新和成(002001) 　　公司发布2023年年报，2023年实现营收151.17亿元，同比下降5.13%；实现归母净利润27.04亿元，同比下降25.30%；其中23Q4实现营收41.04亿元，同比增长2.00%，环比增长14.21%；实现归母净利润6.03亿元，同比下降1.02%，环比下降2.42%。公司发布2024年一季报，24Q1实现营收44.99亿元，同比增长24.54%，环比增长9.61%；实现归母净利润8.70亿元，同比增长35.21%，环比增长44.21%。公司拟向全体股东每10股派发4.50元的现金分红。看好维生素、蛋氨酸价格上涨带来的业绩增长，新项目持续推进，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　24Q1业绩同环比增长。2023年公司营收及归母净利润同比下降，毛利率为32.98%（同比-3.96pct），净利率为18.03%（同比-4.80pct），主要原因为2023年公司主要产品维生素价格下行。2023年公司期间费用率为11.00%（同比+1.39pct），其中销售费用率1.05%（同比+0.28pct），主要系人员薪酬、佣金及办公费增加所致；财务费用率0.43%（同比+0.15pct），主要系利息收入及汇兑收益减少所致；管理费用率3.65%（同比+0.48pct）；研发费用率5.87%（同比+0.48pct）。24Q1公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率35.04%（同比+3.35pct，环比+3.60pct），净利率19.40%（同比+1.49pct，环比+4.63pct），盈利能力同环比改善。 　　2023年维生素及蛋氨酸价格下行影响营养品板块业绩，2024年产品价格上涨。2023年公司营养品板块实现营收98.67亿元（同比-9.91%），毛利率29.91%（同比-6.68pct），主要原因为2023年维生素行业产能惯性释放，供过于求形势加剧，行业竞争激烈，维生素产品价格下行压力较大。根据同花顺iFinD，2023年维生素A均价为84.48元/千克（同比-48.44%），维生素E均价为70.53元/千克（同比-17.76%）；2024年5月23日维生素A单价为88.00元/千克（较年初+21.28%），维生素E单价为69.00元/千克（较年初+16.95%）。根据百川盈孚，2023年蛋氨酸均价为18.70元/千克（同比-10.61%），2024年5月24日蛋氨酸单价为21.82元/千克（较年初+2.15%）。维生素及蛋氨酸价格上涨有望提升公司营养品板块业绩。根据2023年年报，公司营养品板块蛋氨酸二期25万吨/年项目其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置工艺路线一次性打通；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；4,000吨/年胱氨酸开工建设；30,000吨/年牛磺酸项目正常生产销售；2,500吨/年维生素B5项目正常生产销售。 　　公司持续巩固香精香料、新材料、原料药板块优势。香精香料方面，2023年公司香精香料板块实现营收32.74亿元（同比+10.34%），毛利率50.51%（同比+1.54pct）。根据2023年年报，目前公司主要生产芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料，产品广泛应用于个人护理、家庭护理、化妆品和食品领域，是全球香精香料行业重要供应商；2023年5,000吨/年薄荷醇项目正常生产销售。新材料方面，2023年公司高分子材料实现营收12.02亿元（同比+3.04%），毛利率27.73%（同比+5.08pct）。根据2023年年报，目前公司已打造从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特种纤维的PPS全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料PPS的企业；2023年7,000吨/年PPS三期项目正常生产销售，己二腈项目中试顺利、项目报批有序推进，HA项目投料试车、进展顺利。此外，根据2023年年报，原料药板块药品级Q10上市，并根据市场需求升级产品结构，公司逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。 　　估值 　　考虑到2024年维生素、蛋氨酸价格仍处于回暖过程中，长期来看随着供需格局优化，维生素、蛋氨酸行业景气度有望提升，调整盈利预测，预计2024-2026年公司每股收益分别为1.20元、1.45元、1.71元，对应PE分别为15.7倍、13.1倍、11.1倍。看好维生素、蛋氨酸价格上涨带来的业绩增长，新项目持续推进，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　产品价格大幅波动；项目投产进度不及预期；下游需求不及预期。

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　2024年4月26日，贵州三力披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入16.35亿元，同比+36.10%；实现归母净利润2.93亿元，同比+45.42%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比+26.21%。2024Q1公司实现营业收入4.22亿元，同比+20.93%；归母净利润0.56亿元，同比+2.03%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+4.95%。 　　扩张自营销售队伍，多渠道丰富营销体系 　　2023年，公司完成对汉方药业控制权的收购并对其销售队伍进行了整合，组建了处方事业部和OTC事业部，在持续开发医院渠道的同时，进一步加大OTC渠道的开发力度。2023年公司新增开发医院渠道700余家；新增开发百强连锁15家；新增开发中小连锁药店600余家；新增开发第三终端6万余家。在线上渠道方面，公司与阿里健康、京东大药房、美团等签署了合作协议，开始尝试线上渠道的销售，并全年按计划完成产品销售任务，实现公司电商销售渠道的突破。 　　完成阶段性资本运作，成效显著 　　2023年初公司通过投资控股好司特，间接控股无敌制药，并于2023年11月将汉方药业纳入合并范围，与2022年投资控股的德昌祥一起释放投资并购效能，实现产品线扩张。三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量，2023年单体均实现盈利，对公司的营收和利润带来了显著的积极影响。 　　盈利预测与投资评级 　　2024Q1公司业绩继续增长，我们认为随着公司OTC渠道快速扩张等因素，业绩有望持续稳健增长。考虑到公司由于汉方药业并表带来产品结构变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由19.51/24.30亿元调整为24.42/28.58亿元，2026年收入预测为32.85亿元；2024-2025年归母净利润预测由3.18/4.17亿元调整至3.25/4.00亿元，2026年归母净利润预测为4.64亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，成本上升风险，产品相对集中风险，产品降价的风险，管理风险。

　　力生制药(002393) 　　立足天津，稳健布局原料制剂一体化产业基地 　　公司立足天津，稳健布局原料制剂一体化产业基地。公司产品涉及原料药、片剂、胶囊剂、颗粒剂、滴丸剂、口服液、注射剂和粉针剂等。2022年，力生制药抓住入选国务院国资委“科改示范企业”契机，完成资产出清、股权激励等，实现“瘦身健体”；公司实施内生外引并举的双轮驱动战略；公司持续深化营销改革，子公司预期实现扭亏。随着公司资产出清、股权激励等措施落地，营销改革持续实施，公司的盈利能力预计不断增强。我们看好公司的成长空间，预计公司2024-2026年归母净利润为1.78/2.01/2.16亿元，EPS为0.97/1.09/1.17元，当前股价对应PE为25.9/23.0/21.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　政策推动国企改革，公司多样化举措探索发展道路 　　“十二五”至“十四五”政策阶段，国家从公司形态到内部结构再到人员制度，由外而内，由浅入深逐渐推动落实国有企业改革。多个部门出台政策促进国企改革，利好国有企业稳步发展。截至2023年11月30日，知本咨询数据中心追踪共计614条国企改革相关政策。多项政策的实施表明，国家在支持国有企业构建新发展格局。2022年，公司抓住入选国务院国资委“科改示范企业”契机，采取调整股权、优化管理、资产结构及聚焦主业等多样化措施探索发展道路，取得了较好的经济效益和社会效益，高质量发展步伐更加坚定有力。 　　构建多元化产品集群，塑造品牌影响力 　　公司通过深化营销体系变革，加速市场开发和渠道拓展。力生制药2023年培育品种群和普药品种群销售收入均有较好增长，吲达帕胺片、叶酸片、碳酸氢钠片、氨酚咖匹林片四个产品市场占有率位居前列；力生制药入选“零售药店最受欢迎的品牌企业”，“寿比山”牌吲达帕胺片荣获“2023星辰会·零售药店最受欢迎明星单品”，2024年2月，力生制药“三鱼”牌商标成功入选中华老字号名单，成为天津市第三批中华老字号名单中唯一一家以图形商标入选的企业。 　　风险提示：行业需求不及预期、产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

　　苑东生物(688513) 　　投资要点 　　集采压力出清，丰富管线不断贡献新品种：苑东生物产品布局包括麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤等领域，受重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采影响，2023年营收同比下降4.6%，但公司存量品种已应采尽采，集采影响已逐渐消化。同时公司具备强大的研发能力，2023年研发费用率达21.4%，在布局领域持续深耕，2022/2023年公司分别获批品种6/10个，其中多款有望首仿/首评或研发进度领先同行且不乏市场规模较大品种，同时在研管线储备丰富，将持续为公司贡献业绩。 　　聚焦麻醉镇痛，产品丰富度持续提升：公司早年发展业务布局较广，麻醉镇痛领域主要为阿片拮抗、布洛芬注射液等，与恩华药业、人福医药等传统麻药龙头差异化竞争。但麻醉镇痛现已为公司重点聚焦领域，人口老龄化导致的手术量增长，群众对舒适医疗的追求带来麻药使用科室的扩容等因素均驱动麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司2022年以来陆续获批的舒更葡糖钠、去甲肾上腺素、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺等均具备较大市场空间，同时在研品种硫酸吗啡盐酸纳曲酮、氨酚羟考酮、EP-9001A单抗注射液等品种具备更好竞争格局，公司研发进度领先，有望逐步上市兑现。 　　原料制剂一体化布局，海外市场打开成长空间：公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023.11获FDA批准，成为继普渡药业之后第二个获批的仿制药，也是公司首个制剂出海的产品。截至2021年美国12岁及以上吸毒人群占比达11.7%，其中阿片类药物占吸毒人群的36%。故第一代阿片解毒剂纳洛酮市场规模2022年超6.8亿美金。纳美芬为新一代阿片受体拮抗剂，效果优于纳洛酮，我们认为有望逐步抢占美国阿片解毒剂市场。同时公司储备了丰富的出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为13.75/16.94/20.34亿元，归母净利润分别为2.81/3.45/4.12亿元，当前股价对应PE分别为24/19/16×。考虑到苑东生物存量品种集采出清，重点聚焦麻醉镇痛领域，储备管线丰富，出海逐步兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：存量品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

中心思想 业绩稳健增长与战略布局 康泰生物在2023年实现了营收和利润的显著恢复，常规疫苗产品销售强劲增长，成功扭亏为盈。公司积极推进产品国际化战略，13价肺炎球菌多糖结合疫苗已获印尼上市许可并签署销售合同，标志着其全球化布局迈出坚实一步。 创新驱动与国际化拓展 尽管2024年一季度业绩短期承压，但公司通过新产品（如人二倍体狂犬疫苗）的获批上市和持续的国际市场拓展，为未来增长奠定基础。同时，新一轮股权激励计划的推出，设定了明确的业绩增长目标，旨在激发团队活力，保障公司长期可持续发展。 主要内容 2023年业绩显著恢复与常规产品强劲增长 2023年，康泰生物实现营业收入34.8亿元，同比增长10%，归母净利润达8.6亿元，成功实现扭亏为盈，扣非净利润为7.2亿元。经营活动现金流净额大幅增长89%至10.3亿元。其中，常规疫苗（不含新冠疫苗）销售收入达到35.0亿元，同比增长19%。具体来看，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长56%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长37%，显示出公司核心产品的强劲市场表现。 2024年一季度业绩短期承压 2024年第一季度，公司业绩出现下滑。营收为4.5亿元，同比下降40%；归母净利润为5407万元，同比下降74%；扣非净利润为1438万元，同比下降92%。经营活动现金流净流出7618万元，同比下降159%，表明公司在短期内面临一定的经营压力。 人二倍体狂犬疫苗有望成为新增长点 公司在产品研发方面取得重要进展。人二倍体狂犬疫苗于2023年12月获得批签发证明，这是国内首个获批的“四针法”人二倍体细胞狂犬病疫苗。该产品的上市有望为公司带来新的业绩增长点，并提升其在狂犬病疫苗市场的竞争力。 13价肺炎疫苗国际化进程稳步推进 康泰生物的国际化战略取得实质性进展。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得印度尼西亚《上市许可证》，为其在印尼市场的销售奠定了基础。公司已与印尼合作方签署了《销售合同》，标志着该疫苗的出海进程稳步推进，有望拓展海外市场空间。 股权激励计划激发长期发展潜力 公司发布了新一轮股票期权与限制性股票激励计划，旨在绑定核心人才，激发团队积极性。股票期权行权价格为25.39元/份，首次授予808.40万份，惠及458人；限制性股票授予价格为15.87元/股，首次授予1663.70万股，惠及462人。该计划设定了2024-2026年归母净利润定比增长率分别不低于25%、50%、70%的业绩考核目标，激励费用摊销将对未来几年利润产生影响，其中2024-2027年合计影响分别为10272万元、6235万元、3167万元、452万元。 盈利预测与估值分析 基于公司现有产品线和未来发展潜力，分析师预计康泰生物2024-2026年归母净利润将分别达到10.9亿元、13.2亿元和15.5亿元，同比增长率分别为27%、20%和18%。参考可比公司（万泰生物、百克生物、智飞生物2024年PE分别为146倍、20倍、8倍），分析师给予康泰生物2024年25倍P/E，目标价24.49元，对应市值274亿元，并维持“优于大市”评级。 财务数据概览与业务结构 从财务数据来看，公司预计毛利率将持续提升，从2023年的84.5%增至2026年的88.5%。净资产收益率预计从2023年的9.0%提升至2026年的11.5%。在业务结构方面，非免疫规划疫苗是公司收入的主要来源，2023年贡献34.41亿元，同比增长19%，预计未来几年仍将保持20%左右的增长。免疫规划疫苗在2023年有所下降，但预计2024年和2026年将实现大幅增长。 总结 康泰生物在2023年通过常规疫苗产品的强劲销售和有效的成本控制实现了业绩的显著反弹和扭亏为盈。尽管2024年一季度面临短期业绩压力，但公司在人二倍体狂犬疫苗等创新产品上的突破以及13价肺炎疫苗的国际化进展，为未来的可持续增长提供了坚实基础。新推出的股权激励计划将进一步激发公司内部活力，确保长期发展目标的实现。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，并给予“优于大市”评级，但需关注产品放量不及预期和研发失败等风险。

中心思想 业绩驱动因素与未来展望 本报告的核心观点聚焦于阿里健康（241.HK）在2024财年（FY24）所展现出的强劲盈利能力提升，以及其在2025财年（FY25）有望维持高增速的净利润表现。尽管FY24收入增长因疫情相关产品销售的高基数效应而相对平缓，仅同比增长1%至人民币270.3亿元，但公司通过精细化运营和成本控制，成功推动经调整净利润同比大幅增长91%至人民币14.4亿元，远超市场预期。展望FY25，管理层指引公司收入增速有望达到15%或以上，净利率预计将从FY24的3.3%显著提升至约5%，对应净利润同比增速有望达到76%或更高。这一积极预期主要基于疫情高基数影响的消退、公司4-5月收入增长趋势的向好，以及履约费用率持续优化的潜力。 盈利能力提升与市场定位 阿里健康FY24盈利能力的显著改善，主要得益于两大核心驱动因素：一是自营业务中非疫情相关产品收入占比的提升，带动毛利率同比增加0.5个百分点；二是公司通过优化仓储物流配送商并与其进行谈判，以及利用算法优化商品库存分布，有效降低了单均履约成本，使得履约费用率同比下降2个百分点。尽管浦银国际维持“持有”评级，目标价4.0港元，并基于1.9倍FY25E市销率（PS）进行估值，该估值水平较公司过去三年均值低约0.5个标准差，反映了市场对未来增长的审慎预期。同时，报告也强调了医药电商行业竞争持续加剧、监管及政策风险以及线下医疗资源拓展可能面临阻碍等潜在投资风险，提示投资者需关注这些不确定性因素。 主要内容 FY24 财务表现与增长驱动 收入增长放缓与高基数影响 阿里健康在2024财年（截至2024年3月31日）录得总收入人民币270.3亿元，相较于2023财年的267.63亿元，同比仅增长1%。这一增长率显著低于2023财年30%的同比增速，主要原因在于2023财年疫情相关产品销售带来的高

中心思想 国产血糖检测龙头，CGM赛道迸发新活力 本报告核心观点认为，三诺生物作为国产血糖检测（BGM）领域的领军企业，正积极把握连续血糖监测（CGM）技术迭代带来的巨大市场机遇。公司凭借其在BGM领域深耕二十余年所积累的品牌、渠道和制造优势，有望在CGM新赛道实现业务的快速增长和全球化拓展。 广阔市场空间与技术迭代驱动增长 全球及中国糖尿病患者基数持续扩大，血糖检测市场空间广阔，尤其是我国血糖仪渗透率和监测频率远低于发达国家，存在巨大的提升潜力。CGM技术相较传统BGM具有显著优势，正成为糖尿病管理的重要趋势，市场规模迅速扩容。国产CGM的激烈竞争将加速国内渗透、推动国产替代并促使企业走向海外市场，培育出具备全球竞争力的品牌。三诺生物通过持续的研发投入，推出了全球首个第三代CGM产品，并在国内外市场积极布局，预计未来几年CGM业务将实现高速增长，与稳健发展的BGM主业共同驱动公司业绩持续提升。 主要内容 一、国产血糖检测龙头，深耕行业二十年 慢性病快检产品体系与多元化发展 三诺生物自2002年成立以来，专注于血糖监测领域，通过技术创新和全球化战略，已发展成为一家提供全方位糖尿病管理解决方案的国际性企业。公司产品体系以血糖检测为核心，覆盖家用、等级医院和基层医疗等不同应用场景，并逐步拓展至血脂、糖化血红蛋白、尿酸等多种慢性病快检产品。2023年，公司推出了全球首个应用第三代葡萄糖传感制备技术的CGM产品——三诺爱看持续葡萄糖监测系统，标志着其在血糖监测技术上迈入新阶段。 在财务表现方面，公司营收稳步增长，2016-2022年间营业收入复合年增长率达23.4%。2023年，通过并表子公司心诺健康（含美国Trividia Health），公司营收大幅增长44.2%。血糖监测产品仍是主要收入来源，但血脂监测、糖化血红蛋白监测、iPOCT监测系统等其他业务占比逐渐提升，业务结构趋于多元化。海外收入占比也随着海外子公司的并表快速提高，2023年已达42.2%。公司股权结构清晰，实控人李少波先生持股稳定，并实施了完善的员工激励机制，有利于公司长期发展。 二、血糖检测市场空间广阔，技术迭代带来新机遇 糖尿病市场潜力巨大与CGM技术革新 糖尿病作为全球性慢性病，受人口老龄化和生活方式改变影响，患者数量持续增长。国际糖尿病联盟（IDF）预测，全球糖尿病患者数量将从2021年的5.37亿增至2045年的7.83亿。中国是全球糖尿病患者数量最多的国家，2019年达1.18亿人，预计2030年将增至1.44亿人。庞大的患者基数使得糖尿病护理成为医疗器械市场的重要组成部分，预计全球糖尿病检测市场规模将从2023年的359亿美元增长至2030年的610亿美元，其中中国市场规模预计从2023年的138亿元增至2030年的61亿美元（约440亿元人民币），复合年增长率达18%。 然而，我国糖尿病患者血糖仪渗透率（2019年约25%）和血糖监测频率远低于发达国家（欧美国家渗透率达90%，美国患者平均每年检测400次，中国仅120次），存在巨大的提升空间。国家政策如《健康中国行动（2019—2030年）》和《中国防治慢性病中长期规划（2017—2025年）》也明确提出推动糖尿病防治和管理。 技术迭代为血糖检测市场带来新机遇，连续血糖监测（CGM）相较传统血时点单次血糖监测（BGM）优势显著。CGM通过实时监测皮下组织液葡萄糖浓度，提供全天血糖信息，有效减轻患者痛苦，发现隐匿性高/低血糖，并为人工胰腺的构建提供关键数据。全球CGM市场规模从2020年的57亿美元预计增至2030年的365亿美元，复合增长率达20.3%。该市场壁垒高筑，竞争格局高度集中，雅培、德康、美敦力三巨头占据主导地位。德康仅凭CGM单品市值接近500亿美元，主要得益于美国医保的广泛覆盖。CGM的应用边界正从医疗领域拓展至大消费领域，非处方（OTC）CGM产品和健康管理可穿戴设备的推出，进一步扩大了潜在市场。此外，GLP-1药物的普及并未对CGM市场产生消极影响，反而促进了“GLP-1+CGM”联合治疗的依从性。 国产CGM的竞争与全球化机遇 中国CGM市场成长空间广阔，2020年我国I型和II型糖尿病患者的CGM渗透率仅为6.9%和1.1%，远低于美国和欧盟五国。预计到2030年，中国CGM市场规模将达到26亿美元，2020-2030年复合增长率高达34%。尽管发达国家市场更为成熟，但仍有大量未渗透人群，且医保覆盖和支付能力更强，对国产CGM出海具有吸引力。 近年来，国产CGM产品上市进展加快，市场竞争日趋激烈。自2021年以来，已有13款国产CGM产品获批上市，价格大幅下降约50%。三诺生物、硅基动感、鱼跃医疗等国产品牌在“双十一”等大促期间将价格降至100-200元区间。这种“内卷”带来了三方面积极影响：一是价格下调减轻用户负担，加速国内CGM普及和渗透；二是推动国产替代，高性价比产品将抢占进口品牌市场份额；三是促使国内品牌提升产品力并积极拓展海外市场，欧洲市场因其完善的医保覆盖和缺乏本土CGM大厂而成为国产企业出海的重要目标。 三、BGM龙头主业稳健发展，有望在CGM赛道迸发新活力 BGM主业稳健与POCT多元化拓展 三诺生物作为国产BGM血糖检测龙头，2020年国内市场占有率达36%，位居国产第一。公司血糖检测业务收入持续增长，2014-2022年复合年增长率达17.7%，2023年并表Trividia后收入达28.7亿元。鉴于国内血糖监测渗透率与发达国家仍有较大差距，预计BGM市场中期内仍将受益于渗透率和国产化率的提高，保持稳健增长。 同时，公司积极拓展多指标POCT领域，通过并购美国PTS公司，实现了从单一血糖指标向血糖、血脂、糖化血红蛋白、尿酸、尿微量白蛋白等围绕糖尿病及相关慢病的多指标检测系统的转变。2023年，血脂检测、糖化血红蛋白检测、iPOCT监测系统三项业务收入合计达6.23亿元，占总收入的15%。我国POCT市场规模预计2023年达161亿元，复合年增长率20%，非血糖类检测占比70%，为公司提供了广阔的成长空间。 积极拥抱CGM变革，实现新赛道突破 三诺生物在BGM领域积累的品牌渠道和制造能力，为CGM业务的放量奠定了坚实基础。公司拥有庞大的BGM用户群体，血糖仪产品覆盖3500家二级以上医院、22万家药店及健康服务终端、9000多家社区医院，线上业务覆盖20多家主流电商平台，占据国内50%以上的血糖仪零售市场。这些成熟的渠道对于CGM产品具有高度适用性。公司在慢病检测产品领域形成的完善生产制造能力和超过90%的产线自动化率，也为CGM产品的规模化生产和成本控制提供了保障。目前，公司年产量200万套的CGM半自动化生产线和全自动化生产线均已建成。 公司CGM产品“爱看i3”自2023年5月线上销售以来，迅速抢占市场份额，首月线上市占率达18%，7月后达到25%以上，并在“双十一”期间销售超10万盒，位居国产CGM第一。 公司高度重视研发投入，研发费用率基本维持在9%左右，2023年研发投入达3.56亿元，研发人员数量逐年增长。经过十四年持续投入，公司于2023年3月推出了全球首个应用第三代葡萄糖传感器技术的CGM产品“爱看”，其MARD值（衡量准确度的核心指标）低至8.71%（i3）和7.45%（H3），达到国际一流水平，且具备高性价比。公司还围绕CGM产品进行人工胰腺布局，其iCGM产品可与胰岛素泵联用，并与韩国EOFLOW成立合资子公司研发胰岛素泵。此外，公司已申报爱看CGM升级迭代产品i6/H6的NMPA注册申请，有望进一步提升产品性能。 在海外市场拓展方面，公司CGM产品已获得欧盟MDR认证，并在印尼、英国、泰国、摩洛哥、意大利等5个地区获批注册证，目前正有序推进在美国FDA的认证。2024年，公司已开始在eBay、Amazon等国际电商平台销售CGM产品，开启欧盟市场销售。未来，在美国市场有望利用子公司Trividia强大的营销网络和销售渠道，加速CGM产品的放量。 四、盈利预测及估值 基于对BGM业务的稳健增长和CGM业务的高速增长预期，华创证券预测三诺生物2024-2026年归母净利润分别为4.4亿元、5.4亿元、6.5亿元，同比增长54.9%、22.1%、21.6%，对应EPS分别为0.78元、0.95元、1.16元。考虑到公司在国内BGM市场的龙头地位以及CGM赛道的优越成长性，给予公司2024年41倍估值，对应目标价约32元，首次覆盖给予“推荐”评级。 五、风险提示 主要风险包括：CGM行业竞争加剧、CGM出海不及预期、产品迭代及FDA注册进度不及预期、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险，以及并表Trividia后可能存在的商誉减值风险。 总结 三诺生物凭借其在国产BGM市场的深厚积累和领先地位，正积极抓住CGM技术迭代带来的市场机遇。公司通过持续的研发投入，成功推出具有国际竞争力的第三代CGM产品，并利用其强大的品牌、渠道和制造优势，在国内市场迅速抢占份额。同时，公司积极拓展海外市场，CGM产品已获得欧盟认证并启动销售，未来有望借助美国子公司Trividia的渠道优势，加速在美国市场的放量。在BGM主业稳健增长和CGM业务高速扩张的双轮驱动下，三诺生物有望实现业绩的持续高增长，并在全球糖尿病管理领域占据更重要的地位。

　　方盛制药(603998) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入16.29亿元，归母净利润1.87亿元（-34.64%），扣非归母净利润1.33亿元（+25.35%），佰骏医疗于22M10不再纳入合并报表范围，剔除该因素，公司23年营业收入基本持平，此外转让佰骏医疗部分股权确认的投资收益也影响了上年同期归母净利润的基数。24Q1实现营业收入4.38亿元（+0.37%），归母净利润7019万元（+10.04%），扣非归母净利润5390万元（+9.61%）。 　　点评： 　　2023年公司医药制造板块实现收入14.39亿元（-0.27%），其中呼吸系统用药、儿童用药收入同比均实现了20%以上的增长，而心脑血管疾病用药、骨骼肌肉系统用药收入同比下降，主要是分别受依折麦布片、藤黄健骨片先后纳入集采所致。“338大产品打造计划”中大部分产品均呈现稳健增长态势，如强力枇杷露的销售收入同比增长超过80%，强力枇杷膏（蜜炼）、蒲地蓝消炎片、血塞通片等产品的销售收入同比增长均超20%。中药创新药发展势头良好，小儿荆杏止咳颗粒已累计覆盖等级医院近900家、基层医院约400家，实现营收近6000万元；玄七健骨片全年覆盖等级医院近500家，实现营收3200万元。 　　截至2023年年底，公司已经开展临床前研究的中药创新药研发项目达13个，覆盖妇科、骨科、呼吸科、儿科、肿瘤科等科室。中药创新药研发项目进度靠前的品种有诺丽通颗粒、健胃祛痛丸、蛭龙通络片，其中健胃祛痛丸正在进行III期临床试验，预计2025年申报生产；蛭龙通络片II期临床研究进展顺利；诺丽通颗粒正在进行长毒试验。另有小儿荆杏止咳颗粒新增成人适用症临床进展顺利，止血消痛颗粒正在药学研究中，益气消瘤颗粒已于24M4申报临床试验。 　　盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为2.33亿元、2.98亿元、3.68亿元，对应EPS分别为0.53元、0.68元、0.84元。公司优化资产结构，聚焦创新中药，产品矩阵丰富，参考可比公司，我们给予公司2024年28X PE，对应目标价14.85元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发进展不及预期的风险，产品销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，集采政策的风险。

中心思想 盈利能力显著改善与生物基业务加速 凯赛生物在2023年面临业绩压力后，于2024年第一季度展现出强劲的盈利能力复苏，主要得益于下游市场需求回暖和长链二元酸销售量的显著增长。这一改善预示着公司核心业务的积极发展态势。 战略合作与产能扩张驱动长期增长 公司通过引入招商局集团作为战略投资者，并持续推进生物基聚酰胺等关键新项目的建设与产能释放，旨在加速生物基产品的商业化落地，拓宽下游应用领域，从而为公司中长期的业绩增长和市场竞争力提升奠定坚实基础。 主要内容 财务表现：短期承压与季度强劲复苏 2023年业绩回顾： 凯赛生物2023年营业收入为21.14亿元，同比下跌13.39%；归母净利润为3.67亿元，同比下跌33.75%。业绩承压主要系长链二元酸价格下行，导致公司总体销售毛利率同比下跌6.45个百分点至28.79%，净利率下跌5.78个百分点至19.32%。此外，经营性活动净现金流同比下跌29.14%至5.69亿元。 2024年第一季度盈利改善： 公司在2024年第一季度实现营业收入6.85亿元，同比大幅上涨35.43%，环比上涨24.76%；归母净利润达1.05亿元，同比大幅上涨83.25%，环比上涨99.96%。盈利能力显著改善，净利率同比上涨1.39个百分点。这主要归因于下游需求回暖，公司积极拓展癸二酸市场，长链二元酸的销售量和销售收入均实现大幅增长。 未来业绩预测： 预计公司2024-2026年营业收入将分别达到30.87亿元、52.19亿元和70.76亿元，归母净利润分别为5.49亿元、7.10亿元和9.31亿元，对应EPS分别为0.94元、1.22元和1.60元。 战略布局：招商局赋能与新产能释放 招商局入股： 凯赛生物于2023年年中公告拟定增募集不超过66亿元，并引入招商局集团作为间接股东，同时达成业务合作协议。此次合作旨在发挥双方优势，为合成生物制造提供广阔应用场景，特别是推动热塑性生物基复合新材料大规模替代石化材料和金属材料，打造低碳产业“灯塔型”项目，有望加速公司生物基聚酰胺产品的商业化落地。 新项目进展与产能规划： 2023年，公司年产3万吨长链二元酸和2万吨长链聚酰胺项目已建成投产，为下游应用和业务扩展奠定了产能基础。 山西产业园生物基聚酰胺项目计划于2024年底先行建成部分产能，其中年产5000吨高温尼龙示范线已于2023年底建成，将为下游复合材料的开发提供树脂。 2024年1月，公司与韩国3P.COM公司签订合资协议，共同开发热塑性生物基聚酰胺复合材料在氢气储存和运输、城市空中交通、风电叶片等新兴领域的应用。 总结 凯赛生物在2023年面临市场挑战后，于2024年第一季度实现了显著的盈利能力复苏，显示出其核心业务的韧性和市场需求的积极变化。通过引入招商局集团进行战略合作，并持续推进长链二元酸和生物基聚酰胺等新项目的建设与产能释放，公司正加速其生物基产品的商业化进程，并积极拓展新兴应用领域。这些战略举措有望驱动凯赛生物中长期业绩的持续增长，巩固其在生物基材料领域的领先地位。基于对公司未来发展潜力的看好，报告维持“买入”评级。

　　泽璟制药(688266) 　　事件：公司更新在研PD-1/TIGIT双抗ZG005临床数据 　　点评： 　　ZG005针对一线标准治疗失败的宫颈癌患者临床数据具有同类最佳竞争优势，公司抗体研发能力初步得到验证。公司发布一线标准治疗失败的可评估疗效的21例宫颈癌患者的临床数据，截止2024年4月16日，有效性方面：2例完全缓解（CR）、7例部分缓解（PR）和8例疾病稳定（SD）；客观缓解率（ORR）为43%（9/21），疾病控制率（DCR）为81%（17/21），特别是目标剂量20mg/kg组的客观缓解率（ORR）达到63%，该数据相比于竞品——单抗、双抗、ADC等表现出了同类最佳竞争优势（非头对头）。安全性方面：63.3%（50/79）的受试者出现了与治疗相关的不良事件（TRAEs），绝大多数严重程度为1或2级。此次发布的双抗药物ZG005二线治疗宫颈癌临床数据亮眼，初步证明泽璟制药的抗体研发能力较有潜力。 　　2024年催化因素密集，公司发展有望进入新阶段。2024年公司即将有多款产品上市、提交上市申请以及数据读出，潜在多项BD，催化因素密集。我们认为公司在Tcellengager这一新的、较有潜力的广阔赛道领域有较强的竞争优势，随着公司今年抗体产品逐步披露数据，公司有望实现从小分子药物到大分子药物的跨越，创新研发能力有望逐步得到验证。 　　盈利预测：考虑到公司核心产品的市场空间、竞争格局以及商业化的不断加快，我们预计2024-2026年公司收入分别为6.68亿元、13.58亿元、19.24亿元，分别同比增长72.9%、103.3%、41.7%；2024-2026年归母净利润分别为-2.20亿元、1.88亿元、5.02亿元。 　　风险因素：创新药研发失败风险；商业化不及预期风险；国内和海外市场竞争加剧风险；公司核心技术与管理人员流失的风险；政策波动风险。