中心思想 盈利能力显著提升与全球商业化加速 和黄医药在2024年实现了显著的财务突破，提前达成财务自给自足的目标，全年实现盈利0.38亿美元。这主要得益于其核心肿瘤产品，特别是呋喹替尼在全球市场的快速放量，肿瘤产品综合收入同比增长65%至2.72亿美元，显示出公司在全球商业化方面的强大执行力。 多元化产品管线布局与创新平台驱动 公司不仅在实体瘤领域持续深耕，还积极拓展至自免及血液瘤等新治疗领域，多款产品如索乐匹尼布和他泽司他即将获批或已获批上市。此外，全新ATTC技术平台的启动，预示着公司未来将有更多创新候选药物进入临床开发阶段，为长期增长奠定基础，展现了其在创新研发方面的持续投入和前瞻性布局。 主要内容 核心观点 2024年财务表现与战略里程碑 收入与盈利能力：2024年公司实现总收入6.30亿美元。其中，肿瘤产品综合收入达到2.72亿美元，同比增长65%，是收入增长的主要驱动力。公司在2024年实现盈利0.38亿美元，提前实现了财务自给自足的目标。 现金储备：截至2024年底，公司手现金为8.32亿美元（不含出售上海和黄的6亿美元），财务状况稳健。 业务构成：首付款、监管里程碑及研发服务/研发服务许可/其他业务收入分别为0.67亿、0.25亿和2.67亿美元。 核心产品全球市场拓展与临床进展 呋喹替尼：2024年销售额达4.05亿美元，其中海外销售额为2.90亿美元，国内销售额为1.15亿美元。该产品在美国、欧盟、日本等多个海外市场保持快速放量势头。在国内，呋喹替尼与信达PD-1联用治疗二线子宫内膜癌已于2024年12月获批，治疗二线肾癌已达到三期主要临床终点，有望贡献新的业绩增量。 赛沃替尼：在国内，用于二线治疗MET扩增的EGFR突变非小细胞肺癌（SACHI）适应症已提交上市申请，一线治疗（SANOVO）正在积极入组。在海外，全球关键二期临床试验（SAVANNAH）取得积极结果，三期临床（SAFFRON）有望在2025年完成患者入组。 新治疗领域布局与早期研发平台 自免及血液瘤产品：公司产品管线由实体瘤拓展至自免及血液瘤领域。首款自免产品索乐匹尼布有望于2025年底完成上市申请审评。他泽司他已于2025年3月21日获批用于治疗复发/难治性滤泡性淋巴瘤。 ATTC平台：基于全新ATTC平台的候选药物预计在2025年进入临床开发阶段，该平台旨在解决肿瘤以外的组织毒性或脱靶毒性，并通过抗体和小分子靶向药物的协同组合提高疗效。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与目标价 营收预测下调：由于赛沃替尼海外获批存在不确定性，公司下调了2025-2026年营业收入预测，分别为7.30亿美元和8.41亿美元（原预测值为8.44亿美元和10.00亿美元），并新增预测2027年收入为9.49亿美元。 投资评级与目标价：根据可比公司估值，给予公司2025年5.83倍PS，对应目标价为37.99港元（汇率约7.78），维持“买入”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期。 产品竞争加剧或销售不及预期。 公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 和黄医药在2024年取得了显著的财务和商业化成就，提前实现了盈利目标，并展现出强大的全球市场拓展能力。核心产品呋喹替尼在全球范围内快速放量，赛沃替尼的临床进展也积极推进。公司通过拓展自免及血液瘤领域，并启动全新ATTC平台，进一步丰富了产品管线和早期研发储备，为未来的持续增长奠定了基础。尽管面临赛沃替尼海外获批不确定性带来的营收预测调整，但公司整体发展态势良好，维持“买入”评级，目标价37.99港元。投资者需关注创新药研发、市场竞争及销售表现等潜在风险。

中心思想 业绩超预期与生物+战略成效 中化化肥在2024年实现了超出市场预期的业绩表现，归母净利润同比增长69.5%至10.6亿元，毛利率和净利率均显著提升。这一增长主要得益于公司“生物+”战略的初步成功，特别是生物肥料业务的强劲发展，其收入和销量均实现两位数增长，并成为公司重要的利润贡献点。 未来增长潜力与投资建议 报告对中化化肥的未来发展持乐观态度，预计2025-2027年净利润将持续增长，并维持“买入”评级。公司在生物+新型肥料领域的持续投入和市场优化策略，有望进一步提升销量和利润率。目标价上调至1.6港元，预示着显著的上涨空间。 主要内容 2024年财务业绩分析 中化化肥2024年实现营业收入212.7亿元，同比微降2.1%。然而，归母净利润达到10.6亿元，同比大幅增长69.5%，显示出公司盈利能力的显著改善。毛利率同比提升1.6个百分点至12.0%，净利率同比提升2.1个百分点至5%。每股盈利为0.15元，并派发每股0.05元的股息。尽管基础业务收入受钾肥价格震荡下行影响同比减少4%，但成长业务收入同比增长2%，利润同比增长45%，有效对冲了部分负面影响。生产业务收入同比下降7%，主要受合成氨与尿素价格大幅下行影响。 生物+战略驱动业务增长 公司的“生物+”战略在2024年取得了良好成果，尤其体现在生物肥料业务上。生物肥料收入达到43亿元，同比增长19%，占整体收入的22%，并贡献了36%的毛利。生物肥料销量同比增长24%至135万吨。公司积极推出生物复合肥、生物制剂、生物磷/钾肥等创新产品，这些产品在抗逆、提质和增加作物产量方面表现突出，赢得了用户口碑和行业影响力，已成为公司业绩增长的核心驱动力。预计公司2025-2027年净利润将分别达到12.3亿、13.8亿和15.3亿，同比增速分别为15.5%、12.4%和10.8%，显示出稳健的增长态势。 总结 中化化肥2024年业绩表现亮眼，归母净利润实现近七成的同比增长，显著超出市场预期。这主要归因于公司成功实施的“生物+”战略，特别是生物肥料业务的快速发展，其在收入和毛利贡献方面均扮演了关键角色。尽管部分传统业务面临市场价格压力，但生物+新型肥料的强劲增长有效驱动了整体盈利能力的提升。展望未来，公司在生物+新型肥料领域的持续深耕和市场优化策略，有望支撑其净利润的持续增长。基于此，报告维持“买入”评级，并上调目标价至1.6港元，反映了对公司未来发展潜力的积极预期。

中心思想 2024年业绩强劲增长，核心品牌与渠道协同发力 巨子生物在2024年实现了收入和净利润的超预期增长，其中总收入同比增长57%，归母净利润同比增长42%。这一显著增长主要得益于其核心品牌可复美和可丽金的强劲表现，以及线上直销和经销商渠道的协同拓展。可复美凭借次抛产品和敷料的势能，以及新品的推出，保持了高速增长；可丽金则在下半年通过胶卷系列实现了加速。 盈利能力维持高位，重组胶原蛋白赛道前景广阔 尽管受产品结构变化和营销投入增加影响，公司毛利率和净利率同比略有下降，但整体盈利能力仍保持在行业高位。公司在重组胶原蛋白赛道拥有领先优势，并计划通过产品升级、新品推出和海外市场拓展来维持增长势头。分析师对公司未来盈利能力持乐观态度，维持“买入”评级，预计未来三年净利润将持续增长。 主要内容 2024年财务表现强劲，收入利润双超预期 年度业绩亮点： 巨子生物2024年实现总收入55.4亿元人民币，同比增长57%；归属于母公司净利润20.6亿元，同比增长42%；经调整归属于母公司净利润21.5亿元，同比增长48%。 下半年表现： 2024年下半年，公司收入达到30.0亿元，同比增长56%；归母净利润10.8亿元，同比增长38%；经调归母净利润11.2亿元，同比增长43%。 股东回报： 公司业绩超出市场预期，并拟每股派发现金股息1.19元。 核心品牌与品类持续高增长，渠道拓展成效显著 品牌驱动： 可复美： 2024年收入达45.4亿元，同比增长63%。其增长主要由次抛产品保持强劲势能、敷料业务加速发展以及新品焦点面霜等其他产品的高增长共同驱动。 可丽金： 2024年收入为8.4亿元，同比增长36%。尤其在下半年，受胶卷系列产品的带动，可丽金品牌实现了加速增长。 品类结构： 功能护肤品： 收入达到43.0亿元，同比增长63%。 敷料： 收入为12.2亿元，同比增长42%。医用敷料在新产品推出和渠道拓展的双重带动下实现了快速增长。 渠道发展： 直销渠道（线上为主）： 收入41.3亿元，同比增长71%，线上渠道保持了高增长势头。 经销商渠道： 收入14.0亿元，同比增长27%，经销商渠道也呈现加速增长态势。 盈利能力保持高位，费用结构优化 毛利率分析： 2024年公司毛利率为82.1%，同比下降1.5个百分点。这一下降主要受产品结构变化影响，其中原料成本占比有所提升。 费用率分析： 销售费用率： 36.3%，同比上升3.2个百分点。主要原因在于高费率的线上渠道增长迅速、流量成本有所提升以及新品推广投入增加。 管理费用率： 2.7%，基本持平。 研发费用率： 1.9%，基本持平。 净利率表现： 综合各项因素，2024年归母净利率为37.2%，同比下降3.9个百分点；经调整归母净利率为38.8%，同比下降2.4个百分点。尽管有所下降，但公司净利率仍保持在较高水平，且丰厚的现金储备增厚了利息收入。 投资建议与未来展望 未来战略： 公司计划在2025年升级可复美和可丽金的畅销单品以提升市场势能，持续推出新品，并积极拓展海外市场。 行业前景： 分析师持续看好重组胶原蛋白赛道的发展潜力，并认为巨子生物在该领域拥有显著的领先优势。 盈利预测： 预计公司2025年至2027年归属于母公司净利润将分别达到25.4亿元、30.7亿元和37.3亿元，对应的市盈率（PE）分别为26倍、21倍和18倍。 投资评级： 鉴于公司强劲的业绩表现和未来的增长潜力，分析师维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度不及预期、盈利能力恶化以及新品推广不及预期是公司未来发展可能面临的风险。 总结 巨子生物在2024年实现了超出市场预期的强劲业绩增长，得益于可复美和可丽金两大核心品牌的卓越表现以及线上线下渠道的有效拓展。尽管毛利率和净利率因产品结构调整及营销投入增加而略有波动，但公司整体盈利能力依然保持高位。展望未来，公司计划通过产品升级、新品发布和国际化战略进一步巩固其在重组胶原蛋白赛道的领先地位。分析师基于对公司未来盈利能力的乐观预测，维持“买入”评级，认为巨子生物具备持续增长的潜力。

中心思想 业绩承压下的战略调整与未来展望 泰格医药在2024年面临行业环境带来的显著业绩压力，主要表现为营收和归母净利润的大幅下滑，尤其是在第四季度因订单清理和公允价值变动导致单季亏损。面对国内创新药开发需求低谷，公司积极调整战略，通过加大海外市场开拓、推进AI管理应用以及优化团队架构等多途径实现提质增效，以期在行业低谷期夯实自身能力，为未来发展蓄力。 创新药市场低谷期的应对策略 报告指出，国内创新药开发需求处于低谷期，导致公司部分业务规模和盈利能力下降。在此背景下，泰格医药的应对策略聚焦于提升运营效率和拓展高增长潜力市场。公司通过清理不良订单以“轻装上阵”，并着力发展海外业务，其海外临床研究和数统业务已展现良好势头。同时，内部管理效率的提升，如AI应用和团队架构调整，旨在优化服务质量并增强长期竞争力，为行业回暖后的市场份额扩张奠定基础。 主要内容 2024年度业绩回顾与分析 整体财务表现承压： 2024年，泰格医药实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%。 归属于母公司股东的净利润为4.05亿元，同比大幅下降79.99%。 扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为8.55亿元，同比下降42.13%。 毛利率从2023年的38.6%下降至2024年的34.0%，净利率从27.4%下降至6.1%。 每股收益（摊薄）为0.47元，较上年2.34元显著减少。 24Q4单季业绩亏损及原因： 2024年第四季度，公司实现营收15.36亿元，同比下降11.42%。 归母净利润为-4.08亿元，同比下降381.10%，出现单季亏损。 扣非后归母净利润为-0.37亿元，同比下降113.34%。 核心原因分析： 订单取消与毛利率下降： 部分国内创新药临床订单被取消或终止，对收入和产能造成负面影响，导致单季综合毛利率下降至17.70%，环比下降19.58个百分点。 公允价值变动损益： 年末公司部分投资标的价值重估，产生4.67亿元的公允价值变动损益，进一步冲击了短期业绩。 全年业务结构表现： 境内外收入对比： 境内收入34.50亿元，同比下降17.11%，对应毛利率为34.20%，同比下降8.88个百分点。 境外收入30.24亿元，同比下降3.29%，对应毛利率为32.20%，同比上升0.54个百分点。这表明境外业务相对稳定，且盈利能力有所提升。 业务板块分析： 临床试验技术服务： 全年实现营收31.78亿元，同比下降23.75%。毛利率下降至29.56%，同比下降8.65个百分点。该板块受限于全年需求、价格承压、上年特定疫苗收入高基数以及Q4部分订单清理等多重因素影响。 临床试验相关服务及实验室服务： 全年实现营收32.96亿元，同比增长5.61%。毛利率为36.84%，同比下降1.32个百分点。其中，SMO（临床研究现场管理组织）业务实现较快增长且毛利率有所提升；数统收入保持稳健但毛利率略有下滑；实验室服务收入基本与上年持平，但毛利率因价格变化和产能利用率不足而有所下降。 战略布局与未来发展展望 海外开拓与提质增效： 在行业低谷期，公司加强自身能力建设，一方面加大海外业务开拓力度，海外临床研究、数统的客户数和业务数均表现良好。 另一方面，公司在多领域推进AI的管理应用并调整团队架构，以提高各板块运营效率，优化服务质量。报告预计这些能力建设带来的竞争优势将逐步展现，有助于公司提升行业地位。 盈利预测调整与评级维持： 平安证券认为，公司24年末的不良清单清理工作虽然导致业绩短期承压，但有利于2025年及未来“轻装上阵”，重回增长轨道。 根据当前行业环境及公司运营思路，平安证券调整了2025-2026年并新增2027年归母净利润预测： 2025年：12.46亿元（原预测20.75亿元） 2026年：15.11亿元（原预测25.05亿元） 2027年：18.26亿元 尽管预测有所下调，但鉴于公司能力的持续提升以及行业好转后有望获取更大市场份额，平安证券维持“推荐”评级。 未来财务指标预测（2025E-2027E）： 营业收入： 预计将从2025年的71.61亿元增长至2027年的87.82亿元，年均增长率保持在8.5%至11.5%。 归母净利润： 预计从2025年的12.46亿元大幅增长至2027年的18.26亿元，其中2025年同比增长207.6%，2026-2027年保持20%以上的增长。 盈利能力： 毛利率预计从2025年的36.0%逐步提升至2027年的37.3%；净利率预计从2025年的17.4%逐步提升至2027年的20.8%；ROE预计从2025年的5.7%逐步提升至2027年的7.2%。 偿债能力： 资产负债率预计从2024年的16.1%持续下降至2027年的8.8%，流动比率和速动比率均显著提升，显示财务结构将更加稳健。 估值比率： P/E预计从2024年的118.3倍下降至2027年的26.2倍，P/B从2.3倍下降至1.9倍，表明随着业绩恢复，估值将趋于合理。 风险提示： 新药研发的波动性和不确定性。 服务质量不符合要求导致的返工、丢失订单等情况。 并购标的整合不顺利可能带来的负面影响。 总结 泰格医药在2024年面临国内创新药市场低谷和一次性因素（如Q4订单清理及公允价值变动）的叠加影响，导致公司业绩显著承压，归母净利润大幅下滑。然而，公司积极采取应对策略，通过深化海外市场开拓和推行内部提质增效措施（包括AI应用和团队架构优化），旨在提升核心竞争力并为未来增长奠定基础。尽管分析师下调了近期的盈利预测，但基于公司能力的持续提升和行业未来回暖的预期，仍维持“推荐”评级，预计公司将从2025年开始实现净利润的强劲复苏。同时，报告也提示了新药研发固有的波动性、服务质量风险以及并购整合风险，提醒投资者审慎评估。

中心思想 业绩稳健增长与结构优化 复星医药在2024年实现了归母净利润和扣非归母净利润的双位数增长，业绩表现符合市场预期。公司通过出售非核心资产加速现金回流，有效优化了资产结构，并显著提升了经营性现金流。 创新驱动与国际化战略 创新药销售成为公司制药业务增长的核心驱动力，多个重磅创新产品已成为年销超10亿的大品种。公司持续推进全球化创新研发体系，储备了丰富的在研管线，为未来业绩增长奠定了坚实基础，并积极拓展国际市场。 主要内容 2024年财务表现与分红 营收与净利表现： 2024年，复星医药实现营收410.7亿元，同比微降0.8%。归属于母公司所有者的净利润为27.7亿元，同比增长16.1%；扣除非经常性损益后归母净利润为23.1亿元，同比增长15.1%，整体业绩符合预期。非经常性损益主要源于处置子公司股权。 现金流与资产优化： 公司通过出售非核心资产股权（如印度GLAND），加速现金回流，2024年以来累计回流资金近30亿元。报告期内，经营性现金流达到33.8亿元，同比增长31%。 第四季度业绩： 2024年第四季度实现营收101.6亿元，同比下降5.1%；归母净利润7.6亿元，同比增长636%；扣非后归母净利润4.8亿元，同比下降10.9%。 分红方案： 公司拟每10股派发现金红利3.20元（税前），H股股息率约为2.3%。 业务板块分析与财务结构优化 制药业务： 实现收入289.2亿元，同比下降4.3%，主要受新冠相关药品及抗感染药品销售下滑影响。然而，以创新药为主的抗肿瘤及免疫调节核心产品收入增长6%，其中曲妥珠单抗（汉曲优）、利妥昔单抗（汉利康）、斯鲁利单抗（汉斯状）均已成为年销售额超10亿元的大品种。制药业务毛利率同比提升0.9个百分点至54.3%，分部利润同比增长65.7%至32.5亿元。 医疗器械与医学诊断业务： 实现营收43.2亿元，同比下降1.5%。分部利润为-0.5亿元，同比增亏0.2亿元，主要由于新冠相关产品收入下降以及集采政策带来的价格压力。 医疗健康服务业务： 实现营收76.5亿元，同比增长14.6%。分部利润为-3.2亿元，同比减亏1.3亿元，得益于公司持续打造重点专科建设并通过一体化运营及智慧医疗提升效率。 联营公司投资收益： 公司联营公司国药控股实现营收5845亿元，同比下降2.0%；归母净利润70.5亿元，同比下降22.1%。受药政监管趋严下分销业务下降影响，公司对联合营的投资收益同比减少5.4亿元。 财务结构： 全年综合毛利率为48.0%，同比微升0.2个百分点。期间费用率为43.1%，同比下降3.8个百分点，主要得益于销售费用率的下降。通过出售非核心资产进行资产结构优化，公司资产负债率同比下降1.1个百分点至49%。 创新药研发进展 研发体系： 公司已形成自主研发、合作开发、许可引进、产业投资等模式相结合的开放式、全球化药品创新研发体系。 在研项目： 截至报告期末，公司主要在研创新药、生物类似药等项目超过80项。 重点品种进展： 自研品种斯鲁利单抗在欧洲上市申请已提交，在美国上市桥接试验正在推进中；HLX11乳腺癌适应症已在国内提交上市申请；HLX07在国内处于临床二期，并在美国获得临床试验批准。引进品种FS-1502已在国内处于临床三期，HLX208处于临床二期阶段，此外还有多个抗肿瘤及代谢与消化系统管线持续推进。公司研发储备充足，预计将成为未来业绩的重要推动力。 未来盈利展望与投资评级 盈利预测： 展望未来，随着创新产品陆续进入收获期、收入结构持续优化以及国际化布局的拓展，公司发展前景积极。预计2025-2027年公司净利润将分别达到33亿元、39亿元和46亿元，同比增速分别为20.5%、17.6%和17.3%。对应每股盈余（EPS）分别为1.3元、1.5元和1.7元。 估值分析： 对应H股的市盈率（PE）分别为11倍、10倍和8倍，报告认为H股估值偏低。 投资建议： 鉴于创新药持续带动业绩增长，维持H股“买进”的投资评级，目标价为19.00港元。 潜在风险因素 新产品研发进度可能不及预期。 药品集中采购及国家医保谈判降价幅度可能超预期。 存在商誉减值风险。 总结 复星医药在2024年展现出稳健的财务表现，归母净利润实现双位数增长，经营性现金流显著改善，并通过资产优化策略提升了财务健康度。公司制药业务在创新药的强劲带动下实现高质量增长，多个核心创新产品已成为市场主力。同时，公司持续投入研发，构建了全球化的创新体系，储备了丰富的在研管线，为未来业绩增长提供了坚实支撑。尽管面临医疗器械业务承压和联营公司投资收益下降等挑战，但公司通过优化业务结构和提升运营效率积极应对。展望未来，随着创新产品进入收获期和国际化布局的深化，复星医药有望实现持续增长。基于对公司未来盈利能力的积极预测和当前H股估值偏低，报告维持“买进”的投资评级。

中心思想 业绩超预期增长，明星单品与新品双轮驱动 巨子生物2024年全年业绩表现强劲，营业收入和归母净利润均实现高速增长，显著超出市场预期。这主要得益于其核心明星单品可复美胶原棒的持续放量，以及霜类新品的成功推出，共同构成了公司业绩增长的双重动力。 战略深化与未来增长潜力 公司通过深化“树品牌、拓渠道、强报批”战略，持续完善产品系列、拓展线上线下销售渠道并加大研发投入，特别是在重组胶原蛋白技术和医疗器械领域取得突破，为中长期可持续增长奠定了坚实基础，并有望通过医美赛道开启第二增长曲线。 主要内容 2024年财务表现概览 巨子生物在2024年实现了显著的财务增长。全年营业收入达到55.4亿元人民币，同比增长57.2%。归母净利润为20.6亿元人民币，同比增长42.1%。经调整净利润为21.5亿元人民币，同比增长46.5%。这些数据表明公司盈利能力持续增强，业绩表现超预期。 产品结构与品牌贡献 专业皮肤护理产品驱动营收增长 2024年，公司专业皮肤护理产品实现营收55.2亿元，同比大幅增长57.4%。其中，功效性护肤品表现尤为突出，营收达到43.0亿元，同比激增62.5%，占总营收的77.7%，同比提升2.6个百分点。医用敷料实现营收12.2亿元，同比增长41.5%，营收占比22.0%，同比下降2.4个百分点。保健食品及其他业务实现营收1840万元，同比增长15.0%。 可复美品牌领跑，新品贡献增量 在品牌层面，可复美品牌实现营收45.4亿元，同比高速增长62.9%，营收占比提升至82.0%，同比增加2.9个百分点。可丽金品牌实现营收8.4亿元，同比增长36.3%，营收占比15.2%，同比下降2.3个百分点。明星单品可复美胶原棒持续高速增长，同时可复美焦点面霜、可丽金胶卷面霜、可丽金胶卷眼霜等新品市场反馈积极，在“双十一”大促中位列多个榜单前茅，有效贡献了第二增长点。 渠道拓展与运营优化 线上DTC渠道持续高增 2024年，公司DTC线上直销实现营收35.9亿元，同比增长66.5%。电商平台线上直销实现营收3.8亿元，同比增长112.5%。线下直销实现营收1.7亿元，同比增长92.0%。经销实现营收14.0亿元，同比增长27.3%。公司受益于线上多平台布局、精细化运营、明星单品稳健增长、霜类新品成功推出以及品牌营销深化，线上DTC渠道延续快速增长。 线下渠道布局深化 公司持续优化平台营销策略和货架结构，例如在京东自营渠道拓展美妆类目运营，促进了电商平台线上直销的高速增长。线下直销方面，公司在西安、成都、重庆、三亚等城市开设可复美品牌旗舰店、标准店及体验店，增加销售触点，并持续扩大连锁药房和化妆品连锁店的门店数量和产品覆盖，加强门店营销活动和人员培训。 盈利能力与费用结构 2024年公司毛利率同比略有下滑1.5个百分点至82.1%，主要原因在于产品品类扩充以及高毛利率医用敷料业务占比有所下滑。销售费用率同比提高3.2个百分点至36.3%，主要系线上营销投入增加所致。管理费用率和研发费用率分别为2.7%和1.9%，管理费用率持平，研发费用率同比下降0.2个百分点。 战略方向与未来展望 产品创新与研发突破 公司坚持“树品牌、拓渠道、强报批”战略。产品端，持续完善产品系列并推出新品，如2月推出的可复美“帧域密修系列”。研发端，公司在重组人XVII型胶原蛋白、重组人IV型胶原蛋白等独家专利方面获得授权，并实现了CHO细胞高效表达高温紧密三螺旋结构重组人胶原蛋白的技术突破，保持行业领先地位。医疗器械方面，公司获得骨修复材料III类医疗器械注册证，注射用重组胶原蛋白填充剂产品被优先审批，有望贡献新的业务增量。 功效性护肤业务高增与医美赛道布局 光大证券维持公司“买入”评级，并上调2026年归母净利润预测至38.6亿元（上调幅度3%），新增2027年营收和归母净利润预测分别为127.5亿元和49.4亿元。预计2025-2027年EPS分别为2.76、3.72、4.76元。看好巨子生物中长期发展前景，主要基于胶原蛋白成分在国内功能性护肤领域巨大的渗透率提升空间、公司品牌心智占领的提升、胶原蛋白原料新类型应用扩大商业化空间，以及积极布局医美赛道以开启第二成长曲线。 总结 巨子生物2024年业绩表现卓越，营业收入和归母净利润均实现高速增长，主要得益于可复美胶原棒等明星单品的持续放量以及霜类新品的成功推出。公司在产品、品牌和渠道方面均展现出强大的增长动力，特别是线上DTC渠道的快速扩张和线下渠道的深化布局。尽管毛利率因产品结构变化略有下滑，但公司通过加大研发投入和战略性布局，在重组胶原蛋白技术和医疗器械领域取得显著进展，为未来的可持续增长和医美赛道的拓展奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，并对公司未来几年的营收和利润增长持乐观态度，认为其在中长期具备巨大的发展潜力。

中心思想 盈利能力显著提升，提前实现扭亏为盈 信达生物2024年业绩表现超出市场预期，总收入和产品收入均实现强劲增长，Non-IFRS EBITDA和经调整Non-IFRS净盈利提前一年实现，彰显了公司卓越的商业化能力、执行力与运营效率，显著提升了投资者信心。 国际化战略加速，创新管线价值凸显 公司明确了到2030年开启5个创新药国际三期临床的宏伟目标，并拥有丰富的晚期和早期研发管线，包括多款具备全球开发潜力的药物，预示着其国际化进程有望显著加速，未来增长潜力巨大。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 业绩超预期增长： 2024年信达生物实现总收入人民币94.2亿元，同比增长51.8%；其中产品收入达82.3亿元，同比增长43.6%。 提前实现盈利里程碑： 公司提前一年实现Non-IFRS EBITDA盈利4.1亿元和经调整Non-IFRS净盈利3.3亿元，显著强于市场及浦银国际预期（此前公司指引盈亏平衡年份为2025年）。 盈利能力驱动因素： 盈利能力的提升主要得益于产品收入的强劲增长、授权费收入高于预期以及毛利率的改善。 未来盈利展望： 随着现有药物的持续增长和6款新产品的获批上市，预计2025年公司将实现持续的Non-IFRS EBITDA盈利和净盈利。 国际化战略布局与全球管线进展 国际化进程加速： 公司首次提出到2030年或之前，计划实现5个研发药物的国际三期临床开启，标志着国际化战略的显著提速。 国内市场目标： 公司重申2027年国内药品收入达到200亿元人民币的目标。 全球开发潜力药物： 管理层认为具备全球开发潜力的药物包括但不限于IBI363 (PD-1/IL-2α)、IBI343 (CLDN18.2 ADC)、IBI3009 (DLL3 ADC，全球权益已授权至罗氏)、IBI356 (OX40L)和IBI3002 (IL-4Rα/TSLP)等。 国际临床试验进展： IBI343已于2024年启动胃癌国际多中心三期研究（中国和日本），IBI363亦已于2024年开启美国二期实体瘤试验。 晚期研发管线催化剂与关键数据读出 肿瘤管线亮点： IBI363 (PD-1/IL-2α)： 预计2025年ASCO将公布肺癌、肠癌和黑色素瘤的更新POC数据（包含PFS数据），目前已积累约700+例病人数据。管理层计划启动IO经治鳞肺癌和三线MSS肠癌的临床三期研究。 IBI343 (CLDN18.2 ADC)： 胰腺癌国际多中心一期临床研究的更新POC数据预计将于2025年ASCO读出。 IBI354 (HER2 ADC)： 卵巢癌数据亦有望于2025年ASCO读出。 非肿瘤管线进展： 玛仕度肽： 肥胖适应症（GLORY-2，9mg）和2型糖尿病合并肥胖适应症（DREAMS-3，头对头司美格鲁肽）的两项三期临床数据均预计于2025年底读出。 早期研发管线储备与创新方向 肿瘤领域创新： 公司聚焦ADC技术平台，已迭代至第三代，并拥有5款临床阶段ADC药物。首款双载荷ADC平台产品CEACAM5 dp ADC将于2025年进入临床。IBI363与ADC资产的联用是未来肿瘤研发的重要方向。 非肿瘤领域布局： 积极构建GLP-1护城河，储备了口服小分子GLP-1、GIP/GLP-1/GCG、PCSK9-GLP-1/GCG/GIP等三款GLP-1候选药物。其中，口服小分子GLP-1预计2025年启动中美一期，IBI3012（GIP/GLP-1/GCG）有望于2025年底/2026年底递交IND申请。 其他国际化潜力分子： OX40L（长效给药）、IL4Rα/TSLP双抗和AGT siRNA在全球开发进度领先，有望成为具备国际化潜力的分子。 投资评级与目标价调整分析 维持“买入”评级，上调目标价： 浦银国际维持信达生物“买入”评级，并将目标价上调至65港元，较当前股价（45.9港元）有42%的潜在升幅。 盈利预测调整： 基于更新的财务数据和指引，将2025E/2026E经调整Non-IFRS净盈利分别调整至3.9亿元/11.6亿元。调整原因包括收入预测微调、研发费用预测轻微下调以及销售费用预测上调（反映新产品密集推广和重磅GLP-1药物获批预期）。 折现率优化： 鉴于公司已实现可持续的商业盈利，折现率从原有的8.5%下调至8%。 估值模型： 目标价基于DCF估值模型得出。 投资风险提示： 主要风险包括销售未达预期、商业化进度不及预期、市场竞争激烈、研发延误或临床试验数据不如预期。 总结 信达生物在2024年实现了显著的财务突破，提前一年实现Non-IFRS盈利，总收入和产品收入均实现高速增长，充分证明了其强大的商业化能力和运营效率。公司正积极推进国际化战略，设定了到2030年开启5个创新药国际三期临床的宏伟目标，并拥有丰富且具备全球潜力的研发管线，包括肿瘤和非肿瘤领域的多个重磅候选药物。随着多项关键临床数据即将读出和新产品密集上市，信达生物的未来增长前景广阔。浦银国际基于其稳健的财务表现和加速的国际化进程，维持“买入”评级，并将目标价上调至65港元，以反映其持续增长的潜力和市场价值。

中心思想 业绩持续高增，重组胶原蛋白龙头地位稳固 巨子生物在2024年展现出强劲的业绩增长势头，营收和归母净利润分别实现57.1%和42.1%的同比增长，充分印证了其作为重组胶原蛋白领域领导者的市场地位和增长潜力。公司通过高效的运营和精准的市场策略，持续兑现业绩高增长预期。 多渠道发力与品牌矩阵效应显著 公司成功构建并深化了线上线下相结合的多渠道销售网络，DTC线上直营和电商线上直营渠道增速尤为突出，线下布局也稳步推进。同时，以可复美为核心、可丽金为补充的品牌矩阵策略成效显著，明星单品表现亮眼，有效满足了不同消费群体的需求，驱动了整体业绩的持续增长。 主要内容 2024年财务亮点与渠道扩张 2024年业绩概览： 巨子生物2024年实现营业总收入55.4亿元人民币，同比增长57.1%；归母净利润20.6亿元人民币，同比增长42.1%；经调整净利润为21.5亿元人民币，同比增长46.5%，主要调整项为股权激励费用。公司宣布派发普通股息及特别股息共每股1.2元，分红比例高达60%。从下半年表现看，2024年下半年营收达29.8亿元，同比增长57.2%；归母净利润10.8亿元，同比增长37.5%。 多渠道销售表现： 2024年，公司DTC线上直营、电商线上直营、线下直营和经销渠道的营收分别同比增长66.5%、112%、92.0%和27.3%。其中，线上渠道（DTC线上直营和电商线上直营）合计贡献了65%和7%的营收，显示出强大的线上运营能力。公司通过打造大单品、提升运营效率，并与小红书等平台深度合作，实现了高质量的“种草”营销。 线上大促表现： 在2024年618和双十一大促期间，可复美及可丽金品牌全渠道GMV同比增速分别超60%/100%和80%/150%，显示出其在电商平台的强劲竞争力。 线下市场布局： 截至2024年，公司线下直营及经销渠道已覆盖约1700家公立医院、约3000家私立医院及诊所、约650家OTC药店和6000家CS/KA门店。此外，公司首家可复美品牌旗舰店开业，并在西安等新一线城市开设了18家门店，持续强化线下场景运营和品牌体验。 品牌矩阵发力与盈利能力分析 品牌与产品策略： 2024年，可复美品牌营收同比增长62.9%，占总营收的82%，是公司的核心增长引擎。其核心新品焦点面霜在双十一大促期间位列天猫修复面霜热卖榜国货TOP2和抖音品牌胶原蛋白霜好评榜TOP1。可复美还通过“秩序系列”拓展产品线，以稀有人参皂苷为主要成分，推出点痘棒、洁颜蜜等产品，精准应对油痘敏问题。可丽金品牌营收同比增长36.3%，占比15%，定位抗老抗衰，与可复美在修复赛道形成差异化布局，新品胶卷面霜增长势头良好。 盈利能力分析： 2024年公司毛利率为82.1%，同比略有下降1.5个百分点，主要原因在于妆品产品类型的扩充。期间费用方面，销售费用率同比提升3个百分点至36%，管理费用率维持在2.7%，研发费用率略降0.2个百分点至2%。销售净利率为37.2%，同比下降3.9个百分点（若以经调整利润为基数则同比下降2.9个百分点），但整体盈利能力仍维持在较高水平。 未来盈利预测与投资评级： 分析师上调了巨子生物2025-2026年归母净利润预测，分别至25.66亿元和32.15亿元，同比增速分别为24%和25%。同时新增2027年归母净利润预测40.47亿元，同比增长26%。预计2025-2027年经调整净利润分别为26.4亿元、32.7亿元和40.5亿元，同比增速均为23%-24%。基于2025年3月26日收盘价，对应2025-2027年PE分别为25倍、20倍和16倍。分析师维持“买入”评级，强调公司作为重组胶原领域引领者的品牌力和产品力优势，以及未来在肌肤焕活市场的巨大潜力。 财务预测数据： 根据预测，公司营业总收入将从2024年的55.39亿元增长至2027年的116.18亿元。归母净利润预计从2024年的20.62亿元增长至2027年的40.47亿元。每股收益（EPS）预计从2024年的1.99元/股增长至2027年的3.91元/股。公司ROE预计在2024-2027年维持在23.90%至29.01%之间，毛利率预计在81.00%至82.09%之间，销售净利率在34.84%至37.23%之间，显示出持续的盈利能力。资产负债率保持在10.88%至11.82%的较低水平，财务结构稳健。经营活动现金流持续强劲，2024年为20.44亿元，预计2027年将达到41.41亿元。 总结 巨子生物在2024年取得了令人瞩目的业绩，营收和净利润均实现高速增长，充分展现了其在重组胶原蛋白市场的领先地位和强大的增长韧性。公司通过线上线下协同发展的多渠道策略，有效扩大了市场覆盖，并成功打造了以可复美为核心、可丽金为补充的差异化品牌矩阵，明星单品表现突出。尽管产品结构调整导致毛利率略有波动，但公司整体盈利能力依然强劲，销售净利率保持在较高水平。分析师对巨子生物的未来发展持乐观态度，上调了盈利预测并维持“买入”评级，凸显了市场对其作为重组胶原领域引领者在品牌力、产品力以及未来肌肤焕活市场潜力的认可。公司稳健的财务结构和持续增长的现金流也为其长期发展提供了坚实基础。

中心思想 2024年业绩稳健增长与战略深化 美丽田园医疗健康（2373.HK）在2024年实现了营业收入25.72亿元，同比增长19.9%，剔除奈瑞儿影响后收入同比增长6.5%；归母净利润达2.28亿元，同比增长5.9%。公司通过“内生+外延”双轮驱动战略，显著提升了活跃会员人数和门店网络规模。同时，公司承诺未来三年将不低于年度归母净利润的50%用于分红，彰显了对股东的回报决心。 “双美+双保健”模式驱动未来成长 公司独特的“双美+双保健”业务模式持续焕发光彩，美容和保健服务、医疗美容服务以及亚健康医疗服务三大板块均实现增长，特别是亚健康医疗服务板块表现突出。通过客户转化率的提升、精细化运营以及持续的收并购，公司有望在不断扩大的客户基数和协同效应下，实现医疗美容和亚健康业务的加速成长，未来发展空间广阔。 主要内容 2024年年度业绩回顾 2024年，美丽田园医疗健康实现营业收入25.72亿元，同比增长19.9%；归母净利润为2.28亿元，同比增长5.9%。公司计划每股派息0.48元，并承诺未来三年分红比例不低于年度归母净利润的50%。 业务板块表现分析 美容和保健服务板块：内生外延驱动增长 该板块实现营收14.4亿元，同比增长20.9%。 直营业务： 营收13.1亿元，同比增长20.9%。直营门店到店客流达140万人次，同比增长19.5%；活跃会员人数达13.1万名，同比增长44.8%。高端美容服务营收11.4亿元，同比增长5.9%。收购高端智能美养品牌奈瑞儿，新增收入1.6亿元。 加盟业务： 营收1.4亿元，同比增长20.9%。加盟门店会员数量达6.1万名，同比增长57.9%。 医疗美容服务板块：客户转化率持续提升 该板块实现营收9.3亿元，同比增长9.1%。 美容和保健客户中，有24.9%选择购买了医美或亚健康医疗服务，其中28.7%的高端美容服务会员购买了增值服务，渗透率同比提升3.7个百分点。 医疗美容直营门店到店客流达9.1万人次，同比增长26.2%；直营门店活跃会员人数达3.4万名，同比增长37.4%。 亚健康医疗服务板块：业务版图加速扩张 该板块实现营收2.0亿元，同比增长98.9%。 亚健康医疗直营门店到店客流达2.7万人次，同比增长62.5%；活跃会员人数达7552人次，同比增长80.2%。 亚健康医疗活跃会员对直营美容和保健业务的渗透率提升至6.1%，其中高端美容服务会员购买的亚健康医疗服务渗透率提升至7.2%，同比提升2.8个百分点。 女性特护中心收入突破1亿元，同比增长超过300%，活跃会员人数同比增长超200%。 门店网络与经营效率 门店数量显著增长 截至2024年末，公司门店总数达554家，同比增加154家。 美容和保健服务直营店239家，同比增加68家；加盟店276家，同比增加77家。 医疗美容服务门店28家，同比增加5家。 亚健康医疗服务门店11家，同比增加4家。 盈利能力与费用结构 毛利率： 2024年公司毛利率同比提升0.7个百分点至46.3%。分业务板块看，美容和保健/医美/亚健康业务板块的毛利率分别为40.7%/52.3%/58.2%，分别同比+1.1/-1.5/+11.5个百分点。亚健康业务毛利率大幅提升主要受益于规模效应释放。 归母净利率： 同比小幅下滑1.2个百分点至8.9%，主要受税收政策调整及并购活动影响。 费用率： 销售费用率18.0%（同比+0.3pcts），管理费用率15.1%（同比+0.2pcts），研发费用率1.4%（同比-0.2pcts）。销售和管理费用率的增加主要系并购活动带来的销售和营销人员及员工成本增加。 其他收入： 1900万元，同比减少1100万元，主要系增值税优惠政策到期。 未来展望与投资评级 “内生+外延”双轮驱动策略 内生维度： 公司将持续扩大客户基数、深化精细化运营、前瞻性产品研发及数字化能力跃迁，医疗美容业务和亚健康业务有望在转化率提升的逻辑下加速成长。 外延维度： 持续推进收并购项目，并以奈瑞儿品牌为支点，搭建大型项目收购整合模型，促进协同效应释放，提升整体利润率水平。 盈利预测调整与评级维持 考虑到市场需求不及预期、行业竞争压力超预期以及并购整合磨合期，光大证券下调公司2025-2026年营收预测分别至29.5/33.8亿元（下调幅度分别为7%/9%），下调归母净利润分别至2.7/3.2亿元（下调幅度分别为13%/10%），并新增2027年营收和归母净利润预测分别为38.3/3.8亿元。对应EPS分别为1.15/1.37/1.61元，当前股价对应PE分别为15、12、10倍。公司作为中国生活美容与医疗美容的连锁企业，业务模式不断升级迭代，未来成长空间可期，维持“买入”评级。 风险提示 客流与客单价增长不及预期、开店进度不及预期、医疗事故风险。 总结 美丽田园医疗健康在2024年通过“内生+外延”双轮驱动战略，实现了营收和归母净利润的稳健增长，并显著扩大了活跃会员基数和门店网络。公司独特的“双美+双保健”业务模式展现出强劲的增长潜力，尤其在亚健康医疗服务板块表现突出。尽管面临市场需求和竞争压力，公司通过深化精细化运营、提升客户转化率以及持续的战略性并购，有望在未来实现持续成长。光大证券维持其“买入”评级，并看好其作为中国双美模式龙头的长期发展前景。

中心思想 盈利能力显著提升与全球化战略布局 信达生物在2024年实现了non-IFRS净利润和EBITDA的首次盈利，比此前指引提前一年，标志着公司商业化运营的成功和盈利能力的显著提升。公司正积极迈入全球化发展新篇章，通过前瞻性布局具有全球差异化优势的抗体和ADC/XDC平台，寻求更多海外开发和BD出海机会。 创新管线驱动长期增长 公司“三步走”战略稳步推进，明确了2027年200亿元人民币产品收入目标，并提出到2030年将5个管线资产推入全球多中心III期临床的新目标，展现了清晰的产品线迭代路径和强大的长期成长确定性。核心产品如玛仕度肽、PD-1/IL-2和CLDN18.2 ADC的进展，以及国清院在创新药物分子方面的布局，将是未来增长的主要驱动力。交银国际维持“买入”评级和60港元目标价，反映了对公司产品销售和授权费收入的乐观预期，以及对未来关键数据读出和新品上市的积极展望。 主要内容 2024年度财务表现与盈利能力突破 2024年non-IFRS盈利超预期 信达生物2024年收入同比增长52%至94亿元人民币，其中产品收入82亿元，授权费收入11亿元（6.9亿元来自与驯鹿生物的新合作协议）。 公司首次实现non-IFRS净利润3.3亿元和EBITDA 4.1亿元，提前一年达到盈利目标。 扣除驯鹿协议一次性影响后的净亏损符合预期，显示出核心业务的健康发展。 商业化产品组合与未来增长点 商业化产品组合已扩大至15款，管理层预计2025年还将上市玛仕度肽和IL-23p19两款潜在大单品/各自领域的基石产品。 在成本费用端，毛利率稳中有升，研发费用维持在20-30亿元人民币，推动公司实现第二个non-IFRS EBITDA盈利年度（不考虑罗氏DLL3 ADC合作首付款）。 长期发展战略与创新管线布局 “三步走”目标与2030年全球化愿景 公司在2024年实现non-IFRS EBITDA和净利润转正后，继续指引2027年收入达到200亿元人民币。 提出到2030年将5个管线资产推入全球多中心III期临床的新目标，彰显其全球化发展雄心。 核心研发管线进展与催化剂 商业化和临床后期管线中，潜在重磅单品玛仕度肽、PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC是公司近期研发工作重心。 未来12个月有多项数据读出值值得期待，包括PD-1/IL-2在多种冷肿瘤上的PoC数据以及玛仕度肽多项糖尿病/减重III期数据。 国清院聚焦行业前沿的技术平台和针对全球难治性疾病、拥有差异化设计的创新药物分子，包括已授权出海的DLL3 ADC、双靶点/双载荷ADC、GLP-1小分子及多靶点抗体肽偶联物（APC），有望成为达成2030年新目标的主要贡献。 2025年重点催化剂包括玛仕度肽的获批上市及销售情况，以及PD-1/IL-2、CLDN18.2 ADC、OX40L等关键早期候选药物数据读出。 估值与评级分析 盈利预测调整与目标价维持 交银国际上调了2025-26年收入预测，以反映对产品销售和授权费收入（罗氏合作）更乐观的预期。 同时上调销售费用预测，考虑到新品上市初期所需的较多商业化投入。 最终维持60港元的目标价，对应30.9%的潜在涨幅，并维持“买入”评级。 关键估值参数与行业对比 采用DCF估值模型，关键假设包括WACC为9.9%，永续增长率为2%，得出每股价值60.00港元。 在交银国际覆盖的医药行业公司中，信达生物的潜在涨幅（30.9%）处于中上水平，显示出较好的投资价值。 财务数据概览与预测 损益表关键指标 预计2025-2027年营业收入将持续增长，从2025年的117.82亿元人民币增至2027年的170.71亿元人民币。 毛利润预计从2025年的99.53亿元人民币增至2027年的145.91亿元人民币，毛利率预计将从84.5%稳步提升至85.5%。 IFRS归母净利润预计在2025年达到7.51亿元人民币，并在2027年增至32.42亿元人民币，净利率显著提升。 现金流量与资产负债状况 经营活动现金流预计在2025-2027年持续为正，并逐年增长，显示公司造血能力增强。 资本开支在2025年后预计有所下降，反映投资效率的提升。 现金及现金等价物预计持续增加，从2024年的75.08亿元人民币增至2027年的129.08亿元人民币，资产负债结构健康。 财务比率概览 核心每股收益预计从2024年的负值转为2025年的0.458元人民币，并持续增长至2027年的1.979元人民币。 ROA和ROE预计在2025年转正并持续改善，显示盈利能力和资产利用效率的提升。 流动比率保持在健康水平（2025E为2.5，2027E为3.6），净负债权益比为净现金状态，财务稳健。 总结 信达生物在2024年实现了non-IFRS盈利，提前一年达到盈利目标，标志着公司商业化能力的成熟和盈利模式的验证。 公司通过“三步走”战略和清晰的管线迭代路径，设定了2027年200亿元人民币收入和2030年5款全球III期管线的新目标，展现了强劲的长期增长潜力和全球化雄心。 核心产品如玛仕度肽、PD-1/IL-2和CLDN18.2 ADC的临床进展及国清院的创新平台是未来增长的关键驱动力，2025年将有多项重要数据读出和新品上市。 交银国际基于对产品销售和授权费收入的乐观预期，维持了“买入”评级和60港元的目标价，认为公司具备显著的投资价值。 财务预测显示，公司收入和利润将持续增长，盈利能力和财务健康状况将进一步改善，为未来的发展奠定坚实基础。