迈普医学(301033) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），归母净利润0.79亿元（yoy+92.9%），扣非归母净利润0.68亿元（yoy+82.94%），经营活动产生的现金流量净额1.16亿元（yoy+8.08%）。2025Q1实现营业收入0.74亿元（yoy+28.84%），归母净利润0.24亿元（yoy+61.68%）。 　　点评： 　　集采助力产品放量，新产品快速增长贡献成长新驱动。2024年公司实现营业收入2.78亿元（yoy+20.61%），从业务来看：①人工硬脑（脊）膜补片作为公司的核心产品，随着多省集采落地，入院节奏加快，2024年实现营业收入1.56亿元（yoy+11.46%）；②颅颌面修补及固定系统随着PEEK材料应用逐步成熟，实现营业收入0.80亿元（yoy+31.05%），未来有望随着河南省集采落地，提升市占率；③可吸收再生氧化纤维素和硬脑膜医用胶作为新产品，随着市场拓展持续推进，实现收入0.36亿元（yoy+49.89%）。整体来看，通过核心产品集采放量，新产品快速渗透，公司营收保持较快增长。分市场来看，公司在国内积极开展有效营销活动，进行品牌推广及渠道拓展，产品已进入国内近2000家医院，品牌影响力不断提升，2024年国内实现营业收入2.22亿元（yoy+22.63%）；同时公司积极参与国际市场竞争，通过“小普闯世界”国际学术活动提升品牌影响力，目前已覆盖全球超100个国家和地区，境外实现0.57亿元（yoy+13.28%）。我们认为公司丰富的产品线和不断扩大的市场，有望为公司业绩持续增长提供动力。 　　盈利能力显著提升，利润快速增长。2024年公司对费用管控能力增强，随着收入规模扩大，各项费用率均有所优化，其中管理费用率为20.41%（yoy-3.16pp），销售费用率为20.54%（yoy-6.21pp），研发费用率为9.73%（yoy-1.87pp）。2024年实现归母净利润0.79亿元，同比增长92.9%，增速远快于收入，若剔除股权激励费用影响，归母净利润增速达98.57%，盈利能力显著提升。从未来发展潜力来看，公司聚焦创新，持续推动新产品研发和注册拿证进度，其中“可吸收再生氧化纤维”止血产品已于2025年1月完成拓展适应症变更注册，有望提升公司产品的竞争能力，2025年3月，公司的硬脑膜医用胶产品获得欧盟MDR认证，有望增强公司海外市场拓展能力。我们认为随着公司新产品适用领域不断拓展，竞争优势不断增强，盈利能力有望持续提升。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为3.69、4.88、6.37亿元，同比增速分别为32.7%、32.1%、30.4%，实现归母净利润为1.14、1.50、1.97亿元，同比分别增长44.4%、32.0%、31.2%，对应2025年4月25日股价，PE分别为33、25、19倍。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

　　新产业(300832) 　　摘要： 　　事件：公司发布2024年年度报告及2025年一季度报告。2024年实现营业收入45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非净利润17.20亿元（+11.19%），经营性现金流13.56亿元（-4.36%）。2024Q4实现营业收入11.21亿元（+9.75%），归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非净利润3.90亿元（-12.58%）。2025Q1实现营业收入11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非净利润4.17亿元（+4.39%），经营性现金流0.19亿元（-92.92%）。 　　国内业务增长承压，海外业务稳健增长。1）2024年：公司国内业务实现收入28.43亿元（+9.32%），其中试剂类业务收入同比增长9.87%；海外业务实现收入16.84亿元（+27.67%），其中试剂业务同比增长26.47%，公司完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立并建立越南河内办事处，目前已在14个核心国家建立运营体系，2024年在印度市场销售收入突破2亿元。2）2025Q1：国内业务收入增长0.11%，主要是省级联盟集采政策深化致业务阶段性承压；海外业务持续保持平稳增长（同比增长27.03%）。公司2025Q1经营性现金流同比大幅降低，主要是公司2024年底升级ERP系统，因系统切换期间付款流程暂停，2024年12月应付账款延迟至2025年1月集中支付。 　　高速机及流水线装机顺利，全球客户结构持续优化。1）2024年：公司国内市场完成化学发光装机1,641台，其中大型机占比为74.65%，截至2024年末公司产品服务三级医院数量达1,732家，三级医院覆盖率为44.93%；海外市场共计销售化学发光免疫分析仪4,017台，其中中大型高端机型占比为67.16%，客户结构进一步优化。2024年公司高速机MAGLUMIX8销量稳定增长，全球新增销售/装机1,048台，截至2024年末累计装机量为3,701台；公司自研的SATLARST8全实验室自动化流水线于2024年6月成功上市，2024年共实现全球装机87条，自产加外部合作流水线共计装机/销售112条。2)2025Q1：国内外市场高速化学发光免疫分析仪MAGLUMIX8实现销售/装机303台，SATLARST8流水线销售/装机39条。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型及流水线持续装机放量，带动试剂业务高速增长。考虑到国内省际联盟集采政策深入推进对公司业务影响仍具有一定不确定性，我们调整并预测公司2025年-2027年归母净利润至19.75/22.82/26.25亿元，同比增长8.03%/15.54%/15.02%，EPS分别为2.51/2.90/3.34元，当前股价对应2025-2027年PE为21/18/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外市场拓展不及预期的风险、集采导致降价幅度超预期的风险、试剂上量不及预期的风险、行业竞争加剧的风险、国内及海外装机数量不及预期的风险。

　　华兰生物(002007) 　　业绩简评 　　2025年4月27日，公司发布2025年第一季度报告，2025年一季度公司实现收入8.68亿元，同比增长10.20%；实现归母净利润3.13亿元，同比增长19.62%；实现扣非归母净利润3.00亿元，同比增长35.35%。 　　经营分析 　　费用端持续优化，一季度利润增长显著。公司立足血液制品业务，不断提高血浆综合利用率、优化产品结构。2025年一季度公司销售费用率为5.18%，同比减少0.50个百分点；管理费用率为6.24%，同比减少3.00个百分点；公司2025年第一季度净利率为37.32%，同比提升2.47个百分点。公司费用端持续优化，盈利能力增长显著。 　　24年采浆量创新高，血制品业务有望延续稳健增长趋势。2024年公司邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站建成、取得采浆许可证并开始采浆；公司获批在重庆市丰都县设置新建单采血浆站，丰都浆站正按计划开展浆站的建设工作，争取早日建成并通过验收。公司高度重视单采血浆站质量管理，建立并不断完善单采血浆站质量管理体系，贺州浆站、博白浆站、封丘浆站、滑县浆站、浚县浆站、鲁山浆站共六家浆站顺利通过了单采血浆许可证的换发。公司通过强化绩效考核和浆站管理人员队伍建设工作激发内生活力、优化血源管理方案紧抓新浆站的提质上量等方式多措并举、积极推进血浆采集工作，促进采浆量持续提升，公司采浆量创历史新高，2024年公司采浆量共计1586.37吨，较上年增长18.18%，为未来血制品业务持续稳健增长奠定坚实基础。 　　贝伐单抗正式销售，关注新产品商业化进度。基因公司贝伐珠单抗已于2024年11月已经获批正式生产和销售，此外利妥昔单抗注射液的药品注册上市许可申请已被受理；阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于III期临床阶段。公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（5%、10%）处于药品审批阶段，人凝血因子Ⅸ（FⅨ）正在开展Ⅲ临床研究，公司产品梯队有望不断丰富。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润12.5（+15%）、14.1（+13%）、15.90亿元（+13%）。2025-2027年公司对应EPS分别为0.68、0.77、0.87元，对应当前PE分别为24、21、19倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；流感疫苗销售推广不及预期风险；竞争加剧风险；研发进展不达预期等。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入264.97亿元（+8.01%，同比，下同），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（-22.42%）。2025年一季度实现收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（+14.82%）。2025Q1利润超预期。 　　25Q1各项费用率下降。公司2024年实现销售毛利率34.33%（-1.57pp），销售净利率3.70%（-1.32pp），原因系消费力下降、新店爬坡及销售费用率增加。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为23.37%/4.65%/0.20%/0.76%，同比变化+0.45/-0.18/-0.13/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.98%（-0.48pp），销售净利率7.15%（+0.43pp），控费成效显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.88%/3.95%/0.13/0.62%，同比变化-0.87/-0.22/-0.06/-0.14pp。 　　2024年：加盟业务及中西成药产品快速增长。①分行业：零售实现收入219.21亿元（+6.88%），毛利率36.62%（-1.53pp）；加盟及分销实现收入39.40亿元（+15.12%），毛利率11.17%（-0.07pp）。②分产品：中西成药实现收入199.68亿元（+12.82%），毛利率30.00%（-1.16pp）；中参药材实现收入29.45亿元（-0.99%），毛利率42.32%（-0.56pp）；非药实现收入29.48亿元（-9.52%），毛利率41.72%（-1.80pp）。 　　2025Q1：中西成药需求稳定。①分行业：零售实现收入56.18亿元（-1.27%），毛利率37.72%（+0.21pp），原因系25Q1公司优化布局闭店174家且24Q1因流感因素基数较高；加盟及分销实现收入11.30亿元（+25.34%），毛利率9.43%（-1.75pp）。②分产品：中西成药实现收入53.24亿元（+5.80%），毛利率30.59%（-0.69pp）；中参药材实现收入7.14亿元（-9.38%），毛利率42.34%（+0.07pp）；非药实现收入7.09亿元（-8.04%），毛利率41.51%（-0.97pp）。 　　门店布局持续优化，赋予利润增长动能。截至2025Q1，公司门店已覆盖全国21省（自治区、直辖市），公司拥有门店16622家，其中加盟6239家。2025Q1公司净增门店69家，其中自建54家、并购0家、加盟189家、闭店174家。公司2024全年净增门店2479家，其中自建907家、并购420家、加盟1885家、闭店733家。随着部分亏损门店闭店优化后，公司整体利润承压可控，有望实现稳健增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张节奏放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由11.98/13.84下调至10.84/12.52亿元，2027年预计为14.45亿元，对应当前市值的PE估值为19/16/14X。考虑公司门店结构优化后释放盈利潜力，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

　　一品红(300723) 　　事件 　　一品红药业发布2024年年报及2025年1季报：2024年实现营收14.50亿元，同比下降42.07%；实现归母净利润-5.40亿元，2025年Q1实现收入3.77亿元，同比下降39.48%，实现归母净利润0.57亿元，同比下降43.70%。 　　投资要点 　　集采和销售模式变化致收入和利润大幅变化 　　2023年公司对营销模式进行调整，2024年至2025年Q1仍有基数的影响，收入同比下降，预计Q2起收入增长逐步恢复。剔除价格影响，2024年整体销量增长8.16%。2025年Q1公司实现归母净利为5658.85万元，扣非净利1518.94万元，季度利润由亏转盈。截止目前，公司累计参与了四批次全国药品集中采购，共有9个品种获得中标入围资格，2024年，公司集采产品实现营收4.15亿元，预计集采对公司影响逐步减弱。 　　研发投入持续增加，加速向创新转型 　　在收入下降的背景下，公司2024年研发投入继续保持了增长，合计投入约32479.20万元，同比增加7.77%，占公司营业收入比例提升至22.40%。2024年至今公司新增产品注册批件11个，处于临床阶段新药2个。 　　降尿酸新药AR882快速推进，有望迎来收获期 　　AR882是公司向创新药企转型升级最关键的品种，有望成为治疗痛风和高尿酸领域的BestinClass，其溶解痛风石临床试验成果已亮相2024年欧洲抗风湿病联盟（EULAR）大会。2025年公司持续增加对AR882的研发投入，至2025年3月4日，AR882国内Ⅲ期临床试验完成首例患者入组，3月6日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE2试验完成全部患者入组，3月17日，AR882全球关键性Ⅲ期REDUCE1试验完成首例患者入组。2025年我们预计会持续新增Ⅲ期临床数据读出，为对外授权提供数据支持。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为15.65、19.39、23.13亿元，EPS分别为0.36、0.54、0.79元，当前股价对应PE分别为104.9、69.6、48.1倍，公司持续研发向创新转型，AR882已取得关键的临床数据，未来具备BestinClass的潜力，海外对外授权的落地有望提前兑现其临床价值，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　仿制药集采降价风险；新药临床研发的不确定性；医药反商业贿赂风险；新药对外授权的不确定性风险。

　　大参林(603233) 　　l2025Q1业绩快速增长 　　公司发布2024年年报及2025年一季报：2024年营业收入264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非净利润8.85亿元（-22.42%），经营现金流净额31.06亿元（-2.13%）。2025Q1营业收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.6亿元（+15.45%），扣非净利润4.55亿元（+14.82%）。 　　从盈利能力来看，2024年毛利率为34.33%（-1.58pct），其中零售业务毛利率36.63%（-1.53pct），加盟及分销业务毛利率11.17%（-0.07pct）；归母净利率为3.45%（-1.30pct）；扣非净利率为3.34%（-1.31pct）。2025Q1毛利率为34.98%（-0.48pct），其中零售业务毛利率37.72%（+0.21pct），加盟及分销业务毛利率9.43%（-1.75pct）；归母净利率为6.61%（+0.71pct）；扣非净利率为6.54%（+0.67pct）。 　　费率方面，2024年销售费用率为23.37%（+0.45pct），管理费用率为4.65%（-0.18pct），研发费用率为0.20%（-0.13pct），财务费用率为0.76%（-0.02pct）。 　　营运能力方面，2024年应收账款周转天数为17.02天（+0.63天），存货账款周转天数为85.95天（-6.24天）。 　　现金流方面，2024年经营现金流净额为31.06亿元（-2%），投资现金流净额为-19.39亿元（+16%），筹资现金流净额为-9.32亿元（+43%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为32.33亿元（+8%）。 　　l加盟业务成长迅速，中西成药是增长的主要驱动力 　　分行业来看，2024年零售业务营收219.21亿元（+6.88%），加盟及分销业务营收39.40亿元（+15.12%），2025Q1零售业务收入56.18亿元（-1.27%），加盟及分销收入11.30亿元（+25.34%）。 　　分产品来看，2024年中西成药收入199.68亿元（+12.82%），中参药材收入29.45亿元（-0.99%），非药品收入29.48亿元（-9.52%）。2025Q1中西成药收入53.24亿元（+5.80%），中参药材收入7.14亿元（-9.38%），非药品收入7.09亿元（-8.04%）。 　　l持续优化门店布局，提升利润释放潜力 　　从门店扩张来看，截至2024年底公司拥有门店16,553家（含加盟店6,050家），2024年公司净增2,479家门店，新开门店907家，收购门店420家，加盟店1,885家，关闭门店733家。截至2025Q1，公司总门店数16,622家（含加盟店6,239家），净增69家（新开54家，加盟189家，关闭174家）。 　　行业出清提速，公司顺应行业周期，2024年及2025Q1分别闭店733家、174家，处置经营亏损店面，将减小对利润端的压力，且预计2025年开店计划以稳健为主，新店带来的利润承压可控，预计公司2025年利润率提升。 　　l积极承接处方外流，拥抱AI增收将本 　　截至2024年底，公司直营门店中拥有DTP专业药房248家，获得个人账户医保定点门店10,093家，各类统筹报销定点门店2,822家，其中门诊统筹定点门店2,065家，双通道定点门店652家，门慢门特定点门店1,214家（部分门店获得多项统筹报销定点资格）。 　　Deepseek发布后，公司迅速上线接入DeepSeek-R1的“AI小参”，向员工、加盟商和合作伙伴提供更准确及智能的即时问答、客服回复和智能分析等功能。预计“AI小参”将进一步提升公司运营效率，优化动销促销，增收降本。 　　l盈利预测及投资建议 　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.68、321.44、354.00亿元，归母净利润分别为11.05、12.72、14.65亿元，当前股价对应PE分别为17.4、15.1、13.1倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　门店盈利不及预期风险，政策落地不及预期风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　事件：2024年4月25日，公司发布2024年年报以及2025年一季报。1)2024年，公司营业收入达到209.83亿元（yoy+3.02%），归母利润35.56亿元（yoy+5.87%），扣非归母利润30.99亿元（yoy-11.82%）。分业务拆分，2024年屈光76.02亿元（yoy+2.31%）；视光52.78亿元（yoy+6.42%）；白内障34.89亿元（yoy+4.87%）；眼前段项目18.97亿元（yoy+5.95%）；眼后段项目14.99亿元（yoy+8.22%）；其他项目收入11.42亿元（yoy-19.43%）。 　　2)25Q1公司营业收入60.26亿元（yoy+15.97%），归母净利润10.50亿元（yoy+16.71%），扣非归母利润10.60亿元（yoy+25.78%）。扣非归母净利润增速优于归母净利润增速是由于24Q1政府补助8241万元（25Q1政府补助983万元），非经常性收益退坡，导致扣非归母净利润增速高涨；扣非归母净利润增速更能反映公司自主经营业绩情况。 　　点评： 　　1)公司屈光客单价提升有望拉动细分板块增长，白内障前期高基数逐步退坡有望带来增速回升。公司2024年，受到外部环境以及白内障晶体集采等因素影响，公司屈光以及白内障手术增速放缓。公司2024年陆续推出全光塑、全飞秒4.0等升级术式，至今新术式按计划推广，接受程度得到验证，屈光手术平均客单价稳步提升；2025年，爱尔眼科已推出全飞秒Pro，并有望推出ICL V5晶体等，进一步满足多层次的需求，有望进一步带动公司屈光平均客单价的提升。此外，白内障方面，人工晶体集采中选结果在2024年5月至6月期间陆续在各省落地实施，公司人工晶体前期高基数效应有望自今年5月开始逐步消化，后续我们预计白内障业务增速有望回归正常水平。2)降本增效带来费用端下降。25Q1毛利率48.02%（yoy-0.28pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/12.63%/1.31%/0.70%，同比-0.32/-0.82/-0.13/-0.49pct，期间费用率下降1.76pct。我们预计提质控费有望压缩费用端支出，全年层面看具备持续性。 　　投资建议：公司作为眼科医疗服务龙头，随着品牌力的加强，经营韧性逐步显现。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为230.90亿元/260.74亿元以及292.24亿元，对应增速分别为10.0%/12.9%/12.1%；2025-2027年归母净利润分别为40.31亿元/47.00亿元以及54.32亿元，对应增速分别为13.3%/16.6%/15.6%，对应PE分别为30/26/23倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）行业竞争加剧的风险；2）医疗事故发生风险；3）商誉减值的风险；4）扩张速度不及预期风险；5）需求端消费力承压的风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业收入209.83亿元（+3.02%，同比，下同），归母净利润35.56亿元（+5.87%），扣非归母净利润30.99亿元（-11.82%）；2025Q1实现营业收入60.26亿元（+15.97%），归母净利润10.50亿元（+16.71%），扣非归母净利润10.60亿元（+25.78%）。25Q1业绩超我们预期，24年扣非利润低于预期。 　　24年门诊及手术量双增，各项业务营收个位数增长，毛利率有所下降。2024年公司实现门诊量1694.07万人次（+12.14%），手术量129.47万例（+9.38%）。分业务看，2024年屈光实现收入76.03亿元（+2.31%），毛利率55.11%（-2.28pp）；视光收入52.79亿元（+6.42%），毛利率54.49%（-2.56pp）；白内障收入34.89亿元（+4.87%），毛利率34.73%（-3.25pp）；眼前段18.98亿元（+5.95%），毛利率41.21%（-4.46pp）；眼后段14.99亿元（+8.22%），毛利率31.36%（-3.31pp）。我们估计随着屈光新术式推广，毛利率有望企稳回升。 　　25Q1净利率回升，收入规模增长与精细化管理带来费用率下降。2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为48.12%/17.81%，同比变化-2.67/-0.14pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为10.25%/14.25%/1.53%/1.02%，同比变化+0.60/+1.14/-0.11/+0.66pp。2025Q1公司销售毛利率/销售净利率分别为48.02%/19.36%，同比变化-0.27/+0.65pp；销售/管理/研发/财务费用率分别为9.03%/12.63%/1.31%/0.70%，同比变化-0.32/-0.82/-0.13/-0.49pp。随着收入规模恢复较快增长，各项费用率略有下降。 　　加快“AI+眼科”应用布局，构建数字眼科新质生产力。公司不断加强、拓展与中科院计算技术研究所在数字技术领域的战略合作，探索构建“爱尔AI眼科医院”，积极布局AI在眼科医疗服务中的应用，进一步提升医院服务的智能化水平。公司自主研发的眼科垂直大模型AierGPT于2024年9月在世界近视眼大会上正式发布，有效赋能眼健康科普、诊疗、培训及健康管理，助力打造“AI数字眼科医生”。预计随着公司“AI+眼科”应用的布局及成果落地，未来有望进一步提高眼病的诊疗效率，加强眼健康科普的同时提升眼病治疗渗透率。 　　盈利预测与投资评级：考虑宏观环境及消费下滑等因素影响，我们将公司2025-2026年归母净利润由44.70/51.44亿元下调至40.98/46.80亿元，2027年为53.50亿元，对应当前市值的PE估值分别为30/26/23倍。考虑公司为民营眼科龙头，行业仍受益消费复苏及老龄化需求等因素，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或整合不及预期的风险，行业政策变化不确定性风险。

　　爱尔眼科(300015) 　　2025年4月24日，公司发布2024年年度报告。2024年公司实现收入209.83亿元（同比+3%），实现归母净利润35.56亿元（+6%），实现扣非归母净利润30.99亿元（同比-12%）。 　　公司同时发布2025年一季报。2025Q1公司实现收入60.26亿元（+16%），实现归母净利润10.50亿元（同比+17%），实现扣非归母净利润10.60亿元（同比+26%）。 　　经营分析 　　门诊及手术量稳步增长，屈光、视光、白内障项目高速增长。24年公司实现门诊量1694万人次（同比+12%），手术量129万例（同比+9%）。业务拆分来看，24年公司屈光项目实现收入76.03亿元（同比+36%），白内障项目收入34.89亿元（同比+17%），眼前段项目收入18.98亿元（同比+9%），眼后段项目收入14.99亿元（同比+7.15%），视光服务项目收入52.79亿元（同比+25%），其他项目收入11.42亿元（同比+5%），其他业务收入7283万元（同比+0.35%），各板块业务实现稳健增长。 　　境内境外同步发力，欧洲地区收入高增。分地区来看，境内业务收入180.70亿元（+2.94%），毛利率48.03%（-2.73pct）。境外业务表现亮眼，合计收入26.25亿元（+15.1%），其中欧洲地区收入20.31亿元（+18.05%），毛利率49.01%（+0.90pct），主要受益于收购英国Optimax集团带来的并表效应及业务整合。 　　业务网络持续扩张，AI赋能初见成效。公司年内通过收购87家医疗机构，进一步完善了国内，特别是地县级市场的网络布局。截至2024年底，公司境内医院达352家，门诊部229家，分级连锁模式有助于资源共享和优化配置。AI方面，公司持续深化“数字眼科”战略，发布眼科垂直大模型AierGPT和数字人“爱科”，AI智能客服已服务201万人次。与中科院计算所、科大讯飞等机构的合作，有望加速AI技术在眼科领域的落地。2024年公司研发投入3.21亿元，研发费用率为1.53%，保持相对稳定。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到客观环境因素，我们下调盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为41.37/48.06/55.61亿元，分别同比增长16%/16%/16%，EPS分别为0.44/0.52/0.60元，现价对应PE分别为29/25/21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；人才短缺风险；跨区发展风险；医疗安全性事故纠纷风险；合规监管风险等。

　　百洋医药(301015) 　　投资要点： 　　事件：百洋医药发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年全年实现收入80.9亿元，同比-2.0%，还原两票制业务后实现营业收入85.7亿元；2024年实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%。25Q1实现收入18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，我们预计利润大幅下滑主要是受到紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售投入增加影响。 　　2024年分业务来看： 　　品牌运营：收入55.6亿元，同比+9.2%；还原两票制后实现收入60.4亿元。其中迪巧收入21亿元，同比+10.7%，还原两票制后收入22亿元，同比+10.9%；海露收入7.4亿元，同比+14.9%；子公司百洋制药收入9.5亿元，核心产品扶正化瘀收入6.3亿元，同比+16.6%；安斯泰来系列收入5亿元，同比+34.5%，还原两票制后收入7亿元，同比+29.2%；纽特舒玛收入1.2亿元，同比+45.4%。 　　批发配送：公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送业务规模持续压缩，批发配送业务收入21.4亿元，同比-23%。 　　零售业务：收入3.7亿元，同比+3.7%，业绩保持稳定。 　　毛利率大幅提升，销售费用投入持续增加。2024年毛利率为35.5%，同比+2.2pct，其中品牌运营业务毛利率为48%，同比+1.2pct，毛利额占比超过90%。25Q1毛利率为35.8%，同比+2.2pct。费用端来看，销售费用投入持续增加，2024、25Q1销售费用率同比提升2.8pct、4.3pct。 　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6亿元、9.0亿元、10.7亿元，增速分别为10.0%/18.4%/19.2%，当前股价对应的PE分别为13X、11X、9X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。