新产业(300832) 　　事件：4月26日，公司发布2024年第一季度报告：实现营业收入10.21亿元，同比增长16.62%；归母净利润4.26亿元，同比增长20.04%；扣非净利润3.99亿元，同比增长25.49%；经营性现金流量净额2.62亿元，同比增长45.73%。 　　国内仪器装机受短暂性压制，今年有望逐季恢复 　　分地区来看，公司2024年第一季度国内市场主营业务收入同比增长12.17%，我们预计主要是医疗行业整顿行动使得招标采购活动出现延期所致，但是我们预计推迟的采购在未来仍将逐季释放；海外市场主营业务收入同比增长24.95%，依旧维持了高速增长。 　　分产品来看，第一季度公司试剂收入同比增长26.42%；仪器类产品收入同比下降3.86%，我们预计国内医疗机构整顿行动对公司的化学发光免疫分析仪器装机造成了一定的影响。2024年第一季度国内外市场全自动化学发光仪器MAGLUMI X8实现销售/装机220台，在高端客户群突破持续加快的助力下，我们预计公司未来仪器单产有望实现显著提升。 　　大型仪器及试剂产品的收入占比增加，毛利率提升明显 　　2024年度第一季度，公司的综合毛利率同比提升5.15pct至73.84%（我们预计主要是大型仪器和试剂产品收入占比提升所致）；销售费用率同比提升1.30pct至15.61%；管理费用率同比提升0.48pct至2.87%；研发费用率同比提升0.43pct至9.93%；财务费用率同比降低0.65pct至-0.29%；综合影响下，公司整体净利率同比提升1.19pct至41.73%。 　　盈利预测与投资评级：我们维持原有预期，预计公司2024-2026年营业收入分别为49.15亿/61.57亿/76.66亿元，同比增速分别为25%/25%/25%；归母净利润分别为20.70亿/25.95亿/32.42亿元，分别增长25%/25%/25%；EPS分别为2.63/3.30/4.13，按照2024年4月26日收盘价对应2024年27倍PE。我们认为公司未来在国内外市场均有望保持快速稳健成长，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价幅度超预期风险，竞争激烈程度加剧风险，研发进展不及预期风险，反腐活动影响医院招标进度的风险，海外市场波动风险。

中心思想 司普奇拜单抗SAR适应症III期临床突破 康诺亚-B（2162 HK）的司普奇拜单抗（CM310）在治疗季节性过敏性鼻炎（SAR）的III期临床试验中达到主要终点，成为全球首个完成SAR III期临床的IL-4Rα单抗。该药物在108例受试者中，rTNSS改善显著优于安慰剂组，标志着公司在过敏性鼻炎治疗领域取得重大进展。 多适应症布局与市场前景广阔 本报告维持康诺亚-B“买入”评级，目标价55.36港币，主要基于司普奇拜单抗在SAR适应症上的领先地位、国内庞大的过敏性鼻炎患者群体（约2.5亿人，其中SAR占20%）以及显著未满足的临床需求。同时，公司在成人特应性皮炎（AD）、慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）等多个适应症的开发稳步推进，预计成人AD适应症将于2024年底获批，CRSwNP有望在2024年第三季度递交新药上市申请（NDA），进一步拓宽市场空间。公司积极构建商业化团队并扩建产能，为未来产品上市销售奠定基础。 主要内容 司普奇拜单抗SAR适应症III期临床达主要终点 全球首个IL-4Rα单抗在SAR领域取得突破 2024年4月28日，康诺亚-B披露司普奇拜单抗治疗季节性过敏性鼻炎（SAR）的III期临床试验已达到主要终点。在108例受试者中，该药物的每日回顾性鼻部症状总分（rTNSS）改善效果显著优于安慰剂组，使其成为全球首个完成SAR III期临床的IL-4Rα单抗。这一突破性进展为公司抢占过敏性鼻炎市场先机奠定了基础。 市场潜力与竞争优势 国内过敏性鼻炎（AR）患者规模庞大，约2.5亿人，其中SAR患者约占20%。目前一线治疗方案疗效不佳且存在副作用，市场存在显著未满足需求。国内尚无生物制剂获批治疗AR，司普奇拜单抗是唯一完成III期试验的产品，竞品最高进度仍处于II期临床，竞争格局呈蓝海趋势。在全球范围内，司普奇拜单抗在AR领域也处于第一梯队，展现出强大的竞争力。公司预计将在近期递交SAR适应症的NDA，并有望在2025年获批。 多适应症开发稳步推进 成人中重度AD获批在即 司普奇拜单抗的其他适应症开发亦进展顺利。预计治疗成人中重度特应性皮炎（AD）的适应症将于2024年底获批，其52周疗效数据将在5月的欧洲过敏及临床免疫学会（EAACI）会议上公布。此外，治疗青少年中重度AD的III期临床已于2024年3月实现首例患者入组（FPI），入组顺利；治疗儿童中重度AD的PK试验已于2023年底完成FPI。 其他适应症进展与注射笔剂型 预计治疗慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的适应症将于2024年第三季度递交NDA，并有望在2025年上半年获批。治疗结节性瘙痒（PN）的一项新药临床试验申请（IND）已于2024年4月28日获国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）批准，公司可能启动III期临床。哮喘注册性临床由石药推进。同时，注射笔剂型正在进行生物等效性（BE）临床，预计2025年中获批，有望提高患者依从性。 早期管线布局与未来催化剂 CLDN18.2 ADC全球首进III期临床 公司在研管线开发有序推进。在2024年美国临床肿瘤学会（ASCO）年会上，CMG901将披露更长观察时间的I期更新数据。阿斯利康已于2024年3月启动了CMG901治疗二线及以上CLDN18.2阳性胃癌的III期临床，使其成为全球首款进入注册临床的CLDN18.2抗体偶联药物（ADC）。 其他创新管线进展 CM313在一项研究者发起的临床试验（IIT）中治疗免疫性血小板减少症（ITP）的客观缓解率（ORR）达到100%，预计治疗系统性红斑狼疮（SLE）的I/II期临床将于2024年第三季度完成爬坡。CM336有望在年内读出治疗多发性骨髓瘤（MM）的早期临床数据。此外，公司第二代治疗AD产品有望在年内申报IND。 估值与风险提示 DCF估值调整与“买入”评级 本报告基于DCF估值法，将康诺亚-B的目标价调整至55.36港币（WACC：11.4%，永续增长率2.5%），维持“买入”评级。估值调整主要考虑了司普奇拜单抗在治疗SAR的III期临床试验中取得成功，将其在SAR的成功率上调至95%，同时基于公司临床进展情况及管线布局，下调了CM326的开发成功率。预计公司2024-2026年EPS分别为(3.06)/(3.33)/(1.71)元。 潜在风险因素 主要风险包括：1）CM310、CMG901等候选药物未能在临床试验中取得预期积极结果，可能导致产品DCF估值下调；2）药物商业化存在不确定性，可能导致CM310、CMG901等品种销售不及预期，进而负面影响DCF估值和平台估值。 总结 康诺亚-B凭借司普奇拜单抗在季节性过敏性鼻炎（SAR）III期临床的成功，确立了其在全球IL-4Rα单抗领域的领先地位，并有望抢占国内巨大的过敏性鼻炎市场。公司多适应症管线（如成人AD、CRSwNP）稳步推进，早期创新管线（如CMG901 ADC）也取得突破性进展，为未来增长提供多重催化剂。尽管存在药物临床结果及商业化不确定性风险，但鉴于其强大的产品管线和市场潜力，本报告维持“买入”评级，目标价55.36港币。

　　国际医学(000516) 　　业绩总结：公司发布2024年一季报和2023年年报。2024年一季度实现收入11.7亿元（+10.8%），归母净利润-1.1亿元（-40.4%），扣非后约-0.9亿元（+13.1%）。2023年公司实现收入46.2亿元（+70.3%），归母净利润-3.7亿元，（+68.7%），扣非后约-5亿元（+55.6%）。 　　业绩符合预期，门诊量持续增长。公司2023年收入增速70.3%，归母净利润增速68.7%；24Q1收入增速10.8%，归母净利润增速-40.4%。23年中心医院北院区开诊，公司医疗服务业务整体规模有效扩大。中心医院（含北院区）门急诊123.8万人次（+108.1%）、住院12.1万人次（+92.7%）、体检6.1万人次（+80.3%）。高新医院门急诊115.1万人次（+32.7%）、住院6.5万人次（+56%）、体检6.6万人次（+35.3%）。 　　2023年销售费用增加，24Q1费用率持续优化。23年销售费用增加系宣传费用增加所致，24Q1销售投入下降。研发费用降幅明显系子公司佑君医疗优化研发人员规模影响所致。费用率方面，公司2024Q1销售费用率（-0.01pp）、管理费用率（-1.18pp）、研发费用率（-0.15pp）。公司费用控制有所优化。 　　学科建设能力持续提升，质子项目取得新进展。2023年公司新成立整形医院、眼科病院以及消化内镜、心肺复苏、VIP健康管理等服务及诊疗中心。中心医院北院区新成立脊柱微创科、神经康复三科、PICU等19个科室。满足患者多样化需求，诊疗能力进一步增强。质子治疗中心全面封顶，治疗系统核心部件回旋加速器成功出束。钇90、干细胞等前沿医疗技术和治疗项目不断落地。 　　盈利预测与投资建议：预计2024-2026年EPS分别为0.04元、0.16元、0.26元。公司中心医院床位利用率持续提升，规模效应将逐渐凸显，预计2024年扭亏，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险；产品研发不及预期风险；医疗事故风险。

　　博腾股份(300363) 　　事项： 　　（1）公司23年实现营收36.67亿元（-47.87%）。实现归母净利润2.67亿元（-86.69%），扣非后归母净利润2.48亿元。分红预案：拟每10股派现4.87元（含税）。 　　（2）公司24Q1实现营收6.78亿元（-50.81%），实现归母净利润-0.95亿元（-131.20%），扣非后归母净利润-0.93亿元（-131.55%）。 　　平安观点： 　　行业供需变化影响收入增长 　　国内外创新药产业链供需格局的变化对业内公司收入增长造成影响。博腾23年核心业务小分子CDMO新签项目数（不含J-STAR）同比增长14%，订单量增长有所放缓。叠加国内订单因竞争出现价格下降（海外价格体系不变）等因素，公司整体收入增长放缓。 　　公司23年临床后期及商业化业务收入28.73亿元，剔除大订单后大约同比增长19%左右，临床早期业务实现收入6.45亿元，同比增长5.10%。24Q1实现营收6.78亿元，剔除大订单基数后收入同比基本持平。 　　多因素致毛利率下降，收入基数下降提升费用率 　　大订单完全交付后，23Q4-24Q1的季度毛利率分别为15.10%和15.84%。常规业务毛利率低主要原因包括：（1）会计调整，部分研发费用被调整至成本项，若无该项调整，24Q1毛利率估计在27%-28%左右；（2）产能利用率不足+产能大小错配，产出较少情况下固定成本不能充分分摊；（3）国内项目报价偏低，可参考23年报临床早期业务（早期业务来自国内的比重较大）毛利率为8.43%（-24.15pct）。 　　公司已对销售、管理等费用进行较严格的控制，费用绝对额趋于稳定甚至有所下降，但在没有大订单后整体收入下降，费用率有所提升。另外 　　公司23年提了9512万元资产减值损失，估计24年不再会有大量此类减值。 　　核心业务亟需规模化订单释放利用率，新兴业务亏损可控 　　基于上述因素，公司核心小分子CDMO业务好转的关键因素是充足、可持续的中大规模订单。目前小分子CDMO产能的主要投入主要是斯洛文尼亚基地的建设与301车间的改建，后续待转固项目有限。24Q1公司因小分子CDMO海外市场需求增长，新签订单出现恢复性增长，若后续该恢复趋势能够延续，公司盈利有望得到改善。 　　23年公司新兴业务合计带来1.69亿元亏损，24Q1合计亏损0.51亿元。为控制整体现金流安全，公司新兴业务的布局和资源配置结合和节奏将得到优化，预期后续相关投入会有所减少，亏损体量有望逐步收窄。 　　维持“推荐”评级。根据目前国内外创新药市场环境以及公司23年末新增订单量，调整2024-2025年并新增2026年盈利预测为净利润-1.77、0.39、2.77亿元（原2024/2025年为4.15、6.20亿元）。CDMO产业固定资产较重，订单需求变化时受经营杠杆影响，设施利用率不足时财务数据显著恶化，若需求回暖利润率有望较快回升。过去数年，公司的运维和技术能力持续提升，综合实力处于业内前列，当行业走出低谷时有望领先复苏。维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球创新药物的投入和外包比例不及预期，会影响行业发展；2）药品研发失败项目提前终止，或药品上市后销售不及预期，可能导致对应订单无法实现放量；3）生产事故、监管机构警告信等情况，可能会导致订单乃至客户的丢失；4）汇率波动可能造成汇兑损失。

　　东诚药业(002675) 　　事项： 　　公司公布2023年报，实现收入32.76亿元（-8.58%），归母净利润2.10亿元（-31.75%），扣非后归母净利润2.12亿元（-26.17%），EPS为0.25元/股。公司业绩不及预期。 　　公司同时公布2024年一季度报告，实现收入6.47亿元（-23.90%），归母净利润0.64亿元（+28.38%），扣非后归母净利润0.55亿元（+29.40%）。 　　2023年度利润分配预案为：每10股派1.25亿元（含税）。 　　平安观点： 　　资产减值短期影响业绩表现。2023年公司归母净利润2.10亿元（-32%），有较大幅度下滑，主要原因是计提肝素钠原料药存货跌价准备，使归母净利润减少9032万元；同时，2023年公司非经常性损益为-274万元，上年为1949万元，也对归母净利润有一定影响。根据海关数据，肝素原料药价格自2023年下半年开始大幅下降，2022年12月出口平均单价为10650美元/千克，而2023年12月为5356美元/千克。考虑到目前肝素原料药价格基本处于底部区间，我们认为2024年有望触底回升。 　　核药板块保持稳健增长，肝素原料药是2024年利润边际影响因素。从板块收入来看，2023年核药板块收入10.17亿元（+11.20%），其中FDG收入4.20亿元（+12%），云克注射液2.44亿元（+20%），锝标药物收入1.00亿元（-3%），保持稳健增长；原料药业务收入16.78亿元（-18.61%），其中肝素类原料药收入13.26亿元（-24%），肝素原料药业务有望随着价格触底反弹迎来恢复，因此是2024年利润边际影响因素；制剂产品收入4.00亿元（-17.20%），主要是因为核心产品那屈肝素钙注射液集采中标价格下降，随着依诺肝素和达肝素获批上市，预计制剂业务有望恢复正增长。 　　研发投入主要投向核药方向，在研品种进展顺利。2023年公司研发投入 　　3.13亿元（+77%），其中核素药物研发投入占比77%。目前锝标替曲膦已递交发补正在等待CDE审批，氟化钠注射液递交上市申请，APN1607在NDA前的数据整理阶段，锝标GSA完成3期处在NDA准备阶段，氟[18F]思睿肽注射液处于3期临床，氟[18F]纤抑素注射液已完成1期临床，177Lu-LNC1003和177Lu-LNC1004均处在中美1期临床阶段。公司核心在研产品进展顺利，预计2024年迎来收获期。 　　核医学全产业链优势明显，短期业绩压力不改长期发展潜力，维持“强烈推荐”评级。2023年核医学和AD领域重磅事件接踵而至，诺华Pluvicto收入9.8亿美元（+261%），Lantheus核心产品靶向PSMA的PET显像剂Pylarify收入8.51亿美元（+61%），核药市场潜力日渐凸显。考虑到肝素原料药承压，以及研发高投入预计持续，我们将2024-2025年净利润预测调整至2.98亿、3.71亿元（原预测为4.70亿、6.08亿元），预计2026年净利润为4.48亿元。公司作为国内核药龙头，全产业链布局优势明显，虽然短期业绩有压力，但不改其长期成长潜力，且我们认为市场对公司业绩预期反应已较为充分。当前股价对应2024年PE为37倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司核心在研产品存在研发失败或进度不及预期可能。2）肝素原料药价格不及预期风险：肝素原料药触底反弹节奏可能存在不及预期可能。3）成熟核药产品放量不及预期风险：成熟核药产品受竞争格局、政策等因素影响，存在放量不及预期可能。

　　开立医疗(300633) 　　器械平台布局初步成形，产品高端化+出口持续打开公司成长天花板。2002年公司成立，以医学超声设备起家，横向跨赛道布局内窥镜业务，打造第二增长曲线，目前形成超声稳健+软镜快速增长+微创外科和心血管介入初具规模的发展态势，积极打造医疗器械平台。近些年，公司在高端产品和高技术壁垒领域持续实现突破，国内竞争力快速提升，同时产品进入全球近170个国家和地区，尤其海外中高端市场逐步打开，长期有望在全球市场进一步提高营收天花板。 　　超声产品持续高端化，收入稳健增长可期。2023年公司超声业务收入达到12.23亿元，同比增13.28%，主营业务稳健。国内外高端超声市场国产品牌渗透率仍处于较低水平，潜在替代空间大，公司是国内少有覆盖探头、台式彩超、便携彩超、AI算法全超声品类的厂家，持续加大超高端、高端等平台的研发投入，并相继推出P80/S80超高端系列和S60/P60等高端产品系列，在心脏、妇科等高端彩超的进口替代中夯实基础，并有望在全球市场争取更大份额。 　　软镜业务持续高增长，外科业务初具规模。2023年公司内窥镜收入8.5亿元，同比增长39.02%，种子业务保持快速增长，随着HD-550产品逐步成熟，装机数量和质量并举，新一代HD-580极影系列和镜体的持续补充，逐渐实现产品高端化，公司软镜产品力和品牌力共振，或为持续高增提供助力。微创外科核心管理团队打造完成，股权激励激发人才队伍潜力，随着4K超高清硬镜系统上市推广，渠道+产品基础布局完成，有望成为中长期高速增长第三曲线。 　　盈利预测与估值：基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.81、7.56和9.84亿元，增速分别为27.84%、30.07%、30.19%。当前股价对应的PE分别为31、23、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外贸易冲突风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2023年实现营收203.67亿元（+26.43%），归母净利润33.59亿元（+33.07%），扣非归母净利润35.14亿元（+20.39%）；2024Q1实现营收51.96亿元（+3.50%），归母净利润8.99亿元（+15.16%），扣非归母净利润8.43亿元（+12.04%）。2024Q1收入利润符合预期。 　　2024Q1屈光、其他眼病实现增长，视光相对稳定，白内障略有下滑。屈光4月小幅恢复，渗透率远低于海外，仍有较大发展空间。白内障估计主要由于高基数而下滑，长期看国内白内障手术率提升空间仍大。 　　2023年度来看，白内障项目收入+55.24%，毛利率37.97%（+2.63pct），经营规模和品牌影响力持续扩大，同时部分延迟就医需求释放。屈光项目收入+17.27%，毛利率57.40%（+0.58pct）。视光项目收入+31.25%，毛利率57.05%（+0.61pct）。眼前段项目收入+33.74%，毛利率45.68%（+1.22pct）；眼后段项目收入+31.31%，毛利率34.67%（+1.06pct）。 　　2023年门诊及手术量大幅增长：门诊量+34.26%；手术量+35.95%。2023年公司毛利率50.79%（+0.33pct），扣非净利率17.25%（-0.87pct），管理费用率13.11%（-1.13pct），其他几项费用率基本持平。 　　公司向全体股东每10股派发现金红利1.5元，现金分红接近14亿元，股份支付率提升至41.53%。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司消费眼科业务具备复苏弹性，我们将公司2024-2025年归母净利润由45.31/57.09亿元调整至40.47/50.45亿元，2026年为61.75亿元，对应PE为29/23/19X，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院盈利提升不及预期的风险、医疗事故风险等。

　　大北农(002385) 　　事件：公司披露2023年报，公司实现营业总收入333.90亿元，同比增长3.07%；归母净利润亏损21.74亿元，由盈转亏（上年同期盈利5560万元）。其中2023年第四季度营业收入94.59亿元，同比下降8.19%；归母净利润亏损12.65亿元，由盈转亏（上年同期净利润3.84亿元）。 　　生猪养殖亏损导致业绩承压，饲料业务量利齐升 　　生猪养殖方面，2023年公司控股公司生猪销售收入57亿元，同比增长4.31%，控股及参股公司生猪出栏604.87万头。2023年猪价低迷导致公司生猪养殖亏损，对公司业绩造成拖累。截至2023年年底，参控股公司合计可存栏基础母猪40余万头。我们认为本轮已有产能去化幅度或足以支撑大周期反转，看好后续猪价上涨给公司带来的利润增长机会。 　　饲料方面，截至2023年年底，公司饲料业务建有近百个生产基地，年产能超1,000万吨，服务全国养殖市场。2023年公司饲料销售收入为240亿元，同比增长7.76%；饲料销售量为585.05万吨，同比增长10.08%，饲料业务净利润同比增长超过60%。 　　此外，公司于2023年针对湖南九鼎公司计提减值准备，对消耗性生物资产计提减值准备，这些因素也造成2023年经营亏损及23Q4亏损加剧。 　　种业收入实现高增！看好公司转基因技术领先布局！ 　　2023年，公司种业实现营业收入14亿元，同比增长48.84%；种子销售数量6,166万公斤，同比增长47.39%。其中，玉米种子销售收入9.25亿元，同比增长63.82%；水稻种子销售收入4亿元，同比增长12.95%。 　　转基因技术方面，公司4个玉米性状产品获得农业转基因生物安全证书，抗虫效果良好，耐草甘膦性状表现突出。旗下性状产品合作的种业企业数量已达到200余家，覆盖国内95%的主要种业企业，转基因技术领先优势明显。我们认为，公司转基因技术研发以及品种布局（特别是玉米种子的布局）为公司在转基因技术商业化应用奠定稳固基础。2023年12月和2024年3月，农业农村部官网发布2批转基因品种公示，公司均有多个转基因玉米品种入选。 　　我们认为，转基因玉米种子商业化应用已开启，公司在转基因技术方面布局领先，品种储备丰富，有望在新技术应用时代获得种业规模进一步扩大，打造公司新增长曲线。 　　盈利预测：因考虑到当前生猪价格较低，我们下调2024年公司利润。我们预计公司2024/25/26年eps可达0.03/0.30/0.31元。我们认为公司转基因技术领先，国内转基因玉米商业化背景下公司种业有望成为公司新的业绩增长点；公司饲料基础扎实；2024年猪周期有望景气向上带动公司生猪业绩增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：饲料原料价格的风险；重大疫情及自然灾害的风险；转基因政策变动风险；种业品种研发和推广不确定性风险。

　　百诚医药(301096) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2024年4月22日，百诚医药披露2023年报与2024年一季报：公司2023年实现营业收入10.17亿元，同比增长67.51%；实现归母净利润2.72亿元，同比增长40.07%。1Q24实现营业收入2.16亿元，同比增长34.04%；实现归母净利润0.50亿元，同比增长42.06%。 　　事件点评 　　收入端持续高增长，费用率把控良好 　　公司2023年实现营业收入10.17亿元，同比增长67.51%；1Q24实现营业收入2.16亿元，同比增长34.04%。分板块看，2023年公司受托研发服务、研发技术成果转化、权益分成业务及CDMO分别实现营业收入5.31亿元（+77.97%）、3.92亿元（+77.66%）、0.30亿元（-48.74%）、0.52亿元（+152.35%）。核心业务仍保持高速增长。 　　费用率方面把控良好，小幅下降。2023年公司销售费用率0.95%（-0.34pp），管理费用率12.64%（-4.06pp），财务费用率-2.08%（+4.80pp）。 　　订单和项目储备充足，稳定增长 　　2023年公司新增订单金额约为13.60亿元，同比增长35.06%；在手订单15.86亿元，同比增长18.90%，为后续业绩持续增长提供有力保障。 　　自研成果转化步入收获期，CDMO业务快速发展 　　公司自主研发技术成果转化业务在2023年转化了104个项目，截至2023年末公司已经立项尚未转化的自主研发项目近300项，随着后续部分保留权益的药品上市销售后，有望为公司带来持续稳定的销售权益分成，进一步增厚公司利润。 　　赛默制药对内对外合计取得定制研发生产服务实现营业收入1.93亿元，承接项目360余个，对内完成280个受托研发项目CDMO服务。目前赛默制药累计已完成项目落地验证400多个项目，申报注册200多个项目，位居全国前列。公司积极推进CDMO业务，提升前端业务研发效率，进一步增强与客户合作黏性。 　　投资建议 　　我们预计公司2024-2026年营业收入分别为13.65/18.13/23.77亿元；同比增速为34.1%/32.9%/31.1%；归母净利润分别为3.57/4.81/6.18亿元；净利润同比增速31.2%/34.6%/28.6%；对应2024~2026年EPS为3.28/4.41/5.68元/股；对应PE为21/16/12X，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧；订单交付不及预期；自研成果转化遇阻风险等。

# 中心思想 * **一季度业绩符合预期：** 剔除新冠疫苗相关收入后，一季度收入与去年同期持平，盈利能力受成本控制措施推动有所改善。 * **需求显著复苏：** 一季度新签订单恢复至双位数增长，且增长趋势延续至四月，主要受益于跨国药企和国内药企订单的增加。 * **维持买入评级：** 考虑到盈利预测的放缓和需求复苏步伐的不确定性，将目标价从68.57人民币下调至66.82人民币，但维持买入评级。 # 主要内容 ## 公司更新 * **一季度业绩回顾：** * 2024年一季度，泰格医药实现营收16.6亿元人民币，同比下降8.0%；归属于母公司股东的经常性净利润为3.03亿元人民币，同比下降20.5%。 * 营收和归母经常性净利润分别占全年预估的19.8%和18.0%，与疫情前平均水平基本一致。 * 剔除新冠疫苗相关收入后，一季度营收与去年同期持平。 * 毛利率为37.8%，环比显著提升5.0个百分点，主要得益于持续的成本管理措施以及实验室服务毛利率的环比改善。 * 管理层预计，若剔除新冠疫苗相关收入，一季度毛利率为38.5%，与上一季度持平。 * 管理层目标是，考虑到合同收入加速转化和成本控制措施，二季度归母经常性净利润环比增长25-30%。 * **需求复苏：** * 管理层表示，一季度新签订单恢复至双位数增长，3月份的增长速度较1月和2月有所加快，且增长趋势延续至4月。 * 跨国药企和国内药企的订单占比显著增加，来自美国和澳大利亚的订单依然强劲。 * 受益于生物技术融资的复苏，国内生物技术公司的订单也出现复苏迹象。 * 泰格医药的BD团队将继续专注于探索来自跨国药企和国内药企的机遇。 * **成本控制：** * 泰格医药计划继续控制SG&A费用并优化毛利率。 * 管理层指出，凭借其轻资产业务模式，泰格医药在成本控制方面拥有充足的杠杆，例如，提高分散式临床试验（DCT）平台的使用率（约20%的项目使用，而2023年底约为17%），建立特定治疗领域的综合团队，并根据需要重新分配部门人员。 * **全球化战略：** * 在全球市场，泰格医药的战略是服务于目标全球市场的中国公司，以及难以获得国际CRO服务的海外本地客户。 * 公司已在美国招聘了本地BD团队，目前正在与美国本地客户进行多个项目。 * 泰格医药计划进一步扩大在美国和印度的团队规模，以加强其全球运营。 * **盈利预测与估值：** * 基于10年期DCF模型（WACC：10.95%，终值增长率：2.0%），将目标价从68.57人民币下调至66.82人民币，以反映盈利预测的放缓和需求复苏步伐的不确定性。 * 预计泰格医药2024E/25E/26E的营收将同比增长11.3%/16.2%/20.6%，归母经常性净利润将同比增长11.9%/20.8%/25.6%。 ## 盈利预测调整 * **盈利预测下调：** * 2024E/25E/26E的营收、毛利润、营业利润和调整后净利润均有不同程度的下调。 * 其中，2026E的营收下调幅度最大，为-4.10%。 * **与市场一致预期对比：** * CMBIGM对2024E/25E/26E的营收和毛利润预测低于市场一致预期。 * CMBIGM对2024E/25E/26E的营业利润和调整后净利润预测显著低于市场一致预期，其中2024E的调整后净利润预测低24.43%。 ## 估值 * **DCF估值模型：** * 采用风险调整的DCF估值模型，得出每股价格为66.82人民币。 * 模型关键参数包括WACC（10.95%）和终值增长率（2.00%）。 * **敏感性分析：** * 对WACC和终值增长率进行敏感性分析，显示目标价格对这两个参数的变化较为敏感。 ## 财务概要 * **主要财务指标：** * 提供了2021A至2026E的详细财务报表，包括利润表、资产负债表和现金流量表。 * 关键指标包括营收、净利润、资产、负债、现金流等。 * **增长率与盈利能力：** * 分析了2021A至2026E的营收增长率、毛利率、营业利润率和净利润率等指标。 * 显示公司未来几年将保持稳定增长和盈利能力。 * **估值指标：** * 提供了2021A至2026E的P/E、P/B、P/CFPS和股息率等估值指标。 # 总结 本报告对泰格医药2024年一季度业绩进行了分析，指出公司业绩符合预期，需求正在复苏，并维持买入评级。报告详细分析了公司的财务状况、盈利能力和估值，并对未来的业绩进行了预测。尽管下调了目标价，但仍看好公司未来的发展前景。