盈康生命(300143) 　　定增获深交所通过，有望加速推进战略落地 　　公司发布《关于申请向特定对象发行股票获得深圳证券交易所上市审核中心审核通过的公告》，深交所发行上市审核机构认为公司符合发行条件、上市条件和信息披露要求，后续深交所将按规定报中国证监会履行相关注册程序，中国证监会作出同意注册的决定后方可实施。本次向特定对象发行募集资金总额不超过9.7亿元，全部由盈康医投认购。 　　本次向盈康医投发行股票募集资金，将对公司业务发展全方位助力：（1）增强公司资金实力，拓宽产业链，提升服务能力，扩大用户规模；（2）助力公司把握行业发展机会，推进区域医疗中心布局，提高市场地位；（3）进一步优化管理/运营/协同模式，提升精益化管理水平；（4）优化资本结构，提高抗风险能力；（5）有利于稳固公司股权结构，提升公司控制权稳定性，本次发行完成后，不考虑其他因素影响，盈康医投可直接支配的表决权合计占公司股份表决权总数的48.58%。 　　公司经营已迈入高质量发展新台阶，持续增强服务、器械板块核心竞争力，长期成长驱动力充足 　　公司于2023年利润端实现扭亏为盈，经营负面因素逐步出清，已迈入高质量发展新台阶。 　　医疗服务板块，公司提供以肿瘤全病程、全周期综合治疗为特色的“大专科、强综合”的医疗服务，“医院+平台+生态”的经营成效持续显现。截至2023年底公司经营及管理7家医院：上市公司体内运营医院3家，分别为四川友谊医院（三甲）、苏州广慈肿瘤医院（二甲）重庆华健友方医院；托管医院4家，分别为上海永慈康复医院、运城医院（三甲）、上海盈康护理院、上海青浦区徐泾护理院。后续有望实现每年新增500-800张床位，主要来自：（1）集团内符合上市条件的装入；（2）区域医疗中心医院拓展；（3）生态并购。 　　医疗器械板块，公司主要产品覆盖四大场景：放射治疗场景、生命支持场景、影像增强场景、慢病治疗场景，为肿瘤预诊治康关键场景、关键设备提供综合解决方案。公司完成对通达易、优尼器械、优尼控股的并购，数字化能力、渠道能力、产品丰富度进一步提升。 　　盈利预测及投资建议 　　公司聚焦打造预/诊/治/康全产业链生态平台，提供以肿瘤为特色的医疗服务以及关键场景、关键设备医疗器械的研发、创新和服务医疗服务+医疗器械双轮驱动，成长潜力大，我们预计2024~2026年公司营收分别为17.70、21.29、25.64亿元，归母净利润分别为1.261.77、2.57亿元，当前股价对应P/E分别为38.4、27.4、18.8倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　旗下医院业绩不及预期风险；并购公司业绩不及预期风险。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　华润入主赋能，打造银发经济第一股 　　经过“百日融合”和“一年融合”的磨合期，目前两家公司已进入“三年融合”阶段。百日融合阶段：1.大动作不断，华润系掌舵人为昆药赋能。聘任华润系领导为公司董事长与总裁。2.确定“打造银发经济健康第一股、成为慢病管理领导者、精品国药领先者”的新战略目标。一年融合阶段：1.成立三大事业部：“昆中药1381”事业部、“KPC·1951”事业部、三七口服“777”事业部；2.发布未来五年（2024年-2028年）战略发展规划：以三七产业链为核心，立足于老龄健康，拓展慢病管理领域，成为银发健康产业第一股。通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。3.品牌建设：发布“777”品牌，三七就是777。4.渠道和商道文化价值观：逐步导入华润三九的商道体系，完成全国昆药销售渠道整合建设。 　　公司拟现金收购昆明圣火51%股权，血塞通口服剂竞争格局持续优化 　　“777事业部”血塞通口服系列核心用户为老年人群，伴随人口老龄化未来市场空间巨大。公司解决核心产品血塞通软胶囊“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，未来有望差异化布局并开拓应用场景。血塞通颗粒剂、滴丸剂、片剂皆有布局。“昆中药1381”精品国药系列参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒、香砂平胃颗粒等亦有望实现高增长。 　　注射剂乘注射剂解限东风，抓住集采窗口期实现快速发展。 　　注射用血塞通（冻干）伴随医保解限政策放松，产品止跌并重回上升通道，2023年注射用血塞通（冻干）保持稳健增长，销量同比增长24.62%。公司血塞通注射剂积极参与国家和省际联盟集采，2021年湖北19省中成药联盟注射用血塞通（冻干）200mg中标价为9.22元，降价幅度为54.07%，实现两年的标内市场独占。湖北联盟两年集采期结束后我们预计今年下半年有望续约，竞争格局较好的产品降价幅度理性。后续广东联盟集采、京津冀“3+N”集采公司血塞通（冻干）皆中标，以价换量优势显著。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为85.44/95.44/107.22亿元，增速为10.92%/11.70%/12.35%。2024/2025/2026年公司净利润分别为5.89/7.7/9.81亿元，增速为32%/31%/27%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险。

中心思想 双龙头地位与高速增长 惠泰医疗凭借在心脏电生理和血管介入两大核心领域的全面布局和显著的先发优势，已成为国产医疗器械的“双龙头”企业。公司产品力领先，通过持续的市场开拓、产品覆盖率提升以及技术创新，实现了营收和归母净利润的持续高速增长。2017年至2023年，公司营收复合年增长率（CAGR）高达48.64%，归母净利润CAGR达到58.25%，盈利能力显著提升，净利率从2017年的17.68%增至2023年的31.64%。 创新驱动与战略协同 公司在电生理领域积极布局脉冲电场消融（PFA）等前沿技术，其心脏PFA创新产品是全球首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大功能于一体的消融系统，有望在未来电生理手术中占据40%-50%的份额，成为长期业绩增长的重磅项目。此外，迈瑞医疗的入主完成收购，将为惠泰医疗在血管介入产业资源整合、产品性能提升以及海外渠道拓展方面提供强大助力，进一步夯实其国产领先地位，并通过研发体系和全球资源的协同效应，加速高端产品上市和国际化战略的实施。 主要内容 核心业务市场分析与竞争优势 惠泰医疗概览与战略布局： 惠泰医疗成立于2002年，专注于心脏电生理和介入医疗器械的研发、生产和销售。 公司已形成以完整冠脉通路和心脏电生理医疗器械为主导，外周血管和神经介入医疗器械为重点发展方向的业务布局。 据弗若斯特沙利文数据，2019年公司在电生理国产器械品牌中市场份额排名第一，在冠脉通路国产器械产品中市场份额排名第三。 2024年，迈瑞医疗完成对惠泰医疗的控制权收购，深迈控及其一致行动人珠海彤昇合计持有公司24.61%股份，成为控股股东，预计将为惠泰的血管介入产业资源整合、产品性能提升以及出海渠道拓展提供强大助力。 公司管理层经验丰富，具备全球化视野和创新能力，为公司可持续发展奠定基础。 电生理市场：广阔蓝海与国产替代机遇： 心律失常在我国患者数量超过3000万人，其中房颤患者2021年为2025.47万人，预计2025年增至2266.63万人（CAGR 2.85%）。室上速患者2021年为333.57万人，预计2025年增至355.11万人（CAGR 1.58%）。 中国心脏电生理手术量持续高增长，2021年达21.40万例，预计2025年将达57.46万例（2021-2025年CAGR 28%），其中房颤手术量CAGR达39.56%。预计2032年将达到162.95万例（2025-2032年CAGR 16.06%）。 中国电生理手术渗透率远低于美国，2019年中国每百万人中仅128.5例，而美国为1302.3例，市场需求缺口巨大。2024年房颤手术渗透率仅1.3%，室上速手术渗透率3.59%。 中国心脏电生理市场规模已超百亿元（2023年），预计2025年和2032年将分别达到157.26亿元和419.73亿元（2021-2025年CAGR 24.34%，2025-2032年CAGR 15.06%）。 国产电生理医疗器械市场份额在2020年仅占9.6%，主要由强生、雅培、美敦力等进口厂商垄断。但国产市场增速迅猛，预计2020-2024年CAGR达42.3%，2024年国产厂商市场份额有望提升至12.9%。 2022年底福建牵头的电生理集采覆盖全国27省区市，涉及产品上年度采购总金额达70亿元。惠泰医疗产品全线中标，在多个细分品类中需求量名列前茅，集采政策的温和降价和加速放量将利好国产龙头企业抢占市场份额。 血管介入市场：高耗最大细分与双轮驱动： 血管介入类是高值耗材市场规模最大的细分品类，2022年占比高达35.74%。 中国心脑血管患病人数持续上升，2022年约3.3亿人，其中冠心病1100万。 经皮冠状动脉介入治疗（PCI）手术量持续增长，2022年达129.39万例（过去14年CAGR 14.27%）。 血管介入器械（除支架）市场规模预计2024年将达190亿元（2019-2024年CAGR 12.1%）。 冠脉介入市场2022年整体规模达210亿元，同比增长9.95%，占血管介入器械的43%。 冠脉支架接续采购实现量价齐升，2022年11月采购需求量186.51万个（较2020年首次集采增长73.5%），平均中标价774元（较2020年提升18.2%）。国产支架市场份额已扩大至80%以上。 药物洗脱球囊（DEB）使用量快速增长，从2016年的7500个增至2023年的71.46万个，在PCI术中渗透率从2019年的4.1%提升至2023年的28.8%。预计2025年使用量将达100万个，市场规模43.86亿元。 冠脉通路类产品仍由外资品牌主导，但国产厂商市场规模预计将从2019年的7.7亿元快速增长至2024年的21.5亿元（CAGR 22.7%），市场份额从12%稳步上升至21%。 产品创新与未来增长引擎 惠泰医疗电生理产品与技术领先： 公司是我国电生理领域的领先企业，是中国第一家从事电生理导管并首家上市的企业。 设备产品包括三维心脏电生理标测系统（HT Viewer，全球首款“磁电三维标测、多道记录仪、刺激仪”一体化设备）、多道电生理记录仪、RFG20A心脏射频消融仪和IP-1射频灌注泵。 耗材产品包括电生理电极标测导管、射频消融电极导管、房间隔穿刺针鞘等，其中多款为国内首家获证的国产产品。 2023年，公司电生理产品新增植入300余家医院，覆盖医院超1100家，完成三维电生理手术10000余例，同比增长超200%。 公司电生理产线在研项目储备丰富，脉冲消融导管、脉冲消融仪、高密度标测导管、压力射频仪等已进入临床试验阶段。 公司心脏PFA创新产品是全球首款融合“压力感知/贴靠指示”+“磁电双定位三维标测”+“脉冲消融”三大功能于一体的消融系统，已进入《创新医疗器械特别审查程序》，有望成为未来电生理行业手术占比40%-50%的重磅产品。 2023年电生理设备产能同比增长100%，耗材合计产能同比增长40%-50%，为未来业绩增长奠定基础。 惠泰医疗血管介入产品与新兴增长曲线： 公司已构建完整的冠脉通路产品线，可满足PCI手术的前三个重要步骤的临床需求，包括导引导丝、微导管、球囊、造影导丝及导管等，多款产品为国产独家或首个获证。 在冠脉通路细分产品领域，公司的微导管、造影套件等已占据明显领先地位，导引导管、导引导丝、球囊导管等产品也迅速崛起。 公司外周血管介入产品线持续完善，已于2019年正式推出，主要分为肿瘤栓塞介入治疗和周围血管介入治疗两个方向。 2023年公司取得了支撑导管注册证，形成了下肢介入手术通路完整解决方案。可调阀导管鞘为国内第一个取得国内注册证书的同类产品。造影球囊为国产首个拿证，可用于封堵血管。 2023年4月，公司创新产品RescSeal™胸主动脉覆膜支架系统获批上市，适用于Stanford B型主动脉夹层的腔内介入治疗，标志着公司从血管通路产品向主动脉治疗类产品的拓展。 公司外周线在研管线稳步推进，腔静脉滤器预计2024年四季度获证，弹簧圈等植入产品进入注册发补阶段，颈动脉支架、TIP覆膜支架进入临床试验阶段。 公司2023年布局非血管介入类产品线，泌尿系统和肝胆系统在研项目均进入注册审核阶段。 公司通过建立外周市场团队，利用血管外科平台进行市场推广，有望实现主动脉支架及外周通路的营收增长。 盈利预测与投资建议： 基于各业务线的高增长假设，预计公司2024/2025/2026年营业收入分别为22.15/29.44/38.75亿元，归母净利润分别为6.91/9.23/12.11亿元。 给予惠泰医疗2025年43倍PE，对应12个月内目标价为593.83元，维持“买入”评级。 风险提示： 集中带量采购政策变化风险，可能导致产品市场价格和毛利率下降。 产品升级及新产品开发风险，研发难度高，可能影响营收和盈利成长。 市场竞争加剧风险，可能削弱现有竞争优势，导致市场份额和盈利能力下降。 总结 惠泰医疗作为国内电生理和血管介入领域的双龙头企业，凭借其全面的产品布局、持续的技术创新和显著的先发优势，展现出强劲的增长潜力。公司在电生理市场受益于高企的终端需求和集采政策加速国产替代的机遇，尤其在脉冲电场消融（PFA）等前沿技术上的深度布局，有望成为未来业绩增长的核心驱动力。在血管介入领域，公司通过冠脉通路和外周介入业务的双轮驱动，不断提升市场竞争力，并借助迈瑞医疗的战略协同，进一步巩固其国产领先地位，加速产品升级和海外市场拓展。尽管面临集采政策变化、产品研发和市场竞争加剧等风险，但公司凭借其强大的创新能力和市场影响力，预计未来业绩将继续保持高速增长态势，具备显著的投资成长属性。

中心思想 生物类似药布局驱动公司新增长曲线 健友股份通过收购阿达木单抗（Yusimry）美国FDA批件，显著加速了其在生物类似药领域的国际化布局，该产品作为艾伯维旗舰产品修美乐的生物类似药，在美国市场具有巨大的替代空间。此次收购不仅定价合理，且有望在短期内转化为公司的收入和利润，为公司开辟了新的高增长赛道。 制剂出海与业绩展望 公司在海外制剂市场表现强劲，Meitheal业务持续高增长，海外批件数量不断增加，预计将继续成为公司整体业绩增长的主要驱动力。同时，公司积极推进国内制剂业务结构优化，并逐步降低原料药业务的收入占比，以应对市场变化。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至17.57元，反映了对公司未来盈利能力和市场前景的积极预期。 主要内容 购入阿达木单抗美国批件，生物类似药布局落新子 阿达木单抗批件收购：战略性市场切入 健友股份于2024年6月27日公告，拟以4,000万美元向COHERUS购买其拥有的“Yusimry”药品的美国FDA批件所有权属及其涵盖的相关专利、非专利技术及资产。Yusimry是艾伯维（AbbVie）旗舰产品Humira（修美乐，通用名为阿达木单抗）的生物类似药。Humira的市场独占期已于2023年1月结束，其全球净收入在2022年和2023年分别为212.37亿美元和144.04亿美元，其中美国净销售额分别为186.19亿美元和121.60亿美元，2023年同比下降34%，显示出原研药市场腾让的巨大空间。 Yusimry市场潜力与财务影响 Yusimry已于2021年12月获得美国FDA药品批件，并于2023年7月在美国上市销售。COHERUS财报显示，近五年对该药品累计投入约1.16亿美元，此次交易定价4,000万美元相对优惠。鉴于Yusimry已获批上市，预计其能在短期内转化为公司的收入和利润。考虑到阿达木单抗可观的市场空间，公司有望在交易后快速覆盖成本，并利用该产品在美国生物类似药市场占据一席之地。 生物药业务：兼修内外，新成长曲线蓄势待发 生物类似药研发平台建设 2023年，健友股份已建立并完善了生物类似药一致性研究开发平台，并同步推进了四个生物类似药的研究开发工作。公司预计生物类似药业务将逐渐成长为公司新的增长重心，为公司带来长期的增长动力。 胰岛素产品国际化合作 除了自主研发，公司还积极寻求外部合作，与通化东宝就甘精、门冬、赖脯三种胰岛素注射液在美国市场达成合作。预计相关产品有望于2026年获批上市，这将是公司推进更多国产生物仿制药国际化的重要发轫，进一步打开公司在国际市场的增长天花板。 健友股份：海外制剂强驱动，国内制剂稳回暖，原料药渐出清 海外制剂业务：持续高增长引擎 公司海外制剂业务表现强劲，是驱动公司整体增速的核心力量。2023年，Meitheal业务实现营收16.30亿元人民币，同比增长38%，其商业化能力持续得到验证。截至2023年底，公司累计获得海外批件97项，预计2024年批件数量将继续增长，其中可能包括多肽、复杂制剂等重点产品，进一步巩固其在海外市场的竞争力。 国内制剂与原料药业务：结构优化 在国内制剂方面，公司的那屈肝素和依诺肝素注射剂在第八批国家药品集中采购中中标。预计集采带来的同比压力将在2024年上半年消化完毕，国内制剂业务有望逐步企稳回暖。在原料药业务方面，其收入占比在2023年为25%，预计2024年将下降到20%以内，显示公司正逐步优化业务结构，降低对单一业务的依赖。 经营预测指标与估值 财务预测与估值分析 华泰研究维持对健友股份2024-2026年归母净利润的预测，分别为9.27亿元、13.04亿元和16.61亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.57元、0.81元和1.03元。公司2023年营业收入为39.31亿元，归母净利润为-1.89亿元（受资产减值损失影响）。预计2024-2026年营业收入将分别增长10.48%、28.46%和20.33%，归母净利润将实现589.45%、40.67%和27.34%的高速增长，显示出强劲的盈利恢复和增长潜力。 投资评级与目标价 华泰研究给予公司2024年30.62倍PE估值（较可比公司溢价20%，主要考虑到公司原料药承压业务收入占比较小），对应目标价为17.57元人民币（前值为15.63元），维持“买入”投资评级。 风险提示 主要风险因素 报告提示了以下主要风险：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；以及汇兑风险。这些因素可能对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。 总结 健友股份通过战略性收购阿达木单抗美国FDA批件，成功切入高增长的生物类似药市场，为公司未来发展注入新动力。结合其强劲的海外制剂业务增长、国内制剂业务的结构优化以及原料药业务的逐步出清，公司正构建多元化的增长引擎。华泰研究基于对公司未来盈利能力的积极预期，维持“买入”评级并上调目标价，但投资者仍需关注肝素原料药价格波动、海外销售表现及汇兑风险。

中心思想 业务转型与创新驱动 博瑞医药正处于业务向上突破的关键时期，其增长动力来源于多方面。公司在原料药业务上保持稳健发展，通过持续丰富产品线和市场开拓，确保了稳定的收入基础。同时，高壁垒仿制药业务正逐步进入商业化收获期，多款重磅品种有望陆续上市放量，为公司业绩增长提供新的驱动力。 减重药BGM0504的催化潜力 创新药方面，特别是其减重药BGM0504（GLP-1/GIP双靶）的临床数据读出，被视为公司未来业绩增长的重要催化剂。Ia期临床数据显示出积极的减重效果和剂量依赖性，且暴露量略高于同剂量替尔泊肽，市场对其即将公布的II期临床数据抱有高度期待。尽管公司因研发投入增加而下调了短期盈利预测，但鉴于减重药市场的广阔前景和BGM0504的潜力，分析师上调了其投资评级至“买入”。 主要内容 投资评级与公司战略定位 本报告将博瑞医药的投资评级上调至“买入”，主要基于公司业务正处于向上突破期。分析认为，公司在原料药业务方面表现稳健，高壁垒制剂的重磅品种有望逐步实现商业化，而减重药BGM0504的临床数据读出预计将带来显著的市场催化效应。这一评级调整反映了市场对公司未来增长潜力的积极预期。 减重药BGM0504的临床进展与市场展望 Ia期数据积极，剂量依赖性显著 博瑞医药的减重药BGM0504（GLP-1/GIP双靶）在2024年ADA会议上公布了2周Ia期临床数据。数据显示，在2.5/5mg至10/15mg的剂量范围内，受试者的减重百分比介于-3.24%至-8.30%之间，呈现出明显的剂量依赖性。值得注意的是，BGM0504的暴露量略高于同剂量的替尔泊肽，这预示着其潜在的疗效优势。 II期临床完成入组，Q3数据读出可期 截至2024年4月27日，BGM0504用于减重和2型糖尿病的II期临床试验均已完成全部受试者入组。根据随访时间和数据整理周期推算，预计在2024年第三季度有望陆续公布相关数据。市场对这些降糖和减重数据的披露抱有高度期待，认为其将成为公司股价的重要催化剂。 高壁垒仿制药业务进入收获期 重磅品种逐步商业化 公司的高壁垒仿制药业务正逐步进入收获期。艾立布林注射液已于2023年实现发货，标志着该重磅制剂品种的商业化进程。此外，吸入用布地奈德混悬液已在国内申报上市，进一步丰富了公司的产品管线。 潜力品种储备丰富 博瑞医药还储备了多款潜力品种，包括羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂和噻托溴铵吸入喷雾剂，这些品种目前处于稳定性研究阶段。沙美特罗替卡松吸入粉雾剂则处于中试阶段。随着这些高壁垒品种的陆续申报上市和放量销售，预计将有力驱动公司业绩实现向上突破。 原料药业务稳健发展与品种丰富 新品种持续获批上市 根据年报数据，博瑞医药的原料药业务保持稳健增长。2023年，甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、溴夫定、舒更葡糖钠和依维莫司等多个原料药品种获得了上市批准，进一步巩固了公司在原料药市场的地位。 在审品种丰富，保障未来增长 公司目前还有地诺孕素、瑞加诺生、碘普罗胺、硫酸艾沙康唑、重酒石酸去甲肾上腺素、盐酸多巴胺和重酒石酸间羟胺等多个原料药品种正在申报中。随着这些在审品种的商业化上市销售，公司持续丰富的原料药产品线有望在市场开拓下保持稳定的增长态势。 盈利预测与估值调整 短期利润预测下调 鉴于2023年公司研发投入和费用支出超出预期，且2024年BGM0504仍处于II期临床阶段，研发费用预计将维持较高水平，分析师对公司2024-2025年的利润预测进行了下调。调整后，预计2024-2026年公司每股收益（EPS）分别为0.52元、0.61元和0.73元（调整前2024-2025年EPS分别为0.75元和0.92元）。 估值与投资评级上调 截至2024年6月27日收盘价，公司2024年市盈率（PE）为65倍。尽管短期利润预测下调，但考虑到减重药市场巨大的发展空间以及BGM0504数据读出和产品商业化后的巨大潜力，分析师仍看好公司长期发展，因此将投资评级上调至“买入”。 主要财务数据与比率分析 营收与净利润增长预测 根据财务摘要，公司预计在2024年至2026年间实现持续的营收增长，分别为12.94%、13.77%和15.31%。归母净利润预计也将保持增长，分别为9.44%、16.32%和19.81%。 盈利能力与偿债能力 毛利率预计在55%左右保持稳定，净利率预计从2024年的14.46%逐步提升至2026年的17.67%。资产负债率预计将从2023年的51.95%小幅波动至2026年的50.69%，显示公司财务结构保持稳健。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括生产安全事故及质量风险、核心制剂品种销售不及预期风险、创新药投入过大或项目失败风险、汇率波动风险以及订单交付波动性风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 博瑞医药目前正处于一个关键的转型和增长期，其业务基本面呈现向上趋势。公司在原料药领域通过持续丰富产品线保持稳健增长，同时，高壁垒仿制药业务已进入商业化收获阶段，多款重磅品种的上市将为公司业绩提供新的增长点。尤其值得关注的是，其创新减重药BGM0504的临床进展顺利，Ia期数据显示出积极的减重效果和剂量依赖性，且II期临床已完成入组，预计2024年第三季度将公布关键数据，有望成为公司未来业绩和市场表现的重要催化剂。尽管短期内因研发投入增加导致利润预测有所下调，但鉴于减重药市场的广阔前景和BGM0504的巨大潜力，分析师上调了公司投资评级至“买入”。投资者在关注公司增长潜力的同时，也需留意报告中提及的生产、销售、研发及市场波动等风险。

中心思想 业绩回暖与成本优化驱动 天康生物（002100）在2024年展现出显著的业绩回暖潜力，核心驱动力在于其生猪养殖成本的持续优化和出栏量的稳步增长。公司通过精细化管理、提升生产效率以及受益于饲料原材料价格的下降，已成功将生猪养殖完全成本从2024年一季度的15.99元/公斤进一步降至5月份的14.88元/公斤，提前实现了年初设定的15.5元/公斤的成本目标。这一成本控制的成效，结合猪价的预期回暖，为公司盈利能力的强势修复奠定了坚实基础。 生猪出栏增长与盈利修复预期 公司在生猪产能建设方面稳步推进，已在新疆、甘肃、河南三地构建了300-350万头的产能规模，并计划在甘肃地区进一步提升产能利用率。通过能繁母猪存栏量的稳定（14万头）和生产效率（一季度PSY达24.12）的持续改善，特别是引入丹系种猪替换美加系以提高整体生产效率，公司预计2024年全年出栏生猪将达到300-350万头，同比增长6.54%至24.30%。在出栏量增长和成本下降的双重利好下，叠加猪价上行周期，公司生猪养殖板块的利润有望实现强劲修复，同时其饲料和疫苗业务也将受益于行业景气度的提升，共同推动公司整体业绩实现从2023年的亏损（-13.63亿元）到2024年预计盈利（9.87亿元）的重大转变。 主要内容 生猪销售数据与市场表现 天康生物发布的2024年5月生猪销售月报显示，公司当月销售生猪25.43万头，环比增长5.56%，但同比略有下降0.63%。销售收入达到4.31亿元，环比增长13.42%，同比增长8.56%，表明收入增长快于销量增长，主要得益于销售均价的提升。2024年5月份商品猪销售均价为14.86元/公斤，环比增长2.77%。从累计数据来看，2024年1-5月，公司累计销售生猪114.24万头，同比增长6.70%；累计销售收入18.25亿元，同比增长2.99%。这些数据反映了公司在当前市场环境下，通过优化销售策略和产品结构，实现了销售规模和收入的稳健增长，并有效捕捉了猪价回暖的趋势。 产能建设与生产效率提升策略 公司在生猪养殖产能布局上已形成规模效应，截至2022年底，已在新疆、甘肃、河南三地建成300-350万头的生猪产能。目前，新疆和河南地区的产能已基本实现满产运营，而甘肃地区的产能利用率约为70%，未来该区域被确定为生猪养殖的重点建设区域，预示着产能仍有提升空间。在种群管理方面，公司能繁母猪存栏量稳定在14万头，2024年一季度末的PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）达到24.12，显示出良好的生产性能。值得注意的是，公司在2023年于新疆区域启动了丹系种猪替换美加系种猪的策略，此举旨在进一步提高整体生产效率和猪群健康水平，为未来的出栏增长奠定坚实基础。基于这些积极因素，公司预计2024年全年出栏生猪将达到300-350万头，相较于2023年的281.58万头，同比增长幅度预计在6.54%至24.30%之间，体现了公司对未来出栏量增长的信心和规划。 养殖成本控制与持续改善 天康生物在增效降本方面取得了显著进展，生猪养殖完全成本持续下降。这主要得益于多方面因素的协同作用：一是饲料原材料价格的下降，有效降低了养殖投入；二是生产效率的持续提高，如PSY的改善；三是生产管理水平的精细化。具体数据显示，公司2024年一季度的生猪完全成本为15.99元/公斤，而到5月份，这一成本已进一步降至14.88元/公斤，成功实现了公司年初设定的15.5元/公斤的成本目标。展望未来，公司养殖成本仍有进一步降低的空间，主要驱动因素包括：饲料原料价格下降效果的持续显现、丹系种猪替换带来的生产效率进一步提升，以及落实生物安全举措以提高猪群健康水平，从而减少疫病损失和用药成本。这些措施将共同巩固公司的成本优势，提升其在行业内的竞争力。 投资评级与财务业绩展望 基于公司生猪板块出栏量的持续增长、增效降本策略的稳步推进以及猪价回暖的市场预期，分析师维持对天康生物的“买入”投资评级。报告指出，随着猪价上行，公司生猪养殖利润有望实现强势修复，同时饲料和疫苗板块也将受益于行业景气度的提升。根据周期所处位置和公司发展规划，浙商证券研究所预计天康生物2024年、2025年和2026年将分别实现归属于母公司股东的净利润9.87亿元、13.17亿元和12.00亿元。对应的每股收益（EPS）分别为0.72元、0.96元和0.88元。当前股价（6.96元）对应的预测市盈率（PE）分别为9.63倍（2024E）、7.21倍（2025E）和7.92倍（2026E），显示出公司在盈利能力恢复后的估值吸引力。尽管存在生猪出栏量不及预期、生猪价格不及预期以及动物疫病影响等风险，但整体来看，公司的增长潜力和成本优势使其具备较高的投资价值。 总结 综合优势奠定增长基础 天康生物凭借其在生猪养殖领域的战略布局和运营优化，展现出显著的增长潜力和盈利修复能力。公司通过在新疆、甘肃、河南三地构建的300-350万头生猪产能，以及能繁母猪存栏14万头和一季度PSY达24.12的良好生产性能，确保了出栏量的稳步增长。更重要的是，公司在成本控制方面取得了突破性进展，2024年5月生猪养殖完全成本已降至14.88元/公斤，低于年初目标，这得益于饲料原料价格下降、生产效率提升（如丹系种猪替换）和精细化管理。这些综合优势共同为公司在猪周期回暖中实现业绩反转奠定了坚实基础。 维持“买入”评级展望 鉴于天康生物生猪出栏量的持续增长预期（2024年预计出栏300-350万头）、养殖成本的显著优化以及猪价回暖带来的行业利好，分析师对其未来盈利能力持乐观态度。报告预测公司归母净利润将从2023年的亏损大幅转为2024年的9.87亿元盈利，并在2025年进一步增长至13.17亿元，显示出强劲的业绩弹性。尽管存在市场波动和疫病风险，但公司通过提升效率和降低成本的努力，有望在行业复苏中占据有利地位。因此，分析师维持“买入”评级，体现了对公司未来发展前景的积极预期和投资价值的认可。

　　迈普医学(301033) 　　公司事件 　　迈普医学发布《广州迈普再生医学科技股份有限公司2024年限制性股票激励计划（草案）》。2024年限制性股票激励计划在2024年-2026年会计年度中，分年度对公司的业绩指标进行考核，以达到业绩考核目标作为激励对象当年度的归属条件之一。其中公司2024年-2026年公司营业收入增长率目标值分别为23.00%、61.00%和103.00%，触发值分别为18.40%、48.80%和82.40%。 　　点评分析 　　预计2024年限制性股票激励计划有望对公司经营发展产生的正向作用。预计2024年限制性股票激励计划将激发管理、技术和业务团队的积极性，提高经营效率，降低经营成本，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 　　2024年限制性股票激励考核目标相比2023年限制性股票激励考核目标有所上调。对比2023年限制性股票激励考核目标，2024年限制性股票激励考核目标上调了2024年和2025年考核的目标值和触发值，同时新增了2026年的考核目标。若按股票激励目标中2026年营业收入同比2023年增长103.00%计算，2023-2026年公司营业收入CAGR为26.6%。 　　盈利预测 　　公司2023年主要产品受到带量采购和经销商去库存影响，公司营收增速放缓；随着带量采购政策落地执行，消极因素逐渐消除；PEEK颅颌面修补产品有望在中短期内持续提供快速增量；公司新产品业务快速放量，未来有望成为公司新的增长点。预计公司后续盈利能力将进一步提高，有望逐步消化估值。 　　预计公司2024-2026年收入端分别为2.90亿元、3.88亿元和5.29亿元，收入同比增速分别为25.61%、33.79%和36.34%，归母净利润预计2024年-2026年分别为0.55亿元、0.82亿元和1.21亿元归母净利润同比增速分别为35.27%，47.61%和48.40%。 　　风险提示： 　　带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

　　智飞生物(300122) 　　结论及建议： 　　9价HPV疫苗批签发保持增长：从批签发数据来看，公司代理的MSD9价HPV疫苗1-5月批签发49批次，YOY+14%，保持双位数增长，相比于国内二价HPV1-5月批签发YOY-86%来看，9价HPV需求仍较好。此外，男性适应症获批后接种人群将进一步得到拓展。 　　带状疱疹疫苗快速增长，看好公司代理后起量：公司去年10月与GSK签署协议代理其带状疱疹疫苗，今年1月正式接手推广销售工作，在公司销售团队的推广下已展现快速增长的态势，1-5月GSK重组带状疱疹疫苗批签发26批次，同比增长117%，我们预计随着公司推广逐步推开，未来将会起量。根据公告，公司与GSK约定2024年至2026年最低年度采购金额分别为34.4、68.8、103.2亿元，参考智飞生物母公司（营销推广主体）5年平均毛利率34.7%及29.1%的平均净利率来测算，我们预计2024-2026年带状疱疹疫苗将可为公司贡献营收约52.7、105.4、158.1亿元，贡献净利润约15.3、30.6、46.0亿元，将显着增厚业绩。 　　销售团队行业领先，助力代理产品放量：公司目前拥有3990人的规模化的专业市场团队，营销网络能够覆盖到全国31个省市、2600多个区县、超过3万个基层卫生服务点，公司代理的HPV疫苗及五价轮状病毒疫苗都在公司领先的销售团队助力下上量，GSK带状疱疹疫苗未来上量可期。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2024-2026年分别录得净利润85.4亿元、97.5亿元、100.7亿元，分别YOY+5.8%、+14.2%、+3.3%，EPS分别为3.6元、4.1元、4.2元，对应PE分别为7.9X、6.9X、6.7X。公司短期虽有销售结构变化及推广费用影响净利，但我们看好后续代理新品的上量，股价经过长期调整后目前估值偏低，股息率4.18%，给与“买进”评级。 　　风险提示：新产品上市进度不及预期；代理疫苗销售不及预期；应收账款风险；存货跌价风险

中心思想 全球VD3龙头地位与战略转型 花园生物作为全球维生素D3（VD3）领域的领先企业，已完成VD3全产业链布局，并通过“一纵一横”发展战略持续巩固其核心业务并拓展新的增长极。公司在VD3上游原料羊毛脂胆固醇和VD3生产工艺方面具备全球领先的产能和成本优势，奠定了其在行业中的龙头地位。 市场机遇与业绩增长潜力 尽管2023年业绩短期承压，但随着VD3价格自2024年5月底出现拐点，有望进入新一轮上涨周期，花园生物作为行业龙头将充分受益。同时，公司通过纵向深化VD3产业链（包括向全活性VD3原料药及制剂进军）和横向拓展多品类维生素及医药领域（收购花园药业，推进高端仿制药研发），有望持续提升盈利能力，实现营收和净利润的稳定增长。 主要内容 花园生物：全球维生素D3龙头企业概览 公司发展历程与战略定位： 花园生物成立于2000年，专注于VD3上下游系列产品，历经20余年发展已完成VD3全产业链布局。2021年提出“一纵一横”发展战略，旨在纵向延伸VD3产业链至医药领域，横向扩张至其他维生素产品，以实现经营业绩和规模的快速增长。 股权结构与财务表现： 截至2024年Q1，公司股权结构稳定，董事长邵钦祥先生为实际控制人。2023年受医药产品和VD3价格下降、股份支付费用及固定资产折旧等多重因素影响，公司营业收入同比减少22.78%至10.95亿元，净利润同比减少49.87%至1.92亿元。然而，2024年Q1公司业绩已呈现恢复趋势，营业收入同比增长4.15%至3.3亿元，归母净利润同比增长76.4%至0.91亿元，预计全年将伴随VD3价格回升和金西科技园产能释放而稳定回升。 业务板块与区域分布： 公司主营业务包括维生素和药品两大板块。2023年，维生素D3及D3类似物收入占比33.5%，胆固醇及羊毛脂衍生品占比12.9%，药品板块占比52.3%。从地区来看，2023年国内收入占比62.3%，海外收入占比37.7%。 VD3行业：市场格局与价格周期分析 需求端：饲料、食品与医药领域的刚性与增长 VD3是人和动物骨骼钙化必需的营养素，主要用于饲料（90%）、医药（6%）和食品（4%）三大领域。 饲料领域需求刚性：VD3在饲料成本中占比较低且不可替代性强。根据估算，2022年全球饲料级VD3需求量约为7596吨。 食品与医药领域需求稳定增长：随着人们对VD3补充意识的提高，其在食品营养强化剂和医药保健品中的需求将稳步增长。2022年全球营养强化食品对VD3的理论需求量约为349吨，医药保健领域对VD3的需求量约为1460吨。 综合来看，2022年三大领域对VD3的总需求量预计为9405吨。 供给端：行业集中度高，花园生物优势显著 上游原料：羊毛脂胆固醇是VD3的唯一合法原料（新国标2020年实施）。NF级胆固醇是生产VD3的主要原材料。 全球羊毛脂胆固醇供应格局集中：花园生物拥有全球最大的NF级胆固醇产能840吨，远超印度迪氏曼（250吨）、新加坡恩凯（250吨）和日本精化（120吨），并具备分子蒸馏法带来的成本优势。 VD3行业寡头竞争：花园生物凭借前端一体化优势、独创的“氧化还原法”生产工艺、3600吨的产能规模及成本优势，在VD3行业中占据龙头地位。 VD3价格复盘：供给驱动下的周期性波动与新周期展望 VD3价格呈现周期性波动，主要受供给端因素驱动，如环保政策收紧、新国标实施和疫情影响。 历史价格暴涨：2009年（国内供给受限）、2017-2018年（环保政策收紧）、2020年（新国标实施叠加疫情）。 当前展望：VD3价格目前仍处于历史低位，但自2024年5月底已出现价格拐点，后续有望进入新一轮上涨周期。 长远来看：25-羟基VD3的替代趋势与产业化加速 25-羟基VD3是VD3的活性代谢物，生理活性更强，无需肝脏代谢，生物利用度高，效价是VD3的3-5倍，有望在饲料、食品保健领域进一步替代普通VD3。 生产技术难度高：花园生物是首家打破荷兰帝斯曼垄断的企业，利用NF级胆固醇副产品和独特的分馏萃取工艺生产25-羟基VD3，具有流程简单、成本低、收率高的优点。随着引航生物等企业通过合成生物法进入，产业化进程加速将推动25-羟基VD3渗透率提升。 公司看点：“一纵一横”战略深化与多元化布局 “一纵”战略：纵向布局VD3全产业链，夯实核心优势 核心产品产能全球领先，与DSM达成长期合作： 公司已基本完成VD3全产业链布局，羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3、精制羊毛脂等四大类产品产能规模全球领先。公司与帝斯曼就胆固醇、25-羟基VD3原和7-脱氢胆固醇签订了10-15年战略合作协议，进一步提升了市场占有率。此外，公司新建年产200吨饲料级鱼油胆固醇项目已投产，有助于分散单一羊毛脂供应风险。 向全活性VD3原料药+制剂进军，加深产业链布局： 公司积极推动1α,25-羟基VD3（骨化三醇）及类似物产品的产业化，该产品是VD3市场最高端、附加值最高的产品。公司募投项目布局骨化醇原料药及制剂，预计投产后将成为业内少数可工业化生产骨化醇类原料药和制剂的厂家，具备显著成本优势，彻底打通VD3上下游产业链。 “一横”战略：从单一品种向多品类维生素拓展增长极 公司在现有VD3产品基础上，通过募投项目积极布局维生素A、E、B6、生物素等其他维生素系列产品，包括“年产6000吨维生素A粉和20000吨维生素E粉项目”、“年产5000吨维生素B6项目”和“年产200吨生物素项目”，建设周期均为24个月。 花园营养已取得VA、VAD3、VH、VB6、VB1、VB5等产品饲料添加剂生产许可证，其中VA和VAD3已进入市场。 2024年4月，公司拟新增募投项目“年产10000吨L-丙氨酸（发酵法）及生物制造中试基地项目”，进一步向上游延伸VB6产业链，形成成本优势。 收购花园药业：向医药领域延伸，推进高端仿制药研发 2021年11月完成对花园药业的收购，为公司进入医药领域搭建了平台。花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域高技术壁垒制剂产品的研发、生产和销售。 产品组合与集采：花园药业现有7个主要品种中，有6个已中选国家或地方集采。缬沙坦氨氯地平片、多索茶碱注射液、草酸艾司西酞普兰片等产品在接续招标中表现良好。 新获批首仿品种：多巴丝肼片（用于治疗帕金森氏病）于2023年12月获批首仿，根据米内网数据，2022年中国公立医院多巴丝肼片销售额已突破10亿元。 高端仿制药研发：公司持续进行高端仿制药研发，目前有4个品种在审评（氨氯地平阿托伐他汀钙片已于2024年2月获批），11个品种在研，旨在扩充和完善现有药品产品线，并逐步转向高技术壁垒制剂。 财务展望与投资建议 业绩拆分与预测： 基于公司全球VD3龙头地位、VD3价格回升预期、“一纵一横”战略的深化以及高附加值产品的放量，预计2024-2026年公司营业收入将分别实现14.21亿元、17.79亿元和22.28亿元。 维生素D3及D3类似物：预计2024-2026年收入增速分别为50%、35%、20%。 羊毛脂及其衍生品：预计2024-2026年收入增速分别为30%、25%、20%。 药品：预计2024-2026年收入增速分别为10%、5%、10%。 其他（新增维生素及氨基酸品类）：预计2024-2026年收入增速分别为300%、150%、130%。 盈利预测与投资建议： 预测2024-2026年归母净利润分别为3.57亿元、4.39亿元和5.59亿元，对应EPS分别为0.66元、0.81元和1.03元。基于2024年6月25日收盘价14.49元/股，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 维生素D3价格波动风险、公司募投项目不及预期风险、药品价格下降风险、新品放量低于预期风险。 总结 花园生物作为全球维生素D3领域的龙头企业，凭借其在VD3全产业链的深度布局和成本优势，在全球市场中占据领先地位。公司积极实施“一纵一横”发展战略，一方面通过向全活性VD3原料药及制剂延伸，持续巩固VD3领域的核心优势并提升产品附加值；另一方面，通过拓展维生素A、E、B6、生物素等其他维生素品类以及收购花园药业进入医药领域，积极布局高端仿制药研发，以拓宽业务范围和增长极。尽管2023年业绩受市场因素影响有所下滑，但随着VD3价格拐点的出现和公司多元化战略的逐步落地，预计未来几年公司业绩将迎来显著改善。基于对公司核心竞争力和未来增长潜力的分析，报告给予花园生物“增持”评级。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　以创新中药为核心，“338大产品打造计划”稳步实施。方盛制药成立二2002年，是国内领先的创新中药企业。1）自2021年起公司实施战略发革，聚焦制药主业，业绩进入加速增长，2023年公司实现营业收入16.29亿元（20-23年CAGR+8%），扣非净利润1.34亿元（20-23年CAGR+41%）。2）公司坚定实施338大产品打造计划（力争在未来5-10年时间内，打造3个10亿大产品、3个5亿大产品、8个超亿产品），集中精力做大核心产品，未来持续增长可期。3）公司布局多个优势治疗领域，2023年心脑血管、骨伤科、儿科、呼吸科、妇科和抗感染药物收入占比分别为24%、22%、12%、11%、6%、5%，合计收入占比79%。 　　慢病大赛道，骨科新老产品协同放量，心脑血管药物稳健增长。人口老龄化呈现加速趋势，骨科不心脑血管领域市场空间广阔。1）公司骨科产品2023年实现收入3.59亿元，19-23年复合增速2%，预计24-26年收入CAGR为22%，基二核心产品藤黄健骨片集采后市场份额提升，未来有望进入新版基药目录打开基层市场空间，中药创新药玄七健骨片有望凭借公司在骨科领域优势加快终端覆盖，延续高增长态势。2）公司心脑血管药物2023实现收入3.85亿元，19-23年复合增速18%，预计24-26年收入CAGR为17%，依折麦布片以第一顺位中标国家集采，近两年有望加速放量，血塞通分散片不片剂保持稳健增长。 　　呼吸类产品新机遇，小儿荆杏学术驱动院内增长，强力枇杷院外市场引领增长。1）公司儿科产品2023年实现收入1.88亿元，同比增长25%，预计24-26年收入CAGR为25%，基二中药创新药小儿荆杏止咳颗粒学术推广力度加大，等级医院覆盖增加，劣力产品加速放量，且儿科药品种较为稀缺，未来有望纳入新版儿童基药目录；化药赖氨酸维B12颗粒保持较快增长。2）公司呼吸用药2023年实现收入1.80亿元，同比增长28%，预计24-26年收入CAGR为13%，滕王阁牌强力枇杷膏（蜜炼）是公司独家剂型，随着公司加大品牌和销售推广力度，药庖端有望实现快速增长。 　　中药创新药管线布局领先，打造新的利润增长点。公司持续加大研发投入，2023年公司研发费用达1.08亿元，同比增长53%。公司中药创新药布局业内领先，多款产品处二临床II/III期（诺丽通颗粒、健胃祛痛丸等），有望在未来几年陆续上市。 　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.44亿元、2.96亿元、3.66亿元，增速分别为30.7%、21.2%、23.7%，当前股价对应的PE分别为18x、15x、13x。选取产品布局呼吸及儿科中成药企业太极集团、康缘药业、康恩贝作为可比公司，基二公司338大产品打造战略稳步推进，创新中药布局领先，我们给予公司一定估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：医药行业政策风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。