立足医药迈向医美，童颜针蓄势待发

中心思想

医药医美双轮驱动，业绩增长蓄势待发

江苏吴中正积极从传统医药企业向“医药+医美”双产业格局转型，通过内生外延策略，在医美赛道布局了多款潜力产品，如Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸，有望在未来贡献显著业绩增量。公司在医药领域深耕多年，拥有丰富的产品线和研产销一体化优势，为整体业务发展奠定坚实基础。

创新产品引领市场，盈利能力持续提升

随着医美新产品如Aesthefill童颜针（预计2024Q1获批）和HARA玻尿酸（预计2025年上市）的陆续获批和推广，公司有望抓住再生材料和玻尿酸市场的增长机遇，显著提升整体毛利率和盈利水平。同时，医药业务的稳健发展和CDMO业务的拓展，将进一步增强公司的综合竞争力和抗风险能力。

主要内容

战略转型与业务多元化

江苏吴中成立于1994年，历经多次业务调整，于2020年明确了“医药+医美”双产业发展战略。公司先后剥离了服装、地产、化工等非核心业务，聚焦大健康领域。在管理层方面，公司拥有经验丰富的管理团队，如董事长钱群山、总裁钱群英等，兼具经营管理、医药研究和投资并购背景。股权结构稳定，截至2023年Q3，控股股东苏州吴中投资控股有限公司持股17.24%，实际控制人钱群英间接持股9.25%。2022年1月推出的限制性股票激励计划，以2021年营收/净利润为基数，设定2022-2024年营收或归母净利润增长率分别不低于10%、20%、30%的考核目标，有效激发了团队活力。

在业务调整下，公司收入增长趋势向好，毛利率稳中有升。2022年公司实现营收20.26亿元，同比增长14.13%。2023年Q1-Q3，公司营收/归母净利润分别同比增长8.91%/123.39%，呈现良好恢复趋势。尽管2020年受疫情及化工园区爆炸影响归母净利润大幅下降，2022年因加大营销和研发投入导致净利润同比下降，但2023年以来业绩已显著回升。公司毛利率在2020年以来保持相对稳定，随着未来医美针剂产品获批，有望拉升整体毛利率。例如，2022年公司整体毛利率为28.61%，而医美生科业务毛利率已达48.2%，预计2025年医美生科毛利率可达83.0%，将显著提升公司整体盈利能力。期间费用率管控良好，销售费用率维持在22%~25%，管理费用率维持在5%~7%，研发费用率从2019年的0.6%提升至2022年的1.4%。

医美赛道布局与增长潜力

公司自2021年4月成立医美事业部以来，通过“并购+自研”形式搭建医美产业平台，全面布局医美管线。

Aesthefill童颜针： 该产品采用聚双旋乳酸（PDLLA）成分及空心微球专利技术，定位再生材料高端市场。其核心优势包括：1）多孔状空心微球结构，刺激胶原增生效率更高；2）可多浓度复配，实现个性化定制；3）专利速溶特性，降低并发症风险；4）纳米级圆型微小颗粒，安全性较高。Aesthefill已于2014年在韩国上市，并获得欧盟CE认证，覆盖全球50多个国家和地区，全球年销量超过20万支。在国内，已于2021年12月在海南博鳌乐城先行区完成首例注射，并于2022年9月获得国家药监局临床注册申请受理，有望于2024年Q1获批。

HARA玻尿酸： 作为韩国Humedix公司Elravie艾莉薇的迭代新品，HARA玻尿酸结合独家HDRM和HiVE交联技术，在低交联剂使用下实现极佳性能，并内含利多卡因以减轻注射疼痛感。该产品定位中高端精致轻奢市场，具有更好的舒适性、更强的稳定性和更长的持久性。HARA玻尿酸已于2020年在韩国上市，并于2023年2月在中国完成首例临床试验受试者入组，6月完成最后一例受试者入组，临床进度提前。若进展顺利，有望于2024年Q1提交注册申请，并于2025年上市，成为公司业绩增长新动力。

重组胶原蛋白： 公司采取“内部研发+外部合作”双重战略。研发端，与浙江大学成立联合实验室，利用AI驱动的蛋白质设计技术开发重组III型胶原蛋白；从美国独家引进具备三聚体结构的重组III型人源化胶原蛋白生物合成技术；与南京东万生物达成技术合作，取得重组人胶原蛋白原料独家经销与开发权，并共同推进全球首款基于重组I型人胶原蛋白的医美植入剂临床研究。生产端，旗下中凯生物制药拥有多年重组蛋白药物产业化经验，具备坚实的产业化基础。销售端，2022年创立自有品牌“婴芙源”，率先上市重组胶原蛋白生物修复敷料X型及M型，为后续产品打下市场基础。目前国内重组胶原蛋白填充剂市场处于起步阶段，公司有望凭借产品优势抢占市场份额。

溶脂针： 公司积极自研溶脂针产品（脱氧胆酸），已于2022年完成立项，目前处于临床前阶段，原料端已实现中试。公司预计2024年启动临床，若进展顺利，有望于2029年左右上市。全球范围内已有Kybella等溶脂针产品获批，国内尚无产品获批，市场潜力较大。

医美团队： 公司已搭建核心医美团队，成员履历经验丰富，包括曾任麦格理资本大中华区投资银行部经理的总经理项臻、曾任华东医药医美事业部总经理的常务副总经理李艳章、曾任锦波生物医美事业部总经理的副总经理丁鹏，以及具备多年重组胶原蛋白开发经验的研发负责人和中国台湾医美专家担任的首席医学官，为医美管线全面布局提供人才保障。

深耕医药产业链，产品线丰富底蕴深厚： 吴中医药在“抗病毒、抗肿瘤、抗感染、免疫调节”等多个规模大且成长迅速的领域形成了完善的产品布局。截至2023年Q3，公司持有290余个药品生产文号、140多个药品品种和20多项国家新药证书。重点产品包括匹多莫德口服溶液、盐酸阿比多尔片（进入2021版国家医保目录，2023年进入《成人普通感冒诊断和治疗临床实践指南》）、注射用普罗碘铵等，均为国内独家。公司已形成集研发、生产、销售为一体化的完整产业链，内部“两所一院”研发体系与外部高校合作并进。生产基地包括苏州制药厂和中凯生物制药厂。销售模式涵盖自营终端、配送、招商、OTC、电商等。

CDMO蓄能业绩新增长： 公司充分发挥产能和区位优势，大力开拓CDMO业务。江苏吴中医药集团研发及产业化基地一期项目总投资17.28亿元，其中拟投入募集资金9亿元，已于2023年上半年开工，预计2025年投入使用。该项目集实验室研究、中试放大和商业化生产一体，可承接多剂型多品种CDMO业务，有望为公司带来新的业绩增长点。

盈利预测与估值： 公司预计2023-2025年分别实现归母净利润0.2/1.3/2.6亿元，分别同比增长127%/513%/103%。当前市值对应2023-2025年PE分别为316/52/25X。采用分部估值法，预计公司合理市值为79亿元，其中医美生科板块2025年净利润预计2亿元，给予30x PE，对应市值59亿元；医药板块2025年净利润预计0.5亿元，给予10x PE，对应市值5亿元；现金及投资收益约15亿元。首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示： 在研产品进展不及预期、产品推广不及预期、行业政策变化风险。

总结

江苏吴中正通过“医药+医美”双轮驱动战略，积极布局大健康产业。在医药领域，公司凭借深厚的积累和丰富的产品线，构筑了坚实的竞争优势，并通过定增项目和CDMO业务拓展新的增长空间。在医美领域，公司通过内生外延策略，引进了Aesthefill童颜针和HARA玻尿酸等高端产品，并积极推进重组胶原蛋白和溶脂针的自研，有望在未来几年内陆续获批上市，成为业绩增长的核心驱动力。公司管理层经验丰富，股权结构稳定，并实施股权激励以激发团队活力。尽管面临在研产品进展、产品推广及行业政策变化等风险，但随着医美新产品的逐步落地和医药业务的稳健发展，公司盈利能力有望显著提升，具备较高的投资价值。