普门科技(688389) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现收入5.9亿（同比+5.7%），归母净利润1.7亿（同比+27.8%），扣非归母净利润1.6亿（同比+29.2%）；2024Q2：实现收入2.8亿（同比+1.3%），归母净利润6466万（同比+39.3%），扣非归母净利润5995万（同比+37.9%）。 　　试剂上量带动毛利率及利润，治疗康复承压拖累收入增速。2024H1体外诊断收入+21.7%，临床康复同期高基数及医院招投标延迟负增速，拖累收入增速，但存量装机销售带动试剂放量，拉动毛利率及利润。24H1公司整体毛利率69.82%，同比23年中报提升4.6pct。 　　糖化、特定蛋白稳健增长，发光受同期高基数因素影响略有承压：24H1体外诊断收入4.7亿（+21.7%），其中国内3.2亿（+19%），国际收入1.49亿（同比+27%），存量装机销售带动试剂上量。分项目看，发光1.6亿，同比基本持平，核心受去年同期呼吸道疾病多发高基数影响；糖化1.43亿，同比增长32%；特定蛋白1.49亿（同比+84%）。国内特定蛋白业务增速较快，发光和糖化业务增速相对较慢，二季度国内发光和糖化的增长情况均好于一季度；国际糖化业务增速高于发光业务。预计下半年随试剂上量，海外发光有望加速。 　　皮肤医美增长34%，治疗康复下半年有望恢复。23Q1呼吸道疾病高发背景下排痰仪、湿化仪等销售放量提升，24H1临床治疗康复业务受同期高基数、医疗反腐影响医院招标采购进度影响负增长；皮肤医美实现同比34%增长。下半年随公立医院采购恢复，增速有望提升。 　　盈利预测及估值：考虑到公司治疗康复板块业务上半年有所承压，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为14.0/17.9/22.9亿元，同比增长22%、28%、28%（前值14.4/18.5/23.6亿元）；归母净利润分别为4.2、5.4、6.9亿元，同比增长28%、27%、28%（前值4.2/5.4/6.9亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示 　　IVD领域集采中标情况不及预期的风险，医美、IVD行业竞争格局恶化的风险，医美产品推广不及预期的风险

　　康辰药业(603590) 　　2024年半年报: 　　2024年上半年,公司实现营业收入4.05亿元,同比减少10.16%;归母净利润0.79亿元,同比减少14.73%;扣非后归母净利润0.74亿元,同比减少12.18%。 　　公司业绩短期承压,研发管线差异化优势明显 　　分产品来看,报告期内,公司苏灵产品实现营业收入2.75亿元,同比减少11.01%;密钙息产品实现营业收入1.30亿元,同比减少3.05%。由于苏灵收入同比降低,公司业绩短期承压。研发管线方面,公司重点布局临床需求尚未满足的止血及围手术期、骨代谢、肿瘤及免疫等研发创新空间大、用药机会较多的细分领域同时积极探索其他治疗领域。公司目前主要的在研项目包括KC1036、ZY5301以及犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶。 　　化学药品1类创新药KC1036实现多样化临床突破 　　KC1036是公司自主研发的、通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性的化学药品1类创新药。KC1036治疗晚期食管鳞癌已进入Ⅲ期临床研究,2024年2月已完成首例受试者入组;KC1036治疗晚期胸腺肿瘤已进入Ⅱ期临床研究,已完成所有受试者入组;“KC1036联合PD-1抗体一线维持治疗局部晚期或转移性食管鳞癌”已获得临床试验通知书,受试者正在入组中;“KC1036治疗12岁及以上青少年晚期尤文肉瘤”已获得临床试验通知书,目前已通过伦理审查委员会审核。 　　中药1.2类创新药ZY5301上市申请工作有序推进 　　ZY5301是首个以“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”适应症精准复批的中药1.2类创新药品种。2024年3月,ZY5301Ⅲ期临床研究完成揭盲:在为期12周治疗期内VAS评分的疼痛消失率达到主要研究终点;此外,AVIC安全性和依从性良好,不良事件发生率极低。ZY5301的II期临床研究结果于2024年7月在线发表于国际权威顶尖医学期刊《JAMA》子刊。 　　犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请获得受理。 　　犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶注册申请已于2023年获得受理,目前正在按要求补充相关研究。该产品一旦成功上市,将为宠物手术带来新的止血选择。 　　投资建议: 　　根据公司2024年上半年业绩情况,我们下调盈利预测,预计公司2024-2026年摊薄后EPS分别为0.79元、1.02元和1.30元(原预测为1.02元、1.26元和1.48元),对应的动态市盈率分别为27.71倍、21.45倍和16.85倍。康辰药业作为我国血凝酶制剂行业细分领域龙头企业,通过持续的研发创新和产品引入丰富产品管线,目前各项研发项目顺利推进,未来公司有望迎来创新成果的多样化兑现,维持买入评级。 　　风险提示:药品研发不及预期风险、政策风险、市场竞争加剧风险

中心思想 市场低估与短期压制因素 浦银国际研究报告指出，沛嘉医疗（9996.HK）当前市场价值被显著低估。尽管公司基本面担忧（如TAVI植入量增速放缓、行业竞争加剧及集采影响）已在股价回调中充分反映，但短期内股价面临的最大压制因素是因恒生综合小型股指数调整导致的港股通“出通”所带来的交易层面压力。 神经介入业务的价值被忽视 报告强调，市场对沛嘉医疗TAVI（经导管主动脉瓣置换）业务的关注度过高，而对其快速增长的神经介入业务未能给予充分估值。公司神经介入板块在2024年上半年首次实现盈利，展现出强劲的增长潜力和规模效应。当前股价未能真实反映公司整体价值，浦银国际维持“买入”评级，目标价7.5港元，预示着显著的潜在升幅。 主要内容 市场对沛嘉医疗的担忧与价值低估 港股通“出通”的短期影响 沛嘉医疗于2024年9月10日起被调出港股通名单，引发市场对交易及资金层面的担忧，被认为是短期内压制股价的最大因素。然而，历史数据显示，此前于2024年3月“出通”的医药标的，在“出通”首月虽普遍跑输恒生医疗保健指数，但从第二个月开始出现不同程度的反弹，股价累计变动并非一定跑输指数（详见图表3、图表4）。例如，长江生命科技在“出通”后第二个月跑赢指数39%，加科思跑赢26%。这表明，尽管短期内可能存在抛售压力，但历史经验提示，市场对“出通”的负面反应往往是阶段性的，长期影响需结合公司基本面综合评估。 基本面担忧与市场关注偏差 市场对沛嘉医疗的基本面担忧主要集中在TAVI植入量增速放缓、TAVI及神经介入行业竞争加剧以及集采政策的影响。报告认为这些担忧已在前期股价回调中得到充分反映。此外，市场对公司TAVI业务的关注度远高于其神经介入业务，导致后者优异的表现和增长潜力被部分忽略，未能获得充分估值。 潜在的股价转折点与催化剂 报告列举了多个可能促使股价反弹和价值重估的催化剂，包括： 港股通“出通”利空出尽，市场情绪恢复。 瓣膜集采落地并实现“以价换量”的积极效果。 公司预计在2026年实现盈利（图表1显示归母净利润预计在2026年仍为亏损，但亏损额持续收窄）。 TaurusTrio等新品上市后迅速放量。 公司未来再次被调入港股通名单。 2024年上半年财务表现分析 收入增长与减亏进展 2024年上半年，沛嘉医疗实现收入人民币3.0亿元，同比增长34%。这一增长速度略低于2023年全年76%和2022年全年84%的收入增速（图表1），显示出在当前市场环境下，公司收入增速有所放缓。然而，在规模效应的推动下，公司稳步减亏，归母净亏损为人民币7,128万元，较2023年同期的2.1亿元亏损大幅减少66%，体现了公司在成本控制和运营效率提升方面的成效。 心脏瓣膜业务表现 心脏瓣膜板块上半年收入为人民币1.3亿元，同比增长21%。植入量达到1,750例，同比增长40%。收入增速低于植入量增速，主要原因是公司期内降低了出厂价，以应对市场竞争和集采预期。按1H24行业植入量7,500例测算，公司经股TAVI市场占有率达到23%，较2023年全年提升3个百分点（图表2），显示出在竞争激烈的市场中，公司仍能稳步扩大市场份额。然而，该板块毛利率为81.8%，同比下降5.3个百分点（图表2），反映了集采降价对盈利能力的直接影响。 神经介入业务亮点 神经介入板块上半年收入表现亮眼，达到人民币1.7亿元，同比增长46%。其中，出血性、缺血性和通路产品收入分别同比增长73%、28%和46%。出血性产品线中的弹簧圈因集采后迅速放量，增长尤为显著，这与同业公司如微创脑科学和归创通桥在神经介入领域的强劲表现相呼应（图表2）。尽管受集采降价影响，神介板块毛利率同比下滑1.9个百分点至65.7%（图表2），但随着规模效应的体现，该板块在1H24首次录得盈利，营业利润率达到17%，远超同业公司在神经介入板块的销售费用率（微创脑科学14%，归创通桥22%），显示出其强大的盈利能力和运营效率。此外，公司近期成为暖阳医疗YonFlow密网支架大中华区独家分销商，该产品预计年内在国内获批，有望为神经介入业务带来新的增长点。 估值与评级 维持“买入”评级与目标价 浦银国际维持对沛嘉医疗的“买入”评级，并设定目标价为7.5港元，较当前股价2.93港元有156%的潜在升幅。这一目标价基于DCF（现金流折现）估值模型，假设WACC（加权平均资本成本）为10.8%，永续增长率为2%。 估值模型假设与业务拆分 估值模型中假设心脏瓣膜业务将于2026年在全国大部分省份面临集采。目标市值设定为51亿港元，其中，心脏瓣膜业务目标估值为23亿港元，神经介入业务目标估值为28亿港元。这一拆分估值凸显了分析师对神经介入业务未来增长潜力的重视，认为其在公司整体价值中占据重要地位，且其增长潜力被市场低估。 可比公司估值分析 根据图表6的可比公司估值表，沛嘉医疗2024E、2025E、2026E的市销率（PS）分别为2.8x、2.1x、1.7x。与心脏瓣膜领域的启明医疗（2024E PS 3.3x）、心通医疗（2024E PS 3.0x）以及神经介入领域的微创脑科学（2024E PS 4.5x）、归创通桥（2024E PS 4.1x）相比，沛嘉医疗的PS估值处于相对较低水平。沛嘉医疗2024-26E收入复合年增长率（CAGR）为28%，其PS/G（市销率/增长率）为0.10，低于心脏瓣膜可比公司市值加权平均的0.30和神经介入可比公司市值加权平均的0.13，显示出其增长潜力与估值之间的不匹配。综合来看，沛嘉医疗在收入增长率方面表现优异，但其PS估值和PS/G比率均低于行业平均水平，进一步印证了公司价值被市场低估的判断。 投资风险 行业竞争与集采政策 报告提示了多项投资风险，包括行业竞争加剧，可能导致产品价格进一步承压和市场份额争夺激烈。集采政策的影响可能超出预期，对公司收入和利润造成更大冲击。 市场渗透率与国际化进程 TAVR（经导管主动脉瓣置换）渗透率提升较慢，可能影响心脏瓣膜业务的长期增长。此外，公司国际化进度不及预期，也可能限制其在全球市场的拓展和收入来源多元化。 产品管线与未来增长点

中心思想 业绩触底回升，下半年增长可期 美年健康在2024年上半年面临营收下滑和利润亏损的挑战，主要受高基数效应、股权激励费用增加及新门店营收未充分释放等因素影响。然而，公司第二季度营收实现环比和同比正增长，显示出业绩触底回升的积极信号。随着下半年体检旺季的到来，公司订单稳定，体检产能有望逐步释放，预计业绩将稳步提升。 结构优化驱动，维持“增持”评级 公司通过优化客户结构，提升客单价，并加强精细化运营，为未来的持续增长奠定基础。个检业务占比显著提升，显示出公司在私域流量运营方面的成效。鉴于体检行业持续扩容的趋势以及美年健康作为民营体检龙头的市场地位，分析师维持对其“增持”评级，并预计未来几年营收和归母净利润将实现稳健增长。 主要内容 业绩回顾与业务增长驱动 2024H1 业绩概览： 公司上半年实现营收42.05亿元，同比下降5.53%；归母净利润为-2.16亿元，扣非归母净利润为-2.25亿元。 Q2 业绩复苏： 单第二季度营收达到24.04亿元，同比增长2.98%，实现了环比和同比的正增长，表明公司业绩已开始恢复。 利润下滑原因分析： 上半年利润下降主要有两方面原因：一是股权激励费用增加了2691万元；二是参转控门店在淡季营收未能充分释放，同时门店数量的增加导致单店平均收入下滑，固定开支占比提升。 短期挑战： 2023年第一季度的高基数效应，以及今年企业年度会议和节假日出游人数的显著增加，导致部分签单客户延迟到检，对上半年营收造成一定影响。 到检人次与客单价： 2024年上半年，公司控股体检中心接待人次为615万，较去年同期的695万人次下降11.51%。考虑到去年同期的高基数，到检人次保持稳定。同时，客单价稳步提升，2024H1公司体检单价为653元，同比增长9.93%。 客户结构优化： 公司持续优化客户结构，一方面在团检业务上加强政企大客户的签单；另一方面通过个检中心加强私域流量运营，强化团单的裂变与沉淀，推动个检业务快速发展，其占比已提升10个百分点至33%。 下半年展望： 公司目前订单稳定良好，随着三四季度进入体检旺季，体检产能将逐步释放，预计业绩有望实现稳步提升。 财务表现与未来展望 盈利能力： 预计公司毛利率将稳定在43.0%左右（2024E-2026E），净利润率有望从2024E的5.6%逐步提升至2026E的7.9%。投资回报率方面，ROE预计将从2024E的6.4%提升至2026E的9.5%，ROIC也将从2024E的6.7%增长至2026E的8.4%，显示公司资本回报效率持续增强。 运营效率： 销售费用率、管理费用率和财务费用率预计将呈现下降趋势，三费占营业收入的比重将从2024E的35.1%降至2026E的32.6%，表明公司在成本控制和运营管理方面持续优化。应收账款周转天数预计将从2024E的94天缩短至2026E的83天，总资产周转天数也呈现优化趋势，反映资产周转效率的提升。 偿债能力： 公司的财务结构持续优化，偿债能力显著增强。资产负债率预计将从2024E的54.1%下降至2026E的51.9%。流动比率预计将从2024E的0.84提升至2026E的1.05，速动比率也将从0.78提升至0.99，显示公司短期偿债能力得到改善。 投资建议： 鉴于体检行业持续扩容的有利趋势以及美年健康作为民营体检龙头的市场地位，预计公司2024-2026年营业收入将分别达到107.02亿元、121.36亿元和136.35亿元。归母净利润预计分别为5.24亿元、7.41亿元和9.33亿元。对应PE分别为34.21倍、24.18倍和19.21倍。分析师维持对公司“增持”的投资评级。 风险提示： 投资者需关注医疗事故风险、商誉减值风险以及精细化管理或新产品开发不及预期的风险。 总结 美年健康在2024年上半年经历了业绩波动，但第二季度已展现出营收正增长的复苏态势。公司通过提升客单价和优化客户结构（特别是加速个检业务发展）来驱动内生增长。展望下半年，随着体检旺季的到来和产能的逐步释放，公司业绩有望稳步提升。财务数据显示，公司未来盈利能力、运营效率和偿债能力均有望持续改善。鉴于体检行业的持续扩容和公司作为行业龙头的地位，分析师维持“增持”评级，并预计公司未来几年将实现稳健的营收和利润增长。投资者应关注潜在的医疗事故、商誉减值及管理运营风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现收入21.3亿（同比+6.3%），归母净利润2.0亿（同比+12.6%），扣非归母净利润1.8亿（同比-10.4%）；2024Q2：实现收入11.2亿（同比-17%），归母净利润1.2亿（同比+8.3%），扣非归母净利润1.0亿（同比-25.2%）； 　　核心产品稳健增长，血脂、经营品拖累收入增速。分业务来看，24H1血糖监测15.5亿（同比+12.7%），毛利率为61.3%。一方面23H2公司推行降本增效，美国子公司Trividia毛利实现较大改善；另一方面公司持续开拓东南亚、非洲、中东等主要市场，国际收入显著提升。其他业务层面，糖尿病营养基本持平；血脂检测1.2亿（同比-20.9%），经营品3793万（-52.7%）。分区域，24H1国内12亿（+5.7%），美国6.9亿（+2.4%）。控股子公司心诺健康营业收入5.4亿元，对公司净利润影响为2214万元。 　　利润端核心受Trividia信用减值影响。24H1公司毛利率55.2%，同比23H1提升3.96pct，子公司Trividia毛利实现较大改善影响显著。同时，子公司Trividia及PTS计提资产减值影响，公司计提资产减值419万；Trividia计提应收账款坏账准备增加影响，计提信用减值2385万，整体利润端增速有一定承压。 　　CGM打开第二成长曲线：1）产品力持续改进，新一代产品2024年4月目前处于评审阶段，通过设计、工艺改进在便捷性舒适度上提升用户体验。叠加渠道协同+价格成本优势，有望持续兑现；2）美国FDA临床试验有序推进中，欧盟MDR等市场开拓持续进行，海外打开成长空间。 　　盈利预测与投资建议：考虑到公司中报业绩符合此前预期，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为47/55/65亿元，同比增长17%、16%、19%；归母净利润分别为4.5、5.7、7.1亿元，同比增长59%、26%、24%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM美国注册进展不及预期的影响，海外市场销售不及预期的影响，集采降价的影响

　　智翔金泰-U(688443) 　　核心观点 　　赛立奇单抗获批上市，迈入商业化新阶段。2024H1，公司实现归母净利润-3.62亿元，亏损同比收窄，主要系公司财务费用较上年同期下降，确认股份支付费用较上年同期减少。2024年8月，赛立奇单抗（GR1501）中重度斑块状银屑病适应症获批上市，公司正式迈入商业化新阶段。 　　产能方面，公司抗体产业化基地均按照符合中国GMP、美国cGMP和欧洲GMP的标准进行建设，目前已完成2.44万升的生物发酵产能建设（2000升x12和200升x2），可同时满足赛立奇单抗、GR1801、GR1802等产品的大规模商业化生产，以及新产品的工艺放大研究和临床样品制备。 　　销售团队方面，公司自身免疫性疾病产品线商业化团队已初具规模，同时也将根据产品和药品区域流通特点选择与具有成熟专业推广能力的企业进行合作，加速实现新药的市场渗透。 　　在研管线有序推进。公司现有在研管线15个，覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。9个产品获批开展临床试验，其中赛立奇单抗（GR1501）中轴型脊柱关节炎适应症于2024年1月提交NDA申请获受理；GR1801疑似狂犬病病毒暴露后的被动免疫适应症、GR1802中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症和GR2001预防破伤风适应症已进入Ph3临床试验阶段；GR1802哮喘、慢性自发性荨麻疹和过敏性鼻炎适应症、GR1603系统性红斑狼疮适应症和GR1803多发性骨髓瘤适应症处于Ph2临床试验阶段。 　　投资建议：公司核心品种赛立奇单抗（GR1501）中重度斑块状银屑病适应症获批上市、中轴型脊柱关节炎适应症提交NDA获受理，在国产IL-17A产品中进度领先；GR1802（IL-4RA）中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉适应症已进入Ph3临床阶段，进度紧跟第一梯队；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，有望贡献业绩增量。根据公司2024半年报及产品获批情况，我们对公司盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司营收为0.83/2.51/6.18亿元（前值为1.38/3.00/7.49亿元），归母净利润分别为-7.79/-7.26/-4.63（前值为-7.09/-6.00/-2.10亿元），维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现收入36.0亿（同比-1.1%），归母净利润3.7亿（同比+21.9%），扣非归母净利润3.7亿（同比+27.2%）；2024Q2：实现收入19.3亿（同比-0.76%），归母净利润2.03亿（同比+12.57%），扣非归母净利润2.06亿（同比+24.5%）。 　　主业品牌运营环比加速明显，批发配送压缩正常推进：24H1品牌运营收入22.8亿（同比+11.9%），2024Q2品牌运营同比+21.3%，环比+48.4%，环比表现亮眼。从毛利率来看，品牌运营毛利率达44.1%、毛利额10亿元，占比达89%，为公司主要的利润来源。公司聚焦主业，持续压缩批发配送业务，批发配送24H1收入11亿（同比-21%）；零售业务24H1收入1.9亿，同比增长7.7%，保持平稳增长。 　　大单品夯实基础，潜力品种高速增长。24H1核心大单品迪巧10.6亿（同比+20.32%），公司推出小粉条液体钙满足女性群体补钙需求，除迪巧外，24H1海露收入3.3亿（+24%），实体药房23年市占率位列首位；安斯泰来2.9亿（+64%），持续发挥原研药品质优势、与贝坦利、卫喜康等形成完整产品矩阵；纽特舒码0.58亿（+37%），保持高速增长。大单品稳健放量夯实基础，潜力品种持续高速增长，夯实品牌运营业务长期增长确定性。 　　收购百洋制药实现商业+生产开发双轮驱动，创新药械打开成长空间。24年7月，公司完成对百洋制药的并购，升级为支持源头创新的医药产业化平台，实现“商业化+开发生产”双轮驱动。同时，同心医疗磁悬浮心脏在60多家医院开展植入手术，家用心电仪五维康、迈迪斯电磁定位穿刺导航技术均已迈向商业化运用、瑞迪奥核药处于上市申报阶段，创新药械未来有望持续打开成长空间。 　　盈利预测与投资建议：随着公司持续拓展新品类，未来成长三部曲有望持续奠定业绩增长确定性。考虑到公司上半年收入端略受批发配送业务剥离影响，预计2024-2026年公司营收分别为81/92/105亿元，同比增长7%、14%、14%（前值为86/98/112亿元）；归母净利润分别为8.6、11.2、14.7亿元，同比增长31%、31%、31%（前值为9.0/11.7/15.3亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新品类扩张不及预期；迪巧市场竞争格局恶化的风险；新产品市场拓展不及预期。

　　泽璟制药(688266) 　　投资要点 　　事件：公司发布ZG006临床数据及进展，在晚期SCLC患者中ORR达66.7%，数据靓眼，凸显BIC潜力。 　　ORR达66.7%，较其他DLL3抗体数据优势明显。泽璟制药披露ZG006在晚期小细胞肺癌患者中的耐受性、安全性、有效性和药代动力学的剂量递增和多队列扩展的I/II期临床研究。在接受ZG00610mg及更高剂量的9例SCLC受试者中（10mg组4例、30mg组2例、60mg组3例），有6例PR，其中10mg组3例、30mg组1例、60mg组2例，ORR为66.7%。ZG006安全性良好，绝大多数治疗相关不良事件（TRAEs）的严重程度为1级或2级。与其他DLL3双抗相比，ZG006疗效优势明显。由安进研发的Tarlatamab（CD3/DLL3)ORR为40%，MSD引进的HPN823/MK-6070Ⅰ期的ORR为48%。ZG006的ORR高达66.7%，具有BIC潜力，期待后续临床数据。 　　两款产品处于NDA阶段，循证医学证据充分。吉卡昔替尼的中、高危骨髓纤维化NDA申请已于2022年10月16号获得受理，我们预计将于2024年下半年上市。吉卡昔替尼被纳入了原发性骨髓纤维化（PMF）一线分层治疗的I级推荐，尤其是在骨髓纤维化（MF）相关贫血患者的一线治疗中，被列为I级推荐的首选。吉卡昔替尼治疗重症斑秃的Ⅲ期临床达到主要疗效终点，有望于2024年下半年递交上市申请。注射用重组人促甲状腺激素于2024年6月递交BLA并获得受理，有望于2025年上市。 　　抗体平台优势凸显，核心竞争力日益提升。ZG005是由公司自主研发的一种重组人源化抗PD-1/TIGIT双特异性抗体，在宫颈癌中显示良好的抗肿瘤效果和安全性。ZG006是一款CD3/DLL3/DLL3三特应性抗体，获FDA孤儿药资格认定。ZGGS18是一种重组人源化抗VEGF/TGF-β的双功能抗体融合蛋白，用于治疗晚期实体瘤的临床试验申请已获FDA和NMPA批准，其在中国的I/II期临床试验正在开展中。 　　盈利预测：随着研发和商业化的稳步推进，公司业绩增长动力充足，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.6、9.6和18.6亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 业绩结构性分化：海外强劲增长，国内静待政策红利 锦欣生殖在2024年上半年（24H1）展现出收入的稳健增长，实现14.4亿元，同比增长8.2%。然而，净利润受到海外医生招募成本增加和股权激励摊销的影响，同比下降15.0%至1.9亿元，经调整净利润则微增1.8%至2.6亿元。公司业绩呈现结构性分化：海外业务表现强劲，取卵周期数同比增长25.3%，成为主要增长引擎；国内业务，特别是成都地区，受居民等待医保政策落地的观望情绪影响，取卵周期数有所下滑，但通过VIP业务占比提升，区域收入仍实现增长。 医保政策催化市场，长期发展前景乐观 四川省医保局发布通知，拟将“取卵术”等13项辅助生殖医疗服务项目纳入基本医保支付范围，预计将显著降低患者诊疗负担，有望刺激国内辅助生殖需求回升。这一政策的逐步推进，结合中国高龄产妇的增长趋势和积极生育鼓励政策，预示着中国辅助生殖行业景气度有望回升，市场前景广阔。尽管短期内盈利预测因国内业务低于预期和政策落地时间而有所下调，但公司仍维持“优于大市”评级，凸显了对其中长期发展潜力的信心。 主要内容 24H1 财务与业务表现分析 收入增长与利润承压 锦欣生殖24H1实现收入14.4亿元，同比增长8.2%，显示出业务规模的持续扩张。然而，净利润为1.9亿元，同比下降15.0%，主要原因在于股权激励摊销金额增加3075万元。若剔除此影响，Non-GAAP经调整净利润为2.6亿元，同比增长1.8%。收入增速快于利润，主要系美国HRC Medical通过招募医生及自建诊所进行扩张，处于新老交替阶段，导致人力成本增加，从而对毛利率产生负面影响。 各业务板块业绩分化 在各业务板块中，辅助生殖及相关服务收入7.8亿元，同比增长9.6%，共进行取卵周期数15,051例，同比增长2.2%。其中： 海外业务： 表现突出，取卵周期数达2,325例，同比高速增长25.3%，是公司上半年业绩增长的主要驱动力。公司计划2024年在美国至少招募5位新医生，并预计核心诊所将于25Q1开业，以进一步巩固其在美国西部地区的影响力。 国内业务： 成都地区取卵周期数7,571例，同比下降4.7%，主要受居民等待医保政策落地的影响。但受益于成都毕昇院区VIP业务占比提升至19.5%（+3.2个百分点），成都区域收入仍实现2.4%的增长。大湾区取卵周期数3,022例（+6.7%），昆明及武汉2,133例（+1.6%）。 其他业务板块也保持增长：管理服务收入2.9亿元（+1.2%）；妇科及儿科医疗服务2.0亿元（+6.8%）；产科医疗服务1.2亿元（+14.1%）；消耗品及设备销售6,027.4万元（+22.4%）。 盈利能力与费用结构变化 24H1公司毛利率为40.4%，同比下滑1.9个百分点，主要系招募美国新医生导致人力成本增加。销售费用率为6.0%，同比优化0.6个百分点，显示出费用控制的成效。管理费用率为14.9%，同比增加0.8个百分点；研发费用率为0.8%，与去年同期持平。 医保政策利好与市场前景展望 辅助生殖纳入医保，减轻患者负担 2024年8月，四川省医保局发布通知，拟将“取卵术”等13项治疗性辅助生殖类医疗服务项目纳入基本医保支付范围。该政策不设起付标准，职工医保和城乡居民医保报销比例分别为70%和50%，项目支付次数限2次/人。此举预计将显著降低居民的诊疗负担，有望刺激辅助生殖服务的需求释放，为公司国内业务带来新的增长机遇。 中国辅助生殖市场前景广阔 报告认为中国辅助生殖市场前景广阔。随着中国高龄产妇数量的增长，以及国家积极生育鼓励政策和辅助生殖纳入医保等措施的逐步推进，中国辅助生殖行业的景气度有望回升。政策支持将是行业未来发展的重要催化剂，为锦欣生殖的长期发展奠定基础。 盈利预测与估值调整 盈利预测下调与调整原因 基于上半年国内业务低于预期以及四川省医保政策从征求意见到落地仍需时间，公司对24-25年的盈利预测进行了调整。预计24-25年收入分别为30.7亿元/34.8亿元，同比增长10.0%/13.5%（此前预测为32.1亿元/37.0亿元）。经调整净利润预计为5.3亿元/6.1亿元，同比增长13.1%/13.8%（此前预测为5.4亿元/6.3亿元），下调主要因海外成本增加及成都业务受到政策进度影响。 估值与评级维持 根据可比公司，报告给予锦欣生殖2025年15倍市盈率（PE）的估值。目标价下调31%至每股HKD 3.69，但仍维持“优于大市”的投资评级，表明分析师对公司长期价值的认可。 总结 锦欣生殖在2024年上半年实现了收入的稳健增长，主要得益于海外业务的快速扩张。尽管短期内利润受到海外医生招募成本和股权激励摊销的影响而承压，但公司通过优化销售费用率和提升国内VIP业务占比，积极应对市场变化。四川省辅助生殖服务纳入医保的政策落地，为国内市场带来了显著的利好，预计将有效刺激需求，推动行业景气度回升。尽管短期盈利预测有所调整，但基于中国辅助生殖市场的广阔前景和政策支持，公司仍被维持“优于大市”的投资评级。投资者在关注公司海外扩张和国内政策红利的同时，也需留意政策落地不及预期、利率汇率波动、医疗事故以及经营风险。

中心思想 业绩短期承压，战略布局未来增长 开立医疗2024年上半年业绩受医疗设备招投标减少及政策落地不及预期影响，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在行业低谷期展现出战略定力，逆势加大研发投入和销售团队扩张，持续完善产品线，为中长期发展奠定坚实基础。 政策驱动与产品创新，支撑长期发展信心 尽管短期面临挑战，但随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的逐步落地，院端招投标有望显著恢复，预计将带动公司业绩回归快速增长轨道。同时，公司在超声、软镜及IVUS等核心产品线的持续创新和国产软镜市场份额的提升潜力，共同支撑了其未来的增长前景和分析师的“买入”评级。 主要内容 投资要点 2024年上半年业绩概览 2024年上半年，开立医疗实现营业收入10.13亿元，同比下降2.94%。归属于母公司股东的净利润为1.71亿元，同比大幅下降37.53%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.55亿元，同比下降43.27%。 2024年第二季度业绩表现 2024年第二季度，公司营业收入为5.33亿元，同比下降6.48%。归母净利润为0.7亿元，同比下降47.7%。扣非归母净利润为0.63亿元，同比下降57.49%。 招投标减少影响业绩，内窥镜业务逆势增长 业绩承压原因分析 2023年下半年以来的行业整顿以及2024年上半年医疗设备更新政策落地不及预期，导致终端医院采购需求减少，超声和内镜等产品的招投标量相比去年同期显著下滑，是公司上半年业绩承压的主要原因。 分业务板块表现 在业务板块方面，彩超业务上半年实现收入6.1亿元，同比下降5.94%，毛利率为62.99%，同比下降3.53个百分点。内窥镜业务则维持增长态势，实现收入3.87亿元，同比增长2.84%，毛利率为73.77%，同比微降0.05个百分点，显示出较强的市场韧性。 区域市场与未来展望 从区域看，公司国内业务实现收入5.45亿元，海外业务实现收入4.68亿元。展望未来，随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的不断落地，相关院端招投标政策有望显著恢复，预计将带动公司业绩回归常规快速增长状态。此外，国产软镜技术水平提升迅速，已获得临床认可，开立医疗在国内软镜市场仅10%出头的市占率预示着未来仍有巨大的提升空间。 研发投入与销售团队扩张，奠定长期发展基础 费用投入与战略性扩张 2024年上半年，公司销售费用达2.87亿元，同比增长24.1%；管理费用6282万元，同比增长13.44%；研发投入2.12亿元，同比增长24.96%。在行业低谷时期，公司逆势加强研发投入并扩张营销团队，员工总数突破3000人，上半年新增员工超过300人。尽管短期内可能对利润端造成一定影响，但此举被视为为公司的中长期发展提供重要助力。 产品线持续完善与创新 公司产品线不断完善。在超声领域，近三年内持续发力超高端（P80/S80系列）、高端（S60/P60系列）及中低端平台。在软镜领域，2024年正式上市了550的升级款HD-580，该产品在图像清晰度、分辨率方面有较大提升，进一步增强了公司软镜的性能。在IVUS（血管内超声）领域，公司的血管内超声诊断系统V10和一次性血管内超声诊断导管TJ001是中国首个进入“创新医疗器械特别审批程序”的产品。 全球营销网络优势 在营销方面，公司营销网络已覆盖全球170个国家和地区，在全球品牌推广、销售策略、经销商培训等方面具备显著优势。 盈利预测与投资评级 财务预测 根据上半年经营情况，德邦研究所预计开立医疗2024-2026年归母净利润分别为5.08亿元、6.48亿元和7.97亿元。 估值与评级 当前市值对应预测PE分别为25倍（2024年）、19倍（2025年）和16倍（2026年）。基于此，分析师维持对开立医疗的“买入”评级。 风险提示 市场与政策风险 院端招投标恢复不及预期。 竞争与研发风险 市场竞争加剧，研发进展不及预期。 总结 开立医疗2024年上半年业绩受到医疗设备招投标减少和政策落地不及预期的影响，营收和净利润均出现下滑。然而，公司在行业低谷期展现出积极的战略布局，逆势加大研发投入（同比增长24.96%）和销售团队建设（员工总数突破3000人），并持续完善超声、软镜及IVUS等核心产品线，其中内窥镜业务实现2.84%的逆势增长。分析师预计，随着2024年下半年国内医疗设备更新政策的逐步落地，院端招投标有望显著恢复，从而带动公司业绩回升。基于对公司中长期发展潜力的看好，德邦研究所维持“买入”评级，并预测2024-2026年归母净利润将持续增长。同时，报告也提示了招投标恢复不及预期、市场竞争加剧和研发进展不及预期等潜在风险。