中心思想 强劲业绩与积极展望 费森尤斯医疗（FMEG.DE）在2025年第一季度表现强劲，营收和利润均超出预期。公司在护理服务业务中展现出韧性，即使面对流感季节的影响，仍实现了有机增长和利润率扩张。同时，护理赋能业务的息税前利润率显著提升，首次达到管理层目标区间，显示出运营改善的持续进展。管理层维持了全年业绩指引，表明对未来增长的信心。 估值提升与未来催化剂 高盛基于费森尤斯医疗的优异表现，上调了对公司的盈利预测和目标价格，并重申“买入”评级。即将于6月17日举行的资本市场日被视为重要的积极催化剂，预计将公布关于HV-HDF商业化计划和资本配置的更新，这有望进一步推动公司业绩增长并可能为股东带来超额现金回报。 主要内容 2025年第一季度业绩亮点 护理服务业务表现稳健 尽管流感季节对治疗量造成影响，护理服务业务仍展现出韧性，实现了4%的有机增长，息税前利润率同比扩张10个基点。管理层将此归因于磷酸盐结合剂的积极影响、1-2%的价格上涨以及FME25项目带来的成本节约。磷酸盐结合剂对集团营业利润产生了数千万欧元的积极影响。管理层对潜在转诊量持乐观态度，预计治疗量将逐季加速增长。 护理赋能业务利润率显著提升 护理赋能业务的息税前利润率（不含特殊项目）达到8.3%，创历史新高，首次进入管理层设定的8-12%目标区间。展望2025财年，管理层预计利润增长将继续受益于FME25项目节约、业务量增长和价格提升。此外，中国VBP（带量采购）政策在2024年下半年带来的低至中双位数百万欧元盈利影响，预计将从2025年下半年开始减弱。 2025财年指引维持不变 尽管第一季度开局缓慢，管理层仍确认了2025财年展望，预计营收将实现正向至低个位数百分比的固定汇率增长，调整后息税前利润将实现高十位数至高二十位数百分比的固定汇率增长。主要驱动因素包括治疗量加速增长、持续的积极定价势头、FME25项目节约以及磷酸盐结合剂对集团营业利润约1亿欧元的积极影响。关于关税，管理层预计本年度的财务影响微乎其微。 估值与财务预测调整 盈利预测上调 高盛根据第一季度业绩、管理层最新评论和汇率趋势，适度上调了对费森尤斯医疗的盈利预测。2025-2027财年的营收预测上调约1%（主要受汇率影响），同时护理赋能业务的息税前利润率预测略有上调，导致同期集团调整后息税前利润和每股收益预测上调2-3%。例如，2025财年调整后息税前利润预测从21.36亿欧元上调至21.74亿欧元，每股收益预测从3.68欧元上调至3.78欧元。 目标价格上调及估值方法 12个月目标价格从52欧元上调至54欧元，主要归因于盈利预测的调整和估值方法的滚动更新。估值采用DCF（现金流折现）和倍数法相结合的方式，各占50%权重。DCF法隐含内在价值为每股58欧元（此前为56欧元），采用7.7%的加权平均资本成本（WACC）和1%的永续增长率（均未改变）。倍数法基于Q5-Q8每股收益预测的13.0倍市盈率，隐含价值为每股50欧元（此前为48欧元）。 关键催化剂与潜在风险 即将到来的资本市场日 6月17日的资本市场日被视为潜在的积极催化剂。高盛预计管理层将更新HV-HDF（高容量血液透析滤过）的商业化计划，这有望为护理服务和护理赋能业务带来积极的财务业绩。此外，第一季度去杠杆化进展显著，管理层预计将在6月更新资本配置优先事项，可能包括向股东返还超额现金。 潜在下行风险 高盛指出，费森尤斯医疗面临的潜在下行风险包括：美国透析量增长不及预期、2025财年Medicare PPS透析报销持续低迷、其他治疗收入压力、GLP-1药物可能长期减少ESRD（终末期肾病）患者群体，以及股权出售的可能性。 总结 费森尤斯医疗在2025年第一季度取得了超出预期的强劲业绩，护理服务业务展现出韧性，护理赋能业务利润率创历史新高并首次达到管理层目标区间。高盛因此上调了公司的盈利预测和目标价格至54欧元，并维持“买入”评级。即将于6月17日举行的资本市场日预计将带来关于新产品商业化和资本配置的积极更新，有望进一步支撑公司股价。然而，投资者仍需关注美国透析量增长、报销政策变化以及GLP-1药物对患者群体影响等潜在下行风险。

中心思想 核心业务韧性与增长潜力 UL Solutions在2025年第一季度展现了强劲的财务表现，营收、EBITDA利润率和每股收益均超出市场预期，并成功重申了全年业绩指引。公司工业和消费业务均实现了8%的健康有机营收增长，这凸显了其商业模式的固有韧性以及检测、检验和认证（TIC）服务的核心重要性。尽管宏观经济存在不确定性，UL Solutions的客户并未放缓新产品推出的步伐，从而确保了对TIC服务的稳定需求。 关税影响与估值展望 公司目前未受关税的实质性影响，客户已通过调整制造布局来适应关税政策，UL Solutions自身的测试足迹也已扩展到制造业迁移的国家。公司甚至可能从关税中受益，因为产品重新设计或制造地点转移将带来产品再认证需求。尽管预计未来有机营收增长将因前期认证需求提前、消防安全测试产能限制及比较基数提高而有所放缓，但UL Solutions凭借其稳健的业务模式和良好的增长前景，其相对于欧洲TIC同行的溢价估值被认为是合理的。高盛维持对该股的“中性”评级，并将12个月目标价上调至63美元。 主要内容 2025年第一季度业绩与业务驱动 UL Solutions在2025年第一季度取得了超出市场预期的健康业绩，营收、EBITDA利润率和每股收益均表现出色。 营收表现超预期 公司第一季度营收达到7.05亿美元，同比增长5.2%。这一数字略高于FactSet共识预期的5.1%，但低于高盛此前预测的6.7%。 按有机口径计算，营收同比增长7.6%，虽然低于高盛预测的9.2%，但仍显示出强劲的增长势头。 工业业务强劲增长：工业业务有机营收同比增长8.1%，主要驱动因素包括价格上涨、电气产品和认证测试的持续需求以及实验室产能的提升。 消费业务稳健增长：消费业务有机营收同比增长7.7%，主要得益于消费技术和零售领域的需求。 软件与咨询（S&A）业务增长：S&A业务有机营收同比增长5.6%，主要受软件需求增长的推动。 EBITDA与EPS表现突出 调整后EBITDA利润率同比大幅扩大320个基点至22.8%，显著超出高盛预测和市场共识的21.1%。这一提升主要归因于所有业务部门的运营杠杆效应和效率提升。 各业务部门利润率提升：工业业务EBITDA利润率同比扩大330个基点至32.5%；消费业务扩大360个基点至15.8%；S&A业务扩大280个基点至14.0%。 每股收益超预期：第一季度每股收益（EPS）为0.37美元，超出高盛预测的0.31美元和市场共识的0.32美元。 1Q25 积极与消极因素分析 积极因素： 业务韧性与关税机遇：UL Solutions在工业和消费业务均实现8%的健康有机营收增长，定价和销量贡献均衡。公司目前未受关税的实质性影响，管理层指出客户多年来一直在调整制造布局以适应关税，并已相应地重新安置了制造足迹。关税甚至可能通过产品重新设计和制造地理转移带来的再认证需求，成为UL Solutions的积极催化剂。 产品创新需求稳定：尽管宏观经济存在不确定性，UL Solutions的客户并未放缓新产品推出的步伐，从而确保了对检测、检验和认证服务的稳定需求。 消费活动提前：受关税预期影响，消费活动（特别是软线和硬线产品）有所增加，推动消费业务有机增长从第四季度的6.5%加速至第一季度的8%，尽管预计第二季度活动将有所放缓。 软件业务表现强劲：S&A业务中，软件有机营收同比增长9%，主要得益于ULTRUS软件组合（包括零售产品合规和可持续性软件解决方案）的强劲需求。 运营杠杆提升利润率：所有业务部门的EBITDA利润率均实现强劲同比增长，主要得益于运营杠杆效应。 消极因素： 工业业务增长放缓预期：由于关税导致的部分认证需求提前至2024年第四季度、消防安全测试的产能限制以及日益困难的比较基数，预计工业业务的有机营收增长将从第一季度水平在今年剩余时间里减速。 消费业务增长趋缓：同样，由于关税相关的消费活动提前至第一季度，预计消费业务的有机增长也将从第一季度水平放缓。 S&A咨询业务面临挑战：S&A业务中的咨询营收具有波动性，并受到美国可持续性法规变化和商业房地产市场疲软的一些不利影响。 全年利润率扩张放缓：UL Solutions预计全年EBITDA利润率将扩张约100个基点，这表明利润率扩张速度将从第一季度320个基点的同比扩张水平在今年剩余时间里有所放缓，主要由于运营杠杆效应减弱。 全年展望、高盛预期调整及估值风险 UL Solutions重申了2025年全年业绩指引，高盛也相应调整了其财务预测，并对公司的估值和风险进行了深入分析。 2025年全年业绩指引与高盛预期调整 全年指引重申：UL Solutions重申了2025年全年有机营收实现中个位数增长和EBITDA利润率达到24%的指引，这与公司的长期利润率目标一致。管理层预计资本支出将占营收的7-8%。 高盛营收预期下调：高盛将2025/2026/2027年的营收预期分别从30.57亿美元/32.97亿美元/35.72亿美元下调至30.13亿美元/32.27亿美元/34.72亿美元，平均每年下调2.1%，主要反映了对工业业务增长更为保守的预测。 EBITDA利润率与EPS调整：高盛维持2025年EBITDA利润率24.0%的预期，并将2026/2027年的EBITDA利润率预期从24.7%/25.4%上调至24.8%/25.5%，以反映成本效率的提升。同时，2025/2026/2027年的每股收益预期从1.71美元/1.99美元/2.31美元调整至1.70美元/1.93美元/2.23美元。 估值与风险分析 目标价上调与估值溢价：高盛将UL Solutions的12个月目标价从57美元上调至63美元，潜在上涨空间为5.1%。这一调整基于其对未来12个月加一年EBITDA（NTM +1YR EBITDA）8.19亿美元的16.0倍估值（此前为14.5倍）。目标倍数上调反映了公司在不确定宏观环境下的业务韧性。 溢价估值合理性：UL Solutions的估值相对于欧洲TIC同行中位数（11.2倍EV/EBITDA）存在溢价，这被认为是合理的，原因包括作为新上市公司表现出的强劲执行力、稳健的工业业务增长趋势以及不断提高的效率。然而，其自由现金流（FCF）转化率低于同行，部分抵消了这些优势。 主要下行风险：宏观和地缘政治不确定性、相对于竞争对手的溢价定价、为增长计划投入的较高投资可能限制未来利润率扩张速度以及汇率波动。 主要上行风险：产品创新速度加快、公司近期实验室和测试场地投资的有效回报、监管机构实施更严格安全标准、并购活动以及测试设施的效率提升。 关键财务数据概览 市场与估值指标：截至报告日期，UL Solutions的市值为122亿美元，企业价值为124亿美元

中心思想 业绩超预期与转型初见成效 agilon health (AGL) 在2025年第一季度取得了超出市场预期的业绩，并上调了全年营收指引，同时维持了调整后EBITDA预期。这表明公司在经历战略调整和有针对性的市场退出后，其转型举措已开始显现积极成效。尽管2025年被管理层定义为转型之年，但强劲的开局和对成本控制及效率提升的关注，为公司未来的发展奠定了基础。 数据驱动的战略优化与长期增长潜力 公司正通过四大核心战略支柱，包括降低D部分风险敞口、扩大质量激励、改善MA业务经济性以及减少补充福利风险，来系统性地提升运营效率和盈利能力。其中，第一季度上线的财务数据管道被视为关键亮点，它显著增强了公司对会员行为和利用模式的洞察力，从而提升了预测能力和决策精度。结合2026年MA最终费率通知的潜在利好，AGL有望通过数据驱动的精细化管理，实现更可持续的长期增长。 主要内容 1Q25 业绩表现与财务展望 1Q25 财务亮点与市场对比 agilon health在2025年第一季度表现强劲，总营收达到15.33亿美元，超出J.P. Morgan预期的15.02亿美元和市场共识的15.04亿美元，分别高出2.0%和1.9%。调整后EBITDA为2100万美元，远超J.P. Morgan和市场共识的1600万美元，分别超出25.3%和26.0%。这一显著的盈利超出主要归因于地理进入成本的降低（由于2026年新进入市场的投资时机）以及效率提升措施。尽管医疗服务支出率达到91.6%，略高于J.P. Morgan预期的91.1%和市场共识的91.5%，但管理层指出，其战略努力已开始有效缓解医疗成本压力。总利润为5100万美元，低于J.P. Morgan预期的5600万美元，但高于市场共识的4700万美元。医疗毛利率为1.28亿美元，略低于J.P. Morgan预期的1.33亿美元，但高于市场共识的1.25亿美元。 营收与会员结构变化分析 本季度营收同比下降4.5%，主要原因是公司有针对性地退出部分市场，导致会员流失，这抵消了在新市场和现有市场获得的会员增长。会员总数约为49.1万人，同比下降6.1%。然而，管理层强调，若排除因合作关系或支付方计划退出而导致的会员流失，会员数量将保持持平，这表明公司核心业务的会员基础相对稳定。在成本控制方面，运营两年以上市场的成本趋势约为5.5%，与管理层2025年初步预期的5.3%基本一致，并且同比下降了约120个基点，显示出公司在管理医疗成本方面的初步成效。本季度医疗成本的主要驱动因素包括流感季导致的住院量增加以及B部分药物支出，而初级保健利用率和年度健康检查则与预期持平。值得注意的是，第一季度业绩中包含约2200万美元的负面PPD（预付保费差异），其中1500万美元归因于单一支付方，另有700万美元是由于计划退出所致，这反映了特定风险事件对短期财务表现的影响。 2025 年财务指引与战略调整 AGL上调了2025年全年营收指引，主要考虑了第一季度追溯性会员影响和相应确认的收入（包括1000万美元的收入和1000万美元的医疗支出）。此外，公司优化会员基础的努力以及与支付方谈判和报销的改善也支撑了营收增长。尽管医疗利用率上升带来压力，公司仍维持了调整后EBITDA指引，这得益于成本节约和效率提升措施的积极作用。在会员策略方面，2025年会员指引中点约为50.5万人，预计新增2万名会员，但将被市场/计划退出导致的5.4万名会员流失所抵消。公司明确表示，在复杂的医疗利用环境下，将会员增长作为“可控杠杆”，优先关注盈利能力而非单纯的会员数量扩张。 2Q25 季度指引概览 根据公司发布的2025年第二季度指引，总营收预计在14.35亿至15.05亿美元之间，中点为14.70亿美元。医疗毛利率预计在5000万至7000万美元之间，中点为6000万美元。调整后EBITDA预计为负3500万至负2000万美元，中点为负2800万美元。MA会员数量预计在48.5万至51.5万人之间，中点为50万人。这些指引反映了公司在转型期的持续投入和对市场变化的审慎评估。 公司转型战略与运营优化 四大核心战略支柱 AGL向投资者阐述了其转型战略，并明确了四大核心关注领域，这些领域预计将推动业务改善： 降低D部分风险敞口： 公司已成功将2025年D部分风险降至总会员的30%以下，并有望通过与支付方进一步协商实现更多剥离，从而有效管理与药物福利相关的财务风险。 扩大质量激励： AGL在4星及以上评级中，表现优于按服务付费（FFS）基准20-30%，这不仅证明了其提供高质量护理的能力，也为其带来了额外的质量激励收入。 改善MA业务经济性： 约50%的总会员将在2026年1月1日续约，公司预计2025年通过在质量激励和临床效率方面的投资，将带来约5000万美元的收益，为MA业务的长期盈利能力奠定坚实基础。 减少补充福利风险： 通过增强信息可见性，公司能够更精确地指导支付方竞标，从而有效降低与补充福利相关的财务风险，优化产品设计和定价策略。 财务数据管道的战略意义 管理层多次强调，第一季度上线的财务数据管道是公司转型中的一个重要亮点。该管道为AGL提供了前所未有的会员层面详细收入和索赔信息，极大地提升了公司的数据洞察能力。此前，AGL在了解会员行为和利用模式方面存在滞后性，尤其是在基于价值的护理（VBC）领域，这在充满压力的运营环境中一直是一个挑战。新的数据管道预计将“增强我们的预测能力”，使公司能够更准确地预测医疗成本和收入，从而优化运营决策和风险管理。这一数据基础设施的完善，被视为公司实现精细化管理和推动转型成功的关键赋能工具。 总结 agilon health在2025年第一季度取得了超出预期的业绩，并上调了全年营收指引，同时维持了调整后EBITDA预期，这标志着公司转型战略的良好开端。尽管面临会员数量因市场退出而下降的挑战，但核心业务的会员稳定性以及成本趋势的改善，显示出公司在运营效率提升方面的初步成效。 公司正积极通过四大核心战略支柱来提升盈利能力和运营效率，包括降低D部分风险、扩大质量激励、改善MA业务经济性以及减少补充福利风险。其中，第一季度上线的财务数据管道是关键的战略性进展，它显著增强了公司的数据洞察和预测能力，为未来的精确决策和风险管理提供了有力支持。 尽管2025年仍被视为转型之年，公司面临医疗利用率上升等挑战，但管理层对战略执行的信心，以及2026年MA最终费率通知的潜在利好，预示着agilon health有望在未来实现更稳健的增长和盈利。公司将继续聚焦于通过数据驱动的精细化管理和战略性市场调整，以实现长期价值创造。

　　派林生物(000403) 　　事件: 　　4月24日，公司发布2024年年报和2025年一季报。2024年，公司实现总营业收入26.55亿元（+14.00%）；归母净利润7.45亿元（+21.76%）；2025Q1，公司实现总营业收入3.75亿元（-14.00%）；归母净利润0.89亿元（-26.95%），主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。 　　投资要点: 　　浆站、采浆量：公司浆站数量合计达到38个（广东双林：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收；派斯菲科：已在采单采血浆站17个，2个建设完成等待验收），目前位居行业前三，2024年采浆量超1,400吨，稳居千吨级血液制品第一梯队。 　　血制品收入：截至2024年，公司血制品产品数量合计达到11个，国内血液制品企业最多为14个品种，目前位居行业第三。公司销售端持续坚持内销外销双轮驱动策略，2024年血制品收入26.46亿元，同比增长13.82%。国内市场方面不断优化产品结构，持续拓展销售市场，核心产品均实现较好增长，2024年，国内销售收入265,108.46万元，同比增长15.70%。海外市场方面，公司持续推动海外出口战略，广东双林完成巴基斯坦静丙销售。 　　研发：公司在研产品进度较快的数量超过10个，包括新一代静注人免疫球蛋白、人纤维蛋白原、人凝血因子Ⅸ、人纤维蛋白粘合剂、人凝血酶原复合物等，未来新产品上市有望进一步提升公司吨浆净利润和核心竞争力。 　　未来产能提升有望贡献业绩弹性：2025年第一季度公司营业收入和归母净利润同比下降，主要是因为近年随着公司采浆量持续增长，公司产能已经无法满足经营发展需要，公司下属两家全资子公司广东双林和派斯菲科均在推动二期产能扩增，派斯菲科利用2025年春节前后停产完成二期产能扩增，年产能提升至1,600吨并已顺利投产。2025年第一 　　季度公司营业收入和归母净利润同比下降主要受派斯菲科二期产能扩增停产导致产品供应量同比下降的影响。广东双林二期产能扩增预计将于2025年中进行投产，年产能将提升至1,500吨，公司年产能合计将超3,000吨，有望保障公司2025年度经营业绩实现较好增长。 　　受产品价格下调影响，毛利率水平承压。公司2024年和2025Q1毛利率分别为49.13%（同比减少2.35个百分点）和48.06%（同比减少3.36个百分点），销售/管理/财务费用率合计分别为14.62%（同比减少2.91个百分点）和18.04%（同比增加4.17个百分点）。 　　盈利预测与投资建议：血液制品作为国家重要战略性储备物资及重大疾病急救药品，未来随着我国经济水平发展、人口老龄化、血液制品临床刚需增加、消费结构趋于合理、血浆综合利用能力提升、血液制品出口常态化及国家加大产业扶持力度等因素影响，我国血液制品行业未来有望持续高景气度。基于公司年报披露，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为8.91/10.42/11.59亿元（调整前为9.34/10.66/-亿元），对应EPS1.22元/股、1.42元/股、1.59元/股，对应PE为17.96/15.37/13.82（对应2025年4月30日收盘价21.9元），维持“买入”评级。 　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

　　人福医药(600079) 　　业绩表现稳健，重整归核持续推进，维持“买入”评级 　　公司2024年收入254.35亿元（同比+3.71%，以下均为同比口径）；归母净利润13.30亿元（-37.70%），主要因为公司营销体系建设、工程项目转固等导致费用同比增加和2024年计提信用减值和计提资产减值损失所致。2025Q1公司实现营业收入61.37亿元（-3.61%）；实现归母净利润5.40亿元（+11.09%）。基于公司新品贡献增量仍需时间推广，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润为22.61、26.16、30.30亿元（2025-2026年原预测为30.46、36.27亿元），EPS分别为1.39、1.60、1.86元/股，当前股价对应PE分别为14.6、12.6、10.9倍，基于公司业绩表现稳健，归核战略持续推进，维持“买入”评级。 　　各子公司业绩稳健，麻醉产品核心竞争力较强 　　宜昌人福2024年收入87.02亿元（+7.97%），实现净利润27.03亿元（+11.30%），神经系统用药实现营业收入约75亿元（+11%），其中注射用苯磺酸瑞马唑仑、盐酸羟考酮缓释片等近年来新上市产品实现较快增长；葛店人福2024年收入13.22亿元（+10.66%），实现净利润2.42亿元（+29.07%）；武汉人福2024年收入4.33亿元（-37.18%），实现净利润3889.35万元（-73.17%）；Epic Pharma2024年收入13.53亿元（+27.83%），实现净利润1.40亿元（+21.16%）；新疆维药2024年收入11.25亿元（+12.12%），实现净利润1.30亿元（+15.47%）。 　　重整归核稳步推进，麻醉龙头有望迎来估值修复 　　稳步推进各研发项目，积极布局海外市场。宜昌人福先后获批近20个新产品，包括注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）等；重组质粒-肝细胞生长因子注射液已进入审评阶段。公司持续优化资产业务，积极推进“归核聚焦”工作；同时子公司宜昌人福的产品注射用磷丙泊酚二钠、盐酸氢吗啡酮缓释片和氯巴占片通过谈判首次纳入国家医保目录。目前招商生科合计控制公司23.70%的表决权，公司正式开启与招商局的战略协同新征程。 　　风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

　　华恒生物(688639) 　　主要观点： 　　事件描述 　　2025年4月23日，公司发布2024年年度报告，公司2024年实现营业收入21.78亿元，同比+12.37%；实现归母净利润1.90亿元，同比-57.80%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-59.54%。 　　其中，2024年四季度公司实现营业收入6.39亿元，同比+11.29%，环比+22.21%；实现归母净利润0.20亿元，同比-84.80%，环比-2.78%；实现扣非归母净利润0.12亿元，同比-90.57%，环比-35.97%。2025年一季度，公司实现营收6.87亿元，同比+37.20%，环比+7.54%；实现归母净利润0.51亿元，同比-40.98%，环比+160.36%；扣非后归母净利润0.51亿元，同比-40.98%，环比+336.81%。 　　销量上升拉动营收增长，产品价格下跌挤压盈利空间。 　　主营产品销量提升，助力营业收入稳中有进。2024年，公司实现营业收入21.78亿元，同比+12.37%；实现归母净利润1.90亿元，同比-57.80%；实现扣非归母净利润1.77亿元，同比-59.54%。其中，氨基酸产品和维生素产品分别实现营收15.09、2.07亿元，分别同比+3.01%、-5.04%；分别实现毛利率30.00%、20.77%，分别同比-13.32pct、-34.33pct。2024年，公司紧跟市场需求与竞争格局的变化，积极拉动销量稳步攀升，推动营业收入稳中有进。其中，氨基酸产品全年产量为9.94万吨，同比+26.23%；销量为9.71万吨，同比+25.83%；库存为0.41万吨，同比-28.07%。 　　费用增加伴随主营产品价格下行，全年盈利水平有所下降。伴随公司经营规模扩大，融资增加利息支出导致相关费用同比有所增加。2024年，公司财务费用为0.23亿元，同比增长629.63%；其中，利息费用为0.38亿元，同比增长255.95%。同时，随着竞争格局从国内逐步拓展至海外，国内企业纷纷布局海外；市场竞争加剧使得缬氨酸产品价格持续下跌，导致全年盈利降低。2024年，公司境外收入占总营收比重达47.39%；公司作为出口业务占比较大企业，全年盈利受到一定冲击。据博亚和讯，2024年L-缬氨酸产品市场均价为14.41元/公斤，同比降低58%，2025年一季度缬氨酸价格继续下跌，4月24日价格为13.5元/公斤，较年初-14.81%，导致公司盈利水平有所下降。 　　关税调整推动公司PDO产品国产替代进程加速。 　　关税政策调整，为公司PDO产品带来进口替代新机遇。2025年4月10日，美国对贸易逆差国实施了提高进口关税的政策，对我国商品的加征关税税率已累计达到145%（125%对等关税+20%芬太尼关税）。作为回应，我国于2025年4月12日采取对等反制措施，对美国进口商品关税统一提高至125%。长期以来，PDO产品市场被杜邦垄断，国内进口依赖度超过60%。公司赤峰基地的年产5万吨生物基1,3-丙二醇（PDO）项目顺利投产，并实现高质量连续生产，标志着公司在生物法PDO的研发和量产方面取得了重大突破，公司PDO产品的国产化替代优势更加凸显，有望解决国内长期依赖进口的问题，并为国内PDO-PTT产业链独立自主性提供有力支撑。 　　利用自有资金对现有项目进行技改，持续优化资源配置 　　公司募资近7亿元，增加现有丁二酸和苹果酸项目，强化资源配置能力。2025年3月8日，公司发布公告计划利用少量自有资金，对现有的5万吨丁二酸项目和5万吨苹果酸项目进行技术改造，以提升公司现有设备的产能利用率，增强公司的盈利能力和市场竞争力。待技改完成后，公司现有的5万吨丁二酸项目生产装置将具备交替柔性生产丁二酸、L-缬氨酸、肌醇产品的能力，现有的5万吨苹果酸项目生产装置将具备交替柔性生产苹果酸（5万吨/年）或色氨酸（1.2万吨/年）的能力。同时公司正加速巴彦淖尔基地"交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸及1万吨精制氨基酸"和赤峰基地"年产2.5万吨缬氨酸、精氨酸及1000吨肌醇"两大项目的落地，形成以PDO为代表的新材料与氨基酸类产品双轮驱动格局。未来，公司将根据市场需求对生产计划进行灵活调整，进一步巩固在生物基产品领域的竞争优势，为长期发展奠定坚实基础。 　　投资建议 　　预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.50、3.40、4.66亿元（2025-2026年前值分别为3.49、5.60亿元），对应PE分别为29、21、16倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）项目投产进度不及预期的风险； 　　（2）项目审批进度不及预期的风险； 　　（3）产品价格大幅下跌的风险； 　　（4）原材料价格大幅波动的风险。

　　新和成(002001) 　　新和成发布2025年1季报：公司一季度全年实现营业收入54.40亿元，YoY+20.91%，归母净利润18.80亿元，YoY+116.18%。 　　维生素等核心产品市场价格修复，带动公司业绩同比高增长。公司营养品板块主要产品维生素、蛋氨酸市场价格修复，一季度VE、VD3等产品市场均价同比上涨，带动公司综合毛利率大幅增长11.66个百分点至46.70%，带动公司净利润大幅增长。 　　新产品、新项目的开发建设有序推进，公司产品体系进一步丰富。公司坚持一体化、系列化、协同化的发展战略，以“化工+”和“生物+”两为大核心平台，专注于营养品、香精香料、高分子新材料和原料药业务，不断发展各类功能性化学品。 　　公司原有项目精细化运营，新项目、新产品的开发建设有序进行：①营养品板块：蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强；公司与中国石油化工股份有限公司合资建设18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成；4,000吨/年胱氨酸稳定生产运行，草铵膦项目中试顺利。②香精香料板块：系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。③新材料板块：PPS新领域应用开发顺利；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批；HA项目产品已正常生产、销售。③原料药板块：氟烷、植物醇整合项目有序进展，未来将根据市场需求升级产品结构。我们预计这些在建项目的陆续建设及投放，有助于进一步丰富公司的产品体系，实现产业链的延伸，推动公司可持续高质量发展。 　　公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。我们维持对公司的盈利预测，2025~2027年净利润分别为61.97、70.06和77.96亿元，对应EPS分别为2.02、2.28和2.54元，当前股价对应P/E值分别为11、10和9倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

中心思想 创新转型驱动业绩高速增长 奥赛康在2024年实现了显著的业绩扭亏为盈，并在2025年一季度保持了强劲的增长势头，这主要得益于其创新转型战略的成功推进、新产品的快速放量以及有效的费用控制。公司首个创新产品利厄替尼片获批上市，标志着2025年成为其创新药商业化元年，为未来的增长奠定了坚实基础。 创新管线持续兑现与市场潜力 公司在创新药研发方面取得了多项突破，ASKB589（Claudin18.2单抗）在胃癌适应症的临床数据表现积极，展现了成为全新一线标准治疗方案的潜力。同时，ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）和细胞因子前药技术平台（IL-15及IL-15/PD-1双抗）等早期研发管线也进展顺利，预示着公司未来在多个治疗领域具有巨大的市场潜力。结合稳健增长的仿制药业务，奥赛康的多元化产品组合和创新驱动策略有望持续推动其业绩增长。 主要内容 业绩表现与增长驱动 2024年及2025年一季度财务概览 奥赛康在2024年实现了营业收入17.78亿元，同比增长23.15%；归属于母公司净利润1.60亿元，同比大幅增长207.92%，成功实现扭亏为盈。进入2025年，公司一季度继续保持良好增长态势，实现收入5.09亿元，同比增长13.39%；归母净利润0.55亿元，同比增长73.5%。业绩的快速增长主要归因于新产品的迅速放量以及公司在费用控制方面的显著成效。 创新药商业化与研发进展 首个创新产品利厄替尼片获批上市 2025年被视为奥赛康的创新药商业化元年，其首个创新产品利厄替尼片（三代EGFR抑制剂）已获批上市，用于治疗一线及二线非小细胞肺癌适应症。公司正与信达生物联手，积极推动该产品的商业化进程，有望快速贡献业绩增量。 ASKB589（Claudin18.2单抗）临床数据积极 在创新管线方面，ASKB589（Claudin18.2单抗）的胃癌适应症已进入三期临床入组阶段。根据今年1月ASCO会议公布的临床二期数据显示，该产品在三联治疗方案中展现出优于靶向联合化疗的疗效：疾病控制率（DCR）高达100%，中位无进展生存期（mPFS）为12.45个月，18个月的总生存期（OS）率为65.2%。这些积极数据为探索全新的胃癌一线标准治疗提供了强有力的循证医学支持。 其他创新管线布局 公司还前瞻性地布局了其他创新管线。ASKG712（VEGF/ANG2眼科双抗）是罗氏Faricimab之后全球第二家进入临床阶段的同靶点药物，其治疗nAMD已进入二期临床，治疗DME已完成临床一期。此外，公司在细胞因子前药技术平台方面也取得了进展，IL-15及IL-15/PD-1双抗已进入临床一期，后续还有多个分子处于早期开发及筛选阶段，具有较大的未来临床应用潜在价值。 仿制药业务稳健增长 首仿、难仿新品接力上市 在存量业务方面，奥赛康通过首仿、难仿新品的持续上市，形成了梯队接力效应。2024年至今，公司共有8款仿制药新品获得上市许可，包括右兰索拉唑、硫酸艾沙康唑等。同时，还有多款仿制药已提交上市申请，这些新品有望持续驱动公司业绩增长，为创新药业务提供稳定的现金流支持。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与估值 考虑到创新药上市后销售费用可能增加，东方证券研究所小幅下调了奥赛康2025-2026年的归母净利润预测，分别为2.15亿元和3.12亿元（原预测值为2.28亿元和3.68亿元），并新增预测公司2027年归母净利润为4.73亿元。基于自由现金流的绝对估值法，预测公司合理市值为207.56亿元，对应目标价为22.36元。 投资评级 鉴于公司创新转型快速推进，创新成果逐步兑现，且仿制药业务保持稳健增长，东方证券研究所维持对奥赛康的“买入”评级。 风险提示 投资者需关注以下风险：创新药研发进度可能不及预期；仿制药品种进入集采或集采结果超出预期；产品竞争加剧或销售不及预期；以及公司中长期盈利能力下降的风险。 总结 奥赛康在2024年实现了显著的业绩反转，归母净利润同比增长207.92%，并在2025年一季度延续了强劲的增长势头，这主要得益于其成功的创新转型战略和新产品的市场表现。公司首个创新药利厄替尼片获批上市，标志着其创新药商业化元年开启，为未来业绩增长注入了核心动力。同时，ASKB589在胃癌治疗领域展现出积极的临床数据，以及ASKG712和细胞因子前药平台等丰富且有前景的研发管线，共同构成了公司长期增长的基石。此外，通过持续推出首仿、难仿新品，奥赛康的仿制药业务也保持了稳健增长，为创新研发提供了有力支撑。尽管对未来两年盈利预测进行了小幅调整以反映销售费用增加，但基于自由现金流的绝对估值模型仍支持22.36元的目标价，并维持“买入”评级，体现了市场对其创新驱动发展模式的认可和长期增长潜力的信心。投资者在关注公司发展的同时，也需警惕创新药研发、仿制药集采及市场竞争等潜在风险。

中心思想 业绩承压与强劲复苏 科前生物在2024年面临激烈的行业竞争和产品价格下行压力，导致全年营收和归母净利润均出现下滑。 进入2025年第一季度，公司业绩实现显著复苏，主要得益于下游养殖业盈利回暖带动动保需求增长，以及公司持续优化的费用管控策略。 创新驱动与市场展望 公司通过持续的研发投入，在猪用、宠物及反刍疫苗领域取得了多项新兽药注册证书和产品上市进展，并不断提升生产工艺的智能化和自动化水平。 展望未来，随着动保行业需求的改善和公司新品的持续落地及工艺优化，预计科前生物的收入和业绩将持续增长，维持“强烈推荐”评级。 主要内容 公司简介 科前生物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业。 公司已构建完整的兽用生物制品产业链，产品布局涵盖畜用疫苗、禽用疫苗和宠物疫苗等多个领域。 财务表现：2024年承压与2025年Q1强劲反弹 2024年业绩回顾 全年实现营业收入9.42亿元，同比下降11.48%；归母净利润3.82亿元，同比下降3.43%。 主营兽用生物制品收入为8.96亿元，同比下滑12.75%。尽管销量同比增长1.19%，但受行业竞争加剧和价格拖累影响，主营业务毛利率下滑7.72个百分点至65.07%。 公司通过持续优化费用管控，四项费用率合计下降1.68个百分点至21.25%，主要得益于销售费用的缩减。 2025年一季度业绩复苏 25Q1实现营收2.45亿元，同比增长19.65%；归母净利润1.08亿元，同比增长24.08%，业绩呈现明显回暖态势。 销售毛利率回升至65.88%，较2024年提升2.12个百分点。同时，四项费用率同比降低3.76个百分点，带动销售净利率同比提升1.47个百分点。 业绩的显著复苏主要受益于下游养殖盈利回暖，推动动保需求逐步恢复。 核心竞争力：研发创新与生产效率提升 新兽药研发进展 公司持续加大研发投入，积极推进各产品管线。2024年，在猪用疫苗方面获得5项新兽药注册证书，其中包括国家一类新药“猪丁型冠状病毒灭活疫苗”。 宠物疫苗方面，猫三联疫苗已获批上市，并有多个疫苗产品和检测产品正在持续推进中。 公司还积极布局反刍疫苗市场，多个多联多价疫苗正在研制中。 生产工艺智能化提升 公司持续提升生产的智能化与自动化水平，显著提高了疫苗的安全性、有效性、稳定性及生产效率。 产品矩阵的拓展与工艺技术的持续优化有望共同推动公司收入业绩持续增长。 盈利预测与投资建议 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为4.50亿元、5.49亿元和6.39亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.97元、1.18元和1.37元。 对应市盈率（PE）分别为17倍、14倍和12倍。 基于动保行业需求改善、公司新品落地和工艺优化带来的业绩复苏预期，维持公司“强烈推荐”的投资评级。 风险提示 动保需求增长可能不及预期。 公司产品研发落地及市场推广可能不及预期。 总结 科前生物在2024年受行业竞争加剧和产品价格下行影响，业绩短期承压。然而，随着下游生猪养殖盈利状况的改善，动保市场需求逐步复苏，公司在2025年第一季度展现出强劲的业绩反弹，营收和归母净利润均实现显著增长。公司持续的研发投入在猪用、宠物及反刍疫苗领域取得了重要进展，并不断通过智能化和自动化升级提升生产效率和产品质量。分析师预计公司未来三年净利润将持续增长，并维持“强烈推荐”评级，但投资者需关注动保需求增长不及预期以及产品研发和推广不及预期的潜在风险。

　　科伦药业(002422) 　　摘要： 　　事件：2025年4月24日，科伦药业发布2024年报，公司2024年实现收入218.12亿元，同比增长1.67%;归母净利润29.36亿元，同比增长19.53%;扣非归母净利润29.02亿元，同比增长22.66%。2025年4月30日，公司发布2025年一季报。25Q1公司实现收入43.90亿元，同比减少29.42%；归母净利润5.84亿元，同比减少43.07%；扣非归母净利润5.64亿元，同比减少43.10%。 　　2024年集采影响输液板块，中间体业务持续贡献。2024年，公司①输液板块实现收入89.12亿元，同比下降11.85%；销量43.47亿瓶/袋，同比下降0.70%，集采品种销量增长和结构改善不能完全弥补价格下降的影响，导致部分集采药品的销售金额下降。公司持续推进输液包装替代进程，密闭式输液量占比同比提升1.89pct；肠外营养三腔袋产品实现销售852.23万袋，同比增长39.09%；粉液双室袋销售1297.12万袋，同比增长635.75%。②非输液药品收入41.69亿元，同比增长5.41%。塑料水针销售8.56亿支，同比增长31.22%，主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。③抗生素中间体及原料药实现收入58.56亿元，同比增长20.90%，受益于市场需求增长及公司生产工艺的提升带来的产量增加，其中硫氰酸红霉素产品实现收入17.46亿元，同比增长12.68%；青霉素类中间体收入22.63亿元，同比增长17.44%；头孢类中间体收入11.51亿元，同比增长42.78%。 　　25Q1业绩下滑，受高基数和输液集采影响，全年看创新药业务突破。25Q1公司收入和利润端均出现下滑，主要因为①24Q1基数较高；②输液业务受集采影响，收入仍然承压；③2025年以来原料药中间体价格有所波动。2025年公司创新药销售开启，多款新药上市将带来新的业绩增长点。 　　芦康沙妥珠单抗获批上市，创新管线逐步推进。2024年公司创新药累计实现销售5169.37万元。2024年11月22日，芦康沙妥珠单抗(佳泰莱®，SKB264)获批上市，11月28日完成首批药品发运，同日完成全国首张处方。12月，塔戈利单抗(科泰莱®，A167)获批上市；2025年2月，西妥昔单抗（达泰莱®，A140）获批上市。截至目前，科伦博泰合作方默沙东已启动12项正在进行的芦康沙妥珠单抗作为单药疗法或联合帕博利珠单抗或其他药物用于多种类型癌症的全球性3期临床研究，其中乳腺癌3项、肺癌5项、妇科癌症3项、胃肠道癌症1项。博度曲妥珠单抗（HER2ADC，A166）的NDA申请于2025年1月获CDE受理;SKB315正在由科伦博泰进行1b期临床试验;SKB410已由默沙东启动全球1/2期临床试验;SKB571的1期临床试验正在中国进行中。 　　集采影响毛利率水平，费用端持续优化。2024年，公司销售毛利率51.69%，同比下降0.74pct，销售净利率15.41%，同比提升3.07pct，毛利率下降主要受部分产品集采影响。费用端，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为16.01%、6.00%、9.95%、0.20%。同比变化-4.73pct、 0.68pct、0.89pct、-0.79pct，销售费用率下降明显，主要因为集采影响和公司降本增效、集约化生产。2025Q1，公司销售毛利率、净利率分别为48.67%、15.03%，销售、管理、研发、财务费用率分别为14.38%、6.88%、11.03%、0.09%，销售费用率进一步下降。 　　投资建议：公司三大业务板块齐头并进，输液板块短期承压后有望恢复增长，川宁原料药和中间体业务量价齐升，科伦博泰创新管线持续推进，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为27.92/33.14/38.70亿元，同比变化-4.89%/18.69%/16.78%，EPS分别为1.75/2.07/2.42元，当前股价对应2024-2026年PE为21/17/15倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：输液需求不及预期的风险、新药研发不及预期的风险、中间体原料药价格下降的风险、医药销售合规的风险等