商业化稳步推进，期待杰克替尼上市

中心思想

核心业务进展与市场拓展

泽璟制药在2023年度报告期内，核心产品多纳非尼的商业化稳步推进，市场覆盖面持续扩大，为公司带来了显著的营收增长。同时，重组人凝血酶成功获批上市并达成商业化合作，以及杰克替尼片新药上市审评的积极进展，共同构成了公司未来业绩增长的坚实基础。

未来增长潜力与盈利展望

随着多纳非尼市场渗透率的提升、重组人凝血酶和杰克替尼等新产品的逐步落地及商业化合作收入的贡献，公司预计在2024-2026年将实现营收的快速增长，并有望在2025年实现归母净利润的显著转正，展现出强劲的盈利能力和巨大的市场潜力。

主要内容

投资要点

多纳非尼商业化进展

• 营收表现： 2023年，多纳非尼实现营业收入3.9亿元，同比增长27.8%，显示出稳健的商业化推进态势。
• 市场覆盖： 截至2023年12月31日，多纳非尼已进入979家医保准入医院，覆盖1696家医院，并覆盖844家双通道药房，全国覆盖范围进一步扩大，为后续销售放量奠定基础。

重组人凝血酶上市与合作

• 获批上市： 重组人凝血酶于2023年12月26日获得国家药监局批准上市，用于成人经标准外科止血技术控制出血无效或不可行，促进手术创面渗血或毛细血管和小静脉出血的止血。
• 商业化合作： 公司于2023年12月与远大生命科学集团有限公司全资子公司远大生命科学（辽宁）有限公司签署了《重组人凝血酶独家市场推广服务协议》，并已收到商业化合作首付款2.6亿元。该产品凭借快速止血和安全性优势，具备广泛应用于外科止血的巨大潜力。

杰克替尼审评与商业化布局

• 审评进展： 杰克替尼的中、高危骨髓纤维化新药上市申请（NDA）已于2022年10月16日获得受理。
• 临床优势： Ⅲ期试验结果显示，杰克替尼治疗中、高危骨髓纤维化24周时，脾脏体积较基线缩小≥35%的受试者比例（SVR35）达72.3%，与对照组羟基脲（17.4%）相比，有效性和安全性优势显著。
• 商业化准备： 公司已提前积极布局杰克替尼获批后的商业化工作，在现有商业化团队核心骨干架构基础上，新增招聘擅长血液病领域的市场、医学和销售推广人才。

盈利预测与风险提示

• 盈利预测： 随着重组人凝血酶和杰克替尼的逐步落地以及多纳非尼商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足。预计2024-2026年收入分别为8.6亿元、12亿元和18.7亿元。
• 风险提示： 研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

关键假设及收入预测

多纳非尼收入预测

• 2023年收入： 3.8亿元。
• 未来渗透率与收入： 假设2024-2026年肝癌渗透率分别为5.6%、6.5%和7.3%，分化型碘难治性甲状腺癌渗透率分别为0.3%、0.8%和1.3%，对应多纳非尼收入分别为4.6亿元、5.5亿元和6.2亿元。

杰克替尼收入预测

• 一线骨髓纤维化： 假设2024年获批上市，2025年底纳入国家医保目录。2024-2026年渗透率分别为0.5%、1.5%和6.5%，对应收入分别为0.6亿元、1.9亿元和4.1亿元。
• 重症斑秃： 假设2026年获批上市，2026年渗透率为0.25%，对应收入1.8亿元。
• 合计收入： 杰克替尼2024-2026年合计收入分别为0.6亿元、1.9亿元和5.9亿元。

重组人凝血酶市场与收入预测

• 市场规模： 2023年蛇毒血凝酶市场样本医院规模达5.3亿元，全国放大市场规模约26.5亿元，同比增长14.2%。假设2024-2026年血凝酶市场以5%增速持续扩大，市场规模分别约27.8亿元、29.2亿元和30.7亿元。
• 公司市场占比与收入： 假设公司重组人凝血酶2024-2026年市场占比分别为3%、9%和15%，对应收入分别为0.8亿元、2.6亿元和4.6亿元。

商业化合作收入

• 已收款项： 截至2024年3月，公司已收到重组人凝血酶商业化合作首付款2.6亿元。
• 未来收入： 假设2025-2026年分别有2亿元商业化合作收入。
• 合计收入： 2024-2026年公司商业化合作收入分别为2.6亿元、2亿元和2亿元。

公司总收入预测

• 总收入： 随着杰克替尼和重组人凝血酶适应症的逐步落地，预计公司2024-2026年营业收入分别为8.6亿元、12亿元和18.7亿元。

财务预测与估值概览

核心财务指标表现

• 营业收入： 2023年为3.86亿元，预计2024-2026年将大幅增长至8.60亿元、12.00亿元和18.70亿元，增长率分别为122.54%、39.53%和55.83%。
• 归属母公司净利润： 2023年为-2.79亿元，预计2024年仍为亏损（-0.01亿元），但亏损大幅收窄，并有望在2025年实现2.89亿元的盈利，2026年进一步增至8.18亿元，增长率分别为25650.10%和183.44%。
• 每股收益（EPS）： 2023年为-1.05元，预计2024年为-0.00元，2025年和2026年分别增至1.09元和3.09元。

盈利能力与估值分析

• 毛利率： 预计2024-2026年将保持在92.44%的高水平。
• 净利率： 2023年为-76.37%，预计2024年大幅改善至-0.14%，2025年和2026年分别达到25.21%和45.86%，显示出盈利能力的显著提升。
• 净资产收益率（ROE）： 2023年为-17.06%，预计2024年为-0.07%，2025年和2026年分别达到15.03%和29.88%。
• 估值倍数： 随着盈利能力的改善，PE估值预计在2025年和2026年分别为45.62倍和16.09倍。

总结

泽璟制药2023年年报显示，公司在多纳非尼商业化方面取得了稳步进展，市场覆盖持续扩大，为营收增长提供了坚实支撑。同时，重组人凝血酶的获批上市及商业化合作落地，以及杰克替尼片新药上市审评的积极推进，共同构成了公司未来业绩增长的核心驱动力。基于对核心产品市场渗透率和新产品上市进度的关键假设，分析师预测公司在2024-2026年将实现营业收入的快速增长，并有望在2025年实现盈利转正，展现出显著的盈利能力改善和巨大的市场潜力。尽管存在研发进展不及预期、商业化进展不及预期和政策风险，但整体而言，公司未来发展前景广阔。