科兴制药(688136) 　　投资要点 　　事件：2024年，公司全年实现营收14.07亿元（括号内为同比增速，下同+11.8%），归母净利润31.48百万元（+117%），EBITDA2.0亿元（+259%），扣非归母净利润35.25百万元（+120%），经营性现金流1.07亿元（+222%），期间费用减少2.6亿元（-23%）。2025Q1，公司实现营收3.54亿元（-1.97%），归母净利润25.58百万元（+106%），扣非归母净利润22.60百万元（+124%），经营性现金流25.58百万元（扭亏）。销售费用率同比-8.8pct，管理费用率-0.03pct，研发费用率+0.76pct（研发投入4.19千万元，同增+20%）。 　　创新药平台估值待显：潜力管线较为丰富，其中①GB18（GDF15，适用于肿瘤恶病质），恶病质在癌症患者中发病率30%，恶性肿瘤患者发病率高达40-70%，由此推算中美欧市场超200+亿美元。靶同适应症临床阶段管线，公司进度较快，全球格局良好。对标辉瑞Ponsegromab，根据临床前数据显示，公司产品有助于控制肌肉流失、脂肪流失，维护肌纤维能力或将超越辉瑞产品。②TL1A靶点（GB20单抗和GB24双抗，适用于炎症性肠病IBD），压制炎症的同时抑制纤维化。③GB12（IL-4/IL-31双抗，适用于特应性皮炎AD），抑制炎症的同时缓解瘙痒；该PCC分子体外活性为竞品的10倍。④GB10(VEGF/Ang2，眼底疾病)：已完成GMP中试生产，非临床动物实验和临床申报稳步推进。 　　商业化加速兑现期：①2024年实现外销营收2.2亿元（+62%），并根据股权激励目标，2025年海外目标6千万-1亿美金，公司将实现白紫、英夫利西、贝伐珠、利拉鲁肽等商业化销售。②平台集群化优势体现，截至2024年底，累计引进16项产品，覆盖70个国家，110+个项目注册进程；巴西墨西哥新加坡埃及越南德国6地子公司，外派+本地化营销团队深度辐射各大区。③四大拳头产品收入稳定，2024年国内整体营收11.8亿元（+6%），EPO营收6.5亿元（+7.6%），干扰营收3.2亿元（+1.9%），升白素营收1.6亿元（+1.6%），益生菌常乐康营收1.3亿元（-12.4%），主要系集采后提升覆盖率，销量实现大幅增长。 　　盈利预测与投资评级：考虑行业整体增速情况，我们将公司2025-2026年营收从17.79/23.69亿元下调至17.20/20.10亿元，归母净利润从1.41/2.33亿元下调至1.21/2.03亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为23.54亿元和2.80亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为49/29/21×。看好创新药潜力+出海商业化平台，维持“买入”评级。 　　风险提示：海外商业化进展，新药研发失败，地缘政治风险等。

　　华熙生物(688363) 　　组织管理变革持续致短期业绩承压，期待2025年经营拐点出现 　　公司发布年报及一季报：2024年实现营收53.71亿元（同比-11.6%，下同）、归母净利润1.74亿元（-70.6%）；2025Q1实现营收10.78亿元（-20.8%）、归母净利润1.02亿元（-58.1%）。考虑业务暂处调整期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为4.39/5.81/7.42亿元（2025-2026年原值为7.22/9.01亿元），对应EPS为0.91/1.21/1.54元，当前股价对应PE为52.3/39.5/30.9倍。公司是四轮驱动的玻尿酸全产业链龙头，期待公司战略调整完成后回归增长，估值合理，维持“买入”评级。 　　护肤品业务承压、原料业务稳健，娃娃针等带动医疗终端业务增势较好 　　2024年分业务看，（1）皮肤科学创新转化业务实现营收25.69亿元（-31.6%）、毛利率72.8%（-1.1pct），市场竞争加剧及业务战略调整导致收入承压；（2）医疗终端产品业务实现营收14.40亿元（+32.0%）、毛利率84.4%（+2.3pct）；（3）原料业务实现营收12.36亿元（+9.5%）、毛利率65.6%（+0.9pct），医药级透明质酸原料毛利率为87.6%，保持较高水平。盈利能力方面，2024年/2025Q1毛利率分别为74.1%（+0.8pct）/72.2%（-3.6pct）。费用方面，2024年销售/管理/研发费用率同比分别-0.9pct/+4.2pct/+1.3pct，管理费用增加主要系变革中职工薪酬、折旧摊销费及机构咨询费增加所致。 　　有序推进全面变革，未来重回增长可期 　　（1）原料：医药级原料稳步增长，期待新品PDRN、无菌HA产品贡献增量；化妆品原料保持增长态势。（2）医疗终端：2024年公司医美机构覆盖7000家，其中润致娃娃针覆盖机构数量超5000家，收入同比翻倍；10月发布润致格格针新品，截至2024年底销售突破千万元。（3）功能性护肤品：润百颜深耕屏障修护系列，2024年该系列收入占比超50%；此外联合润致发布颈部淡纹紧致系列，深化“日常功效护肤+术养结合械妆一体+定制化护肤”心智；夸迪聚焦抗老赛道，构建CT50超弹系列。期待护肤品业务调整完毕后为公司贡献弹性收入。 　　风险提示：终端产品推广不及预期、核心人员流失风险、行业竞争加剧。

　　欧林生物(688319) 　　事件：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营业收入5.89亿元（同比+18.69%），归母净利润0.21亿元（同比+18.24%），扣非归母净利润0.11亿元（同比+230.01%）。2025Q1年公司实现营业收入0.87亿元（同比+23.58%），实现归母净利润-0.07亿元（同比+72.79%），扣非归母净利润-0.11亿元（同比+60.4%）。 　　点评： 　　吸附破伤风疫苗持续增长，25Q1业绩亮眼：①24年公司收入5.89亿元（同比+18.69%）。分产品上看，吸附破伤风疫苗收入达5.36亿元（同比+15.73%），b型流感嗜血杆菌结合疫苗收入达0.23亿元（同比-13.82%），A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗收入达0.26亿元（同比+580.49%）。分地区上看，华东地区收入2.29亿元（同比+25.8%），华中收入达1.15亿元（同比+5.97%），西南收入达0.87亿元（同比+1.16%），华北收入达0.6亿元（同比+62.88%），华南收入达0.58亿元（同比+13.27%），西北收入达0.22亿元（同比+17%），东北收入达0.14亿元（同比+40.76%）。②25Q1收入持续快速增长且利润亏损幅度缩窄。2025Q1年公司实现营业收入0.87亿元（同比+23.58%），实现归母净利润-0.07亿元（同比+72.79%），扣非归母净利润-0.11亿元（同比+360.4%）。25Q1利润端缩减亏损，一方面系公司25Q1毛利率提升1个百分点（25Q1毛利率达93.43%），另一方面系公司管理费用率及研发费用率均有所下降，25Q1管理费用率下降15.57个百分点（25Q1管理费用率为26%），25Q1研发费用率下降34.14个百分点（25Q1研发费用率为33.29%）。 　　金葡疫苗有望于25H1完成临床入组，超级细菌疫苗管线丰富：①目前公司积极推进重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验进度，截至2025年3月底，公司重组金葡菌疫苗Ⅲ期临床试验入组已超5,600例。根据目前入组情况，公司预计2025年上半年完成临床入组。公司的临床方案为在收集到42例确诊金葡菌感染病例，并且在所有受试者即6000例病例完成接种后第180天访视后开始主要分析，公司预计2026年上半年完成相关工作。②超级细菌疫苗管线除了金葡菌疫苗外，公司还有幽门螺杆菌疫苗、铜绿假单胞菌疫苗以及鲍曼不动杆菌疫苗。目前幽门螺杆菌疫苗在2024年获得了澳大利亚的Ⅰ期临床试验许可，公司正在进一步优化口服制剂，为未来国内申报临床试验奠定基础；关于铜绿假单胞菌疫苗，公司已经和CDE进行了前期pre-IND的沟通，正在完善相关的研究，下一步正式申报临床试验；鲍曼不动杆菌疫苗目前在进行临床前的研究工作。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为6.77亿元、7.73亿元、8.69亿元，同比增速分别约为15%、14%、13%，实现归母净利润分别为0.23亿元、0.43亿元、0.6亿元，同比分别增长约10%、86%、41%，对应2025/4/25股价PE分别约为276倍、148倍、105倍。 　　风险因素：市场竞争加剧，破伤风疫苗降价超预期，在研产品临床进展不及预期，竞争格局恶化。

　　华熙生物(688363) 　　核心观点 　　一季度业绩环比向好，同比仍有承压。公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。 　　医疗终端业务稳健增长，董事长直管皮肤科学创新转化业务做出多项调整。分业务看，一季度医疗终端业务依旧表现稳健，其中医美产品持续拓展渠道覆盖及新管线研发加速。以透明质酸为核心的一系列生物活性物产品业务同样表现稳健，市场化进度加速。包括功能性护肤品在内的皮肤科学创新转化业务一季度表现下滑，不过自季度末开始，公司董事长下沉管理该板块业务，做出相应调整。如暂停基于折扣促销的低效投放活动，转向品牌内容体系打造。整合各业务条线的底层技术，支持企业品牌的前沿科研传播工作等。市场竞争加剧等影响毛利率，保持研发投入。公司2025年一季度毛利率72.15%，同比-3.58pct，受行业竞争加剧及护肤品客单价下降影响。销售费用率同比略提升0.52pct至36.56%；管理费用率受管理改革等费用增加影响，同比+3.99pct至12.53%。研发费用率同比+2.7pct至9.74%，进一步加大研发投入为产品矩阵做布局。一季度经营性现金净流出0.23亿元，系报告期内营业收入同比减少，销售回款相应同比减少所致。 　　风险提示：皮肤科学创新转化业务调整不及预期；竞争环境恶化；医美产品推广不及预期。 　　投资建议：公司目前已部署对于核心皮肤科学创新转化业务的调整规划，包括优化品牌建设、提升营销效能及产品创新等，未来成效落地后有望实现稳步回暖增长。此外，医美业务聚焦优势产品及打造产品矩阵和机构覆盖深度，推动长期成长；生物活性物产品业务在海外拓展及应用场景拓宽下预计保持稳健增长。考虑公司短期业务调整带来收入承压及相关管理费用有所提升，我们下调公司2025-2026年归母净利润为4.52/5.45亿元（前值分别为6.36/7.75亿元），新增2027年归母净利润预测为6.37亿元，对应PE分别为55.9/46.4/39.7倍，维持中长期“优于大市”评级。 　　公司2025年一季度实现营收10.78亿元，同比-20.77%，归母净利润1.02亿元，同比-58.13%，扣非归母净利润0.82亿元，同比-64.62%。在行业竞争加剧、公司功能护肤业务仍处调整期影响下整体一季度业绩承压。不过归母净利润环比较2024年四季度亏损1.88亿元实现改善，反映业务调整有所见效。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，实现营业收入134.7亿元，同比下降7.6%；实现归属于母公司股东净利润25.8亿元，同比下降43.0%。公司发布2025年一季报，实现营业收入30.0亿元，同比下降5.7%；实现归属于母公司股东净利润4.7亿元，同比下降45%。 　　金赛：利润短期承压，看好新品和海外放量。2024年子公司金赛药业实现收入106.7亿元（-3.7%），归母净利润26.8亿元（-40.7%）。利润端下滑主要受研发及管理费用增长、终止长效生长激素美国申报项目计提减值等因素影响。2024年，公司多款新品上市，包括重组人促卵泡激素注射液（金赛恒）、醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚）等，有望在未来带来新增量。海外方面，公司加快推进国际市场生长激素等产品销售工作，成功在阿尔及利亚等国家实现市场突破，海外地区实现销售收入1亿元，同比增长454%。 　　百克：水痘、鼻喷疫苗收入有所上升。2024年子公司百克生物实现收入12.3亿元（-32.6%），归母净利润2.3亿元（-53.7%），业绩下滑主要因子公司带状疱疹疫苗受民众认知度、接种意愿等因素影响，销售及使用数量减少，但水痘疫苗、鼻喷流感疫苗收入有所上升。 　　中成药业务稳健增长，地产板块有所下行。2024年子公司华康药业实现收入7.6亿元（+8.5%），归母净利润0.5亿元（+38.8%），业绩保持稳健增长，核心产品血栓心脉宁片、银花泌炎灵片优势明显，潜力品种疏清颗粒、清胃止痛微丸纳入医保后放量。2024年子公司高新地产实现收入7.6亿元（-17.2%），归母净利润0.2亿元（-80.1%），地产板块受市场下行影响，但公司积极去库存，推动君园项目整体出售，回笼现金。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为7.56元、8.30元、9.10元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，研发进度不及预期风险，海外业务不及预期风险，房地产业务不及预期风险，资产减值计提风险。

　　丸美生物(603983) 　　事件：丸美生物发布2024年年报及2025年一季报。24年，公司实现营收29.70亿元，yoy+33.44%；归母净利润3.42亿元，yoy+31.69%；扣非归母净利润3.27亿元，yoy+73.86%。25Q1，公司实现营收8.47亿元，yoy+28.01%；归母净利润1.35亿元yoy+22.07%；扣非归母净利润1.34亿元，yoy+28.57%。 　　主品牌丸美大单品策略显效，“恋火”延续高增态势。24年，公司收入高增主要系主品牌丸美及PL恋火持续保持增长所致，分品牌来看，1）主品牌丸美，实现营收20.55亿元，yoy+31.69%。2）PL恋火品牌，24年实现营业收入9.05亿元，yoy+40.72%。 　　毛利率持续提升，24年归母净利率-0.16pct至11.50%。1）毛利率方面：24年/24Q4/25Q1公司毛利率分别为73.70%/71.92%/76.05%，同比+3.01/+1.56/+1.44pct，主要系产品结构及成本控制不断优化所致。2）费用率方面，24 　　年/24Q4/25Q1，公司销售费用率为55.04%/55.41%/52.17%，同比+1.18/-3.08/+1.88pct；管理费用率为3.65%/3.66%/2.90%，同比-1.24/-1.52/-0.25pct；研发费用率为2.48%/1.88%/1.88%，同比-0.32/-0.74/-0.58pct。3）净利率方面，24年/24Q4/25Q1，公司归母净利率分别为11.50%/10.11%/15.95%，同比-0.16/-2.31/-0.78pct；扣非归母净利率分别为11.00%/9.85%/15.84%，同比+2.56/+5.39/+0.07pct。 　　丸美持续加码重组胶原蛋白，看好后续增长潜力。25年4月公司举办第五届重组胶原蛋白科学论坛暨丸美重磅新品发布会，披露公司在重组胶原成分领域的三大应用升级成果：1）脂溶性双胶原，可有效增强渗透；2）壳聚糖-双胶原蛋白纳米粒抑菌效果显著，且可促进术后伤口7天完成愈合；3）丸美重组双胶原extra升级。基于此，公司发布新品“小金针超级面膜”，其具备抗氧、抛光、水光三重功效，能够有效改善肌肤暗沉，并以重组双胶原成分补充两大年轻关键胶原、一次性为肌肤促生10大胶原蛋白，定价358元/50g，参考同系列胶原小金针面霜于24年9月上市首月即突破千万GMV，期待小金针面膜后续的表现。 　　PL上新“海岛限定系列”，持续夯实竞争优势。25年4月，PL恋火全新推出“海岛限定系列”契合夏日主题，并主打王牌单品“蹭不掉粉底液4.0”；根据聚美丽公众号，25H2，PL将推出全新街头艺术限定系列，诠释“自由与悦己”的品牌主张；此外，PL还将对两大系列王牌单品进行重磅升级推出“蹭不掉”散粉2.0、“看不见”粉底液3.0、“看不见”粉饼2.0；未来还将推出全新“真会调”有色面霜及突破性的轻色彩系列，持续夯实品牌在彩妆领域的竞争优势。 　　投资建议：公司主品牌丸美聚焦大单品、势能强劲，PL深耕底妆打造第二成长曲线，预计公司25-27年归母净利润为4.9/6.8/9.2亿元，同比增速+42.4%/+38.7%/+35.2%当前股价对应25-27年PE分别为33x、24x、17x，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；战略执行不及预期；人才流失风险。

中心思想 依沃西中国市场获批与临床数据解读 康方生物的依沃西（AK112）单抗治疗一线PD-L1阳性非小细胞肺癌（NSCLC）的中国内地上市申请已获批，远超市场预期。尽管HARMONi-2研究的首次OS中期分析结果（HR 0.777）尚未达到统计学显著，但其临床获益明显，且监管机构的批准体现了对OS获益趋势的认可。 全球市场前景乐观与投资评级维持 公司对依沃西的海外开发前景保持乐观，特别是HARMONi-7研究因其更大的样本量和更严格的PD-L1筛选标准，有望在OS和PFS双主要终点上取得显著优效。基于此，交银国际维持康方生物的“买入”评级，并对其全球商业价值和销售峰值预测充满信心。 主要内容 依沃西中国内地获批及HARMONi-2研究OS数据分析 康方生物的依沃西（AK112）单抗治疗一线PD-L1阳性NSCLC的中国内地上市申请已成功获批，审批时间仅9个月，显著早于市场预期。同时，公司公布了III期AK112-303/HARMONi-2研究的首次OS中期分析结果：HR值为0.777，表明死亡风险降低22.3%，临床获益显著。然而，此次分析基于ITT人群中39%的OS数据成熟度，且α分配值仅为0.0001，因此尚未达到统计学显著。报告指出，较低的α值和样本量是未达统计学显著的主要原因，并预期随着后续OS数据（第二次中期分析和最终分析，最终分析α值为0.0207，统计学显著的HR最高值预计为0.774）的成熟，HR值仍有进一步改善的可能。监管机构在中国内地给予的完全临床批准，也充分体现了对依沃西OS获益趋势的认可，预示后续分析中的OS HR结果对依沃西在中国内地市场的临床和商业价值影响有限。 依沃西海外开发前景与投资展望 报告对依沃西的海外开发前景持乐观态度，尤其对正在同步进行的HARMONi-7研究充满信心，预计其能在OS和PFS双主要终点中均取得显著优效。这种信心主要基于两点：一是HARMONi-7研究的样本量显著高于HARMONi-2（N=780 vs. 398），提高了HR值达到统计学显著的概率；二是HARMONi-7研究选取了PD-L1表达量更高的受试者（PD-L1 TPS≥50%），而HARMONi-2研究中TPS≥50%亚组的疗效结果已明显优于1-49%亚组。此外，报告提及FDA在新药审批中，OS曲线的形状和走势同样重要，过往也有PFS/OS双主要终点研究中OS未达统计学显著但仍获批的案例。基于上述分析，交银国际坚定看好依沃西在海外核心市场的获批潜力及全球商业价值，维持中国内地/海外销售峰值预测分别为61亿元人民币/57亿美元。年中前后，依沃西将迎来首个全球III期HARMONi研究（2L EGFR+ NSCLC）的数据读出，值得重点关注。在早期管线方面，首个临床阶段ADC（HER3）已启动澳洲入组，第二款ADC（TROP-2/Nectin-4）已获得FDA临床批件。交银国际维持康方生物“买入”评级和115港元目标价。 总结 康方生物的依沃西在中国内地获批一线PD-L1阳性NSCLC，审批速度远超预期。尽管HARMONi-2研究的首次OS中期分析结果（HR 0.777）尚未达到统计学显著，但其临床获益明显，且监管机构的批准表明了对OS获益趋势的认可。报告认为，随着后续OS数据的成熟，HR值仍有改善空间。同时，基于HARMONi-7研究的更大样本量和更优筛选标准，依沃西的海外开发前景被视为乐观。交银国际维持康方生物“买入”评级，并对其全球商业价值和销售峰值预测充满信心，预计年中将有更多关键数据公布。

中心思想 1Q25业绩稳健开局，奠定全年向好基调 康龙化成在2025年第一季度展现出稳健的财务表现，尽管行业整体面临筑底挑战，公司收入仍实现16.0%的同比增长，达到30.99亿元。经调整non-IFRS归母净利润同比增长3.1%，达到3.49亿元。毛利率提升1.0个百分点至33.7%，经营活动现金流净额同比增长14.4%至8.53亿元，显示出公司在规模效应和产能利用率提升方面的积极成效。新签订单金额在高基数背景下仍实现超10%的同比增长，充分证明了公司技术实力和市场竞争力的稳固，为全年业务的向好发展奠定了坚实基础。 核心业务竞争力持续强化，驱动未来发展 公司通过持续提升核心业务的综合实力，确保了各业务板块的健康发展。实验室服务在小分子优势基础上，积极拓展新分子实体研发服务能力，并探索AI和机器学习应用以提升研发效率。CMC业务受益于内部项目向后端导流，订单承接能力持续增强，实现快速增长。临床CRO业务则通过国内一体化平台和海外基地技术特色，实现国内外市场的协同发展。大分子和CGT业务也持续强化产能并积极提升订单承接能力，展现长期发展潜力。这些战略举措共同构筑了康龙化成作为行业稀缺CXO平台型企业的核心竞争力，驱动公司在未来持续实现高质量增长。 主要内容 1Q25财务表现分析 收入与利润增长 康龙化成在2025年第一季度实现了30.99亿元的营业收入，同比增长16.0%，显示出在行业持续筑底的背景下，公司收入仍保持了稳健的增长态势。同期，经调整non-IFRS归母净利润为3.49亿元，同比增长3.1%。尽管利润增速阶段性慢于收入增速，但考虑到宏观经济和行业环境的挑战，这一表现仍体现了公司的韧性。 盈利能力与现金流 公司1Q25的毛利率为33.7%，同比提升了1.0个百分点。这一提升主要得益于整体规模效应的显现以及CMC业务产能利用率的提高，表明公司在运营效率和成本控制方面取得了积极进展。此外，公司经营活动现金流净额达到8.53亿元，同比增长14.4%，现金流水平持续向好，为公司的持续运营和未来投资提供了坚实的财务支持。 利润增速低于收入增速的原因 报告分析指出，公司non-IFRS归母净利增速阶段性慢于收入增速，主要原因有两方面：一是公司宁波大分子CDMO产能于2Q24投产，导致1Q25运营成本及折旧同比增加；二是公司员工数量较1Q24有所增加，人力成本相应上升。这些因素在短期内对利润增长构成压力，但长期来看，产能和人才的投入将为公司未来的发展提供支撑。 各业务板块发展概况 实验室服务：能力与技术双提升 实验室服务板块在1Q25实现收入18.57亿元，同比增长15.7%，毛利率达到45.5%，同比提升1.4个百分点。新签订单金额在高基数背景下仍同比增长超10%。公司持续提升核心业务综合实力，具体体现在： 能力提升：在原有小分子优势业务基础上，进一步强化了复杂小分子、多肽、寡核苷酸、ADC等新分子实体研发服务能力。 技术提升：积极探索AI和机器学习在药物发现及药理学机制等方面的应用，以提高研发效率。 产能提升：宁波第三园区（主要提升动物实验服务能力）和西安园区均于2024年内逐步投入使用，同时北京第二园区建设也在持续推进中。 鉴于公司实验室服务业务竞争力的持续强化，预计该板块在2025年将实现稳健的收入增长。 CMC业务：领衔增长，订单充沛 CMC业务在1Q25表现突出，实现收入6.93亿元，同比增长19.1%，毛利率为30.4%，同比提升2.5个百分点。内部项目持续向后端导流，推动板块发展持续向好。该板块订单承接能力持续提升，1Q25新签订单金额在高基数背景下仍同比增长超10%。预计CMC业务在2025年将实现较快发展。 临床CRO业务：国内外市场协同发展 临床CRO业务在1Q25实现收入4.47亿元，同比增长14.2%。其中，国内收入同比快速增长，海外收入同比稳健增长。毛利率为11.8%，同比提升2.5个百分点。公司在国内临床CRO一体化平台竞争力明显，海外基地技术特色突出，预计该板块在2025年将实现向好发展。 大分子和CGT业务：长期发展潜力 大分子和CGT业务在1Q25实现收入0.99亿元，同比增长7.9%。公司持续强化相关产能并积极提升订单承接能力，看好该板块的长期发展潜力。 盈利预测与估值 维持“买入”评级及目标价 华泰研究维持对康龙化成的盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为17.28亿元、21.03亿元和25.07亿元。公司被定位为行业稀缺的CXO平台型企业，拥有过硬的技术能力和广泛的全球化客户来源。基于此，华泰研究维持公司A股和H股的“买入”投资评级，并维持目标价不变，分别为人民币36.92元和港币20.79元。A股和H股分别给予2025年38倍和20倍的市盈率估值，高于可比公司Wind一致预期均值（A股27倍，H股17倍），体现了市场对公司未来增长潜力和行业地位的认可。 风险提示 报告提示了以下潜在风险：政策推进不及预期风险、科研技术人才流失风险以及汇率波动风险。这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康龙化成1Q25业绩亮点与未来展望 康龙化成2025年第一季度表现强劲，收入同比增长16.0%至30.99亿元，经调整non-IFRS归母净利润同比增长3.1%至3.49亿元。尽管利润增速受产能投入和员工增加影响略低于收入，但毛利率提升1.0个百分点至33.7%，经营现金流同比增长14.4%至8.53亿元，显示出良好的运营效率和现金管理能力。新签订单在高基数下仍实现超10%的增长，凸显公司强大的市场竞争力。 各业务板块均呈现积极发展态势：实验室服务通过能力、技术和产能的全面提升，预计2025年收入将稳健增长；CMC业务在内部项目导流和订单增长的驱动下，预计将实现较快发展；临床CRO业务凭借国内外平台的协同优势，有望持续向好；大分子和CGT业务则展现长期增长潜力。 华泰研究维持公司“买入”评级，并重申A/H股目标价，强调康龙化成作为行业稀缺CXO平台型企业的价值。公司凭借其技术实力和全球客户基础，有望在行业筑底背景下实现向好发展。投资者需关注政策、人才和汇率等潜在风险。整体而言，康龙化成1Q25的良好开局为全年业绩增长奠定了坚实基础，未来发展值得期待。

中心思想 业绩边际提速与全年向好展望 通策医疗在2024年面临外部环境短期扰动，导致业绩增速放缓，但2025年第一季度已展现出显著的边际提速态势，营业收入、归母净利润和扣非归母净利润同比增速均有所提升，环比增速更是强劲。研究报告基于公司在口腔医疗服务领域领先的品牌影响力、完善的浙江省内服务网络以及积极的省外市场拓展策略，对公司2025年在外部环境进一步改善后的向好发展持乐观态度，并维持“买入”评级。 核心业务稳健增长与全国化布局 尽管部分业务在2024年受到外部环境影响，但种植业务实现稳健增长，儿科业务需求明确且渗透率提升空间大，修复/大综合业务持续向上。公司通过明确的医院定位（区域总院、蒲公英分院）协同提升整体覆盖能力，并积极推进“自建+并购+加盟”的全国化布局，尤其在浙江省外市场取得进展。这些战略举措有望持续贡献业绩增量，支撑公司长期成长，巩固其作为口腔服务龙头的市场地位。 主要内容 2024年业绩回顾与2025年一季度表现 2024年财务表现分析 通策医疗在2024财年实现了营业收入28.74亿元人民币，相较于2023年的28.47亿元，同比增长了1.0%。归属于母公司股东的净利润为5.01亿元人民币，与2023年的5.00亿元相比，微幅增长0.2%。扣除非经常性损益后的归母净利润为4.96亿元人民币，同比增长3.2%。尽管这些核心财务指标实现了正增长，但略低于Wind一致预期的收入29.87亿元和归母净利5.38亿元。分析师推测，业绩未达预期主要归因于外部环境因素在短期内对部分患者的口腔诊疗需求释放造成了扰动。这表明在宏观经济和消费环境不确定性增加的背景下，即使是刚性需求也可能受到一定程度的影响。 2025年第一季度业绩显著提速 进入2025年第一季度，通策医疗的业绩表现出明显的边际提速态势，显示出公司业务的强劲复苏能力。报告期内，公司实现营业收入7.45亿元人民币，同比增长5.1%。归属于母公司股东的净利润达到1.84亿元人民币，同比增长6.2%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.82亿元人民币，同比增长7.1%。更值得关注的是，与2024年第四季度相比，公司业绩实现了显著的环比增长：收入环比增长16.2%，归母净利润环比增长高达5727.9%，扣非归母净利润环比增长更是达到7770.8%。这种爆发式的环比增长，虽然部分可能源于季节性因素，但更重要的是明确传递出公司业务已走出低谷，进入加速增长通道的信号。分析师认为，公司业绩的边际提

中心思想 业绩显著改善与市场驱动 康龙化成在2025年第一季度实现了显著的业绩改善，营业收入和归母净利润均实现两位数增长。这一积极表现主要得益于创新药投融资市场的复苏以及公司新签订单的强劲回暖，显示出公司业务正逐步走出低谷。 核心业务稳健及投资展望 公司核心业务板块，包括实验室服务和CMC服务，均保持稳健增长，新签订单持续回暖，为全年业绩增长奠定了基础。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入-A”的投资评级，并设定了明确的6个月目标价，反映了对公司未来发展的积极预期。 主要内容 2025Q1 财务表现强劲 2025年第一季度，康龙化成实现营业收入30.99亿元，同比增长16.03%。同期，归属于母公司股东的净利润达到3.06亿元，同比大幅增长32.54%。这一业绩增长主要受到创新药投融资环境复苏和新签订单回暖的积极影响。 核心业务板块增长分析 公司各核心业务板块均呈现稳健增长态势： 实验室服务：实现营收18.57亿元，同比增长15.74%，新签订单同比增长超过10%，显示出温和复苏的迹象。 CMC（化学、制造与控制）服务：营收达到6.93亿元，同比增长19.05%，新签订单同样实现10%以上的同比增长，预计2025年第二季度收入将环比进一步提升。 临床研究服务：营收为4.47亿元，同比增长14.25%。 大分子和细胞与基因治疗服务：营收0.99亿元，同比增长7.94%。 整体而言，公司2025年第一季度新签订单同比增长超过10%，为后续收入增长提供了有力保障。 未来业绩预测与投资评级 分析师预计康龙化成2025年全年收入将同比增长10%-15%。对公司2025年至2027年的归母净利润预测分别为19.28亿元、21.48亿元和23.89亿元。基于2025年每股收益（EPS）1.08元/股，并给予25倍市盈率（PE），分析师设定了6个月目标价为27.00元/股，并维持“买入-A”的投资评级。报告同时提示了新药研发失败、海外政策不确定性、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等潜在风险。 总结 康龙化成在2025年第一季度展现出强劲的业绩复苏，营收和净利润均实现显著增长，主要得益于创新药投融资市场的回暖和新签订单的增加。公司各核心业务板块，特别是实验室服务和CMC服务，表现稳健，为整体业绩增长提供了有力支撑。展望未来，公司预计将继续保持良好的增长势头，分析师维持“买入-A”评级，但投资者仍需关注潜在的市场和运营风险。