赛分科技(688758) 　　投资要点： 　　公司致力于研发和生产用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料。公司于2002年在美国特拉华州成立，致力于开发和生产用于生物大分子等药物分离纯化的液相色谱材料。为满足高速发展的中国生物制药下游分离纯化需求，公司于2017年在扬州成立赛分科技扬州有限公司，专注色谱层析介质的生产。其中一期工程已于2021年正式投产，包括抗体、疫苗、胰岛素、重组蛋白以及小分子药物专用介质八条生产线二期工程正在建设中，总产能将超二十万升。历经二十年在色谱层析领域的深耕，公司已发展成为一个集研发、生产和全球销售为一体的实业型企业，全球客户超5000家。 　　全球色谱介质市场规模稳步保持提升趋势。近年来随着下游生物制药、学术研究、食品安全领域的不断发展，全球色谱介质市场规模稳步提升，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球色谱介质市场规模预计达到69亿美元，预计于2026年达到90亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.26%。生物制药是色谱介质最为重要的应用领域，随着全球生物药研发投入不断增加，抗体、疫苗、重组蛋白等下游生物药市场不断扩张及新药逐步放量，全球生物药色谱介质市场需求快速扩张，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球生物药色谱介质市场规模预计为54亿美元，预计于2026年达到70亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.04%。 　　公司具备技术和研发优势。公司坚持以技术创新为发展驱动力，在多年持续研发和生产应用中不断优化和再创新，围绕色谱介质制备环节形成了微球合成、表面修饰和功能化修饰三大先进的核心技术平台，在行业内处于发展的前沿，拥有较高的技术壁垒。依托核心技术平台，结合自身对色谱技术在药物研发生产过程中应用的深刻理解及对下游新药研发市场方向的前瞻性判断，公司以实际应用需求优化研发设计，积极布局下游新兴领域，在核壳复合层析介质制备、功能生物大分子合成等领域形成显著技术创新性优势，成功研发出核壳复合层析介质、ProteinA亲和层析等高质量标准产品并具备规模化生产能力，为mRNA药物、抗体药物等新兴药物的大规模生产提供高效的关键原料保障和纯化工艺开发技术支持。 　　投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.2元和0.24元，对应估值分别为75倍和63倍。公司作为国内分析色谱领域标杆企业，具备技术和研发优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。市场竞争风险、新品研发风险、毛利率波动的风险和产能大幅扩张的风险等。

　　迪安诊断(300244) 　　结论与建议： 　　集中计提减值，业绩基本触底：公司发布业绩预告，预计2024年亏损2.7亿元至3.7亿元，扣非后亏损3亿元至4亿元。主要是公司对部分应收账款计提信誉减值损失4.5亿至5亿元，并且对于部分子公司计提商誉减值准备3.5亿元至4.2亿元。而回看公司业务，行业在新冠疫情后产能逐步出清、医疗反腐影响以及DRG/DIP推广后，边际影响已经趋弱，集中减值后公司业绩估计已基本触底。 　　AI赋能诊断治疗，公司AI生态建设版图逐步形成：公司目前已搭建了基于自有算力及云算力资源（华为、阿里）的算力平台，并结合自身医检数据资源，构建数据底座，通过利用通义千问及DeepSeek，在以下几个场景进行AI赋能：（1）将AI产品作为辅助诊断与原有的检测产品相结合，提供给医院或客户；（2）独立或与客户合作开发基于AI模型的辅助诊断或伴随治疗的软件产品进行推广；（3）通过AI助力实验室自动化，并形成产品推广到迪安的实验室以及合作实验室中；（4）依托X-MedExplorer临床科研大数据平台，向医疗机构提供AI和大数据服务。2024年，公司子公司医策科技与湖北70余家医院签约，当地病理AI市占率约70%，自有实验室已提供300万分以上AI病例诊断报告。在治疗领域，已与华中科技大学同济医学院附属协和医院血液科签订战略合作协议，共建慢性白血病药物治疗的停药预测模型，预测是否可以停药或减量服药。目前该模型已逐步推广到武汉多家医联体医院。此外，公司2024年公司与华为云正式签署AI健康管理合作协议，基于盘古大模型，共同开发基于健康管理领域的垂类模型。我们看好AI赋能的建设与发展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别为-3.4亿元、6.5亿元、7.2亿元，2026年YOY+11%,EPS分别为-0.55元、1.03元、1.15元，2025/2026年PE分别为15倍、13倍，考虑到AI赋能，上调至“买进”评级。 　　风险提示：竞争加剧，坏账减值，商誉减值

中心思想 生物发酵巨头，多元化战略驱动增长 星湖科技作为深耕生物发酵领域多年的领军企业，通过内生增长与外延并购（特别是2022年对伊品生物的成功收购），已在全球大宗氨基酸和味精市场占据显著地位。公司在赖氨酸、苏氨酸和味精等核心产品上拥有全球领先的产能和市场份额，为业绩增长奠定了坚实基础。其产品广泛应用于食品加工、饲料加工及医药大健康等多个领域，形成了多元化的业务结构。 市场机遇叠加技术创新，盈利能力持续提升 公司正受益于中国饲用氨基酸市场因饲料产量持续增长和国家豆粕减量替代政策而带来的结构性需求增长。同时，星湖科技积极拥抱合成生物学前沿技术，通过投资建设小品种氨基酸产线，探索并丰富高附加值产品结构，以应对市场变化并提升盈利能力。在味精市场，行业已形成寡头垄断格局，叠加环保政策趋严，预计价格中枢有望抬升，进一步支撑公司业绩。公司凭借稳健的财务管理、持续的研发投入和强劲的经营现金流，展现出良好的发展韧性和增长潜力，预计未来几年盈利能力将持续提升。 主要内容 公司概况与战略布局 深耕生物发酵，并购实现跨越 星湖科技的历史可追溯至1964年成立的农业微生物药厂，1981年转产味精，并于1994年成功上市。公司在2005年拓展氨基酸等饲料添加剂业务，并在2009年由广新集团成为控股股东。公司发展的关键里程碑包括2019年并购四川久凌制药科技有限公司，以及2022年通过并购宁夏伊品生物科技股份有限公司实现跨越式发展。截至2021年，伊品生物的赖氨酸产能约88万吨，位居全球第二；苏氨酸产能约26.8万吨，位居全球第三；味精产能约42万吨，位居全球第四。 公司业务聚焦生物发酵产业链，主要产品涵盖食品添加剂（味精42万吨、呈味核苷酸二钠0.77万吨、肌苷酸二钠0.17万吨）、饲料添加剂（赖氨酸80万吨、苏氨酸26.8万吨、缬氨酸1.8万吨）、有机肥（37万吨）以及医药中间体及原料药等。为进一步提升产品附加值和多元化产品结构，公司拟投资37亿元建设60万吨玉米深加工产线及配套热电联产项目，计划拓展11.5万吨各类小品种氨基酸，包括饲料级缬氨酸5万吨、饲料级异亮氨酸3万吨、饲料级色氨酸2万吨、饲料级精氨酸1.5万吨。 公司已形成“三基地”战略布局：西北（宁夏银川、内蒙古赤峰）定位于大宗氨基酸生产基地；东北（黑龙江大庆、肇东）强化生物发酵新产品、高端产品、新材料生产基地优势；西南（四川）则专注于医药中间体、原料药的研发和生产。截至2024年11月24日，公司股权结构集中且稳定，控股股东广新集团直接持有34.09%股权，实际控制人为广东省人民政府。宁夏伊品生物作为公司重要控股子公司，2023年实现营收160.64亿元，占公司总营收的92.46%，净利润7.62亿元，占公司净利润的111.20%，显示其在公司业务中的核心地位。 财务稳健，注重研发与现金流 公司整体营收及业绩呈现稳步增长态势。从2015年至2023年，公司营业收入从7.3亿元增长至173.74亿元，复合增长率达到约49%；归母净利润从2015年的-4.22亿元增长至2023年的6.78亿元。这一显著增长主要得益于公司积极拓展食品添加剂及生化原料药产品品类和产能的内生增长，以及2019年和2022年分别完成对久凌制药和伊品生物的并购重组带来的外延式增长。2024年前三季度，公司实现营收127.9亿元，同比增长3.51%；归母净利润6.77亿元，同比增长4.46%。 值得一提的是，并购标的伊品生物超额完成了业绩承诺，2022年和2023年分别实现净利润10.52亿元和6.75亿元，业绩承诺完成比例分别达到254%和179%。2024年上半年，伊品生物净利润达5.02亿元，同比增长176.82%，主要系原材料采购价格下降及控本经营效果显著。公司收入结构以饲料添加剂和食品添加剂为主导，2023年两者合计收入占比高达93%。 公司盈利水平在2021年受原材料玉米及能源成本上涨影响有所回落，2022年并购伊品生物后，受氨基酸等饲料添加剂产品景气度回落影响，整体盈利水平仍处于下行趋势。然而，2024年以来，随着原材料采购价格下降及控本经营效果显现，公司整体盈利水平开始回暖，2024年前三季度销售毛利率和净利率分别提升1.67和1.38个百分点至15.72%和5.33%。 在费用管控方面，公司表现良好，三费（销售费用、管理费用、财务费用）整体呈下降趋势。2022年并购伊品生物后，公司整体费用率降幅明显，其中管理费用率由2019年的9.73%大幅下降至2024年前三季度的4.06%，销售费用率由2.39%下降至1.88%。2024年前三季度公司期间费用率为7.34%，处于行业较低水平，显示出较高的费用管控效率。 公司高度重视研发投入，自成立以来始终专注于生物发酵领域的研发及产业化。公司及子公司共拥有271项国内专利，包括14项发明专利。公司持续围绕氨基酸领域核心的菌种选育技术、生产工艺、提取技术以及氨基酸衍生物的产品进行工业化应用研究，并与清华大学、中山大学等多所高等院校开展合作。2023年研发投入1.82亿元，研发费用占营业收入的比例稳定在1%左右。 财务结构方面，随着公司完成对伊品生物的重组，负债水平有所提升，但自2023年以来呈现下降趋势。2024年前三季度资产负债率进一步下降1.02个百分点至45.73%。此外，公司经营活动创造现金流能力较强，2022年并购伊品生物后，经营活动净现金流量快速增长，从2019年的2.13亿元增至2023年的20.26亿元。 饲用氨基酸市场：增长潜力与结构优化 政策驱动需求，豆粕替代催生机遇 饲用氨基酸作为饲料添加剂的重要组成部分，是平衡动物营养、提高饲料转化效率、减少环境污染的关键。2023年全球饲用氨基酸（赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸）总供应量达到615.3万吨，同比增长2%。从国内市场来看，由于饲料产量的增加以及国家推动豆粕减量替代，国内饲用氨基酸需求增长强劲。2023年国内饲用氨基酸供应量达到433.2万吨，同比增长12.4%，自2016年以来复合增长率达到12.1%，远高于全球市场增速，国内市场占比提升至70.4%。 我国饲料产量的增加与规模化养殖率的提升密切相关。以生猪为例，全国年出栏500头以上的生猪养殖规模化率从2015年的53%提升至2023年的超过68%。规模化养殖的壮大推动了中国饲料产量的大幅提升，从2000年的0.37亿吨增长至2023年的3.14亿吨，23年间复合增长率达到9.7%。 同时，我国大豆自给率低（2023年仅17%），大豆对外依存度高，保障粮油安全成为国家战略。豆粕作为大豆榨油后的残渣，2023年国内总消费达7715万吨，下游应用以饲料为主。为降低大豆对外依存度，我国政府积极推动豆粕减量替代计划。农业农村部在2021年发布《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，并在2023年《饲用豆粕减量替代三年行动方案》中提出，力争到2025年饲料中豆粕用量占比从2022年的14.5%降至13%以下。 菜籽粕、棉粕、花生粕等杂粕是替代豆粕的主要品种。

中心思想 盈利能力持续强劲，经营韧性凸显 成都银行2024年业绩快报显示，公司实现营收约230亿元，同比增长5.88%，归母净利润达129亿元，同比增长10.21%。值得注意的是，这是公司归母净利润连续第四年保持双位数增长，充分彰显了其穿越周期的强大盈利能力和经营韧性。营收增速的回升也释放出积极的复苏动能。 资产质量稳居行业标杆，风险抵补能力充裕 截至2024年末，成都银行的不良贷款率保持在0.66%的历史低位，连续两季度持平并同比进一步压降0.02个百分点，持续领跑A股上市银行。同时，不良拨备覆盖率高达479.3%，虽略有下降但仍位居上市银行头部水平，为未来的盈利释放和业务拓展提供了坚实的安全边际。 主要内容 归母净利润连续双位数高增彰显经营韧性 2024年，成都银行实现总营收约230亿元，同比增长5.88%，相较于三季度末的增速提升了2.65个百分点，显示出营收增长的积极势头。归母净利润达到129亿元，同比增长10.21%，实现了连续四年双位数增长的优异表现。报告期内，24Q1-Q3的归母净利润同比增速始终稳居10%以上（分别为+12.83%、+10.60%、+10.81%），这表明公司在复杂多变的市场环境中，依然保持了强大的盈利能力和经营韧性。 不良水平稳居行业标杆，风险抵补能力维持高位 资产质量持续优化 截至2024年末，成都银行的不良贷款率维持在0.66%的历史低位，这一数据不仅连续两个季度保持不变，并且同比进一步压降了0.02个百分点。这一表现使其继续保持A股上市银行中最低不良贷款比例的领先地位，充分体现了公司资产质量的卓越稳定性和健康性。 拨备覆盖率提供坚实安全边际 在拨备方面，截至2024年末，成都银行的不良拨备覆盖率高达479.3%。尽管较上季末微降18.1个百分点，但该比率仍持续位于A股上市银行的头部水平。高企的拨备覆盖率有效地构筑了坚实的风险抵补能力，为公司未来的盈利释放和业务拓展提供了强大的安全保障。 盈利预测与估值 分析师对成都银行2024年的营收持续积极势头和稳健的资产质量表示肯定。预测公司2024-2026年归母净利润同比增长分别为10.20%、9.65%和5.04%。基于股息贴现模型（DDM）测算，目标价为18.89元，对应2024年1.03倍PB，相较于当前价格有12%的上涨空间。鉴于此，分析师将成都银行的投资评级调整为“增持”。 总结 成都银行2024年业绩快报展现了其稳健的经营态势和卓越的风险控制能力。公司归母净利润连续四年实现双位数增长，营收增速回升，盈利能力持续强劲。同时，不良贷款率保持行业最低水平，拨备覆盖率维持高位，资产质量健康且风险抵补能力充裕。基于对公司未来盈利增长的积极预期，分析师给予“增持”评级，并设定目标价18.89元，表明其投资价值。

中心思想 战略举措驱动业绩增长 梅花生物（600873 CH）通过实施2025年员工持股计划、持续进行股份回购以优化资本结构、积极拓展海外市场以及深化合成生物技术优势，展现了公司在提升治理水平、增强市场竞争力及实现可持续发展方面的坚定战略。这些举措旨在激励核心团队、提升股东回报，并巩固其在全球合成生物领域的领先地位。 核心竞争力与市场展望 公司凭借其在合成生物技术领域的成本领先优势和成熟的下游应用，持续加大研发投入并推进精细化运营，为未来的盈利增长奠定基础。尽管面临产品价格波动、下游需求不及预期及原材料价格风险，但基于稳健的财务预测和积极的市场布局，海通国际维持其“优于大市”的投资评级，预期未来净利润将持续增长。 主要内容 2025年员工持股计划 梅花生物于2025年2月12日发布了2025年员工持股计划（草案），旨在通过股权激励机制绑定核心人才，提升公司凝聚力与竞争力。该计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。股票来源将通过二级市场购买，包括竞价交易、大宗交易、协议转让等合法方式。参与总人数不超过308人，涵盖董监高及核心业务骨干，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员共8人，预计认购份额占比21.2%。计划存续期为60个月，自标的股票过户至持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长为24个月。 持续股份回购与资本结构优化 公司持续通过股份回购并注销股本的方式优化资本结构，提升股东价值。2020年至2023年，公司分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股和90637.74万股，累计使用自有资金超过22.6亿元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案，拟使用自有资金3亿至5亿元，以集中竞价方式从二级市场回购股份用于注销，回购价格不超过12元/股。截至2025年1月底，公司已回购3030.65万股，占总股本的1.06%，支付总金额30215.46万元。这些举措表明公司对自身价值的认可及对未来发展的信心。 积极拓展海外市场 梅花生物积极推进全球化战略布局。根据2024年11月23日公告，公司新加坡子公司或其新设的特殊目的实体拟以105亿日元（约合人民币5亿元）现金收购协和发酵的氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球生物技术和发酵领域的领先企业，专注于生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域。此外，协和发酵于2022年成功实现HMO类产品（包括2’-FL、3’-SL、6’-SL）的商业化生产。此次收购将显著增强梅花生物在全球医药级氨基酸和功能性食品配料市场的竞争力，并拓宽其产品组合。 合成生物技术领先优势 公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，拥有扎实的发酵技术基础和相当规模的发酵产能，为合成生物技术的落地提供了坚实环境。梅花生物构建了多菌种的自有精密发酵工程平台，具备大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内保持成本领先地位，并拥有成熟的下游应用市场。2024年，公司持续加大在组织发展、制度建设和技术研发方面的投入，推进生产、采购、销售、财务等业务的标准化，提高生产自动化水平，并实施精细化运营和管理，以巩固其技术和成本优势。 盈利预测与投资评级 海通国际预计梅花生物2024年至2026年归属于母公司所有者的净利润分别为30.26亿元、34.56亿元和38.67亿元。参考可比公司估值，给予公司2025年9.55倍的市盈率（P/E），对应目标价为11.56元。基于此，海通国际维持对梅花生物“优于大市”的投资评级。 风险提示 报告提示了梅花生物面临的主要风险，包括产品价格下跌、下游需求不及预期以及原材料价格波动。这些因素可能对公司的盈利能力和市场表现产生不利影响。 财务表现与展望 从财务报表分析来看，梅花生物展现出稳健的增长态势和持续优化的财务结构。 营收与净利润：预计2024-2026年营业总收入将从285.61亿元增长至325.81亿元，年复合增长率约为6.8%。归母净利润预计从2024年的30.26亿元增长至2026年的38.67亿元，年复合增长率约为13.0%。尽管2023年和2024年净利润有所下滑（-28%和-5%），但预计2025年和2026年将分别实现14%和12%的增长。 盈利能力：毛利率预计在18.1%至19.7%之间波动，净利润率预计从2024年的10.6%提升至2026年的11.9%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的22.5%下降至2026年的15.2%，但仍保持在较高水平。 偿债能力：资产负债率预计将持续下降，从2023年的38.8%降至2026年的22.5%，显示公司财务结构持续改善。流动比率和速动比率均呈现上升趋势，表明公司短期偿债能力增强。 现金流：经营活动现金流保持强劲，预计2024-2026年分别为46.50亿元、53.62亿元和57.78亿元，为公司运营和投资提供充足资金。货币资金余额预计将从2023年的49.70亿元大幅增长至2026年的120.31亿元。 ESG表现 环境（E）：梅花集团下属通辽梅花、新疆梅花、吉林梅花3家子公司被列为重点排污单位，主要监测废水和废气排放。截至2023年上半年，各子公司核定的排放总量未超过许可排放总量，污染物排放浓度均符合国家排放标准，显示公司在环境保护方面符合监管要求。 社会（S）：公司在追求经济效益的同时，积极履行社会责任，利用行业优势支持公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等各类公益活动，体现了“兼济天下”的社会担当。 治理（G）：公司通过多次员工持股计划积极进行公司治理。例如，2023年员工持股计划已完成股票购买，累计买入28,260,800股，成交金额295,296,438元，占当时股本总数的0.93%。所购股票按规定锁定，分两期解锁，最长锁定期为24个月，体现了公司对管理层和核心骨干的激励与约束机制。 总结 梅花生物通过一系列战略性举措，包括员工持股计划、持续股份回购、海外市场拓展以及巩固合成生物技术优势，展现了其在提升公司治理、优化资本结构和增强核心竞争力方面的决心。尽管面临市场风险，但公司凭借其行业领先地位、成本优势和稳健的财务表现，预计未来盈利将持续增长。海通国际维持“优于大市”评级，反映了对公司长期发展潜力的认可。

　　皓元医药(688131) 　　报告摘要 　　深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。皓元医药成立于2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的平台型高新技术企业，主要业务有：1）前端：小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化试剂的研发，2）后端：小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。 　　分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短，研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 　　海外收入占比持续提升，盈利能力有望改善。近年来，公司不断加大海外市场开拓力度，2022年国外收入实现4.60亿元，占比为33.84%，随后海外收入占比持续提升，2024年上半年国外收入实现4.01亿元，占比为38.02%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，近几年海外业务毛利率基本维持在60%左右，而国内业务的毛利率有所下滑，从2021年的47.33%不断下滑至2024年上半年的35.98%，未来随着海外业务持续推进，公司盈利能力有望得到改善。 　　项目数量储备丰富，不断加速创新转型。公司项目数量储备丰富，仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个，持续放量中；创新药累计承接了769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，目前仍处于培育初期，部分产品已进入临床Ⅱ、Ⅲ期或者新药上市申报阶段，未来有望成为的新的业绩增长点。 　　投资建议：我们预计2024年-2026年公司营业收入分别为22.42/27.08/33.20亿元，同比增长19.27%/20.77%/22.61%；归母净利润为1.99/2.52/3.09亿元，同比增长55.88%/26.68%/22.84%，我们给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，给予“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

中心思想 股权激励彰显信心与业绩目标 一品红发布2025年股权激励计划，设定了2025-2027年考核利润复合年增长率达15%的明确目标，并以原价行权、较大期权占比等方式，充分体现了公司对未来业绩增长的信心和对核心团队的激励诚意。 创新药管线驱动未来增长 公司在研的URAT1抑制剂AR882在高尿酸血症及痛风领域展现出BIC（Best-in-Class）潜力，国内外临床进展顺利，预计2027年获批并有望实现百亿级全球销售峰值。同时，口服GLP-1药物APH01727及每年新增IND的规划，共同构筑了公司长期创新驱动的增长格局。 主要内容 2025年股权激励计划：目标与诚意 业绩考核目标 一品红于2025年2月10日发布了2025年股权激励计划，其业绩考核目标涵盖2025年至2027年，每年需满足以下任一条件：1）以2023年为基准，2025/26/27年考核利润增长率分别不低于32%/52%/75%；2）获批1个创新药IND；3）获得药品注册批件数量不少于10个。公司预计，该计划将推动其考核利润在2024-2027年间实现15%的复合年增长率（CAGR）。 考核利润定义与激励工具 报告明确，“考核利润”定义为归母扣非净利润加上研发费用，再减去对联营企业和合营企业的投资收益。激励工具为股票期权，总量约占公告时公司股本总额的1.694%。股票期权的行权价格设定为17.28元/份，与激励计划公告日前1个交易日的交易均价持平。 公司对激励计划的解读 华泰研究认为，公司以原价拟定行权价格，且涉及期权在总股本中占比较为可观，此举与增持行为类似，充分彰显了公司管理层对未来发展的诚意和信心。 核心创新药AR882：市场潜力与临床进展 高尿酸血症及痛风市场需求 高尿酸血症及痛风患者基数庞大，但目前市场上的主流一线药物（如XOI和URAT1抑制剂）普遍存在肝、肾、心血管毒性等安全性问题。尽管Krystexxa（尿酸酶）因安全性较好，2024年年销售额约12亿美元，预计峰值可达15亿美元，但其安全性及依从性仍有提升空间。 AR882的独特优势与临床阶段 公司在研的URAT1抑制剂AR882有望填补降尿酸安全药物的市场空白，其疗效优异，具备成为BIC（Best-in-Class）药物的潜力。在国内，AR882已于2024年4月进入II/III期临床，其中II期已披露优效结果。在海外，多中心III期临床已于2024年6月开始入组，并于2024年8月获得FDA快速通道资格认证，公司预计将于2025年上半年完成入组。 AR882的全球市场预期 华泰研究预计AR882将于2027年在中国和美国获批上市，其全球销售峰值有望超过百亿人民币。 持续创新布局：APH01727及未来管线 APH01727的研发进展 公司自主研发的口服小分子GLP-1药物APH01727，在研适应症包括降糖和减重。截至2024年8月，其I期临床首批受试者入组给药已完成。 未来IND批件规划 一品红规划在2025年至2027年期间，每年取得1个IND批件，这表明公司将持续加大创新研发投入。报告估测，公司后续管线还将涵盖自身免疫等多个重要治疗领域。 盈利预测与估值调整 2024-2026年盈利预测修正 华泰研究对一品红2024-2026年的营收预测分别调整至15.50/19.56/22.55亿元，归母净利润预测分别调整至-5.61/+2.56/+3.57亿元（前值为-1.17/+2.32/+3.47亿元），对应EPS分别为-1.24/+0.57/0.79元。 盈利预测调整的主要原因 2024年业绩预告影响: 公司于2025年1月披露的2024年度业绩预告显示，预计归母净亏损4.72-6.80亿元，归母扣非净亏损2.41-3.47亿元。主要原因包括：i）受行业环境影响，营业收入和产品毛利率同比下降，估测主因公司为适应行业环境而下调产品价格；ii）持续加大研发投入，预计研发费用率超20%；iii）非经常性损益对净利润影响约-2.95亿元，主要为医保退款及商誉/资产减值准备。 2025年股权激励计划信心: 根据2025年股权激励计划，公司预计2025-2027年考核利润分别为5.97/6.87/7.91亿元，反映了公司对经营复苏的信心。华泰研究估测，2025年起公司归母净利润将趋于修复，主要得益于核心产品定价调整基本到位、销量增长提速以及销售费用和研发费用的节约。 公司估值构成与目标价 华泰研究给予公司总估值99.54亿元。其中，传统业务估值44.92亿元，基于2025年17.57倍PE（与可比公司一致）；AR882的DCF估值54.62亿元，基于WACC 9.8%和永续增长率-3.0%。综合以上，维持“买入”评级，目标价为22.04元（前值21.47元）。 风险提示 临床进度不及预期 URAT1抑制剂研发竞争激烈，若AR882后续临床进展不及预期，可能延后其收入贡献节奏，并错失市场渗透先机。 药物研发失败风险 临床试验结果存在不确定性，若创新药物各适应症临床研发失败，可能导致其DCF估值下调。 行业政策风险 行业政策的出台及变动可能对公司销售额增长的节奏及空间产生影响。 总结 一品红通过2025年股权激励计划，明确了未来三年的业绩增长目标，并以实际行动彰显了公司对经营复苏和长期发展的坚定信心。在创新药领域，核心产品AR882在高尿酸血症及痛风市场展现出巨大的潜力，其国内外临床试验进展顺利，有望成为百亿级重磅产品。同时，公司持续推进APH01727等创新管线，并规划每年新增IND，为未来增长奠定基础。尽管2024年业绩受行业环境和研发投入影响出现亏损，但随着核心产品定价调整到位和创新药的逐步兑现，预计2025年起盈利能力将逐步修复。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至22.04元，但提示投资者关注临床进度、研发失败及行业政策等潜在风险。

　　安科生物(300009) 　　事件简评 　　2025年2月11日，公司发布关于公司作为基石投资者参与维昇药业香港首次公开发行的公告。公司于2025年2月10日召开第八届董事会第十七次会议审议通过《关于全资子公司对外投资的议案》，同意公司拟使用自有资金不超过3100万美元（包括经纪佣金及征费等相关手续费）通过全资子公司安科生物（香港）有限公司，作为基石投资者参与认购VISEN Pharmaceuticals（中文名称“维昇药业”）拟在香港联交所发行的首次公开发行股份，并签署《基石投资协议》，具体持股比例将根据发行市值确定。 　　经营分析 　　双方优势互补、协同效应显著，公司核心竞争力有望进一步增强。根据公司公告，维昇药业的核心产品隆培促生长素是一款每周一次的长效生长激素替代疗法。凭借其新颖的分子设计，隆培促生长素是唯一一款在每周给药之间能够在体内持续释放未经修饰的人生长激素的长效生长激素。在全球3期阳性药物对照和平行组比较试验中，隆培促生长素已证明较短效（每日注射）人生长激素具有优效性，已完成的中国3期关键性试验持续支持隆培促生长素与短效（每日注射）人生长激素相比的优效性以及同等安全性。通过本次投资促进公司与维昇药业建立密切的长期合作关系，推动双方在各自优势领域的深度战略合作，有助于实现资源整合和优势互补，充分发挥产业协同效应，持续提升公司的抗风险能力和核心竞争力。 　　持续布局前沿领域，研发工作稳步推进。公司参股公司博生吉开发的、基于Vδ1T细胞的靶向CD19的现货通用型嵌合抗原受体(CAR)-T细胞注射液IND于2025年1月23日获得CDE受理，用于治疗成人复发/难治性急性B淋巴细胞白血病（B-ALL）。2025年2月，公司人生长激素注射液新增小于胎龄儿适应症的临床试验申请获得批准，公司研发工作稳步推进。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到客观环境因素及公司已披露季度报告业绩情况，我们下调公司业绩预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润7.96（-6%）、9.87（+24%）、11.87亿元（+20%）。2024-2026年公司对应EPS分别为0.47、0.63、0.73元，对应当前PE分别为18、15、12倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发不达预期的风险，产品销售推广不及预期的风险，行业政策变化的风险，业务整合、规模扩大带来的集团化管理风险。

　　丸美生物(603983) 　　投资要点： 　　 中国眼霜第一股， 深耕抗衰赛道二十余载。 公司以皮肤科学及生物科学研究为基础， 主营业务系化妆品的研发、 设计、 生产、 销售及服务， 旗下品牌包括丸美、 恋火及春纪。 其中丸美夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智， 当前已成为国产中高端定位并具规模的头部品牌； 恋火为新锐彩妆品牌， 深化高质极简“底妆” 品牌理念， 主打产品包括“看不见” 、 “蹭不掉” 气垫及粉底液等； 春纪则以食萃科研， 以敏肌适用为理念， 定位大众化功能性护肤。疫情冲击致使营收端承压， 经公司积极推进线上转型后， 23 年公司业绩持续回暖， 公司渠道转型效果渐显。 2024Q1-Q3 营收/归母净利润分别实现 19.5/2.4 亿元， 分别同比增长27.1%/37.4%。 　　“万象更芯” ,焕发生机。 1） 研发为本、 技术更“芯” 。 公司构建六大研发平台， 实现“基础研究-原料开发-原料生产-配方研究-生产智造-检验检测-功效评测” 七位一体全链路协同创新模式； 截至 2023 年底， 公司拥有 93 名研发人员， 研发团队具备较强专业性及技术能力，为公司技术开发及新品研发提供坚实人才保证。 此外， 公司加深与国内外研究机构合作沟通，持续建设“产学医研检” 五位一体平台； 2） 产品更“芯” 、 品牌更“芯” 。 丸美品牌： 大力发展具备核心科技的大单品， 持续夯实“眼部护理专家+抗衰老大师” 品牌心智。 ①丸美小红笔眼霜： 强化“眼霜” 、 “科技” 心智， 自 2020 年上市以来已历经 3 次迭代， 2023 年小红笔眼霜 GMV 超 2 亿元； ②丸美双胶原小金针次抛精华： 2021 年公司前瞻性引入重组胶原蛋白成分， 21Q4 公司上线“重组胶原蛋白系列” ， 包括主攻线上的小金针次抛精华和主攻线下的冻干粉护理套盒， 基于重组胶原蛋白成分热度迅速攀升的背景下， “重组胶原蛋白系列”产品快速放量， 2024 上半年公司推出重组双胶原成分 2.0 及胶原小金针精华 2.0， 功效再上新高度， 胶原小金针精华 24H1GMV 同比增长 106%， 产品广受消费者青睐； PL 恋火品牌：持续深耕看不见和蹭不掉两大底妆系列， 坚守高质极简的底妆心智。 2023 年 PL 看不见粉底液、 看不见粉霜、 看不见气垫、 蹭不掉粉底液、 蹭不掉气垫 5 款单品 GMV 均超 1 亿元； 3）渠道更“芯” 。 公司销售模式以线上直营为主＋ 线下经销为主。 复盘公司渠道变迁， 20Q1 公司更换丸美天猫旗舰店 TP 为美妆代运营壹网壹创， 2021 年自建电商团队发力线上自营， 2022年受疫情影响致使线下渠道承压， 公司积极推动线上渠道加速转型， 2023 年公司设立以天猫为代表的货架电商部、 以抖快为代表的自播电商部和达播电商部， 至此公司电商业务调整完毕， 线上渠道效率逐步显现。 　　盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026 年实现营业收入 28.9/35.8/42.5 亿元， 同比增速分 别 为 29.8%/24.1%/18.6% ， 实 现 归 母 净 利 润 3.6/4.5/5.6 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为40.0%/24.3%/23.6%， 当前股价对应 PE 分别为 34/28/22 倍。 我们选取 A 股的珀莱雅、 华熙生物及港股的巨子生物作为可比公司， 其产品矩阵包括护肤和彩妆， 且均在各自细分赛道具备领先优势， 根据 Wind 一致预测， 可比公司 2024 年 PE 均值为 32 倍。 公司作为老牌美妆国货， 受疫情影响一度经营承压， 但受益于渠道及产品调整， 自 23 年以来经营重回轨道， 经营拐点或显现， 我们看好公司未来增长弹性， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 　　风险提示： 化妆品行业竞争加剧风险； 电商渠道竞争加剧风险； 新品孵化风险； 经销模式风险。

　　梅花生物(600873) 　　公司发布2025年员工持股计划（草案）。本次持股计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。本次持股计划的股票来源为通过二级市场购买（包括但不限于竞价交易、大宗交易、协议转让等）等法律法规许可的方式取得股票。本次计划参与总人数不超过308人，包括董监高及核心业务骨干；其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员为8人，预计认购份额占比21.2%。本次计划存续期为60个月，自公司公告最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长24个月。 　　公司持续进行股份回购，注销股本。在回购注销上，公司2020-2023年股份回购方案分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股、90637.74万股，分别使用自有资金总额20048.05万元（回购总计3422.20万股）、20020.15万元、99950万元、86003.02万元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案公告。公司拟使用自有资金采用集中竞价方式从二级市场回购公司股份，回购资金总额不低于3亿元（含），不高于5亿元（含），用于注销减少注册资本，回购价格不超过12元/股；截至2025年1月底，公司通过集中竞价交易方式回购股份3030.65万股，占目前股本总数的1.06%，支付的总金额为30215.46万元（不含交易费用）。 　　公司积极进行海外布局。根据2024年11月23日公告，新加坡公司或新加坡公司下新设的特殊目的实体拟以105亿日元（折合人民币约5亿元左右）现金收购协和发酵氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球领先的生物技术和发酵领域的企业，专注于通过先进的发酵技术生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域，包括原料药活性药物成分（API）、药用辅料、细胞培养基成分、诊断试剂和功能食品原料等。2022年，协和发酵成功实现HMO类产品的商业化生产，包括2’-岩藻糖基乳糖（2’-FL）、3’-唾液酸乳糖（3’-SL）、6’-唾液酸乳糖（6’-SL）。 　　全球领先合成生物企业，行业内成本领先。公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，发酵技术基础扎实并具有相当规模的发酵产能，能够较好承接合成生物技术，具备合成生物技术落地的基础环境。公司构筑了多菌种的自有精密发酵工程平台，拥有大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内成本领先、下游应用成熟。2024年，公司继续在组织发展、制度建设、技术研发上加大投入力度，持续推进生产、采购、销售、财务的业务标准化，提高生产自动化水平，做精细化运营和管理。 　　盈利预测。我们预计公司24-26年归母净利润分别为30.26亿元、34.56亿元、38.67亿元，参考可比公司，给予公司2025年9.55倍PE，对应目标价为11.56元，维持“优于大市”评级。 　　风险提示。产品价格下跌，下游需求不及预期，原材料价格波动。