赛诺医疗(688108) 　　高端介入医疗器械的领跑者，技术储备深厚，首次覆盖，给予“买入”评级 　　赛诺医疗致力高端介入医疗器械产品研发，业务涵盖心脑血管、结构性心脏病等关键领域，拥有冠脉和神经介入两大管线。核心产品累计使用量超190万个，凭借8项关键技术和19款已上市产品，及超过200项覆盖主要国家的全球专利，在国内外市场占据领先地位。随着公司技术创新和业务拓展，收入有望快速增长。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.59/5.96/7.74亿元，当前股价对应P/S分别为9.9/7.6/5.9倍，与可比公司相较估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　冠脉介入领域集采助力业绩回升，神经介入核心产品获批在即 　　冠脉介入：我国冠心病患者众多且死亡率不断上升，2020年冠心病患者达2527.2万人，预计2020-2030年GAGR为2.28%。相较而言我国PCI手术普及程度低，但需求持续增长。国内冠脉介入器械市场虽成熟，但随着心血管病患病人口增加、治疗手段普及、基层医院发展、带量采购及国产医疗器械崛起等推动，我国冠脉介入耗材市场未来仍有较大发展潜力。集采方面，2022年11月，公司HT Supreme和HT Infinity两款产品中标冠脉支架集中带量接续采购。首年冠脉支架销量和产品入院数量创新高，冠状动脉介入业务营收同比增长99%，业绩强势回升，当前棘突球囊迅速上量。神经介入：我国脑卒中成人致死致残及发病人数呈上升趋势，预计到2030年缺血性卒中患者将增长到584.76万人。国家政策助力中国神经介入市场迅速发展，但跨国医疗器械厂商仍占据大部分市场份额，国产替代和产品创新潜力仍较大。公司全面覆盖神经介入关键领域，实现产品全面布局优化。分别于2016年、2020年推出全球首款治疗颅内动脉狭窄的快速交换球囊、第二代低压快速交换球囊。2021年推出全球首创愈合导向支架NOVA颅内药物洗脱支架系统，采用双涂层技术，降低血管再狭窄风险。在研产品方面，公司自主研发全球首款自膨药物支架产品于2024年4月已获国家药监局受理，与NOVA互补，共同提升手术安全性、到位性及便捷性，有望填补市场空白，为颅内动脉粥样硬化狭窄治疗提供更优方案。 　　公司战略清晰，国际化销售，推动海外业务布局 　　公司重视人才培养，构建强大研发团队，在医疗研发领域持续投入并引进高端人才。公司积极拓展国际成熟市场，HT Supreme™等多款产品获欧美等成熟市场注册证，并于2023年10月获法国批准纳入医保报销目录，海外业务布局可期。 　　风险提示：公司产品研发、注册不及预期，集采政策风险，市场竞争风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　安琪酵母凭借技术壁垒和全球化布局稳居行业第一梯队。公司是全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，公司拥有技术和产能壁垒，持续高研发投入支撑高附加值产品开发，同时公司拥有国内外16个酵母工厂，在国内市场占比55%，在全球占比超过19%，酵母系列产品规模已居全球第二，具备显著的规模优势。安琪酵母长期逻辑（行业增长+海外全球化布局）与短期催化（成本红利+产品升级）形成共振，2025年业绩弹性值得期待。 　　行业需求稳健扩张，安琪依托产品创新和全球化战略持续打开成长空间。行业基础需求稳健扩张，健康消费驱动天然酵母替代化学添加剂，YE在调味品领域渗透率加速、同时拓展在休闲零食等新领域的应用。2018-2023年间，全球烘焙食品的规模从3854亿美元增长到4929亿美元，年均复合增长率为5%，中国烘焙食品及面包类消费市场情况在2023年逐步回归正轨，预计到2026年中国烘焙食品年增速达到6.2%，预制食品、工业化餐饮推动酵母需求刚性增长。公司在经历业绩短期承压，24Q2起国内业务环比修复，海外保持高速增长，2024年前三季度实现营业总收入109.12亿元，同比增长13.05%。 　　成本下行、产品策略优化及海外放量构成业绩弹性核心驱动力。 　　糖蜜成本周期性下滑带来成本弹性：公司毛利率受糖蜜价格影响较大，21/22榨季因玉米价格下降、下游需求回落，糖蜜价格阶段性出现回落，后22年俄乌冲突导致大宗价格抬升、叠加当期榨季气候不佳导致减产，糖蜜价格再度回弹至高位震荡，23/24榨季全国主产区糖蜜产量增长推动糖蜜价格稳中向下，最新24/25榨季国内甘蔗持续增产、糖蜜供应量增加，叠加下游应用场景减少糖蜜价格进一步下探。公司原料采购季为每年年底到第二年3-4月，截至目前采购进度接近完成，平均采购成本较去年同期有较大幅度下滑，成本弹性显著。 　　从产能扩张周期视角看，公司固定资产新增折旧摊销高峰已过，产能建设节奏与收入增长的错位修复，糖蜜成本周期性回落及高毛利产品结构优化，2025年首次实现折旧拖累减弱与成本端改善双重共振，利润弹性进入释放拐点。前期海外及国内产能集中投产时期过去，新增折旧边际影响递减，而产能释放驱动的收入增长保持稳健，新增折旧/收入比自2024年起进入下行通道。 　　产品结构升级叠加战略性调价助推国内市场恢复增长：公司于24年上半年随行业竟对开始降价促销，国内主导产品销售情况逐季走强，同时公司通过YE、保健品等高附加值产品实现结构化升级，提升利润空间，降低对传统酵母价格战的依赖。 　　海外本土化产能布局、新兴市场需求爆发驱动境外市场持续发力：埃及、俄罗斯工厂利用当地低价糖蜜和关税优势，辐射中东、非洲及独联体市场，另外新兴市场东南亚、中东等地烘焙渗透率尚低，城镇化与西式饮食文化扩散推动需求高增，叠加预制食品工业化趋势，酵母刚需属性凸显，2024年前三季度海外收入占比近40%，同比增长21.77%，海外市场成为公司近两年增长主引擎。 　　安琪酵母长期逻辑与短期催化因素形成共振，关注糖蜜成本下行、海外市场拓展及产品结构升级带动，2025年业绩弹性值得期待。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2024年-2026年营业收入分别为152.70/175.12/196.09亿元，同比+12.43%/+14.69%/+11.97%，预计2024年-2026年归母净利润分别为13.72/16.59/19.94亿元，同比+8.04%/+20.89%/+20.21%。未来三年EPS分别为1.58/1.91/2.30元，对应当前股价PE为23/19/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。

　　丸美生物(603983) 　　事件：2月17日，公司投资标的上海摩漾生物科技有限公司的“注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂”Aphranel®优法兰获国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。产品注册编号为国械注准20253130390，适用范围为鼻唇沟部位皮下层注射，用于纠正中重度鼻唇沟皱纹。产品结构组成包括羟基磷酸钙、羧甲基纤维素钠、甘油和注射用水，且采用预灌封注射器进行罐装。 　　摩漾生物Aphranel®为目前国内唯一一款合规的CaHA面部填充剂产品，丸美生物前瞻性进行投资彰显公司在医美领域的战略眼光。上海摩漾生物成立于2018年，专注于改性羟基磷灰石材料的研发与应用，2024年12月其旗下“Aphranel®羟基磷酸钙微球面部填充剂”在墨西哥获批上市，并计划准入欧美日澳等国际主流医美市场；2025年2月，Aphranel®拿下我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证，标志着羟基磷灰石（HAP）材料正式从骨科、牙科跨界进入医美领域，填补了国内CaHA微球应用于鼻唇沟适应症产品的空白。丸美生物2023年投资摩漾生物，布局羟基磷灰石赛道，彰显公司在医美领域的战略眼光，同时也有助于提升公司在再生医学领域的地位和影响力。 　　持续深化“双美”战略，打开公司成长空间。1）在生活美容领域，公司构建起以抗衰品牌丸美为核心，新锐彩妆品牌恋火和大众化功能性护肤品牌春纪为补充的多元化品牌矩阵。婵妈妈数据显示，2024年/2025年1月丸美主品牌在抖音渠道分别实现销售额13.87/1.61亿元，同比增长87.53%/104.40%，品牌势能强劲。2）在医美领域，主要通过组件全球顶尖科研团队自研重组胶原蛋白等新材料、新技术，并应用于护肤品，提升品牌和产品的市场竞争力，以及通过投资再生医学和医美领域的相关企业，如专注科技再生材料注射填充类医美产品的摩漾生物、光电医美器械领域头部企业美央、致力于再生医学生物材料的研发与应用工作的圣至润合等，抢占医美市场先机。 　　投资建议：公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.63、4.70、5.75亿元，现价（2025/2/18）对应PE分别为33X、25X、21X，维持“推荐”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

　　昆药集团(600422) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年业绩快报。 　　公司预计2024年实现营收84亿元，较重述调整前+9.1%，较重述调整后-0.3%；实现归母净利润6.5亿元，较重述调整前+45.7%，较重述调整后+19.9%；实现归母扣非4.4亿元，同比+30.1%。（公司2024年以现金方式收购华润圣火51%股权，并将其纳入合并范围，属于同一控制下企业合并，公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。） 　　24Q4单季预计公司实现归母扣非1.47亿元，23Q4单季度归母扣非为0.25亿元，实现快速增长。 　　华润赋能持续深化改革，圣火并表化解同业竞争。 　　2024年系公司公司加入华润大家庭、与华润三九稳步推进融合重塑的第二年；圣火完成并表标志着公司已解决核心产品血塞通软胶囊 　　“络泰”与华润圣火“理洫王”同业竞争问题，全国仅有的两张血软批文合为一家，未来公司有望进一步完善三七产业链优势布局，提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模，持续增厚公司“老龄健康-慢病管理”领域的业绩。 　　全国中成药集采覆盖面增加，公司血塞通冻干、软胶囊、滴丸均中标。 　　25年2月10日第三批全国中成药采购联盟集中采购中选结果正式出炉，包括第一批中成药集采的接续和全国扩围，以及第三批中成药集采纳入的新品种。公司3个报价代表品均中选，血塞通（冻干）以9.22元/支*200mg、血塞通滴丸以24.38元/300丸*5mg、圣火血塞通软胶囊以24.18元/24丸*60mg中选。此次集采执行周期至27年底，我们认为此次中标有利于扩大公司三七系列产品的销售范围，提升产品在医疗机构的覆盖率，进一步提升昆药集团及“777”的品牌形象，以院内首诊带动院外复购，形成良好的院内、院外品牌联动。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预测2024/2025/2026年公司营收分别为84/92.2/101.1亿元（前值为84.8/94/104.6亿元），增速为9%/10%/10%；净利润分别为6.5/7.6/9.3亿元（前值为5.6/7.2/8.9亿元），增速为46%/17%/23%。我们看好华润赋能昆药集团，以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售和推广不及预期风险，重点产品集采降价幅度超预期风险，研发失败或进度不及预期风险，原材料价格波动的风险