中心思想 消费品业务改革成效显著，驱动业绩强劲增长 稳健医疗（300888.SZ）自2023年起积极推进健康生活消费品业务的多元化改革，涵盖组织架构调整、营销方式创新、新渠道开拓及产品升级等多个维度，目前改革成效已显著显现。2024年前三季度，消费品业务收入达到33.6亿元，同比增长13.7%，占公司总收入的55%。尤其在2024年第三季度，消费品收入同比增速进一步提升至20%。线上渠道表现尤为突出，据久谦统计，2024年10月至2025年1月期间，“全棉时代”品牌在天猫/抖音平台的GMV分别实现了47%/103%的同比高速增长，“奈丝公主”品牌在同期天猫/抖音平台的GMV更是分别增长了46%/206%。这表明公司在健康生活消费品领域的战略转型已步入收获期，线上渠道的爆发式增长成为当前业绩增长的核心驱动力。 医疗与消费双轮驱动，股权激励赋能未来发展 稳健医疗的商业模式以健康生活消费品和医疗耗材双轮驱动为核心。在消费品业务强劲增长的同时，医疗耗材业务在剔除防疫物资高基数影响后也恢复了增长态势，2024年前三季度剔除防疫物资后的医疗耗材收入同比增长13%。公司于2024年10月推出的限制性股票激励计划，旨在通过设定明确的业绩考核目标（2025-2027年公司层面、医疗业务、消费品业务收入目标增速均为18%），有效理顺了管理层与股东的利益关系，为公司未来三年的持续增长注入了强大动力。结合对消费品业务的持续优化、医疗业务高端产品的快速发展以及并购GRI带来的协同效应，公司预计2024-2026年收入和净利润将实现稳健增长。当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级，凸显了市场对公司未来发展潜力的认可。 主要内容 稳健商业模式与管理优化 商业模式：健康生活消费品&医疗耗材双轮驱动 稳健医疗成立于2000年，从医用敷料生产起步，逐步发展成为以棉为核心原材料的大健康领军企业，业务覆盖医疗卫生、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多个领域。公司旗下拥有“稳健医疗”、“全棉时代”和“奈丝公主”三大品牌，形成了医用耗材和健康生活消费品两大核心业务板块。医用耗材产品线涵盖传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护、健康个护等。健康生活消费品则包括干湿棉柔巾、卫生巾、婴童服饰、家居服等，由“全棉时代”和“奈丝公主”两大品牌承载。这种双轮驱动的商业模式，使得公司能够有效分散风险，并在不同市场领域实现协同发展。 公司发展历程与股权激励机制 稳健医疗的发展历程可分为四个阶段：2000-2004年的医用敷料海外OEM起步阶段，2005-2008年研发全棉水刺无纺技术引领行业变革，2009-2023年打造医疗加消费双引擎并创立“全棉时代”，以及2024年至今的改革元年。在改革元年，消费品板块通过组织架构、营销和渠道等多维度改革实现恢复增长，医疗耗材业务也逐渐摆脱防疫产品高基数影响，高端敷料和手术室耗材实现较快增长。 在股权结构方面，公司创始人李建全通过稳健集团有限公司持有公司69.12%的股份，确保了公司战略的稳定性和执行力。高管团队经验丰富，核心成员如消费品板块负责人廖美珍拥有多年宝洁化妆品个护行业经验，为公司发展提供了专业支撑。为进一步理顺利益关系并激发团队活力，公司于2024年10月发布了限制性股票激励计划草案，拟授予747.63万股限制性股票，授予价格为15.39元，激励对象不超过308人。该计划设定了2025-2027年的考核年度，针对公司层面、医疗业务和消费品业务的营业收入指标分别进行考核，目标值增速为18%，门槛值增速为13%（以上一年收入为基数），旨在将员工利益与公司长期发展紧密结合。 2024年业绩表现：消费品增长显著，医疗耗材恢复 从整体业绩来看，稳健医疗在2013年至2023年间实现了收入规模从12.72亿元增长至81.85亿元，年复合增长率达到20.5%。2024年前三季度，公司总收入同比增长1%至60.7亿元。盈利能力方面，受疫情期间防疫产品销售波动影响，公司毛利率在2020年达到59.55%的历史高位后有所下行，但2022年至今保持在47%-49%之间。2024年前三季度净利润率接近10%。 在收入结构上，2024年前三季度健康生活消费品业务收入占比为55.4%，医用耗材业务收入占比为44%。具体来看，健康生活消费品业务在2013年至2023年间收入复合增长率高达41%，2024年前三季度收入同比增长13.7%至33.6亿元。医用耗材业务在2013年至2023年间收入复合增长率为16%，但2024年前三季度受防疫物资高基数影响，收入同比下降11.5%至26.6亿元。值得注意的是，若剔除防疫物资影响，医疗耗材业务在2013年至2023年间的收入复合增长率为15%，2024年前三季度收入同比增长13.5%至24.6亿元，显示出其内生增长的韧性。 消费品业务爆发式增长与渠道深耕 爆品战略驱动棉柔巾与卫生巾高速增长 健康生活消费品业务在2021年至2023年间收入规模保持在40-42亿元，增长相对平稳。然而，2024年前三季度，该业务收入同比增长13.7%至33.6亿元，显示出强劲的恢复性增长。从产品结构看，无纺制品（主要包括干湿棉柔巾和卫生巾）贡献了约50%的收入，其余为有纺制品。2024年消费品板块的增长主要由棉柔巾品类的快速增长所驱动。在渠道方面，线上渠道贡献了约60%的收入，线下渠道贡献约40%。2024年前三季度，线上渠道累计实现14%的增长，线下门店增长约10%。 线上渠道的爆发式增长尤为亮眼。根据久谦中台统计，“全棉时代”品牌在天猫平台的GMV于2024年同比增长29%至18.37亿元，成功扭转了2021-2023年持续下滑的局面。同时，“全棉时代”品牌在抖音平台2024年实现了1.98亿元的GMV，同比增长110%。奈丝公主品牌在2024年天猫GMV同比增长8%，抖音平台同比增长80%。 营销改革助力棉柔巾产品快速增长 棉柔巾作为一种产品形态和功能创新难度较大的品类，单价较低，进入门槛不高但做大规模不易。全棉时代早在2009年就推出了100%全棉的纯棉柔巾，并于2017年和2018年进行了应用场景细分和产品升级。尽管在2019-2023年间，干湿棉柔巾收入规模维持在11亿元左右，增长停滞，主要原因在于缺乏有效的差异化营销、抖音渠道布局较晚以及细分行业竞争激烈。然而，凭借其卓越的产品品质和严格的原料控制，全棉时代棉柔巾并未出现明显下滑。 进入2024年，棉柔巾收入开始显著增长，前三季度同比增长31%，第三季度单季度收入增长超过40%。这得益于公司营销方式的转变，重点突出“棉”材质的安全性和舒适性，并通过消费者教育强调“棉柔巾”不等于“绵柔巾”的差异化优势。同时，公司积极发力抖音等新兴渠道，并利用其在品质方面对中小竞争对手的优势。2025年初，公司更是通过凤凰卫视《X+》等媒体进行积极的品牌宣传。 数据显示，天猫平台“全棉时代”洗脸巾品类在2024年同比增长24%接近5亿元，位列第一；抖音平台销售额突破1亿元，位列第三。2025年1月，天猫洗脸巾GMV同比增长近55%，抖音同比增长216%，显示出强劲的增长势头。 奈丝公主卫生巾抓住舆论风口，实现快速增长 卫生巾品类同样面临产品形态和功能创新瓶颈，头部品牌市场成熟，新品牌突围需依靠差异化卖点和品质复购。奈丝公主品牌此前表现平平，营销和渠道开拓相对保守，但始终坚持医护级别的品质认证。2024年11月，在卫生巾行业舆论事件爆发后，公司迅速抓住市场机遇，强调其医护级产品认证，并同步将产品升级至第六代，提升了干爽度、吸收速度和吸收量。 这一策略取得了显著成效。久谦中台数据显示，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间，天猫平台GMV同比增速分别达到23%、98%和75%。在天猫卫生巾品类排名中，2024年12月位居第5，2025年1月位居第7。在抖音平台，奈丝公主在2024年11月至2025年1月期间的月度GMV均突破1000万元，并在2024年12月达到卫生巾品类排名第四，2025年1月排名第七，显示出其在危机中抓住机遇，实现快速市场份额提升的能力。 消费品线下渠道经营质量提升 历史上，全棉时代线下店铺面积较大但盈利能力较弱。为优化线下渠道效率，公司自2020年疫情开始，逐步关闭500平米以上的低坪效大店，转而开设300平米以下的小型店铺。这一策略有效提升了经营质量，目前300平米以下的直营店平均坪效达到1.5万元。截至2024年6月30日，公司线下门店总数达到444家，其中直营店360家，加盟店84家，显示出公司在优化线下渠道布局方面的积极进展。 医疗耗材：高端敷料和手术室耗材有望延续较快增长 医用耗材业务涵盖高端伤口敷料、传统伤口护理与包扎产品、手术室耗材产品、感染防护产品及健康个护产品。该业务收入在2020年达到近87亿元的峰值，随后随着疫情消退，2023年降至38.62亿元，占公司总收入的47%。2024年前三季度，其收入占比进一步降至44%。然而，若剔除防疫产品的高基数影响，医用耗材业务在2022年收入接近25亿元（其中包含收购隆泰医疗等贡献的8.1亿元），2023年收入接近30亿元，主要由高端敷料和手术室耗材驱动增长。 从产品结构看，传统伤口护理与包扎产品（如纱布、棉球）约占35%，增长空间有限，但公司正通过扩展医院和OTC药店渠道来保持稳健。高端敷料、手术室耗材和健康个护产品合计占55%，具有较高的增长潜力。口罩等防疫产品目前约占医疗耗材业务收入的10%，增长空间有限。 为进一步拓展医疗耗材业务，公司于2024年9月以约1.2亿美元现金收购了Global Resources International, Inc.（GRI）75.2%的股权。GRI是一家总部位于美国的全球性医疗耗材和工业防护企业，2023年收入超过1.5亿美元，净利润894万美元。其业务主要分布在美国（约70%）、欧洲（20%）和亚洲（10%），产品包括手术包、洞巾、铺单、容器、手术衣、工业防护服等。GRI的生产基地遍布全球，此次并购有望在2024年第四季度开始并表，预计将与公司现有医疗业务形成显著的协同效应，进一步推动高端敷料和手术室耗材业务的快速增长。 盈利预测及投资建议 综合考虑股权激励方案的增长目标、消费品业务改革成效的逐步显现、棉柔巾和卫生巾两大品类的快速增长、品牌势能提升带动婴童及成人服饰收入增长，以及医疗业务并购GRI带来的收入增厚和减值计提规模的明显下降等因素，公司对未来业绩持乐观态度。 收入预测： 健康生活消费品业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为17%、20%、19%。其中，棉柔巾产品收入预计同比增长35%、20%、20%，主要得益于社媒渠道营销投放的积极性和抖音渠道的放量。卫生巾产品收入预计同比增长17%、50%、40%，主要驱动因素是卫生巾安全舆论事件后，公司加强了“奈丝公主”医护级别卫生巾的差异化营销，品牌认知度快速提升，后续将依靠高品质实现高复购率，并结合产品升级与新渠道的增量贡献。纺织品如成人服饰、婴童服饰等产品在2025-2026年预计可保持双位数的增长。 医疗耗材业务： 预计2024-2026年收入同比增长分别为1%、29%、13%。其中，高端伤口敷料业务景气度较高，预计收入增速分别为34%、15%、20%。手术室耗材业务在考虑并购GRI（2024年第四季度并表，持股比例75.2%，2023年收入约10亿人民币）后，预计2024-2026年收入增速分别为36%、125%、20%。 盈利能力预测： 随着品牌势能的提升，预计公司毛利率将稳步提升，2024-2026年分别为49.4%、49.7%、49.9%。 收入规模增长带来的规模效应将使固定费率下降。同时，考虑到防疫产品存货减值和医疗业务商誉减值主要发生在2023年，预计2024年的减值金额将明显小于2023年，2025年及2026年减值影响将逐渐减少。 综合以上假设，预计2024-2026年净利润率分别为8.42%、9.51%、9.64%。 预计公司2024-2026年净利润规模分别为7.51亿元、10.53亿元、12.42亿元，同比增速分别为29%、40%、18%。 投资建议： 当前公司市值221亿元，对应2025年预测市盈率（PE）为21倍，维持“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 消费品业务竞争加剧风险： 棉柔巾和卫生巾等消费品品类可能面临竞争格局恶化，价格战可能导致毛利率下行。同时，公司为保持市场份额和品牌影响力，可能增加费用投放规模，从而导致利润增速不及预期。 医疗业务并购标的业绩不及预期风险： 医疗业务并购标的（如GRI）的业绩增长可能不及预期，或因市场环境变化、整合不力等因素导致其盈利能力受损，进而存在计提商誉减值的风险，影响公司整体财务表现。 总结 稳健医疗正处于健康生活消费品业务改革的收获期，通过组织架构调整、营销创新、渠道拓展和产品升级，其消费品业务，特别是棉柔巾和卫生巾两大核心品类，实现了显著的线上高速增长，成为公司当前业绩增长的主要驱动力。同时，在剔除防疫物资高基数影响后，医疗耗材业务也恢复了增长，高端敷料和手术室耗材展现出强劲的增长潜力，并通过并购GRI进一步强化了市场布局和协同效应。 公司通过高比例的创始人持股和新推出的限制性股票激励计划，有效理顺了管理层与股东的利益关系，为未来三年的持续发展设定了明确的增长目标。基于对消费品业务的持续优化、医疗业务的结构性增长以及并购带来的积极影响，公司预计未来三年收入和净利润将保持稳健增长。尽管面临消费品市场竞争加剧和并购整合的潜在风险，但公司凭借其双轮驱动的商业模式、强大的品牌势能和积极的改革措施，展现出良好的发展前景。当前估值合理，维持“强烈推荐”的投资评级。

　　凯莱英(002821) 　　主要观点： 　　临床CDMO领先企业，全流程一体化布局完善 　　公司是CDMO领域领先企业，公司以小分子业务起家，基于多年技术积累，积极开拓新兴业务领域。公司提供小分子药物全生命周期外包服务，核心业务聚焦在等级高、量级大的产品阶段，法规监管要求严的领域。为全球超1100家客户提供了药品全生命周期的一站式服务，与众多全球制药巨头形成了较强的合作粘性，逐步构建起创新药一体化服务生态圈。 　　行业供需逐步改善，医药创新动能蓄势聚力 　　全球生物医药行业需求向上，CDMO供需结构趋向平衡。近两年行业需求仍有待修复，产能相对过剩，供需矛盾依旧存在，从周期角度看仍处于拐点待向上阶段。展望2025年及后续几年，1）需求端随着全球步入降息周期，有望逐步复苏；2）供给端因部分头部企业放缓扩产进程，中小企业部分关停，产能持续去化，行业整体趋向动态平衡发展。小分子依旧占据重要位置，多肽、寡核苷酸、ADC等新兴方向蓬勃发展。近年来，CGT、ADC、RNA等创新生物疗法层出不穷，增长迅速。但从构成看，小分子仍占据半壁江山，2023年占比54.86%。多肽、寡核苷酸等热度提升，加速发展，1H24中VC交易除小分子领域外，热点领域多集中于抗体/蛋白、CGT、多肽、寡核苷酸等。 　　小分子业务稳盘提质，新兴业务再起航 　　小分子业务稳中向好，步入商业化项目收获期。2024年6月公司宣布取得前辉瑞英国Sandwich Site的API Pilot Plant及R&D Laboratory，完成公司首个欧洲研发生产基地布局，进一步提升了CDMO业务的全球供应能力。结合在手订单情况公司预计2024年小分子PPQ项目达28个，后续将有更多项目进入商业化阶段，将推动小分子业务更为稳定增长。随着公司对海外设施的整合梳理，以及行业需求端的逐步回暖，整体有望维持稳健增长。 　　新兴业务多板块需求旺盛，开启增长新阶段。1）多肽业务：公司加快多肽商业化产能建设，截至年底预计公司多肽固相合成总产能超20000L，同时已获得多个跨国制药公司的临床中后期项目订单，并与国内重要客户签订GLP-1多肽商业化订单。2025年起有望快速增长。2）寡核苷酸业务：截至1H24公司已承接29项新项目同比增长70.6%。寡核苷酸行业整体需求旺盛，后续有望持续保持高速增长态势。3）ADC业务：在生物药CDMO百余个在手项目中，ADC项目占比超过50%。此外还有制剂业务、临床CRO等业务在稳步推进中，新技术输出和合成生物学板块也在实现突破。 　　投资建议 　　我们预计2024-2026年公司实现营业收入58.86亿元、67.61亿元、78.07亿元（同比-24.8%/+14.9%/15.5%）；实现归母净利润9.17亿元、11.63亿元、12.81亿元（同比-59.6%/+26.8%/+10.1%）。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险、客户需求恢复不及预期风险等。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%，重述前后一致）。2024年12月公司完成收购华润圣火51%股权（同一控制下企业合并），圣火2023-2024年净利润计入非经常性损益。 　　2024年业绩超预期，华润赋能持续深化。2024年公司扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，融合工作稳步推进，目前已进入改革后半段，预计2025年业绩增长有望提速，进入高质量发展阶段。 　　持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期。公司深耕三七产业链，我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补；2）血软在集采续约中以原价获得拟中选资格，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同步借力华润OTC渠道优势加快院外市场覆盖；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，并强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，进一步巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 　　打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“昆中药1381”六百余年的品牌势能，传承精品国药，看好昆中药事业部实现快速增长，基于：1）公司持续加大品牌投入，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒及舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，聚焦核心客户，预计昆中药在OTC市场覆盖率将加速提升，昆中药产品放量可期。 　　盈利预测与评级：我们上调对公司2025-2026年的归母净利润至7.51亿元、9.42亿元（原预测值为7.03亿元、8.94亿元），同比增长16%、25%，当前股价对应2025-2026年PE分别为18X、15X。基于公司2024年-2028年五年战略发展规划 　　清晰，华润赋能持续推进，公司有望凭借品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级。 　　风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。

　　赛分科技(688758) 　　投资要点： 　　公司致力于研发和生产用于药物分析检测和分离纯化的液相色谱材料。公司于2002年在美国特拉华州成立，致力于开发和生产用于生物大分子等药物分离纯化的液相色谱材料。为满足高速发展的中国生物制药下游分离纯化需求，公司于2017年在扬州成立赛分科技扬州有限公司，专注色谱层析介质的生产。其中一期工程已于2021年正式投产，包括抗体、疫苗、胰岛素、重组蛋白以及小分子药物专用介质八条生产线二期工程正在建设中，总产能将超二十万升。历经二十年在色谱层析领域的深耕，公司已发展成为一个集研发、生产和全球销售为一体的实业型企业，全球客户超5000家。 　　全球色谱介质市场规模稳步保持提升趋势。近年来随着下游生物制药、学术研究、食品安全领域的不断发展，全球色谱介质市场规模稳步提升，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球色谱介质市场规模预计达到69亿美元，预计于2026年达到90亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.26%。生物制药是色谱介质最为重要的应用领域，随着全球生物药研发投入不断增加，抗体、疫苗、重组蛋白等下游生物药市场不断扩张及新药逐步放量，全球生物药色谱介质市场需求快速扩张，根据前瞻产业研究院数据，2023年全球生物药色谱介质市场规模预计为54亿美元，预计于2026年达到70亿美元，2023-2026年期间年均复合增长率为9.04%。 　　公司具备技术和研发优势。公司坚持以技术创新为发展驱动力，在多年持续研发和生产应用中不断优化和再创新，围绕色谱介质制备环节形成了微球合成、表面修饰和功能化修饰三大先进的核心技术平台，在行业内处于发展的前沿，拥有较高的技术壁垒。依托核心技术平台，结合自身对色谱技术在药物研发生产过程中应用的深刻理解及对下游新药研发市场方向的前瞻性判断，公司以实际应用需求优化研发设计，积极布局下游新兴领域，在核壳复合层析介质制备、功能生物大分子合成等领域形成显著技术创新性优势，成功研发出核壳复合层析介质、ProteinA亲和层析等高质量标准产品并具备规模化生产能力，为mRNA药物、抗体药物等新兴药物的大规模生产提供高效的关键原料保障和纯化工艺开发技术支持。 　　投资建议：预计公司2024年和2025年每股收益分别为0.2元和0.24元，对应估值分别为75倍和63倍。公司作为国内分析色谱领域标杆企业，具备技术和研发优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。市场竞争风险、新品研发风险、毛利率波动的风险和产能大幅扩张的风险等。

　　迪安诊断(300244) 　　结论与建议： 　　集中计提减值，业绩基本触底：公司发布业绩预告，预计2024年亏损2.7亿元至3.7亿元，扣非后亏损3亿元至4亿元。主要是公司对部分应收账款计提信誉减值损失4.5亿至5亿元，并且对于部分子公司计提商誉减值准备3.5亿元至4.2亿元。而回看公司业务，行业在新冠疫情后产能逐步出清、医疗反腐影响以及DRG/DIP推广后，边际影响已经趋弱，集中减值后公司业绩估计已基本触底。 　　AI赋能诊断治疗，公司AI生态建设版图逐步形成：公司目前已搭建了基于自有算力及云算力资源（华为、阿里）的算力平台，并结合自身医检数据资源，构建数据底座，通过利用通义千问及DeepSeek，在以下几个场景进行AI赋能：（1）将AI产品作为辅助诊断与原有的检测产品相结合，提供给医院或客户；（2）独立或与客户合作开发基于AI模型的辅助诊断或伴随治疗的软件产品进行推广；（3）通过AI助力实验室自动化，并形成产品推广到迪安的实验室以及合作实验室中；（4）依托X-MedExplorer临床科研大数据平台，向医疗机构提供AI和大数据服务。2024年，公司子公司医策科技与湖北70余家医院签约，当地病理AI市占率约70%，自有实验室已提供300万分以上AI病例诊断报告。在治疗领域，已与华中科技大学同济医学院附属协和医院血液科签订战略合作协议，共建慢性白血病药物治疗的停药预测模型，预测是否可以停药或减量服药。目前该模型已逐步推广到武汉多家医联体医院。此外，公司2024年公司与华为云正式签署AI健康管理合作协议，基于盘古大模型，共同开发基于健康管理领域的垂类模型。我们看好AI赋能的建设与发展。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年净利分别为-3.4亿元、6.5亿元、7.2亿元，2026年YOY+11%,EPS分别为-0.55元、1.03元、1.15元，2025/2026年PE分别为15倍、13倍，考虑到AI赋能，上调至“买进”评级。 　　风险提示：竞争加剧，坏账减值，商誉减值

中心思想 生物发酵巨头，多元化战略驱动增长 星湖科技作为深耕生物发酵领域多年的领军企业，通过内生增长与外延并购（特别是2022年对伊品生物的成功收购），已在全球大宗氨基酸和味精市场占据显著地位。公司在赖氨酸、苏氨酸和味精等核心产品上拥有全球领先的产能和市场份额，为业绩增长奠定了坚实基础。其产品广泛应用于食品加工、饲料加工及医药大健康等多个领域，形成了多元化的业务结构。 市场机遇叠加技术创新，盈利能力持续提升 公司正受益于中国饲用氨基酸市场因饲料产量持续增长和国家豆粕减量替代政策而带来的结构性需求增长。同时，星湖科技积极拥抱合成生物学前沿技术，通过投资建设小品种氨基酸产线，探索并丰富高附加值产品结构，以应对市场变化并提升盈利能力。在味精市场，行业已形成寡头垄断格局，叠加环保政策趋严，预计价格中枢有望抬升，进一步支撑公司业绩。公司凭借稳健的财务管理、持续的研发投入和强劲的经营现金流，展现出良好的发展韧性和增长潜力，预计未来几年盈利能力将持续提升。 主要内容 公司概况与战略布局 深耕生物发酵，并购实现跨越 星湖科技的历史可追溯至1964年成立的农业微生物药厂，1981年转产味精，并于1994年成功上市。公司在2005年拓展氨基酸等饲料添加剂业务，并在2009年由广新集团成为控股股东。公司发展的关键里程碑包括2019年并购四川久凌制药科技有限公司，以及2022年通过并购宁夏伊品生物科技股份有限公司实现跨越式发展。截至2021年，伊品生物的赖氨酸产能约88万吨，位居全球第二；苏氨酸产能约26.8万吨，位居全球第三；味精产能约42万吨，位居全球第四。 公司业务聚焦生物发酵产业链，主要产品涵盖食品添加剂（味精42万吨、呈味核苷酸二钠0.77万吨、肌苷酸二钠0.17万吨）、饲料添加剂（赖氨酸80万吨、苏氨酸26.8万吨、缬氨酸1.8万吨）、有机肥（37万吨）以及医药中间体及原料药等。为进一步提升产品附加值和多元化产品结构，公司拟投资37亿元建设60万吨玉米深加工产线及配套热电联产项目，计划拓展11.5万吨各类小品种氨基酸，包括饲料级缬氨酸5万吨、饲料级异亮氨酸3万吨、饲料级色氨酸2万吨、饲料级精氨酸1.5万吨。 公司已形成“三基地”战略布局：西北（宁夏银川、内蒙古赤峰）定位于大宗氨基酸生产基地；东北（黑龙江大庆、肇东）强化生物发酵新产品、高端产品、新材料生产基地优势；西南（四川）则专注于医药中间体、原料药的研发和生产。截至2024年11月24日，公司股权结构集中且稳定，控股股东广新集团直接持有34.09%股权，实际控制人为广东省人民政府。宁夏伊品生物作为公司重要控股子公司，2023年实现营收160.64亿元，占公司总营收的92.46%，净利润7.62亿元，占公司净利润的111.20%，显示其在公司业务中的核心地位。 财务稳健，注重研发与现金流 公司整体营收及业绩呈现稳步增长态势。从2015年至2023年，公司营业收入从7.3亿元增长至173.74亿元，复合增长率达到约49%；归母净利润从2015年的-4.22亿元增长至2023年的6.78亿元。这一显著增长主要得益于公司积极拓展食品添加剂及生化原料药产品品类和产能的内生增长，以及2019年和2022年分别完成对久凌制药和伊品生物的并购重组带来的外延式增长。2024年前三季度，公司实现营收127.9亿元，同比增长3.51%；归母净利润6.77亿元，同比增长4.46%。 值得一提的是，并购标的伊品生物超额完成了业绩承诺，2022年和2023年分别实现净利润10.52亿元和6.75亿元，业绩承诺完成比例分别达到254%和179%。2024年上半年，伊品生物净利润达5.02亿元，同比增长176.82%，主要系原材料采购价格下降及控本经营效果显著。公司收入结构以饲料添加剂和食品添加剂为主导，2023年两者合计收入占比高达93%。 公司盈利水平在2021年受原材料玉米及能源成本上涨影响有所回落，2022年并购伊品生物后，受氨基酸等饲料添加剂产品景气度回落影响，整体盈利水平仍处于下行趋势。然而，2024年以来，随着原材料采购价格下降及控本经营效果显现，公司整体盈利水平开始回暖，2024年前三季度销售毛利率和净利率分别提升1.67和1.38个百分点至15.72%和5.33%。 在费用管控方面，公司表现良好，三费（销售费用、管理费用、财务费用）整体呈下降趋势。2022年并购伊品生物后，公司整体费用率降幅明显，其中管理费用率由2019年的9.73%大幅下降至2024年前三季度的4.06%，销售费用率由2.39%下降至1.88%。2024年前三季度公司期间费用率为7.34%，处于行业较低水平，显示出较高的费用管控效率。 公司高度重视研发投入，自成立以来始终专注于生物发酵领域的研发及产业化。公司及子公司共拥有271项国内专利，包括14项发明专利。公司持续围绕氨基酸领域核心的菌种选育技术、生产工艺、提取技术以及氨基酸衍生物的产品进行工业化应用研究，并与清华大学、中山大学等多所高等院校开展合作。2023年研发投入1.82亿元，研发费用占营业收入的比例稳定在1%左右。 财务结构方面，随着公司完成对伊品生物的重组，负债水平有所提升，但自2023年以来呈现下降趋势。2024年前三季度资产负债率进一步下降1.02个百分点至45.73%。此外，公司经营活动创造现金流能力较强，2022年并购伊品生物后，经营活动净现金流量快速增长，从2019年的2.13亿元增至2023年的20.26亿元。 饲用氨基酸市场：增长潜力与结构优化 政策驱动需求，豆粕替代催生机遇 饲用氨基酸作为饲料添加剂的重要组成部分，是平衡动物营养、提高饲料转化效率、减少环境污染的关键。2023年全球饲用氨基酸（赖氨酸、蛋氨酸、苏氨酸、色氨酸）总供应量达到615.3万吨，同比增长2%。从国内市场来看，由于饲料产量的增加以及国家推动豆粕减量替代，国内饲用氨基酸需求增长强劲。2023年国内饲用氨基酸供应量达到433.2万吨，同比增长12.4%，自2016年以来复合增长率达到12.1%，远高于全球市场增速，国内市场占比提升至70.4%。 我国饲料产量的增加与规模化养殖率的提升密切相关。以生猪为例，全国年出栏500头以上的生猪养殖规模化率从2015年的53%提升至2023年的超过68%。规模化养殖的壮大推动了中国饲料产量的大幅提升，从2000年的0.37亿吨增长至2023年的3.14亿吨，23年间复合增长率达到9.7%。 同时，我国大豆自给率低（2023年仅17%），大豆对外依存度高，保障粮油安全成为国家战略。豆粕作为大豆榨油后的残渣，2023年国内总消费达7715万吨，下游应用以饲料为主。为降低大豆对外依存度，我国政府积极推动豆粕减量替代计划。农业农村部在2021年发布《饲料中玉米豆粕减量替代工作方案》，并在2023年《饲用豆粕减量替代三年行动方案》中提出，力争到2025年饲料中豆粕用量占比从2022年的14.5%降至13%以下。 菜籽粕、棉粕、花生粕等杂粕是替代豆粕的主要品种。

中心思想 盈利能力持续强劲，经营韧性凸显 成都银行2024年业绩快报显示，公司实现营收约230亿元，同比增长5.88%，归母净利润达129亿元，同比增长10.21%。值得注意的是，这是公司归母净利润连续第四年保持双位数增长，充分彰显了其穿越周期的强大盈利能力和经营韧性。营收增速的回升也释放出积极的复苏动能。 资产质量稳居行业标杆，风险抵补能力充裕 截至2024年末，成都银行的不良贷款率保持在0.66%的历史低位，连续两季度持平并同比进一步压降0.02个百分点，持续领跑A股上市银行。同时，不良拨备覆盖率高达479.3%，虽略有下降但仍位居上市银行头部水平，为未来的盈利释放和业务拓展提供了坚实的安全边际。 主要内容 归母净利润连续双位数高增彰显经营韧性 2024年，成都银行实现总营收约230亿元，同比增长5.88%，相较于三季度末的增速提升了2.65个百分点，显示出营收增长的积极势头。归母净利润达到129亿元，同比增长10.21%，实现了连续四年双位数增长的优异表现。报告期内，24Q1-Q3的归母净利润同比增速始终稳居10%以上（分别为+12.83%、+10.60%、+10.81%），这表明公司在复杂多变的市场环境中，依然保持了强大的盈利能力和经营韧性。 不良水平稳居行业标杆，风险抵补能力维持高位 资产质量持续优化 截至2024年末，成都银行的不良贷款率维持在0.66%的历史低位，这一数据不仅连续两个季度保持不变，并且同比进一步压降了0.02个百分点。这一表现使其继续保持A股上市银行中最低不良贷款比例的领先地位，充分体现了公司资产质量的卓越稳定性和健康性。 拨备覆盖率提供坚实安全边际 在拨备方面，截至2024年末，成都银行的不良拨备覆盖率高达479.3%。尽管较上季末微降18.1个百分点，但该比率仍持续位于A股上市银行的头部水平。高企的拨备覆盖率有效地构筑了坚实的风险抵补能力，为公司未来的盈利释放和业务拓展提供了强大的安全保障。 盈利预测与估值 分析师对成都银行2024年的营收持续积极势头和稳健的资产质量表示肯定。预测公司2024-2026年归母净利润同比增长分别为10.20%、9.65%和5.04%。基于股息贴现模型（DDM）测算，目标价为18.89元，对应2024年1.03倍PB，相较于当前价格有12%的上涨空间。鉴于此，分析师将成都银行的投资评级调整为“增持”。 总结 成都银行2024年业绩快报展现了其稳健的经营态势和卓越的风险控制能力。公司归母净利润连续四年实现双位数增长，营收增速回升，盈利能力持续强劲。同时，不良贷款率保持行业最低水平，拨备覆盖率维持高位，资产质量健康且风险抵补能力充裕。基于对公司未来盈利增长的积极预期，分析师给予“增持”评级，并设定目标价18.89元，表明其投资价值。

中心思想 战略举措驱动业绩增长 梅花生物（600873 CH）通过实施2025年员工持股计划、持续进行股份回购以优化资本结构、积极拓展海外市场以及深化合成生物技术优势，展现了公司在提升治理水平、增强市场竞争力及实现可持续发展方面的坚定战略。这些举措旨在激励核心团队、提升股东回报，并巩固其在全球合成生物领域的领先地位。 核心竞争力与市场展望 公司凭借其在合成生物技术领域的成本领先优势和成熟的下游应用，持续加大研发投入并推进精细化运营，为未来的盈利增长奠定基础。尽管面临产品价格波动、下游需求不及预期及原材料价格风险，但基于稳健的财务预测和积极的市场布局，海通国际维持其“优于大市”的投资评级，预期未来净利润将持续增长。 主要内容 2025年员工持股计划 梅花生物于2025年2月12日发布了2025年员工持股计划（草案），旨在通过股权激励机制绑定核心人才，提升公司凝聚力与竞争力。该计划总额上限为2.5亿份，每份认购价格为1元，预计筹集资金总额上限为2.5亿元。股票来源将通过二级市场购买，包括竞价交易、大宗交易、协议转让等合法方式。参与总人数不超过308人，涵盖董监高及核心业务骨干，其中董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员共8人，预计认购份额占比21.2%。计划存续期为60个月，自标的股票过户至持股计划名下之日起12个月后开始分两期解锁，锁定期最长为24个月。 持续股份回购与资本结构优化 公司持续通过股份回购并注销股本的方式优化资本结构，提升股东价值。2020年至2023年，公司分别计划注销股本3006.96万股、2608.49万股、9903.93万股和90637.74万股，累计使用自有资金超过22.6亿元。2024年9月23日，公司发布新一轮回购股份预案，拟使用自有资金3亿至5亿元，以集中竞价方式从二级市场回购股份用于注销，回购价格不超过12元/股。截至2025年1月底，公司已回购3030.65万股，占总股本的1.06%，支付总金额30215.46万元。这些举措表明公司对自身价值的认可及对未来发展的信心。 积极拓展海外市场 梅花生物积极推进全球化战略布局。根据2024年11月23日公告，公司新加坡子公司或其新设的特殊目的实体拟以105亿日元（约合人民币5亿元）现金收购协和发酵的氨基酸和HMO业务。协和发酵是全球生物技术和发酵领域的领先企业，专注于生产高纯度、高品质的医药级氨基酸产品，广泛应用于药品和健康领域。此外，协和发酵于2022年成功实现HMO类产品（包括2’-FL、3’-SL、6’-SL）的商业化生产。此次收购将显著增强梅花生物在全球医药级氨基酸和功能性食品配料市场的竞争力，并拓宽其产品组合。 合成生物技术领先优势 公司是全球领先的通过合成生物技术规模化生产氨基酸的企业，拥有扎实的发酵技术基础和相当规模的发酵产能，为合成生物技术的落地提供了坚实环境。梅花生物构建了多菌种的自有精密发酵工程平台，具备大规模生物制造能力、强大的应用研发能力以及丰富的产品储备，在行业内保持成本领先地位，并拥有成熟的下游应用市场。2024年，公司持续加大在组织发展、制度建设和技术研发方面的投入，推进生产、采购、销售、财务等业务的标准化，提高生产自动化水平，并实施精细化运营和管理，以巩固其技术和成本优势。 盈利预测与投资评级 海通国际预计梅花生物2024年至2026年归属于母公司所有者的净利润分别为30.26亿元、34.56亿元和38.67亿元。参考可比公司估值，给予公司2025年9.55倍的市盈率（P/E），对应目标价为11.56元。基于此，海通国际维持对梅花生物“优于大市”的投资评级。 风险提示 报告提示了梅花生物面临的主要风险，包括产品价格下跌、下游需求不及预期以及原材料价格波动。这些因素可能对公司的盈利能力和市场表现产生不利影响。 财务表现与展望 从财务报表分析来看，梅花生物展现出稳健的增长态势和持续优化的财务结构。 营收与净利润：预计2024-2026年营业总收入将从285.61亿元增长至325.81亿元，年复合增长率约为6.8%。归母净利润预计从2024年的30.26亿元增长至2026年的38.67亿元，年复合增长率约为13.0%。尽管2023年和2024年净利润有所下滑（-28%和-5%），但预计2025年和2026年将分别实现14%和12%的增长。 盈利能力：毛利率预计在18.1%至19.7%之间波动，净利润率预计从2024年的10.6%提升至2026年的11.9%。净资产收益率（ROE）预计从2023年的22.5%下降至2026年的15.2%，但仍保持在较高水平。 偿债能力：资产负债率预计将持续下降，从2023年的38.8%降至2026年的22.5%，显示公司财务结构持续改善。流动比率和速动比率均呈现上升趋势，表明公司短期偿债能力增强。 现金流：经营活动现金流保持强劲，预计2024-2026年分别为46.50亿元、53.62亿元和57.78亿元，为公司运营和投资提供充足资金。货币资金余额预计将从2023年的49.70亿元大幅增长至2026年的120.31亿元。 ESG表现 环境（E）：梅花集团下属通辽梅花、新疆梅花、吉林梅花3家子公司被列为重点排污单位，主要监测废水和废气排放。截至2023年上半年，各子公司核定的排放总量未超过许可排放总量，污染物排放浓度均符合国家排放标准，显示公司在环境保护方面符合监管要求。 社会（S）：公司在追求经济效益的同时，积极履行社会责任，利用行业优势支持公益事业，开展乡村振兴、爱心捐赠、社区建设等各类公益活动，体现了“兼济天下”的社会担当。 治理（G）：公司通过多次员工持股计划积极进行公司治理。例如，2023年员工持股计划已完成股票购买，累计买入28,260,800股，成交金额295,296,438元，占当时股本总数的0.93%。所购股票按规定锁定，分两期解锁，最长锁定期为24个月，体现了公司对管理层和核心骨干的激励与约束机制。 总结 梅花生物通过一系列战略性举措，包括员工持股计划、持续股份回购、海外市场拓展以及巩固合成生物技术优势，展现了其在提升公司治理、优化资本结构和增强核心竞争力方面的决心。尽管面临市场风险，但公司凭借其行业领先地位、成本优势和稳健的财务表现，预计未来盈利将持续增长。海通国际维持“优于大市”评级，反映了对公司长期发展潜力的认可。

　　皓元医药(688131) 　　报告摘要 　　深耕小分子领域多年，打造一体化服务平台。皓元医药成立于2006年，是一家专注于为全球制药和生物医药行业提供专业高效的小分子及新分子类型药物CRO&CDMO服务的平台型高新技术企业，主要业务有：1）前端：小分子及新分子类型药物发现领域的分子砌块、工具化合物和生化试剂的研发，2）后端：小分子及新分子类型药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进，以及制剂的药学研发、注册及生产。 　　分子砌块市场规模不断扩容，未来国产替代持续进行。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动分子砌块市场规模不断扩容，预计2026年全球分子砌块规模将增长到546亿美元。此外，在主流的科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，国产试剂因为供货周期短，研发投入加大以及价格优势，有望逐步实现国产替代。 　　海外收入占比持续提升，盈利能力有望改善。近年来，公司不断加大海外市场开拓力度，2022年国外收入实现4.60亿元，占比为33.84%，随后海外收入占比持续提升，2024年上半年国外收入实现4.01亿元，占比为38.02%。此外，海外业务毛利率显著高于国内业务，近几年海外业务毛利率基本维持在60%左右，而国内业务的毛利率有所下滑，从2021年的47.33%不断下滑至2024年上半年的35.98%，未来随着海外业务持续推进，公司盈利能力有望得到改善。 　　项目数量储备丰富，不断加速创新转型。公司项目数量储备丰富，仿制药项目数共363个，其中商业化项目81个，持续放量中；创新药累计承接了769个项目，主要布局在中国、日本、韩国、美国和欧洲市场，处于临床前及临床Ⅰ期项目居多，目前仍处于培育初期，部分产品已进入临床Ⅱ、Ⅲ期或者新药上市申报阶段，未来有望成为的新的业绩增长点。 　　投资建议：我们预计2024年-2026年公司营业收入分别为22.42/27.08/33.20亿元，同比增长19.27%/20.77%/22.61%；归母净利润为1.99/2.52/3.09亿元，同比增长55.88%/26.68%/22.84%，我们给予公司2025年预测归母净利43倍PE，对应目标市值108.36亿元，目标价51.17元/股，给予“买入”评级。 　　风险提示：核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动、存货减值、行业竞争加剧、研发进度不及预期等风险。

中心思想 股权激励彰显信心与业绩目标 一品红发布2025年股权激励计划，设定了2025-2027年考核利润复合年增长率达15%的明确目标，并以原价行权、较大期权占比等方式，充分体现了公司对未来业绩增长的信心和对核心团队的激励诚意。 创新药管线驱动未来增长 公司在研的URAT1抑制剂AR882在高尿酸血症及痛风领域展现出BIC（Best-in-Class）潜力，国内外临床进展顺利，预计2027年获批并有望实现百亿级全球销售峰值。同时，口服GLP-1药物APH01727及每年新增IND的规划，共同构筑了公司长期创新驱动的增长格局。 主要内容 2025年股权激励计划：目标与诚意 业绩考核目标 一品红于2025年2月10日发布了2025年股权激励计划，其业绩考核目标涵盖2025年至2027年，每年需满足以下任一条件：1）以2023年为基准，2025/26/27年考核利润增长率分别不低于32%/52%/75%；2）获批1个创新药IND；3）获得药品注册批件数量不少于10个。公司预计，该计划将推动其考核利润在2024-2027年间实现15%的复合年增长率（CAGR）。 考核利润定义与激励工具 报告明确，“考核利润”定义为归母扣非净利润加上研发费用，再减去对联营企业和合营企业的投资收益。激励工具为股票期权，总量约占公告时公司股本总额的1.694%。股票期权的行权价格设定为17.28元/份，与激励计划公告日前1个交易日的交易均价持平。 公司对激励计划的解读 华泰研究认为，公司以原价拟定行权价格，且涉及期权在总股本中占比较为可观，此举与增持行为类似，充分彰显了公司管理层对未来发展的诚意和信心。 核心创新药AR882：市场潜力与临床进展 高尿酸血症及痛风市场需求 高尿酸血症及痛风患者基数庞大，但目前市场上的主流一线药物（如XOI和URAT1抑制剂）普遍存在肝、肾、心血管毒性等安全性问题。尽管Krystexxa（尿酸酶）因安全性较好，2024年年销售额约12亿美元，预计峰值可达15亿美元，但其安全性及依从性仍有提升空间。 AR882的独特优势与临床阶段 公司在研的URAT1抑制剂AR882有望填补降尿酸安全药物的市场空白，其疗效优异，具备成为BIC（Best-in-Class）药物的潜力。在国内，AR882已于2024年4月进入II/III期临床，其中II期已披露优效结果。在海外，多中心III期临床已于2024年6月开始入组，并于2024年8月获得FDA快速通道资格认证，公司预计将于2025年上半年完成入组。 AR882的全球市场预期 华泰研究预计AR882将于2027年在中国和美国获批上市，其全球销售峰值有望超过百亿人民币。 持续创新布局：APH01727及未来管线 APH01727的研发进展 公司自主研发的口服小分子GLP-1药物APH01727，在研适应症包括降糖和减重。截至2024年8月，其I期临床首批受试者入组给药已完成。 未来IND批件规划 一品红规划在2025年至2027年期间，每年取得1个IND批件，这表明公司将持续加大创新研发投入。报告估测，公司后续管线还将涵盖自身免疫等多个重要治疗领域。 盈利预测与估值调整 2024-2026年盈利预测修正 华泰研究对一品红2024-2026年的营收预测分别调整至15.50/19.56/22.55亿元，归母净利润预测分别调整至-5.61/+2.56/+3.57亿元（前值为-1.17/+2.32/+3.47亿元），对应EPS分别为-1.24/+0.57/0.79元。 盈利预测调整的主要原因 2024年业绩预告影响: 公司于2025年1月披露的2024年度业绩预告显示，预计归母净亏损4.72-6.80亿元，归母扣非净亏损2.41-3.47亿元。主要原因包括：i）受行业环境影响，营业收入和产品毛利率同比下降，估测主因公司为适应行业环境而下调产品价格；ii）持续加大研发投入，预计研发费用率超20%；iii）非经常性损益对净利润影响约-2.95亿元，主要为医保退款及商誉/资产减值准备。 2025年股权激励计划信心: 根据2025年股权激励计划，公司预计2025-2027年考核利润分别为5.97/6.87/7.91亿元，反映了公司对经营复苏的信心。华泰研究估测，2025年起公司归母净利润将趋于修复，主要得益于核心产品定价调整基本到位、销量增长提速以及销售费用和研发费用的节约。 公司估值构成与目标价 华泰研究给予公司总估值99.54亿元。其中，传统业务估值44.92亿元，基于2025年17.57倍PE（与可比公司一致）；AR882的DCF估值54.62亿元，基于WACC 9.8%和永续增长率-3.0%。综合以上，维持“买入”评级，目标价为22.04元（前值21.47元）。 风险提示 临床进度不及预期 URAT1抑制剂研发竞争激烈，若AR882后续临床进展不及预期，可能延后其收入贡献节奏，并错失市场渗透先机。 药物研发失败风险 临床试验结果存在不确定性，若创新药物各适应症临床研发失败，可能导致其DCF估值下调。 行业政策风险 行业政策的出台及变动可能对公司销售额增长的节奏及空间产生影响。 总结 一品红通过2025年股权激励计划，明确了未来三年的业绩增长目标，并以实际行动彰显了公司对经营复苏和长期发展的坚定信心。在创新药领域，核心产品AR882在高尿酸血症及痛风市场展现出巨大的潜力，其国内外临床试验进展顺利，有望成为百亿级重磅产品。同时，公司持续推进APH01727等创新管线，并规划每年新增IND，为未来增长奠定基础。尽管2024年业绩受行业环境和研发投入影响出现亏损，但随着核心产品定价调整到位和创新药的逐步兑现，预计2025年起盈利能力将逐步修复。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至22.04元，但提示投资者关注临床进度、研发失败及行业政策等潜在风险。