中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著提升 心脉医疗在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润分别实现26.63%和44.36%的同比增长。这得益于公司在规模化效益和精益管理方面的持续努力，各项期间费用率普遍优化，特别是研发费用率下降6.10个百分点。尽管毛利率略有波动，但净利率同比显著提升6.14个百分点至50.76%，体现了公司卓越的成本控制能力和产品结构升级带来的盈利能力增强。 国内市场份额扩大与全球化布局加速 公司通过深化国内市场下沉策略，有效提升了血管介入产品的市场占有率，主动脉介入、术中支架和外周及其他业务均实现快速增长。同时，心脉医疗积极推进全球化战略，海外收入同比增长67.04%，产品注册证数量和覆盖国家持续增加，核心产品在国际市场取得突破性植入，全球品牌影响力不断增强，为公司长期发展注入了新的增长动力。 主要内容 2024年半年度业绩表现 心脉医疗于2024年上半年实现营业收入7.87亿元，同比增长26.63%。归属于母公司股东的净利润达到4.04亿元，同比大幅增长44.36%。扣除非经常性损益后的净利润为3.87亿元，同比增长48.60%，显示出公司核心业务的强劲增长。从季度表现来看，2024年第二季度营业收入为4.29亿元，同比增长27.69%；归母净利润为2.19亿元，同比增长41.72%，延续了良好的增长态势，主要得益于国内市场的进一步拓展和海外多国的持续突破。 盈利能力与费用管控优化 公司在2024年上半年通过高效管控和产品结构升级，实现了盈利能力的进一步提升。销售费用率同比下降2.25个百分点至7.93%，管理费用率下降0.77个百分点至3.60%，财务费用率减少0.80个百分点至-1.09%，研发费用率下降6.10个百分点至6.18%。各项期间费用率的普遍改善，结合公司规模化效益及精益管理的持续细化，使得净利率同比提升6.14个百分点至50.76%，尽管毛利率略有下降0.53个百分点至76.57%。 国内市场拓展与核心产品放量 2024年上半年，心脉医疗持续加大对国内二、三、四线城市及部分人口大县等终端市场的下沉力度，有效对冲了集采等外部政策带来的短期冲击，国内业务收入达到7.17亿元，同比增长23.59%。 主动脉介入业务： 上半年收入6.10亿元，同比增长22.68%。优势产品Castor主动脉支架累计覆盖1100余家医院，累计植入超2.5万例；Minos主动脉支架覆盖近900家医院，Talos主动脉支架系统累计覆盖近300家医院。 术中支架业务： 上半年收入1.07亿元，同比高速增长69.24%。核心产品Fontus快速放量，累计进院超200家。 外周及其他业务： 上半年收入0.69亿元，同比增长13.37%。Reewarm PTX药物球囊持续发力，累计覆盖终端医院超过1000家。 创新产品矩阵持续完善 公司持续推进多款新品的研发与上市，产品矩阵日益完善。 主动脉介入业务： 自主研发的L-REBOA主动脉阻断球囊导管已取得国家药监局注册证；Cratos分支型主动脉覆膜支架及输送系统已获得欧盟定制证书；Aegis Ⅱ腹主动脉覆膜支架系统临床植入已全部完成；胸主多分支覆膜支架系统已完成FIM临床植入。 外周介入业务： 控股子公司上海蓝脉研发的腔静脉滤器、滤器回收器以及静脉支架系统相继在国内获批。 外周动脉业务： 上海鸿脉研发的ReeAmber外周球囊扩张导管已在国内获批。 肿瘤介入方面： TIPS覆膜支架系统目前在临床随访阶段，聚乙烯醇栓塞微球、经颈静脉肝内穿刺器已提交注册资料。这些创新产品的快速更迭有望助力公司长期业绩持续快速增长。 海外市场拓展与全球影响力提升 2024年上半年，公司海外收入达到0.70亿元，同比大幅增长67.04%。上半年海外新增产品注册证8张，累计获批产品达47款。市场渠道方面，公司新开拓3个国家，累计进入欧洲、拉美等34个国家，其中Minos、Castor、Herculese等核心产品在海外多个国家实现植入突破。同时，公司举办多场UniVas品牌会，积极搭建国际学术交流平台，有望进一步加速公司品牌在全球市场的影响力，助力海外市场开拓。 盈利预测与投资建议 根据公司公告，预计2024-2026年公司营业收入将分别达到15.10亿元、19.19亿元和24.25亿元，同比增长27%、27%和26%。归母净利润预计分别为6.55亿元、8.35亿元和10.51亿元，同比增长33%、27%和26%。公司当前股价对应2024-2026年的市盈率分别为16倍、12倍和10倍。考虑到公司作为国内血管介入龙头企业的显著竞争优势，以及未来有望凭借一系列主动脉和外周介入创新产品维持高增长态势，维持“买入”评级。 总结 心脉医疗在2024年上半年展现出卓越的经营业绩和强劲的增长潜力。公司营业收入和归母净利润均实现高速增长，尤其在第二季度表现突出，这得益于其在国内市场的深度拓展和海外市场的显著突破。通过高效的费用管控和产品结构优化，公司盈利能力显著提升，净利率达到50.76%。 在国内市场，心脉医疗在主动脉介入、术中支架和外周及其他业务三大条线均实现快速放量，核心产品市场覆盖率持续扩大。同时，公司持续推出多款创新产品，不断完善产品矩阵，为未来业绩增长奠定了坚实基础。在国际市场，海外收入大幅增长67.04%，产品获批数量和覆盖国家持续增加，全球品牌影响力显著提升。 综合来看，心脉医疗作为国内血管介入领域的龙头企业，凭借其强大的创新能力、市场拓展能力和持续优化的盈利能力，预计未来几年将继续保持高速增长。鉴于其显著的竞争优势和创新产品带来的增长潜力，维持“买入”评级。

中心思想 康诺亚核心业务进展与财务展望 康诺亚（2162 HK）在2024年上半年持续推进核心产品CM310的商业化准备工作和多条创新管线的研发。尽管短期内因研发和销售投入增加导致净亏损扩大，但公司拥有高达25.8亿元人民币的充裕现金储备，足以支持未来3-4年的运营，为长期发展提供坚实保障。 投资评级与目标价调整 交银国际维持康诺亚“买入”评级，并基于更新的财务模型和现金流折现（DCF）估值，将目标价调整至66.0港元。这一目标价相较于当前收盘价32.05港元，预示着高达105.9%的潜在涨幅，反映了分析师对公司核心产品CM310商业化前景和丰富创新管线所带来的长期增长潜力的信心。 主要内容 1H24财务表现与运营亮点 收入构成与净亏损扩大 康诺亚在2024年上半年录得总收入0.55亿元人民币。值得注意的是，其中0.54亿元主要来源于与阿斯利康就CMG901项目合作产生的一次性收入，这与去年同期3.26亿元的收入水平形成鲜明对比，反映出公司收入结构在报告期内的变化。扣除此一次性收入的影响，公司净亏损进一步扩大至约3.9亿元，相较于2023年上半年的2.8亿元，亏损额增加了约39.3%。这一趋势表明，在核心产品商业化初期和研发投入高峰期，公司仍处于战略性亏损阶段。 研发与销售投入显著增加 亏损扩大的主要驱动因素是研发费用和销售费用的显著增长。研发费用同比增长33%，达到3.3亿元人民币，主要集中于CM310的III期临床试验以及CM313的开发，这体现了公司对核心管线后期开发和新药创制的持续高强度投入。管理层预计全年研发支出将达到7亿元，高于去年的约6亿元，预示着未来研发投入仍将保持高位。销售费用从2023年上半年的零增至0.23亿元，主要用于人员薪酬和CM310的前期商业化市场推广活动。随着7-8月新招聘人员全部到岗（截至7月底团队接近200人，并计划在鼻科领域进一步扩张），公司预计2024年下半年的销售费用将显著增加，为CM310的上市和市场渗透做准备。 充裕的现金储备与资本开支计划 尽管面临短期亏损，康诺亚的财务状况依然稳健。截至2024年上半年末，公司账上现金储备高达25.8亿元人民币。管理层强调，考虑到CM310上市后的销售收入（管理层维持上市首年5亿元人民币的销售指引，并预计定价将高于竞品达必妥）以及潜在的商务拓展（BD）收入，现有现金储备足以支持公司未来3-4年的运营，为公司的长期发展提供了坚实的财务保障。此外，公司全年资本开支预算约2亿元，主要用于成都新总部大楼建设以及小核酸和ADC药物平台的搭建，这些投资旨在提升公司的研发基础设施和多元化技术平台，以支持未来创新药物的开发。 核心产品CM310及丰富临床管线进展 CM310多适应症NDA提交与临床推进 康诺亚的核心产品CM310在商业化和临床开发方面取得了里程碑式进展。用于特应性皮炎（AD）的治疗有望在2024年底前获得国家药品监督管理局的批准。此外，CM310已有两个适应症，即慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）和季节性过敏性鼻炎，正在进行上市审评。同时，公司还在积极推进CM310在青少年AD、结节性痒疹、哮喘和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等四个适应症的注册性临床试验，其中青少年AD和结节性痒疹有望在年内完成入组。这一广泛的适应症布局，预示着CM310未来巨大的市场潜力和多维度增长空间。 创新管线CM313、CM383等进入临床 康诺亚的后续研发管线日益丰富，为公司提供了持续的增长动力。CD38单抗CM313已成功开发皮下注射剂型，并针对免疫性血小板减少症（ITP）和系统性红斑狼疮（SLE）等重点自身免疫适应症进行开发，近期ITP的IIT（研究者发起的临床试验）研究数据表现优异，增强了市场对该产品的信心。此外，CM383（靶向Aβ）、CM380（GPRC5DxCD3双抗）和CM512（新一代AD治疗药物）均在2024年上半年成功进入临床阶段。特别值得关注的是CM383，其在临床前研究中展现出优于现有阿尔茨海默病药物lecanemab的结合特异性、免疫原性、透脑性和半衰期，这表明其在治疗阿尔茨海默病方面可能具有显著的竞争优势和突破潜力。 前瞻性技术平台布局 除了具体的药物管线，康诺亚还在积极布局前瞻性技术平台，包括基于二代RNA修饰技术的小核酸平台。这一战略性布局旨在拓展公司的研发边界，提升其在创新药物领域的长期竞争力，为未来开发更多突破性疗法奠定技术基础。 盈利预测调整与估值分析 2025-26年销售预测下调 交银国际基于最新的市场动态和公司进展，对康诺亚2025-2026年的产品销售预测进行了小幅调整。具体而言，2025年营业收入预测从7.96亿元人民币下调至7.88亿元，降幅为1.0%；2026年营业收入预测从14.45亿元下调至14.04亿元，降幅为2.8%。相应的，毛利润预测也略有下调，例如2024年毛利率预测从100.0%下调

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 公司在2024年上半年展现出强劲的财务增长势头，尤其在第二季度，归母净利润同比增长超过34%。这主要得益于核心产品静注人免疫球蛋白（IVIG）销售的显著增长，以及血制品业务整体盈利能力的持续提升，毛利率同比大幅增加7.18个百分点。 采浆量稳步扩张与研发创新驱动 公司通过积极拓展血源，采浆量再创新高，为血制品生产提供了坚实基础。同时，持续高水平的研发投入带来了多项产品进展，包括人纤维蛋白原的获批上市和多款重磅产品的临床试验顺利推进，进一步巩固了公司在行业内的领先地位和未来增长潜力。 主要内容 业绩简评 2024年半年度业绩概览 2024年上半年，公司实现营业收入28.41亿元，同比增长5.59%。归属于母公司股东的净利润为7.26亿元，同比增长28.10%。扣除非经常性损益后的归母净利润为7.23亿元，同比增长29.35%。 第二季度增长加速 分季度来看，2024年第二季度公司表现尤为突出，实现收入16.19亿元，同比增长15.76%。同期归母净利润达到4.09亿元，同比增长34.28%；扣非归母净利润为4.10亿元，同比增长33.93%，显示出公司业绩增长的加速态势。 经营分析 血制品业务结构与盈利能力 公司积极开拓市场，优化产品结构。上半年，静注人免疫球蛋白（IVIG）销售表现亮眼，实现收入13.39亿元，同比增长21.97%。人血白蛋白收入为11.14亿元，同比减少6.93%。其他血液制品实现营业收入3.78亿元，同比减少2.56%。整体生物制品行业合计实现收入28.31亿元，毛利率达到55.66%，较上年同期显著增加7.18个百分点，表明公司血制品业务的盈利能力持续提升。 采浆量与血源网络拓展 公司持续推进血源发展，采浆量稳步提升。截至目前，公司所属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，总数达102家，其中在营单采血浆站数量为80家。2024年上半年，公司所属80家营业单采血浆站实现采集血浆1294吨，同比增长15%，继续保持国内先进水平。公司依托国药集团的战略合作背景，积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门的支持，为血源的稳定增长提供了有力保障。 研发创新与产品管线进展 公司坚持创新引领，保持高水平研发投入，研发工作不断取得新进展。成都蓉生采用层析工艺纯化的人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》并通过药品GMP符合性检查，可进行生产和上市销售，补齐了主要凝血因子品种，进一步巩固了公司在国内同行业品种上的领先地位。此外，兰州血制人凝血酶原复合物处于上市许可申请阶段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa、注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白等临床试验进展顺利；武汉血制人凝血酶原复合物和成都蓉生人凝血因子IX也获得了《药物临床试验批准通知书》，显示公司在创新产品管线方面具备持续发展潜力。 盈利预测、估值与评级 盈利能力持续增长预期 根据盈利预测，公司预计2024-2026年将分别实现归母净利润13.63亿元（同比增长23%）、16.54亿元（同比增长21%）和19.72亿元（同比增长19%）。对应的摊薄每股收益（EPS）分别为0.69元、0.84元和1.00元。 投资评级与估值分析 基于上述盈利预测，公司2024-2026年的对应市盈率（PE）分别为35倍、29倍和24倍。鉴于公司稳健的业绩增长和持续的创新能力，分析师维持“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险因素 报告提示了多项潜在风险，包括浆站拓展不及预期、单采血浆站监管风险、新开浆站带来的资本开支增加、采浆成本上升以及产品价格波动的风险等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 附录：财务数据预测摘要 核心财务指标预测 根据预测，公司营业收入将持续稳健增长，预计2024-2026年增长率分别为18.99%、16.88%和15.85%。归母净利润增长率预计分别为22.85%、21.30%和19.24%。净资产收益率（ROE）预计将从2024年的12.46%逐步提升至2026年的14.02%，显示公司盈利效率持续改善。总资产收益率也呈现类似趋势，预计从2024年的8.85%提升至2026年的10.03%。 资产负债与现金流状况 公司资产负债结构保持健康，资产负债率预计在7.80%至8.23%之间，财务杠杆较低。经营活动现金净流量在2023年达到23.94亿元，预计2024年为12.31亿元，2025年为22.60亿元，2026年为27.53亿元，显示公司具备较强的现金创造能力，尽管年度间可能存在波动。 市场评级分析 市场普遍看好与历史推荐 市场中相关报告的评级分析显示，近六个月内，所有报告均给予公司“买入”评级，平均评分为1.00，表明市场对公司未来发展前景持高度乐观态度。国金证券自2023年1月16日以来，也持续维持对公司的“买入”评级。 总结 本报告对公司2024年半年度业绩进行了全面分析。公司上半年实现收入28.41亿元，归母净利润7.26亿元，分别同比增长5.59%和28.10%，其中第二季度业绩增长尤为强劲。业绩增长主要得益于静注人免疫球蛋白销售的显著提升（同比增长21.97%）和血制品业务毛利率的改善（同比增加7.18个百分点）。公司在血源拓展方面取得显著进展，采浆量同比增长15%至1294吨，浆站网络持续扩张。同时，研发创新成果丰硕，人纤维蛋白原获批上市，多项重磅产品临床试验进展顺利，为公司未来发展注入新动力。分析师维持对公司2024-2026年盈利的积极预测，并重申“买入”评级，市场普遍看好其投资价值。尽管存在浆站拓展、采浆成本和产品价格波动等风险，但公司稳健的财务结构和持续的创新能力为其长期增长奠定了基础。

　　山东药玻(600529) 　　事件 　　公司发布24年中报，上半年实现收入25.9亿元，同比+6.75%，归母净利润4.75亿元，同比+23.26%；其中24Q2单季度实现收入13.2亿元，同比+11.19%，归母净利润2.54亿元，同比+16.16%。 　　点评 　　中硼硅模制瓶持续高景气，上半年产能持续扩张：上半年公司中硼硅模制瓶产品销量持续保持大幅增长，同时棕色瓶等产品也保持较好增幅；在中硼硅模制瓶方面，一致性评价和集采持续推动需求快速增长，公司在3月、6月分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉。此外，公司2024年1月技改完成一台180T棕色瓶窑炉，4月点火一台90T日化食品瓶窑炉。 　　成本下行+产品结构升级，带来毛利率大幅改善：上半年公司毛利率32.35%，同比+5.43pct，一方面原材料&能源成本有明显下跌，尤其原材料纯碱价格下降明显，煤炭等能源成本小幅下滑；另一方面公司产品结构持续提升，毛利率较高的中硼硅模制瓶销量快速增长。 　　净利率提升明显，费用率整体稳定：公司24Q2单季度净利率达到19.3%，属历史单季度较高水平。24Q2单季度公司的销售/管理/研发费用率同比-0.5pct/+0.6pct/+0.2pct，其中管理费用增长主要系员工激励发放。 　　现金流表现亮眼，首次中期分红：截至上半年公司经营性现金流净额5.89亿元，同比+41.50%；此外公司计划进行首次中期分红，每10股派发现金红利3.00元（含税）分红比例达到41.9%。 　　盈利预测：我们预计公司24-25年收入分别为56.6亿、63.4亿同比+13.6%、+12.1%，预计24-25年归母净利润分别为9.7亿、11.4亿，同比+25.6%、16.9%；对应24-25年PE分别为16X、14X。 　　风险提示： 　　中硼硅模制瓶竞争加剧，原材料价格波动风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 天坛生物在2024年上半年实现了显著的财务增长，营业收入和归母净利润均稳健提升，特别是归母净利润同比大幅增长28.10%，显示出公司强大的盈利能力和经营效率的提高。 核心血液制品业务表现突出，人血白蛋白和静注人免疫球蛋白（含层析）的毛利率均有明显提升，成为驱动整体利润增长的关键因素。 核心业务驱动与未来发展潜力 公司通过持续提升采浆量，确保了血液制品供应的充足性，为未来产品放量奠定了基础。 研发投入大幅增加，推动创新产品开发，有望巩固公司在重组人凝血因子和人免疫球蛋白领域的领先地位，并进一步提升吨浆净利润。 海外市场拓展取得初步成效，为公司未来增长开辟了新空间。 主要内容 2024年半年报业绩概览与核心业务分析 财务表现强劲： 2024年上半年，公司实现营业收入28.41亿元，同比增长5.59%；归母净利润达7.26亿元，同比大幅增长28.10%；扣非归母净利润为7.23亿元，同比增长29.35%。 血液制品收入稳健增长与毛利率提升： 公司拥有3大类15个品种的血液制品，产品数量位居国内前列。 生物制品业务实现营业收入28.31亿元，同比增长5.53%，毛利率达到55.66%，同比提升7.18个百分点。 人血白蛋白实现营业收入11.14亿元，毛利率为52.63%，同比提升8.41个百分点。 静注人免疫球蛋白（含层析）实现营业收入13.39亿元，毛利率为57.49%，同比提升11.42个百分点。 “蓉生”系列血液制品在中国市场占据较大份额，四代静丙有望进一步提升公司盈利能力。 采浆量持续提升，保障产品供应： 公司在全国16个省/自治区拥有102家单采血浆站，其中80家在营。 2024年上半年采浆量再创新高，达到1294吨，同比增长15%，采浆规模保持国内领先。 预计公司单浆站平均采浆量将进一步提升，为未来血液制品市场供应和持续放量提供保障。 创新引领与海外市场拓展： 2024年上半年研发费用达0.69亿元，同比大幅增长166.36%。 公司在研产品十余项，涵盖血液制品和基因重组产品，旨在巩固在重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类的行业领先地位。 随着“蓉生”四代静丙等产品上市销售，预计公司吨浆净利润将进一步提高。 公司积极推进国际市场开发，上半年海外地区实现营业收入155.44万元，同比增长12.98%，并出口了静注人免疫球蛋白（pH4）和破伤风人免疫球蛋白等产品。 盈利预测、估值与评级 盈利预测： 维持对公司2024年至2026年归母净利润的预测，分别为13.98亿元、16.83亿元和19.27亿元，同比增速分别为25.98%、20.39%和14.49%。 每股收益与估值： 按最新股本测算，2024年至2026年EPS分别为0.72元、0.85元和0.97元。当前股价对应PE分别为33倍、28倍和24倍。 投资评级： 维持“增持”评级。 潜在风险因素分析 采浆量低于预期风险： 若采浆量未能达到预期水平，可能影响公司血液制品供应和业绩增长。 层析静丙销售推广低于预期风险： 若层析静丙的市场推广和销售不及预期，可能影响相关产品收入和利润。 部分品种竞争格局恶化风险： 市场竞争加剧可能导致部分血液制品价格承压或市场份额下降。 总结 天坛生物2024年上半年表现出色，营业收入和归母净利润实现稳健增长，特别是核心血液制品业务的毛利率显著提升，成为业绩增长的主要驱动力。公司通过持续提升采浆量确保了产品供应，并加大研发投入以巩固行业领先地位和提升盈利能力。同时，海外市场拓展也为未来发展注入了新动能。尽管面临采浆量、产品推广和市场竞争等潜在风险，但基于强劲的业绩表现和积极的战略布局，分析师维持了对公司的“增持”评级，并预计未来几年公司净利润将持续增长。

　　山东药玻(600529) 　　公司上半年实现归母净利润4.8亿元，同比增长23.26% 　　公司发布24年中报，上半年实现收入/归母净利润25.9/4.8亿元，同比+6.75%/+23.26%，实现扣非归母净利润4.6亿元，同比+24.34%。其中Q2单季度实现收入/归母净利润13.2/2.5亿元，同比+11.19%/+16.16%，扣非归母净利润2.4亿元，同比+15.73%。 　　中硼硅模制瓶销量大幅增长，产能有序扩张 　　公司上半年收入端保持较快增长，我们预计主要系销量增长驱动，受益于一致性评价和集采持续驱动，中硼硅模制瓶销量保持大幅增长，公司于上半年3月份和6月份分别点火一台60T中硼硅模制瓶电熔炉，持续扩充产能规模，扩大市场占有率。同时顺应日化食品瓶、棕色瓶等需求增加趋势，合理筹划产能布局（1月份技改一台180T棕色瓶窑炉，4月份点火一台90T日化食品瓶窑炉），预计棕色瓶、丁基胶塞等产品同比均有增长。出口方面，在海运费大幅上涨不利因素下，公司及时调整销售策略，新开发客户新增发货量上亿支，收入保持稳步增长。 　　毛利率大幅提升，净利率创历史新高 　　公司上半年实现毛利率32.35%，同比大幅提升5.43pct，其中Q2单季度实现毛利率34.05%，同比/环比分别提升3.72/3.45pct，预计主要受益于原材料成本价格下降，我们测算华东重碱Q2均价同比/环比分别下滑443/110元/吨（-16.7%/-4.8%），下半年纯碱价格仍有走低预期，公司毛利率有望维持高位。上半年公司费用率8.6%，同比提升1.4pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.1/+1.0/+0.4/+0.1pct，管理费用率提升较多主要系上半年计提激励基金所致（计划提取激励基金3475万元，上半年职工薪酬同比增加3325万元）。上半年扣非归母净利率17.6%，同比提升2.5pct，创历史新高。 　　继续看好公司成长性，维持“买入”评级 　　公司首次开启年中分红，拟派发现金红利约2亿元，分红比例约41.90%，对应每股股息约0.3元，股息率1.2%。我们认为随着中硼硅渗透率持续提升，下游需求有望保持高景气，而原材料价格下降、公司产品结构的调整亦有利于盈利能力进一步提升，继续看好公司成长性。预计24-26年归母净利润预测10.3/12.7/15.0亿元（前值10.09/12.42/14.68亿元），参考可比公司，给予公司24年20倍PE，对应目标价30.99元，维持“买入”评级。 　　风险提示：分红预案存在不确定性；成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

中心思想 业绩强劲增长与商业化加速 2024年上半年，公司展现出强劲的财务增长势头，营收和产品销售收入均实现大幅增长，其中产品收入同比激增55.1%，主要得益于核心产品达伯舒的优异表现及新产品的快速放量。公司商业化产品管线持续扩充，已上市产品数量增至11款，并有望在年内达到12款，进一步巩固市场地位。毛利率的提升也反映了公司在生产效率和成本控制方面的优化。 研发管线高效推进与未来盈利展望 公司研发管线高效交付，多个新药上市申请（NDA）正处于国家药监局审批中，尤其在肿瘤免疫和心血管及代谢（CVM）领域有望迎来更多收获。后期及早期临床项目均取得里程碑进展，展现了丰富的创新潜力。基于此，分析师上调了公司未来的营收和归母净利润预测，预计公司将在2025年实现盈利转正，并在2026年实现显著盈利，维持“买入”评级，预示着公司长期增长的积极前景。 主要内容 2024年上半年财务表现与产品商业化进展 根据2024年8月28日发布的半年报，公司在2024年上半年（1H24）取得了显著的财务进步和商业化成果： 营收与产品收入强劲增长： 公司1H24实现营收39.52亿元，同比增长46.3%。其中，产品销售收入达到38.11亿元，同比大幅增长55.1%。这一增长主要归因于核心产品达伯舒（信迪利单抗）的出色市场表现以及其他新上市产品的加速放量。 盈利能力改善与亏损分析： 公司毛利率同比提升1.6个百分点至82.9%，这得益于产量的增加和药物生产成本的持续优化。尽管当期亏损3.93亿元，较2023年同期增加亏损2.54亿元，但主要影响因素是1H24汇兑损益为0.65亿元，远低于1H23的2.78亿元，显示出经营性亏损的收窄。 研发投入持续加大： 1H24研发开支为13.99亿元，较2023年同期增加4.77亿元。经调整后的研发开支为12.94亿元，同比增加4.68亿元，体现了公司对创新研发的持续投入。 商业化产品管线扩充： 公司商业化产品已扩充至11款。报告期内，新增一款KRAS G12C抑制剂达伯特（氟泽雷塞）获批，用于该基因突变的晚期非小细胞肺癌患者。此外，公司预计ROS1抑制剂IBI344（他雷替尼）有望在数月内获批，商业化产品年内有望增至12款。 创新研发管线布局与未来增长潜力 公司在研发管线方面展现出高效的交付能力和多元化的布局，为未来增长奠定基础： 多项NDA处于审批阶段： 目前公司共有6项新药上市申请（NDA）正处于国家药监局审批中，预示着未来将有更多产品上市。 CVM领域取得突破： 继首款心血管及代谢（CVM）产品信必乐（托莱西单抗）于2023年上市后，报告期内，公司在CVM领域已递交三项NDA，包括玛氏度肽针对肥胖或超重人群及2型糖尿病（T2D）治疗的两项NDA，以及IBI311（IGF-1R）针对甲状腺眼部疾病（TED）治疗的NDA。 后期临床项目进展顺利： 公司在减重、眼科、自身免疫与肿瘤等多个关键治疗领域有多项后期临床项目取得里程碑进展。 早期创新管线潜力显著： 多项创新管线的1期临床数据读出显示出有潜力的初步数据，包括IBI363（双抗）、IBI343（ADC）和IBI389（TCE）等，正在中国与美国等地进行研究数据随访与扩展。公司首个siRNA品种IBI306（高血压）、IBI355/IBI356（肿瘤）、IBI324/IBI333（眼科）、IBI3002（自身免疫）等均已进入1期临床。目前，公司共有18个分子进入早期临床阶段，展现了丰富的创新储备。 盈利预测上调与投资评级 基于公司强劲的业绩表现和高效的研发管线进展，分析师对公司未来的盈利预测进行了上调： 营收与净利润预测上调： 将公司2024/25年营收预测分别上调5.36%/8.60%至78亿元/105亿元，并预计公司2026年营收将达到140亿元。同时，将公司2024/25年归母净利润预测分别上调2%/19%至-5.24亿元/1.49亿元，预计公司2026年归母净利润将达到11亿元。 盈利能力改善趋势： 财务数据显示，公司预计将在2025年实现归母净利润转正，并在2026年实现大幅增长，净资产收益率（ROE）也将从2025年的1.23%提升至2026年的8.29%。毛利率预计将持续提升，从2024年的84.0%增至2026年的88.0%。研发费用占销售收入的比例预计将从2024年的35.5%逐步下降至2026年的24.0%，显示出规模效应和效率提升。 维持“买入”评级： 鉴于公司持续的增长势头和改善的盈利前景，分析师维持对公司的“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了新药研发进展、产品上市时间以及产品销售不达预期等潜在风险。 总结 2024年上半年，公司凭借核心产品达伯舒的卓越表现和新产品的快速放量，实现了营收和产品销售收入的强劲增长，毛利率亦有所提升。商业化产品管线持续扩充，新药获批和即将获批的产品进一步增强了市场竞争力。在研发方面，公司展现出高效的管线交付能力，多个NDA处于审批阶段，并在CVM、肿瘤、减重、眼科和自身免疫等多个治疗领域取得了显著进展，早期创新管线也展现出巨大潜力。基于这些积极因素，分析师上调了公司未来的营收和净利润预测，预计公司将在2025年实现盈利转正，并在2026年实现显著盈利，维持“买入”评级，表明市场对公司长期增长前景持乐观态度。然而，新药研发和商业化固有的风险仍需关注。

　　九典制药(300705) 　　投资要点 　　事件：公司公告，2024上半年，公司实现营业收入13.66亿元（+12.19%，表示同比增速，下同），归母净利润2.84亿元（+43.77%），扣非归母净利润2.55亿元（+43.24%）。2024Q2季度，公司实现营业收入7.75亿元（+8.31%），归母净利润1.58亿元（+31.24%），扣非归母净利润1.49亿元（+36.52%）。业绩符合预期。 　　贴膏产品持续放量，保障公司利润增长。2024H1，公司药品制剂产品收入同比增长7.52%，收入增速有所放缓，我们认为主要核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏进入集采的省份增加，收入增速有所影响。但公司2024Q1、2024Q2季度分别实现归母净利润同比增长63.44%、31.24%，扣非归母净利润同比增长53.90%、36.52%，在二季度高基数之上依然实现利润高增长；我们认为主要源于公司核心利润贡献的洛索洛芬钠凝胶贴膏实现集采后更加利于进院，集采后放量增长，贡献公司主要利润高增速。 　　公司销售费用率显著下降，销售净利率明显提升。2024H1，公司销售毛利率、销售净利率分别为73.14%（-4.6pp）、20.80%（+4.57pp），整体毛利率的下降，主要由于洛索洛芬钠凝胶贴膏陆续进入更多省份的集采，价格下降，导致2024H1药品制剂毛利率同比下降4.09pp。而同时由于费用率优化，公司2024H1整体销售净利率大幅提升。2024H1公司销售费用率39.98%（-8.74pp），2024Q1、2024Q2销售费用率分别为40.5%（-5.65pp）、39.59%（-10.94pp），销售费用实现显著下降，主要由于集采后省份的销售费用下降、公司营销模式改革优化、院外收入占比提升，带来公司销售费用率得到显著下降。同时，公司2024H1管理费用率2.99%（-0.61pp），通过精细化管理，管理费用率得到有效管控。我们认为，随着公司院外收入规模快速增长、占比提升，及营销模式优化，公司费用率仍有下降空间，公司利润业绩有望维持快速增长。 　　盈利预测与投资评级：维持预计2024-2026年公司归母净利润分别为5.12/6.93/8.65亿元，对应当前市值的PE为21/16/13倍。考虑到公司在研产品管线丰富，2024年起将陆续有产品获批上市，保障公司业绩长期增长，且仍存在费用率优化空间，利润业绩有望持续高增长。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发失败风险，新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险。

中心思想 业绩短期承压与战略转型 2024年上半年，三友医疗（688085）面临国家脊柱高值耗材带量采购和创伤联盟采购的持续影响，导致公司收入和归母净利润出现显著下滑。具体数据显示，公司实现收入2.12亿元，同比下滑24.86%；归母净利润仅为167.61万元，同比大幅下滑97.34%。利润下滑的主要原因包括脊柱产品集采降价、控股子公司水木天蓬的股权激励费用一次性确认723.85万元，以及新纳入合并范围的法国子公司Implanet尚未盈利，其经营亏损对归母净利润造成-872.06万元的影响。尽管短期业绩承压，公司正积极通过国际化拓展和新业务增长来应对市场挑战，寻求战略转型。 国际化与新业务驱动未来增长 面对国内集采带来的压力，三友医疗将国际化拓展和新业务增长作为未来发展的核心驱动力。控股子公司水木天蓬表现出稳健的增长态势，其超声骨刀产品在国际市场取得突破性进展，成功进入欧洲、美国及拉美等多个国家和地区。同时，公司通过收购法国骨科上市公司Implanet，进一步完善了国际产品线，Implanet的JAZZ Spinal System脊柱系统已获得美国FDA 510(K)认证，为公司国际业务的长期发展奠定了基础。分析师维持“增持”评级，预计随着脊柱集采影响的逐步减弱和国际化战略的顺利推进，公司未来几年营收和净利润将恢复增长，展现出较强的长期发展潜力。 主要内容 2024年上半年经营业绩与挑战分析 2024年上半年，三友医疗的经营业绩受到多重因素的综合影响。公司实现营业收入2.12亿元，较去年同期下降24.86%。归属于上市公司股东的净利润为167.61万元，同比锐减97.34%。这一业绩下滑主要源于以下几个方面： 首先，国家脊柱高值耗材带量采购和创伤联盟采购在全国范围内的落地实施，导致公司脊柱产品价格下降，直接影响了收入和毛利率。其次，控股子公司水木天蓬在2024年4月确认了一笔723.85万元的股权激励股份支付费用，这是一次性费用，对当期利润产生较大影响。最后，公司于2024年2月将法国骨科上市公司Implanet纳入合并范围，由于Implanet公司尚未实现盈利且国际业务处于起步阶段，其经营亏损对公司归母净利润的影响达到-872.06万元。这些因素共同导致了公司上半年利润端的显著下滑。 战略布局：水木天蓬增长与Implanet国际化 尽管面临挑战，公司在战略布局方面取得了积极进展。 水木天蓬业务的稳健增长： 2024年上半年，水木天蓬整体发货量同比增长超过100%，实现营收4,488.78万元，同比增长21.45%。其中，耗材收入达到3,364.80万元，同比增长60.40%，占营收比重超过50%，显示出其耗材业务的强劲增长势头。水木天蓬的超声骨刀产品在国际市场表现突出，已在法国、希腊、意大利、瑞士和美国等地持续销售，并新增荷兰、西班牙和澳大利亚的临床销售，实现了国际市场的突破性进展。 Implanet收购与国际化拓展： 公司在2024年上半年完成了对法国骨科上市公司Implanet的收购，持股比例达到74.56%，并自2024年2月1日起将其纳入公司合并报表范围。Implanet公司的JAZZ Spinal System脊柱系统已成功获得美国FDA 510(K)认证，这不仅补充了公司的国际产品线，也为公司在全球脊柱市场的发展提供了新的增长点。此次收购是公司深化国际化战略的重要一步，旨在通过整合全球资源，提升国际市场竞争力。 财务预测与风险评估 根据财通证券研究所的预测，随着脊柱集采影响的逐步减弱和国际化拓展的顺利进行，三友医疗的业绩有望在未来几年实现恢复性增长。 盈利预测： 预计公司2024年至2026年的营业收入将分别达到5.43亿元、6.89亿元和9.25亿元，呈现逐年增长的趋势。归母净利润预计分别为1.19亿元、1.56亿元和2.15亿元。对应的PE估值分别为35.53倍、27.11倍和19.74倍，显示出随着盈利能力的提升，估值水平将逐步回归合理区间。 投资建议： 鉴于公司在国际化拓展和新业务增长方面的积极布局，以及集采影响的逐步消化，分析师维持“增持”的投资评级。 风险提示： 报告同时指出，公司面临核心技术人才流失的风险、研发进展不及预期的风险，以及脊柱集采续标降价超预期的风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 关键财务指标趋势洞察 从公司财务报表及指标预测来看，三友医疗在未来几年将呈现以下趋势： 成长性： 营业收入增长率预计在2024年恢复至18.0%，并在2025年和2026年分别达到26.77%和34.36%，显示出强劲的增长潜力。归母净利润增长率在2024年预计为24.81%，2025年和2026年将进一步提升至31.03%和37.37%，表明盈利能力将显著改善。 盈利能力： 毛利率预计在2024年为77.4%，2025年和2026年略有下降至76.8%和76.6%，但仍保持在较高水平。净利润率预计将从2024年的22.9%逐步提升至2026年的24.2%。 运营效率： 固定资产周转天数预计将从2023年的260天下降至2026年的145天，总资产周转天数也将从2023年的1741天下降至2026年的1081天，表明资产利用效率将得到提升。 偿债能力： 资产负债率预计将从2023年的9.7%逐步上升至2026年的15.1%，但仍处于健康水平。流动比率和速动比率虽然有所下降，但仍远高于1，显示公司短期偿债能力良好。 估值： PE估值预计将从2023年的51.32倍下降至2026年的19.74倍，PB估值也将从2.53倍下降至1.82倍，反映出市场对公司未来增长的预期以及估值水平的合理化。 总结 三友医疗在2024年上半年经历了国家脊柱高值耗材带量采购带来的短期业绩压力，收入和净利润均出现显著下滑。然而，公司通过积极的战略调整和业务布局，展现出应对挑战的决心和能力。控股子公司水木天蓬的稳健增长，特别是在超声骨刀国际市场上的突破，以及对法国Implanet公司的成功收购和其JAZZ Spinal System脊柱系统获得美国FDA认证，都标志着公司在国际化拓展和产品线多元化方面取得了实质性进展。这些战略举措有望逐步抵消集采带来的负面影响，并为公司未来的可持续增长奠定坚实基础。尽管短期内面临股权激励费用和新收购公司亏损的整合成本，但分析师对公司未来几年的业绩增长持乐观态度，维持“增持”评级，认为随着集采影响的减弱和国际化战略的深入推进，三友医疗有望实现业绩的恢复性增长和市场份额的提升。

　　济川药业(600566) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司2024年上半年实现营业收入40.34亿元，同比-12.84%；归母净利润13.38亿元，同比-0.11%；扣非归母净利润11.80亿元，同比-5.36%。 　　分析点评 　　短期因素带来Q2承压，盈利质量向好发展 　　公司2024Q2收入为16.32亿元，同比-27.17%；归母净利润为4.93亿元，同比-25.64%；扣非归母净利润为4.54亿元，同比-29.17%。主要是因为报告期内呼吸类产品去年同期高基数及雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采影响等因素所致。 　　24上半年公司整体毛利率为79.58%，同比-2.06个百分点；期间费用率45.35%，同比-4.17个百分点；其中销售费用率39.91%，同比-3.33个百分点；管理费用率（含研发费用）9.86%，同比+1.31个百分点；财务费用率-4.42%，同比-2.15个百分点，主要是由于利息收入增加所致；经营性现金流净额为15.67亿元，同比-28.71%。 　　核心产品优势显著，研发BD持续推进 　　根据米内网查询结果，公司主要产品蒲地蓝消炎口服液以及小儿豉翘清热颗粒在细分领域市场占有率位居行业前列。根据米内网数据统计，蒲地蓝消炎口服液在2023中国城市公立医院、实体药店清热解毒类中成药市场占有率分别约为11.6%和7.7％；小儿豉翘清热颗粒在2023中国城市公立医院、实体药店儿科感冒中成药市场占有率分别约为44.7%和38.8%。 　　2024年上半年，公司取得多项产品注册与审批进展，公司进入临床三期项目1项，进入预BE或BE项目2项。提交中国专利新申请4件，PCT国际专利新申请1件。获得中国专利授权1件，欧洲授权1件。 　　投资建议 　　根据公司半年报情况，公司业绩在医药政策和消费大环境影响下短期承压，我们下调了公司盈利预测，我们预计公司2024~2026年收入分别96.0/106.5/117.3亿元（2024~2026年前预测值为101.9/110.6/120.6亿元），分别同比增长-0.6%/10.9%/10.1%，归母净利润分别为28.4/32.7/37.2亿元（2024~2026年前预测值为30.2/34.0/38.3亿元），分别同比增长0.6%/15.2%/13.8%，对应估值为9X/8X/7X。维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期风险，BD项目不及预期风险，产品集中风险。