中心思想 核心产品驱动业绩增长与盈利能力提升 康方生物凭借其核心双抗产品卡度尼利和依沃西的强劲商业化表现，尤其是在成功纳入国家医保目录后，实现了商业销售收入的显著增长。尽管2024年总收入受一次性大额首付款影响有所下降，但公司预计将在2025年实现归母净利润转正，并在未来几年保持高速增长，显示出其盈利能力的显著改善和市场扩张的巨大潜力。 创新管线加速全球布局与大适应症覆盖 公司正积极推进依沃西的国际化进程，通过与SUMMIT的合作，加速其在全球范围内的临床开发和市场布局，特别是在肺癌这一大适应症领域。HARMONi和HARMONi-3等关键III期临床试验的进展，以及HARMONi-3方案的调整，旨在实现对肺癌一线治疗全人群的覆盖，这不仅巩固了公司在IO 2.0领域的领先地位，也为其未来的全球市场份额奠定了坚实基础。 主要内容 2024年业绩回顾与核心产品表现 康方生物于2025年3月30日公布了其2024年全年业绩。 总收入概览： 公司全年实现总收入21.24亿元人民币，同比下降53.08%。这一显著下降主要归因于2023年从SUMMIT收到的一笔大额首付款，属于非经常性收入。 商业销售增长： 扣除分销成本后的商业销售收入达到20.02亿元人民币，同比增长24.88%。这表明公司核心产品的市场表现强劲，销售渠道效率提升。 双抗产品驱动： 商业销售的快速增长主要得益于两款核心双抗产品——卡度尼利（PD-1/CTLA-4）和依沃西（PD-1/VEGF）的销售放量。 双抗新药医保纳入与多适应症拓展 两款核心双抗新药成功纳入国家医保目录，为其市场放量提供了重要支撑，同时多项适应症的获批和申报进一步拓宽了市场空间。 卡度尼利（PD-1/CTLA-4）市场进展 上市与医保： 卡度尼利于2022年6月获得NMPA批准上市，用于治疗既往接受含铂化疗治疗失败的复发或转移性宫颈癌患者。该适应症已成功纳入2024年国家医保目录，极大地提升了药物的可及性和市场渗透率。 新适应症获批： 2024年9月，卡度尼利联合方案获批用于局部晚期不可切除或转移性胃或胃食管结合部（G/GEJ）腺癌患者的一线治疗，进一步扩大了其应用范围。 新适应症申报： 2024年4月，卡度尼利联合含铂化疗（可联用/不联用贝伐珠单抗）一线治疗持续、复发或转移性宫颈癌的上市申请获受理，有望在未来获得更多适应症批准。 依沃西（PD-1/VEGF）市场进展与潜力 上市与医保： 2024年5月，基于HARMONi-A研究结果，依沃西获得NMPA批准上市，用于治疗EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌（nsq-NSCLC）。该适应症也已成功纳入2024年国家医保目录，为其市场销售奠定了基础。 一线肺癌治疗潜力： 2024年8月，依沃西单药一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症的补充新药申请（sNDA）获受理，并被纳入优先审评。该适应症有望成为肺癌一线去化疗的新标准治疗方案，具有巨大的市场潜力。 依沃西国际化进程与大适应症布局 康方生物正通过与美国合作方SUMMIT的紧密合作，加速依沃西在全球范围内的临床开发，尤其是在肺癌这一核心适应症领域进行全面布局。 HARMONi研究进展 患者入组完成： 2024年10月，由SUMMIT主导开展的依沃西联合化疗对比化疗二线治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变局部晚期或转移性非鳞状NSCLC的全球多中心III期临床试验HARMONi完成患者入组。 数据读出与快速通道： 预计将在2025年中获得HARMONi研究的顶线数据。美国FDA已授予依沃西该适应症快速通道资格认定，预示着其潜在的快速上市进程。 HARMONi-3研究方案调整与战略意义 研究启动与初期设计： 2023年10月，SUMMIT主导的依沃西联合化疗对比帕博利珠联合化疗一线治疗鳞状NSCLC的全球多中心III期临床试验HARMONi-3开始入组，主要终点为OS，预计4年左右完成临床。 方案调整与全人群覆盖： 2024年10月，为实现肺癌一线治疗全人群覆盖的战略目标，SUMMIT修改了HARMONi-3临床研究方案，将入组患者人群从鳞癌扩大到“鳞癌+非鳞癌（腺癌）”，计划入组患者从400人增加到1080人。主要终点也调整为OS和PFS。 战略意义： 此次方案调整旨在全面加速布局肿瘤大适应症，特别是肺癌一线治疗市场，体现了公司在全球市场竞争中的雄心和策略。 盈利预测与投资评级 太平洋证券对康方生物的未来业绩持乐观态度，并维持“买入”评级。 营业收入预测： 预计公司2025年、2026年和2027年的营业收入将分别达到35.58亿元、56.28亿元和81.21亿元，呈现出强劲的增长态势。 归母净利润预测： 预计公司将在2025年实现归母净利润转正，达到0.26亿元，并在2026年和2027年分别增至8.40亿元和13.37亿元，显示出显著的盈利能力改善。 投资评级： 鉴于公司核心产品商业化顺利，且预计2025年实现盈利，太平洋证券维持康方生物“买入”评级。 风险提示： 报告同时提示了新产品放量不及预期、医保支付政策调整、管线研发不及预期以及地缘政治风险。 财务数据分析 康方生物的财务数据显示，在经历2024年因特殊收入结构导致的净利润亏损后，公司预计将迎来强劲的业绩反弹和盈利能力提升。 收入与利润增长： 预计2025年至2027年营业收入将分别实现67.50%、58.20%和44.30%的同比增长，归母净利润在2025年实现105.00%的增长（扭亏为盈），并在2026年和2027年分别实现3166.18%和59.19%的爆发式增长。 盈利能力改善： 毛利率预计将保持在86%以上的高位并略有提升（2024A: 86.39% -> 2027E: 87.74%）。销售净利率将从2024年的-24.22%显著改善至2027年的16.46%，反映出公司盈利能力的全面提升。ROE和ROIC等指标也预计将从负值转为正值并持续增长。 现金流状况： 经营活动现金流预计在2025年仍为负值（-430百万元），但将在2026年转正（409百万元）并持续改善（2027E: 1093百万元），显示出公司运营效率的提升和自我造血能力的增强。 资产负债结构： 资产负债率预计将从2024年的47.05%上升至2027年的59.90%，但流动比率和速动比率仍保持在健康水平，表明公司短期偿债能力良好。 研发投入： 研发费用在2024年为11.88亿元，预计在未来几年仍将维持较高水平，显示公司持续的研发投入以支持管线发展。 估值展望： 随着盈利能力的改善，市盈率（P/E）预计将从2025年的高位（2826.53）迅速下降至2027年的54.36，反映市场对公司未来增长的预期。 总结 康方生物在2024年展现了其核心双抗产品卡度尼利和依沃西强大的商业化能力，通过成功纳入国家医保目录和多适应症的拓展，实现了商业销售收入的稳健增长。尽管受一次性收入影响，2024年总收入有所下降，但公司预计将在2025年实现盈利，并在未来几年保持高速增长。同时，依沃西的国际化进程和在肺癌大适应症领域的全面布局，特别是HARMONi和HARMONi-3临床试验的积极进展和方案调整，进一步巩固了公司在创新生物药领域的竞争优势和全球市场潜力。综合财务预测和市场策略，太平洋证券维持康方生物“买入”评级，认为其具备显著的投资价值和长期增长潜力。

中心思想 2024年业绩承压与业务结构分化 华兰生物在2024年面临整体业绩下滑的挑战，营业收入同比下降18.02%至43.79亿元，归母净利润同比下降26.57%至10.88亿元。这一下滑主要受疫苗业务短期承压影响，其收入大幅下降53.21%。然而，公司血制品业务表现稳健，实现营业收入32.46亿元，同比增长10.91%，采浆量创历史新高，达到1586.37吨，同比增长18.18%，为未来增长奠定坚实基础。 多元化研发管线驱动未来增长 尽管短期业绩承压，华兰生物及其参股公司华兰基因在研发方面持续投入并取得显著进展。血制品方面，静丙（5%、10%）已完成Ⅲ期临床并处于上市审批阶段，人凝血因子Ⅸ进入Ⅲ期临床。疫苗业务方面，多款重磅疫苗如重组带状疱疹疫苗、mRNA流感病毒疫苗等正在积极推进临床前或临床试验。华兰基因的贝伐珠单抗已获批上市，利妥昔单抗上市许可申请已递交，多款生物类似药和创新药处于不同临床阶段，有望为公司培育新的利润增长点，支撑公司长期发展。 主要内容 2024年度财务表现分析 华兰生物于2024年发布了年度报告，显示公司整体财务表现面临挑战。全年实现营业收入43.79亿元，相较于去年同期下降18.02%。归属于母公司股东的净利润为10.88亿元，同比下降26.57%。扣除非经常性损益后的归母净利润为9.81亿元，同比下降22.56%。从单季度表现来看，第四季度营业收入为8.89亿元，同比大幅下降37.82%；归母净利润为1.64亿元，同比下降60.37%；扣非归母净利润为1.64亿元，同比下降54.69%。这些数据显示公司在2024年，特别是第四季度，面临较大的经营压力，主要原因在于疫苗业务的显著下滑。 血制品业务稳健增长与采浆量创新高 与整体业绩下滑形成对比的是，华兰生物的血制品业务在2024年表现出强劲的增长势头。该业务板块实现营业收入32.46亿元，同比增长10.91%。具体产品方面，白蛋白实现营业收入12.29亿元，同比增长16.27%；静脉注射用人免疫球蛋白（静丙）实现营业收入9.29亿元，同比增长9.94%；其他血液制品实现营业收入10.88亿元，同比增长6.19%。 在采浆方面，公司积极推进单采血浆站的建设工作，2024年邓州浆站、襄城浆站、杞县浆站、巫山浆站陆续取得采浆许可证并开始采浆。此外，公司于8月在重庆市获批设置新建丰都县单采血浆站，目前正在按计划开展建设工作。通过新浆站的开源和激发内生活力等多措并举，公司2024年采浆量达到1586.37吨，同比增长18.18%，创历史新高，为血液制品业务的稳健增长奠定了坚实基础。 研发方面，公司的静丙（5%、10%）已完成Ⅲ期临床研究，目前处于药品上市审批阶段；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床，正在开展Ⅱ期临床研究；人凝血因子Ⅸ于2023年11月取得临床批件，正在开展Ⅲ期临床研究，这些项目有望在未来贡献新的增长点。 疫苗业务短期承压与研发进展 华兰疫苗在2024年业绩短期承压，实现营业收入11.28亿元，同比大幅下降53.21%。其中，流感疫苗实现营业收入10.73亿元，同比下降55.34%。疫苗业务实现净利润2.06亿元，同比下降76.10%。业绩承压主要系民众疫苗接种率变动、流感疫苗价格调整以及销量减少等多重因素综合影响。 尽管业绩下滑，公司在流感疫苗批签发方面仍保持国内领先地位。2024年，公司共取得流感疫苗批签发78批次，其中四价流感疫苗（成人剂型）55批次，四价流感疫苗（儿童剂型）12批次，三价流感疫苗11批次。 产品研发方面，疫苗公司稳步开展多项临床前研发工作，包括重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、mRNA流感病毒疫苗、mRNA RSV疫苗、痘病毒广谱流感疫苗。此外，A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成Ⅲ期临床试验，正在进行申报生产的准备工作；Hib结合疫苗于2024年12月申报临床试验并被受理；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗正在开展Ⅲ期临床试验。这些研发进展有望逐步丰富公司的疫苗产品矩阵。 基因公司新药获批与管线布局 公司参股公司华兰基因主要开展创新药和生物类似药的研发、生产。目前，华兰基因先后有10个产品取得临床试验批件，并正在按计划开展临床试验。其中，贝伐珠单抗于2024年11月21日取得《药品注册证书》，获批正式生产和销售。根据米内网数据，2023年国内贝伐珠单抗注射液的总销售额约为107亿元，该产品的获批上市有望对公司业绩产生积极影响。 此外，利妥昔单抗注射液的上市许可申请已递交并被受理。阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗处于Ⅲ期临床阶段；伊匹木单抗、帕尼单抗处于Ⅰ期临床阶段。重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PD-L1和TGF-β双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3双特异性抗体注射液已取得临床批件，待开展临床。上述丰富的在研管线将为公司培育新的利润增长点，有望渐入收获期。 投资建议与风险提示 基于对公司业务的分析和未来展望，国投证券维持华兰生物“买入-A”的投资评级。预计公司2025年-2027年的收入增速分别为14.9%、13.2%、11.6%，净利润的增速分别为20.7%、19.3%、17.8%。给予公司6个月目标价17.95元，相当于2025年25倍的动态市盈率。 同时，报告也提示了潜在风险，包括产品市场推广及销售不及预期、流感疫情的不确定性、浆源拓展不及预期以及新产品研发进度不及预期等。 总结 华兰生物2024年年度报告显示，公司整体业绩受疫苗业务短期承压影响，营业收入和归母净利润均出现下滑。然而，血制品业务表现稳健增长，采浆量创历史新高，为公司核心业务提供了坚实支撑。同时，公司在疫苗和基因药物领域的研发管线持续推进，多款重磅产品进入临床后期或已获批上市，预示着未来业绩增长的潜力。尽管面临流感疫情不确定性、市场推广等风险，分析师仍维持“买入-A”评级，并预计公司未来三年将实现稳健的收入和净利润增长。

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期，2024FY实现营收22.84亿元（+0.13%，括号内为同比增速，下同），归母净利润3.67亿元（-9.7%）。2024Q4单季度实现营收5.02亿元（+10.4%），归母净利润0.57亿元（+17.63%）。降本增效，24FY同比来看，销售毛利率为47.99%（yoy-2.64pct，主要系会计准则变动，还原后毛利率50.43%）；降本增效，销售费用率-2.18pct（费用率同比变化，下同），管理费用率-0.1pct，研发费用率-0.65pct。 　　非存储产业增长强劲，生命科学板块增速较快：（1）以新产业和存储类业务分，非存储新产业全年同增21.3%，占主营收入比45.5%（+7.9pct）；存储产业24H2收入降幅逐季收窄，Q4实现同比增长，剔除太阳能疫苗方案影响后全年持平。（2）以业务板块分，生命科学板块实现营收10.9亿元（+6.1%），其中液氮业务营收年复合增长率保持双位数，实验室耗材业务康盛生物实现收入倍速增长，并完成上海元析仪器并购正式切入分析仪器赛道。医疗创新板块实现营收11.8亿元（-4.9%），剔除太阳能疫苗方案后同比高个位数增长；其中公卫信息化业务金卫信收入增速超过40%，血浆采集方案业务海尔血技收入增速达行业增速的1.3倍，药房自动化业务收入接近翻番。并购标的整合良好，长期增长动力充沛。 　　海外加强本土化布局，直面全球市场体系：分海内外看，国内全年营收15.6亿元（+4.7%）；根据公司年报，2024年公司国内市场新增用户数量占比超过1/3，场景方案类业务收入增长超过50%。海外营收7.1亿元（-8.7%），海外市场剔除太阳能疫苗方案实现收入双位数增速。公司针对海外应用特点补全产品型号，达成多款新产品型号于海外上市，为未来海外增长提供支撑。伴随海外订单周期扰动平稳、太阳能疫苗方案交付加速，我们判断2025年国内市场保持收入中个位数增长，海外市场有望大幅提速。 　　盈利预测与投资评级：受公司海外项目的扰动，我们将公司2025-2026年营收由27.8/32.3亿元下调为26.2/29.9亿元，将公司归母净利润由5.0/5.9亿元下调为4.3/5.0亿元，并预测2027年营收和归母净利润分别为34.1亿元和5.9亿元；2025-2027年对应当前股价PE分别为26/22/19倍。考虑到公司海外有望迎接拐点，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，并购重组风险等。

中心思想 业绩强劲增长与业务恢复显著 皓元医药在2024年实现了显著的业务恢复和快速增长。公司全年营业收入达到22.70亿元，同比增长20.75%；归母净利润为2.02亿元，同比大幅增长58.17%；扣非归母净利润更是增长62.50%至1.79亿元。特别是2024年第四季度，收入同比增长29.21%，归母净利润同比激增527.32%，显示出强劲的复苏势头和盈利能力的显著提升。毛利率和净利率均有所改善，费用率结构也趋于优化，为公司未来的持续发展奠定了坚实基础。 前后端协同驱动长期发展 公司通过前端生命科学试剂业务的快速扩张和后端原料药、中间体及制剂业务的稳健增长，形成了有效的业务协同效应。前端业务凭借丰富的产品种类（超13.9万种SKU）和庞大的订单量（超79.8万个），保持了高增长态势。后端业务则通过持续的项目积累（仿制药403个，创新药892个，ADC项目超110个）和商业化进程，提供了稳定的收入来源。这种前后端业务的深度融合和协同发展，有望成为公司实现长期成长和享受估值溢价的核心驱动力。 主要内容 2024年年度业绩概览 事件回顾与财务表现 22.70亿元营收，20.75%增长： 皓元医药于2025年4月2日发布2024年年报，报告期内实现营业收入22.70亿元，较上年同期增长20.75%。 2.02亿元归母净利润，58.17%增长： 归属于上市公司股东的净利润为2.02亿元，同比大幅增长58.17%。扣除非经常性损益后的归母净利润为1.79亿元，同比增长62.50%，显示出核心业务的强劲盈利能力。 2024Q4业绩爆发式增长： 分季度来看，2024年第四季度表现尤为突出，实现收入6.51亿元，同比增长29.21%；归母净利润5824万元，同比激增527.32%；扣非净利润4940万元，同比暴涨1497.89%，表明公司业务在年末加速恢复。 盈利能力与费用结构优化 毛利率与净利率双升： 2024年公司毛利率达到47.97%，同比提升2.80个百分点；净利率为8.88%，同比提升2.10个百分点，反映出公司盈利能力的显著改善。 费用率结构调整： 销售费用2.10亿元，费用率9.25%（同比+0.84pp），与业务增长相匹配。管理费用2.35亿元，费用率10.35%（同比-1.36pp），显示出管理效率的提升。研发费用2.27亿元，费用率10.00%（同比-1.92pp），研发投入保持稳定，但费用率下降，可能与收入规模扩大有关。 业务板块深度分析 前端生命科学试剂业务表现 14.99亿元营收，32.41%高增长： 2024年生命科学试剂业务实现营业收入14.99亿元，同比增长32.41%，是公司收入增长的主要驱动力。 分子砌块与工具化合物齐头并进： 其中，分子砌块业务收入4.17亿元，同比增长35.7%；工具化合物和生化试剂业务收入约10.82亿元，同比增长31.2%，两大核心子业务均保持高速增长。 产品丰富度与市场影响力： 公司前端业务研发实力雄厚，产品品类丰富，2024年生命科学试剂累计完成订单数量超过79.8万个，试剂种类达到13.9万种，持续扩增的SKU有望驱动业务保持高增长。 后端原料药、中间体及制剂业务发展 7.55亿元营收，2.49%稳健增长： 2024年原料药和中间体、制剂业务营业收入7.55亿元，同比增长2.49%，保持了稳健的增长态势。 项目储备与商业化进展： 截至2024年底，公司后端仿制药项目数达403个，商业化项目83个，创新药累计承接892个项目，在手项目数同比增加18.5%，为未来业绩增长提供了坚实的项目储备。 ADC领域布局： 公司在ADC（抗体偶联药物）领域积极布局，2024年承接ADC项目数超过110个。截至2024年底，共有12个与ADC药物相关的小分子产品完成了美国FDA sec-DMF备案，显示出公司在该新兴领域的竞争优势。 盈利预测与投资建议 调整后的财务预测 2025-2027年营收预测： 基于公司盈利能力逐步恢复的预期，中泰证券调整了盈利预测。预计公司2025-2027年营业收入分别为26.90亿元、32.60亿元和40.28亿元，增速分别为18.48%、21.19%和23.56%。 2025-2027年归母净利润预测： 预计同期归母净利润分别为2.43亿元、2.99亿元和3.74亿元，增速分别为20.60%、22.79%和25.37%。 维持“买入”评级理由 前后端协同效应： 考虑到公司未来有望通过前后端业务的深度协同带来长期成长性，并享受由此带来的估值溢价。 盈利能力恢复： 公司盈利能力有望逐步恢复并持续提升，支撑业绩增长。 维持“买入”评级： 基于上述分析，中泰证券维持对皓元医药的“买入”评级。 风险因素提示 潜在经营与市场风险 信息滞后或更新不及时的风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 产能提升不及预期风险： 公司近年大幅扩充产能，存在一定的产能投放不及预期的风险。 毛利率下降的风险： 随着业务规模扩大，若公司不能持续保持技术和产品竞争优势，毛利率可能面临下降压力。 原材料供应及其价格上涨的风险： 宏观经济变化、自然灾害等不可抗力可能导致原材料短缺、价格波动或质量不达标，影响正常经营。 环保和安全生产风险： 业务规模扩大带来环保及安全生产压力，设备故障、人为操作不当或自然灾害可能导致事故，进而影响公司运营并面临处罚。 总结 皓元医药在2024年展现出强劲的业务恢复和快速增长态势，营业收入和归母净利润均实现显著增长，特别是第四季度业绩表现亮眼。公司盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有所改善，费用结构趋于优化。业务层面，前端生命科学试剂业务凭借丰富的产品种类和庞大的订单量实现高速增长，后端原料药、中间体及制剂业务则通过持续的项目积累和在ADC等新兴领域的布局保持稳健发展。中泰证券基于公司盈利能力恢复和前后端业务协同带来的长期成长性，调整了未来三年的财务预测，并维持“买入”评级。然而，投资者仍需关注信息滞后、产能提升不及预期、毛利率下降、原材料供应及价格波动以及环保和安全生产等潜在风险。

中心思想 双轮驱动战略稳健发展 盈康生命通过医疗服务与医疗器械两大板块的协同发展，实现了业务的稳健增长。医疗服务聚焦肿瘤全病程管理，器械板块则通过自主研发和并购不断丰富产品线，提升技术竞争力。 服务板块扩张与业绩展望 公司拟通过收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权，进一步深化其在肿瘤医疗服务领域的布局，预计将增强肿瘤特色并持续推动医疗服务板块的业绩增长。尽管外部环境承压，公司仍维持“买入”评级，显示出市场对其未来发展的信心。 主要内容 医疗服务与器械板块协同增长 医疗服务板块表现： 2024年医疗服务板块实现收入11.92亿元，同比增长3.76%。其中，肿瘤业务收入达3.80亿元，占医疗服务总收入的31.9%。旗下友谊医院和广慈医院分别实现收入5.79亿元和5.24亿元。 医疗器械板块突破： 医疗器械板块全年收入3.67亿元，同比增长14.05%。海外销售取得显著进展，突破7个空白市场，南美地区新增进入16个国家，客户量同比增长75%，海外市场收入同比增长22%。 拟收购长沙珂信，强化肿瘤服务布局 战略性收购： 盈康生命计划收购长沙珂信肿瘤医院有限公司51%股权。长沙珂信是一家集医疗、科研、预防、康复于一体的三级肿瘤专科医院。 协同效应与增长潜力： 本次收购有望与公司现有的四川友谊医院、苏州广慈医院、重庆友方医院形成高效协同，进一步深化公司发展战略，增强肿瘤特色，并有望推动医疗服务板块业绩持续增长。 盈利预测、估值与评级 盈利预测调整： 考虑到外部环境压力，公司下调了2025-2026年归母净利润预测，分别为1.39亿元和1.70亿元（较前次预测下调11%/13%），并新增2027年归母净利润预测为1.96亿元。 估值与评级： 对应2025-2027年EPS分别为0.19/0.23/0.26元，PE分别为56/46/40倍。鉴于公司医疗服务和医疗器械板块的持续稳健发展，维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了并购不及预期、伽马刀销售不及预期、并购公司业绩不及预期、商誉减值风险以及医院业务增长不及预期等潜在风险。 总结 盈康生命在2024年实现了收入15.59亿元，同比增长6.01%，归母净利润1.15亿元，同比增长14.92%，基本符合预期。公司坚持“服务+器械”双轮驱动战略，医疗服务板块稳健增长，肿瘤业务贡献突出；医疗器械板块在海外市场取得显著突破。通过拟收购长沙珂信肿瘤医院，公司将进一步巩固其在肿瘤医疗服务领域的市场地位，增强协同效应，为未来业绩增长注入新动力。尽管面临外部环境挑战，公司盈利能力和市场扩张潜力仍受到肯定，维持“买入”评级。

中心思想 亚盛医药投资亮点与增长驱动 浦银国际对亚盛医药（6855.HK/AAPG.US）给予“买入”评级，港股目标价57港元，美股目标价29美元。核心投资逻辑在于公司2025年中国市场的商业化进展，特别是耐立克新适应症纳入医保后的放量，以及Lisaftoclax在中国获批上市的预期。 国际化战略与财务稳健性 报告强调了亚盛医药持续推进的国际化进程，包括核心药品获得FDA批准进行额外注册临床试验以及潜在的海外合作，这些有望逐步反映其海外市场潜力。同时，公司财务状况稳健，在手现金充裕，可支撑运营至2027年底，为研发和商业化提供保障。 主要内容 2024年业绩表现与现金流状况 亚盛医药2024年实现总收入人民币9.81亿元，同比增长342%，其中知识产权收入6.78亿元（来自武田的选择权付款），耐立克销售收入2.41亿元，同比增长52%，符合市场预期。公司净亏损为4.06亿元，同比收窄56.2%，研发费用9.47亿元，销售费用1.96亿元。截至2024年底，公司现金及现金等价物为12.6亿元，叠加2025年1月纳斯达克上市融资1.325亿美元（约人民币9.67亿元），公司在手现金充沛，预计可支撑运营至2027年底。 耐立克商业化进展与未来增长潜力 耐立克（Olverembatinib）于2024年在中国实现销售收入2.41亿元。展望2025年，其针对第一代和第二代TKI耐药和/或不耐受的CML-CP成年患者的新适应症已于年初纳入医保，该新适应症的患者人数是此前医保适应症的4-5倍，预计将带来强劲的销售增长。管理层表示2025年1-2月销售数据已超预期，浦银国际预测耐立克今年销售有望翻倍至约5亿元。在适应症扩展方面，TN Ph+ ALL三期有望于2025年完成入组，2026年递交上市申请；GIST适应症有望于2025年完成病人入组。国际市场方面，公司已获FDA批准进行POLARIS-2试验（CML-CP适应症），预计2025年底完成入组，2026年向FDA提交上市申请；预计2025年有望获FDA批准进行国际三期POLARIS-1试验（TN Ph+ ALL适应症）。 Lisaftoclax上市预期与全球市场前景 全球进度第二、国产首款BCL2抑制剂Lisaftoclax（APG-2575）有望于2025年下半年在中国获批上市，用于r/r CLL/SLL适应症（NDA已于2024年11月获得CDE受理并纳入优先审评）。公司计划凭借耐立克积累的血液瘤商业化经验，自建Lisaftoclax商业化团队。鉴于国内CLL市场主要由BTK抑制剂占据且艾伯维Venetoclax销售有限，公司认为Lisaftoclax作为中国首个上市的国产BCL2抑制剂，凭借良好的先发优势、疗效数据及安全性，商业化前景广阔。全球市场方面，公司正在海外推进国际三期GLORA试验（1.5L CLL/SLL），有望于2026年完成病人入组，并预计2025年内有望获FDA批准进行国际三期MDS临床试验（GLORA-4）。管理层认为，若Lisaftoclax能在CLL/SLL、AML、MDS、MM四个适应症上均取得成功，其峰值销售有望超过Venetoclax（市场预测30-40亿美元）。 投资评级、估值与风险提示 浦银国际给予亚盛医药“买入”评级，港股目标价57港元，美股目标价29美元。基于DCF估值模型（WACC：10%，永续增长率：3%），预测公司2025E/2026E/2027E总收入分别为6.2/29/20.4亿元，归母净亏损/盈利分别为10.7亿元净亏损/11.2亿元净盈利（主要得益于武田选择权行权费收入）/1.5亿元净盈利（预计2027年实现盈亏平衡）。主要投资风险包括耐立克销售不及预期、Lisaftoclax获批延误或出海进度不及预期，以及运营费用控制不及预期。 总结 亚盛医药凭借其核心产品耐立克新适应症纳入医保带来的强劲增长潜力，以及国产首款BCL2抑制剂Lisaftoclax即将获批上市的预期，展现出显著的商业化前景。公司财务状况稳健，现金流可支撑未来运营至2027年底，为持续的研发和国际化战略提供了坚实基础。尽管存在销售不及预期、审批延误等风险，但其在血液肿瘤领域的创新布局和全球化推进，使得浦银国际对其未来发展持乐观态度，并给予“买入”评级。

　　诺诚健华(688428) 　　事件：公司发布2024年报：2024年度公司实现营收10.09亿元，同比增长36.68%，其中，药品销售收入10.06亿元，同比增长49.74%；归属于上市公司股东的净利润-4.41亿元，亏损收窄30%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润-4.40亿元；研发费用8.15亿元，同比增长7.57%。 　　事件点评： 　　奥布替尼销售额破十亿元，1LCLL/SLL适应症预计年内获批。公司的首款商业化产品BTK抑制剂奥布替尼在2024年实现强劲增长，销售额达到10亿元，同比增长49.14%。主要驱动因素包括四方面：(1)奥布替尼获NMPA批准的三个适应症r/rCLL/SLL、r/rMCL和r/r MZL均已被纳入国家医保目录；(2)奥布替尼是国内首款且唯一获批用于r/rMZL的BTKi，且已获2024年ASCO指南列为r/r MZL的I级推荐方案；(3)公司商业化能力显著增强；(4)奥布替尼良好的疗效和安全性提高了患者的依从性，并延长DOT（治疗持续时间）。此外，奥布替尼持续拓展血液瘤新适应症，治疗1LCLL/SLL的NDA已获NMPA受理，预计在年内获批上市，奥布替尼进一步拓展用药患者人群为未来销量持续增长带来新的驱动力。 　　Tafasitamab预计将于2025年上半年获批上市，为公司构筑新的业绩增长曲线。Tafasitamab联合来那度胺用于不符合ASCT条件的r/rDLBCLBLA已获受理并被纳入优先审批，预计2025H1在国内获批；该疗法已获正式纳入CSCO指南，列为治疗不符合ASCT条件的r/rDLBCL成年患者的二级推荐方案。Tafasitamab为治疗r/r DLBCL的潜在同类最佳产品，Tafasitamab联合来那度胺治疗r/r DLBCL的国内单臂II期临床数据在EHA2024年大会期间展示，截至2024年1月29日，IRC评估的ORR=73.1%（CR=32.7%，PR=40.4%），研究者评估的ORR=69.2%（CR=34.6%，PR=34.6%）。 　　ICP-248与奥布替尼联合用于治疗1LCLL/SLL已启动注册性III期临床研究，多项适应症临床试验全球同步推进。ICP-248是一款新型口服高选择性的BCL-2抑制剂，其与奥布替尼联合用于治疗1LCLL/SLL的注册性III期临床试验已于2025Q1启动并完成首例患者入组。ICP-248在既往开展的临床试验中展现出优异的临床数据，截至2025年3月27日，已有42例初治CLL/SLL患者入组接受ICP-248联合奥布替尼的治疗，未观察到肿瘤溶解综合征（TLS）的临床或实验室证据，在中位联合治疗持续时间为5.5个月时，总有效率（ORR）、影像学靶病灶完全缓解率（CRR)和不可检测微小残留病灶（uMRD）率分别为100%、53.4%和46.2%（MRD检查点为联合治疗开始后12周）。其他适应症方面，公司于2025年3月在国内申请开展ICP-248对既往BTKi治疗失败的r/r MCL患者的II期单臂注册试验；ICP-248正在美国和欧盟进行针对r/rNHL的单一疗法桥接试验；ICP-248用于治疗1LAML已获批准在国内和澳大利亚开展临床试验，目前剂量递增和扩展研究正在进行中。 　　公司持续耕耘自免领域多项适应症，布局多款口服疗法。公司持续深度探索奥布替尼在自免领域的临床价值：(1)公司正在加快启动奥布替尼用于治疗PPMS和SPMS的美国III期临床试验，预计分别在2025H1、2025年实现首例患者入组；(2)奥布替尼用于治疗ITP的国内注册性III期临床试验正在进行中，预计在2025年底前完成并在2026H1递交NDA；(3)奥布替尼用于治疗SLE为同类首创，其IIb期临床试验已于2024年完成患者招募，预计2025Q4读出数据。此外，公司的两款差异化TYK2抑制剂ICP-332和ICP-488对多个自免适应症颇具潜力，ICP-332用于特应性皮炎的III期临床推进中、用于白癜风的II/III期临床已启动、用于结节性痒疹的全球II期临床研究正在计划中，ICP-488用于银屑病的III期临床推进中。再者，公司亦有多款颇具潜力的用于自免领域的口服小分子、环肽和分子胶产品，目前尚处于临床前研发阶段。 　　ICP-723国内注册II期临床数据验证差异化优势，双年龄段NDA在即。ICP-723是一款第二代小分子泛TRK抑制剂，公司已完成在中国大陆地区的注册性II期临床试验，针对NTRK融合阳性的晚期实体瘤成人和青少年患者（12≤年龄≤18），ORR=85.5%（95%CI:73.3,93.5）预计在2025年3月底递交NDA。ICP-723针对儿童人群（2≤年龄≤12）的注册临床试验正在进行中，计划于2025年内递交NDA。此外，ICP-723能够克服第一代TRK抑制剂的获得性耐药，为既往TRK抑制剂治疗失败的患者带来希望。 　　新建自主研发ADC技术平台，定位难治实体瘤市场。2024年，公司采用自主研发的连接子-载荷（LP）技术新建ADC技术平台。平台的核心特点包括不可逆生物偶联技术、亲水连接子和创新型高效细胞毒性载荷，有望开发出具有强大肿瘤杀伤效应且具备充足治疗窗口的ADC候选药物。ICP-B794是依托于公司ADC技术平台开发的新型B7-H3靶向ADC，在临床前动物试验中展现出对SCLC、NSCLC等实体瘤的强效抗肿瘤活性，预计2025H1提交的IND申请。 　　投资建议： 　　我们预计公司2025-2027年的收入分别为14.11/17.02/20.58亿元，归母净利润分别为-4.27/-3.55/-2.35亿元。考虑公司核心产品奥布替尼持续放量、后续新适应症将陆续获批、针对ITP、SLE、MS等自免适应症的临床进展顺利；公司第二款商业化产品Tafasitamab预计今年批准上市并开始贡献业绩；实体瘤管线的Zurletrectinib(ICP-723)产品即将向NMPA递交NDA，我们维持其“买入”评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期，药物研发不及预期，人才流失风险，毛利率下滑风险，医保政策风险，地缘政治风险。

中心思想 业绩承压下的盈利韧性与战略升级 九强生物在2024年面临国内IVD生化集采带来的营收短期压力，但通过有效的成本管控实现了归母净利润的逆势增长，展现出良好的盈利韧性。公司持续加大研发投入，加速产品管线扩容，初步构建了涵盖生化、血凝、化学发光、血型及POCT等领域的产品矩阵，为未来发展奠定基础。 AI病理与国际化布局驱动长期增长 子公司迈新生物作为核心增长引擎，正深化AI病理诊断布局，将AI技术与现有产品融合应用，巩固市场护城河。同时，迈新生物积极拓展海外市场，在欧美及新兴市场推进产品认证和渠道建设，实现国际化新阶段的突破。尽管短期业绩预测有所下调，但公司在病理+AI和国际化战略上的长期潜力被看好，维持“买入”评级。 主要内容 2024年年度业绩概览 2024年，九强生物实现营业收入16.59亿元，同比下降4.75%；归母净利润5.33亿元，同比增长1.70%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增长1.93%。其中，第四季度单季营业收入4.22亿元，同比下降17.01%；归母净利润1.59亿元，同比增长4.48%。 业绩短期承压，盈利能力持续改善 受国内IVD生化集采影响，生化试剂价格大幅下降，导致公司2024年营收同比下滑4.75%。然而，公司通过良好的成本管控能力，实现了归母净利润1.70%和扣非归母净利润1.93%的逆势增长。从季度表现看，2024年第四季度归母净利润环比增长29.5%，显示出盈利能力逐季改善的趋势。毛利率从2023年的74.7%提升至2024年的78.5%。 研发管线加速扩容，产品矩阵初步成型 公司持续加大研发投入，2024年研发费用率为11.36%，同比提升2.01个百分点。截至2024年末，公司共取得医疗器械注册证379项（2023年末为294项），新增专利19项。产品涵盖生化、血凝、化学发光、血型及POCT等多个领域，多项病理、生化、凝血、发光等试剂产品在2024年获批，产品菜单持续完善。 迈新生物深化AI病理布局，国际化进入新阶段 子公司迈新生物专注于病理诊断核心技术，在完善免疫病理和分子病理技术布局的基础上，进一步拓展伴随诊断与病理AI等领域，深化病理AI与现有产品的融合应用，以巩固公司在病理诊断领域的护城河。同时，迈新生物积极布局海外市场，在欧美等成熟市场以及中东、东南亚等新兴市场大力推进相关产品的海外资质认证，并通过构建分销渠道，实现了Titan系列仪器在欧美的装机落地，标志着病理国际化进入新阶段。 盈利预测、估值与评级 考虑到生化集采全面推进对公司生化业务带来的业绩压力，分析师下调了公司2025-2026年归母净利润预测至5.36亿元和6.25亿元（原预测分别为7.63亿元和9.20亿元，分别下调30%和32%），并引入2027年归母净利润预测值7.42亿元。当前股价对应2025-2027年PE分别为18倍、15倍和13倍。尽管公司短期业绩承压，但分析师长期看好公司在病理+AI以及病理国际化战略上的发展潜力，维持公司“买入”评级。主要风险提示包括集采降价超预期、销售模式变动以及新产品研发上市进度不及预期。 总结 九强生物在2024年面临国内IVD生化集采带来的营收压力，但通过精细化成本管控实现了归母净利润的逆势增长，展现出较强的盈利韧性。公司持续高强度研发投入，加速产品管线扩容，构建了多元化的产品矩阵。特别是子公司迈新生物在AI病理诊断领域的深化布局和国际化战略的积极推进，成为公司未来长期增长的核心驱动力。尽管短期业绩预测有所调整，但基于对公司病理+AI和国际化战略的长期看好，分析师维持“买入”评级。

中心思想 集采压力与业绩承压下的长期发展潜力 春立医疗在2024年面临人工关节集采续标带来的价格下降压力，叠加医疗反腐对行业手术量的影响，导致公司营收和归母净利润大幅下滑，分别同比减少33.32%和55.01%。尽管短期业绩承压，但公司第四季度收入下滑幅度收窄，显示出积极的恢复迹象。 研发投入与估值修复驱动的“买入”评级 报告维持对春立医疗的“买入”评级，认为集采风险已逐步释放，且当前估值已进入合理水平。公司持续加大研发投入，战略布局新材料和新产品管线，有望增强长期竞争力。虽然盈利预测因集采价格下降而大幅下调，但市场对公司的悲观预期已充分反映，未来业绩有望在行业自然增长和公司创新驱动下逐步恢复。 主要内容 2024年业绩回顾与集采影响分析 2024年财务表现显著下滑 春立医疗2024年全年实现营收8.06亿元，同比下滑33.32%。 归母净利润为1.25亿元，同比下滑55.01%。 扣非归母净利润为0.95亿元，同比减少62.80%。 公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.49元。 集采续标与医疗反腐双重压力 2024年5月人工关节集采协议期满续标，春立医疗关节类产品全线中标，但中标价格较第一次集采有所下降，直接导致公司业绩承压。 同期医疗反腐对行业手术量造成较大影响，进一步加剧了公司业绩下滑。 经营趋势与研发投入展望 四季度收入下滑收窄，费用结构优化 公司第四季度单季实现收入2.98亿元，同比下滑28.53%，较第三季度单季的下滑幅度有所收窄，显示出业绩企稳的初步迹象。 销售费用率为25.80%，同比下降35.88%，环比下降40.56%，预计未来仍将维持相对较低水平。 管理费用率为4.68%，同比提高0.94个百分点；研发费用率为11.23%，同比提升0.97个百分点，基本保持稳定。 预计集采对公司后续影响将逐步出清，集采价格趋于稳定，骨科作为老龄化行业，手术量有望保持稳定自然增长，公司业绩有望逐步恢复。 持续高研发投入，增强核心竞争力 2024年公司研发费用达1.33亿元，保持较高水平，体现了公司“创新驱动发展”的理念。 公司在多孔钽、镁合金、PEEK等新材料领域进行战略布局。 积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新产品管线的研发，旨在持续提高公司竞争力。 盈利预测调整与估值分析 盈利预测大幅下调 考虑到集采续标产品价格下降，报告下调了公司盈利预测。 原预测2025/2026年EPS分别为1.12/1.43元，现预测调整为0.40/0.48元，下调幅度分别为64%和66%。 预测2027年EPS为0.58元。 估值处于合理区间，维持“买入”评级 截至2025年4月2日收盘，公司A股总市值为58亿元，对应2025-2027年PE分别为38.1/31.8/26.4倍。 报告认为，公司关节续标已落地，当前估值处于相对较低水平，市场对公司的悲观预期已充分反映，因此维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 集采政策超预期 集采政策可能出现超预期变化，导致公司产品价格进一步下降。 行业手术量恢复不及预期 行业手术量恢复速度可能低于预期，导致公司销售额未达预期目标。 总结 春立医疗2024年业绩受集采续标和医疗反腐影响显著下滑，但第四季度收入下滑收窄，显示出经营韧性。公司持续高强度研发投入，积极布局新材料和新产品管线，为长期发展奠定基础。尽管盈利预测因集采价格压力而大幅下调，但报告认为集采风险已逐步释放，当前估值合理，市场悲观预期已充分反映。鉴于骨科行业的老龄化驱动和公司持续的创新投入，报告维持“买入”评级，看好公司长期发展潜力，但需关注集采政策和手术量恢复不及预期的风险。

中心思想 业绩短期承压，成本结构变化是主因 丰光精密2024年报显示，公司营业收入实现2.32亿元，同比增长10.09%，但归母净利润为0.21亿元，同比大幅下滑40.81%。业绩下滑的主要原因在于成本端增加，具体包括上合工厂主体竣工验收后产生的厂房折旧费用、项目贷款利息支出由资本化转为费用化，以及政府补助同比减少约619万元。这些因素共同导致了销售净利率同比下降7.79个百分点至9.06%，使得公司在营收增长的同时利润承压。 谐波减速器蓄势待发，驱动未来增长 尽管短期业绩受扰，报告强调公司在精密机械零部件产品销售方面保持稳步增长，且其战略布局的谐波减速器业务已取得关键进展，成功完成全系列齿形设计并通过内部技术验证，并已进入小批量量产状态。谐波减速器作为工业机器人、服务机器人及人形机器人等先进领域的核心部件，有望成为公司未来业绩增长的“第二曲线”。公司凭借在加工精度、质量稳定性及优质客户资源方面的优势，为谐波减速器的市场拓展奠定了坚实基础，预计该业务的放量将为公司打开新的成长空间。 主要内容 2024年业绩回顾与成本结构分析 2024年，丰光精密实现营业收入2.32亿元，同比增长10.09%；归母净利润0.21亿元，同比下降40.81%。销售毛利率为36.31%，同比提升0.97个百分点，但销售净利率降至9.06%，同比下降7.79个百分点。利润下滑主要系成本端显著增加：上合工厂竣工验收导致厂房折旧费用增加，项目贷款利息由资本化转为费用化，以及政府补助同比减少约619万元。期间费用率方面，销售费用率3.96%（同比+0.44pct），管理费用率12.95%（同比+2.68pct），财务费用率1.75%（同比+1.86pct），研发费用率6.30%（同比-0.50pct）。 业务发展与新增长点：谐波减速器进展 公司主营业务包括精密机械加工件和压铸件等金属零部件的生产及加工服务。2024年，产品收入达1.80亿元，同比增长17.78%，占总营收的77.52%（同比+0.80pct），毛利率为31.36%（同比+3.97pct）。加工收入为0.45亿元，同比下降13.06%，占比19.39%（同比-0.23pct），毛利率为49.78%（同比-3.99pct）。 在战略新兴业务方面，公司积极布局谐波减速器产品，已成功完成全系列齿形设计并通过内部技术验证，具备随时响应市场需求并进入批量生产的能力，目前已进入小批量量产状态，并与潜在客户积极对接，部分客户已下达小批量订单。公司在原材料选择、热处理工艺、齿形加工、组装、测量等关键环节采用国际领先技术和标准，旨在对标四大机器人厂商供应商的谐波减速器。 未来盈利展望与估值调整 基于上合工厂投产带来的折旧及费用化水平提升，以及新品市场拓展前期放量较小的考量，分析师下调了公司2025-2027年的归母净利润预测，分别为0.25亿元、0.32亿元和0.44亿元（原预测2025/2026年为0.55/0.65亿元）。尽管如此，报告维持了“增持”评级，主要基于公司谐波减速器业务进入小批量量产阶段，有望打开新的成长空间。 根据最新的盈利预测，公司2024-2027年的营业总收入预计将从2.32亿元增长至4.24亿元，归母净利润预计将从2024年的0.21亿元增长至2027年的0.44亿元，年复合增长率显著。毛利率预计在35.65%至36.02%之间波动，归母净利率预计将从9.06%提升至10.37%。当前股价对应的动态P/E分别为198.15倍（2024A）、163.88倍（2025E）、131.35倍（2026E）和94.86倍（2027E）。 报告同时提示了原材料价格上涨、零部件降价以及新业务拓展不及预期的风险。 总结 丰光精密2024年业绩受到上合工厂折旧及费用化、政府补助减少等因素的短期扰动，导致归母净利润同比下滑40.81%，但营业收入仍实现10.09%的增长。公司在精密机械零部件主业上保持稳健，产品收入同比增长17.78%。更重要的是，公司在人形机器人市场趋势下积极布局的谐波减速器业务已取得突破性进展，成功完成技术验证并进入小批量量产阶段，有望成为未来业绩增长的强大驱动力。尽管分析师下调了未来三年的盈利预测，但考虑到谐波减速器业务的巨大成长潜力，报告维持了“增持”评级，表明对公司长期发展的信心。投资者需关注原材料价格波动、零部件降价及新业务拓展进度等潜在风险。