品牌运营业务稳健增长，销售费用投入增加-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　百洋医药(301015)

　　投资要点：

　　事件：百洋医药发布2024年年报及2025年一季报。公司2024年全年实现收入80.9亿元，同比-2.0%，还原两票制业务后实现营业收入85.7亿元；2024年实现归母净利润6.9亿元，同比-2.9%。25Q1实现收入18.4亿元，同比-0.4%，实现归母净利润0.9亿元，同比-54.4%，我们预计利润大幅下滑主要是受到紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售投入增加影响。

　　2024年分业务来看：

　　品牌运营：收入55.6亿元，同比+9.2%；还原两票制后实现收入60.4亿元。其中迪巧收入21亿元，同比+10.7%，还原两票制后收入22亿元，同比+10.9%；海露收入7.4亿元，同比+14.9%；子公司百洋制药收入9.5亿元，核心产品扶正化瘀收入6.3亿元，同比+16.6%；安斯泰来系列收入5亿元，同比+34.5%，还原两票制后收入7亿元，同比+29.2%；纽特舒玛收入1.2亿元，同比+45.4%。

　　批发配送：公司聚焦核心品牌运营业务，批发配送业务规模持续压缩，批发配送业务收入21.4亿元，同比-23%。

　　零售业务：收入3.7亿元，同比+3.7%，业绩保持稳定。

　　毛利率大幅提升，销售费用投入持续增加。2024年毛利率为35.5%，同比+2.2pct，其中品牌运营业务毛利率为48%，同比+1.2pct，毛利额占比超过90%。25Q1毛利率为35.8%，同比+2.2pct。费用端来看，销售费用投入持续增加，2024、25Q1销售费用率同比提升2.8pct、4.3pct。

　　盈利预测与评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为7.6亿元、9.0亿元、10.7亿元，增速分别为10.0%/18.4%/19.2%，当前股价对应的PE分别为13X、11X、9X。百洋医药为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力及全渠道运营能力，已成功打造出多个收入亿级及十亿级单品，商业化能力得到充分验证，目前正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：核心品种收入不及预期；合作品种上市进展不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想

业绩概览与投资逻辑

百洋医药在2024年实现了稳健的收入增长，尤其在品牌运营业务方面表现突出，但受销售费用投入增加及2025年一季度存货跌价准备计提影响，短期利润承压。尽管如此，公司作为领先的医药商业化平台，凭借其卓越的品牌打造能力和全渠道运营优势，以及在创新药械领域的加速布局，展现出长期增长潜力。

核心业务驱动与未来展望

报告维持“买入”评级，核心逻辑在于公司品牌运营业务的持续增长，多个亿级和十亿级单品的成功打造验证了其商业化能力。未来，随着创新药械产品的陆续进入收获期，公司有望打开新的成长空间。预计未来三年归母净利润将保持10%至19%的复合增长，估值具有吸引力。

主要内容

2024年及2025年一季度财务表现

百洋医药在2024年全年实现营业收入80.9亿元，同比下降2.0%；还原两票制业务后，营业收入为85.7亿元。归母净利润为6.9亿元，同比下降2.9%。进入2025年第一季度，公司实现收入18.4亿元，同比微降0.4%；归母净利润为0.9亿元，同比大幅下降54.4%。利润下滑主要归因于紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备以及销售投入的持续增加。

核心业务板块运营分析

2024年，公司各项业务表现分化：

品牌运营业务：收入达到55.6亿元，同比增长9.2%；还原两票制后收入为60.4亿元。其中，迪巧收入21亿元，同比增长10.7%（还原两票制后22亿元，同比增长10.9%）；海露收入7.4亿元，同比增长14.9%；子公司百洋制药核心产品扶正化瘀收入6.3亿元，同比增长16.6%；安斯泰来系列收入5亿元，同比增长34.5%（还原两票制后7亿元，同比增长29.2%）；纽特舒玛收入1.2亿元，同比增长45.4%。
批发配送业务：公司战略性聚焦核心品牌运营，批发配送业务规模持续压缩，收入为21.4亿元，同比下降23%。
零售业务：收入3.7亿元，同比增长3.7%，业绩保持稳定。

盈利能力与费用结构变化

2024年，公司毛利率显著提升至35.5%，同比增加2.2个百分点；其中品牌运营业务毛利率为48%，同比增加1.2个百分点，毛利额占比超过90%。2025年第一季度毛利率进一步提升至35.8%，同比增加2.2个百分点。然而，费用端压力持续增加，2024年和2025年第一季度销售费用率分别同比提升2.8个百分点和4.3个百分点，是影响短期利润的重要因素。

未来盈利预测与投资建议

华源证券研究所预计百洋医药2025-2027年归母净利润分别为7.6亿元、9.0亿元和10.7亿元，增速分别为10.0%、18.4%和19.2%。当前股价对应的市盈率分别为13倍、11倍和9倍。鉴于公司作为国内领先的医药商业化平台，具备优异的品牌打造能力和全渠道运营能力，已成功打造多个亿级及十亿级单品，且正在加速布局创新药械，随着相关产品陆续进入收获期，长期成长天花板有望打开。报告维持公司“买入”评级。

总结

百洋医药在2024年及2025年一季度展现出品牌运营业务的强劲增长势头，但短期内受到销售费用投入增加和存货跌价准备计提的影响，导致利润增速放缓甚至下滑。公司通过聚焦核心品牌运营，优化业务结构，并持续提升毛利率。展望未来，凭借其成熟的商业化平台能力和在创新药械领域的战略布局，公司有望实现持续的盈利增长。报告维持“买入”评级，并提示核心品种收入不及预期、合作品种上市进展不及预期以及市场竞争加剧等风险。

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