2024年报及2025一季报点评：25Q1利润快速增长，门店结构持续优化-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　大参林(603233)

　　投资要点

　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年实现收入264.97亿元（+8.01%，同比，下同），归母净利润9.15亿元（-21.58%），扣非归母净利润8.85亿元（-22.42%）。2025年一季度实现收入69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%），扣非归母净利润4.55亿元（+14.82%）。2025Q1利润超预期。

　　25Q1各项费用率下降。公司2024年实现销售毛利率34.33%（-1.57pp），销售净利率3.70%（-1.32pp），原因系消费力下降、新店爬坡及销售费用率增加。2024销售/管理/研发/财务费用率分别为23.37%/4.65%/0.20%/0.76%，同比变化+0.45/-0.18/-0.13/-0.02pp。2025Q1销售毛利率34.98%（-0.48pp），销售净利率7.15%（+0.43pp），控费成效显著，销售/管理/研发/财务费用率分别为20.88%/3.95%/0.13/0.62%，同比变化-0.87/-0.22/-0.06/-0.14pp。

　　2024年：加盟业务及中西成药产品快速增长。①分行业：零售实现收入219.21亿元（+6.88%），毛利率36.62%（-1.53pp）；加盟及分销实现收入39.40亿元（+15.12%），毛利率11.17%（-0.07pp）。②分产品：中西成药实现收入199.68亿元（+12.82%），毛利率30.00%（-1.16pp）；中参药材实现收入29.45亿元（-0.99%），毛利率42.32%（-0.56pp）；非药实现收入29.48亿元（-9.52%），毛利率41.72%（-1.80pp）。

　　2025Q1：中西成药需求稳定。①分行业：零售实现收入56.18亿元（-1.27%），毛利率37.72%（+0.21pp），原因系25Q1公司优化布局闭店174家且24Q1因流感因素基数较高；加盟及分销实现收入11.30亿元（+25.34%），毛利率9.43%（-1.75pp）。②分产品：中西成药实现收入53.24亿元（+5.80%），毛利率30.59%（-0.69pp）；中参药材实现收入7.14亿元（-9.38%），毛利率42.34%（+0.07pp）；非药实现收入7.09亿元（-8.04%），毛利率41.51%（-0.97pp）。

　　门店布局持续优化，赋予利润增长动能。截至2025Q1，公司门店已覆盖全国21省（自治区、直辖市），公司拥有门店16622家，其中加盟6239家。2025Q1公司净增门店69家，其中自建54家、并购0家、加盟189家、闭店174家。公司2024全年净增门店2479家，其中自建907家、并购420家、加盟1885家、闭店733家。随着部分亏损门店闭店优化后，公司整体利润承压可控，有望实现稳健增长。

　　盈利预测与投资评级：考虑公司门店扩张节奏放缓，我们将公司2025-2026年归母净利润由11.98/13.84下调至10.84/12.52亿元，2027年预计为14.45亿元，对应当前市值的PE估值为19/16/14X。考虑公司门店结构优化后释放盈利潜力，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场竞争加剧的风险，门店扩张或不及预期的风险。

中心思想

25Q1业绩超预期增长与费用控制成效

大参林在2025年第一季度实现了归母净利润15.45%的快速增长，扣非归母净利润增长14.82%，表现超出市场预期。
公司在2025年第一季度显著控制了各项费用，销售/管理/研发/财务费用率均同比下降，使得销售净利率提升0.43个百分点，控费成效显著，有效改善了盈利能力。

门店结构持续优化赋能长期盈利

公司持续优化门店布局，通过闭店调整亏损门店并积极拓展加盟业务，使得门店结构不断优化。
截至2025年第一季度，公司门店已覆盖全国21个省份，总数达到16622家，其中加盟店占比显著。门店结构的优化有望释放盈利潜力，支撑公司实现稳健增长。

主要内容

2024年及2025年一季度财务表现分析

2024年年度业绩： 公司实现营业总收入264.97亿元，同比增长8.01%；归母净利润9.15亿元，同比下降21.58%；扣非归母净利润8.85亿元，同比下降22.42%。毛利率为34.33%（同比下降1.57个百分点），净利率为3.70%（同比下降1.32个百分点），主要受消费力下降、新店爬坡及销售费用率增加影响。
2025年第一季度业绩： 公司实现营业总收入69.56亿元，同比增长3.02%；归母净利润4.60亿元，同比增长15.45%；扣非归母净利润4.55亿元，同比增长14.82%。25Q1利润增长超预期。

费用率变化与盈利能力改善

2024年费用率： 销售/管理/研发/财务费用率分别为23.37%/4.65%/0.20%/0.76%，同比分别变化+0.45/-0.18/-0.13/-0.02个百分点。销售费用率的上升对2024年盈利能力造成一定压力。
2025年第一季度费用率： 销售/管理/研发/财务费用率分别为20.88%/3.95%/0.13%/0.62%，同比分别变化-0.87/-0.22/-0.06/-0.14个百分点。各项费用率的显著下降，体现了公司在控费方面的成效，推动销售净利率提升至7.15%（同比上升0.43个百分点）。

业务与产品结构增长驱动力

2024年业务结构： 零售业务实现收入219.21亿元，同比增长6.88%，毛利率36.62%（同比下降1.53个百分点）。加盟及分销业务实现收入39.40亿元，同比增长15.12%，毛利率11.17%（同比下降0.07个百分点），加盟业务增长迅速。
2024年产品结构： 中西成药实现收入199.68亿元，同比增长12.82%，毛利率30.00%（同比下降1.16个百分点）。中参药材实现收入29.45亿元，同比下降0.99%，毛利率42.32%（同比下降0.56个百分点）。非药产品实现收入29.48亿元，同比下降9.52%，毛利率41.72%（同比下降1.80个百分点）。
2025年第一季度业务结构： 零售业务实现收入56.18亿元，同比下降1.27%，毛利率37.72%（同比上升0.21个百分点），主要受25Q1优化布局闭店174家及24Q1流感高基数影响。加盟及分销业务实现收入11.30亿元，同比增长25.34%，毛利率9.43%（同比下降1.75个百分点），加盟业务继续保持强劲增长。
2025年第一季度产品结构： 中西成药实现收入53.24亿元，同比增长5.80%，毛利率30.59%（同比下降0.69个百分点），需求保持稳定。中参药材实现收入7.14亿元，同比下降9.38%，毛利率42.34%（同比上升0.07个百分点）。非药产品实现收入7.09亿元，同比下降8.04%，毛利率41.51%（同比下降0.97个百分点）。

门店网络持续优化与扩张策略

截至2025年第一季度，公司门店已覆盖全国21个省（自治区、直辖市），总门店数量达到16622家，其中加盟店6239家。
2025年第一季度，公司净增门店69家，包括自建54家、并购0家、加盟189家，同时闭店174家，显示出公司在优化门店结构方面的积极策略。
2024年全年，公司净增门店2479家，其中自建907家、并购420家、加盟1885家、闭店733家。通过闭店优化亏损门店，公司整体利润承压可控，有望实现稳健增长。

总结

大参林在2024年面临消费力下降和新店爬坡等挑战，导致归母净利润有所下滑。然而，公司在2025年第一季度展现出强劲的复苏势头，归母净利润实现超预期增长，主要得益于显著的费用控制成效和持续优化的门店结构。加盟业务保持快速增长，中西成药需求稳定。尽管门店扩张节奏有所放缓，但通过闭店优化亏损门店，公司整体盈利潜力有望释放。基于门店结构优化后的盈利潜力，分析师维持“买入”评级，并对2025-2027年的归母净利润进行了预测，对应当前市值的PE估值具有吸引力。公司未来发展仍需关注市场竞争加剧及门店扩张不及预期的风险。

报告正文