中心思想 2024年业绩稳健增长与核心驱动 药明生物在2024年度展现出稳健的财务增长态势，实现营收186.75亿元人民币，同比增长9.6%；纯利达到39.45亿元人民币，同比增长10.5%。这一增长主要得益于临床后期项目和非新冠相关商业化生产业务的强劲表现。公司通过优化业务结构，成功应对市场变化，确保了核心业务的持续发展和盈利能力的提升。 战略布局与未来增长潜力 公司积极实施“赢得分子”战略，持续拓展项目管线，2024年新增151个综合项目，使项目总数达到817个，形成了显著的“漏斗效应”，为未来收入增长奠定了坚实基础。一体化CRDMO（合同研究、开发及生产组织）商业模式的高效赋能，在研究、开发和生产各环节均取得了显著进展，包括缩短DNA到IND的交付时间、获得高价值的分子发现服务付款以及稳步增长的PPQ批次，预示着公司未来业绩改善的巨大潜力。 主要内容 2024年度财务表现与业务结构分析 整体业绩概览： 药明生物于2024年实现了营收186.75亿元人民币，较上年同期增长9.6%。同期，公司纯利达到39.45亿元人民币，同比增长10.5%。这一业绩增长反映了公司在复杂市场环境下的韧性和运营效率。 收入构成与增长驱动： 在总营收中，非新冠相关收入表现尤为突出，同比增长13.1%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。 从服务类型来看，IND前服务贡献了70.62亿元人民币的收入，I/II期临床开发服务贡献38.16亿元人民币，而III期临床开发服务及商业化生产则贡献了74.85亿元人民币。 值得注意的是，剔除比较期间新冠相关销售的影响后，III期临床开发服务及商业化生产的收入在年内仍实现了3.9%的增长，这表明公司在关键后期业务领域的内生增长动力。 利润增长分析： 2024年纯利的10.5%增长，主要归因于临床后期项目和非新冠商业化生产业务的稳健增长。这些高价值、高附加值的业务板块的持续扩张，有效提升了公司的整体盈利水平。根据财务预测，公司净利润率预计将从2023年的20.96%稳步提升至2027年的21.59%，显示出盈利能力的持续优化。 项目管线拓展与CRDMO模式效能 项目管线持续扩张： 药明生物通过其“赢得分子”战略，在2024年成功新增了151个综合项目，使得综合项目总数达到817个。这一显著的管线扩张，为公司未来的业务增长提供了坚实的项目储备。 “漏斗效应”显著： 公司的项目管线呈现出清晰的“漏斗效应”，即从早期阶段到商业化阶段的项目数量分布合理： 临床前项目：402个 临床I期项目：243个 临床II期项目：85个 临床III期项目：66个 商业化项目：21个 这种结构化的项目推进模式，确保了公司拥有充足的早期项目储备，并通过高效的开发流程，持续转化为后期和商业化项目，从而为公司未来收入的持续增长奠定了坚实的基础和可见性。 CRDMO平台赋能： 药明生物凭借其一体化CRDMO平台，持续为客户提供高效赋能，推动各项业务稳健发展： 研究服务业务： 2024年，公司的R技术平台成功赋能了7个分子发现服务的全球项目，公司因此有权获得1.4亿美元的近期付款，并有望实现超过23亿美元的潜在总交易金额，彰显了其在早期研发阶段的强大价值创造能力。 开发业务： 公司在开发效率方面取得了显著突破，目前由DNA到IND（新药临床试验申请）的交付时间已缩短至9个月，极大地加速了客户的药物开发进程。2024年新增148个开发项目，这些项目有望在更短的时间内加速交付，转化为未来的收入。 生产业务： 生产业务持续增长可期。2025年，公司预计将有24个PPQ（工艺性能确认）批次，PPQ批次的稳步增长预示着CMO（合同生产组织）业务的持续扩张和收入贡献。 投资展望与潜在风险评估 盈利预测： 国投证券研究所对药明生物的未来盈利能力持乐观态度。预计公司2025年至2027年的归母净利润将分别达到39.18亿元、45.47亿元和53.32亿元人民币，同比增速分别为16.75%、16.05%和17.26%。这些预测表明公司未来几年将保持稳定的两位数增长。 投资评级与目标价： 基于对公司未来业绩的积极预期，国投证券维持药明生物“买入-A”的投资评级。按照2025年30倍的预期市盈率（PE）和0.95元/股的预计每股收益（EPS），给予公司6个月目标价为28.50元/股。根据2025年3月26日的汇率（1港元=0.9344人民币），对应目标价为30.50港元/股。 风险因素： 报告同时提示了潜在风险，投资者需予以关注： 订单增长不达预期：市场竞争加剧或客户需求变化可能导致订单增长放缓。 订单交付不及预期：生产或开发环节的延误可能影响订单的及时交付。 行业景气度不及预期：生物技术行业的整体景气度波动可能对公司业务造成影响。 海外政策变动风险：国际贸易政策或生物医药监管政策的变化可能对公司的全球业务运营产生不确定性。 总结 药明生物在2024年实现了营收和纯利的双位数增长，主要得益于临床后期和非新冠商业化生产业务的强劲驱动。公司通过“赢得分子”战略持续扩大项目管线，目前拥有817个综合项目，并展现出显著的“漏斗效应”，为未来收入增长奠定了坚实基础。其一体化CRDMO平台在研究、开发和生产各环节均高效赋能，显著缩短了开发周期并锁定了可观的潜在交易金额。分析师维持“买入-A”评级，并预测公司未来三年将保持稳健的盈利增长，目标价为30.50港元。然而，投资者仍需警惕订单增长与交付、行业景气度及海外政策变动等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场超预期表现 公司在2024年实现了显著的业绩增长，营收和归母净利润均大幅提升，且略超市场预期。这主要得益于其核心品牌的持续景气、直销渠道的高速扩张以及对科学护肤传播的持续投入，有效强化了品牌力。尽管毛利率因产品结构变化略有下降，但公司通过加大线上营销投入，成功驱动了整体业绩的快速增长。 渠道多元化与品牌力持续强化 公司通过DTC店铺、电商平台和线下直销等多元化渠道策略，实现了销售额的全面增长，特别是直销渠道表现突出，DTC占比进一步提升。同时，公司持续强化可复美和可丽金两大核心品牌的市场地位，通过产品创新、科学护肤理念传播以及对专有成分的基础研究投入，不断巩固其在医美和护肤领域的竞争优势。 主要内容 2024年业绩回顾与财务表现 营收与净利双超预期 2024年，公司实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%；其中下半年（H2）营收为29.98亿元，同比增长56.3%（上半年H1同比增长58.2%）。归母净利润达到20.62亿元，同比增长42%；其中H2归母净利润为10.79亿元，同比增长38%（H1同比增长47%）。营收和利润增长均略高于市场预期。 毛利率与销售费用率分析 2024年公司毛利率同比下降1.5个百分点至82.1%，其中H2毛利率为81.8%（同比下降1.4个百分点），主要系产品结构变化所致。同期，销售费用率同比提升3.21个百分点至36.26%，其中H2销售费用率高达37.2%（同比提升5.5个百分点），这反映了公司在加大线上营销投入方面的策略。 渠道策略与市场布局 直销渠道高速增长 2024年，公司直销渠道表现强劲。DTC店铺、电商平台和线下直销分别实现营收35.87亿元、3.77亿元和1.7亿元，同比增速分别为66%、112%和92%。经销商渠道营收为14.05亿元，同比增长27%。DTC（Direct-to-Consumer）渠道占比进一步提升3.63个百分点至64.8%，显示了公司直销模式的成功。 线下渠道深度拓展 公司持续加强线下布局，截至2024年末，产品已进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所，以及约650个连锁药房品牌和约6000家CA/KA门店。此外，可复美旗舰店/标准店数量达到约18家，进一步扩大了市场覆盖。 核心品牌与产品线发展 可复美：医用敷料领先与新品突破 2024年可复美品牌营收达到45.42亿元，同比增长63%。其中H2营收为24.71亿元，同比增长58%（H1同比增长69%）。可复美在医用敷料大单品市场占据领先地位，胶原棒产品持续破圈，复购率和用户结构健康，新客占比保持较高水平。2024年4月上市的焦点面霜也初露锋芒。展望2025年，预计胶原棒在高基数下将稳健增长，焦点面霜将加速放量，公司将坚持械妆协同策略，通过医疗器械系列、胶原修护系列、焦点系列、补水安敏系列和秩序系列等产品矩阵持续发力。 可丽金：抗老心智强化与大单品放量 2024年可丽金品牌营收为8.41亿元，同比增长36%。其中H2营收为4.44亿元，同比增长50%（H1同比增长23.6%），增速显著提升。可丽金持续强化抗老心智，大膜王和嘭嘭次抛等TOP大单品销售亮眼。胶卷系列在H2逐步起量，预计2025年将继续放量，为品牌增长注入新动力。 研发创新与技术优势 专有成分研究与专利授权 公司持续投入专有成分的基础研究与应用研究，取得了显著成果。重组人XVII型胶原蛋白及重组IV型胶原蛋白等独家专利已获得授权。此外，“酵母制造低免疫重组胶原蛋白及其应用”技术整体达到国际领先水平，彰显了公司在生物科技领域的强大研发实力和技术壁垒。 盈利预测与投资评级 上调盈利预测与估值分析 鉴于2024年业绩超出预期，国金证券上调了公司2025-2026年的盈利预测，并新增了2027年的盈利预测。预计2025-2026年归母净利润分别为25.67亿元和31.4亿元（前值为24.6亿元和29.7亿元），同比分别增长24%和22%。2027年归母净利润预计为37.9亿元，同比增长21%。对应2025-2027年的P/E分别为26倍、21倍和17倍。 维持“买入”评级 基于公司强劲的业绩增长、清晰的渠道策略、核心品牌的持续发展以及领先的研发能力，国金证券维持对公司的“买入”评级。 风险提示 潜在市场与运营风险 报告提示了潜在风险，包括营销投放、新品销售、技术发展以及医美产品落地可能不及预期，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 2024年，公司凭借核心品牌可复美和可丽金的强劲表现，以及直销渠道的显著扩张，实现了营收和归母净利润的超预期增长，分别达到55.39亿元和20.62亿元，同比增速分别为57.2%和42%。尽管毛利率因产品结构调整略有下降，但公司通过加大线上营销投入，有效驱动了业绩增长。在渠道方面，DTC占比提升至64.8%，线下布局也持续深化。产品创新方面，可复美胶原棒持续破圈，焦点面霜初露锋芒；可丽金抗老心智强化，大单品销售亮眼。公司在重组胶原蛋白等专有成分研发方面取得国际领先成果，技术优势显著。鉴于此，分析师上调了未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，但同时提示了营销、新品销售和技术发展等方面的潜在风险。

中心思想 核心业务驱动下的业绩腾飞 本报告核心观点指出，特宝生物在2024年实现了显著的业绩增长，主要得益于其核心产品派格宾的持续放量及其在慢性乙肝临床治愈领域的深入探索。公司通过稳健的经营策略和持续的市场拓展，有效巩固了其在抗病毒用药市场的领先地位，为整体营收和净利润的快速增长奠定了坚实基础。 创新研发与未来增长潜力 报告强调，特宝生物持续加大研发投入，不断激发创新活力，并加速研发成果的价值转化。公司在多个创新药项目上取得了积极进展，包括生长激素、促红素以及派格宾和珮金的新增适应症等，构建了多元化的产品管线。这不仅预示着公司未来的增长潜力，也为其长期可持续发展提供了强劲的创新驱动力。 主要内容 2024年度业绩回顾 整体财务表现强劲： 2024年，公司实现营业收入28.17亿元人民币，同比增长34.13%；归属于母公司股东的净利润达到8.28亿元人民币，同比增长49.00%；扣除非经常性损益后的归母净利润为8.27亿元人民币，同比增长42.73%。 第四季度业绩亮点： 单季度表现同样出色，2024年第四季度实现收入8.62亿元人民币，同比增长34.65%；归母净利润2.73亿元人民币，同比增长46.59%；扣非归母净利润2.46亿元人民币，同比增长46.13%。这些数据表明公司业绩增长势头强劲且持续。 经营策略与研发进展 派格宾核心驱动力与乙肝临床治愈进展： 公司主业稳健向好，派格宾作为核心产品，其放量是拉动业绩快速增长的关键因素。 公司深入探索以派格宾为基础的乙肝临床治愈及肝癌预防领域，稳步推进拓展临床治愈人群和提高临床治愈率。 “珠峰”、“绿洲”等项目产生的循证医学证据进一步夯实了聚乙二醇干扰素α治疗策略在乙肝全人群中实现更高临床治愈率、降低肝癌风险的潜力。 随着乙肝临床治愈研究的深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗一线用药的认可度持续提升，2024年公司抗病毒用药收入达24.47亿元人民币，同比增长37%。 研发投入与创新成果： 公司持续激发创新活力，2024年研发投入达3.42亿元人民币，同比增长22.34%，显示出对创新的高度重视。 怡培生长激素注射液： 2024年1月，药品注册上市许可申请获得国家药监局受理。 Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）： 项目正开展III期临床研究前的相关准备工作。 派格宾新增适应症： 2024年7月，“原发性血小板增多症”适应症获得国家药监局药物临床试验批准。 珮金新增适应症： 2025年1月，“适用于降低子痫前期发生率”适应症获得国家药监局药物临床试验批准。 早期临床项目： AK0706、人干扰素α2b喷雾剂、ACT500项目处于I期临床研究阶段；ACT50、ACT60、ACT300项目正开展药学和临床前研究。 盈利展望与投资评级 盈利能力提升趋势显著： 鉴于公司强劲的业绩表现和研发进展，报告上调了盈利预测。 未来盈利预测： 预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到11.17亿元（同比增长35%）、14.91亿元（同比增长33%）和19.15亿元（同比增长28%）。 每股收益与估值： 对应当前EPS分别为2.75元、3.67元、4.71元，对应当前P/E分别为29倍、22倍、17倍。 投资评级： 维持“买入”评级，表明分析师对公司未来表现持乐观态度。 潜在风险因素 新产品审批不及预期风险： 新药研发周期长，审批过程存在不确定性，可能影响产品上市进度。 新产品销售推广不及预期风险： 即使产品获批上市，市场推广和销售情况也可能不达预期，影响收入贡献。 技术成果无法有效转化风险： 研发投入巨大，但技术成果能否成功转化为商业价值存在风险。 财务状况与关键指标分析 损益表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 营业收入：2,817百万元（2024），预计3,757百万元（2025E），4,916百万元（2026E），6,255百万元（2027E）。 营业收入增长率：34.13%（2024），预计33.35%（2025E），30.87%（2026E），27.24%（2027E）。 归母净利润：828百万元（2024），预计1,117百万元（2025E），1,491百万元（2026E），1,915百万元（2027E）。 归母净利润增长率：49.00%（2024），预计34.98%（2025E），33.47%（2026E），28.41%（2027E）。 毛利率：93.5%（2024），预计维持在93.7%-94.4%的高水平。 净利率：29.4%（2024），预计持续提升至30.6%（2027E）。 资产负债表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 流动资产：1,827百万元（2024），预计持续增长至5,255百万元（2027E），占总资产比重逐年上升，显示资产流动性增强。 固定资产：678百万元（2024），预计小幅增长，但占总资产比重逐年下降，反映轻资产运营趋势。 资产总计：3,050百万元（2024），预计持续增长至6,714百万元（2027E）。 资产负债率：16.30%（2024），预计持续下降至12.78%（2027E），显示公司财务结构稳健，偿债能力强。 现金流量表关键数据（2024年实际，2025E-2027E预测）： 经营活动现金净流量：431百万元（2024），预计大幅增长至1,228百万元（2025E），并持续增长至2,126百万元（2027E），表明公司主营业务造血能力强劲。 现金净流量：-51百万元（2024），预计转正并大幅增长至652百万元（2025E），并持续增长至1,335百万元（2027E），显示公司现金流状况显著改善。 比率分析（2024年实际，2025E-2027E预测）： 每股指标： 每股收益从2.034元（2024）预计增长至4.706元（2027E）；每股经营现金净流从1.059元（2024）预计增长至5.226元（2027E）。 回报率： 净资产收益率（ROE）从32.41%（2024）预计维持在32.70%-33.66%的高水平，显示公司盈利效率优秀。总资产收益率和投入资本收益率也保持高位。 增长率： 营业收入和净利润增长率均保持在27%以上，显示公司处于快速成长阶段。 资产管理能力： 应收账款周转天数从78.3天（2024）预计下降至55.0天（2027E），存货周转天数从448.1天（2024）预计下降至380.0天（2027E），显示资产周转效率有望提升。 偿债能力： 净负债/股东权益比率持续为负，且资产负债率持续下降，表明公司无有息负债压力，财务健康。 总结 特宝生物在2024年展现了强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，核心产品派格宾的持续放量是业绩增长的主要驱动力。公司在乙肝临床治愈领域积累了丰富的科学证据，并持续加大研发投入，构建了多元化的创新产品管线，为未来增长奠定了坚实基础。基于对公司盈利能力的积极预期，分析师上调了盈利预测并维持“买入”评级。尽管面临新产品审批、销售推广及技术转化等潜在风险，但公司稳健的财务结构、强劲的现金流和高效的资产管理能力，共同支撑了其持续增长的潜力。

中心思想 财务稳健与研发聚焦 来凯医药-B在2024年实现了亏损收窄31%，年度亏损为2.54亿元，同时研发费用同比下降6.7%至2.15亿元，表明公司在运营效率和研发投入策略上有所优化。截至2024年末，公司拥有8亿元现金及银行余额，足以支持超过两年的运营，财务状况相对稳健。 核心管线进展显著 公司核心管线LAE102（ActRIIA）和LAE002（AKTi）均取得重要进展。LAE102在中国I期SAD研究中展现出优异的安全性，MAD研究（皮下给药）已启动，并预计于2025年第二季度在美国启动I期临床试验。LAE002作为全球进度第二的AKT抑制剂，其乳腺癌III期临床试验预计于2025年第四季度完成患者入组，并有望在2026年上半年递交上市申请，成药确定性高。 主要内容 公司业绩与财务状况 来凯医药-B在2024年年度业绩公告中显示，公司年度亏损收窄31.1%至2.54亿元。研发费用同比下降6.7%至2.15亿元，主要得益于公司对优先临床项目的聚焦。行政开支同比下降2.4%至0.74亿元。截至2024年12月31日，公司现金及银行余额为8亿元，足以维持2年以上的运营。 核心管线LAE102进展 LAE102（ActRIIA）在中国I期SAD研究中表现出优异的安全性，已招募64名健康受试者，包括5个静脉给药队列和3个皮下给药队列，未报告任何腹泻病例，安全性优于对标药物Bima。中国I期MAD研究（皮下给药）已于2025年3月启动，将评估LAE102在60名超重/肥胖受试者中的安全性、耐受性、PD和PK。海外临床方面，根据与礼来达成的合作协议，LAE102美国I期临床试验预计于2025年第二季度启动。 核心管线LAE002进展 AKT抑制剂LAE002成药确定性高。该药物是全球进度第二的AKT抑制剂，正在中国进行与氟维司群联合治疗PIK3CA通路突变HR+/HER2–乳腺癌患者的III期临床（AFFIRM–205研究）。预计于2025年第四季度完成患者招募，并有望于2026年上半年向NMPA递交上市申请。全球首款AKT抑制剂Capivasertib已于2023年11月获批上市，2024年收入达4.30亿美元，为LAE002的市场潜力提供了参考。 2025年核心管线催化剂 2025年，来凯医药的核心管线预计将迎来多项催化剂： LAE102（ActRIIA）中国I期临床SAD部分数据读出，MAD部分于2025年第一季度启动，美国I期临床于2025年第二季度启动。 海外对标数据读出，包括司美格鲁肽+Bima联用2b期顶线数据（礼来，2025年上半年）和司美格鲁肽+MSTN单抗联用2期顶线数据（再生元，2025年下半年）。 LAE002（AKTi）有望在2025年第四季度完成乳腺癌III期临床的患者入组。 投资建议与估值 太平洋证券预测公司2025/26/27年营业收入分别为0/0/0.43亿元人民币，归母净利润分别为-2.86/-2.84/-2.86亿元人民币。基于WACC为12%、永续增长率2%的假设，采用DCF法和NPV法估值并取平均数，测算出目标市值为89.75亿元人民币，对应目标股价为23.67港元（汇率0.93）。维持“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险包括研发或销售不及预期风险以及行业政策风险。 盈利预测和财务指标 根据预测，公司在2025-2026年仍将处于亏损状态，预计2027年营业收入将达到0.43亿元。归母净利润预计在2025-2027年维持在-2.86亿元左右。摊薄每股收益预计在-0.70元左右。市盈率（PE）预计在-17左右。资产负债率预计将从2024年的16.17%上升至2027年的147.52%。 总结 来凯医药-B在2024年通过聚焦核心项目，有效控制了研发和行政开支，使年度亏损收窄31%，并保持了8亿元的现金储备，为后续运营提供了保障。公司两大核心管线LAE102和LAE002均取得关键进展，LAE102在中美两地同步推进临床试验，LAE002作为全球领先的AKT抑制剂，其乳腺癌III期临床有望在2025年完成入组并于2026年上半年递交上市申请，成药前景乐观。尽管公司短期内仍面临亏损，但核心管线的积极进展和2025年多项催化剂有望推动公司价值增长。太平洋证券维持“买入”评级，并设定目标价23.67港元，但投资者需关注研发及销售不及预期和行业政策变化等风险。

中心思想 AI赋能核心战略 美年健康将“All in数字化”战略升级为“All in AI”，旨在通过AI技术贯穿体检前、中、后全流程，实现中短期降本增效，并中长期激活C端生态圈。 公司凭借其庞大的健康数据量（累计过亿人次影像数据及2亿人次结构化健康数据）和劳动力密集型体检行业的特性，为AI技术应用提供了得天独厚的优势和广阔空间。 行业领先与增长潜力 作为中国健康体检行业的领军企业，美年健康在覆盖城市、分院数量和年体检人次总量上均稳居行业第一，拥有600余家分院和每年近3000万体检人次。 在人口老龄化加剧和居民健康意识增强的背景下，健康体检市场需求持续释放，公司通过创新产品、优化服务和数字化转型，有望实现内生增长与外延扩张相结合的高质量发展，盈利能力持续修复。 主要内容 AI变革对美年健康的赋能 AI赋能的突出优势 数据体量优势： 美年健康拥有累计过亿人次的影像数据和2亿人次的结构化健康数据，每年近3000万体检人次产生海量大数据，为AI产品开发和数据资产价值挖掘奠定基础。 行业特性契合： 体检行业劳动力密集且重复性高，AI技术可有效提升主检医生、导诊人员等环节的效率，短期内实现降本增效。 战略升级： 公司将2021年提出的“All in数字化”战略升级为2024年的“All in AI”，深化AI大数据创新力与AIGC科技产品力。 内部降本增效实践 智能主检系统： 2025年3月上线，基于AI大语言模型，整合2亿+人次健康体检数据、10亿+医学文献及3.5万名专家经验，实现体检报告智能化生成与质控。 效率提升： 截至2025年2月底，已在66家体检中心上线，生成11万份报告，问题分类精准率达99.8%，结论合并精准率93.9%，主检建议精准率92.9%。预计每年可节省超200万小时医生人工审阅时间。 质量优化： 优化三大结节（肺结节、乳腺结节、甲状腺结节）等复杂合并问题，实现重点图文报告结果OCR自动识别提取，并建立AI报告质控系统。 AI智能销售助手“美年小星”： 辅助销售人员提升接待能力与业务转化率。在杭州试点一个月内，直接代运营511人企微账号，41位客户完成交易，转化率8%，累计销售金额61,183元，平均客单价1492元。 人力成本优化： 2018-2023年间，公司应付职工薪酬增长119%，显著高于收入增速，AI应用有望缓解人力成本压力。 健康管理场景应用 AI机器人“健康小美”： 2024年8月上线，由美年、华为云与润达医疗合作研发，提供全天候一对一健康管理服务。 核心功能： 全流程赋能体检（检前定制、检中提醒、检后档案/咨询），建立全生命周期数字健康档案，提供个性化健康计划和就医方案指导，全天候专业健康咨询。 技术支撑： 学习3.5万名美年健康预防医学人才20年经验积累，过亿量级结构化健康数据，并接受华为盘古大模型与润达医疗大模型双重赋能。 慢病专管场景创新 AI智能控糖助理“糖豆”： 2024年8月上线，采用“三师共管”（医师、营养师、运动指导师）模式，定制个性化血糖管理方案。 主要功能： 智能信息采集生成动态健康档案，制定个性化生活方式干预方案，应用智能图像识别技术进行饮食分析，智能推送控糖减脂知识，CGM持续葡萄糖检测与家庭端蓝牙体脂秤数据实时同步预警，24小时在线服务支持长周期随访与实时答疑。 市场需求： 我国慢性病发病率上升，死亡人数占居民总死亡人数的88%，人口老龄化与慢性病患病率上升将持续刺激慢病管理需求。 辅助诊断工具发展 “脑睿佳”： 2022年9月发布，全国首款聚焦脑卒中与阿尔茨海默症早筛创新产品，应用影像AI分析技术和中国健康人群全年龄段全脑标准数据库。 核心项目： 包含头颅MRI平扫、脑容积MRI平扫、100+脑区智能医学脑检评估、脑卒中风险自测量表、APOE基因检测等。 其他AI创新产品： 肺结宁（肺结节全程化闭环管理，分为399元“甄选版”和1299元“尊享版”），CT冠脉钙化积分（无创冠心病风险筛查）。 创新产品贡献： 创新产品对客单价贡献约10%，有助于攻克优质订单，例如成都某大客订单因包含“脑睿佳”项目，人均客单价达2000元，总金额约1000万元。 数据资产价值挖掘 数据规模： 公司每年近3000万体检人次产生海量多模态大数据，已成为中国规模最大的个人健康数据中心。 潜在应用方向： 数据交易与共享（如与保险公司合作开发精准保险产品），数据驱动的产品和服务（如慢性病管理平台），助力AI和大模型开发。 挑战与案例： 医疗数据存在标准不统一、完整性差、隐私保护等挑战。2024年11月，首都医科大学宣武医院完成北京市首笔公立医院数据交易（颈动脉支架手术数据集，2550条数据），为数据资产变现提供借鉴。 公司规划： 在合规前提下，强化数据资产体系，与研发机构、药企、医院等推动合作，实现医疗数据的商业化。 市场需求持续释放 老龄化与健康意识提升 人口老龄化： 截至2023年底，中国60周岁及以上老年人口达2.97亿，占总人口比重21.1%，为健康体检行业带来新的增长点。 健康消费增长： 2012-2024年间，居民人均医疗保健支出从838元增长至2547元，十年复合增长率达9.32%。城乡居民医疗保健支出占比分别从6.4%和8.7%提升至8.6%和10.54%。 体检行业市场概况 市场规模： 行业市场规模从2015年的940亿元增长至2023年的2356亿元。 体检人次： 2012-2022年期间，全国体检人次从3.7亿提升至5.0亿，2021年同比激增27.33%。 民营机构崛起： 民营机构市场份额从2015年的14%提升至2022年的21%，服务量年复合增长率13.8%，显著高于公立机构的5.5%。 政策引导与行业变革 政策支持： 国家政策（如《关于促进社会办医持续健康规范发展的意见》、《健康中国行动（2019-2030年）》）鼓励社会办医、预防为主，推动体检服务向全生命周期健康管理延伸。 服务模式升级： 行业逐步形成公立机构、社会办医协同发展格局，服务模式将从单一检查向“检前预警-检中干预-检后管理”全链条升级。 民营体检龙头高质量发展 公司发展历程与品牌布局 成立与品牌： 公司成立于2004年，拥有“美年大健康”、“慈铭”、“慈铭奥亚”、“美兆”四大品牌，构建多层次、多品牌的战略布局。 战略演进： 经历区域深耕期、资本扩张期、生态升级期，通过并购（如慈铭、美兆）和引入战略投资（如阿里巴巴），实现从区域服务向全国布局、从单一体检向综合健康管理的转型。 品牌营收结构： 2023年，“美年大健康”品牌营收占比77.4%，“慈铭”和“奥亚”占比20.9%，“美兆”占比1.7%。 经营业绩与盈利能力 营收增长： 2016-2023年复合增速19.8%，2023年实现收入109亿元，同比增长28%。 利润表现： 2023年归母净利润5.06亿元，同比扭亏。 毛利率： 2023年毛利率回升至42.79%，盈利情况明显好转。 费用率： 销售费用率基本维持在24%左右，管理费用率有望随精细化运营和数字化转型（扁鹊系统、星辰系统）进一步优化。 业务结构与客单价提升 体检人次： 2017-2023年接待体检人次波动增长，2021年回升至1860万人。 客单价： 2019年客单价为501.36元，2024年上半年提升至653元，得益于客户结构优化和创新体检项目推出。 客户结构： 2022年团检与个检客户占比分别为83%和17%，2024年上半年个人客户收入占比提升至33%，个检客单价通常高于团检，有望支撑整体客单价提升。 门店网络与扩张模式 门店数量： 截至2024年6月30日，公司旗下体检中心总数608家，其中控股体检中心310家，参股体检中心298家。 扩张模式： 扩张速度放缓但结构优化，通过“参股转控股”模式稳步推进体检中心整合与优化，控股门店数量从2019年的266家增至2024年上半年的310家。 盈利预测与估值 核心假设与财务预测 客单价： 预计2024-2026年公司客单价增速分别为7.7%/7.8%/7.6%，因定价提升空间和创新产品推出。 体检人次： 预计2024-2026年公司体检总人次增速分别为-1.2%/5.1%/5.2%，其中控股门店人次增速分别为-3.8%/3.3%/3.9%，参股门店人次增速分别为3.1%/7.8%/7.0%。 营收预测： 预计2024-2026年营业收入分别为108.26亿元、120.99亿元、130.98亿元，同比增速分别为-0.6%/+11.8%/+8.3%。 净利润预测： 预计2024-2026年归母净利润分别为3.26亿元、6.17亿元、8.13亿元，同比增速分别为-35.5%/+89.2%/+31.7%。 费用率： 预计2024-2026年销售费用率保持在22%~24%左右，管理费用率分别为7.70%、7.69%、7.50%，均呈稳定下降趋势。 估值分析与投资评级 PE估值： 预测2024-2026年公司PE分别为74X/39X/30X。 可比公司： 选择爱尔眼科、通策医疗、普瑞眼科作为可比公司，其2024-2026年平均PE分别为121X、39X、30X。 投资评级： 考虑到公司作为中国健康体检行业的领军企业，AI赋能打开利润空间，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 AI应用落地不及预期的风险。 医疗质量风险，可能导致漏检、误检及医疗纠纷。 市场竞争加剧风险，包括市场容量增长不及预期或新资本介入。 连锁化经营带来的经营管理风险，如标准化执行、人员培训和资源配置等挑战。 总结 美年健康作为中国健康体检行业的领军企业，正通过“All in AI”战略实现全面升级。公司凭借其庞大的健康数据资产和劳动力密集型行业特性，为AI技术在中短期降本增效和中长期激活C端生态圈提供了坚实基础。AI智能主检系统和AI智能销售助手“美年小星”已在内部运营中展现出显著的效率提升和成本节约潜力，例如智能主检系统预计每年可节省超200万小时医生人工审阅时间。在健康管理和慢病专管场景，AI机器人“健康小美”和AI智能控糖助理“糖豆”等产品，结合华为盘古大模型等先进技术，为用户提供个性化、全流程的健康管理服务。此外，“脑睿佳”等辅助诊断工具和创新体检项目不仅提升了服务质量，也有效推动了客单价的增长。 在市场层面，中国人口老龄化加剧和居民健康意识的普遍提升，持续释放了巨大的健康体检消费需求。体检行业市场规模已达2356亿元，民营机构市场份额持续上升，政策支持也为行业发展注入了新动能。美年健康通过“美年大健康”、“慈铭”等四大品牌构建了多层次服务体系，2023年营收达109亿元，同比增长28%，并实现归母净利润5.06亿元的扭亏为盈。公司客单价稳步增长至653元，个人客户收入占比提升至33%，且通过“参股转控股”模式优化门店网络，控股体检中心数量稳定增长至310家。 根据盈利预测，公司未来几年营收和净利润有望持续增长，预计2025年归母净利润同比增长89.2%。尽管面临AI应用落地、医疗质量、市场竞争和连锁化经营等风险，但鉴于公司在行业中的领先地位、AI赋能带来的利润空间以及市场需求的持续释放，其发展前景值得期待。

中心思想 业绩强劲增长与核心竞争力 康臣药业2024年财务表现亮眼，总营业收入达29.67亿元人民币，同比增长14.41%；税前利润10.20亿元，同比增长18.11%；净利润9.10亿元，同比增长16.05%。这充分体现了公司强大的产品力和高效的管理能力，尤其在行业增速放缓背景下，其持续快速增长的业绩更显突出。 公司核心产品竞争力强劲，肾科药物（尿毒清、益肾化湿颗粒）和妇儿药物持续贡献高增长，骨科药物收入更是显著增长65.0%，推动了整体业绩的提升。 研发创新驱动与市场潜力 公司持续加大研发投入，特别是在肾科、影像、妇儿等重点领域，通过自主研发和外部合作加速新药研发进程。肾科一类创新药SK-08片已进入I期临床，SK-09片已提交临床申请，丰富的研发管线为公司未来增长奠定坚实基础。 国内慢性肾病（CKD）患病率高达8.2%但知晓率仅为10.0%，存在巨大的市场空间和渗透率提升潜力。康臣药业凭借其在肾科领域的领先地位和强大的学术营销团队，有望持续深耕并抓住市场机遇。 公司注重股东回报，累计派息超27亿港币，2024年派息比例达51%。当前公司PE估值仅为8倍，价值被低估，具备积极关注的投资价值。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2024年业绩概览： 总营业收入：29.67亿元人民币，同比增长14.41%。 税前利润：10.20亿元，同比增长18.11%。 净利润：9.10亿元，同比增长16.05%。 盈利能力提升： 毛利率：2024年达到75.6%，较上年提高1.4个百分点，主要得益于部分产品提价和销售结构优化。 盈利增长驱动因素：销售收入增加、毛利率提升以及有效的成本控制。 股东回报： 累计派息：超27亿港币。 2024年派息：每股0.60港元，派息比例为51%。 产品线多元增长： 肾科药物、妇儿药物、对比剂、骨科药物等主要产品线均实现不同程度增长，其中骨科药物收入增长显著，达到65.0%。 核心产品市场拓展与研发创新 肾科产品： 核心产品：尿毒清和益肾化湿颗粒。 销售收入：19.96亿元，同比增长14.6%。 益肾化湿颗粒销售收入：同比增长27.2%。 市场覆盖：成功覆盖4.3万家终端医疗机构和29万家药店。 妇儿产品： 收入同比增长：23.1%。 市场覆盖：终端医疗机构覆盖超2万家，药店覆盖超16万家。 玉林制药： 收入：4.43亿元，同比增长12.1%。 未来策略：通过深度优化品牌化+专业化推动业绩增长。 影像产品： 增长率：9%。 市场覆盖：超过3500家终端医疗机构，摆脱了未能参与国家带量采购的影响。 研发管线： 研发投入：持续加大，聚焦肾科、影像、妇儿等重点领域。 肾科创新药：SK-08片进入I期临床，SK-09片已提交新药临床研究申请。 在研产品：肾科在研产品8个（肾病5个，肾病并发症3个）。 其他研发进展：釓喷酸葡胺注射液四个规格的一致性评价获批，碘克沙醇注射液获批准上市，八氟丙烷脂质体微球已提交上市申请，釓特酸葡胺注射液已完成生产验证。 学术成果：以康臣作为第一单位发表4篇SCI论文，与世界中医药学会联合会签署战略合作框架协议，鸡骨草胶囊相关研究成果亮相国际学术会议。 中药行业政策支持与市场机遇 政策利好： 国家大力支持中医药行业发展，发布《“十四五”中医药发展规划》及《推进中医药高质量融入共建“一带一路”发展规划（2021-2025年）》等文件，持续提升中医药战略地位。 行业趋势： 在政策的持续推动下，中医药产业正不断向规范化、标准化、国际化方向发展，迎来蓬勃生机。 市场潜力： 国内CKD患病率高达8.2%，但知晓率仅为10.0%，这表明该领域存在巨大的市场空间和渗透率提升潜力，为康臣药业的肾科产品提供了广阔的增长前景。 总结 康臣药业在2024年取得了显著的财务增长，营业收入和净利润均实现双位数增长，充分展现了其强大的产品力和高效的管理能力。公司核心产品线，特别是肾科药物和妇儿药物，表现出强劲的增长势头，并通过广泛的市场覆盖持续扩大影响力。同时，康臣药业持续加大研发投入，拥有丰富的创新药管线，多款肾科创新药进入临床阶段，为公司未来发展注入了强劲动力。结合国家对中医药行业的政策支持以及慢性肾病巨大的未满足市场需求，康臣药业的市场潜力巨大。公司持续高比例派息，体现了对股东的重视，而当前较低的市盈率表明其价值被低估，值得投资者积极关注。然而，研发速度不及预期、国家集采政策风险以及产品价格可能下降的风险仍需警惕。

中心思想 业绩稳健增长，多元业务协同发展 康臣药业（1681.HK）在2024年展现出稳健的财务增长态势，收入和净利润均实现双位数增长。公司通过深化肾科核心业务的领先地位，并积极拓展影像、妇儿及中药等多元化业务板块，实现了各业务间的协同发展。特别是在肾科领域，其龙头产品尿毒清颗粒持续贡献主要收入，并通过集采策略巩固了市场份额。 丰富研发管线，驱动未来增长潜力 公司持续加大研发投入，2024年度在研产品管线取得显著进展，多款产品获批上市或提交上市申请，涵盖造影剂、肾科创新药等多个重要领域。这些研发成果不仅完善了现有产品布局，更预示着公司未来业绩增长的强大潜力。基于此，国证国际证券维持康臣药业“增持”评级，并对其未来几年的收入和净利润增长持乐观预期。 主要内容 2024年度财务表现与部门贡献 整体财务概览与盈利能力分析 2024年，康臣药业实现总收入29.7亿元人民币，同比增长14.6%，显示出强劲的营收增长势头。同期，公司净利润达到9.1亿元人民币，同比增长16.1%，盈利能力持续提升。在费用控制方面，销售费用率为33.1%，同比微增0.2个百分点；管理费用率为10.5%，同比下降1.7个百分点，体现了公司在运营效率上的优化。公司合计派发每股0.6港元的股息（不含特别股息），占归属于权益股东年度溢利的51.1%，反映了公司良好的现金流和股东回报意愿。从财务预测来看，预计2025-2027年公司收入将分别达到33.8亿元、38.2亿元和43.0亿元，归母净利润分别为10.5亿元、11.9亿元和13.7亿元，年复合增长率保持在12.5%至14.8%之间，毛利率预计维持在74.0%至74.4%的较高水平，净利率有望从2024年的30.7%提升至2027年的31.9%，显示出持续优化的盈利结构。 各业务板块的市场表现与策略 肾科业务：作为公司的核心支柱，肾科药物在2024年实现收入19.9亿元，同比增长14.5%。其中，龙头产品尿毒清颗粒表现尤为突出，实现收入18.8亿元，同比增长13.9%，稳居肾病现代中成药品类领先地位。肾科学部积极应对2024年集采提质扩面的市场环境，采取“以价换量”策略，成功巩固了存量市场并实现了增量突破。此外，尿毒清颗粒和益肾化湿颗粒多次亮相国际学术会议，并获得《糖尿病肾脏疾病中西医结合诊疗指南（2024年）》、《慢性肾衰竭中西医结合诊疗指南》、《IgA肾病中西医结合诊疗指南》等多项权威指南推荐，进一步提升了产品的学术影响力。 影像学部：医用成像对比剂业务实现收入1.7亿元，同比增长9.0%。影像学部围绕“一钆三碘”的产品管线布局，聚焦客户核心学术需求，持续提升专业能力。2024年，碘克沙醇注射液和碘普罗胺注射液两款CT造影剂新品成功上市，进一步丰富了医用成像对比剂的产品组合，增强了市场竞争力。 妇儿学部：妇儿药物业务表现亮眼，实现收入3.6亿元，同比增长23.3%，创历史新高。其中，右旋糖酐铁口服液的销售额首次突破3亿元，成为公司第二大销售品种。这主要得益于国家医保局解除了对该产品报销适应症的限制，使其覆盖到更广泛的缺铁性贫血患者群体，尤其在成人科室的临床可及性得到显著提升。 玉林制药：玉林制药在2024年实现收入4.4亿元，同比增长12.1%，并已连续四年实现盈利，显示出其稳健的经营能力和市场恢复力。 研发管线进展与未来增长潜力 创新药与仿制药研发成果丰硕 2024年度，康臣药业在研发方面取得了显著成效，多款产品在不同阶段取得突破性进展。在仿制药领域，钆喷酸葡胺注射液的四个规格一致性评价获批，碘克沙醇注射液、罗沙司他胶囊（20mg，50mg）和碘普罗胺注射液获批上市，这些产品的上市将进一步巩固公司在相关治疗领域的市场地位。在创新药及高端仿制药方面，八氟丙烷脂质体微球已提交上市申请，钆特酸葡胺注射液和钆塞酸二钠注射液已完成生产验证待申报上市，碳酸镧原料药完成备案，恩格列淨片和碳酸镧咀嚼片已提交上市申请。这些进展预示着公司未来将有更多高价值产品推向市场。 肾科创新药研发加速，布局未来增长点 在肾科创新药领域，公司与药明康德联合研发的肾科一类创新药SK-08片已获得药物临床试验批准通知书，较正常速度提前数月进入I期临床阶段，展现了公司在创新药研发方面的效率和潜力。此外，SK-09片也已提交新药临床研究申请，进一步丰富了公司在肾科领域的创新管线。这些创新药的研发进展，有望为公司未来带来新的增长极，巩固其在肾病治疗领域的长期竞争力。 投资建议与风险提示 基于公司稳健的业绩增长、多元化的业务布局和丰富的研发管线，国证国际证券维持康臣药业“增持”评级，并预计其2025-2027年收入和归母净利润将持续增长。然而，报告也提示了潜在风险，包括政策风险（如医保政策调整、集采常态化）、研发进展不及预期风险、销售不及预期风险、行业竞争加剧风险以及集采风险等，这些因素可能对公司的未来业绩产生影响。 总结 康臣药业在2024年实现了收入和净利润的双位数增长，展现出稳健的经营态势。公司核心肾科业务持续领先，并通过“以价换量”策略成功应对集采挑战；影像和妇儿业务也实现快速增长，其中右旋糖酐铁口服液因医保政策调整成为新的增长点。同时，公司在研发方面投入巨大，多款产品获批上市或进入申报阶段，特别是肾科创新药SK-08片进入临床试验，为公司未来发展注入了强劲动力。尽管面临政策、研发和市场竞争等风险，但康臣药业凭借其多元化的产品组合和持续的创新能力，有望在未来几年保持良好的增长势头，因此维持“增持”评级。

中心思想 生物柴油龙头地位稳固，多元布局驱动增长 卓越新能作为中国生物柴油工业化生产的先驱，凭借其在废弃油脂制备生物柴油领域的技术研发和工业化生产优势，已确立国内酯基生物柴油的龙头地位，产销量和出口量多年位居前列。公司积极围绕“生物质能化一体化”战略进行产业布局，不仅巩固了生物柴油主业，还通过产业链延伸至生物基材料（如工业甘油、生物酯增塑剂、天然脂肪醇等），有效提升了产品附加值和废弃油脂的综合利用率。截至2024年6月，公司生物柴油产能达50万吨，生物基材料产能达9万吨，并有进一步扩产计划，为未来业绩增长奠定坚实基础。 应对贸易挑战，业绩拐点显现 面对欧盟日益严峻的贸易保护措施（如反倾销调查），卓越新能通过前瞻性地布局海外自主销售网络（如新加坡和荷兰子公司）和供应链重构，有效平滑了贸易壁垒对出口业务的影响。尽管2023年受反倾销调查影响公司业绩承压，但2024年以来，随着海外渠道建设成效显现，公司盈利能力已实现逆势修复，2024年第四季度归母净利润预计同比大幅增长187.6%，迎来利润拐点。同时，生物柴油市场预计将维持紧平衡态势，废弃油脂成本优势将长期支撑价差，加之生物柴油副产物（如甘油）和生物基材料（如脂肪醇）价格上涨带来的业绩增厚，公司未来业绩增长预期强劲。 主要内容 卓越新能：生物质能化一体化先驱与市场领导者 酯基生物柴油标杆龙头，产销与出口量行业第一： 卓越新能是中国首家从事废弃油脂制备生物柴油并实现工业化生产的企业，确立了国内酯基生物柴油的领先地位。公司以“生物质能化一体化”为产业布局核心，持续投入研发，丰富基于废弃油脂和生物柴油的产业链，提升产品附加值和废弃油脂综合利用率。截至2024年6月，公司生物柴油产能约50万吨，生物基材料产能达9万吨（包括生物酯增塑剂4万吨、工业甘油2万吨、醇酸树脂3万吨），生物柴油产量和出口量连续多年位居国内前列。公司还计划在2025年投产5万吨天然脂肪醇项目和新加坡生产基地一期10万吨生物柴油产能，进一步巩固产能优势。公司股权结构高度集中，叶活动家族合计控股比例达75%。 财务韧性：逆势修复与海外扩张成效 财务分析：公司经营持续稳健，业绩实现逆势修复： 2019年至2022年，公司营业收入从12.95亿元增长至43.45亿元。2023年受欧盟反倾销调查影响，生物柴油产品售价同比下降25.90%，销量同比下降13.07%，导致营业收入同比下降35.29%。然而，2024年前三季度，公司营业收入达29.74亿元，同比增长17.19%，主要得益于公司调整出口模式，在欧洲建立自主销售网络，以当地终端价格确认收入。净利润方面，2023年归母净利润同比下降82.60%，但2024年前三季度降幅已显著收窄至-39.66%。根据2024年业绩快报，公司全年归母净利润预计达1.58亿元，同比增长100.41%，表明公司已逐步消化欧盟反倾销调查影响，盈利能力得到修复。 核心产品稳定赋能，生物基材料未来可期： 2019-2024年上半年，生物柴油业务收入占比从81.84%提升至95.71%，毛利润占比从75.11%增长至83.06%。同时，工业甘油、生物酯增塑剂、环保型醇酸树脂等生物基材料业务展现出可观的附加值，例如2024年上半年工业甘油收入占比1.55%，毛利润占比达7.26%。公司积极延伸生物基材料产业链，如天然脂肪醇，有望进一步提升综合附加值和盈利水平。 费用管理能力较强，海外扩张短期抬升费用： 2019-2024年前三季度，公司费用率总体呈下降趋势。2023年销售费用和管理费用有所上升，主要系开拓欧洲本地市场导致销售人员增加、港口储罐租赁费用增加以及新增海外子公司和应对欧盟调查的费用增加。然而，公司海外营收占比从2019年的75.02%增长至2024年上半年的94.79%，显示出海外市场扩张的显著成效。 现货交易模式盈利质量更优，经营性现金流逆势回升： 2024年以来，尽管国内生物柴油行业不景气，公司经营性现金流仍大幅修复，反映了海外渠道建设的顺利以及通过海外子公司在欧洲直接销售的现货交易模式具有更优的盈利质量，有效缓和了欧盟反倾销制裁的影响。 生物柴油紧平衡格局延续，关注原料替代与贸易突围 原料替代重构成本逻辑，贸易壁垒突围强者愈强： 酯基生物柴油（FAME）仍是当前应用最广泛的生物柴油类型，占比超过85%。在原料替代方面，废弃油脂因其最优的减排效益、不占用耕地且欧美国家限制粮食基原料使用比例，展现出巨大的替代潜力。当前植物油价格高企，废弃油脂的性价比日益凸显，未来生物柴油价格联动重心或逐步迁移至废弃油脂。欧盟贸易保护手段日益严峻，对中国生物柴油发起反倾销调查，并于2025年2月11日作出肯定性终裁，对卓越新能征收23.4%的反倾销税。这导致我国生物柴油行业盈利受损，部分企业停工停产。在此背景下，能够通过海外自主销售网络、供应链重构等方式突破贸易壁垒的企业将率先确立竞争优势。 供给趋缓需求稳增，供需或维系紧平衡： 供给侧方面，2014-2023年全球酯基生物柴油产量CAGR达5.18%。未来在粮食基原料使用上限和烃基生物柴油高速发展的双重挤压下，供给侧新增投放或有限，主要以提高产能利用率为主。需求侧方面，受印尼B40、马来西亚B30、欧盟RED III以及中国生物柴油试点等政策驱动，需求增长的长期逻辑不变。综合来看，预计2024-2026年全球酯基生物柴油将分别形成供需差35/-12/77万吨，或维持紧平衡态势。 战略突围：海外渠道建设与贸易风险对冲 先行布局海外渠道，平滑贸易保护影响： 卓越新能于2022年先后成立新加坡卓越和荷兰卓越两家全资子公司，以应对欧盟反规避和反倾销调查。新加坡子公司利用其独特的区位优势和自由贸易协定，布局全球废旧油脂资源开发和船燃市场拓展，并中标购得一家生物燃料生产企业物业使用权，计划改扩建形成年产20万吨生物柴油规模，其中一期10万吨产能预计2025年投产。荷兰子公司位于欧洲第一大港鹿特丹港，租有码头储罐，深度参与欧洲当地生物燃料交易市场。此外，公司还计划以“软实力+轻资产”模式布局沙特，有望快速拓展海外产能和销售网络。 海外渠道布局效果显著，无惧欧盟反倾销制裁： 尽管2024年我国生物柴油出口量同比下滑43.0%，但卓越新能所在的福建省生物柴油出口量仅同比下降16.6%，这反映了公司海外布局的成效。2024年我国对新加坡生物柴油出口量逆势提升374.95%，新加坡跃升为我国第二大生物柴油出口目的地，这得益于新加坡生物船燃市场的兴起以及其作为生物柴油出口中转站的地位，有助于公司平滑欧盟贸易保护的影响。 出口贸易策略转变，未来观测销量或更准确： 为应对欧盟反倾销调查，公司自2023年第四季度起将出口模式从FOB（客户在国内港口自提）调整为在欧洲渠道自主销售。这一转变导致出口时间节点与收入确认时间节点错配，使得以出口量跟踪公司业绩增速的准确性降低。公司存货水平从2023年第三季度的2.97亿元跃升至2024年第三季度的8.99亿元，也侧面印证了销售模式的变化。因此，未来以公司销量作为核心跟踪指标将更为妥当。 价值链延伸：生物基材料增厚盈利 成本推动下甘油价格快步上行，公司副产规模较大或增厚利润： 甘油作为重要的基本有机化工原料，广泛应用于工业、医药、个护等领域，其中环氧氯丙烷占比约67%。自2024年9月起，受印尼B40政策推动、马来西亚棕榈油反季节减产以及美联储降息信号等因素影响，棕榈油价格持续上行，带动甘油成本端上涨。叠加部分工厂检修导致供给收缩，甘油价格快步上行。截至2025年3月24日，甘油市场均价达6800元/吨，年同比上涨60.0%。卓越新能的生物柴油生产可副产粗甘油，理论上50万吨生物柴油产能最高可得4万吨甘油副产品，在当前高盈利驱动下，有望显著增厚公司利润。 5万吨脂肪醇项目将投产，有望显著增厚公司利润： 天然脂肪醇是表面活性剂的重要原料，其中中碳脂肪醇（C12-C14）价值量较高。2024年下半年以来，受棕榈仁油主要产地印尼和马来西亚供应紧张预期影响，棕榈仁油价格大幅上涨。截至2025年3月24日，棕榈仁油华东商品价格达16200元/吨，较2024年同期上涨89.5%。成本侧支撑下，中碳脂肪醇价格已攀升至22900元/吨，较2024年同期上涨78.9%。脂肪醇行业进入壁垒较高，价值链利润向上转移，供需格局收紧，预计2025/2026年脂肪醇将形成-0.1/-0.9万吨的供需差。卓越新能的5万吨天然脂肪醇项目预计近期投产，该项目可利用自产的脂肪酸甲酯为原料，具备明显的生产成本优势，可视为潜在的棕榈仁油-废弃油脂价差交易机会。2024年初以来，棕榈仁油-地沟油价差已从2500元/吨左右提升至9750元/吨，棕榈仁油-潲水油价差从1800元/吨左右提升至9550元/吨，有望为公司带来可观的业绩增量。 盈利能力预测与估值分析 盈利预测： 基于公司海外自主销售网络优势逐步兑现、副产物涨价行情下的显著业绩增厚，以及5万吨脂肪醇项目投产预期，假设新项目产能爬坡与产销顺利，公司利润有望实现快步增长。预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.57亿元、6.34亿元、7.92亿元，同比分别增长99.1%、304.8%、25.0%，对应EPS分别为1.30元、5.28元、6.60元。 估值分析： 选取嘉澳环保、朗坤环境、山高环能作为可比公司，以2025年3月27日收盘价计算，2024-2026年可比公司PE均值分别为141.96倍、21.43倍、11.87倍。卓越新能同期PE分别为35.51倍、8.77倍、7.02倍，低于可比公司均值水平。首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险因素警示 政策推进不及预期： 欧盟RED III、印尼B40等生物柴油相关政策若因财政压力或产业博弈而延迟执行，可能导致生物柴油需求增速低于预期。 原材料价格大幅波动： 废弃油脂价格受餐饮业复苏节奏及回收体系完善程度影响，若回收率提升不及预期或处理成本大幅上升，可能影响生物柴油企业盈利水平。 贸易摩擦风险： 若欧盟后续重启反倾销调查并扩大调查范围，可能进一步影响我国生物柴油企业销售，亦有可能影响公司海外渠道建设进度。 生物柴油副产物价格大幅回调： 由于副产物（如脂肪醇、甘油）涨价对公司业绩增厚作用较大，若近期已大幅上涨的价格出现剧烈波动，将对盈利预测产生显著影响。 脂肪醇等项目建设进度不及预期： 若公司在建项目产能投放节奏慢于预期，可能影响当期业绩兑现情况，如脂肪醇新项目若不能如期投放，业绩增量将无法落实。 总结 卓越新能作为中国生物柴油行业的领军企业，通过“生物质能化一体化”战略，不仅巩固了其在酯基生物柴油领域的市场领导地位，还积极拓展生物基材料业务，有效提升了产品附加值。面对欧盟反倾销等贸易挑战，公司通过前瞻性的海外渠道布局（如新加坡和荷兰子公司）和供应链重构，成功平滑了贸易壁垒的影响，并在2024年实现了业绩的逆势修复，迎来利润拐点。 未来，全球酯基生物柴油市场预计将维持紧平衡态势，废弃油脂作为原料的成本优势将持续支撑公司盈利。同时，生物柴油副产物（如甘油）和生物基材料（如脂肪醇）价格的上涨，以及公司5万吨脂肪醇项目的投产，将为公司带来显著的业绩增厚。尽管存在政策推进不及预期、原材料价格波动、贸易摩擦和项目建设进度等风险，但公司凭借其核心竞争力、战略布局和市场机遇，有望实现利润的快速增长。

中心思想 2024年业绩稳健增长，非新冠业务表现亮眼 药明生物在2024年实现了大致符合预期的业绩，总收入同比增长9.6%，其中非新冠业务收入同比增长13.1%，达到此前指引的高端水平。尽管经调整归母净利润增速放缓至1.8%，但毛利率有所提升。公司核心业务增长主要由上市子公司药明合联驱动，若剔除其贡献及2023年新冠收入，药明生物除合联外业务收入增速相对较低。 2025年M端驱动增长，地缘政治风险仍存 展望2025年，药明生物预计整体收入将实现12%-15%的增长，主要得益于M端（生产）业务的强劲驱动，特别是爱尔兰基地商业化生产的启动。公司管理层对未来两三年的M端增长持乐观态度，并预计盈利能力将有所提升。然而，地缘政治因素仍是中长期M端业务增长面临的关键不确定性，公司将部分产能从国内转移至新加坡的计划印证了客户对M端生产的谨慎态度。浦银国际维持“持有”评级，并上调目标价至28.5港元，以反映对未来收入的微调和估值模型的更新。 主要内容 2024年财务表现与业务结构分析 整体业绩概览 药明生物2024年实现总收入人民币186.8亿元，同比增长9.6%，大致符合浦银国际及Visible Alpha（VA）的预期。其中，非新冠收入同比增长13.1%，处于此前FY24指引（总收入5%-10% YoY，非新冠收入8%-14% YoY）的高端。经调整归母净利润为47.8亿元，同比增长1.8%，同样大致符合市场预期。毛利率达到41.0%，同比提升0.9个百分点（+0.9ppts YoY），而经调整净利润率为25.6%，同比下降2.0个百分点（-2.0ppts YoY）。值得注意的是，若剔除上市子公司药明合联39.4亿元的对外收入贡献以及2023年5.3亿元的新冠收入贡献，药明生物除合联外业务在2024年及2H24的收入增速分别为0.9% YoY和3.7% YoY，表明2024年主要业务增长基本由药明合联驱动。 收入构成与增长驱动 按收入类型划分，临床前收入增速最快，2024年和2H24分别实现30.7% YoY和54.2% YoY的增长。这主要得益于两方面： 新签项目数量最多： 2024年全年新签的151个项目中，有131个为临床前项目；2H24新签的90个项目中，有79个为临床前项目。 R端授权交易： 带来1.4亿美元（约人民币10亿元）的首付款，其中一半已于2H24确认收入，进一步加速了临床前收入的增长。 早期临床（1、2期临床项目）扭转了上半年小幅同比下降的态势，于2H24实现15.3% YoY增长，使得全年增速达到5.5% YoY。然而，晚期临床（3期临床及商业化项目）非新冠收入全年仅录得3.9% YoY增速，较上半年（11.7% YoY）进一步放缓，这可能部分反映了客户目前对M端生产的谨慎态度。 按收入地区划分，全年增长趋势与1H24一致： 美国： 仍然是增速最高的区域，同比增长32.5%。 欧洲： 在扣除新冠和R端首付款收入影响后，全年录得低个位数增长。 中国： 仍同比下降9.6%。 盈利能力分析 2024年毛利率为41.0%，同比提升0.9个百分点，显示公司在成本控制和效率提升方面取得一定成效。然而，经调整净利润率同比下降2.0个百分点至25.6%，可能受到销售费用率（2.5%，+0.8ppts YoY）和管理费用率（9.0%，+0.2ppts YoY）小幅上升的影响，尽管研发费用率有所下降（4.1%，-0.5ppts YoY）。经营利润率小幅提升0.4个百分点至24.1%。 2025年及未来展望与评级调整 2025年收入指引与M端增长策略 管理层预计2025年整体收入增速为12%-15%，主要由M端（生产）收入增长驱动。公司预计2025年和2026年将分别有24个和15个PPQ（工艺性能确认）排期项目，高于2024年（16个）和2023年（19个）。随着爱尔兰基地启动商业化生产，公司预计2025年M端收入将实现强劲增长，从而带动整体收入增速。管理层还初步分享了对2026年的展望，认为M端的持续强劲增长有望在2025年的基础上实现收入加速增长。 盈利能力与长期展望 公司预计2025年盈利能力将有所提升，这得益于爱尔兰产能利用率的提升、持续的WBS项目（全球最佳实践）以及数字化运营效率的提升。然而，报告指出，地缘政治背景下，中长期M端收入能否持续实现强劲增长仍有待时间验证。公司出于地缘政治考虑，计划将原本在国内建设的12万升产能转移至新加坡，这进一步印证了客户对M端生产地点的谨慎态度。 评级与目标价调整 浦银国际维持对药明生物的“持有”评级，并将目标价上调至28.5港元。此次调整主要基于对2025E/2026E经调整归母净利润预测的微调（分别+0.5%/-5.1%），原因在于轻微上调收入预测和轻微下调毛利率预测。同时，报告引入了2027E的预测。目标估值给予公司18倍2026E PE，较过去5年平均估值低0.9个标准差。 投资风险提示 报告列出了主要的投资风险，包括： 地缘政治风险： 这是影响公司中长期M端业务增长的关键不确定性。 新签订单差于预期： 新签项目数量和质量直接影响未来收入增长。 竞争格局激烈： CRO/CDMO行业的竞争日益加剧。 重要项目失败或延迟： 临床项目进展的不确定性可能影响公司业绩。 总结 药明生物在2024年实现了稳健的业绩增长，总收入和非新冠收入均达到预期高端，主要得益于药明合联的强劲表现以及临床前业务的快速增长。尽管晚期临床收入增速放缓，但公司通过新签项目和R端授权交易保持了业务活力。展望2025年，公司预计M端业务将成为主要增长动力，爱尔兰基地的商业化生产有望推动整体收入实现12%-15%的增长，并带来盈利能力的提升。然而，地缘政治风险依然是公司中长期发展面临的重要挑战，客户对M端生产地点的谨慎态度促使公司调整产能布局。浦银国际维持“持有”评级，并基于对未来收入和盈利预测的微调，将目标价上调至28.5港元，同时提示了地缘政治、订单不及预期、竞争加剧及项目风险等潜在投资风险。

中心思想 爱康医疗2024年业绩强劲增长与市场份额提升 爱康医疗（01789.HK）在2024年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长超过50%，符合市场预期。这主要得益于集采续约后髋膝关节产品收入的显著恢复，以及公司在集采中处于数量第一梯队，并成功开拓高层级医院，市场份额持续提升。 盈利能力改善与未来增长潜力 尽管综合毛利率因集采产品上量略有下降，但公司期间费用率大幅优化，特别是销售费用率和管理费用率的下降，使得净利率显著提升。展望未来，公司预计在2025年上半年将继续保持快速增长，并给出了积极的盈利预测，维持“买进”的投资建议，认为当前估值偏低。 主要内容 2024年业绩表现与财务亮点 爱康医疗2024年实现营收13.5亿元，同比增长23.1%；归母净利润2.7亿元，同比增长50.4%，符合业绩预告。其中，24H2营收达6.9亿元，同比增长54.8%，归母净利润1.3亿元，同比增长172%，显示出低基期叠加集采续约后价格修复带来的业绩显著恢复。公司拟派息每股7.2港仙。 核心产品收入恢复与市场策略成效 髋膝关节收入显著恢复： 髋关节置换植入物营收7.3亿元，同比增长23.5%；膝关节植入物营收4.1亿元，同比增长30.1%。这得益于集采续约的陆续执行，公司在集采数量上处于第一梯队，首轮上报量增长约10%，市占率约20%。 高层级医院市场拓展： 公司成功开拓高层级医院，T1级医院对手术贡献度从2021年的8%提升至19%，发达省份市占率提升显著。 其他产品线： 脊柱及创伤植入物实现营收1.3亿元，同比增长3.3%；定制产品及服务实现营收0.5亿元，同比增长3.5%。 盈利能力分析与费用控制 毛利率略降： 2024年度综合毛利率为60.0%，略有下降，主要受毛利率偏低的集采产品上量影响，预计2025年将保持稳定。 期间费用率大幅下降： 公司期间费用率为37.5%，同比下降5.4个百分点，主要得益于集采后销售费用率和管理费用率的明显下降。 净利率提升： 整体来看，公司2024年净利率为20.3%，同比提升3.7个百分点，显示出良好的费用控制能力。 盈利预测与投资建议 未来盈利展望： 预计公司2025-2027年分别实现净利3.5/4.4/5.3亿元，分别同比增长28.8%/24.9%/19.4%，折合EPS分别为0.31/0.39/0.47元。 估值与评级： 目前股价对应的PE分别为17X、13X和11X，估值偏低。鉴于业绩快速恢复，维持“买进”的投资建议，目标价7.3港元。 风险提示： 主要风险包括集采上量不及预期、进口替代不及预期、定制产品增长不及预期、研发进度不及预期以及原材料价格上涨。 财务数据概览 利润表： 营业总收入从2023年的10.94亿元增长至2024年的13.46亿元，预计2027年将达到25.00亿元。归属普通股东净利润从2023年的1.82亿元增长至2024年的2.74亿元，预计2027年将达到5.26亿元。 资产负债表： 货币资金从2023年的3.31亿元增至2024年的3.52亿元，预计2027年将达到13.87亿元。资产总计稳步增长，负债合计保持在合理水平。 现金流量表： 经营活动产生的现金流量净额从2023年的0.34亿元大幅增至2024年的4.31亿元，显示出公司经营状况的显著改善，预计未来将持续增长。 总结 爱康医疗在2024年实现了强劲的业绩增长，归母净利润同比增长超50%，主要得益于集采续约后髋膝关节产品收入的显著恢复以及公司在市场份额和高层级医院拓展方面的成功。尽管毛利率受集采影响略有下降，但通过有效的费用控制，净利率得到显著提升。公司预计未来几年将继续保持快速增长，当前估值偏低，维持“买进”的投资建议。然而，投资者仍需关注集采上量、进口替代、定制产品增长、研发进度及原材料价格等潜在风险。