中心思想 业务韧性与增长潜力 药明生物在2024年展现出强劲的业务韧性，尤其在临床前服务领域实现了显著增长，其收入同比增长30.7%，远超公司整体收入增速。这得益于公司强大的前端技术平台和持续增加的整体项目数量，全年新增项目151个，总项目数达到817个，显示出其从研发到商业化生产的全链条转化能力不断增强。 战略布局与盈利驱动 公司通过稳定的在手订单、持续的海外产能扩张以及领先的研发技术能力，为未来的增长奠定了坚实基础。截至2024年，未完成订单总额高达185亿美元，海外多处生产基地获得GMP认证，规划总产能达49.1万升。同时，公司通过TCE等技术平台对外授权，有望获得超过23亿美元的潜在总交易金额，这将显著增厚未来利润，巩固其作为中国大分子CDMO龙头的市场地位。 主要内容 核心业务表现与市场拓展 药明生物2024年业绩报告显示，公司实现收入186.75亿元，同比增长9.6%；归母净利润33.56亿元，同比下降1.3%；经调整纯利54.0亿元，同比增长9.0%。其中，非新冠业务收入同比增长13.1%至约186.8亿元，表明核心业务恢复态势良好。尽管业绩略低于此前预期，但临床前服务收入表现亮眼，达到70.62亿元，同比增长30.7%，显著高于公司整体收入增速，凸显了公司前端技术平台的强大竞争力。公司整体项目数持续稳步增加，从2023年的698个增至2024年的817个，全年新增项目151个，其中临床III期和商业化项目分别增加10个和3个，反映了公司在全链条转化能力上的持续提升。 在手订单方面，截至2024年，公司未完成订单总额达到185亿美元，其中包括潜在里程碑付款80亿美元。剔除与默沙东资产交易影响的30亿美元订单后，相比上一年度仍增加约9亿美元，显示订单储备保持稳定。为支撑全球产品供应，公司持续扩张海外产能，2024年有3个生物药原液厂获得了爱尔兰健康产品监督管理局的GMP认证，并完成了多个1.6万升PPQ生产。截至2024年底，公司整体规划产能合计49.1万升，其中美国4.2万升、爱尔兰5.4万升、德国2.4万升、新加坡12万升、中国25.1万升，全球化布局日益完善。 财务展望与风险考量 公司凭借强大的研发技术能力，赋能客户多样化需求。目前管线内拥有313个first-in-class项目、151个双抗/多抗项目以及194个ADC项目。其TCE平台开发能力已获得多方认可，基于该平台开发的产品已授权给默沙东和GSK等海外公司，并与Medigene AG达成战略研究服务合作，共同开发TCR-TCE疗法。公司技术平台已赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，R技术平台有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元，预计将显著增厚公司未来利润。 考虑到全球大分子CDMO竞争加剧以及地缘政治影响，光大证券下调了药明生物2025-2026年归母净利润预测至42.8亿元和49.3亿元（前值为47.4亿元和53.9亿元，分别下调9.7%和8.5%），并新增2027年归母净利润预测为57.5亿元，对应P/E分别为23/20/17倍。尽管预测有所调整，但鉴于公司作为中国大分子CDMO龙头地位以及技术授权带来的潜在额外利润，维持“买入”评级。同时，报告提示了多项风险，包括公司产能扩张计划或不及预期、生物药CDMO市场竞争程度加剧以及地缘政治风险可能影响海外收入。 总结 药明生物在2024年展现出强劲的临床前业务增长和稳步提升的整体项目数量，非新冠业务收入贡献显著。公司通过稳定的在手订单、积极的全球产能扩张以及领先的研发技术平台（如TCE平台及其对外授权），持续巩固其在大分子CDMO市场的领导地位。尽管面临全球竞争加剧和地缘政治风险，导致盈利预测有所下调，但其核心竞争力、战略布局和技术授权带来的潜在利润增长点，支撑了分析师对其“买入”的评级。公司未来发展将依赖于其产能扩张的有效性、市场竞争的应对能力以及地缘政治风险的管理。

中心思想 危机应对与品牌韧性 稳健医疗在面临市场质疑时，通过强化内部控制、提升产品追溯机制及残次料处理标准，积极回应交易所问询并有效化解危机。公司展现出强大的品牌韧性，尤其在卫生巾行业舆情事件后，旗下全棉时代“奈丝公主”品牌凭借过硬的产品品质和医护级生产标准，成功承接流量红利，市场排名显著提升，将危机转化为品牌发展的机遇。 核心品类战略升级与增长潜力 公司2025年将围绕棉柔巾、卫生巾、贴身衣物和新生儿用品四大核心战略品类，通过产品创新、场景化拓展和技术升级，全面提升市场竞争力和用户信任度。特别是在中国千亿级卫生巾市场中，“奈丝公主”的医护级品质和“五超体感科技”有望进一步巩固其市场地位，驱动全棉时代品牌实现可持续增长。 主要内容 积极应对交易所问询，强化内部控制与产品信任 稳健医疗针对交易所问询，采取了一系列积极措施以提升消费者信任和内部管理水平。 完善采购与内控制度： 公司已制定并严格执行原材料采购管理制度，确保内部控制有效运转。 启动防伪追溯系统： 全棉时代卫生用品已启动“一物一码”防伪溯源码项目，消费者可通过扫码追溯产品、工厂生产、原材料成分及检测报告，实现全链条透明化。 提升残次料处理等级： 为杜绝残次料被二次非法利用，公司终止与回收主体的合作，所有卫生用品残次料将由公司自行采用粉碎或环保焚烧方式销毁，并完善《废品管理规定》，加强员工内控意识培训。 奈丝公主卫生巾市场表现与产品优势 在2024年11月卫生巾行业舆情事件后，全棉时代旗下“奈丝公主”卫生巾凭借其卓越品质和生产环境，市场表现突出。 市场规模与增长潜力： 中国卫生巾市场规模超过千亿，奈丝公主2023年收入约6亿元，市场空间广阔。 品质承接流量红利： 凭借稳健医疗的安心洁净车间生产环境和医护级认证（比普通国标级在卫生洁净程度、菌落和真菌数量等指标要求更严苛），奈丝公主成功承接住舆情事件带来的流量红利，获得用户和零售商认可，近期在各大电商平台市场排名显著提升。 “五超体感科技”： 奈丝公主卫生巾以“超净吸、超透气、超柔软、超环保、超贴身”的“五超体感科技”为核心，持续推出优质产品，旨在增强用户认知和信任。 2025年全棉时代四大核心战略品类发展规划 2025年，全棉时代将围绕四大核心战略品类，通过创新和竞争力提升，实现品牌加速发展。 棉柔巾： 在现有良好销售增长基础上，将推出更多场景化、新包装形式及提供情绪价值的产品，并加强宣传。 卫生巾： 重塑奈丝公主产品系列和结构，依据全棉“五超”创新体感科技规划五条产品线，以满足用户多元需求。凭借稳健医疗30万级洁净车间和严苛的质量标准，奈丝公主已赢得市场支持。 贴身衣物： 以内裤、家居服等产品为主打，发挥棉材质舒适性，将Cotton Tech全棉科技融入产品开发和创新。 新生儿用品： 凭借在婴童服饰设计和产品开发上的积累，全棉时代婴童服饰及用品在天猫和京东平台表现领先。 盈利预测与投资评级 天风证券维持稳健医疗“买入”评级，并给出了积极的盈利预测。 盈利预测： 预计公司2024-2026年EPS分别为1.39元、1.78元、2.18元。 估值： 对应PE分别为31.89倍、24.98倍、20.37倍。 财务数据亮点： 营业收入：预计2024-2026年分别增长2.10%、17.20%、18.10%，显示出强劲的恢复性增长。 归属母公司净利润：预计2024-2026年分别增长39.60%、27.68%、22.63%，盈利能力持续改善。 毛利率：预计2024-2026年维持在48.10%至49.00%的较高水平。 净利率：预计2024-2026年逐步提升至9.70%、10.56%、10.97%。 风险提示： 产品质量舆情发酵风险、行业监管政策趋严风险、渠道端合作稳定性风险、竞品乘机抢占市场份额风险。 总结 稳健医疗凭借其在危机中的积极应对和品牌优势，成功将挑战转化为发展机遇。公司通过强化内部控制、提升产品追溯和残次料处理标准，有效维护了品牌信誉。旗下全棉时代“奈丝公主”卫生巾在行业风波中逆势增长，凭借医护级品质和创新科技，市场地位显著提升。展望2025年，全棉时代将聚焦四大核心战略品类，通过产品创新和市场拓展，有望实现持续增长。天风证券维持其“买入”评级，并预计公司未来三年营收和净利润将保持稳健增长，显示出良好的投资价值，但投资者仍需关注潜在的市场风险。

中心思想 业绩稳健增长，下半年显著加速 2024年，药明生物（2269.HK）整体业绩符合市场预期，实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。值得注意的是，公司下半年业绩边际加速显著，营业收入同比增长18.25%，经调整归母净利润同比增长36.18%，主要得益于北美市场的回暖、临床前服务（R&D）的高增长以及XDC项目的高景气度。 CRDMO平台驱动长期发展 药明生物凭借其全球领先的CRDMO（合同研究、开发和生产）平台，构建了研究（R）、开发（D）和生产（M）三条长期增长曲线。公司持续通过“跟随并赢得分子”战略，不断增加新签项目和“赢得分子”项目储备，尤其在临床三期和商业化项目方面储备充足。截至2024年底，公司未完成订单总额高达185亿美元，为未来业绩持续增长奠定了坚实基础。公司预计2025年持续经营业务收入将实现17-20%的增长，盈利能力有望进一步提升。 主要内容 整体业绩符合预期，下半年边际加速显著 2024年业绩概览与非新冠业务增长 2024年，药明生物实现营业收入186.75亿元，同比增长9.6%。扣除新冠项目影响后，非新冠收入同比增长13.1%。毛利润76.51亿元，同比增长12.1%，毛利率达41.0%。净利润39.45亿元，同比增长10.5%，净利率21.1%。归母净利润33.56亿元，同比下滑1.3%，归母净利率18.0%。经调整归母净利润47.84亿元，同比增长1.8%，经调整归母净利率25.6%。公司营业收入增速接近官方业绩指引上限（同比增长5-10%，非新冠同比增长8-14%）。 下半年业绩显著加速 从业绩节奏来看，2024年上半年公司营业收入85.74亿元，同比基本持平；经调整归母净利润22.50亿元，同比下滑20.7%。而2024年下半年，公司营业收入达到101.01亿元，同比增长18.25%；经调整归母净利润25.34亿元，同比增长36.18%，显示出显著的边际加速。 客户区域贡献分析 2024年，来自北美客户的收入为106.96亿元，同比增长32.5%，收入占比约52.3%。来自中国客户的收入28.20亿元，同比下滑9.7%，占比约15.1%。来自欧洲客户的收入42.22亿元，同比下滑15.9%，占比约23.2%。来自世界其他区域客户的收入8.36亿元，同比增长19.7%，占比约4.5%。北美市场的强劲回暖是下半年业绩加速的重要驱动力。 项目阶段收入结构 按项目阶段划分，2024年临床前服务收入70.62亿元，同比增长30.7%，占比约37.8%。早期临床（I&II期）开发服务收入38.16亿元，同比增长5.5%，占比约20.4%。后期临床（III期）开发服务及商业化生产收入74.85亿元，同比下滑3.2%，占比约40.1%。其他（博格隆）收入3.13亿元，同比增长9.9%，占比约1.7%。临床前服务的高增长是公司业绩增长的关键因素。 项目类型收入结构 按项目类型划分，2024年生物药项目收入147.31亿元，同比下滑2.6%，占比约78.9%。XDC项目收入39.44亿元，同比增长106.91%，占比约21.1%。XDC项目的高景气度为公司带来了显著的增量收入。 项目储备和订单储备充足，具备持续成长基础 新签项目与赢得分子战略 公司坚持“跟随并赢得分子”战略，2024年新签项目151个，较2023年的132个增加19个，其中超过一半来自美国。2024年获得20个“赢得分子”项目，包括13个临床三期和商业化项目，大部分来自美国。截至2024年底，公司临床前项目402个，临床I期项目243个，临床II期项目85个，临床III期项目66个，商业化项目21个，项目储备充足。 未完成订单与未来收入预期 截至2024年底，公司未完成订单总额约185亿美元。其中，未完成服务订单约105亿美元，同比略有下降，主要受新冠项目订单取消和默沙东疫苗项目终止影响。未完成潜在里程碑付款订单约80亿美元，反映研发势头加速及潜在上行空间。截至2024年底，公司三年内未完成订单约37亿美元，同比略有下降，主要受默沙东疫苗合同终止影响。基于前瞻性判断，公司预计2025年整体收入同比增长12-15%，持续经营业务收入增长17-20%（不包括药明海德爱尔兰的收入），2025年盈利能力有望继续提升。 全球领先的CRDMO平台，拥有R+D+M三条长期增长曲线 研发（R）平台赋能与项目潜力 2024年，R技术平台赋能7个分子发现服务的全球项目，有权获得总额约为1.4亿美元的近期付款，潜在总交易金额超过23亿美元。公司已累计赋能50多个具里程碑付款及销售分成潜力的项目，展现了强大的研发赋能能力。 开发（D）效率提升与IND申报 公司持续加速交付时间，在北美生产GMP物料由DNA到IND的交付时间已缩短至9个月，显著优于同业约12-24个月的交付周期。截至2024年底，公司累计赋能超过607个IND申报项目，其中2024年完成124个IND申报项目，体现了高效的开发能力。 生产（M）基地布局与产能扩张 公司在全球范围内布局9个生产基地，2024年资本开支约为39亿元，2025年资本开支预计约为60亿元，持续进行产能扩张。PPQ批次稳步增长，2024年完成16个PPQ项目，2025年公司预计完成24个PPQ项目，截至2025年公司预计累计完成101个PPQ项目，为商业化生产提供坚实保障。 盈利预测与风险因素 未来三年财务预测 信达证券预计公司2025-2027年营业收入分别为213.61亿元、243.91亿元、274.21亿元，归母净利润分别为40.28亿元、46.39亿元、52.80亿元。对应的EPS（摊薄）分别为0.98元、1.13元、1.29元。 主要风险提示 公司面临新签订单不及预期、地缘政治不确定性、产能建设进度不及预期以及行业竞争加剧等风险。 总结 药明生物在2024年展现了稳健的业绩增长，尤其在下半年实现了显著的边际加速，非新冠业务表现强劲。这主要得益于北美市场的回暖、临床前服务的高增长以及XDC项目的蓬勃发展。公司通过“跟随并赢得分子”战略，持续积累了丰富的项目储备和高达185亿美元的未完成订单，为未来的持续增长奠定了坚实基础。其全球领先的CRDMO平台在研发、开发和生产方面均展现出强大的竞争优势和效率。尽管面临地缘政治和市场竞争等风险，公司预计2025年持续经营业务收入将保持高速增长，盈利能力有望进一步提升，显示出其作为行业领导者的长期增长潜力。

中心思想 业绩显著复苏与业务结构优化 药明生物在2024年下半年展现出显著的业绩复苏，尤其是在剔除新冠项目影响后，收入增长加速，显示出其核心抗体/蛋白业务的强大韧性。公司通过持续优化业务结构，新增综合项目数量显著增加，预示着生物药CRDMO行业景气度正持续边际改善。 RDM业务驱动长期增长 公司RDM（研究、开发、生产）三大业务板块的协同发展，特别是R端（研究）业务的成熟和D端（开发）效率的显著提升，被确定为2025年及以后收入和盈利能力持续改善的关键驱动力。尽管外部环境仍存在不确定性，但药明生物通过产能扩张和技术创新，有望进一步巩固其市场领先地位，实现长期可持续增长。 主要内容 2024年下半年业绩复苏强劲 收入与利润表现： 2024年全年收入同比增长9.6%，经调整净利润同比增长1.8%，均超出市场预期。剔除新冠项目影响后，收入增长达13.1%，其中2024年下半年收入增长18.2%，远高于上半年7.7%的增速，表明公司业绩复苏趋势明显。即使进一步剔除药明合联的影响，全年收入仍实现8%的增长，凸显了抗体/蛋白业务在外部环境波动下的韧性。 项目增长与行业景气度： 全年新增综合项目151个，其中对外赢得20个。下半年新增项目90个，显著高于上半年的61个，反映出生物药CRDMO行业景气度持续边际改善。非新冠CMO项目增加5个至21个，多数已进入早期商业化阶段，有望在未来驱动CMO收入快速增长。 订单量与区域市场： 截至2024年末，未完成订单量为185亿美元，同比下降10%，主要系默沙东疫苗项目终止所致；若剔除此影响，订单量仍实现5%的增长。在区域市场方面，北美地区在外部环境波动下仍录得32.5%的高增长；而欧洲和中国内地收入则受融资环境偏软影响，呈现低个位数增长。 RDM业务协同发展，驱动未来增长 管理层指引与增长展望： 管理层指引2025年收入增长12-15%（持续经营业务增长17-20%），并预计盈利能力将有所提升。公司预期2026-2027年收入增速将进一步加快，主要得益于RDM三大业务的协同驱动。 M端（生产）业务： 现有订单的放量和后期管线的成功转化是M端业务增长的核心动力。截至2024年末，公司已累计完成77个PPQ项目，预计2025年将再完成24个。为支持未来增长，公司规划2025年资本开支60亿元人民币，主要用于新加坡产能的扩建。 R端（研究）业务： 经过多年的深耕，R端业务已达到关键拐点，目前已为全球客户赋能50多个项目。客户产品上市后，有望为公司带来低个位数至10%的销售提成，高毛利的R端收入被视为公司长期利润率提升的关键引擎。 D端（开发）业务： 公司在D端展现出卓越的执行力，单抗从DNA到IND的交付时间已缩短至9个月。优异的服务质量为客户带来了更多的对外许可机会，这成为公司在日益激烈的市场竞争中提升市场份额的核心优势。 财务预测与估值分析 盈利预测与目标价调整： 交银国际上调了药明生物2025-2026年的盈利预测，并将目标价上调至25港元。 评级维持与估值考量： 尽管目标价上调，但交银国际维持公司“中性”评级。主要考虑到当前股价对应21倍2025年市盈率和1.1倍2025年PEG，在行业竞争加剧和外部环境不确定性仍未完全消散的背景下，当前估值被认为是合理的。 现金流与分红政策： 报告指出，尽管公司未来自由现金流将持续为正，但管理层计划将更多资金用于投资和回购，因此分红的可能性较低。财务数据显示，预计2025年净利润将实现43.7%的显著增长，市盈率将从2024年的29.5倍降至20.5倍，反映出盈利能力的改善。 总结 药明生物在2024年下半年展现出强劲的业绩复苏，尤其是在核心抗体/蛋白业务领域。公司通过优化RDM三大业务板块，特别是R端和D端的效率提升和市场拓展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管面临行业竞争和外部不确定性，公司管理层对2025年及以后的增长持乐观态度，并通过产能扩张和技术创新来巩固其市场地位。交银国际基于此上调了盈利预测和目标价，但鉴于当前估值和市场环境，维持“中性”评级，并指出公司将优先进行投资和回购以支持长期发展。

中心思想 业绩驱动与创新转型核心 中国生物制药在2024年实现了营收和净利润的双位数增长，标志着其创新转型战略的显著成效。公司通过持续提升创新产品收入占比，并带动仿制药业务重回正增长，展现出强劲的内生增长动力和市场竞争力。 全球化研发潜力与管理效能提升 公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新管线，多个高潜力品种具备全球市场拓展潜力。同时，通过精细化管理和降本增效，公司运营效率和盈利能力得到显著提升，财务状况稳健，为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩表现与创新驱动 财务表现强劲： 2024年，中国生物制药实现总营收288.7亿元人民币，同比增长10.2%。经调整归母净利润达到34.6亿元人民币，同比大幅增长33.5%，显示出公司盈利能力的显著提升。 创新转型加速： 创新产品（包括创新药及生物类似药）收入达120.6亿元人民币，同比增长21.9%，占总收入的比例提升至41.8%。公司预计2025年业绩将继续保持双位数增长，并力争在2025年底或2026年初实现创新产品收入占比过半的目标。 仿制药业务回暖： 仿制药收入在2024年达到168.1亿元人民币，同比增长3.1%，重回正增长轨道，预计未来整体仿制药收入将保持正增长。 研发管线布局与管理效率优化 高强度研发投入： 2024年公司研发投入费用达到50.9亿元人民币，占总收入的17.6%，其中约78%投入到创新药研发中，投入金额同比增长约17.2%，体现了公司对创新药研发的坚定承诺。 丰富创新管线： 公司通过“自研+BD”模式持续加强创新管线厚度，多个高潜力品种进展顺利并具备出海逻辑。例如，PDE3/4抑制剂（慢阻肺）研发进度全球第二；JAK/ROCK口服小分子抑制剂（骨髓纤维化）已在中国递交NDA并在美国获批Ⅱ期临床；Zongertinib（HER-2抑制剂，非小细胞肺癌）和CDK2/4/6抑制剂（HR阳性乳腺癌）均已在中国递交NDA；HER2双抗ADC已进入III期临床阶段，有望于2027年上市。 管理效能提升： 公司通过降本增效，管理效率提升成果显著。2024年毛利率同比提升0.5个百分点，销售管理费用率继续下降0.1个百分点，过去五年间累计下降超过7个百分点。 财务状况稳健： 截至2024年末，公司资金储备达241亿元人民币，财务状况稳健，并保持长期稳定派息政策。 盈利预测与评级： 考虑到经营性利润增长及科兴分红等因素，预计公司2025-2027年归母净利润分别为46.39亿元、50.03亿元和54.05亿元，同比增速分别为32.56%、7.84%和8.05%，对应PE分别为14倍、13倍和12倍。鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级。主要风险包括临床研发失败、竞争格局恶化及销售不及预期。 总结 中国生物制药在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和净利润均实现两位数增长，这主要得益于其加速推进的创新转型战略。创新产品收入占比显著提升，同时仿制药业务也恢复正增长，共同驱动公司整体业绩向好。公司持续加大研发投入，构建了丰富的创新管线，多个高潜力品种在全球范围内展现出巨大的市场潜力。此外，通过精细化管理和降本增效，公司运营效率和盈利能力得到进一步优化，财务状况保持稳健。展望未来，公司有望继续保持双位数增长，并逐步实现创新产品收入过半的目标。基于这些积极因素，分析师维持对其“买入”的投资评级，建议投资者关注其创新管线的全球进展。

　　佐力药业(300181) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年业绩快报和2025年第一季度业绩预告，2024年实现营业收入25.80亿元，同比+32.81%；归母净利润5.05亿元，同比+31.79%；扣非归母净利润5.03亿元，同比+34.75%。 　　分析点评 　　24年业绩稳定，乌灵系列稳步放量 　　1)乌灵系列营业收入为14.38亿元，同比增长17.14%，其中，乌灵胶囊的销售数量和销售金额较上年同期分别增长22.62%和15.96%，灵泽片的销售数量和销售金额较上年同期分别增长23.17%和22.64%，乌灵系列稳步放量，收入与销量稳健增长。 　　2)百令片的销售数量增长15.25%，但由于集采价格的下降，收入减少7.23%； 　　3)中药饮片系列营业收入同比增长45.82%；中药配方颗粒主要由于受国标省标备案增加等原因，营业收入同比增长145.34%。 　　4)子公司佐力医药实现新增营业收入1.58亿元。 　　25Q1业绩亮眼，三大核心产品预计持续增长 　　25Q1公司归母净利润预计为1.78-1.89亿元，同比增长24.99%-32.71%，扣非归母净利润预计为1.778-1.898亿元，同比增长23.79%-32.14%。25Q1公司基于乌灵胶囊、百令片、灵泽片三个核心产品是国家基本药物目录产品的优势，持续加强市场拓展，取得了一定的增长，三大核心产品预计持续增长。中药配方颗粒随着备案品种增加，同比持续增长。 　　股权激励落地，解锁条件彰显发展信心 　　公司顺利推出2024年限制性股票激励计划（草案），计划拟向112名激励对象（涉及公司的董事、高级管理人员、核心营销人员、核心技术人员以及其他骨干员工）授予不超过660.5万股的限制性股票，约占公司总股本的0.94%，授予价格为8.07元/股。 　　激励解锁的业绩考核目标为，以2024年净利润为基数，2025年、2026年、2027年的净利润增长率分别不低于30%、66%、110%。结合当前宏观环境和公司业绩表现，激励目标清晰且具有更高要求，激励方案彰显公司对人才的重视和对业绩增长的信心。 　　投资建议 　　公司产品核心竞争力凸显，结合公司最新公告，收入端，我们维持此前盈利预测，利润端，考虑结合最新报告，到成本因素的影响，我们下调了此前盈利预测。我们预计公司24-26年收入分别为25.80/33.00/41.71亿元，分别同比增长32.8%/27.9%/26.4%；归母净利分别为5.05/6.88/9.25亿元（25-26年前预测值为7.27/9.58亿元），分别同比增长31.8%/36.3%/34.5%，对应估值为23X/17X/12X。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业政策变动风险；药品研发风险等。

　　华润三九(000999) 　　事件：华润三九发布2024年年报，2024年营业收入276.17亿元，同比增长12%；归母净利润33.68亿元，同比增长18%；扣非归母净利润31.18亿元，同比增长15%。经营活动现金流净额44.02亿元，同比增长5%。全年计提各项资产减值准备3.08亿元，对2024年利润影响为减少2.57亿元。 　　制药业务持续增长，CHC、处方药均实现双位数增长。医药行业收入237亿元，同比增长13%，其中1）CHC健康消费品业务营业收入124.82亿元，同比增长14.13%，毛利率61%，其中品牌OTC持续强化感冒、皮肤、胃肠品类组合，打造全病程管理和全方位解决方案；专业品牌业务持续布局新品，优化消费者体验。2）处方药业务实现营业收入60.06亿元，同比增长15%，毛利率48%，其中国药业务积极拥抱集采。配方颗粒业务实现恢复性增长，联采区域市场份额显著提升。饮片业务品种全面中选全国集采，集采加速扩围的政策趋势对行业利润有压缩，公司的全产业链价值管理重要性日益凸显。3）昆药业务营业收入52.13亿元，同比增长7%，毛利率64%，2024年昆药集团完成对华润圣火51%股权的收购，未来“络泰”及“理洫王”将做好市场定位的区分，共同打造“777”品牌，做大做强三七口服制剂品类，提升市场份额。 　　内生+外延并购增长公司护城河，公司致力于成为医药健康产业的引领者。1）公司紧密围绕战略方向，自2012年以来，成功完成澳诺制药、昆药集团等10余项并购交易，在慢病管理、儿童维矿等多个战略领域构建竞争优势，巩固行业地位。继2023年并表昆药集团后，2024年8月公司拟以62亿元受让天士力28%的股份，增长处方药板块布局。2）国内首个原研五代头孢菌素注射用头孢比罗酯钠已在30余个省市实现挂网，并纳入2024年医保目录；注射用阿莫西林钠克拉维酸钾已于20省市平台正式挂网，重组人促甲状腺激素正式商业化。研发投入规模逐年增长，由2020年的5.81亿元提升至2024年的9.53亿元，增幅达63.97%，在研项目共计131项，主要围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等治疗领域，在研管线中多个产品处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。3）全域深耕释放渠道效能，CHC业务依托于三九商道，与全国最优质的经销商和连锁终端广泛深入合作，已覆盖全国超过60万家药店。处方药业务覆盖全国数千家等级医院，数万家基层医疗机构，并积极拥抱互联网医疗的浪潮。 　　投资建议：公司作为国内CHC龙头企业，品牌优势明显，外延并购+内生发展两步走，将带来产品结构优化升级，2025-2027年归母净利润预计为38.73/45.21/52.75亿元，对应增速为15.01%/16.73%/16.67%，PE分别为14/12/10倍。我们选取3家中药OTC公司济川药业、云南白药、同仁堂作为可比公司，2025年PE均值为18倍，公司估值水平低于可比公司PE均值，考虑到公司具有明显的平台和品牌价值，外延并购能力较强，未来业绩具有成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；医保支付等政策不及预期的风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年报。 　　2024年公司实现营收59.2亿（同比+25.6%），归母净利15.6亿元（同比+35.3%），扣非净利14.4亿元（同比+33.2%）；实现毛利率72.4%（同比+2.2pct），净利率26.3%（同比+1.87pct）。 　　2024Q4公司实现营收15.9亿元（同比+23.7%），归母净利4.1亿元（同比+10.3%），扣非净利3.7亿元（同比-1.9%）。 　　阿胶大品种战略持续，块浆粉均保持较好增速。 　　分产品看：1）阿胶及系列产品营收55.4亿元（同比+27%），毛利率73.6%（同比+1.2pct）。其中阿胶块实现双位数增长；复方阿胶浆在大品种战略下持续突破，增速达50%以上；桃花姬以区域性品牌为圆心，向全国头部健康零食品牌拓展，实现10%以上增速；阿胶粉通过聚焦高势能品牌IP与数字化整合营销大战役，增速达75%以上。2）其他药品及保健品营收2.4亿元（同比+26.2%）。3）毛驴养殖及销售营收0.69亿元（同比-28.9%）。4）其他营收0.71亿元（同比+7%）。 　　持续分红回馈，上修股权激励业绩考核目标彰显公司增长信心。 　　继24年9月公司首次实行中期分红7.37亿后，24年度利润分配方案预计每10股派12.7元（含税），现金分红总额为8.18亿元，占当年尚未分配归母净利润99.7%；预计两期合计派现15.55亿元。 　　25年1月，公司上修股权激励业绩考核目标，其中25-27年归母净利润考核目标下限为15.22/17.50/20.13亿元（25-26年前值为13.48/16.17亿元），彰显公司对业绩增长信心。 　　夯实“药品+健康消费品”双轮驱动，进一步做大做强海外业务。 　　公司秉持大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，推动中医药传承创新发展，同时加速健康消费品事业部研发与业绩增长。25年公司将在香港建立海外总部，进一步做大做强海外业务；在欧洲开启复方阿胶浆临床验证等工作，搭建国际多中心平台，助力复方阿胶浆大品种战略扩展。 　　盈利预测与投资建议 　　据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为69/80.6/92.5亿元（前值25/26年为66.7/78.2亿元），增速为17%/17%/15%；净利润分别为18.6/22.6/26.6亿元（前值25/26年为18.5/21.7亿元），增速为20%/21%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

　　华特达因(000915) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入21.34亿元，同比下降14.1%；归母净利润5.2亿元，同比下降11.9%。营收下滑主要是由于竞争加剧、出生率不及预期、维生素AD部分区域进集采等因素影响。从业务板块来看，公司主营医药业务，医药产业收入为21亿元，占主营业务收入的98.2%。 　　明星产品伊可新筑业绩基石，《共识》推出有望打开新市场空间。伊可新为中国驰名商标，多年来一直位居同类产品市场占有率第一。2024年，根据中国品牌建设促进会的品牌价值评估，伊可新品牌的价值达到37.14亿元人民币。伊可新品牌荣获西鼎奖中国药品零售市场畅销品牌称号；小葫芦形象荣获西湖奖最受欢迎IP奖；伊可新维生素AD滴剂荣获西湖奖最受药店欢迎的明星单品奖及米内网2024中国医药品牌榜零售终端获奖品牌；伊可新DHA藻油+ARA凝胶糖果荣获京东健康母婴营养行业峰会用户喜爱单品奖。2024年3月，《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识》建议补充时长从3岁调整为18岁。公司将伊可新的适用年龄由0-6岁扩展到0-18岁，有望丰富公司产品格局。 　　加强研发创新。2024年公司研发费用率为4.8%，较2023年提升0.9pp。达因药业坚持“量身定制儿童药物”研发理念，加大儿童用药研发力度，加强关键技术的攻关力度，不断丰富公司产品系列。达因药业承担的“十四五”重点研发计划，全部按期推进；本年度完成丙戊酸钠口服溶液、盐酸氟西汀分散片等6项新产品申报，获得1项生产注册批件，6项国内发明专利授权，1项国外专利授权。 　　依托专家共识、广告、线下推广等，推动营收规模提升。达因药业以《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识（2024版）》为抓手，坚持核心营销策略、坚持品牌建设不动摇，制定、落地伊可新推广策略；以产品包装升级为契机，以产品差异化的功能优势为突破口，在零售和电商平台启动与落地达因钙、DHA等推广策略。加强渠道建设，强化与重点经销商、超大型连锁客户的战略合作和深度合作，持续开展各项市场推广活动；拓展新零售业务，探索新零售路径，强化公司“专注儿童健康三十年”专业化企业形象，进一步提升企业品牌力。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为2.28元、2.39元、2.70元，对应动态PE分别为13倍、12倍、11倍。看好儿童用药市场空间广阔，公司作为领军企业有望业绩释放，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场拓展不及预期风险，市场竞争加剧风险，集采降价风险。

　　昊海生科(688366) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司实现营业总收入26.98亿元，同比增长1.64%，实现归母净利润4.20亿元，同比增长1.04%，实现扣非归母净利润3.79亿元，同比下降1.12%。2024Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元，同比下降7.35%，实现归母净利润0.80亿元，同比下降10.93%，实现扣非归母净利润0.58亿元，同比下降26.83%。业绩符合我们预期。 　　玻尿酸收入增长亮眼，眼科骨科产品消化集采影响：2024年，公司四大业务板块，医疗美容与创面护理/眼科/骨科/防粘连及止血产品，分别实现收入11.95/8.58/4.57/1.46亿元，分别同比变化+13.08%/-7.60%/-4.11%/-0.58%。其中，1）医美业务在第三代高端玻尿酸带动下保持增长，2024年玻尿酸收入7.42亿元，同比增长23.23%；人表皮生长因子收入1.89亿元，同比增长10.69%；射频及激光设备收入2.64亿元，同比下滑6.97%。2）眼科业务消化人工晶状体和眼科粘弹剂集采影响，收入有所下滑；白内障手术产品线收入4.21亿元，同比下降15.33%，其中人工晶状体、眼科粘弹剂分别下降14.06%、19.53%；视光材料实现收入2.05亿元，同比下降2.01%；视光终端产品收入1.98亿元，同比增长2.84%。3）骨科产品消化省级集采影响，收入有所下滑；2024年玻璃酸钠注射液、医用几丁糖销售收入分别同比下降7.14%、同比增长1.75%。，玻璃酸钠注射液在浙江等地的省级带量采购进入执行阶段，导致产品销售价格有所下降，收入下滑。4）防粘连及止血产品，2024年医用几丁糖、医用透明质酸钠凝胶收入同比下降4.77%、4.35%，主要系受到高值耗材控费控量等政策因素影响；新型止血材料胶原蛋白海绵收入同比增长22.12%，主要受益于“3+N”联盟集中带量采购中以第一序列成功中选带来销量增长。 　　销售毛利率与净利率有所下降，总体费用率基本稳定：2024年公司销售毛利率/销售净利率分别为69.88%/13.95%，分别同比变化-0.62pp/-1.58pp。一方面，高毛利率医美玻尿酸产品营收占比提升带来毛利率提升，但另一方面，人工晶状体、眼科粘弹剂及骨科玻璃酸钠注射液等产品受集采影响价格下降，导致毛利率下降。公司整体费用率基本稳定，2024年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.95%/16.41%/8.86%/-1.81%，分别同比变化-1.74pp/+0.67pp/+0.57pp/+0.53pp。 　　盈利预测与投资评级：考虑到消费环境与市场竞争格局变化，我们将公司2025-2026年归母净利润预期由5.11/6.32亿元，下调至5.06/5.98亿元，预计2027年为6.96亿元，对应当前市值的PE估值分别为27/23/20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，新产品市场推广不及预期风险，集采政策不确定性风险。