联影医疗(688271) 　　核心观点 　　市场招投标活动放缓影响下，业绩表现稳健。2024上半年公司实现营收53.33亿元（+1.18%），归母净利润9.50亿元（+1.33%），扣非归母净利润7.98亿元（+1.39%），其中24Q2单季营收29.83亿元（-2.47%），归母净利润5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润4.98亿元（-2.47%）。公司2024上半年业绩表现稳健，24Q2业绩小幅下滑，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地延迟，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，对24Q2业绩影响较大。 　　国内市场略有承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024H1国内市场实现收入44.0亿元（-3.4%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间影响有所承压；海外市场收入9.3亿元（+29.9%），增速亮眼，收入占比持续提升至17.5%（+3.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。 　　投资玖谊源，拓展放疗领域布局。2024年7月，公司以自有资金投资玖谊源，取得其增资后10%的股权。玖谊源是目前为数不多的回旋加速器生产企业之一，主要产品有7MeV、11MeV、20MeV等不同能级的加速器。医用回旋加速器主要用于制备PET用正电子放射性同位素，是核医学诊疗必备核心设备之一。玖谊源成功研发了我国首台国产化医用回旋加速器并推向市场，打破了国内市场长期被国外产品垄断的局面。这也是继2023年6月公司投资参股艾普强，拓展放疗领域布局后的又一重要举措，进一步巩固了公司在分子影像解决方案领域的优势。 　　投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收亿元133.7/167.7/201.9亿元（原为139.3/168.1/202.5亿元），同比增速17.1%/25.4%/20.4%，归母净利润23.3/29.6/35.9亿元（原为24.0/29.7/36.0亿元），同比增速18.3%/26.8%/21.4%，当前股价对应PE=34/27/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

　　力诺特玻(301188) 　　主要观点： 　　中硼硅模制瓶转A成功，多个募投项目建成投产 　　公司发布2024年半年报，实现营收5.61亿元，同比增长21.41%。上半年，公司药用玻璃业务持续较快发展，实现营收2.55亿元，同比增长20.91%；中硼硅模制瓶转A成功，第二台中硼硅模制瓶窑炉点火，项目达产后可实现中硼硅模制瓶1.1万吨，预计对下半年营收产生明显拉动作用。公司传统业务耐热玻璃销售逐渐恢复，海外需求旺盛，上半年实现营收2.85亿元，同比增长17.62%。2024年4月，公司IPO募投项目“轻量化高硼硅玻璃器具”和超募项目“轻量薄壁高档药用玻璃瓶”“全电智能药用玻璃”已经投产结项，“中硼硅药玻扩产项目”完成85%以上投入，“M2轻量化模制瓶（I类）项目”已投产，以上项目的集中投产将对整体产能有进一步的提升。 　　成本走低盈利能力修复，可转债影响财务费用 　　公司上半年实现归母净利润5128.50万元，同比增长27.70%；销售毛利率为20.28%，同比大幅提升3.42个百分点，但较此前高位水平30%仍有较大差距；销售净利率为9.15%，同比提高0.46个百分点。今年上半年，公司主要原材料硼砂、硼酸、中硼硅药用玻璃管采购成本均有不同程度的下降，能源价格电力及天然气平均成本也有所降低，同时力诺生产工艺不断优化效率随之提升，整体生产成本有明显下降。进入三季度，相关成本价格仍处于下降通道，预计公司毛利率仍有修复空间。费用方面，随着营收规模快速提升，销售费用、管理费用及研发费用均有不同程度的摊薄，费用比例略有下降；上半年财务费用率为1.57%，同比提高2.3个百分点，主要因为可转债产生利息支出同比增加1256.50万元，且汇兑损益有所减少。 　　再发限制性股票激励计划，利润总额目标两年复合增速26% 　　为充分调动董监高及核心骨干人员的积极性，公司发布2024年限制性股票激励计划，拟授予35人共计352.5万股，授予价格为6.88元/股。激励计划考核年度为2024-2025年，业绩考核指标包括营收和利润总额两项，触发值以2023年为基准，2024-2025年营收增速分别不低于30%、60%，2024-2025年利润总额分别不低于30%、60%；目标值以2023年为基准，2024-2025年营收增速分别不低于50%、100%，2024-2025年利润总额分别不低于60%、100%。 　　此前公司于2022年4月，首次授予限制性股票684万股，授予价格为10.76元/股，业绩考核目标为2022-2024年净利润分别不低于1.6亿、2亿、2.6亿。一方面因行业及经营因素公司未实现2022-2023年考核目标，另一方面部分高管人员已发生调整，力诺再次发布激励计划，以彰显未来两年发展信心。2024年9月5日，公司完成本次激励计划授予；限制性股票将在授予日起满12个月后分2期归属，每期归属比例均为50%。 　　力诺转债触发转股价格下修条件，董事会承诺未来半年不下修 　　截止2024年9月5日，公司股票出现任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%情形，触发“力诺转债”转股价格向下修正条款。基于对公司长期稳健发展的信心，董事会决定本次不向下修正转债的转股价格，且自本次董事会审议通过后的次一交易日起未来6个月内（即2024年9月6日至2025年3月5日），如再次触发“力诺转债”转股价格向下修正条件，也不提出向下修正方案。因公司派发2023年现金分红，目前“力诺转债”最新转股价格为14.3元/股。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年营收分别为12.65亿元、15.43亿元、17.77亿元，对应归母净利润为1.24亿元、1.94亿元、2.57亿元，对应动态市盈率为21.94倍、14.02倍、10.55倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　（1）在建项目投产时间不及预期风险； 　　（2）原材料价格波动较大风险； 　　（3）新品推广不及预期风险。

　　圣诺生物(688117) 　　事件描述 　　7月31日，公司发布2024年半年报，2024年H1，公司营收1.99亿元（+14.4%），归母净利润0.22亿元（+8.1%），归母扣非净利润0.19亿元（+106.6%），经营活动现金流0.26亿元（+56.0%）。扣非前后的增速差异主要系公司上半年收到政府补贴减少所致。 　　事件点评 　　制剂品种研发持续投入，多肽原料药产能建设推进。公司为国内领先的多肽制剂、原料药、CDMO企业。2024年H1，公司3个研发产品申报注册，在研项目18项。公司持续加大研发投入，2024上半年研发费用0.24亿元（+80.9%），是醋酸奥曲肽微球、司美格鲁肽、鲑降钙素中试、KJMRT-YF001 　　（环肽-113）投入增加所致。IPO募投项目年产395千克多肽原料药项目主体建设已经完工，预计2024年底试生产，新建106、107、108原料药车间有序推进建设中。 　　阿托西班、生长抑素国采执行快速放量，持续拓展泊沙康唑、医美多肽等品种。公司多肽布局消化、免疫、抗肿瘤、糖尿病、产科及医美等领域。2024年H1公司制剂收入0.95亿元（+48.3%），阿托西班、生长抑素国采执行，集采放量带动制剂销售增加。2024H1，泊沙康唑获批，加尼瑞克申报生产。KJMRT-YF001（环肽-113）在毒理学研究阶段，可应用于各类舒缓、美白化妆品，为公司带来新的增长点。 　　布局多疾病领域多肽原料药，GLP-1原料药需求提升拉动增长。2024H1，原料药收入0.57亿元（+11.2%），西曲瑞克、泊沙康唑、倍维巴肽原料药获批，公司已拥有19个多肽类原料药品种。在国内取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案，在国外比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽等10个品种获得美国DMF备案。2024H1，原料药境外销售比去年同期增加97.51%，随 　　着境外GLP-1原料药需求的提升，公司原料药业务有望持续受益。 　　投资建议 　　公司是多肽制剂、原料药布局完善的制药企业，有望受益于GLP-1等多肽原研药物到期带来的多肽制剂、原料药市场扩张。公司多肽原料药、国内制剂业务有望持续放量，我们预计2024-2026年营业收入分别为5.68/7.04/8.54亿元，同比增长30.6%/24.0%/21.2%；归母净利润分别为1.01/1.25/1.53亿元，同比增长42.9%/24.7%/22.3%，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示 　　研发失败的风险：公司在研产品存在临床试验结果不达预期、研究结果不符合要求等情况，进而导致产品不能获得药监部门批准的风险。

　　华兰生物(002007) 　　投资要点： 　　华兰生物全称为华兰生物工程股份有限公司，公司始建于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、重组蛋白等生物制品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。2004年在深圳证券交易所上市，代码为002007。公司实际控制人为创始人安康。 　　2024年上半年，公司实现营业收入16.53亿元，同比增长4.26%；实现归母净利润4.40亿元，同比下滑16.42%；实现扣非后归母净利润3.63亿元，同比下滑8.73%；基本每股收益0.24元。业绩下滑的主要原因是：1）上年同期多地爆发甲流疫情，疫苗销量显著增加带来高基数影响；2）静丙批签发政策变化带来报告期内静丙批签发量下降；3）破免和纤原受到集采影响，价格下降。 　　单看第二季度，公司实现营业收入8.65亿元，同比增长 　　22.82%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长1.97%；实现扣非归母净利润1.41亿元，同比增长15.97%。环比经营有所改善。 　　分业务板块看，公司主营业务为血制品业务。2023年年报数据显示，血制品业务营收占比超过5成；由于上半年是疫苗的销售淡季，2024年上半年，公司血制品营收占比高达97.68%。根据公司披露的数据显示，2024年上半年，血制品业务实现营业收入16.17亿元，同比增长12.65%。其中，人血白蛋白实现营业收入6.44亿元，同比增长近25%；静丙实现营业收入约4.59亿元，同比下降2.41%。特免实现营业收入3.14亿元，同比增长1.45%；凝血因子实现营业收入1.97亿元，同比增长近46%，其中，纤原实现营业收入6241.23万元，较上年同期增长206%。 　　从上游采浆情况看，目前公司的采浆量位于国内第一梯队，2023年合计采浆超过1300吨；2024年上半年，公司原料血浆采集量较上年同期增长22.47%。报告期内，公司积极推进单采血浆站的建设工作，邓州单采血浆站、襄城单采血浆站和杞县单采血浆站通过验收、取得了采浆许可证并顺利开采；贺州单采血浆站、博白单采血浆站及武隆单采血浆站顺利通过了单采血浆许可证的换发。新浆站的建设及原有浆站的浆源拓展为公司未来血液制品业务保持稳定增长奠定了坚实基础。从血制品新品种的在研进度看，报告期内，公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成Ⅲ期临床研究，处于申报注册上市的阶段，争取尽快提交注册上市申请；人凝血因子Ⅸ（FⅨ）纯化工艺开发已获得临床批件，正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床， 　　第1页/共5页 　　正在进行Ⅱ临床研究。未来随着新产品的逐步落地，公司血制品整体盈利水平有望提升。 　　从疫苗业务看，2024年上半年公司实现疫苗收入3552.90万元，同比下降76.25%。下半年随着流感疫苗接种旺季的到来，疫苗销量有望提升。同时，疫苗公司研发的冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，预计2025年申报生产；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗已于2024年8月开展III期临床试验，重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、流感病毒mRNA疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的临床前研发工作也在稳步开展。 　　从创新药业务看，基因公司有10个产品取得临床试验批件，正在按计划开展临床试验，其中：阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗4个产品在III期临床阶段、伊匹单抗、帕尼单抗2个产品在I期临床阶段、重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PDL1和TGFβ双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3全人源双特异性抗体注射液3个产品正准备开展I期，贝伐珠单抗预计年内获批注册上市，基因公司将加快组建销售队伍，在上市后尽快启动销售工作，为公司增加新的利润增长点。 　　从盈利能力看，2024年上半年公司毛利率为50.69%，较上年同期下降了8.98个百分点，其中血制品毛利率为50.1%，较上年同期下降了3.62个百分点，疫苗制品毛利率为89.16%，较上年同期下降了12.85个百分点。从期间费用率看，2024年上半年，公司销售费用率为7.4%，较上年同期下降了2.65个百分点；管理费用率为10%，较上年同期增加了1.57个百分点；研发费用率为8.75%，较上年同期下降了0.41个百分点。 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为：0.71元，0.89元和1.03元，对应的9月10日收盘价14.71元/股，市盈率分别为20.15倍，16.53倍和14.28倍，维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：浆站扩张低于预期，流感疫苗销售低于预期，新药研发进度低于预期

　　迈瑞医疗(300760) 　　迈瑞医疗成立于1991年，目前已拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式“产品和从中低端到高端、从科室到全院的集成化解决方案满足临床需求。1）产品端，实现自研+外延双轮驱动；2）市场端，公司在不同国家因地制宜，持续突破中高端客户；3）需求端，人口老龄化+政策加码带动需求扩容。三重助力公司在300亿元收入体量下仍能维持高成长。 　　生命信息与支持业务：产品力和市占率均处于全球领先地位，持续开拓高端客户。截至2023年，公司生命信息与支持领域的大部分子产品如监护仪、呼吸机、麻醉机、灯床塔、输注泵的市场占有率均为国内第一，其中，监护仪、麻醉机、呼吸机实现了全球市场前三的地位，整体产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。 　　体外诊断业务：国内集采政策推动市占率快速提升，同时进行产业链一体化布局。随着IVD试剂集采范围扩大，公司有望实现市占率的进一步扩大。从产业链角度，公司通过收购海肽实现上游核心原料自主可控，通过收购德赛，实现了海外供应链的完善，以进一步触达海外400亿元的市场空间。 　　医学影像业务：以中低端产品为基，逐步向高端市场迈进。中国超声市场规模预计将以CAGR5.0%在2025年增长至238亿元，2023年迈瑞市占率约为24%，仅次于通用电气。全球超声医学影像设备市场规模预计将以CAGR7.2%增长到2030年的142.8亿美元，2023年迈瑞目前市占率约为8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，未来高端超声领域的突破将带领该产线持续增长。 　　新兴板块：聚沙成塔，潜龙在渊。自2012年起，迈瑞医疗即以硬镜为切入点，开始了在微创外科的布局，目前还培育了包括动物医疗、骨科、心血管等在内的种子业务，形成产品端新兴增量曲线。 　　估值分析：纵向回溯与横向对比，当下公司估值性价比凸显，具有投资价值。1）纵向回溯：迈瑞医疗PE估值已处于历史低位，发展趋势向好。2）横向对比：公司在国内的市场地位和平台完整度较高，有望获得更高的估值溢价。 　　投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为411.66/491.65/585.97亿元，同比增速分别为17.8%/19.4%/19.2%；归母净利润分别为136.29/163.81/197.50亿元，同比增速分别为17.7%/20.2%/20.6%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；产品研发风险；行业竞争加剧/产品价格下降风险；贸易政策超预期；经销商销售模式的风险；汇率波动风险。

中心思想 固生堂与美团医疗战略合作，赋能中医服务数字化 本报告的核心观点在于固生堂（02273.HK）与美团医疗达成战略合作，此举被视为固生堂进一步提升中医服务数字化能力的关键里程碑。通过此次合作，固生堂旗下70余家中医医疗机构及超过3万名中医师将全面入驻美团平台，旨在为用户提供更便捷的预约挂号和在线咨询服务。此次合作不仅将拓宽固生堂的服务覆盖范围和用户触达能力，更将通过线上线下会员体系的打通、中药代煎配送模式的创新，显著提升中医服务的可及性、效率和用户体验，从而巩固固生堂作为国内中医医疗健康服务龙头企业的市场地位。 中医市场高景气度下的增长机遇 报告强调，当前中医服务市场需求呈现高景气度，为固生堂的业务发展提供了广阔空间。根据国家卫生健康委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据，2023年全国中医类医疗卫生机构数量、床位、卫生人员总数以及总诊疗人次和出院人次均实现显著增长，表明中医服务在国民健康体系中的重要性日益提升，市场潜力巨大。固生堂凭借其“内生+外延”的持续拓展战略，结合此次与美团医疗的数字化合作，有望在这一高增长市场中抓住机遇，实现业绩的持续强劲增长。报告维持“买入”评级，反映了对公司未来发展前景的积极预期。 主要内容 事件概述：固生堂与美团医疗达成战略合作 合作主体与时间： 2024年9月11日，固生堂与美团医疗正式达成战略合作。 合作范围： 固生堂旗下超过70家中医医疗机构及3万多名中医师将全面入驻美团平台，包括美团和大众点评App。 核心服务内容： 主要为用户提供预约挂号及在线咨询服务。 未来合作方向： 双方还将围绕联名会员卡、为企业客户提供中医医疗服务等多个方面开展深度合作，旨在构建更全面的中医服务生态。 中医服务市场需求旺盛，行业发展势头强劲 市场整体增长： 根据2024年8月29日国家卫生健康委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》，中医服务市场呈现高景气度。 机构数量增长： 2023年全国中医类医疗卫生机构总数达到92531个，比上年增加12212个，显示行业规模持续扩大。 床位与人员增长： 中医类医疗机构床位比上年增加14.4万张；中医药卫生人员总数达到104.5万人，比上年增加12.6万人，增长率为13.8%，表明行业资源投入和人才储备不断加强。 诊疗与出院人次激增： 全国中医类医疗卫生机构总诊疗人次达到15.4亿，比上年增加3.1亿人次，增长率高达25.3%；全国中医类医疗卫生机构出院人次为4981.0万，比上年增加1119.7万人次，增长率达到29.0%。这些数据充分体现了中医服务在民众健康需求中的日益重要性和市场活力的显著提升。 战略合作深化中医服务数字化与便捷性 线上挂号与专家号源保障： 固生堂超过3万名中医师将陆续入驻美团平台，并在美团、大众点评App开放线上挂号服务，为平台用户提供名医专家号源保障，极大地提升了用户获取优质中医资源的便捷性。 共建线上“便民门诊”与咨询服务： 固生堂将与美团共同建设线上“便民门诊”，完善中医线上咨询服务能力，使得用户能够更方便地进行远程问诊和健康咨询。 中药代煎配送模式创新： 推动代煎配送流程线上化，探索中药代煎“外卖送”服务新模式。借助美团即时配送网络，现煎中药有望最快在30分钟内送达用户，显著提升了中药服务的时效性和用户体验。 线上线下会员体系打通： 双方将进一步打通线上线下会员服务体系，整合资源推出联名会员卡。美团用户可通过平台加入固生堂会员，享受固生堂门店的全年理疗优惠、名医号源优先提醒、膏方等滋补品优惠券包等专属会员权益，增强用户粘性和忠诚度。 投资建议与财务展望 行业龙头地位与发展战略： 固生堂被定位为国内中医医疗健康服务龙头企业，其业务版图通过“内生+外延”模式持续拓展，显示出强劲的增长潜力。 营业收入预测： 预计公司在2024年至2026年将实现营业收入分别为30.56亿元、39.90亿元和51.89亿元。年增长率预计分别为31.5%、30.6%和30.1%，保持高速增长态势。 经调整净利润预测： 预计同期经调整净利润分别为4.00亿元、5.36亿元和7.13亿元。年增长率预计分别为31.0%、34.2%和33.0%，盈利能力持续增强。 盈利能力分析： 毛利率预计从2023年的30.1%提升至2026年的31.6%。 净利率预计从2023年的10.9%提升至2026年的13.2%。 ROE（净资产收益率）预计从2023年的10.9%持续提升至2026年的18.8%，显示公司资本利用效率不断提高。 估值分析： 当前股价对应的经调整P/E倍数预计在2024年、2025年和2026年分别为19.7X、14.6X和11.0X。随着盈利的快速增长，估值倍数呈现下降趋势，表明公司估值具有吸引力。 现金流与资产状况： 经营活动现金流预计持续强劲增长，从2023年的4.10亿元增至2026年的9.33亿元，为公司发展提供充足的现金支持。资产负债率保持在健康水平，流动比率和速动比率均维持在2.5以上，显示公司财务状况稳健。 投资评级： 鉴于公司在市场中的龙头地位、强劲的增长前景以及合理的估值，报告维持对固生堂的“买入”评级。 风险提示 核心医师流失风险： 中医医疗服务高度依赖核心医师资源，若出现核心医师流失，可能对公司业务造成不利影响。 医药行业政策不及预期风险： 医药行业受政策影响较大，若相关政策调整不及预期，可能影响公司运营和盈利能力。 并购整合不及预期风险： 公司通过外延并购拓展业务，若并购整合效果不佳，可能存在协同效应不达预期或整合成本过高的风险。 自建门店不及预期风险： 公司自建门店的扩张速度和运营效率若不及预期，可能影响整体业务增长目标。 总结 固生堂与美团医疗的战略合作是其在数字化时代背景下，提升中医服务能力和市场竞争力的重要举措。此次合作不仅将固生堂的优质中医资源通过美团平台触达更广泛的用户群体，更通过线上挂号、在线咨询、中药代煎配送等创新服务模式，显著提升了中医服务的便捷性和可及性。结合《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》所揭示的中医服务市场高景气度，固生堂有望凭借其“内生+外延”的持续拓展战略，在数字化赋能下进一步巩固其行业龙头地位。报告对公司未来三年的财务表现持乐观态度，预计营业收入和经调整净利润将保持强劲增长，且当前估值具有吸引力。尽管存在核心医师流失、政策变动、并购整合及自建门店等风险，但整体而言，固生堂的长期发展前景依然广阔，因此维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长与战略转型并举 圣泉集团2024年上半年实现营收和利润双增长，核心业务酚醛树脂展现出强大韧性。同时，公司积极布局电子信息材料国产化和生物质精炼项目，为未来业绩增长注入新动力。 创新驱动与产能释放前景广阔 公司在电子级酚醛树脂、新型马来酰亚胺树脂等电子化学品领域取得显著进展，加速国产替代进程。此外，植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡，硬碳材料项目即将投产，有望显著增厚公司业绩并奠定规模化复制基础。 主要内容 1H24业绩表现与财务状况分析 营收与利润实现双增长 2024年上半年，圣泉集团营业收入达46.26亿元，同比增长5.95%；归母净利润为3.31亿元，同比增长5.85%；扣非净利润为3.18亿元，同比大幅增长13.54%。其中，第二季度营业收入为24.90亿元，同比增长6.69%；归母净利润1.94亿元，同比增长4.84%；扣非净利润1.92亿元，同比增长7.88%。公司经营状况稳定，营收和利润增长主要得益于主营业务核心的稳定发展和产能释放。 盈利能力提升与费用结构优化 上半年公司总体销售毛利率为23.16%，较2023年同期上涨1.10个百分点；第二季度毛利率为23.40%，同比上涨2.11个百分点。净利率为7.31%，较去年同期上涨0.03个百分点。在费用方面，财务费用同比大幅下跌91.13%，主要系公司偿还借款所致；销售费用同比上涨4.55%，主要因产品销量增长；研发费用同比上涨11.16%，主要系公司新增项目和产品研发投入增加。 现金流与营运资本状况 1H24公司经营活动产生的现金流量净额为-5.05亿元，同比下跌445.65%，主要原因在于应收账款、存货和预付账款的增加。投资性活动产生的现金流量净额为-2.27亿元，同比下跌14.77%，主要系投资性支出增加。筹资活动产生的现金流量净额为7.97亿元，同比上涨400.62%，主要得益于公司向特定对象发行股票。期末现金及现金等价物余额为9.08亿元，同比上涨84.29%。应收账款达23.75亿元，同比上升35.26%，导致应收账款周转率从2023年同期的2.63次下降至2.22次；存货周转率也从2.51次下降至2.34次。 核心业务发展与战略布局 酚醛树脂业务展现强大韧性 尽管2024年上半年受建筑业、机床工业及机械加工行业等基础工业发展放缓与发展不均衡的影响，部分酚醛树脂下游行业需求放缓，但公司酚醛树脂板块业绩仍表现出韧性。截至1H24，公司酚醛树脂产能达到65万吨/年，产能规模和技术水平均位居世界前列。酚醛高端复合材料树脂配套扩产项目也逐步达产达效。上半年，公司酚醛树脂实现产量25.66万吨，同比增长11.09%；实现销量25.65万吨，同比增长11.34%；实现营业收入18.46亿元，同比增长11.99%。随着未来下游需求的逐步复苏及公司高端复材配套项目的建成投产，公司业绩有望持续改善。 电子信息材料加速国产化进程 全球电子化学品市场，特别是国内人工智能领域高频高速产品需求旺盛，加速了相关树脂产品国产替代的需求。圣泉集团自2005年进入电子化学品领域，通过多年持续经营，已成功实现电子级酚醛树脂、特种环氧树脂的国产化替代，市场份额逐年增加。2024年上半年，公司在新型马来酰亚胺树脂领域取得显著进展，多款替代进口同类产品在客户端实现批量供货。在优势产品电子级酚醛树脂方面，公司成功开发芯片封装电子胶用高纯液体酚醛树脂，为客户降低工艺成本。考虑到国家对产业链供应安全保障的重视，电子化学品国产替代进程有望持续加速，公司凭借较高的市场竞争力，有望巩固并提升其市场份额。 植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡 公司自1979年起涉足生物质产业，其研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术有望将秸秆“吃干榨净”，促进生物质化工与石油化工、煤化工的并驾齐驱。大庆圣泉年产8万吨硬碳材料项目（一期）正在建设中，已进入设备调试阶段，预计2024年9月份投产。2023年，公司全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期）建成投产，2024年项目产能稳步爬坡，截至1H24产能利用率已达到70%，预计4Q24实现完全达产。该项目一期可加工秸秆50万吨/年，可生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物基甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。该项目的成功投产有望增厚公司业绩，并为公司未来更多生物基产品的规模化生产奠定基础。 投资建议与风险提示 盈利预测与估值分析 报告预计公司2024-2026年营业收入分别为112.33亿元、125.79亿元和141.56亿元，实现归母净利润分别为9.85亿元、12.87亿元和14.62亿元。对应EPS分别为1.16元、1.52元和1.73元。当前股价对应的PE倍数分别为15.8X、12.1X和10.6X。 “买入”评级理由 基于以下两方面因素，报告维持对圣泉集团的“买入”评级：1）公司酚醛树脂业务韧性较强，随着电子化学品国产替代进程的加速，公司有望巩固并提升其市场份额；2）公司植物秸秆精炼项目产能稳步爬坡，硬碳材料项目即将投产，有望增加公司业绩增长点。报告看好公司酚醛树脂市场份额提升及未来产能释放。 主要风险提示 投资者需关注宏观经济波动风险、下游行业波动风险、原材料价格波动风险、环境保护风险以及新建项目不及预期等风险。 总结 圣泉集团在2024年上半年展现出稳健的经营态势，实现了营业收入和归母净利润的双增长。这主要得益于其核心酚醛树脂业务的强大韧性，即使在市场挑战下仍保持了产销量和营收的增长。同时，公司在战略性新兴业务领域取得了显著进展，特别是在电子信息材料国产化方面，通过新产品开发和市场份额提升，积极响应国家产业链安全保障需求。此外，植物秸秆精炼项目产能的稳步爬坡以及硬碳材料项目的即将投产，预示着公司未来业绩将迎来新的增长点。综合来看，圣泉集团凭借其在传统优势业务的稳固地位和在新兴高科技领域的战略布局，具备持续增长潜力，因此报告维持了“买入”评级。

中心思想 战略转型与核心竞争力 博瑞医药正经历从高难度仿制药向创新药的战略性蜕变，其核心竞争力在于构建了“起始物料+高难度中间体”至“特色原料药+制剂”的全产业链一体化优势，并积极布局创新药研发，尤其在偶联药物和呼吸制剂药械组合平台方面。公司在代谢疾病、肿瘤免疫和靶向治疗领域开发具有全球自主知识产权的创新药物，其中双靶点GLP-1品种BGM0504在国内研发进展领先，糖尿病适应症二期临床数据优异，减重/减肥适应症预计2024年第四季度进入三期临床，展现出巨大的市场潜力。 GLP-1赛道领跑者 公司传统业务（高难仿原料药和制剂）收入持续增长，制剂业务已显著放量，为创新药研发提供坚实基础。同时，博瑞医药凭借其在GLP-1领域的深耕，特别是BGM0504在双靶点GLP-1药物研发中的国内领先地位，有望在全球千亿美元的减肥和代谢疾病市场中占据重要份额。BGM0504的早期临床数据表现优异，且分子机制研究显示其活性可能优于已上市的替尔泊肽，预示着其成为“同类最佳”产品的潜力。基于此，报告首次覆盖博瑞医药并给予“买入”评级，预计未来几年营收和归母净利润将持续增长。 主要内容 仿创结合驱动业绩增长 博瑞医药成立于2001年，并于2019年在科创板上市，专注于首仿、难仿、特色原料药、复杂制剂和原创性新药的研发与生产。公司通过发酵半合成、多手性药物、非生物大分子、药械组合及偶联药物等多个技术研发平台，产品覆盖抗真菌、抗病毒、免疫抑制、抗肿瘤、心脑血管、呼吸、补铁剂、兽药、辅料等广泛领域。 在股权结构方面，创始人袁建栋博士及其母亲钟伟芳女士为公司实际控制人，截至2023年年报，合计直接持有公司32.21%股份，并通过博瑞鑫稳和博瑞创投间接持有公司股份，合计拥有38.55%的表决权。公司下设4家全资子公司，涵盖创新研发、国际化、原料药研发生产销售等业务。 公司主营业务为特色仿制原料药和制剂，近年来产品数量不断增加，推动收入实现高速增长。2023年，公司营业收入达到11.8亿元，同比增长16%；2024年上半年营收6.6亿元，同比增长12%。利润端，2016年至2023年，归母净利润年均复合增速高达42.4%，同期营业收入复合增速为28.8%。然而，2022年至2023年，由于收入增速放缓以及研发费用大幅增加，净利润表现受到影响，归母净利润增速分别为-1.8%和-15.5%。预计研发费用将持续影响短期利润表现，2024年上半年归母净利润增速为-2.8%。 财务指标方面，公司毛利率基本稳定在55%-64%区间。销售费用率在2016年至2022年间从6.7%下降至2.2%，但随着制剂产品上市销售，2021年起销售费用率明显增长至4.1%-6.9%区间。管理费用率稳中有降，从2016年的14.2%降至2024年第一季度的8.5%。财务费用率保持平稳，2016年至2023年整体不超过2.0%，2024年上半年有所增加至2.9%。归母净利率在2016年至2022年间从8.5%提升至23.6%，2023年至2024年上半年因研发费用率提升而有所下降，但整体保持平稳。 原料药业务仍是公司当前最核心的业务，2023年原料药板块合计收入8.85亿元，同比增长13.9%。其中，抗病毒类产品收入较去年同期增长170%，主要受流感影响导致奥司他韦原料药需求激增。抗病毒和抗真菌一直是原料药业务的两大重要子板块，合计收入占比超过原料药业务的60%，近5年毛利率持续创新高。制剂业务自2020年开始确认收入0.36亿元，随着获批制剂品种数量增多，2023年制剂收入已达1.38亿元。毛利率方面，抗真菌原料药、制剂、技术转让或服务、产品权益分成等业务均维持60%以上的高毛利率，其中产品权益分成业务维持100%毛利率。 公司在国内已获批近30个原料药品种，并在美欧日韩等主要国际规范市场国家和中国进行了DMF注册，产品在全球四十多个国家实现销售。公司以特色原料药及医药中间体为起点，向下游制剂领域延伸，贯通了从“起始物料→高难度中间体→特色原料药→制剂”的全产业链。已取得注射用米卡芬净钠、磷酸奥司他韦胶囊、阿加曲班注射液、磷酸奥司他韦干混悬剂、注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林注射液等药品批件，并有一系列制剂产品在审评中。同时，公司积极推进包括铁剂和吸入剂在内的复杂制剂产品梯队建设。 公司高度重视研发，坚持仿创结合策略。2016年至2023年，研发费用从0.54亿元快速增长至2.49亿元，研发费用占比多年超过20%。研发人员数量从2019年的236人逐步增至2023年的270人。截至2023年年报，公司共有40项研发项目，涉及创新药与仿制药原料药及制剂。其中，创新药有4项，核心品种BGM0504（用于降糖/减重）处于二期临床，糖尿病适应症二期已完成并披露数据，减肥适应症仍处于二期。BGM0504注射液是公司自主研发的GLP-1/GIP双靶点激动剂，具有控制血糖、减重和治疗非酒精性脂肪性肝炎（NASH）等多种代谢疾病治疗潜力。BGC0228是长效多肽偶联药物（PDC），用于晚期实体瘤，目前处于一期临床试验阶段。PSMA0057是靶向放射性抗肿瘤药物，已处于申报IND阶段。 公司在研铁剂项目（羧基麦芽糖铁制剂及原料药、蔗糖铁制剂及原料药、枸橼酸铁制剂）和呼吸制剂（沙美特罗替卡松吸入粉雾剂、吸入用布地奈德混悬液、噻托溴铵吸入粉雾剂、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂）未来有望成为制剂业务的重要增长点。根据米内网数据，2023年国内城市公立医院铁剂销售额为26.8亿元，阻塞性气管疾病用药规模为139.5亿元，市场空间广阔。其中，羧基麦芽糖铁制剂目前国内仅Vifor公司独家获批上市，竞争格局良好。 GLP-1市场潜力与BGM0504的领先地位 肥胖已成为全球性的重大健康问题，被世界卫生组织列为导致疾病负担的六大危险因素之一。2022年，全球患有肥胖症的儿童、青少年和成年人总数已超过10亿。在中国，成年人超重及肥胖的患病率从1992年的20.0%增长到2018年的50.7%，预计到2030年将达到65.3%。肥胖与高血压、高血糖、高血脂、高尿酸血症等多种慢性病高度相关，例如高血压在肥胖人群中的检出率约为正常人的6倍。 传统减肥药因安全原因陆续退市，如芬氟拉明、西布曲明、氯卡色林等，凸显了市场对“既有效又安全”减肥产品的迫切需求。以司美格鲁肽（诺和诺德）和替尔泊肽（礼来）为代表的GLP-1类药物上市后，凭借优异的降糖与减重效果，迅速成为全球减肥市场的核心产品。司美格鲁肽2023年销售额约212亿美元，替尔泊肽2023年销售额达53.4亿美元。GLP-1受体激动剂在针对无糖尿病肥胖人群的III期临床试验中显示出良好的减重效果，司美格鲁肽和替尔泊肽分别减轻患者体重12.5%和18.4%，且不良反应多为轻微的胃肠道反应。因此，GLP-1受体（GLP-1R）已成为减肥药临床研究的热门靶点，截至2023年第三季度，全球共有162项临床试验涉及该靶点，占所有临床试验靶点的32.7%。 GLP-1类药物的潜力远不止于降糖/减重，在心脑血管疾病、非酒精性脂肪肝、慢性肾病、呼吸暂停综合症、老年痴呆、帕金森等众多疾病中均有开发潜力，有望成为“万能神药”。随着单靶点GLP-1药物的市场成功，研发赛道正从单靶点向多靶点方向发展，其中GLP-1R/GIPR和GLP-1R/GCGR双靶点药物在研数量最多。礼来、诺和诺德、阿斯利康、默克等多个巨头均有布局。 全球多个双靶点GLP-1药物已披露优异的临床数据。例如，礼来替尔泊肽在72周治疗后体重下降22.5%；信达生物玛仕度肽在48周治疗后体重下降18.6%；恒瑞医药HRS9531在24周治疗后体重下降16.8%；安进AMG133在12周治疗后体重下降14.5%。博瑞医药的BGM0504在Ia期临床研究中，2.5-15mg剂量下给药期末随访（第8/15天）平均体重较基线期下降3.24%~8.30%，早期数据表现优异，具备成为高质量GLP-1产品的潜力。罗氏收购Carmot Therapeutics后披露的CT-388临床I期结果显示，24周后平均体重减轻18.8%。 GLP-1药物的成功商业化极大地推动了诺和诺德和礼来的市值飙升，分别突破6600亿美元和9100亿美元。高盛研报预测，未来美国将有超过1亿成年人使用GLP-1，孕育着全球千亿美元的巨大市场空间。 博瑞医药的核心在研品种BGM0504是国内为数不多的在研双靶点GLP-1产品，目前减肥适应症处于临床二期，糖尿病适应症二期已完成并于2024年8月26日公告披露数据，进展顺利，预计2024年第四季度进入三期临床。从已披露的I期临床数据来看，BGM0504的早期减重效果表现优异。在糖尿病二期临床试验中，BGM0504注射液目标剂量5mg、10mg、15mg组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后2h血糖等降糖指标以及HbA1c/体重复合达标率指标上均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注射液相比展现出较好的可比性。目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液15mg组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）为2.76%，优于司美格鲁肽的1.71%，与替尔泊肽历史数据（15mg治疗40周，HbA1c下降2.3%）对比，BGM0504具备成为best in class的潜力。 根据医药魔方数据，国内布局双靶点GLP-1的公司包括信达生物、恒瑞医药、博瑞医药、翰森制药、众生药业等。从临床进度来看，信达生物与恒瑞医药处于领先位置，博瑞医药紧随其后，是国内进展靠前的双靶点在研企业。分子动力学研究显示，BGM0504对GLP1-1R/GIPR的EC50值分别为0.031和0.182nM，而替尔泊肽的EC50值分别为0.086和0.441nM，表明BGM0504的活性约为替尔泊肽的2-3倍，这为BGM0504取得更优的临床治疗效果提供了有力支撑。 盈利预测与投资建议 根据对公司各项业务的分析和市场前景的判断，预计博瑞医药2024-2026年将实现营业收入13.10亿元、14.69亿元和16.78亿元，同比增长11.03%、12.17%和14.21%。归母净利润预计分别为2.12亿元、2.51亿元和3.15亿元，同比增长4.6%、18.8%和25.2%。 具体业务预测方面： 原料药-抗病毒： 随着疫情防控常态化及流感等传染病药物需求增加，预计2024-2026年营收增速为15%/10%/10%。 原料药-抗真菌： 核心产品米卡芬净需求增加，预计2024-2026年营收增速为15%/10%/10%。 原料药-免疫抑制剂类： 预计2024-2026年营收增速为5%/5%/5%。 其他原料药： 预计2024-2026年营收增速为5%/8%/10%。 制剂类： 公司制剂产品获批数量不断增多，处于快速增长阶段，预计2024-2026年营收增速为30%/35%/40%。 技术转让或服务： 预计2024-2026年营收增速为0%/5%/5%。 产品权益分成： 预计2024-2026年营收增速为15%/5%/5%。 参考行业内同类型公司（如成都先导、福瑞股份、海思科、诺泰生物）的平均估值情况，可比公司2024E、2025E、2026E的平均市盈率分别为62倍、41倍、30倍。博瑞医药同期市盈率分别为48倍、41倍、32倍。鉴于公司在GLP-1创新药领域的领先布局和未来增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： BGM0504及其他创新药临床研究低于预期或失败。 原料药及制剂产品竞争加剧或医药行业持续集采降价风险。 海外出口业务受汇率波动风险。 总结 博瑞医药正处于从高难度仿制药向创新药转型的关键时期，其一体化的原料药与制剂产业链为公司提供了稳健的业绩支撑。尽管短期内研发投入可能影响利润表现，但公司在研发方面的持续投入和仿创结合策略已逐渐显效。特别是在全球瞩目的GLP-1减肥赛道，博瑞医药的核心在研产品BGM0504作为国内领先的双靶点GLP-1/GIP激动剂，其优异的早期临床数据和分子机制优势，使其具备成为“同类最佳”产品的巨大潜力，有望在全球千亿美元的代谢疾病市场中占据一席之地。结合公司稳健的传统业务增长和创新药的广阔前景，报告给予博瑞医药“买入”评级，预期未来营收和归母净利润将持续增长。

　　祥生医疗(688358) 　　核心观点 　　2024上半年业绩承压，利润端降幅大于收入端。2024上半年公司实现营收2.48亿元（-16.47%），归母净利润0.81亿元（-27.35%），扣非归母净利润0.74亿元（-32.68%）。其中2024Q2单季营收1.07亿元（-18.49%），归母净利润0.36亿元（-39.78%），扣非归母净利润0.29亿元（-49.86%）。公司2024上半年业绩承压，主要系大型超声市场趋于成熟，基本盘海外业务有所下滑，但便携式超声维持增长。利润端下滑幅度大于收入端，主要系汇兑收益同比大幅减少以及研发投入持续加大所致。 　　毛利率基本持平，费用率增加明显。2024上半年毛利率60.09%（-0.15pp），毛利率基本维持稳定。销售费用率10.20%（+1.44pp），管理费用率7.58%（+1.93pp），研发费用率15.78%（+3.07pp），财务费用率-7.84%（+1.05pp），四费率25.73%（+7.49pp），费用率增加明显，主要系公司营收规模有所收缩、持续高强度研发投入、汇兑收益大幅减少所致。 　　持续高比例研发投入，SonoAir和SonoMax有望国内放量。公司持续保持高比例研发投入，2024上半年研发投入0.39亿元，占营业收入15.78%。新增3项核心技术（微小血管成像、小型化超声系统低功耗技术以及产科AI），推动便携超声和高端超声焕新升级。新增国外市场准入许可39项，国内市场准入许可5项。高端轻薄笔记本超声SonoAir以及高端台式超声SonoMax在2024年已获得国内市场准入许可。 　　投资建议：考虑海外订单波动及国内行业整顿影响，下调盈利预测，预计2024-26年营收5.6/6.8/8.3亿元（原为6.8/8.9/11.0亿元），同比增速15%/22%/23%，归母净利润1.9/2.3/2.9亿元（原为2.1/2.8/3.6亿元），同比增速31%/21%/26%，当前股价对应PE=12/10/8x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；产品结构单一风险；汇率波动风险；订单增长不及预期风险。

　　开立医疗(300633) 　　核心观点 　　24H1收入端略有下滑，利润端受费用投入影响有所承压。2024上半年公司实现营收10.13亿元（-2.94%），归母净利润1.71亿元（-37.53%），扣非归母净利润1.55亿元（-43.27%）。其中24Q2单季营收5.33亿元（-6.48%），归母净利润0.70亿元（-47.70%），扣非归母净利润0.63亿元（-57.49%）。2024上半年公司收入端个位数下滑，利润表现承压，主要系行业整顿影响下，终端医院采购减少，超声、内镜的招标量相比去年同期下滑较多，同时公司仍保持较高的费用投入强度所致。 　　超声业务有所下滑，内镜业务维持较好盈利能力。分业务看，2024上半年超声业务实现收入6.1亿元，同比下滑6.0%，毛利率62.99%，同比下降3.53pp，超声业务收入及毛利率均有所下滑，主要系行业招投标量减少、竞争加剧所致；内窥镜及镜下治疗器具实现收入3.9亿元，同比增长2.8%，毛利率73.77%，同比下降0.05pp，盈利能力维持稳定。 　　毛利率略有下滑，费用率有所提升。2024上半年公司毛利率67.43%（-1.55pp），毛利率略有下滑，主要系超声业务毛利率下降所致。销售费用率28.37%（+6.18pp），管理费用率6.20%（+0.90pp），研发费用率20.95%（+4.68pp），财务费用率-2.86%（+0.20pp），四费率52.66%（+11.95pp），各项费用率均有所提升，销售、研发费用率提升幅度明显，主要系公司持续保持高强度投入，2024上半年员工人数增加超过300人，员工总数突破3000人，研发、营销团队实力进一步增强。 　　投资建议：公司在行业低谷期逆势加大战略投入，对短期业绩存在一定影响，但将为公司的中长期发展提供重要助力。下调盈利预测，预计公司2024-2026年营收23.5/27.8/33.3亿元（原为26.5/33.4/42.5亿元），同比增速11%/18%/20%，归母净利润4.7/6.2/7.5亿元（原为5.9/7.4/9.5亿元），同比增速3%/33%/20%，当前股价对应PE=27/20/17x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；新品放量不及预期风险；竞争加剧风险。