泰格医药(300347) 　　事件：2024年8月28日，泰格医药发布2024年半年报业绩。公司上半年实现营业收入33.58亿元，同比下降9.5%；归母净利润4.93亿元，同比下降64.5%；扣非净利润6.40亿元，同比下降19.3%。单季度看，公司Q2实现收入16.98亿元，环比增长2.3%；归母净利润2.58亿元，环比增长9.7%；扣非净利润3.37亿元，环比增长11.3%。 　　临床CRO持续拓展全球市场，赋能全球客户创新项目临床推进。临床试验技术服务实现收入16.37亿元，同比下降22.2%，毛利率38.4%，23年国内临床新订单平均单价下降影响上半年收入及毛利水平。目前公司I期、II期、III期临床项目分别340、147及192个；其中境内、境外单一地区和多区域项目分别为537、208及55个。剔除特定疫苗项目后海外临床增长良好，北美临床业务及新签订单快速提升，收购日本CRO公司Medical Edge强化亚太区数统服务。公司上半年成立CGT、GLP-1、放射性药物三个特别业务部门以及针对MNC跨国药企的解决方案部，有效提升国内外临床项目竞标成功率以促进订单转化。 　　CRLS业务稳健增长，数统及SMO服务项目储备丰富。临床试验相关及实验室服务上半年收入16.59亿元，同比增长5.8%，其中：1）数统业务相对稳健，全球客户数超过330家、进行中项目824个，全球数统专业人员超800人。2）SMO业务实现较快增长，上半年新签订单同比增长34%，外资及生物科技企业客户占比保持提升，进行中的SMO现场管理项目2110个。3）实验室服务收入与去年同期相比基本持平，方达控股在意大利内尔维亚诺收购临床前DMPK和生物分析实验室，目前在执行实验室服务项目5173个。 　　毛利率维持高位水平，国内外高需求下新签订单快速增长。公司持续优化人员结构和降本增效维持较高毛利率，截至上半年员工总数为9348人；随着公司持续拓展全球市场，海外员工增长至1722人，其中美国本土临床运营团队近100人、东南亚临床运营团队超过60人。基于跨国药企在国内需求和中国企业出海的海外临床需求增加，上半年新签订单数量和金额同比实现较好增长，中国新药BD出海持续活跃，跨国药企仍然看好中国市场并且持续投入，我们看好公司新签订单将延续上半年趋势，订单回暖也将逐渐反映到未来业绩端改善。 　　投资建议：泰格医药是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2024-2026年公司营业收入分别为76.06/88.03/101.03亿元，同比增长3.0%/15.7%/14.8%，归母净利润分别为16.17/20.06/25.10亿元，对应PE分别为27/22/18倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

中心思想 短期业绩承压，长期增长信心不减 开立医疗（300633）在2024年上半年面临业绩短期承压，营业收入和归母净利润均出现同比下滑，主要受医院采购节奏放缓及下游招标量大幅下滑影响。尽管如此，公司通过持续的高研发投入、新产品发布以及精细化的海内外营销布局，展现出对未来增长的坚定信心和战略规划。 战略投入奠定未来发展基石 面对行业低谷，开立医疗逆势加大研发和销售团队投入，研发费用同比增长24.96%，研发费用率提升至20.95%，并显著扩充了研发人员数量。这些战略性投入旨在增强公司核心竞争力，优化产品结构，并为“超声+内镜”传统业务的完善以及“微创外科+心血管介入”新兴业务的孵化奠定坚实基础，预示着公司在下半年有望实现恢复性增长。 主要内容 业绩表现分析 2024年上半年，开立医疗的财务表现面临显著挑战。公司实现营业收入10.13亿元，同比降低2.94%。归属于母公司股东的净利润为1.71亿元，同比大幅降低37.53%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.55亿元，同比降低43.27%。 从单季度表现来看，2024年第二季度，公司实现营业收入5.33亿元，同比降低6.48%；归母净利润为0.7亿元，同比降低47.7%；扣非归母净利润为0.63亿元，同比降低57.49%。这些数据显示，公司在第二季度的业绩压力较上半年整体更为突出。 下游招标量下滑影响上半年超声及内镜收入增速 超声及内镜业务收入结构与挑战 在业务层面，2024年上半年，公司超声业务实现收入6.10亿元，同比下降5.94%。内镜业务实现收入3.87亿元，同比增长2.84%。尽管内镜业务保持了小幅增长，但超声业务的下滑以及整体收入增长不及预期，主要原因在于医院采购节奏放缓，导致超声及内镜产品的招标量同比大幅下滑。 高端产品创新与市场拓展 面对市场挑战，开立医疗积极发力“AI+智慧医疗”领域，推出了基于C-Field+™天工智能平台的超高端旗舰全身超声产品河图®S80和超高端智能妇产超声梦溪™P80。这些创新产品旨在助力公司进一步打开高端超声市场，提升产品竞争力。此外，公司于2024年7月推出了X-2600高清电子内镜系统，该系统创新性地兼容软式与硬式内窥镜，能够满足不同层级医疗机构差异化的诊疗需求，有望为内镜业务带来新的增长点。 精耕细作营销布局，海内外收入齐头并进 国内外市场收入分布 2024年上半年，开立医疗在国内市场实现收入5.45亿元，在海外市场实现收入4.68亿元。这表明公司在国内外市场均具备一定的营收能力，且海外市场贡献了近一半的收入。 全球营销网络与本地化策略 公司已构建覆盖近170个国家和地区的营销网络，在全球品牌推广、销售策略制定以及经销商培训等方面具备显著优势。在海外市场，公司通过长期深耕和本地化能力建设，精准把握市场需求。同时，通过提升经营效率，公司进一步提升了海外子公司和服务中心的管理水平和经营意识，为海外业务的持续发展提供了保障。 公司在行业低谷期仍坚持高投入，增强研发及销售团队实力，为公司长期行稳致远奠定坚实基础 研发投入与创新能力 尽管业绩短期承压，开立医疗在2024年上半年仍坚持高强度研发投入。研发费用达到2.12亿元，同比增长24.96%，研发费用率提升至20.95%，同比增加4.68个百分点。这体现了公司对技术创新和产品升级的重视。截至2024年上半年，公司及子公司共拥有963项境内外已授权专利，以及285项软件著作权和23项作品著作权，强大的知识产权储备是其创新能力的体现。 团队建设与人才储备 公司员工数量增加超过300人，员工总数超过3000人，其中研发人员数量超过800人，占员工总数的25%以上。在行业低谷期逆势扩充研发和销售团队，显示了公司对未来发展的战略性布局和人才储备的重视，旨在为公司的长期稳健发展奠定坚实基础。 费用水平有所提升，盈利能力略有波动 费用结构变化 2024年上半年，公司的费用水平有所提升。管理费用率为6.2%，同比增长0.9个百分点；销售费用率为28.37%，同比增长6.18个百分点。销售费用的显著增长可能与公司加大市场推广和销售团队建设有关。 盈利能力指标 受收入下滑和费用增长的双重影响，公司的盈利能力略有波动。2024年上半年，销售毛利率为67.43%，同比降低1.55个百分点；销售净利率为16.84%，同比降低9.33个百分点。毛利率的轻微下降和净利率的显著下降反映了公司在当前市场环境下的盈利压力。 投资建议 下半年业务展望与增长预期 东方财富证券研究所维持对开立医疗的“买入”评级。分析师认为，公司作为国产超声和内镜领域的龙头企业，伴随着下半年政策的逐步落地以及医院端招标节奏的恢复，其传统业务“超声+内镜”产品矩阵将进一步完善，新兴业务“微创外科+心血管介入”的孵化进展顺利，预计公司下半年业务有望实现恢复性增长。 盈利预测调整 基于对市场环境和公司战略的评估，分析师调整了此前的盈利预测。预计公司2024/2025/2026年的营业收入分别为24.2亿元、29.46亿元和35.98亿元。归母净利润分别为5.16亿元、6.88亿元和8.58亿元。对应的每股收益（EPS）分别为1.19元、1.59元和1.98元，市盈率（PE）分别为25倍、19倍和15倍。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括政策变化的风险、行业竞争加剧的风险、商业化销售不及预期的风险以及研发进度不及预期的风险。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 挑战与机遇并存的半年度表现 开立医疗2024年上半年业绩短期承压，主要体现在营收和净利润的同比下滑，这直接反映了医院采购节奏放缓和下游招标量减少的市场逆风。然而，公司在逆境中展现出积极的应对策略，通过持续的高强度研发投入和新产品发布，如超高端超声产品河图®S80、梦溪™P80以及兼容软硬内窥镜的X-2600系统，积极拓展高端市场并满足多样化诊疗需求。同时，精细化的海内外营销布局和团队扩充，特别是研发人员的显著增加，为公司未来的发展积蓄了力量。 战略布局驱动未来增长潜力 尽管上半年费用水平有所提升导致盈利能力波动，但公司在行业低谷期坚持战略性投入，增强研发和销售团队实力，这被视为奠定长期稳健发展的基础。分析师对公司下半年的业务恢复性增长持乐观态度，认为随着政策落地和医院采购节奏恢复，以及“超声+内镜”传统业务的完善和“微创外科+心血管介入”新兴业务的顺利孵化，开立医疗有望实现业绩反弹。维持“买入”评级，并上调了未来三年的盈利预测，体现了市场对公司长期增长潜力的认可，尽管仍需关注政策变化、市场竞争、商业化销售及研发进度等潜在风险。

　　普蕊斯(301257) 　　事件： 　　8月29日，公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入3.94亿元，同比增长13.16%，归母净利润为0.55亿元，同比下降11.33%，扣非后归母净利润为0.48亿元，同比下降2.81%。 　　点评： 　　收入符合预期，利润有所波动。2024H1公司收入同比增长13.16%，利润同比下降11.33%，毛利率为26.40%，较23H1减少1.99pct，收入增长符合预期，短期利润有所波动，我们预计主要原因是政府补助同比下降较多（24H1政府补助32万，23H1为1064万，同比下降96.99%）以及行业竞争加剧导致的订单报价下降有关。单季度来看，2024Q2实现营业收入2.09亿元，同比增长9.67%，归母净利润为0.32亿元，同比下降12.10%，扣非后归母净利润为0.29亿元，同比下降8.88%。 　　Q2新签订单环比改善，项目类型不断丰富。公司2024H1新签订单4.29亿元，同比下降31.89%，主要原因是公司对部分盈利指标不达标的订单进行取舍；自二季度以来，市场需求逐步回暖，公司加大商务拓展力度，2024Q2新签订单大幅改善，环比增长112.14%。此外，截至2024H1，公司在手订单为18.25亿元，同比增长4.07%，保障了未来业绩的转化。 　　项目类型不断丰富，客户服务能力不断提升。公司致力于承接具有创新性和高临床价值新药的SMO项目，服务项目类型不断丰富，目前在执行项目数量为1955个，累计服务项目超3200个，包含TCR-T项目1个、ADC项目72个、减重项目21个、多抗项目8个以及CGT项目62个等。此外，公司不断提升客户服务能力，截至2024H1共有员工4652人，其中业务人员超4460人，累计服务930家临床试验机构，可覆盖临床试验机构数量超1300家，涵盖全国近190个城市。 　　盈利预测与投资建议：我们预计2024年-2026年公司营收为8.59/9.67/10.88亿元，同比增长13.04%/12.58%/12.53%；归母净利为1.27/1.45/1.72亿元，同比增长-5.83%/14.42%/18.68%，对应当前PE为15/13/11倍，给予“买入”评级。 　　风险提示：新签订单不及预期的风险、SMO行业竞争加剧的风险、订单取消的风险、人力成本上升或人才流失的风险。

中心思想 创新研发与商业化并举，驱动业绩增长 亚虹医药在2024年上半年展现出稳健的商业化推进态势，核心产品APL-1702在国内成功递交新药上市申请（NDA），并积极拓展国际市场。同时，另一创新药APL-1202的临床试验也取得了积极进展。公司通过成熟的营销体系，有效推动了已上市仿制药的销售增长，为未来业绩的持续提升奠定了基础。 仿制药贡献显著，未来盈利能力可期 报告期内，培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片等仿制药的商业化推广是公司营收增长的主要动力。基于对核心创新药上市及仿制药市场份额增长的乐观预期，分析师预测公司未来几年收入将实现显著增长，尽管短期内仍面临研发投入和市场拓展带来的亏损，但长期盈利能力值得期待。 主要内容 2024年半年度经营业绩概览 亚虹医药在2024年半年度报告期内实现了8049.3万元的营业收入，同时研发投入达到1.5亿元。营业收入的增长主要得益于培唑帕尼片（商品名：迪派特）和马来酸奈拉替尼片（商品名：欧优比®）两款仿制药商业化推广的稳步推进。 核心产品APL-1702的研发与市场布局 APL-1702（希维她）作为一款集药物和器械为一体的光动力治疗产品，其国际多中心Ⅲ期临床试验已获得成功。数据显示，APL-1702治疗组的应答率较安慰剂对照组显著提高89.4%（41.1% vs. 21.7%，p = 0.0001），表现出卓越的疗效。 国内上市申请进展： APL-1702的上市申请已于2024年5月获得国家药品监督管理局（NMPA）受理。 国际市场拓展计划： 公司计划于2024年第四季度向欧洲药品管理局（EMA）提交上市申请前的沟通申请，并期望在2024年与美国食品药品监督管理局（FDA）沟通交流北美市场的注册临床方案设计，适时递交在北美开展注册三期临床研究的申请，积极寻求合作开发海外市场的机会。 盈利预测假设： 假设APL-1702于2025年下半年上市，并于2026年底纳入国家医保目录。预计其在2025年和2026年的渗透率分别为0.5%和1.5%，贡献收入分别为0.5亿元和1.8亿元。 核心产品APL-1202的临床试验进展 APL-1202是同类首款（First-in-class）进入III期临床开发的口服、可逆性MetAP2抑制剂。 临床试验结果： APL-1202联合替雷利珠单抗新辅助治疗肌层浸润性膀胱癌（MIBC）的Ⅱ期临床试验期中分析结果积极，pCR率相较于替雷利珠单抗单药治疗组大幅提升。 数据读出时间： 预计将于2024年9月读出Ⅱ期试验的完整数据。 商业化营销体系的成熟与销售增长 公司围绕泌尿生殖领域和乳腺癌领域，成功引入培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片。这两款药物均为口服片剂，服用方便，且均已纳入医保报销，为销售增长提供了有利条件。 APL-1706上市规划： 公司持续完善产品APL-1706的上市规划，在原有手术治疗场景的基础上，积极探索门诊检查场景、第三方战略合作等多种方式，以期进一步拓展APL-1706的商业机会，惠及更多患者。同时，逐步规划和落实产品上市后的准入、定价、流通、专家支持、临床合作及经销商体系搭建。 仿制药市场表现与未来收入预测 培唑帕尼片： 2023年样本医院收入达到0.6亿元，假设全国市场销售额为样本医院的5倍，对应全国市场销售额接近3亿元。目前市场上有诺华、齐鲁、正大天晴和亚虹医药四家生产并销售，竞争较为激烈。分析师假设亚虹医药在2024-2026年的市占率分别为20%、25%和30%，对应收入分别为6000万元、7500万元和9000万元。 马来酸奈拉替尼片： 2023年样本医院收入达到0.5亿元，假设全国市场销售额为样本医院的5倍，对应全国市场销售额接近3亿元。奈拉替尼仅Puma Biotechnology和亚虹两家生产并销售，竞争格局良好。2023年样本医院增速高达106%。分析师假设奈拉替尼在2024-2026年的增速分别为50%、30%和20%，对应全国市场收入分别为7720万元、10036万元和12043万元。假设亚虹医药在2024-2026年的市占率分别为18%、22%和25%，对应收入分别为1.4亿元、2.2亿元和3.1亿元。 仿制药合计收入： 预计2024-2026年仿制药合计收入将分别达到2亿元、3亿元和4亿元。 公司整体收入预测： 综合考虑APL-1702、APL-1706和仿制药的收入贡献，分析师预计公司2024-2026年的总收入将分别达到2亿元、3.7亿元和6.2亿元。 盈利能力预测： 尽管收入持续增长，但由于研发投入和市场拓展，公司预计在2024-2026年仍将处于亏损状态，归属母公司净利润分别为-4.05亿元、-4.16亿元和-2.18亿元。毛利率预计保持在79.00%的较高水平。 风险提示 报告提示了公司面临的主要风险，包括研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险。 总结 亚虹医药在2024年上半年通过创新药研发的积极推进和仿制药商业化的稳健增长，实现了营收的显著提升。核心产品APL-1702在国内递交NDA并积极布局海外市场，APL-1202的临床试验也取得良好进展，预示着公司未来产品管线的丰富和市场潜力的释放。同时，培唑帕尼片和马来酸奈拉替尼片等仿制药凭借成熟的营销体系和医保覆盖，持续贡献营收。尽管公司短期内仍将面临研发投入带来的亏损，但随着创新药的逐步上市和仿制药市场份额的扩大，预计未来几年收入将实现快速增长，盈利能力有望逐步改善。投资者需关注研发和商业化进展以及政策变化可能带来的风险。

中心思想 业绩稳健增长与产品驱动 康方生物在2024年上半年展现出稳健的财务表现，收入符合市场预期，主要得益于核心产品卡度尼利（AK104）和依沃西（AK112）的强劲销售增长。产品收入同比增长23.9%，达到7.6亿元人民币，凸显了公司商业化能力的持续提升。卡度尼利在现有适应症市场表现良好，同时两项重磅一线适应症（胃癌和宫颈癌）的上市申请已获受理，预示着其未来市场空间的显著拓宽。 创新管线突破与未来展望 依沃西（AK112）的上市及其在非小细胞肺癌（NSCLC）III期临床试验中对比K药（帕博利珠单抗）取得的决定性阳性结果，是公司在创新研发方面取得的里程碑式突破，确立了其在全球肿瘤免疫治疗领域的领先地位和竞争优势。此外，公司在肿瘤、代谢及自身免疫疾病领域的多元化创新管线持续推进，多款产品进入关键临床阶段或NDA审评阶段，为公司中长期增长提供了坚实基础。基于核心产品的市场渗透率提升和新适应症的获批，公司预计未来几年收入将实现高速增长，但研发进展、商业化落地及政策变化等风险仍需关注。 主要内容 核心产品市场表现与临床突破 2024年中期业绩概览 康方生物于2024年上半年实现了10.2亿元人民币的总收入，其中产品收入达到7.6亿元人民币，同比增长23.9%，这一业绩表现完全符合市场预期。产品收入的显著增长是公司整体业绩的核心驱动力，表明其商业化策略正在有效落地，并逐步转化为可观的财务回报。这一增长数据不仅反映了公司现有产品的市场接受度，也为后续新产品的上市和放量奠定了良好的基础。 卡度尼利（AK104）的市场表现与适应症拓展 卡度尼利（AK104）作为康方生物自主研发的全球首创PD-1/CTLA-4双特异性抗体，在2024年上半年贡献了7.1亿元人民币的收入，是公司产品收入的主要来源。这一数据充分证明了卡度尼利在已获批适应症领域的市场竞争力。更值得关注的是，卡度尼利的两项重磅一线适应症的临床进展顺利，并已进入上市申请阶段，有望在未来显著拓宽其市场空间： 一线胃/胃食管结合部腺癌适应症的进展： 2024年1月，卡度尼利联合化疗一线治疗胃/胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的新适应症上市申请（sNDA）获得了国家药品监督管理局（NMPA）的正式受理。胃癌是全球范围内发病率和死亡率均较高的恶性肿瘤，尤其是一线治疗领域存在巨大的未满足临床需求。卡度尼利若能成功获批该适应症，将为广大胃癌患者提供新的治疗选择，并有望成为该领域的重要市场参与者。 一线宫颈癌适应症的突破： 紧随其后，在2024年4月，卡度尼利联合化疗，并可选择性联合或不联合贝伐珠单抗，用于一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的sNDA也获得了NMPA的受理。宫颈癌是女性常见的恶性肿瘤，尤其在晚期或复发转移性患者中，有效的治疗方案仍然有限。卡度尼利在该适应症上的上市，将有望改善患者的预后，并进一步巩固其在肿瘤免疫治疗领域的地位。 这两项适应症的上市申请获得受理，标志着卡度尼利从现有适应症向更广阔、更具市场价值的一线治疗领域迈进，预计将成为公司未来收入增长的重要引擎。 依沃西（AK112）的里程碑式突破与竞争优势 依沃西（AK112），作为全球首创的PD-1/VEGF双特异性抗体，于2024年5月获得批准上市，并在获批一周内实现了首批发货，上半年即贡献了1亿元人民币的收入，展现出强劲的市场导入能力。其最引人注目的进展在于III期临床试验（AK112-303/HARMONi-2）取得了决定性胜出阳性结果： 对比K药的决定性胜利： 该试验旨在评估依沃西单抗单药对比帕博利珠单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）的疗效。结果显示，依沃西达到了无进展生存期（PFS）的主要研究终点，具有统计学显著意义和重大临床获益。 全球首创的竞争优势： 这一结果的意义非凡，因为这是全球首个且唯一一个单药对照帕博利珠单抗单药取得阳性结果的III期临床试验。这意味着依沃西在与当前NSCLC一线治疗标准——K药（帕博利珠单抗）的直接头对头比较中取得了优势，为其在全球NSCLC市场中占据重要份额提供了强有力的临床证据和竞争壁垒。依沃西的成功上市和突破性临床数据，有望重塑NSCLC的治疗格局，并为康方生物带来巨大的市场机遇。 创新管线多元化布局与持续推进 康方生物持续推进在肿瘤及自身免疫领域的创新产品临床开发计划，构建了多元化的产品管线，为公司的长期发展提供动力： 肿瘤领域： 普洛西（VEGFR-2）联合卡度尼利和化疗用于一线治疗失败的晚期胃/胃食管结合部（G/GEJ）腺癌的III期临床试验已实现首例受试者入组，显示了公司在胃癌治疗领域的持续深耕。 AK117联合阿扎胞苷一线治疗骨髓增生异常综合症（MDS）的全球多中心II期临床试验正在积极入组中，旨在解决MDS患者的未满足需求。 AK117联合AK129（PD-1/LAG-3）治疗经典型霍奇金淋巴瘤的I期临床试验已获得国家药品监督管理局药品审评中心（CDE）批准开展，进一步拓展了公司在血液肿瘤领域的布局。 代谢及自身免疫领域： 用于治疗原发性高胆固醇血症和混合型高脂血症，以及杂合子型家族性高胆固醇血症的药物伊努西单抗（Inusimab）的NDA正处于审评阶段。 治疗银屑病的药物依若奇单抗（Irokimab）的NDA也正处于审评阶段。 这些产品的顺利推进和潜在上市，将进一步丰富康方生物的产品组合，并使其业务范围从肿瘤领域拓展至更广泛的治疗领域，增强公司的抗风险能力和市场竞争力。 未来增长驱动与盈利能力分析 关键盈利预测假设 西南证券基于对康方生物核心产品市场前景的深入分析，对公司未来的收入进行了详细预测，并设定了以下关键假设： 卡度尼利（AK104）的收入贡献预测： 假设卡度尼利的一线胃癌适应症将于2025年初获批上市，一线宫颈癌适应症将于2025年下半年上市。 预计卡度尼利将在2025年底纳入医保谈判，届时价格可能下调40%。 基于这些假设，报告预测卡度尼利在2/3线宫颈癌适应症的渗透率将从2024年的17.5%逐步提升至2026年的21.5%，对应收入分别为15.9亿元、18.3亿元和12.5亿元。 对于新获批的一线宫颈癌适应症，预计2025年和2026年的渗透率分别为0.5%和3%，对应收入为1.4亿元和5.1亿元。 对于新获批的一线胃癌适应症，预计2025年和2026年的渗透率分别为0.2%和2%，对应收入为1.2亿元和8.2亿元。 综合以上适应症，预计卡度尼利在2024-2026年的总收入将分别达到15.9亿元、20.9亿元和25.8亿元，显示出其作为核心增长引擎的持续潜力。 依沃西（AK112）的收入贡献预测： 假设依沃西治疗EGFR TKI治疗后进展的NSCLC适应症已于2024年获批上市，而其一线NSCLC适应症将于2025年下半年获批上市。 预计依沃西单抗将在2024年底纳入医保谈判，价格可能下调40%。 基于这些假设，报告预测依沃西在EGFR TKI治疗后进展的NSCLC适应症的渗透率将从2024年的0.8%提升至2026年的5.6%，对应收入分别为2.2亿元、6.4亿元和9.7亿元。 对于新获批的一线NSCLC适应症，预计2025年和2026年的渗透率分别为1%和5%，对应收入为1.4亿元和8.2亿元。 综合两项适应症，预计依沃西在2024-2026年的总收入将分别达到2.2亿元、7.8亿元和17.9亿元，其收入增长速度显著快于卡度尼利，反映了其在NSCLC市场中的巨大潜力。 综合收入构成与增长展望 综合考虑卡度尼利、依沃西、派安普利单抗、自身免疫病产品收入以及里程碑收入，西南证券预计康方生物在2024年至2026年的总收入将分别达到25.8亿元、42.4亿元和60.4亿元。这一预测表明公司未来几年将实现高速增长，主要驱动力将从过去的里程碑收入逐步转向核心产品的商业化收入。 收入结构变化： 2023年里程碑收入占比高达31.7亿元，而产品收入相对较低。随着卡度尼利和依沃西等核心产品的逐步放量，预计产品收入将成为公司收入增长的主导力量，里程碑收入的占比将逐渐下降，反映出公司盈利模式的成熟和可持续性。 增长率分析： 预计2025年和2026年的收入增长率将分别达到64.32%和42.44%，显示出强劲的增长势头。尽管2024年收入预计将因里程碑收入的波动而有所下降（-42.98%），但产品收入的持续增长将支撑公司长期价值。 潜在风险因素 尽管康方生物展现出强劲的增长潜力，但报告也提示了以下风险： 研发进展或不及预期： 新药研发具有高风险性，临床试验结果可能不达预期，或审批流程延长，影响产品上市时间。 核心品种商业化进展或不及预期： 即使产品获批，市场竞争、销售策略、医保谈判结果等因素也可能导致实际销售额低于预期。 政策风险： 医药行业受政策影响较大，如医保政策调整、药品集中采购等，都可能对公司业绩产生不利影响。 总结 康方生物2024年上半年业绩符合预期，产品收入实现23.9%的显著增长，主要得益于核心产品卡度尼利和依沃西的强劲表现。卡度尼利的两项重磅一线适应症上市在即，有望进一步拓宽市场空间。依沃西的成功上市及其在非小细胞肺癌III期临床中对比K药取得的决定性阳性结果，是公司在创新研发方面的重大突破，确立了其在全球肿瘤免疫治疗领域的竞争优势。此外，公司在肿瘤、代谢及自身免疫疾病领域的多元化创新管线持续推进，为中长期增长奠定基础。基于核心产品的市场渗透率提升和新适应症的获批，公司预计2024-2026年收入将实现高速增长，但研发、商业化及政策风险仍需密切关注。整体而言，康方生物凭借其强大的创新能力和逐步成熟的商业化体系，展现出良好的发展前景。

　　贵州三力(603439) 　　事项： 　　公司公告2024半年报，实现收入9.20亿元（+45.91%），归母净利润1.17亿元（+15.96%），扣非后归母净利润1.13亿元（+16.60%），业绩符合预期。其中2024Q2实现收入4.98亿元（+76.87%），归母净利润0.61亿元（+32.60%），扣非后归母净利润0.56亿元（+31.17%）。 　　平安观点： 　　汉方并表增厚当期业绩。2024H1公司收入9.20亿元（+46%），高增速主要原因是原有产品销量增长以及汉方药业并表。上半年汉方药业收入2.05亿元，净利润2311万元，扣除汉方并表影响，则原有业务收入增长约13%，仍保持稳健增长。2024H1公司毛利率为68.38%（-4.09pp），净利率为12.87%（-3.02pp），我们认为盈利能力下降主要受固定资产计提折旧增加以及汉方药业现阶段盈利能力低于原有业务影响。 　　持续并购摆脱单品依赖，提升中长期发展潜力。2022-2023年公司先后投资控股了德昌祥、无敌制药、汉方药业。公司获得汉方药业芪胶升百胶囊、黄芪颗粒、儿童回春颗粒、妇科再造胶囊等，德昌祥妇科再造丸、止嗽化痰丸等，无敌制药四款独家“丹膏搽酒”产品等，实现产品线扩张，降低对开喉剑单一大品种的依赖。我们认为伴随着整合效果持续释放，公司中长期发展潜力将逐步体现。 　　表观业绩高增长，基药调整有望助力，维持“推荐”评级。短期汉方药业并表带来表观高增长，伴随整合提升，业绩有望持续释放。同时后续基药政策调整，有望向中药和儿童药倾斜，公司有望充分受益。我们维持2024-2026年净利润分别为3.54亿、4.58亿、5.83亿元的预测，当前市值对应2024年PE为14倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）并购整合不及预期：公司并表标的整合存在不及预期可能；2）核心产品降价风险：公司核心产品开喉剑存在集采降价风险；3）二线品种放量不及预期风险：芪胶升百胶囊、妇科再造丸等二线品种放量存在不及预期可能。

　　普蕊斯(301257) 　　事件：普蕊斯发布2024年中报。公司2024H1实现收入3.94亿元（同比+13.16%），归母净利润0.55亿元（同比-11.33%），扣非归母净利润0.48亿元（同比-2.81%）。2024年Q2实现收入2.1亿元（同比+9.67%），归母净利润0.32亿元（同比-12.10%），扣非归母净利润0.29亿元（同比-8.87%）。 　　点评： 　　行业竞争加剧影响收入端，政府补助降低影响利润端表现。2024H1，公司主营业务-SMO业务收入达3.94亿元（同比+13.16%），行业竞争加剧，价格下降，影响收入表现。利润率方面，2024H1公司实现综合毛利率26.4%（-1.99pp），归母净利率13.93%（-3.85pp），扣非归母净利率12.27%（-2.02pp），2023H1政府补助为1064万元，2024H1为31.6万元，政府补助降低影响净利率。费用率方面，2024H1期间费用率为10.3%(+0.87pp)，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.0%(-0.06pp)/5.6%(+0.44pp)/4.2%(-0.38pp)/-0.5%(+0.87pp)。 　　新签订单环比增长，在手订单支持发展。2024H1，公司新签订单（不含税）为4.29亿元（同比-31.8%），主要受到行业竞争加剧导致的价格降低影响，二季度以来市场需求逐步回暖，Q2新签订单环比增加112.14%；公司2024H1在手订单（不含税）为18.25亿元（同比+4.1%），支持公司未来发展。 　　综合能力持续增强，服务能力广受认可。2024H1，公司总人数为4652人，其中CRC超过4460名，在执行项目1955个，累计服务超930家临床试验机构，服务范围覆盖全国多个城市，覆盖能力持续增强。截至2024年6月底，公司累计承接超3200个国内国际SMO项目，在多个疾病领域拥有丰富的项目经验。2018年至2024年6月，公司参与的优势疾病领域项目数及占比均较高：国内血液肿瘤新药项目数26个，占比44.83%；胸部肿瘤新药项目数23个，占比40.35%；乳腺癌新药项目数7个，占比29.17%；PD-1/PD-L1单抗新药项目数11个，占比57.89%。 　　盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司营业收入为8.82/10.32/12.07亿元，同比增长16.0%/17.0%/17.0%；归母净利润分别为1.35/1.58/1.99亿元，同比增长0.0%/17.6%/25.3%，对应2024-2026年PE分别为14/12/10倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：行业竞争加剧、研发投入及外包需求下降、政策风险、新业务拓展不及预期等风险。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 可孚医疗2024年上半年业绩符合市场预期，常规产品收入实现稳健增长，尤其康复辅具和听力保健等核心品类表现突出，成为公司业绩增长的主要驱动力。第二季度公司盈利能力显著改善，显示出良好的发展韧性。 核心品类驱动未来发展 公司通过聚焦核心品类、优化销售策略并积极拓展线上渠道，有效提升了市场占有率和盈利能力。健耳听力业务的快速扩张和并购整合，进一步巩固了公司在特定细分市场的领先地位，为未来持续增长奠定了坚实基础。 主要内容 2024年上半年业绩回顾 整体财务表现 2024年上半年，可孚医疗实现营业收入15.59亿元，同比增长2.60%。归属于母公司股东的净利润为1.85亿元，同比下降7.00%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.66亿元，同比下降2.76%。经营活动产生的现金流量净额为3.07亿元，同比下降11.21%。 值得注意的是，公司在2024年第二季度表现出强劲的增长势头，实现营业收入7.51亿元，同比增长13.21%。同期归母净利润达到0.84亿元，同比增长30.06%；扣非归母净利润为0.74亿元，同比大幅增长62.14%，表明公司盈利能力在第二季度得到显著改善。 产品线与渠道分析 在产品结构方面，剔除口罩、新冠抗原检测试剂盒等防护产品后，公司常规类产品收入同比增长超过20%，展现出稳健的内生增长态势。具体来看： 康复辅具：收入达到6.01亿元，同比高速增长72.84%，毛利率显著提升15.61个百分点至61.52%，成为上半年业绩的最大亮点。 医疗护理：收入3.86亿元，同比下降7.24%。 健康监测：收入2.40亿元，同比下降33.44%。 呼吸支持：收入1.75亿元，同比下降34.59%。 医疗护理、健康监测和呼吸支持品类的收入下滑，可能与市场需求变化或公司产品策略调整有关。 在销售渠道方面，公司积极发力兴趣电商，通过直播带货、短视频推广等方式为线上渠道注入新的增长动力。线上渠道实现收入10.69亿元，同比增长8.08%，成为公司收入增长的主要引擎。相比之下，线下渠道收入为4.21亿元，同比下降10.21%。 战略聚焦与业务拓展 核心品类策略成效 公司战略重心逐渐转移至重点推广核心品类，旨在提高核心产品的市场占有率。2024年上半年，敷贴/敷料、理疗仪、助听器、雾化器等核心单品收入同比增长均超过30%，有效促进了公司整体收入增长和盈利能力的提升。这一策略的实施，使得公司在市场竞争中更具优势。 健耳听力业务扩张 听力保健板块是公司持续加大拓展力度的重点领域。2024年上半年，健耳听力业务通过自开门店和积极开展并购整合（包括湖南泽聆、上海天籁之音、北京聆韵），实现了快速扩张。截至2024年上半年末，健耳听力已开业验配中心达到814家，较2023年末增加了49家。听力业务实现收入1.33亿元，同比增长33.48%，显示出该业务板块强劲的增长潜力和市场扩张能力。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 华安证券维持对可孚医疗的“买入”评级。根据预测，公司2024-2026年的营业收入将分别达到34.06亿元、40.69亿元和48.36亿元，同比增长率分别为19.4%、19.5%和18.9%。归属于母公司股东的净利润预计分别为3.55亿元、4.68亿元和5.82亿元，同比增长率分别为39.5%、32.0%和24.5%。 对应的每股收益（EPS）预计在2024-2026年分别为1.69元、2.24元和2.78元。基于这些盈利预测，公司对应的市盈率（P/E）分别为18倍（2024E）、13倍（2025E）和11倍（2026E），显示出随着盈利增长，估值将更具吸引力。此外，公司毛利率预计将从2023年的43.3%逐步提升至2026年的45.2%，净利率和ROE也呈现稳步上升趋势，反映出盈利能力的持续改善。 潜在风险因素 尽管公司前景乐观，但仍存在潜在风险。主要风险包括公司销售费用投放效率不及预期，这可能影响其市场拓展和盈利能力；以及行业竞争格局恶化的风险，激烈的市场竞争可能对公司的市场份额和利润率造成压力。 总结 可孚医疗2024年上半年业绩符合预期，常规产品收入实现稳健增长，尤其康复辅具和听力保健等核心品类表现突出，成为公司业绩增长的主要驱动力。公司通过聚焦核心品类、优化销售策略并积极拓展线上渠道，有效提升了市场占有率和盈利能力。健耳听力业务的快速扩张和并购整合，进一步巩固了公司在特定细分市场的领先地位。尽管面临销售费用效率和行业竞争加剧的风险，但基于其清晰的战略方向和核心业务的良好表现，分析师维持“买入”评级，并预计未来几年公司收入和净利润将持续保持较高增速，盈利能力将稳步提升。

　　博济医药(300404) 　　投资要点： 　　公司创建于2002年，2015年在深圳创业板上市，专业从事CRO服务业务。临床研究服务是公司主要的收入和利润来源。此外，公司业务也涵盖临床前服务业务，临床前自主研发业务，技术成果转化服务以及CDMO业务，同时也单独承接研究方案设计，数据管理，数据统计分析，中美双报等技术咨询服务。2018年公司获得了GLP实验室认证，具备中药、化药、生物药的临床前评价能力。 　　2024年上半年，公司实现营业收入3.41亿元，同比增长46.92%；实现归属于上市公司股东的净利润3013.51万元，同比增长71.04%；实现归属于上市公司股东的扣非后净利润2566.04万元，同比大幅增长164.08%。基本每股收益0.08元。 　　分业务板块看，公司的主营收入和利润主要来自于临床研究服务业务，该业务的快速增长带来公司上半年业绩的提升。报告期内，公司实现临床研究服务收入2.71亿元，同比增长56.10%，新增临床研究服务合同额7.19亿元，同比增长60.99%。近年来，公司临床研究服务能力显著增强，主要收入来自于药物临床研究服务。报告期内，公司在消化、实体瘤、血液、皮肤、肝病、男科、内分泌等领域获得一系列II、III期临床订单，进一步巩固在各适应症领域的行业优势及项目经验。此外，公司还涉足了罕见病和前沿创新领域。除了药物临床研究服务外，公司在医疗器械领域也具备了从研发立项、体系建立、注册检验到最终产品进入临床试验等多个环节的服务能力。预计下半年公司的临床研究服务仍将保持较快增速。 　　从上半年临床前研究业务的表现看，随着在手订单的确认，收入呈现快速增长态势。2024年上半年，该业务板块实现营业收入4179.51万元，同比增长46.18%，报告期内，公司子公司深圳博瑞在“创新药发现筛选和药学服务”的服务板块中持续建设“细胞生物学平台”和“细胞质量检测技术平台”，运用细胞生物学技术，已建立多种体外疾病细胞模型和细胞提取/培养/扩增、细胞因子检测等方法，便于逐步拓展相关领域业务。预计下半年该业务板块收入仍将保持较快的增长速度。 　　从临床前自主研发及技术成果转化服务的业务情况看，报告期内 　　公司自研项目进展顺利，多个项目待转化。下半年临床前自主研发和技术成果转化收入确认具备一定的不确定性。 　　第1页/共5页 　　从CDMO业务看，报告期内，科技园公司已完成三期厂房的施工建设并已通过竣工联合验收，三期厂房总建筑面积约7万平方米，并申请获得了国家药监局批准的4个药品注册证书、2个化学原料药上市申请批准，提交了1个品种的注册资料。 　　从中药服务业务看，公司中药服务团队报告期内不断壮大，进一步夯实公司在中药研发服务领域的领先地位。8月27日公告显示，公司和全资子公司杏林中医药科技有限公司与北京博奥晶方生物科技有限公司签订《战略合作协议》，后者在中药领域具备专业垂类大模型以及分子本草数据库，合作之后，博济医药的中药创新服务和转化能力有望增强。 　　从盈利能力看，公司上半年综合毛利率为32.61%，较上年同期下滑了3.79个百分点。其中，临床研究服务的毛利率为31.24%，较上年同期下降了1.76个百分点。综合毛利率下降主要来源于临床前研究服务业务和其他咨询服务业务毛利率的下滑。 　　从期间费用率看，2024年上半年公司销售费用率为6.87%，较上年同期下滑了0.92个百分点；管理费用率为9.96%，较上年同期下滑了3.56个百分点；财务费用率为0.12%，上年同期为-0.24%；研发费用率为7.86%，较上年同期下滑了2.23个百分点。下半年随着订单转化速度加快以及控费力度加强，预计公司的期间费用率将进一步下降。 　　截至2024年中报报告期末，公司在手订单充沛，目前在执行的合同尚未确认收入的金额约25.16亿元，订单转化为收入的时间需要根据项目进度而定，考虑到四季度是订单确认的传统旺季，下半年公司订单转化速度或加快。 　　预计公司2024年-2026年每股收益分别为0.17元，0.23元和0.32元，对应8月29日收盘价7.29元，动态市盈率分别为42.88倍，31.70倍和22.78倍，维持公司“增持”的投资评级。 　　风险提示：医疗政策风险，订单确认不及预期，自主研发及技术成果转化的不确定性

中心思想 业绩稳健增长，高端化与创新驱动显著 公司在2024年上半年及第二季度实现了稳健的业绩增长，收入和归母净利润均呈现双位数增长。这一增长主要得益于高端新产品的快速市场放量、体外诊断业务的强劲表现，以及持续高水平的研发投入所带来的产品创新和迭代。 数智化转型深化，市场竞争力持续提升 迈瑞医疗积极推进“三瑞”生态系统等数智化转型战略，通过将设备与创新解决方案深度融合，不仅带来了显著的销售额增长，更有效巩固了公司在医疗器械市场的品牌竞争力和行业领先地位。 主要内容 业绩简述 2024年上半年业绩表现 公司2024年上半年实现收入205.31亿元，同比增长11%；归母净利润75.61亿元，同比增长17%；扣非归母净利润74.80亿元，同比增长16%。 2024年第二季度业绩表现 2024年第二季度，公司实现收入111.58亿元，同比增长10%；归母净利润44.01亿元，同比增长14%；扣非归母净利润43.43亿元，同比增长14%。 经营分析 高端新产品与体外诊断业务驱动增长 体外诊断业务表现尤为突出，实现收入76.58亿元，同比增长28.16%。其中，化学发光业务增长超过30%，国内和国际体外诊断业务均实现超过25%和30%的增长。MT8000全实验室智能化流水线在上市一年内国内装机已突破100条，其中超过90%位于三级医院。医学影像业务收入42.74亿元，同比增长15.49%，超声高端及以上型号增长超过40%，超高端超声平台ResonaA20实现快速放量。生命信息与支持业务收入80.09亿元，同比略有下降7.59%，但微创外科和硬镜系统分别实现超过90%和翻倍的增长，显示出内部结构优化和高端产品线的强劲势头。 持续高研发投入与产品创新 公司上半年研发投入达19.40亿元，占营业收入的9.45%，持续保持高水平。在此投入下，公司不断丰富产品线并进行迭代，推出了瑞智重症决策辅助系统、A3/A1麻醉系统、4K三维电子胸腹腔内窥镜系统、CL-2600i全自动化学发光免疫分析仪、BS-1000M全自动生化分析仪、M680全自动生化免疫流水线以及中高端台式超声Resona 9280 3 /Nuewa I9等一系列新产品，旨在高端领域持续替代外资厂商。 数智化转型赋能市场竞争力 迈瑞医疗积极推进数智化转型升级，构建“三瑞”生态系统。目前，“瑞智联”生态系统在国内累计装机医院数量超过900家，2024年上半年新增装机超过200家；“迈瑞智检”实验室解决方案在国内实现了近330家医院的装机，上半年新增115家；“瑞影云++”项目累计装机超过13000套，上半年新增近2400套。据公司统计，“三瑞”数智化方案在过去三年实现的累计销售额以及带动的设备销售额共计约45亿元，有效提升了公司产品的品牌竞争力。 盈利预测与投资评级 长期增长预期与估值分析 分析师对公司在医疗器械行业的长期发展前景持乐观态度。预计2024年至2026年，公司归母净利润将分别达到138.49亿元、166.73亿元和202.15亿元，同比增速分别为20%、20%和21%。基于当前股价，对应的市盈率（P/E）分别为20倍、17倍和14倍。 投资评级 维持对公司的“买入”评级。 风险提示 潜在经营与市场风险 公司面临多项潜在风险，包括并购整合不及预期、汇率波动、研发进展不及预期、市场竞争加剧以及集中采购降价超预期等。 总结 迈瑞医疗在2024年上半年展现出强劲的业绩增长势头，这主要得益于其在体外诊断、医学影像等核心业务领域的突出表现，以及高端新产品的成功市场导入。公司持续的高研发投入确保了产品线的不断创新和升级，尤其是在高端医疗器械领域，正逐步实现对外资品牌的替代。同时，通过积极推进“三瑞”数智化生态建设，公司有效提升了解决方案的综合竞争力，并带动了设备销售。尽管面临多重市场风险，但分析师对其长期发展持乐观态度，并维持“买入”评级，凸显了其在医疗器械行业的领先地位和增长潜力。