金域医学(603882) 　　核心观点 　　深耕医检近三十载，金域医学已成为国内第三方医学检验领导者。公司最早可以追溯到1994年创办的校办企业广州医学院医学检验中心，2003年广州金域医学检验中心成立，历经14年完成全国所有省区中心实验室布局。迄今为止，公司已建立49家医学实验室、750余家合作共建实验室和辐射全国的远程病理协作网，服务网络覆盖全国90%以上人口所在区域，可为全国超过23000家各类医疗机构提供约3900项检验项目。创始人梁耀铭为实控人，开创了国内第三方医检行业的先河；公司核心管理层具备专业背景，践行长期主义。 　　政策与技术双重驱动，ICL行业长坡厚雪。中国第三方医检市场规模超250亿，预计将维持较快增长。目前仍以普检为主，特检市场占比预计将不断增加。2021年中国ICL的渗透率仅在个位数，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%。DRGs/DIP、检验收费价格调整等医改政策有助于加速检验外包，而检验技术进步和精准诊疗也将驱动特检需求释放。复盘美国ICL行业发展历程及Quest、Labcorp经营现状，两家龙头公司均通过收并购拓宽地域覆盖能力，并大力发展特检业务拉动检验量和单价同步增长。 　　坚持医检主航道，实现强者恒强。公司已布局七大技术中心和八大疾病线，并构建了行业领先的管理体系认证资质。旗下重点子公司在疫情前大部分达到12-17%的净利率水平，资本开支预计进入稳定阶段，规模效应有望逐步体现。公司夯实“顶天立地”业务格局，2023H1三级医院收入占比已提升至近40%，同时发展“合作共建”模式，2022年全年在运营项目近740个。公司以产学研一体化激发创新潜力，每年研发新项目300-500项，创新力度空前，特检（高端技术平台）业务收入占比从2018年的45%持续提升至2022年的52%，有望持续拉动毛利率稳中有升。“医检4.0”数字化转型战略驱动公司步入高质量发展新阶段。 　　投资建议：公司拥有强大的成本优势和规模效应，顺应政策趋势持续提升市占率，通过自主研发和产学研一体化保证技术领先性。伴随高端技术平台的不断完善、“医检4.0”数字化转型战略落地以及多元化业务协同，公司盈利能力有望稳健提升。预计2023-2025年公司归母净利润7.57/12.08/15.64亿元，同比增速-72.5%/59.4%/29.5%；当前股价对应PE=41/25/20x。综合绝对估值和相对估值，公司合理股价为77.4-90.3元，相较当前股价（2023-11-27）有18-38%溢价空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险；财务风险；技术风险；政策变动风险。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：2023年11月28日，公司发布公告称KC1036对比化疗治疗晚期食管鳞癌（ESCC）的Ⅲ期临床获CDE同意，该临床将于近日启动。 　　KC1036针对ESCC展现更优疗效，Ⅲ期临床即将启动。KC1036为公司自研ALX、VEGFR、CSF-1R等多靶点受体酪氨酸激酶抑制剂，目前正积极推进涵盖消化系统肿瘤、胸腺肿瘤等适应症的多项临床，入组患者超200例，现有临床研究结果已显示突出的抗肿瘤活性与安全性。KC1036治疗ESCC患者临床数据显示，截至2023年7月31日，ORR为26.1%，DCR为69.6%，mOS为7.1月，体现了明显优于现有临床结果的疗效，其Ⅲ期临床将于近日启动。此外，KC1036儿童用药II期临床申请已获受理，期待后续更多阶段性成果读出。 　　KC1036有望提供ESCC患者后线用药新选择。据IQVIA数据推算，2022年中国食管癌存量患者人数74.2万人，其中晚期转移性食管癌比例约70%，其中可接受系统性治疗者约占80%，约为41.6万人。根据文献报道，食管癌5年生存率约18.4%，转移性食管癌5年生存率约5.6%。CSCO指南提示，食管癌标准一线治疗为PD-1单抗联合含铂化疗，二线可选方案为PD-1或单药化疗，二线后无优选方案，因此存在极大未满足的临床需求。国内ESCC适应症竞争格局看，除了PD-1药物外，KC1036已获批Ⅲ期临床，在研进展靠前；勃林格殷格翰的阿法替尼（第二代EGFRTKI）及百济神州的欧司珀利单抗（TIGIT）国内均处于Ⅱ期临床，正大天晴的TQB-2618（TIM3）及TQB-3617（BET）处于临床Ⅰ/Ⅱ期。 　　公司在研管线稳步推进，宠物药赛道有望迎来突破。公司其他在研管线方面，（1）苏灵：犬用适应症NDA已获受理。近年来随着国内宠物犬数量的增加，宠物医疗市场规模逐渐扩大，对“安全、有效”的止血药需求日趋强烈。苏灵在宠物药赛道的开拓有望延长其生命周期，进一步打开产品空间；同时公司有望以此为契机不断丰富宠物药产品管线。（2）金草片：作为国家药监局批准临床的唯一一个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准定位的中药有效部位制剂，目前Ⅲ期临床已完成患者入组。（3）KC-B173（重组人凝血七因子）：正按计划进行非临床研究。 　　投资建议：我们维持原有盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.28/1.42/1.67亿元，增速分别为26%/11%/18%，对应PE分别为51/46/39倍。苏灵放量+股权激励保障公司业绩快速增长，KC1036创新药前景可期，维持“买入-B”建议。 　　风险提示：KC1036研发失败或进度低于预期、苏灵销售不及预期等。

　　江苏吴中(600200) 　　投资要点 　　立足医药迈向大健康新格局，打造“医药+医美”双产业：公司成立于1994年，为适应市场形势的发展变化，先后剥离服装、地产、化工等业务，2020年以来明确打造“医药+医美”双产业。2022年公司实现营收20.26亿元，同增14.13%。2023年Q1~Q3公司营收/归母净利分别同增8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势。未来若童颜针、玻尿酸等医美产品顺利获批，有望带来营收业绩新的增长驱动。 　　搭建医美产业平台，内生外延布局医美赛道：2021年4月成立医美事业部以来，公司搭建医美产业平台，并且不断扩充在研发、生产、销售方面的核心人才，推动医美管线全面布局。（1）Aesthefill童颜针：采用聚双旋乳酸成分&空心微球专利技术，定位再生材料高端市场，具有刺激再生效率较高、可多浓度复配、速溶性、安全性等显著差异化优势，有望于2024Q1获批。（2）HARA玻尿酸：艾莉薇的迭代新品，使用最新交联技术，拥有更高的安全性和稳定性，处于临床阶段，有望于2024Q1提交注册申请。（3）重组胶原蛋白：内外并进，外部和浙大、东万生物以及美国企业达成技术合作或引进，内部中凯生物制药拥有重组蛋白药物产业化经验，溶液和植入剂处于临床前阶段，敷料自有品牌“婴芙源”于2022年上市。（4）溶脂针：发展潜力较大，2022年已完成立项工作，在临床前阶段。（5）利丙双卡因乳膏：依托吴中医药团队研发，处于临床阶段，有望于2025年获批。 　　深耕医药产业链，产品线丰富底蕴深厚：（1）产品线丰富：公司已在“抗病毒、抗肿瘤、抗感染、免疫调节”等多个规模大且成长迅速的领域形成了完善的产品布局，构筑了核心竞争优势。（2）研产销一体化：已经形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链。（3）CDMO蓄力新增长：吴中医药集团研发及产业化基地一期项目总投资额为17.28亿元，集研究、中试放大和规模化生产一体，也承接CDMO业务。 　　盈利预测与投资评级：公司医药产品和产业链布局完善，通过内生外延医美业务也蓄势待发，童颜针和玻尿酸等产品有望在未来陆续获批贡献新的利润增长。我们预计公司2023~25年分别实现归母净利润0.2/1.3/2.6亿元，分别同增127%/513%/103%，当前市值对应2023~25年PE316/52/25X，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：在研产品进展不及预期，产品推广不及预期，行业政策变化风险。

　　通化东宝(600867) 　　核心胰岛素业务稳步增长，公司预计2024年整体收入双位数增长：3Q23公司内地胰岛素制剂销售收入同比增长8-9%，整体收入同比增长仅2%，主要是因为部分业务受到行业外部因素和欧洲地缘冲突影响。二代胰岛素销量稳步增长：公司二代胰岛素销量市占率目前接近45%，公司预计2023年销量增速个位数。三代胰岛素持续放量，拉动收入增长：公司预计2023年三代胰岛素整体销量同比增长50%，分产品来看：1）甘精胰岛素2023年销量同比增长超30%，目标2024年同比增长超行业增速；2）门冬胰岛素2023年销量超过200万支，2024年目标翻倍；3）目标甘精和门冬远期市占率达到20%。其他产品：利拉鲁肽公司预计2024年收入超过1亿元（人民币，下同），恩格列净贡献部分收入。 　　产品迭代加速：1）2023-25年多款降糖新品将申报上市/获批：利拉鲁肽公司预计2023年底获批；三代新品赖脯25R和首个四代胰岛素超速效赖脯已进入III期临床，有望于2024-25年申报上市；甘精赖脯双胰岛素以及德谷利拉复方制剂将在2025年后陆续申报上市。2）痛风/高尿酸领域：THDBH130（URAT1）已经完成IIa期临床试验，公司预计12月完成试验总结报告；THDBH151（XO/URAT1）已经完成I期临床试验。3）差异化布局GLP-1：口服小分子GLP-1THDBH110降糖适应症IND已获批，公司正在考虑2024年推进减肥适应症的申报；THDBH120（GLP-1R/GIPR）半衰期长，目前正探索双周给药，公司预计2023年12月IND获批，2024年进入I期。 　　积极拓展海外市场和BD机会：2023年9月公司与健友股份达成合作协议，主要胰岛素品种正在美国进行药学研究，公司预计2H24-1H25在美国申报BLA。BD方面，公司正围绕内分泌代谢疾病领域积极对接包括但不限于CGM、长效GLP-1等相关项目，后续有望和现有业务形成协同效应。 　　当前性价比高，维持买入评级。我们预计公司2023/24/25年扣非归母净利润达到10.5亿/12.5亿/14.9亿元。随着三代胰岛素放量，公司短期内业绩复苏具有较高弹性，长期创新管线价值有望持续兑现。我们维持买入评级和目标价14.41元，对应2024年22.9xPE/1.2xPEG。

　　京新药业(002020) 　　报告摘要 　　公司是中国精神神经、心脑血管领域的领先者。公司主要从事药品及医用器械的研发、生产和销售，医药制造板块业务收入占比超80%。公司制剂产品主要聚焦于精神神经、心脑血管、消化三大领域布局，核心品种全部纳入集采。其中精神神经以及心脑血管两大管线现已逐步消化集采影响，主营业务业绩稳健回升。消化管线康复新液降幅收窄，集采风险有望快速消化。医疗器械收入占公司总收入的比例常年稳定在15%左右，近五年收入稳步增长，CAGR达11%。2023年Q1-3公司实现营业收入29.26亿元，同比增长4.48%，实现归母净利润4.73亿元，同比增长0.18%。 　　院内+院外双驱动，助推制剂业绩增长。公司精神神经和心脑血管管线品种几乎全部进入集采，以价换量后重点医院市占率快速提升，销量稳健增长，院内立足基层市场有望提升空间。2021年公司开始在心脑血管领域重点布局院外市场，通过医药电商、品牌、商销等多种方式加速拓展院外终端市场，院外市场线上业务发力，2022年收入增长至1.67亿元，同比增速174%，已成为药品业务新的收入和盈利增长点。公司于2023年一季度启动销售策略改革，联合院外商业合作伙伴积极开发院外零售市场，院外终端市场有望迎来加速拓展。 　　原料药和制剂一体化优势，产能提升增长新动能。公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，并且持续向上下游延伸，将提升公司的成本优势和市场竞争力。截至2022年末，公司已拥有多个“原料药+制剂”一体化主要品种，分别为辛伐他汀片、瑞舒伐他汀钙片、匹伐他汀分散片、盐酸舍曲林片、左乙拉西坦片等。随着上虞制剂生产基地、山东原料生产基地、内蒙中药生产基地的产能逐步投放，公司原料药制剂一体化优势将不断突显，业绩有望进一步提升，同时CMO业务规模有望提升。总固体制剂产能将突破100亿片，预计产值约为16亿元。内蒙中药生产基地建成后将形成6000万盒中药产品产能，预计满产产值约4.5亿元。 　　仿创结合构筑产品管线，失眠新药打开成长天花板。围绕精神神经和心脑血管两大管线，公司合理规划研发管线和产品梯度布局，持续加快创新药物研发的同时，推进仿制药的研发。公司每年申报10个以上项目，形成具有一批成本优势的仿制药产品群，提高仿制药竞争力。截至2023年上半年，公司仿制药项目注册获批3项、注册申报4项，研发启动9项，累计在研50余项，持续丰富仿制药产品管线，为公司的发展持续提供产品支持。创新药方面，公司首个创新药品种地达西尼的上市申请已完成技术审评，有望在今年底获批上市。地达西尼激动剂+拮抗剂作用机制创新，不良反应、疗效及半衰期方面优势明显。依托公司在精神神经领域多年的经验及专业的销售团队，有望在获批上市后快速提升市场份额。我们认为公司地达西尼远期空间有望超过10亿元。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预测公司2023/2024/2025年收入为40.17/44.47/49.83亿元，同比增长6.26%/10.72%/12.05%。归母净利润为6.77/7.20/8.44亿元，同比增长2.17%/6.43%/17.24%。对应当前PE为18/17/14X。考虑公司产品管线储备丰富，院内集采影响出清，院外市场提升空间大，产能逐步释放以及失眠新药地达西尼获批在即有望驱动未来增长。我们给予公司2024年22倍PE，对应未来6个月目标价为18.42元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变化风险；药品研发及上市不及预期；环保风险；人才缺乏风险。