长18.96%。在底层研发方面，公司无菌级HA生产线已完成试产，新增Hyatrue透明质酸钠，巩固了HA高端市场地位；完成1项化妆品级新原料备案；食品级原料方面推出速溶HA；并积极研发Bioyouth-EGTPure超纯麦角硫因、BloomcollaCOL3-MD人源化胶原蛋白等其他生物活性物，进一步形成生物活性物平台型企业。 投资建议与风险提示： 鉴于公司功能性护肤业务渐入佳境，医美业务改革初见成效并进入收获期，原料业务优势行业领先，以及食品业务的较大发展潜力，看好公司利润高弹性。预计2024-2026年营业收入分别为65.60亿/77.93亿/88.04亿，归母净利润分别为8.65亿/11.24亿/13.23亿，同比增长46.0%/29.9%/17.7%。维持“买入”评级。同时，需关注行业竞争加剧、新品研发注册不及预期、品牌推广费用管控不及预期、食品业务开发不及预期等风险。 总结 华熙生物在2024年第一季度实现了显著的盈利增长拐点，扣非归母净利润同比大增53.30%，主要得益于公司在降本增效方面的努力和各业务板块的协同发展。医疗终端产品和原料业务表现强劲，贡献了稳定的高毛利和增长。功能性护肤品业务在经历调整后，通过产品策略优化和品牌升级，有望在2024年实现收入回升。公司在医美领域持续高增长，核心产品表现突出，管线储备丰富。原料业务通过产品结构优化和底层研发投入，进一步巩固了其在生物活性物领域的平台型企业地位。综合来看，华熙生物展现出良好的发展势头和利润弹性，未来业绩增长可期，维持“买入”评级，但需关注行业竞争及新品研发等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，新兴业务驱动未来发展 永新光学在2023年实现营收新高，并在2024年第一季度保持稳健增长，营收同比增长14.74%。尽管2023年归母净利润有所下滑，但2024年Q1扣非净利润实现27.09%的显著增长，显示出公司核心业务盈利能力的改善。 公司积极布局高增长领域，车载激光雷达和医疗光学业务表现突出，2023年分别实现超50%和达到6,300万元的销售收入，并持续获得新订单和深化合作，成为未来业绩增长的重要驱动力。 通过持续的研发投入和市场拓展，永新光学巩固了其在高端光学显微镜领域的领先地位，并积极响应国家政策，有望受益于设备更新换代，同时加速海外市场渗透，为公司发展注入新动能。 战略聚焦高附加值领域，盈利能力有望持续修复 公司战略性地将资源投入到高附加值的光学显微镜、车载激光雷达和医疗光学等领域，这些业务的快速发展将优化公司产品结构，提升整体盈利水平。 2024年Q1销售毛利率环比修复至37.71%，预示着公司盈利能力有望逐步回升。随着条码扫描业务的持续回暖和新兴业务规模效应的逐步显现，预计未来毛利率和净利润率将保持增长态势。 分析师预测公司未来三年（2024-2026年）营收和归母净利润将实现高速增长，年复合增长率均超过30%，体现了市场对公司战略布局和成长潜力的认可。 主要内容 业绩回顾与财务表现分析 2023年年度业绩概览 2023年，永新光学实现营业收入8.54亿元，同比增长3.02%，创下历史新高。 归属于母公司股东的净利润为2.35亿元，同比下降15.64%。 扣除非经常性损益后的净利润为1.62亿元，同比下降25.23%。 全年销售毛利率为38.4%，相较2022年的42.1%有所下降。其中，光学显微镜业务营收4.14亿元，同比增长15.76%，毛利率39.29%，同比下降0.9个百分点；光学元组件业务营收4.19亿元，同比下降6.59%，毛利率35.34%，同比下降6.0个百分点。 2024年第一季度业绩表现 2024年Q1，公司实现营业收入2.16亿元，同比增长14.74%，显示出营收的稳定增长态势。 归属于母公司股东的净利润为0.46亿元，同比下降3.85%。 扣除非经常性损益后的净利润为0.40亿元，同比增长27.09%，表明核心业务盈利能力显著改善。 2024年Q1销售毛利率为37.71%，同比下降0.98个百分点，但环比2023年Q4修复2.2个百分点，显示盈利能力开始回暖。 核心业务发展与市场机遇 光学显微镜业务：受益政策与高端化趋势 公司高端光学显微镜品牌NEXCOPE系列产品营收从2018年的400万元增长至近1.4亿元，年复合增长率超过100%，体现了其在高端市场的强劲增长势头。 2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，公司已积极收集相关单位的产品意向，反馈情况良好，预计该政策将成为2024年光学显微镜业务新的增长动力。 条码扫描及机器视觉业务：持续回暖与订单落地 自2023年第三季度以来，条码扫描业务季度环比均实现正向增长，预计2024年该业务将加速恢复。 公司在2023年获得了条码扫描领域巨头Zebra和霍尼韦尔的模组订单，预计2024年下半年将开始逐步批量化出货，为该业务带来实质性增长。 车载及激光雷达业务：规模化生产与新定点突破 2023年，公司车载及激光雷达业务实现销售收入超过9,000万元，同比增长超过50%，正式迈入规模化生产阶段。 2024年Q1，公司新获得禾赛标配型激光雷达定点以及图达通905纳米激光雷达部件定点，预示着公司激光雷达业务有望持续规模增长，并逐步形成规模效应。 医疗光学业务：超额完成考核目标与深度合作 2023年，公司医疗光学业务收入达到6,300万元，超过了公司2023年股权激励计划中关于医疗光学的考核指标，显示该业务的快速发展。 公司内窥镜镜头及光学元组件已与国内多家医疗细分领域头部企业以及欧洲、日本知名企业建立了深度合作关系，并实现了批量出货。 研发创新与全球市场拓展 研发投入与技术领先 公司高度重视研发创新，2023年研发投入0.92亿元，同比增长15.58%。 长期投入使得公司成为国内唯一同时具备自主研发生产超分辨和共聚焦光学显微镜的厂商，巩固了其在技术创新方面的领先地位。 募投项目进展与产能提升 “医疗光学设备及精密光学元组件生产基地项目”已于2023年11月如期完成结项工作。 预计2024年将完成项目主体验收及部分精装修工作，这将进一步提升公司在医疗光学和精密光学元组件领域的生产能力。 海外市场拓展与国际化战略 公司积极拓展海外市场，2023年显微镜市场团队多次访问欧洲、日本、新加坡等地，并取得了显著成效。 高端显微镜产品出海加速，海外市场占比大幅提升，为公司开发了新的增长动力。 投资建议与风险提示 分析师投资建议 德邦证券看好永新光学在光学显微镜、激光雷达、医疗光学等下游领域的成长性。 预计公司2024年至2026年将分别实现营业收入11.49亿元、15.15亿元和20.00亿元。 预计同期归属于母公司股东的净利润分别为3.07亿元、4.13亿元和5.49亿元。 基于4月30日的市值，对应2024-2026年的PE分别为27倍、20倍和15倍。 维持“买入”评级。 主要风险提示 市场竞争加剧的风险。 公司研发进展不及预期的风险。 下游需求回暖不及预期的风险。 总结 永新光学在2023年营收创新高，并在2024年第一季度实现营收的稳健增长和扣非净利润的显著提升，显示出公司业务的韧性和盈利能力的改善趋势。公司在光学显微镜、条码扫描、车载激光雷达和医疗光学等核心业务领域均展现出强劲的增长潜力和积极的市场拓展态势。特别是车载激光雷达和医疗光学业务，已成为公司未来业绩增长的重要驱动力，并持续获得新订单和深化合作。公司持续高强度的研发投入确保了其在技术上的领先地位，同时积极拓展海外市场，进一步拓宽了增长空间。尽管面临市场竞争加剧、研发进展和下游需求不及预期的风险，但分析师对公司未来三年的营收和净利润增长持乐观态度，并维持“买入”评级，体现了对永新光学长期发展潜力的认可。

　　诺泰生物(688076) 　　核心观点 　　2024年一季度业绩实现快速增长，利润端增速快于收入端。2024年一季度公司实现营收3.56亿元（+71.02%），归母净利润0.66亿元（+215.65%），扣非归母净利润0.65亿元（+179.69%）。公司2024年一季度业绩实现较快增长，主要系公司持续推进矩阵式商务拓展模式，业务规模持续扩大，利润端增速快于收入端，主要系规模效应及2023年一季度利润端低基数所致。 　　盈利能力提升，研发费用率提升。2024年一季度公司毛利率67.26%（+11.33pp），主要得益于规模效应及多肽原料药需求旺盛，归母净利率18.64%（+8.54pp），盈利能力提升明显。费用方面，2024年一季度销售费用率3.23%（-5.54pp）、管理费用率19.83%（-1.49pp）、财务费用率0.91%（-1.04pp）、研发费用率18.62%（+8.99pp），四费率42.59%（+0.90pp），得益于规模效应，销售、管理费用率均有下降，公司持续加大研发投入，研发费用率有所提升。 　　106车间技改项目完成，多肽原料药产能持续提升。公司IPO募投项目“106车间多肽原料药产品技改项目”已顺利投产，作为第三代多肽生产车间，配备了行业领先的工业机器人、DCS自动控制系统、全密闭生产系统、全自动合成系统、全自动裂解系统以及进口液相制备生产线，实现了生产数字化、智能化、规模化。目前，公司的多肽原料药产能已达到吨级规模。此外，公司还计划新建多肽生产车间，预计到2025年底，多肽原料药产能将达到数吨级。 　　投资建议：在GLP-1药物大单品带动下，多肽产业链有望维持高景气度，随着公司加大矩阵式销售模式拓展力度，有望在订单和业绩端持续取得突破。维持盈利预测，预计公司2024-2026年营收14.1/18.7/23.8亿元，同比增速36%/33%/27%，归母净利润2.2/3.1/4.1亿元，同比增速35%/40%/33%，当前股价对应PE=54/39/29x，维持“增持”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；监管政策风险；汇率波动风险。

中心思想 万孚生物呼吸道三联检新品获批，市场前景广阔 万孚生物（300482 CH）的美国子公司近日获得美国FDA应急使用授权（EUA），批准其新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联家庭检测试剂盒（OTC版）上市。这是继公司呼吸道三联POC专业版检测产品获批后的又一重大进展，标志着公司产品应用场景的进一步拓展，将覆盖美国电商、药店、商超等OTC自测渠道，且无需处方即可购买。华泰研究看好该产品后续在美国市场的销售表现，并维持“买入”评级。 盈利能力与估值展望 华泰研究维持对万孚生物的盈利预测，预计2024-2026年每股收益（EPS）分别为1.38元、1.80元和2.29元。基于公司作为国内POCT领域龙头，产品种类多样且商业化推广持续发力，研究员给予公司2024年28倍市盈率（PE），高于可比公司Wind一致预期均值25倍，并将目标价调整至38.59元（前值为30.32元）。 主要内容 呼吸道三联检产品在美国市场表现强劲 FDA授权拓宽销售渠道与应用场景 万孚生物的呼吸道三联检OTC自测产品获得美国FDA EUA授权，是国内首家获批同类产品的公司。此举将使其产品能够通过美国广泛的零售渠道（如电商、药店、商超）进行销售，且患者无需处方即可购买，极大地拓宽了产品的可及性。FDA为应对美国高发的季节性呼吸道传染病而开通EUA通道，彰显了监管层对该类产品的高度认可，预计其将成为美国呼吸道传染病流行季的常规检测手段。结合公司已获批的POC专业版产品，万孚生物有望实现美国院内、院外OTC以及潜在政府采购场景的全面覆盖。 销售渠道优势助力快速放量 公司在美国拥有完善的销售渠道，这将有助于新获批的OTC自测产品快速放量。甲乙流或新冠感染症状相似但治疗手段各异，精准的自主定性检测和区分对于患者及时获得正确治疗至关重要，因此市场需求巨大。 内生常规业务保持向上发展趋势 国内外业务协同增长 华泰研究预计万孚生物2024年内生常规业务将保持快速增长。 国内常规业务： 随着呼吸道检测等需求的持续提升以及发光业务的进一步放量，预计公司国内常规业务收入将实现超过20%的同比增长。 国际部业务： 核心荧光业务的持续推广，叠加单人份化学发光、血气等新品的积极拓展，预计公司国际部2024年收入将实现约30%的同比增长。 美国子公司业务： 毛发毒检、宠物检测等新品的陆续放量，以及呼吸道三联检新品有望贡献的增量，预计美国子公司2024年收入将实现超过20%的同比增长。 财务预测与估值分析 根据华泰研究的预测，万孚生物的营业收入预计将从2023年的2,765百万元增长至2026年的5,053百万元，年复合增长率显著。归属母公司净利润预计将从2023年的487.62百万元增长至2026年的1,082百万元，显示出强劲的盈利增长潜力。2024年、2025年和2026年的归母净利润同比增速分别为33.40%、30.55%和27.41%。在估值方面，给予公司2024年28倍PE，高于可比公司（安图生物、新产业、艾德生物）的平均25倍PE，体现了市场对其未来增长潜力的认可。 风险提示 投资者需关注核心产品销售不达预期以及核心产品招标降价的风险。 总结 万孚生物凭借其呼吸道三联家庭自测OTC产品获得美国FDA EUA授权，成功拓展了产品应用场景和销售渠道，预计将在美国市场取得良好销售表现。同时，公司国内常规业务、国际部业务及美国子公司业务均展现出强劲的内生增长动力。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至38.59元，反映了对公司未来盈利能力和市场拓展潜力的信心。尽管面临核心产品销售和招标降价风险，但公司作为POCT领域龙头，其多元化产品布局和持续的商业化推广将支撑其长期发展。

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 药明康德2024年第一季度业绩整体承压，营业收入和归母净利润同比下降，主要受全球投融资景气度下行和地缘政治等外部因素影响。然而，剔除新冠商业化项目后，收入降幅显著收窄，且扣非净利润实现同比增长7.30%，显示出公司在核心业务上的韧性。 TIDES业务高速增长驱动未来 尽管整体业绩面临挑战，公司的TIDES业务表现出强劲的增长势头，收入同比大幅增长43.1%，在手订单同比显著增长110%，且产能持续扩张。这表明TIDES业务已成为公司未来业绩增长的重要驱动力，有望延续高速增长趋势，为公司提供新的增长确定性。 主要内容 2024年第一季度业绩概览 公司发布2024年第一季度报告，实现营业收入79.82亿元，同比下降10.95%；归母净利润19.42亿元，同比下降10.42%。然而，扣除非经常性损益后的净利润为20.34亿元，同比增长7.30%。经调整非国际财务报告准则之母公司持有者应占利润为19.13亿元，同比下降18.3%。 整体业绩承压与业务线表现 公司24Q1收入同比下降10.95%，剔除新冠商业化项目后同比下降1.6%，业绩整体承压。分析判断认为，这主要受到全球投融资景气度下行和地缘政治等因素影响。 药物发现业务：收入同比下降4.9%。 D&M业务：扣除新冠商业化项目后，收入同比增长1.2%。 测试业务：收入同比增长2.6%。 生物学业务：收入同比下降2.8%。 CGT CDMO业务：收入同比下降13.6%。 DDSU业务：收入同比下降52%。 整体来看，各业务线均受到投融资景气度下降等因素影响。 TIDES业务的强劲增长与未来展望 尽管面临挑战，公司的TIDES业务表现亮眼，收入达到人民币7.8亿元，同比强劲增长43.1%。截至2024年第一季度末，TIDES在手订单同比显著增长110%。考虑到多肽固相合成反应釜体积已增加至32,000L，预计TIDES业务有望延续高速增长趋势。 公司维持2024年收入指引，即383~405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7%~8.6%，维持稳健增长预期。同时，公司将持续提高生产经营效率，预计2024年将保持与2023年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平，即维持较高的盈利能力。 投资建议与风险提示 考虑到全球投融资景气度后续影响以及美国相关提案对公司业务造成的潜在影响，报告调低了公司2024-2026年的利润端预期。 营收预测：2024-2026年营收分别为392.70亿元、453.12亿元、533.06亿元。 EPS预测：从3.43/3.92/4.62元调整为3.14/3.67/4.34元。 估值：对应2024年04月30日收盘价43.67元/股，PE分别为14/12/10倍。 报告维持“买入”评级。 风险提示：包括核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧风险、增长策略及业务扩展失败风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险、美国市场药品降价风险、美国相关提案潜在风险以及21年关联股东违规减持风险。 盈利预测与财务指标分析 根据更新的盈利预测，公司2024年营业收入预计同比下降2.7%，归母净利润同比下降4.0%。但2025年和2026年营收和归母净利润预计将恢复两位数增长。 毛利率：预计2024-2026年保持在40.4%-40.6%的较高水平。 净利润率：预计2024-2026年保持在23.5%-23.9%之间。 ROE：预计2024-2026年保持在14.8%-14.9%。 估值：市盈率（PE）从2023年的13.35倍下降至2026年的10.06倍，显示出估值吸引力。 总结 药明康德2024年第一季度业绩整体承压，营业收入和归母净利润同比下降，主要受全球投融资环境和地缘政治因素影响。然而，公司在剔除新冠商业化项目后收入降幅收窄，且扣非净利润实现同比增长，显示出核心业务的韧性。特别是TIDES业务表现强劲，收入和在手订单均实现高速增长，并伴随产能扩张，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。尽管面临外部不确定性，公司维持全年收入指引和较高的盈利能力预期。基于对未来增长潜力的评估，报告维持“买入”评级，并调整了2024-2026年的盈利预测，但认为公司估值具有吸引力。同时，报告也提示了多项潜在风险。

中心思想 康诺亚：创新驱动，双赛道布局 康诺亚作为一家聚焦自身免疫和肿瘤领域的创新型生物医药企业，通过差异化布局和高效的临床推进，展现出强大的增长潜力。公司拥有经验丰富的管理团队和一体化研发生产平台，为创新产品的开发和商业化奠定坚实基础。 核心产品CM310商业化在即，管线多元化发展 核心产品IL-4Rα单抗CM310在多项适应症上进展顺利，其中成人中重度特应性皮炎有望于2024年国内获批上市，成为首款国产IL-4Rα单抗，市场空间广阔。同时，公司在研管线如CLDN 18.2 ADC CMG901等也处于全球领先地位，积极推进临床试验，有望带来持续的里程碑收入和未来增长点。基于核心管线的积极进展和市场潜力，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 主要内容 1. 自免/肿瘤领域旗舰创新药企 公司概况与战略聚焦： 康诺亚于2016年成立，2021年在港交所上市，专注于自身免疫和肿瘤两大高潜力赛道。公司在成都、上海、北京设有研发及临床中心，高效推进多项创新产品临床研究。 顶尖管理团队与创新平台： 公司创始人陈博博士拥有逾20年药物开发经验，曾领导研发中国首个获批的国产PD-1抗体。康诺亚拥有完全集成的一体化研发平台，包括创新抗体发现、新型T细胞重定向双特异性抗体、生物评估、高通量筛选及抗体偶联药物（ADC）平台。 差异化管线布局与生产能力： 公司拥有10种候选药物处于临床或临床前阶段，其中潜在的Best-in-class IL-4Rα单抗CM310和First-in-class CLDN 18.2 ADC CMG901为两大核心管线，均在国内同类别或同靶点药物中处于领先地位。公司还拥有符合cGMP标准的18,600L生产基地，有效降低生产成本。 商业化团队建设： 为迎接即将到来的商业化元年，公司计划在2024年底前组建一支约200-300人的商业化团队，优先覆盖皮肤科和鼻科。 2. CM310：国产首家，商业化在即 CM310产品特性与多适应症进展： CM310是公司自主研发的IL-4Rα单抗，是唯一一款已有5项适应症进入注册性临床的IL-4Rα分子。 成人中重度特应性皮炎： 新药上市申请（NDA）已于2023年12月获CDE受理并纳入优先审评，有望于2024年获批上市。 青少年中重度特应性皮炎： 注册性临床试验于2024年第一季度启动。 慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）： 注册临床于2023年12月完成揭盲及初步统计分析，两项主要终点均成功达到，预计2024年第二季度向国家药监局提交NDA。 哮喘： 于2023年3月进入关键II/III期临床阶段，由石药集团负责，预计2026年及以后提交上市申请。 季节性过敏性鼻炎： 上市申请于2024年4月30日获CDE受理，是国内首个提交该适应症上市申请的生物制剂，在全球范围内进度领先。 广阔的市场空间与竞争优势： 全球首个且目前唯一的IL-4Rα全人源抗体度普利尤单抗（Dupilumab）2023年销售额达107.15亿欧元，同比增长34%，市场空间巨大。CM310作为国产IL-4Rα领先药物，在特应性皮炎治疗中通过非头对头临床数据对比，显示出优于度普利尤单抗的疗效（EASI-75），具备同类最佳潜力。 未满足的临床需求： 特应性皮炎、慢性鼻窦炎和哮喘等疾病患者基数庞大，现有治疗方案对中重度患者效果不佳，IL-4Rα靶点药物兼顾疗效与安全性，有望填补市场空白。中国特应性皮炎患者人数2020年约6740万人，预计2030年将达8170万人；中国慢性鼻窦炎患者人数2019年达1.18亿人，预计2030年增至1.37亿人。 3. 差异化在研创新管线进展顺利 CMG901 (CLDN 18.2 ADC)： 全球领先地位： CMG901是世界上第一个进入临床开发阶段的Claudin18.2抗体偶联药物，用于治疗对标准治疗无反应或进展的实体瘤，特别是胃癌及胰腺癌。 国际合作与临床进展： 2023年2月，康诺亚将CMG901全球权益授予阿斯利康，获得6300万美元首付款及超11亿美元的潜在里程碑付款。阿斯利康已在全球开展多项国际多中心临床研究，其中针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药。 积极的临床数据： CMG901临床I期数据显示，在CLDN18.2阳性G/GEJ患者中，确认的ORR为33%，DCR为70%，其中2.2mg/kg剂量组ORR达42%。 CM326 (TSLP)： 创新作用机制： CM326是靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP）的高效人源化单克隆抗体，是中国首个及世界第三个获得临床试验申请批准的国产TSLP靶向抗体。 多适应症临床进展： 正开展针对特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、哮喘和COPD的临床研究。成人AD的II期临床已于2023年6月完成患者入组；CRSwNP的Ib/IIa期临床于2023年2月完成患者入组；石药集团于2023年3月启动CM326治疗哮喘的II期临床试验。 CM338 (MASP-2)： 靶向甘露糖结合凝集素相关丝氨酸蛋白酶2(MASP-2)的创新性单克隆抗体，全球第二、中国第一进入临床研究。I期健康人试验已完成，2023年3月启动治疗IgA肾病（IgAN）的II期试验。 CM313 (CD38)： 中国首款获批临床的国产CD38抗体。ITP适应症处于临床2期，SLE和RRMM两项适应症处于临床I/II期。 CD3双抗管线： CM355 (CD20xCD3)： 与诺诚健华合作开发，治疗复发/难治性非霍奇金淋巴瘤（NHL），所有接受6毫克及以上剂量治疗的13例患者ORR达到100%。 CM336 (BCMAxCD3)： 治疗多发性骨髓瘤，处于I期临床剂量递增阶段。 CM369 (CCR8)： 与诺诚健华联合开发，潜在的一流药物，用于治疗各种癌症，目前处于临床I期阶段。 CM383 (Aβ)： IND申请于2024年2月递交。 4. 盈利预测与估值 收入预测： 预计公司2024-2026年收入分别为1.19亿元、5.78亿元、12.72亿元。该预测主要包含CM310的销售收入以及CMG901的已实现首付款及未来可能的里程碑、销售分成。 关键假设： CM310获批进展与定价： 成人AD适应症有望2024年下半年获批，2025年销售放量；青少年AD预计2026年获批；CRSwNP预计2025年获批；季节性过敏性鼻炎预计2025年获批。CM310上市价格假设为3600元/支，考虑医保谈判降价，2026年执行医保价格约2200元/支。与石药集团的哮喘、COPD适应症分成假设为公司收入占总销售额的20%左右。 CMG901里程碑收入： 针对二线及以上胃癌的全球III期注册临床已于2024年4月完成首例给药，相关里程碑收入预计计入2024年收入，假设2027年获批上市。 费用结构： 销售及管理费用短期内将随商业化团队建设而增加，远期假设占收入比率为35%。研发费用率将随产品收入提升和临床阶段结束而逐步下降，远期假设为23%。 估值结果： 采用DCF估值方法，假设永续增长率为2%，加权平均资本成本（WACC）为9.41%，计算得出公司合理股权价值为160亿元人民币，对应174亿港元。基于核心管线即将获批和在研管线的积极进展，首次覆盖给予公司“买入”评级。 5. 风险提示 临床研发失败风险： 创新药研发具有高度不确定性，临床试验可能因疗效不及预期或受试者数量、影响因素增多而失败。 竞争格局恶化风险： 尽管公司核心产品进度领先，但市场上已有竞争对手布局，未来可能面临竞争加剧的风险。 销售不及预期风险： 产品销售受自身特性、竞争格局、销售团队能力及行业发展等多方面因素影响，可能导致销售额未达预期。 行业政策风险： 医保基金压力增加可能导致药物谈判价格不及预期，公司可能面临行业政策或监管政策变化带来的风险。 总结 康诺亚作为一家专注于自身免疫和肿瘤领域的创新药企，凭借其差异化的创新管线和经验丰富的管理团队，展现出显著的市场潜力。核心产品CM310在特应性皮炎等多个适应症上进展顺利，有望于2024年获批上市，成为国产IL-4Rα单抗的先行者，并计划组建商业化团队以抓住市场机遇。同时，公司在研管线如CLDN 18.2 ADC CMG901等也处于全球领先地位，通过与阿斯利康的合作，有望带来可观的里程碑收入和未来的销售分成。尽管面临临床研发、市场竞争和政策等风险，但基于其强大的产品管线和即将到来的商业化元年，报告给予康诺亚“买入”评级，预期其未来收入将实现快速增长。

　　老百姓(603883) 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入224.37亿元（yoy+11.21%），实现归母净利润9.29亿元（yoy+18.35%），扣非归母净利润8.44亿元（yoy+14.68%）。2024年一季度实现营业收入55.39亿元（yoy+1.81%），归母净利润3.21亿元（yoy+10.27%），扣非归母净利润3.11亿元（yoy+10.35%）。 　　点评： 　　2023年及2024Q1营收表现稳健，高举“火炬项目”提升整体毛利率水平。2023年及2024Q1公司营业收入增长较为稳健，而归母利润端增速均高于营业收入增长，主要系毛利率提升所致。其中，2023年公司毛利率同比提升0.67个百分点（2023年公司综合毛利率达32.55%），对应的净利率同比提升0.17个百分点（2023年公司净利率5.01%）。2024Q1公司毛利率同比提升2.2个百分点（2024Q1公司毛利率达35.2%），对应的净利率同比提升0.41个百分点（2024Q1公司净利率达6.61%）。2024Q1公司毛利率提升较为明显主要得益于公司实施“火炬项目”，主要体现为7个方面：①重构商品选品逻辑；②完善新品评估与淘汰出清规则；③搭建铺货预警体系，与智能请货系统联动，做到“有货卖、有好货卖、有需要的货卖”；④优化营销激励，调整销售结构提升毛利率；⑤通过谈判提升统采占比；⑥优化商采管理系统；⑦加强智能请货与供应链计划体系等系统建设。 　　2024Q1公司门店突破14000家，持续聚焦优势省份和下沉市场。①2023年末公司连锁网络（不含联盟）已覆盖全国18个省级市场、150余个地级以上城市，门店总数达13574家（其中直营门店9180家，加盟门店4394家）。从增量角度看，2023年公司新增门店3388家，其中直营新增门店1802家（自建1471家，并购331家）、加盟新增门店1586家。此外，在新增门店中公司优势省份及重点城市新增2913家（占比86%），而地级市及以下门店占比为78%。此外，2023年直营新店平均筹备周期40天，较2022年缩短9天。从各省市占率上看，公司拥有市占率前三的省份11个，其中市占率第一的省份4个，地级市及以下门店占比为76%。②2024Q1公司连锁布局网络（不含联盟）在全国共开设门店14109（其中直营门店9470家，加盟门店4639家）。从增量角度看，2024年一季度新增门店642家，其中直营新增门店357家（自建351家，收购6家）、加盟新增门店285家。2024年一季度公司新增门店中，优势省份及重点城市占比为85%，地级市及以下门店占比为77%。 　　积极拥抱门诊统筹带来的集客红利，2024Q1门诊统筹门店占比约40%。①2023年公司完成4262家（其中加盟740家）门店的门诊统筹资质落地，2023年末公司纳入门诊统筹且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到3059家（其中加盟303家），已纳入门诊统筹医保管理的零售药店来客数和销售额均有较为明显的提升。②2024年一季度末公司拥有门诊统筹门店4673家（较2023年末增加411家），其中直营门店落地门诊统筹占比39.78%；公司可互可刷（纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方）的门店达到3338家，其中直营门店可互可刷占比30.67%。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为265.45亿元、318.28亿元、377.58亿元，同比增速分别为18%、20%、19%，实现归母净利润分别为11.28亿元、13.68元、16.5亿元，同比分别增长21%、21%、21%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、12倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、并购整合不顺利、商誉减值风险。

　　福瑞股份(300049) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年收入11.5亿元（+14.4%），归母净利润1.0亿元（+3.8%）。2024Q1收入3.2亿元（+33.4%），归母净利润0.4亿元（+228.6%）. 　　Fibro器械板块表现亮眼。分产品看，2023年公司药品收入2.8亿元（-20.8%），药品业务逐渐转向以学术为主导的销售模式，2024Q1药品收入出现显著增长；器械收入8.3亿元（+35.4%），医疗服务收入0.4亿元（+6.8%）。器械板块中，设备一次性收入5.0亿元，按次收费和租赁模式3.3亿元，两种模式收入占比约6：4。 　　FibroGo按次收费+MASH新药上市刺激肝纤维化检测需求扩容。全球肝纤维化检测需求有望扩容，主要因：1）按次收费的商业模式降低了医疗机构设备购置成本是使用门槛，满足了基层的医疗需求。截至2023年报，按次收费模式产品FibroScan GO已实现装机275台。2）MASH首款新药Resmetirom获批上市，礼来GLP-1类药物tirzepatide在治疗MASH的2期积极结果将刺激肝纤维化检测需求再扩容。 　　股权激励计划彰显公司发展信心。公司发布2024年股票激励计划（草案修订稿），拟向激励对象授予约350万股，占总股本1.3%。业绩层面考核目标为2024~2026年扣非归母净利润不低于2/3/4亿元。 　　盈利预测：我们预计2024-2026年营收为15/21/27亿元，归母净利润为2/3/4亿元，对应PE为64/42/31倍。 　　风险提示：原材料价格上涨风险、药品院外拓展或不及预期、MASH药物进展或不及预期、海外按次收费模式拓展不及预期风险。

　　新产业(300832) 　　事件： 　　2024年4月11日，公司发布2023年年报。2023年，公司实现营业收入39.30亿元，同比增长28.97%；实现归母净利润16.54亿元，同比增长24.53%；实现扣非归母净利润15.47亿元，同比增长24.72%。2024年Q1，公司实现营业收入10.21亿元，同比增长16.62%；实现归母净利润4.26亿元，同比增长20.04%；实现扣非归母净利润3.99亿元，同比增长25.49%。 　　点评： 　　业绩增长亮眼，试剂营收大幅提升 　　2023年公司实现营业收入39.30亿元，同比增长28.97%。2023年试剂类产品实现营业收入28.58亿元，同比增长30.72%；仪器收入10.06亿元，同比增长24.31%。其中，国内试剂营收为20.93亿元，同比增长23.73%；国内仪器营收为5.08亿元，同比增长33.53%；海外试剂营收为7.66亿元，同比增长54.56%；海外仪器营收为5.53亿元，同比增长16.91%。2023年公司国内发光仪器装机达1465台，大型机装机占比为63.34%，持续维护大型医疗终端客户数量，带动试剂业务稳定增长。 　　坚持系列化产品策略，维持高研发投入 　　2023年公司销售费用率为16.04%，同比提升0.98pct。管理费用率为2.72%，同比提升2.56pct，主要系存在2022年股权激励影响所致。公司研发费用率为9.31%，同比下降1.11pct。2023年，公司新增59项医疗器械注册证，目前已累计拥有335项专利，其中发明专利142项，进一步提升产品竞争力。目前公司试剂菜单涵盖肿标、甲状腺、性腺等199个项目，其中172个已完成国内注册。 　　推进海外本土化，国际营收有力增长 　　2023年公司海外营收13.22亿元，同比增长36.23%，占总营收的33.63%，同比提升1.79pct。公司在意大利、罗马尼亚、沙特阿拉伯新设立3家海外全资子公司，2024年1月在印度尼西亚设立子公司，目前已设立10家海外子公司（不含香港新产业及香港新产业控股），为152个国家和地区提供服务。2023年海外发光仪销售达3564台，中大型发光仪器销量占比为56.73%。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为49.28/62.60/78.24亿元（2024/2025前值分别51.28/65.11亿元），归母净利润分别为20.53/26.53/33.53亿元（2024/2025前值分别为21.39/27.19亿元），下调原因为销售增速受到需求变化影响。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变化风险、新产品研发及注册风险、经销商销售模式风险、市场风险、技术替代风险。