梅花生物(600873) 　　公司拟注销股本3-5亿元（含）。2024年9月23日，公司发布关于以集中竞价方式回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股，回购期限自股东大会审议通过之日起不超过12个月。按照回购价格上限测算，公司拟回购股份数量2500万股-4167万股，占总股本比例为0.88%-1.46%。 　　公司拟实施中期分红，派发现金红利约5亿元（含税）。9月23日，公司发布2024年半年度利润分配方案（预案）公告，公司计划每10股股分派现金股利1.75元（含税），截至2024年9月23日，公司总股本2,852,788,750股，以此推算，拟派发现金红利5亿元左右（含税）；2024年上半年公司回购股份金额28341.4526万元，合计现金分红金额（包括上半年已实施的股份回购）占合并报表中归属于上市公司普通股股东的净利润比例约为53.16%。 　　梅花集团苏氨酸最新报价11800元/吨。根据卓创资讯9月23日市场快讯，梅花集团苏氨酸含税现汇最新报价11800元/吨，主供长期稳定客户，本次报价高于河北地区9月23日苏氨酸价格950元/吨，高于山东地区9月23日苏氨酸价格1050元/吨。我们认为本次调价有助于提升公司盈利能力。 　　公司发布2024年度“提质增效重回报”行动方案，持续提升经营质量。公司制定了《2024年度“提质增效重回报”行动方案》，计划通过“聚焦主营业务，持续提升经营质量”、“加快发展新质生产力，推进新技术与新产品落地”、“重视投资者回报，维护股东权益”、“加强投资者沟通，积极传递公司价值”等六个方面提升公司治理能力。在主营业务领域，公司针对有成本优势、技术持续迭代且市场需求仍有增量空间的优势产品，公司坚决迅速扩充产能，提高各产品市占率，持续巩固在行业内的龙头地位。2024H1，公司项目支出约10.49亿元；目前新增项目主要有通辽味精扩产及技改项目、新疆异亮氨酸技改、黄原胶工艺提升项目等，各项目依据项目规划在有序建设，预计下半年投产试车，吉林赖氨酸项目已完成立项公示。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为35.30亿元、38.84亿元、42.86亿元，参考可比公司，给予公司2024年10.48倍PE，对应目标价为13元（维持），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。

中心思想 卫宁健康业务聚焦与创新驱动 卫宁健康在2024年上半年通过战略性聚焦核心医疗卫生信息化主业及优势业务领域，实现了显著的财务改善和业务增长。公司归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长81.83%和147.62%，体现了其在运营效率和成本控制方面的成效。同时，互联网医疗健康等创新业务板块也展现出强劲的增长势头和明显的减亏趋势，成为公司未来发展的新增长点。 财务表现稳健增长与未来展望 公司新一代WiNEX产品通过数字化转型赋能医院高质量发展，并创新“出厂即可用”的交付模式，有效提升了市场竞争力。在智慧医院、医共体/医联体、基层卫生等关键领域，公司成功拓展了大量千万级项目。此外，拟进行的股权回购计划和调整后的股权激励方案，不仅彰显了管理层对公司未来发展的坚定信心，也有效激发了团队积极性，为卫宁健康的长期可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 投资要点 业务聚焦与财务表现 2024年上半年，卫宁健康实现营业收入12.24亿元，同比增长2.68%。归母净利润达0.30亿元，同比大幅增长81.83%；扣非归母净利润为0.21亿元，同比增长147.62%，显示出公司盈利能力的显著提升。从业务构成看，医疗卫生信息化业务收入10.46亿元，同比微降2.12%，其中核心产品软件销售及技术服务业务收入同比增长1.83%，但硬件销售业务收入同比下降21.18%。值得注意的是，互联网医疗健康业务收入表现突出，达到1.78亿元，同比增长44.25%。公司通过“聚焦主业、聚焦优势业务领域”的战略，优化产品交付效率和项目管理，严格控制人员及成本费用，并加强应收款项催收，实现了新签订单、营业收入、净利润和销售回款的全面同比增长。上半年，公司在智慧医院、医共体/医联体、基层卫生等领域成功新增20余个千万级项目。 WiNEX产品与交付创新 卫宁健康的新一代WiNEX产品持续推动医院数字化转型，助力医院实现高质量发展。截至2024年上半年，WiNEX已在全国累计拥有数百家客户，成功打造了涵盖中医院、妇幼专科、国际医院、大型综合医院等不同业务领域和区域的医疗数字化标杆。公司通过不断完善交付工具和深化知识模板，创新性地实现了WiNEX“出厂即可用”的交付新模式，显著提升了交付效能。上半年，WiNEX产品已成功交付给包括赣南医学院第一附属医院、泰康宁波脑科医院、和祐国际医院等几十家新用户，其批量交付形态得到了技术验证和用户的高度认可。 创新业务发展与减亏 公司三大创新业务板块在2024年上半年均实现高速增长并显著减亏。其中，“云医”纳里股份实现营业收入0.81亿元，同比增长125.10%，净利润亏损同比收窄44.43%至-1924万元，主要得益于收入结构优化和运营业务的深度与广度拓展。“云药”环耀卫宁实现营业收入1.02亿元，同比增长17.30%，净利润206万元，同比增长105.03%，已实现盈利，这与公司推进与北京环球医疗救援有限责任公司的换股合并重组以及业务调整和人员优化密切相关。“云险”卫宁科技实现营业收入0.94亿元，同比增长187.64%，净利润亏损同比收窄14.97%至-5843万元，上半年签订合同金额约1.26亿元，同比增长约60%，通过多项成本控制措施和积极落地商保数据共享服务创新业务，逐步减少亏损。 股权回购与激励机制 为彰显公司发展信心，卫宁健康于9月5日发布公告，拟回购4000-8000万元股份，回购价格不超过8元/股，所回购股份将注销并减少注册资本。按测算，预计回购股份数量约为500-1000万股，占公司目前已发行总股本的0.23%-0.46%。此外，公司调整了2022年股权激励计划，增加了阶梯式业绩考核目标，以2021年为基数，设定2024年净利润增长率不低于118%或营收增长率不低于64%，2025年净利润增长率不低于180%或营收增长率不低于95%（净利润以剔除股份支付费用影响的扣非归母净利润为计算依据）。此举旨在通过更灵活的考核机制，有效调动团队积极性，促进公司业绩持续增长。 盈利预测与投资建议 根据最新盈利预测，卫宁健康2024-2026年营业收入预计分别为36.44亿元、42.72亿元和50.72亿元，同比增长率分别为15.2%、17.3%和18.7%。归母净利润预计分别为5.01亿元、6.68亿元和8.44亿元，同比增长率分别为39.8%、33.5%和26.3%。相应的，EPS预计为0.23元、0.31元和0.39元。鉴于公司作为医疗IT行业龙头地位，并参考可比公司估值，给予公司2024年35倍PE，目标价8.11元，维持“优于大市”评级。同时，报告提示了医疗信息化行业需求不及预期、创新业务扭亏不及预期以及新产品推广不及预期等潜在风险。 总结 卫宁健康在2024年上半年展现出强劲的业绩复苏和增长势头，归母净利润和扣非归母净利润实现大幅增长，主要得益于公司对核心医疗信息化业务的聚焦和优势业务领域的深耕。新一代WiNEX产品通过创新交付模式，有效提升了市场竞争力，并在多个医疗细分市场取得了显著进展。同时，公司在互联网医疗健康领域的创新业务也实现了高速增长和显著减亏，有望成为未来业绩增长的重要驱动力。股权回购计划和优化的股权激励机制进一步增强了市场信心，并有效激发了团队活力。尽管面临行业需求和新业务推广等风险，但公司整体发展态势积极，盈利能力持续改善，未来增长潜力值得关注。

中心思想 血制品央企的战略聚焦与成长路径 天坛生物（600161.SH）通过一系列战略重组和业务整合，已成功转型为一家纯正的血制品央企，其核心业务聚焦于血液制品的研发、生产与销售。公司通过剥离疫苗业务、整合集团内血制品资产，彻底解决了同业竞争问题，并奠定了其在血制品领域高质量发展的方向。这一战略转型不仅优化了资产结构，更使其能够集中资源，在采浆量、产品线和生产效率方面实现显著提升。 浆量与产品双轮驱动的增长潜力 公司未来的增长主要由两大核心要素驱动：一是多维度拓展权益浆源，通过提升成都蓉生持股比例、批量获取新设浆站批文以及外延并购等方式，持续扩大采浆规模，预计2024-2026年采浆量将保持10%以上的年均增长；二是不断拓展和补齐产品矩阵，特别是凝血类产品线的完善和高纯度、重组产品的上市，显著提升了血浆利用率和产品附加值，从而带动毛利率和净利润率的持续增长。随着永安、昆明和兰州三大血浆处理基地的逐步投产，公司产能瓶颈将得到有效突破，为未来的“量”与“质”的同步提升提供坚实基础。 主要内容 聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向 业务重整与同业竞争解决 天坛生物在2017年启动了与控股股东中生股份的业务内部重整交易，旨在解决上市公司与控股股东之间的同业竞争问题，并明确聚焦血制品业务。这一重整分为两步：首先，公司将拖累业绩的疫苗业务（北京北生研和长春祈健）置出，转让给中生股份，并收购贵州中泰80%股权，于2017年5月完成交割，彻底退出疫苗业务。其次，上市公司以成都蓉生为血制品业务整合主体，通过现金收购成都蓉生10%股权，并由成都蓉生发行股份收购中生股份旗下上海血制、武汉血制和兰州血制三大血制品资产，合计总价27.37亿元，于2018年1月完成交割。重组完成后，天坛生物持有成都蓉生69.47%股权，实现了血制品业务的专业化和集中化。 内部整合效应与业绩承诺兑现 血制品业务内部整合后，实现了显著的“1+1>2”效应。在产能方面，通过内部调浆，缓解了成都蓉生本部厂区血浆处理能力饱和的问题，并充分利用了武汉血制和兰州血制富余的产能。例如，2016年成都蓉生浆站采浆量超700吨，而其处理能力约800吨，而武汉血制、兰州血制则有富余。在品种和研发方面，整合补齐了凝血类产品线，使公司成为血制品批文种类最全的企业之一，特别是免疫球蛋白产品线最为丰富。研发中心成立后，通过集中研发模式，共享技术平台和团队，减少了重复投入。在浆站分布上，浆站数量从重组前的18家大幅增加到55家（含分站），覆盖省份从3个扩展到13个，增强了抵御区域关停风险的能力。此外，公司通过管理输出，提升了原有浆站采浆能力较弱的子公司的效率，如贵州中泰两家浆站2017年7-12月采浆量同比增长达55.73%。截至2020年末，成都蓉生及三大所血制品资产均全面超额完成重组三年业绩承诺，累计扣非净利润分别超过承诺数124.7%和140.6%。 做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间 提升持股比例与政策红利把握 公司通过非公开发行股票募集资金，并增资非全资控股子公司成都蓉生，使其持股比例上升至74.01%，进一步增厚了上市公司权益血浆。此次增资的吨浆评估值约850万元/吨，远低于行业并购吨浆评估值（1300-2000万元/吨浆），显示出较高的价值。同时，天坛生物精准把握了国内单采血浆站审批的政策红利期。在原国家卫生部“十二五血浆倍增计划”期间（2012年起），全国浆站数量和采浆量显著增长，公司采浆量也快速提升。进入“十四五”期间，受疫情影响，各省市为保障血制品供应，相继出台浆站建设规划，如云南、内蒙古、河南、贵州等省份预计新增超40个浆站。天坛生物在此期间表现突出，2021-2022年累计获得43家新设浆站批文，远超同行。截至2024年3月底，公司浆站总数达到102家，其中在营浆站80家，年采浆量突破2400吨，2022-2023年采浆量同比增速连续两年突破10%，2023年增速达18.7%，创6年新高。 浆站采浆能力提升与外延并购 公司在提升单位浆站采浆能力方面成效显著。重组前，上海血制、武汉血制和兰州血制等子公司的单位浆站年均采浆量远低于成都蓉生和行业平均水平。通过管理输出和优化采浆管理，公司全部在营浆站平均采浆规模从2017年的29.8吨左右提升至2022年的34吨左右，基本追平行业平均水平（35吨/年）。尽管2023年因20家新浆站投产拉低了平均值至30.2吨，但测算老站年均采浆量已达37吨左右。新浆站通常有3-4年的爬坡期，预计未来22家在建浆站将陆续投产并贡献增量。在外延并购方面，公司于2022年7月收购西安回天63.69%股权，战略布局陕西省这一采浆空白地区，为未来浆站拓展奠定基础。2024年8月，公司拟以1.85亿美元收购中原瑞德100%股权，进一步扩大在湖北省的浆源地优势，中原瑞德拥有5家正常执业浆站，2023年采浆112.37吨。此外，控股股东中国生物拟控股卫光生物，未来可能面临同业竞争规避要求，不排除进一步整合的可能。卫光生物拥有9家在营浆站，2023年采浆517吨，平均单站年采浆能力达57.4吨，位居行业前列。 做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素 产品矩阵丰富与血浆利用率提升 天坛生物通过持续拓展产品矩阵，显著提升了血浆利用率和产品附加值。在2018年完成三大所血制品业务收购后，公司拥有11个血制品种生产批文，但初期实际生产批签品种较少，凝血产品线完全缺失。随着上海血制人凝血因子VIII和成都蓉生人凝血酶原复合物的获批复产，以及成都蓉生人纤维蛋白原于2024年4月获得药品批文，公司生产端已基本补齐全部凝血产品线矩阵。预计实际生产批签血制品种数量有望上升到9种，全面覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血三大类所有主流品种。此外，2023年成都蓉生第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）和注射用重组人凝血因子Ⅷ（非血源基因重组）相继获批上市，其中第四代高纯静丙是国内首家获批品种，进一步丰富了产品线。 运营效率与产能瓶颈突破 随着在产血制品管线逐渐丰富，公司的运营效率不断提升，毛利率和净利润率实现双升。从2018年完成资产重组以来，公司毛利率和扣非净利润率均值分别为47.1%和25.1%左右。随着凝血产品管线的补齐，2023年毛利率和净利润率分别达到50.8%和29.1%，均创历史新高。尽管如此，与行业优秀企业如华兰生物（54.3%）、上海莱士（59.2%）和博雅生物（69.7%）相比，天坛生物的毛利率仍有提升空间。为匹配逐年上升的采浆量，公司从2017年开始布局新建永安、昆明和兰州三大血液处理基地，合计规划年血浆处理能力达到3600吨。永安基地已于2022年8月正式投产，并完成了人血白蛋白、静注人免疫球蛋白pH4、人凝血酶原复合物、人凝血因子VIII、人免疫球蛋白、层析法高纯静丙和人纤维蛋白原等7个主要产品的批文补充申请和GMP符合性检查，基本全部完工。昆明血制品基地（规划年处理能力1200吨）和兰州血制基地（规划年处理能力1200吨）目前仍在建设或工艺验证阶段，预计将逐步投产，彻底打破产能限制瓶颈。 盈利预测与投资评级 关键假设与估值分析 基于对公司未来发展的关键假设，包括采浆量增长主要来源于老浆站挖潜（年均增长2%）和新浆站增量（2024-2026年分别投产5、10、7家，并经历4年爬坡期），以及产品线进一步补齐带来的毛利率和净利润率提升，我们预测公司2024-2026年采浆量将分别达到2669吨、3079吨和3418吨，同比增速分别为10.5%、15.4%和11.0%。 在估值方面，吨浆产值（营业收入/投浆量）是衡量经营效率的重要指标。天坛生物的吨浆产值从2018年的186.9万元/吨提升至2023年的214.5万元/吨，年复合增长率为2.8%。尽管2023年仍低于行业均值240.8万元/吨，但随着凝血管线的放量，预计将持续追赶。吨浆市值（总市值/年采浆量）方面，截至2024年9月20日，天坛生物的吨浆市值为2277万元（按权益浆量计算），高于6家上市血制品企业均值2055万元，体现了其作为行业龙头的估值溢价。 盈利预测与投资建议 我们预测天坛生物2024-2026年营收分别为61.6亿元、71.1亿元和81.9亿元，同比分别增长18.9%、15.6%和15.1%；归母净利润分别为13.9亿元、16.4亿元和19.0亿元，同比分别增长25.3%、17.9%和15.6%。截至2024年9月20日，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于血液制品（SW）指数的28.3倍。考虑到公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，对应2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：浆站合规运营风险和采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧和并购估值较高风险；以及估值过高回调风险和系统性风险。 总结 天坛生物作为血制品行业的央企典范，通过成功的业务重组和战略聚焦，已确立了其在血制品领域的领先地位。公司在采浆量拓展、产品矩阵丰富和生产效率提升方面均展现出强劲的增长势头。随着浆站数量的持续增加、单位采浆能力的提升以及永安、昆明、兰州三大生产基地的逐步投产，公司在“量”和“质”上均具备显著的成长空间。尽管面临采浆量不及预期、生产质量控制和行业竞争等风险，但其稳健的盈利能力和持续优化的运营效率，使其在血液制品市场中具备长期投资价值。预计未来几年公司营收和归母净利润将保持双位数增长，维持“推荐”评级。

中心思想 业绩稳健增长与市场机遇 创业慧康（300451）在2024年上半年展现出稳健的经营业绩，得益于医疗IT市场需求的逐步回暖。公司营收和归母净利润均实现同比增长，特别是扣非归母净利润增幅显著，达到36.77%。市场拓展方面，公司新增订单持续增长，尤其在智慧医院、公共卫生等领域斩获多笔千万级以上大单，其中三千万及以上订单同比增长110.83%，显示出强大的市场竞争力。 创新产品与AI战略驱动 公司积极推进产品创新和技术升级，新一代HI-HIS产品持续深化推广，在建项目数量达50家，其中70%以上为三级医院。同时，与飞利浦联合研发的飞悦康CareSync一体化智慧医院信息系统已全面问世并开启售前工作，有望进一步拓宽市场。在人工智能领域，创业慧康大力布局AI能力中台，基于大模型和GPT平台积累院内知识库，并与杭州市人工智能计算中心达成合作，加速AI与医疗场景的深度融合，为未来增长奠定基础。 主要内容 2024上半年经营业绩与市场拓展 财务表现稳健： 2024年上半年，公司实现营收7.27亿元，同比增长3.17%；其中医疗行业营收6.93亿元，同比增长8.61%。归母净利润0.27亿元，同比增长14.03%；扣非归母净利润0.25亿元，同比增长36.77%。单二季度营收3.51亿元，同比下降1.32%；归母净利润0.15亿元，同比增长10.22%；扣非归母净利润0.16亿元，同比增长28.98%。 新增订单强劲： 上半年，公司在智慧医院、公共卫生、区域医疗、医共体/医联体等领域新增客户订单持续增长，千万级别订单数量保持稳定增长，其中三千万及以上金额的订单同比增长110.83%。 公共卫生信息化突破： 公司作为核心承建商参与建设的“江西省基层人工智能辅助智慧医疗系统”已全面上线运行，这是全国首个以省级为单位集中部署的基层医疗一体化系统，实现了省市县乡村五级联通。 核心产品创新与AI生态布局 HI-HIS产品深化推广： 公司上半年在集团化体系医院建设业务领域取得突破，与苏州市立医院集团签署战略合作协议。截至上半年，HI-HIS产品在建项目数量多达50家，其中三级医院占70%以上，20多家医院已进场，12家已上线和验收。24H1新签订16个HI-HIS项目，新签订单金额同比呈指增长态势。 飞悦康CareSync问世： 公司与飞利浦共同研发的飞悦康CareSync一体化智慧医院信息系统全面问世，由飞利浦独家销售，公司负责研发和交付。上半年持续优化升级，增强了医保、中医、护理以及报表等方面的产品特性，目前已在华北、华南等地区和多家三级、二级医院开启项目售前工作。 加大AI领域布局： 公司大力布局AI，力求打造AI能力中台，基于慧康-启真大模型和慧意GPT平台，积累了大量院内知识库数据，多款产品嵌入医疗场景。上半年，公司与杭州市总算力达240P的人工智能计算中心达成算力服务与创新合作协议，全面加速数字化转型与大模型领域的创新成果孵化。 财务预测与投资评级 盈利预测： 预计公司2024-2026年营业收入分别为18.62/21.99/27.13亿元，同比增长15.2%/18.1%/23.3%。归母净利润分别为2.25/2.90/3.86亿元，同比增长514.5%/28.4%/33.5%。EPS分别为0.15/0.19/0.25元。 投资建议： 参考可比公司，给予公司2024年35倍PE，目标价5.25元，维持“优于大市”评级。 风险提示： 新产品推广不及预期；AI应用落地不及预期；项目实施交付周期延长。 总结 创业慧康在2024年上半年表现出强劲的增长势头，医疗IT市场需求回暖带动公司业绩稳健提升，尤其在新增订单方面表现突出，千万级以上大单数量显著增长。公司通过新一代HI-HIS产品的持续推广和与飞利浦合作的CareSync系统，不断深化市场渗透并拓展业务边界。同时，公司积极响应行业趋势，加大在人工智能领域的战略布局，致力于构建智能医疗生态，为未来发展注入新动能。尽管面临新产品推广、AI应用落地及项目交付周期等风险，但基于其稳健的经营表现和前瞻性的战略布局，分析师维持“优于大市”的投资评级，并对未来几年的营收和净利润增长持乐观预期。

　　天坛生物(600161) 　　聚焦：疫苗血制品资产梳理，奠定聚焦血制品发展大方向 　　聚焦血制品业务。2017年，公司与控股股东中生股份启动业务内部重整交易，分两步走：一是置出上市公司全部疫苗业务，二是以控股子公司成都蓉生为血制品业务平台，置入控股股东旗下三大所（上海所、武汉所和兰州所）血制品业务资产，上市公司聚焦血制品业务，奠定聚焦血制品发展大方向，并与控股股东彻底解决同业竞争问题。血制品业务内部整合后，在浆站管理、品种互补、研发协调等多方面，实现1+1>2效应；2020年末，置入血制品资产全面超额完成重组三年业绩承诺。 　　做大：多维度拓展权益浆源，浆量提升打开“量”空间 　　公司通过收购成都蓉生少数股东权益、批量获得新设浆站和外延并购（西安回天、中原瑞德等）等方式，多维度拓展浆站浆源；目前公司已经成为拥有102家单采血浆站，其中在营浆站80家，在建浆站22家，2023年采浆量达2415吨的血制品行业龙头。 　　公司老浆站不断挖潜，单位浆站采浆能力不断提升。2017年公司全部在营浆站单位浆站年均采浆29.8吨左右；2022年均采浆量上升到34吨左右，基本追评行业单位浆站年均采浆量水平（35吨左右/年）；2023年全年有20家新浆站投产采浆，平均单位浆站年采浆量下滑到30.2吨左右，我们测算老站年均采浆量达到38吨左右。 　　新浆站投产采浆不断爬坡。新浆站投产后根据当地户籍人口数量、献浆宣传动员等因素，平均有3-4年爬坡期，公司2021-2022年累计获得43家新设浆站批文，这些浆站从2023年开始，将陆续获得采浆批文投产采浆，2023年共有20家新批浆站投产采浆，新浆站投产采浆不断爬坡贡献原料血浆。挖潜浆量，提升公司营收“量”的空间。 　　做强：拓展产品矩阵，增添发展“质”元素 　　发展“质”元素提升明显。近年来，公司不断补齐凝血产品矩阵，2023年实际批签发品种8个，成都蓉生今年4月获得人纤维蛋白原药品补充申请批文，今年生产端将补齐全部凝血产品线矩阵，实际生产批签血制品种数量有望上升到9种。另外，重组凝血VIII因子获批上市。公司血浆利用率不断提升，经营效率提升明显，2023年毛利率和净利润率均创出2018年以来新高。产能方面，永安基地全面投产，各主要血制品通过批文补充申请及GMP符合性检查，昆明基地已经建设完成，正在进行工艺验证和生产场地转移工作，兰州基地正在建设中，随着三大生产基地逐渐建成投产，逐渐突破产能限制瓶颈。 　　盈利预测与投资评级 　　盈利预测：我们预测公司2024-2026年，营收分别为61.6/71.1/81.9亿元，分别同比增18.9%/15.6%/15.1%；归母净利润为13.9/16.4/19.0亿元，分别同比增25.3%/17.9%/15.6%。 　　投资评级：截止2024年9月20日，血液制品（SW）指数PE（TTM）为28.3倍，公司PE（TTM）为32.1倍，略高于行业指数（约13.4%）。我们预测2024年天坛生物总体采浆量在2669吨左右，权益采浆量约1975吨（持股74.01%成都蓉生），当前市值406.9亿元（2024.9.20日数据），对应公司2024年权益浆量吨浆市值约为2060万元，对应PE（2024E）为29.3倍，公司作为血制品行业龙头企业，且正处于浆量快速提升阶段，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

　　华熙生物(688363) 　　事件：夸迪品牌入局“械字号”护肤赛道，华熙生物（湘潭）生产基地投产。 　　2024年9月22日，华熙生物（湘潭）生产基地正式投产；2024年9月20日，华熙生物旗下高端院线抗衰品牌夸迪推出三个医疗器械新品系列，分别为主打医用透明质酸的“绿十字”与“蓝十字”系列，和主打医用重组III型人源化胶原蛋白的“红十字”系列，共计5个SKU。 　　夸迪品牌入局“械字号”护肤赛道，推出5款新品，提供医美术后全周期护肤方案。2024年9月20日，公司旗下高端院线抗老品牌夸迪推出5款械字号医用敷料产品，分别为“绿十字系列”的皮肤修护敷料、“蓝十字系列”的医用透明质酸钠修复贴和修复液、“红十字系列”的医用重组III型人源化胶原蛋白修复贴和修复液，其中，1）“绿十字”系列和“蓝十字”系列主要原料为公司新一代透明质酸，该透明质酸应用公司全球首创酶切技术，同时专门针对项目术后的保湿、舒缓、修护需求进行设计，进一步提高透明质酸在医美术后的保湿修护能力；通过不同的分子量和浓度配比，两大系列各有侧重使用场景，“绿十字”系列适用于皮炎湿疹、敏感性皮肤以及光电术后等创面护理，“蓝十字”系列适用于痤疮愈后、皮肤过敏、项目术后减少色素沉着和斑痕生成；2）“红十字”系列主要原料为医用重组III型胶原蛋白，与人胶原序列100%同源，单、双、三联体整合素结合位点的三重激活机制高效实现皮肤修复，同时具备高纯度、高安全性等特性；“红十字”系列主要通过在皮肤表面形成保护层，构建皮肤物理屏障，为创面修复提供愈合的微环境，促进创面愈合，其中无菌产品适用于皮肤瘙痒过敏引起的小创口、擦伤、切割伤等非慢性创面及周围皮肤的护理。不同功效及应用场景的三大医用敷料系列与品牌的日常护肤产品相互配合，形成“械+妆”多产品系列矩阵，为夸迪的医美用户提供从术前护理、术后修护到日常持续护理的全套护肤方案，满足医美护肤的全方位需求体验。 　　湘潭医疗器械产品生产基地投产，有望进一步打开医美业务市场空间。公司为透明质酸龙头企业，旗下三类医疗器械产品矩阵丰富，主要包括润百颜系列、润致系列和丝丽动能素系列等；24年7月，公司自研的用于纠正颈部中重度皱纹的“注射用透明质酸钠复合溶液”（商品名：润致·格格）正式获批，进一步丰富医美产品矩阵。2024年9月22日，华熙生物（湘潭）生产基地正式投产，主要主要致力于医疗终端产品的生产，涵盖注射用交联透明质酸钠、透明质酸钠凝胶、医用生物胶等医疗器械产品，产能建设推进有望提升公司医美产品生产能力，进一步打开医美业务市场空间。 　　投资建议：公司是透明质酸龙头，原料业务基本盘稳固，润致品牌驱动医美业务高速成长，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整，中长期业绩增长可期，我们预计24-26年归母净利润为7.12/8.59/10.77亿元，同比增速+20.1%/+20.6%/+25.4%，当前股价对应24-26年PE分别为31x、25x、20x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期。

中心思想 国产化学发光领军者的核心竞争力 新产业作为深耕化学发光领域近三十年的国产先行者，已确立其在体外诊断（IVD）市场的龙头地位。公司通过持续的技术创新和产品迭代，构建了完善的仪器与试剂产品线，尤其在高端化学发光分析仪（如X8、X10）和特色试剂（如小分子夹心法）方面具备显著优势。这种全面的产品布局和技术领先性，是公司在国内市场实现高端客户突破、加速国产替代，并在海外市场取得区域化管理成效、夯实增长根基的关键。 双轮驱动下的市场扩张与业绩增长 公司成功实施了“以仪器销售带动试剂销售，以试剂销售促进仪器销售”的经营战略，并坚持国内与海外市场双轴驱动的发展模式。在国内，通过高通量仪器的推广，公司在三级医院和三甲医院的覆盖率显著提升，带动了试剂销售的稳健增长。在海外，通过设立子公司和本地化经营，公司产品已覆盖155个国家和地区，中大型仪器装机量和试剂销售占比持续提升，实现了收入与盈利能力的双重共振。面对近400亿元且进口品牌占据主导的化学发光市场，新产业积极拥抱集采，有望凭借其性价比优势和技术实力，进一步扩大市场份额，实现业绩的持续高速增长。 主要内容 体外诊断市场格局与化学发光技术优势 体外诊断市场概览与细分领域分析 全球体外诊断市场规模庞大，2022年已达1274亿美元，2018-2023年复合年增长率（CAGR）为17.21%。中国IVD市场亦高速增长，2016-2022年从430亿元增至1197亿元，CAGR高达18.61%，尽管2023年受行业整顿影响略有下滑至1185亿元（同比下滑1.00%），但未来有望恢复高增态势。 免疫诊断是IVD最大的细分子领域，2023年市场规模达503亿元，占据42%的市场份额。其次是生化诊断（16%）、POCT（14%）和分子诊断（12%）。 全球IVD市场主要由罗氏（15%）、雅培（13%）、丹纳赫（8%）等进口品牌主导，国产厂商如迈瑞仅占1%，显示出巨大的成长空间。国内免疫诊断市场同样由进口品牌占据一半以上份额，但新产业、安图生物、迈瑞医疗等国产企业正加速崛起。 化学发光技术在中高通量市场的领先地位 免疫诊断市场中，化学发光技术因其高灵敏度、高特异性、高通量、高稳定性及易操作等优点，成为中高通量检测的领军技术。2022年，中高通量仪器占据免疫诊断市场87%的体量，其中化学发光技术又占据高通量市场的86%，即整个免疫诊断市场的75%。 化学发光技术主要包括电化学发光、直接化学发光和酶促化学发光。国内企业主要采用酶促化学发光（53%）和直接化学发光（32%），主流发光体系为AMPPD+ALP和吖啶酯（AE）。新产业采用异鲁米诺直接化学发光技术，与部分进口巨头形成差异化竞争。 中国化学发光市场2018-2022年CAGR为21.12%，市场持续高景气。然而，2023年“罗雅贝西”四大进口品牌仍占据超70%的市场份额，尤其在对精准度要求高的三级医院，进口产品认可度更高，国产替代空间广阔。 国产发光仪器在性价比方面优势明显。例如，2024年上半年，新产业的MAGLUMI X8平均价格为22.1万元，而贝克曼的UniCel DxI 800为48.2万元。在仪器采购中，迈瑞、新产业、安图等国产厂家在销售数量上已逐渐赶上进口品牌。 新产业的仪器试剂策略与全球化布局 仪器产品创新与高端市场突破 新产业深耕化学发光近三十年，于2010年推出中国首台全自动化学发光免疫分析仪，打破进口垄断。公司已形成涵盖低、中、高速的10个型号全自动化学发光免疫分析仪系列。 2018年推出全球首台600测试/小时的超高速发光仪MAGLUMI X8，截至2024年上半年全球累计装机3170台。2024年2月发布更高通量的X10及自研流水线SATLARS T8，进一步巩固高端市场地位。 在国内市场，公司大型机装机占比持续提升，从2020年的53.26%增至2024年上半年的75.13%。截至2024年上半年，公司服务的三级医院数量增至1636家，三甲医院覆盖率提升至60.2%，为试剂销售奠定坚实基础。 试剂产品丰富性与独特技术优势 截至2024年上半年，公司拥有202项化学发光配套试剂在全球销售，其中191项取得欧盟准入，181项取得国内注册证，是国内化学发光项目覆盖最广的厂家之一，涵盖肿瘤、甲状腺、传染病、性腺、心肌等检测项目。 公司通过自研原料并打通小分子夹心法技术，推出了25-羟基维生素D、醛固酮、雌二醇等8项小分子双抗体夹心法试剂。相较于传统竞争法，夹心法在灵敏度、准确性、精密度和线性方面具有显著优势，克服了小分子检测的局限性。 公司积极参与集采，在2021年安徽省化学发光试剂集采中中标14项，位居第二。在2023年底25省联盟集采中，所有覆盖的化学发光检测项目均进入A组并顺利中选，在传染病八项、糖代谢两项、性激素六项等项目中均取得较好份额，有望加速试剂放量。 海内外双轮驱动与本地化经营策略 公司坚持海内外双轮驱动战略，海外业务收入占比从2012年的14.1%提升至2023年的33.6%，2021-2023年海外业务收入CAGR达31.33%。 为深耕海外市场，公司实施区域化管理模式，已设立10家海外子公司，产品销售至全球155个国家和地区。2024年上半年，海外市场化学发光装机2281台，中大型机装机占比达64.80%（同比提升10.07pct），高速机X8全球累计装机达3170台，为海外试剂销售奠定坚实基础，并带动海外业务毛利率回升至65.8%（2023年）。 多元化布局与产业根基建设 公司横向拓展至生化诊断领域，推出全自动生化分析仪Biossays C8（生化测速3200T/h），并预计2024年底上市更高性能的C10，助力开拓高端生化市场。公司已获61项生化试剂注册证，检测菜单全面。 自研全实验室智能化流水线SATLARS T8于2024年3月上市，整合生化、免疫、电解质、凝血、分子五大专业领域，采用双向四轨设计和智能化管理系统iXLAB，显著提升实验室效率和管理水平，增强高端市场竞争力。 公司持续推进产业园建设，2023年6月试剂关键原料研发及生产中心改造升级并投产，仪器研发生产基地三期投入使用，仪器产能提升至10,000台。四期运营大厦动工，将为产能扩充、营销和职能中心提供支撑，筑牢发展根基。 总结 新产业作为国产化学发光领域的领军企业，凭借近三十年的深耕，已构建起强大的核心竞争力。公司通过持续创新，推出了MAGLUMI X8、X10等世界领先的高通量化学发光仪器，并辅以种类丰富的试剂菜单，特别是独创的小分子夹心法技术，有效提升了产品性能和市场竞争力。在国内市场，公司高端仪器装机量和三级医院覆盖率显著提升，加速了国产替代进程。在海外市场，通过精细化的区域管理和本地化经营，公司产品已覆盖全球155个国家和地区，实现了仪器装机和试剂销售的双重突破，打开了广阔的成长空间。 财务数据显示，公司业绩持续稳健增长，2012-2023年收入和归母净利润复合年增长率分别达到28.09%和32.45%。尽管面临行业政策和市场竞争风险，但公司积极拥抱集采，并持续在生化诊断、全实验室智能化流水线等领域进行多元化布局和产业园建设，进一步夯实了发展根基。预计未来几年，新产业将继续保持营收和净利润的快速增长，作为化学发光国产龙头，其在进口替代和海外突破的双轮驱动下，有望享受更高的估值溢价。基于此，本报告首次覆盖并给予“买入”评级。

中心思想 奥赛康创新转型成果显著，业绩拐点已现 本报告核心观点指出，奥赛康作为一家底蕴深厚的药企，正经历从仿制药为主到创新药驱动的成功转型。公司已逐步消化集采带来的利空影响，2024年上半年业绩实现扭亏为盈，预示着明确的业绩拐点。 创新管线步入收获期，驱动未来高速增长 奥赛康的创新药管线，特别是CLDN18.2单抗ASKB589、第三代EGFR-TKI ASK120067和新型口服补铁剂ASKC109，均处于临床后期或NDA阶段，有望在各自百亿级市场中占据重要地位，引领用药迭代。此外，公司独有的SmartKine细胞因子前药技术平台及丰富的早期研发管线，为公司提供了持续的创新动力和长期增长潜力。基于此，报告首次覆盖并给予“增持”评级，目标价14.66元。 主要内容 首次覆盖，给予增持评级 投资评级与目标价：奥赛康底蕴深厚，仿创并举，创新转型步入收获期。预测2024-2026年公司EPS分别为0.12/0.22/0.31元。结合绝对估值法及相对估值法，给予目标价14.66元，首次覆盖给予“增持”评级。 收入预测核心假设： 仿制药：受PPI制剂等集采影响，仿制药板块业绩承压，但公司积极调整产品结构，抗肿瘤、抗感染和慢病类药物营收占比持续提升。预测2024-2026年仿制药营业收入增速分别为13%、5%、7%。 ASKB589 (CLDN18.2单抗)：目前处于临床III期，进展位列国内第一梯队，有望引领一线胃癌用药迭代。预计2027年获批上市，风险调整后销售收入峰值有望达约29亿元。 ASK120067 (EGFR-TKI)：已处于NDA阶段，二线适应症有望率先获批。预计2024年、2025年分别获批二线、一线适应症，风险调整后销售收入峰值有望达约10亿元。 ASKC109 (新一代口服补铁剂)：处于III期临床阶段，预计2025年获批上市。相比现有产品具有副反应小、生物利用率高等显著优势，销售峰值有望超过7亿元。 估值结论：采用FCFF模型计算股权价值为14.66元/股。参考2024年同行业可比公司平均PS估值倍数9.8倍，给予公司2024年目标PS 9.8X，对应合理估值为17.41元/股。基于谨慎性原则，选择较低的DCF绝对估值法结果，给予目标价14.66元。 底蕴深厚，仿创并举，创新转型焕生机 仿制药业务底蕴深厚，创新转型即将步入收获期：奥赛康起源于1992年，是中国首款PPI注射剂奥西康的研发者。公司专注于消化、抗肿瘤、抗感染、慢性病四大治疗领域，并已建立化学药和生物药两大技术研发平台，致力于从“首仿为主、仿创结合”向“新药为主、高端首仿药为辅”的战略调整。 股权结构稳定，资深团队掌舵：公司股权结构稳定，创始人陈庆财先生及其一致行动人合计持有39.09%股份。管理团队资历深厚，为公司持续发展提供坚实基础。 集采冲击逐步出清，业绩拐点已现：受PPI制剂集采影响，公司2022-2023年利润端出现亏损。通过积极调整产品结构和推动新品上市，2024年上半年公司营业收入恢复正增长，利润端实现扭亏，业绩拐点已现。销售费用持续优化，从2019年的27.91亿元下降至2023年的8.4亿元，销售团队规模也大幅缩减。 聚焦差异化创新管线，转型升级步入收获期：公司持续保持高比例研发投入，2023年研发投入达5.94亿元。目前，ASK120067已处于NDA阶段，ASKB589和ASKC109处于III期临床阶段，ASKG712和ASK0912处于I期/II期临床阶段，多项源头创新早期管线也正在开发中。 ASKB589：CLDN18.2单抗开辟一线胃癌新时代 胃癌领域：患者群体庞大，IO疗法尚存未满足临床需求：胃癌是全球常见的恶性肿瘤，中国占据全球近半数病例，患者生存状况差。IO疗法（PD-1单抗+化疗）已成为标准疗法，但疗效高度依赖受体表达状况，限制了其在全人群中的应用。 Claudin 18.2单抗兴起，有望引领市场迭代：CLDN18.2是胃癌研究的新兴热门靶点，在胃癌、胰腺癌等肿瘤中高表达。CLDN18.2单抗和ADC研发进展较快，其中单抗有望率先在一线胃癌领域站稳脚跟。ASKB589是奥赛康自主研发的ADCC增强型第二代CLDN18.2单抗，在Ib/II期研究中联合CAPOX及PD-1抑制剂治疗取得优异疗效（ORR达80%，DCR达100%），具有Best-in-Class潜力，且有望拓展至中表达患者人群。 ASK120067：三代EGFR-TKI角逐百亿市场 NSCLC患者群体巨大，EGFR-TKI为主流靶向制剂：肺癌是中国恶性肿瘤发病和死亡的首要原因，NSCLC是主要亚型，其中EGFR突变型患者占比高。EGFR-TKI作为靶向治疗手段，疗效和安全性优异，已发展至第三代，成为主流治疗药物。 市场竞争相对激烈，ASK120067获批在即：国内第三代EGFR-TKI市场竞争激烈，已有六款产品获批上市。奥赛康的ASK120067（利厄替尼）二线和一线适应症均处于NDA阶段，二线适应症有望率先获批。ASK120067疗效与同类产品相似，尤其在CNS转移患者中表现出一定优势（ORR为64.4%），安全性可控。 ASKC109：新一代口服补铁剂，优势显著 我国缺铁人数众多，现有补铁剂局限性明显：铁缺乏症和缺铁性贫血是全球重要健康问题，中国贫血率较高。现有口服铁剂（如硫酸亚铁）存在胃肠副作用大、吸收差等问题，静脉铁剂虽效果好但存在急性副作用隐患。 ASKC109具备独特优势，为潜在Best-in-Class口服铁剂：ASKC109（麦芽酚铁胶囊）是公司引进的新型口服铁剂，海外已获批上市，国内处于III期临床阶段。其机制独特，在胃中保持完整，在肠道内解离，具有胃肠副反应小、患者耐受性好、生物利用度高等显著优势。临床试验显示，ASKC109能显著改善Hb水平，且疗效不劣于静脉铁剂，有望成为更佳的补铁选择。 研发管线充沛，多元化新药陆续步入临床阶段 ASKG712：潜在最佳VEGFA/ANG2双抗，全球进展第二：nAMD和DME等眼科疾病患者规模庞大，临床需求迫切。罗氏Vabysmo作为全球首款眼内注射双抗已上市并表现良好。ASKG712是奥赛康自主研发的1类生物新药，是全球进度第二的VEGFA/ANG2双特异性抗体，采用双价结合方式，有望实现更好的治疗效果和更长的给药间隔，成为BIC。 技术平台实力雄厚，打造细胞因子全新疗法 SmartKine：细胞因子前药技术平台全球领跑：IL-15等细胞因子在抗肿瘤领域潜力巨大，但存在药代动力学差、毒性大等成药性难题。奥赛康的SmartKine平台通过遮蔽肽技术，使细胞因子前药在肿瘤部位定点激活，显著改善药代动力学、选择性激活免疫细胞亚群并降低系统毒性。 ASKG315：IL-15前药分子，临床前结果优异：ASKG315是公司开发的IL-15前药-Fc融合蛋白，在肿瘤微环境特异性激活IL-15活性，选择性激活NK细胞和CD8+ T细胞。临床前数据显示其具有更大的药物暴露曲线下面积、更强和更持续的NK细胞扩增，已进入临床试验阶段，是全球首个进入临床的IL-15前药分子。 ASKG915：全球首款PD-1抗体/ IL-15双功能前药：ASKG915是全球首个进入临床开发的PD-1抗体/IL-15前药双功能融合分子，通过PD-1抗体实现肿瘤靶向，并在肿瘤部位局部激活免疫细胞。临床前数据显示其可选择性激活PD1+免疫细胞，延长药代动力学和耐受能力，有望使抗PD-1抗体治疗无效的患者受益。 仿制药：集采冲击边际递减，新品提供增长动能 消化领域：奥美拉唑集采落标，2类新药右兰索拉唑获批上市：PPI制剂市场受集采冲击，公司核心产品奥美拉唑在第七批集采中落标，导致消化领域营收下滑。但公司新一代PPI右兰索拉唑作为2类新药获批上市，具有更好的药代动力学和药效学特性，竞争格局温和，有望提供新的增长点。 抗肿瘤、抗感染、慢性病领域新品上市，引领仿制药企稳：公司抗肿瘤产品线丰富，包括多种化疗药物和配伍用药，如注射用右雷佐生、注射用奈达铂等。2023年以来，替莫唑胺胶囊、哌柏西利胶囊等抗肿瘤新品获批。在抗感染和慢性病领域，泊沙康唑注射液/肠溶片、注射用多黏菌素E甲磺酸钠等已纳入医保，艾曲泊帕乙醇胺片等新品陆续上市，共同为仿制药业务提供增长新动能。 风险提示 临床试验进展不及预期风险：公司多款产品处于临床研发阶段，可能面临临床试验结果或进度不及预期，导致研发放缓或失败。 新药研发失败风险：创新药研发具有不确定性，若核心产品临床试验未达预期，可能导致前期投入无法收回，影响公司盈利能力。 市场推广及销售不及预期风险：新药上市后需经过医院招标、医保准入等环节，若市场推广能力不足，可能影响产品商业化和经济效益。 带量采购降价风险：部分仿制药产品（如注射用右雷佐生）未来可能被纳入带量采购，面临大幅降价，对公司业绩造成负面影响。 总结 奥赛康正处于创新转型的关键时期，集采带来的业绩压力已逐步出清，公司在2024年上半年实现扭亏为盈，业绩拐点明确。其核心创新药管线，包括胃癌领域的CLDN18.2单抗ASKB589、肺癌领域的第三代EGFR-TKI ASK120067以及补铁剂ASKC109，均已进入临床后期或NDA阶段，有望在各自的百亿级市场中取得突破，成为公司未来业绩增长的主要驱动力。同时，公司在SmartKine细胞因子前药技术平台上的领先优势和丰富的早期研发管线，为其提供了持续的创新能力和长期发展潜力。尽管仿制药业务面临集采风险，但通过产品结构调整和新品上市，该板块也正逐步企稳并贡献增长动能。综合来看，奥赛康凭借深厚的研发底蕴和清晰的创新转型战略，正焕发新生，具备显著的投资价值。

　　百利天恒(688506) 　　事件： 　　近日，公司在2024ESMO上首次公布了EGFRxHER3双抗ADCBL-B01D1在尿路上皮癌（UC）、食管鳞癌（ESCC）及胆道癌（BTC）的有效性及安全性数据，其中BL-B01D1治疗局部晚期或转移性UC的II期临床试验结果入选2024ESMO优选口头报告专场。 　　观点： 　　2线UC早期疗效数据优秀，ILD低发生率进一步验证BL-B01D1安全性。1）UC：2.2mpk剂量下，对于经过1次化疗和IO治疗的12例患者（100%PD-（L）1经治，含铂化疗9例，ADC2例，吉西他滨1例），cORR为75%，6个月的PFS率为100%；在全部的27例患者（中位前线治疗线数2，52%接受过1-2种ADC治疗），ORR为40.7%（cORR为33.3%），DCR为96.3%，6个月的PFS率为62.4%；未观察到ILD发生。2）对于3L ESCC，52例2.5mg/kg剂量组人群，ORR为42.3%，DCR为80.8%，mPFS为5.0个月，6个月的OS率为64.5%；≥3级TRAE发生率为53%，观察到1例3级ILD。3）对于3L BTC，21例2.5mg/kg剂量组人群，ORR为28.6%，DCR为76.2%。 　　我们认为本次数据初步验证了BL-B01D1用于含铂化疗和免疫经治的UC具有高响应率和良好的安全性。中国每年新发UC患者约10万例，其中约20%确诊时已发生转移或病程已进展至不可切除阶段（la/mUC）。la/mUC前线推荐疗法为含铂化疗或免疫治疗，后线治疗推荐Nectin-4ADC、HER2ADC等。2024ESMO数据显示，对于含铂化疗和免疫经治患者，BL-B01D1具有比EV更高的响应率（cORR75%vs40.6%）。此外，对于更加后线、更高比例接受1-2次ADC治疗的UC患者，BL-B01D1也显示出积极的抗肿瘤效果（ORR40.7%）。安全性方面，34例2.2mg/kg剂量组患者，≥3级TRAE发生率52.9%，停药比例为5.9%，未观察到治疗相关死亡及ILD。 　　近期重点关注12月乳腺癌数据更新，BMS预计2025年启动首项海外3期。1）国内进展，公司已经在国内启动7项BL-B01D1用于多项实体瘤的3期注册临床，2025年有望完成鼻咽癌或食管癌3期临床，并提交上市申请；2）海外进展，BL-B01D1的海外1期临床顺利推进，数据有望于2025年读出；此外，BMS预计将于2025年启动首个海外注册3期临床；3）数据催化：圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS，12月10日-13日）上乳腺癌数据的更新值得关注。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者的平均数，测算出目标市值为1076亿元人民币，对应股价为268.33元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药研发不及预期：存在无法成功或及时完成药物临床开发、获得监管批准和商业化的风险；医药行业政策变化风险：如不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革带来的市场规则和监管政策的变化，将对公司的经营产生不利影响；宏观环境风险：公司在中美两地设有研发中心，未来国际政治、经济、市场环境的不确定性，可能对公司海外业务经营造成一定的不利影响。

　　普门科技(688389) 　　核心观点 　　上半年营收稳健增长，归母净利润同比增长28%。2024年上半年公司实现营收5.90亿元（+5.6%），归母净利润1.72亿元（+27.8%），扣非归母净利润1.63亿元（+29.2%）。其中第二季度实现营收2.84亿（+1.3%），归母净利润0.65亿（+39.3%）。体外诊断领域仪器销售及存量装机带动试剂上量，治疗与康复领域中皮肤医美仪器销售上量，使得整体销售额增长。公司发布2024年期权激励计划，拟向186名激励对象授予1131万份股票期权，股票期权的行权价格为13.80元/股，并设置业绩考核目标：以公司2023年营业收入或净利润为基数，2024-26年营业收入/净利润增长率目标值为23%/46%/69%，触发值为18%/36%/54%。 　　体外诊断领域拓展高通量仪器，治疗与康复领域不断进行技术迭代。分产品看，2024年上半年体外诊断类产品营收4.68亿元（+21.7%），公司推出全自动电化学发光免疫分析流水线LifoLas8000和全实验室自动化流水线LifoLas9000。在液相色谱层析技术平台，围绕高速糖化血红蛋白分析仪产品持续优化升级，增加变异血红蛋白的分离能力和识别种类。治疗与康复类产品营收1.14亿元（-32.0%），主要由于去年同期疫情相关的产品如空气波、排痰机等基数较高，皮肤医美业务保持良好增长。分地区看，上半年国内业务营收4.29亿元（+1.6%），国际业务营收1.61亿元（+18.3%），国际业务聚焦于重点国家和重点产品市场，稳健实施海外营销本土化策略。 　　毛净利率进一步提升，各项费用率稳中有降。伴随公司产品结构不断优化，高毛利率产品销售占比提升，同时规模效应显现，2024年上半年毛利率提升至69.8%（+4.6pp）。销售费用率17.0%（-2.7pp），研发费用率16.7%（-0.7pp），管理费用率6.2%（+0.6pp），财务费用率-3.7%（-0.1pp），归母净利率进一步提升至29.1%（+5.1pp）。上半年经营性现金流净额为0.86亿（+33.8%），公司通过改进管理、优化流程等方式提高了公司资金运营效率，经营性现金流净额与归母净利润的比值达到50%。 　　投资建议：考虑行业政策和宏观环境的影响，略下调2024-26年盈利预测，预计2024-26年归母净利润为4.10/5.08/6.24亿（原为4.20/5.24/6.40亿），同比增长24.8%/23.9%/22.8%，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。公司横跨体外诊断与治疗康复两大优质赛道，拥有高壁垒的电化学发光技术平台，前瞻布局皮肤医美和消费健康领域，成长前景广阔，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：政策风险、销售推广不及预期、研发进展不及预期、汇率风险。