通策医疗(600763) 　　投资逻辑：公司是浙江省民营口腔医疗服务龙头，通过区域总院+分院模式已建成立足浙江、扩张省外的医疗服务网络。短期来看，集采政策影响逐步消化，种植业务有望提速增长，整体业务增速同比上年改善；中长期来看，蒲公英分院扩张减缓后将步入收获期，分院及总院规模有望稳步增长，省内市场下沉&省外并购加盟打开长期成长天花板。 　　口腔赛道前景广阔，细分市场倍具潜力。我国口腔诊疗潜在消费人群基数大、诊疗率低，老龄化和居民收入提高将推动行业发展，随着供给端医生数量增长，口腔诊疗意识提升，我国口腔医疗服务市场预计将增长至2028年的3837亿元，2024-2028年复合增长率约13%。其中，种植业务方面，国内种植牙渗透率为29颗/万人，相比于韩国2019年渗透率500颗/万人，仍有很大提升空间，种植牙集采政策落地将推动种植量扩容，2023年公司种植量同比增长47%。正畸业务方面，国内每十万人正畸医生数量仅0.4名，远不及美国3.3名，随着人们对于口腔健康和美学的追求，正畸市场仍有望稳健增长。综合诊疗等项目，随着发病率与诊疗率提升，以及种植量的增长等，预计业务规模也将持续增长。 　　“总院+分院”联动，口腔市场做深做广。截至2023年底，公司拥有医疗机构84家、医生2133名，医疗服务营业面积超过25万平方米，开设牙椅3000台。1）总院方面，三大总院具备很强的口碑影响力，专业能力突出，形成了全省的服务网络和专家辐射网络。2）分院来看，“蒲公英计划”由点到面，加速省内市场下沉，分院盈利周期逐步缩短。截至2024Q1，已开业蒲公英分院中约一半已经实现盈利。短期来看，投入蒲公英医院对公司利润增速有所拖累；但长期来看，蒲公英分院储备充足的人力资源及牙椅资源将承接地县需求，将进一步提升公司省内市占率。3）省外布局方面，公司进一步探索并购加盟模式，2023年收购娄底口腔医院股权，未来将继续完善区域市场布局，形成区域规模效应。 　　获医能力突出，医生资源多维保障。公司多方面建立和巩固优秀的医生人才梯队，提高医生团队效率：1）依托浙江大学、杭州医学院等国内外知名院校，配置各级医生资源；2）采取医生合伙人模式，通过总院医生集团及蒲公英当地医生团队分别持股，确保总院医生为分院管理和医疗赋能，同时深度绑定分院优质医生；3）引入特色CaseManager(CM)团队接诊模式，发挥专家及年轻医生各自的优势，提高各级医生工作人效；4）全面推进“三三制”工作模式，在集团、区域总院和分院层级分别建立上下联动的各级运营三人组，推进口腔医院精益化管理和运营。 　　盈利预测与投资评级：我们维持预计2024-2026年公司营业总收入分别为32.41/38.33/45.15亿元，公司归母净利润分别为6.0/7.5/9.4亿元，对应当前市值的估值分别为32/25/21倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：种植牙放量不及预期风险，医院扩张或整合不及预期的风险，核心医生流失风险，行业竞争加剧风险等。

　　恩华药业(002262) 　　投资要点： 　　制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。 　　“羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，带动业绩有望高增长：2023年公司麻醉线实现收入27亿（+24.3%），贡献毛利23.9亿元（+21.8%）。麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023年4月新获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130带动下，实现快速增长。 　　“自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023年公司完成NH600001乳状注射液（依托咪酯长链改构1类创新药）II期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023年与Trevena合作的TRV130已成功上市并纳入当年医保目录，2024年2月公司与Teva签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin以及与灵北合作的NHL357000项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2024-2026年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23元、1.49元、1.81元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为37倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

　　三元基因(837344) 　　公司：全球独家生产人干扰素α1b水针剂，市场份额维持领先 　　三元基因主要产品为多剂型、多规格重组人干扰素α1b，该产品为我国第一个具有自主知识产权的基因工程一类药物，治疗领域覆盖肝病科、儿科、呼吸科、感染科、皮肤科、眼科、血液科和肿瘤科等多个临床科室。公司运德素市占率常年领先，2023年营收2.45亿元，同比+43.12%。2023年扣非净利润2,909.35万元，同比+40.42%。公司加强销售团队建设，积极恢复现有市场并努力开拓潜在市场；通过募投项目大力开展干扰素在治疗小儿RSV肺炎等方面应用，未来有望通过新型干扰素、全新用药途径和全新适应症，丰富产品结构。我们预计公司2024年-2026年的归母净利润为0.42/0.63/0.86亿元，EPS为0.35/0.52/0.71元/股，对应当前股价的PE分别为50.6/33.9/24.7倍，首次覆盖给予“增持”评级。 　　行业：干扰素抗病毒谱广，抗肿瘤谱广，儿科抗病毒引领α1b市场增长 　　目前全球主要的重组干扰素α产品分为三大类：常规重组人干扰素、长效重组人干扰素、高效集成干扰素。国产常规干扰素得益于重组人干扰素α1b在儿科抗病毒领域的引领，保持稳定增长。重组人干扰素α1b仅科兴制药与三元基因生产。应用于儿科病毒性感染的生物制剂类药物主要为干扰素，重组人干扰素α1b销售额增长最快。2022年我国肝病药物市场规模达856.86亿元。 　　亮点：独家产品构建壁垒，集采中标有望带来放量，募投研发带来新空间 　　公司产品中重组人干扰素α1b注射液和重组人干扰素α1b喷雾剂是独家产品。近年来，儿科应用已成为公司干扰素主要业务增长点。2022年，公司中标《广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购》，采购期2年；2024年公司中标《干扰素省际联盟集中带量采购》，采购期4年。有望带来一定业绩放量。研发上，公司以重组基因工程蛋白药物的研发和产业化为重心，先后投资建立了以人干扰素α1b的基因工程关键工艺技术和应用为支撑的四大核心平台。此外，公司通过募投等研发项目布局诊断试剂、干扰素工艺改造、干扰素临床拓展等领域。 　　风险提示：市场开拓的风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。

　　药明康德(603259) 　　事件概要 　　公司于2024年4月29日公布2024年第一季度报告：2024年Q1公司营业收入79.8亿元（yoy-11%），剔除新冠商业化项目增速-1.8%，经调整Non-IFRS归母净利润19.1亿元（yoy-18.3%），归母净利润19.4亿元（yoy-10.4%），扣非归母净利润20.3亿元（yoy+7.3%）。 　　投资要点 　　Chemistry板块持续稳定增长 　　WuXi Chemistry2024Q1收入55.6亿元（yoy-13.5%），剔除新冠商业化项目，同比增速-0.6%；毛利率43.3%（同比减少1.6pp）。D&M板块收入40亿元，剔除新冠商业化项目同比增长1.2%。 　　TIDES板块产能扩张保证高速增长 　　TIDES板块收入7.8亿元（yoy+43.1%）。截至一季度末，TIDES在手订单同比显著增长110%。2024年1月，位于江苏常州及泰兴两个基地的多肽生产车间正式投产，多肽固相合成反应釜总体积提升至32000L。2024Q1寡核苷酸和多肽“D&M”分子数276个，同比强劲增长43%。 　　WuXi ATU板块助力管线持续推进 　　WuXi ATU2024Q1收入2.8亿元（yoy-13.6%），助力客户完成世界首个创新肿瘤淋巴细胞疗法(TIL)项目的BLA，正在为一项重磅商业化CAR-T产品的生产做BLA申报准备，公司预计将在2024年下半年申报FDA。 　　各板块业绩阶段性承压 　　①WuXi Testing收入14.9亿元（yoy+2.6%），其中实验室分析及测试收入10.5亿元（yoy-0.6%），SMO收入同比强劲增长26.4%。②WuXi Biology2024Q1收入5.6亿元（yoy-2.8%），新分子种类相关收入同比增长12.2%，新分子收入占比持续提升至29.2%。③WuXi DDSU收入0.8亿元（yoy-51.8%），截至一季度末，已有3款为客户研发的新药获批上市，2款治疗新冠感染，1款治疗肿瘤；公司持续获得已上市新药销售收入分成，另有2款药物处于上市申请阶段。 　　2024年业绩展望 　　公司预计2024年收入达到383-405亿，剔除新冠商业化项目后将保持正增长（公司预计为2.7-8.6%）；预计2024年将保持与去年相当的经调整non-IFRS归母净利率水平；预计2024年资本开支50亿，自由现金流达40-50亿。 　　盈利预测 　　由于全球投融资下滑带来行业需求下滑，我们预计公司2024-2026年营业收入为404.11/444.78/493.87亿元（原2024/2025年为449.36/531.24亿元）；归母净利润为97.45/109.30/125.20亿元（原2024/2025年为113.03/136.41亿元）；对应EPS为3.35/3.75/4.30元/股（原2024/2025年为3.83/4.62元/股），维持“买入”评级。 　　风险提示：订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　主营业务：公司主要从事化学药物的研发、生产、销售业务，目前创新药占比接近5成，国内创新药龙头； 　　业绩情况：公司近三年一期财务数据获悉，公司业绩已恢复正增长； 　　股价走势：公司近一年股价走势与化学制药指数走势基本一致，β机会更好，α机会稍弱； 　　重点突破发病率高领域，乳腺癌、肺癌、消化道癌、泌尿系肿瘤等高发病率领域。 　　成功转型创新药，从仿制药、首仿药为主升级为创新药为主。 　　深度布局疼痛管理，新药瑞马唑仑有望放量。 　　国产替代加速，恒瑞5款造影剂过评，其中四款是首评。 　　其它板块布局广泛，即将迎来收获期。自身免疫、心血管疾病、代谢性疾病、抗感染等多个治疗领域。 　　恒瑞医药典型研发驱动型企业，只有不断的创新药上市才能支撑未来业绩收入。研发超级消耗资金并且有一定的失败风险，化药这门生意并不算太好，必须持续投入研发和销售费用才能维持运营。

　　新和成(002001) 　　公司发布2023年年报，2023年实现营收151.17亿元，同比下降5.13%；实现归母净利润27.04亿元，同比下降25.30%；其中23Q4实现营收41.04亿元，同比增长2.00%，环比增长14.21%；实现归母净利润6.03亿元，同比下降1.02%，环比下降2.42%。公司发布2024年一季报，24Q1实现营收44.99亿元，同比增长24.54%，环比增长9.61%；实现归母净利润8.70亿元，同比增长35.21%，环比增长44.21%。公司拟向全体股东每10股派发4.50元的现金分红。看好维生素、蛋氨酸价格上涨带来的业绩增长，新项目持续推进，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　24Q1业绩同环比增长。2023年公司营收及归母净利润同比下降，毛利率为32.98%（同比-3.96pct），净利率为18.03%（同比-4.80pct），主要原因为2023年公司主要产品维生素价格下行。2023年公司期间费用率为11.00%（同比+1.39pct），其中销售费用率1.05%（同比+0.28pct），主要系人员薪酬、佣金及办公费增加所致；财务费用率0.43%（同比+0.15pct），主要系利息收入及汇兑收益减少所致；管理费用率3.65%（同比+0.48pct）；研发费用率5.87%（同比+0.48pct）。24Q1公司营收及归母净利润同环比均实现增长，毛利率35.04%（同比+3.35pct，环比+3.60pct），净利率19.40%（同比+1.49pct，环比+4.63pct），盈利能力同环比改善。 　　2023年维生素及蛋氨酸价格下行影响营养品板块业绩，2024年产品价格上涨。2023年公司营养品板块实现营收98.67亿元（同比-9.91%），毛利率29.91%（同比-6.68pct），主要原因为2023年维生素行业产能惯性释放，供过于求形势加剧，行业竞争激烈，维生素产品价格下行压力较大。根据同花顺iFinD，2023年维生素A均价为84.48元/千克（同比-48.44%），维生素E均价为70.53元/千克（同比-17.76%）；2024年5月23日维生素A单价为88.00元/千克（较年初+21.28%），维生素E单价为69.00元/千克（较年初+16.95%）。根据百川盈孚，2023年蛋氨酸均价为18.70元/千克（同比-10.61%），2024年5月24日蛋氨酸单价为21.82元/千克（较年初+2.15%）。维生素及蛋氨酸价格上涨有望提升公司营养品板块业绩。根据2023年年报，公司营养品板块蛋氨酸二期25万吨/年项目其中10万吨装置平稳运行，15万吨装置工艺路线一次性打通；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目投入建设；4,000吨/年胱氨酸开工建设；30,000吨/年牛磺酸项目正常生产销售；2,500吨/年维生素B5项目正常生产销售。 　　公司持续巩固香精香料、新材料、原料药板块优势。香精香料方面，2023年公司香精香料板块实现营收32.74亿元（同比+10.34%），毛利率50.51%（同比+1.54pct）。根据2023年年报，目前公司主要生产芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料，产品广泛应用于个人护理、家庭护理、化妆品和食品领域，是全球香精香料行业重要供应商；2023年5,000吨/年薄荷醇项目正常生产销售。新材料方面，2023年公司高分子材料实现营收12.02亿元（同比+3.04%），毛利率27.73%（同比+5.08pct）。根据2023年年报，目前公司已打造从基础原料到高分子聚合物、再到改性加工、到特种纤维的PPS全产业链，成为国内唯一能够稳定生产纤维级、注塑级、挤出级、涂料PPS的企业；2023年7,000吨/年PPS三期项目正常生产销售，己二腈项目中试顺利、项目报批有序推进，HA项目投料试车、进展顺利。此外，根据2023年年报，原料药板块药品级Q10上市，并根据市场需求升级产品结构，公司逐步发展成为解热镇痛类、营养类药品以及特色原料药中间体生产商。 　　估值 　　考虑到2024年维生素、蛋氨酸价格仍处于回暖过程中，长期来看随着供需格局优化，维生素、蛋氨酸行业景气度有望提升，调整盈利预测，预计2024-2026年公司每股收益分别为1.20元、1.45元、1.71元，对应PE分别为15.7倍、13.1倍、11.1倍。看好维生素、蛋氨酸价格上涨带来的业绩增长，新项目持续推进，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　产品价格大幅波动；项目投产进度不及预期；下游需求不及预期。

　　贵州三力(603439) 　　事件： 　　2024年4月26日，贵州三力披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入16.35亿元，同比+36.10%；实现归母净利润2.93亿元，同比+45.42%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比+26.21%。2024Q1公司实现营业收入4.22亿元，同比+20.93%；归母净利润0.56亿元，同比+2.03%；扣非归母净利润0.56亿元，同比+4.95%。 　　扩张自营销售队伍，多渠道丰富营销体系 　　2023年，公司完成对汉方药业控制权的收购并对其销售队伍进行了整合，组建了处方事业部和OTC事业部，在持续开发医院渠道的同时，进一步加大OTC渠道的开发力度。2023年公司新增开发医院渠道700余家；新增开发百强连锁15家；新增开发中小连锁药店600余家；新增开发第三终端6万余家。在线上渠道方面，公司与阿里健康、京东大药房、美团等签署了合作协议，开始尝试线上渠道的销售，并全年按计划完成产品销售任务，实现公司电商销售渠道的突破。 　　完成阶段性资本运作，成效显著 　　2023年初公司通过投资控股好司特，间接控股无敌制药，并于2023年11月将汉方药业纳入合并范围，与2022年投资控股的德昌祥一起释放投资并购效能，实现产品线扩张。三力、德昌祥、汉方药业、无敌制药四家制药主体带来的多元化产品结构通过协同效应实现放量，2023年单体均实现盈利，对公司的营收和利润带来了显著的积极影响。 　　盈利预测与投资评级 　　2024Q1公司业绩继续增长，我们认为随着公司OTC渠道快速扩张等因素，业绩有望持续稳健增长。考虑到公司由于汉方药业并表带来产品结构变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由19.51/24.30亿元调整为24.42/28.58亿元，2026年收入预测为32.85亿元；2024-2025年归母净利润预测由3.18/4.17亿元调整至3.25/4.00亿元，2026年归母净利润预测为4.64亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险，成本上升风险，产品相对集中风险，产品降价的风险，管理风险。

　　力生制药(002393) 　　立足天津，稳健布局原料制剂一体化产业基地 　　公司立足天津，稳健布局原料制剂一体化产业基地。公司产品涉及原料药、片剂、胶囊剂、颗粒剂、滴丸剂、口服液、注射剂和粉针剂等。2022年，力生制药抓住入选国务院国资委“科改示范企业”契机，完成资产出清、股权激励等，实现“瘦身健体”；公司实施内生外引并举的双轮驱动战略；公司持续深化营销改革，子公司预期实现扭亏。随着公司资产出清、股权激励等措施落地，营销改革持续实施，公司的盈利能力预计不断增强。我们看好公司的成长空间，预计公司2024-2026年归母净利润为1.78/2.01/2.16亿元，EPS为0.97/1.09/1.17元，当前股价对应PE为25.9/23.0/21.3倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　政策推动国企改革，公司多样化举措探索发展道路 　　“十二五”至“十四五”政策阶段，国家从公司形态到内部结构再到人员制度，由外而内，由浅入深逐渐推动落实国有企业改革。多个部门出台政策促进国企改革，利好国有企业稳步发展。截至2023年11月30日，知本咨询数据中心追踪共计614条国企改革相关政策。多项政策的实施表明，国家在支持国有企业构建新发展格局。2022年，公司抓住入选国务院国资委“科改示范企业”契机，采取调整股权、优化管理、资产结构及聚焦主业等多样化措施探索发展道路，取得了较好的经济效益和社会效益，高质量发展步伐更加坚定有力。 　　构建多元化产品集群，塑造品牌影响力 　　公司通过深化营销体系变革，加速市场开发和渠道拓展。力生制药2023年培育品种群和普药品种群销售收入均有较好增长，吲达帕胺片、叶酸片、碳酸氢钠片、氨酚咖匹林片四个产品市场占有率位居前列；力生制药入选“零售药店最受欢迎的品牌企业”，“寿比山”牌吲达帕胺片荣获“2023星辰会·零售药店最受欢迎明星单品”，2024年2月，力生制药“三鱼”牌商标成功入选中华老字号名单，成为天津市第三批中华老字号名单中唯一一家以图形商标入选的企业。 　　风险提示：行业需求不及预期、产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

　　苑东生物(688513) 　　投资要点 　　集采压力出清，丰富管线不断贡献新品种：苑东生物产品布局包括麻醉镇痛、心血管、抗肿瘤等领域，受重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采影响，2023年营收同比下降4.6%，但公司存量品种已应采尽采，集采影响已逐渐消化。同时公司具备强大的研发能力，2023年研发费用率达21.4%，在布局领域持续深耕，2022/2023年公司分别获批品种6/10个，其中多款有望首仿/首评或研发进度领先同行且不乏市场规模较大品种，同时在研管线储备丰富，将持续为公司贡献业绩。 　　聚焦麻醉镇痛，产品丰富度持续提升：公司早年发展业务布局较广，麻醉镇痛领域主要为阿片拮抗、布洛芬注射液等，与恩华药业、人福医药等传统麻药龙头差异化竞争。但麻醉镇痛现已为公司重点聚焦领域，人口老龄化导致的手术量增长，群众对舒适医疗的追求带来麻药使用科室的扩容等因素均驱动麻醉镇痛市场规模稳健增长。公司2022年以来陆续获批的舒更葡糖钠、去甲肾上腺素、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺等均具备较大市场空间，同时在研品种硫酸吗啡盐酸纳曲酮、氨酚羟考酮、EP-9001A单抗注射液等品种具备更好竞争格局，公司研发进度领先，有望逐步上市兑现。 　　原料制剂一体化布局，海外市场打开成长空间：公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。公司盐酸纳美芬注射液于2023.11获FDA批准，成为继普渡药业之后第二个获批的仿制药，也是公司首个制剂出海的产品。截至2021年美国12岁及以上吸毒人群占比达11.7%，其中阿片类药物占吸毒人群的36%。故第一代阿片解毒剂纳洛酮市场规模2022年超6.8亿美金。纳美芬为新一代阿片受体拮抗剂，效果优于纳洛酮，我们认为有望逐步抢占美国阿片解毒剂市场。同时公司储备了丰富的出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收分别为13.75/16.94/20.34亿元，归母净利润分别为2.81/3.45/4.12亿元，当前股价对应PE分别为24/19/16×。考虑到苑东生物存量品种集采出清，重点聚焦麻醉镇痛领域，储备管线丰富，出海逐步兑现，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：存量品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。